德業股份-逆變器業務成中流砥柱迎光伏+儲能迅猛增長-220804（40頁）.pdf

1、Ningbo Deye Technology(605117)Equity ResearchCompany ResearchHome Appliance()1/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 As inverter becomes the main growth driver,Deye expects rapid growth from PV and energy storage Buy(Initiation)Forecast&Valuation 2021A 2022E 2023E 2024E Revenue(RMB mn)

2、4,168 5,545 7,802 10,606 Growth(YoY%)38%33%41%36%Net profit(RMB mn)579 870 1,324 1,840 Growth(YoY%)51%50%52%39%EPS(RMB)3.39 3.64 5.54 7.70 P/E(X)60.77 56.55 37.19 26.75 Investment Thesis With steady growth of traditional business,Deye becomes a rising star in the inverter competitive market.Establis

3、hed in 2020,Deyes core business includes Heat Exchanger,Environmental Appliances represented by Dehumidifier,and Inverter.Deye is the only domestic inverter company that provides a complete range of inverter solutions,including grid-tied string inverter(GTSI),energy storage inverter(ESI),and micro i

4、nverter(MI).Its revenue of photovoltaic(PV)and energy storage business grew by 262%in 2021,contributing 50%of net earnings.Inverter business becomes the fastest-growing sector and contributes the most profit,while GTSI/ESI/MI contributed 45.2%/45.7%/9.1%of overall inverter revenue in 2021 respective

5、ly.Greater prosperity of PV and energy storage drives rapid growth of inverter market.1)The fast decline of PV cost brings a large increase in the industry demand:global solar installation is expected to reach 456GW in 2025.The rising penetration rate of distributed solar PV gives rise to a higher g

6、rowth of GTSI and MI.We model the MI market size to reach Rmb21.2bn in 2025,with increasing market share of string inverter.2)Increasing demand for power stability and favorable policies brings prosperity to the energy storage industry:in 2025 global energy storage installation is expected to reach

7、131GW/318GWh,driving further growth of ESI.3)Higher-than-industry growth of inverter business:benefiting from rapid escalation of global demand for PV and energy storage,inverter manufacturers maintained a high growth rate of shipments from 2017 to 2021,while the CAGR of Deye reached 169%.Grid-tied

8、inverter and energy storage inverter being the two main growth drivers,Deye continues to benefit from import substitute of chip.1)Long-standing focus on low-voltage ESI:malleable and safe products,with much lower-than-peers switching time between on-and off-grid mode,support the use of diesel genera

9、tors under the off-grid mode.With OEM mode accounting for 82%of total sales,Deye enjoys channel advantages of overseas dealers,especially in the U.S.and South Africa market,of which the size is expected to double in 2022.2)Rapid growth of MI:MI enjoys high growth rate from a low base,with South Afri

10、ca being its major market.Deyes MI maintains high gross profit yet relatively low cost.Deye increases R&D investment in 2022 and launches products with 8-channel MPPT design to enhance competitiveness,expecting shipments to triple and its market share to rise.3)Multiple advantages of string inverter

11、s:a design life of more than 25 years and a capacity ratio of the DC and AC side up to 1.5 help maximize the overall benefits of its string inverters and expand Deyes global footprint by high cost-effectiveness.String inverters are expected to double in 2022 and see prosperous future.4)Lead the impo

12、rt substitute of IGBT chip with prominent cost advantages.Shortage in IGBT,resulted from strong demand,affects supply of the inverter industry.Deye takes the lead in import substitution of IGBT chip to ensure supply stability and enjoys a lower cost to maintain profitability.Earnings Forecast&Rating

13、:We project revenue to grow at 33.04%/40.71%/35.94%YoY to Rmb5.545/7.802/10.606bn in 2022-2024,and corresponding net profit to grow at 50.44%/52.07%/39.02%YoY to Rmb0.87/1.324/1.84bn,with P/E at 57x/37x/27x in 2022-2024.We initiate with a Buy rating and PT of Rmb261.Risks:Lower-than-expected solar P

14、V installation;intensified competition;changes in overseas trade policies;insufficient supply of raw materials.Price Performance Market Data Closing price(RMB)206.00 52-week Range(RMB)94.84/329.00 P/B(X)12.68 Market Cap(RMB mn)49,220.36 Basic Data BVPS(RMB)16.24 Liabilities/assets(%)37.59 Total Issu

15、ed Shares(mn)238.93 Shares outstanding(mn)81.24 Related reports Soochow Securities International Brokerage Limited would like to acknowledge the contribution and support provided by Soochow Research Institute,and in particular its employees Duohong Zeng(曾朵紅曾朵紅),Yao Chen(陳瑤陳瑤)and Yanan Guo(郭亞郭亞男男).Ta

16、ble_Author 4 August 2022 Research Analyst Ruibin Chen(852)3982 3212 .hk -26%15%56%97%138%179%220%261%302%343%384%2021/06/162021/10/152022/02/132022/06/14Ningbo Deye TechnologyCSI 300德業股份（605117）證券研究報告公司研究家電零部件 2/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 逆變器業務成中流砥柱，迎光伏逆變器業務成中流砥柱，迎光伏+儲能迅猛增儲能

17、迅猛增長長 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）4,168 5,545 7,802 10,606 同比 38%33%41%36%歸屬母公司凈利潤（百萬元）579 870 1,324 1,840 同比 51%50%52%39%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）3.39 3.64 5.54 7.70 P/E（現價&最新股本攤?。?0.77 56.55 37.19 26.75 投資要點投資要點 傳統業務穩步發展，逆變器領域新起之秀。傳統業務穩步發展，逆變器領域新起之秀。德業成立于 2000 年，主要業務包含熱交換器業務，除濕機為

18、代表的環境電器業務及逆變器業務三大板塊。公司是國內唯一一家囊括并網逆變器、儲能逆變器、微逆的逆變器公司，21 年光儲業務營收增速達 262%，凈利潤占比 50%+，成為公司營收增速最快、利潤貢獻率第一的業務板塊，其中儲能/組串/微逆收入占比分別為 45.2%/45.7%/9.1%。光伏儲能景氣上行，逆變器市場打開高速成長空間光伏儲能景氣上行，逆變器市場打開高速成長空間。1）光伏成本快速光伏成本快速下降帶來行業較大增量空間：下降帶來行業較大增量空間：預計2025年全球光伏新增裝機達456GW。分布式光伏滲透率上升，推動微逆+組串更高增長，預計 2025 年全球微逆市場規模為 212 億元，組串式

19、市場占比不斷攀升。2）穩定電力）穩定電力+政策政策利好驅動儲能行業景氣上行：利好驅動儲能行業景氣上行：預計 2025 年全球新增儲能裝機131GW/318GWh，帶動儲能逆變器進一步增長。3）逆變器市場）逆變器市場成長性成長性高于行業增速高于行業增速：受益光伏+儲能需求大增，2017-2021 年逆變器廠商出貨量均保持高增速，德業 CAGR 為 169%。并網并網+儲能并駕齊驅儲能并駕齊驅，國產導入助力高增長國產導入助力高增長。1）專注低壓儲能逆變器賽）專注低壓儲能逆變器賽道道：產品具有可延展性且安全性較高，并離網切換時間遠低于同行，支持離網下柴油發電機的配合使用。貼牌模式占比 82%，享海外

20、經銷商渠道優勢，美國、南非市場優勢十足，預計 22 年翻倍增長。2）微逆微逆業務業務高速增長高速增長：公司低基數高成長，南非為主要市場。公司微逆毛利高成本低，22 年加大研發力度推出一拖八大產品增加競爭力，出貨有望翻三倍，預計市場份額持續提高。3）組串式產品具多重優勢組串式產品具多重優勢：公司組串產品超 25 年設計壽命，直流側和交流側配比達到 1.5 倍，實現整體收益最大化，利用性價比優勢加深國內外布局。22 年預計同比翻倍，組串式未來可期。4）IGBT 芯片率先國產化，成本優勢凸顯芯片率先國產化，成本優勢凸顯。IGBT 短缺市場需求旺盛，影響逆變器產業鏈。公司 IGBT 芯片國產化率行業領

21、先，保供能力強，且國產成本低，保障盈利能力。盈 利 預 測 與 投 資 評 級：盈 利 預 測 與 投 資 評 級：我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 營 收 為55.45/78.02/106.06 億元，同比 33.04%/40.71%/35.94%；預計歸母凈利潤為 8.70/13.24/18.40 億元，同比 50.44%/52.07%/39.02%，對應 PE 為57/37/27 倍?？紤]國產逆變器出海加速，儲能需求高增,分別給予電路控制、環境電器、熱交換器業務 2022 年 90/30/40 倍 PE，對應目標價 261元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示

22、：光伏裝機未及預期、逆變器行業競爭加劇、海外貿易政策變動、原材料供應不足等。股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)206.00 一年最低/最高價 94.84/329.00 市凈率(倍)12.68 流通 A 股市值(百萬元)16,734.99 總市值(百萬元)49,220.36 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)16.24 資產負債率(%,LF)37.59 總股本(百萬股)238.93 流通 A 股(百萬股)81.24 相關研究相關研究 特此致謝東吳證券研究所對本報告專業研究和分析的支持，尤其感謝曾朵紅，陳瑤曾朵紅，陳瑤和郭亞男郭亞男的指導。Table_Author 2022 年

23、年 8 月月 4 日日 證券分析師證券分析師 陳睿彬陳睿彬 (852)3982 3212 .hk -26%15%56%97%138%179%220%261%302%343%384%2021/6/162021/10/152022/2/132022/6/14德業股份滬深3002WBVOZEZCURW5XCU9P8Q6MoMpPsQoMlOoOyQlOpPmRbRoOuNxNtRzQwMoOmQ 3/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 內容目錄內容目錄 1.除濕機老牌企業，逆變器領域新起之秀

24、除濕機老牌企業，逆變器領域新起之秀.6 1.1.三大業務同步發展，逆變器成中流砥柱.6 1.2.營收、凈利潤高速增長，費控能力優秀.8 1.3.立足三大產品，逆變器是增長亮點.9 2.光伏儲能景氣上行，逆變器市場打開高速成長空間光伏儲能景氣上行，逆變器市場打開高速成長空間.11 2.1.光伏平價新周期，新能源革命勢不可擋.11 2.2.穩定電力+政策利好驅動儲能行業景氣上行.14 2.3.逆變器市場打開高速成長空間.16 2.3.1 組串式滲透率不斷提升，市場空間廣闊.17 2.3.2 受益行業紅利，分布式逆變器盈利向好.18 2.3.3 功能全面安全性佳，微逆占比持續攀升.18 2.3.4

25、儲能萬億藍海，競爭格局逐步顯現.20 2.3.5 逆變器市場成長性高于行業平均增速.21 3.并網并網+儲能并駕齊驅，國產導入助力高增長儲能并駕齊驅，國產導入助力高增長.24 3.1.專注低壓儲能逆變器，產品性能突出.24 3.2.拉美興起+布局北美，公司微逆出貨高增.27 3.3.組串式產品具多重優勢，性價比凸顯.29 3.4.海外銷售市場競爭錯位，享受海外溢價紅利.31 3.5.IGBT 芯片率先國產化，成本優勢凸顯.32 4.盈盈利預測利預測.34 5.風險提示風險提示.36 4/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Ta

26、ble_Yemei 公司深度研究 F 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司主要產品.7 圖 3：公司股權結構（截至 2022 年 6 月 12 日）.8 圖 4：營業收入高速增長（億元）.8 圖 5：歸母凈利潤高速增長（億元）.8 圖 6：期間費用率持續下降（%）.9 圖 7：毛利率、凈利率持續穩?。?）.9 圖 8：分業務收入構成（%）.9 圖 9：分業務毛利潤占比（%）.9 圖 10：公司逆變器收入爆發式增長（億元）.10 圖 11：逆變器毛利率穩定提升（%）.10 圖 12：光伏是十年間降幅最大的可再生能源形式.11 圖 13：未來 30 年風電光伏成本降幅為 35%

27、、70%.11 圖 14：全球光伏新增裝機未來展望.11 圖 15：全球分布式裝機占比情況及預測.12 圖 16：美國分布式光伏裝機量（MW）.13 圖 17：歐洲分布式光伏裝機量（MW）.13 圖 18：中國分布式裝機占比情況（%）.14 圖 19：國內戶用及工商業年度裝機情況及預測（GW）.14 圖 20：可再生能源發電具備不穩定性.14 圖 21：國內儲能支持政策頻繁落地.15 圖 22：國內儲能新增快速增長（GW，GWh，%）.15 圖 23：預計 2025 年全球儲能新增裝機 130.9GW/318.1GWh（GW，GWh，%）.16 圖 24：預計 2025 年中美歐市場占全球儲能

28、市場比重達 77%（%）.16 圖 25：組串式逆變器價格（元/W）.18 圖 26：2021-2030 年組串式逆變器市場占比不斷攀升（%）.18 圖 27：戶用逆變器價格遠高于電站（美分/W）.18 圖 28：三種關斷形式性能對比.19 圖 29：三種關斷形式價格對比（元/W）.19 圖 30：MLPE 中微逆出貨占比情況.19 圖 31：2020 年微型逆變器市場占比.19 圖 32：微逆市場空間測算.20 圖 33：儲能逆變器毛利率高于光伏并網逆變器（%）.20 圖 34：2021 年中國儲能逆變器競爭格局（按出貨量）.21 圖 35：2021 年中國企業全球儲能 PCS 出貨量排名（

29、MW）.21 圖 36：2021 年逆變器行業競爭格局預測值（按出貨，GW）.21 圖 37：2022 年逆變器行業競爭格局預測值（按出貨，GW）.21 圖 38：各公司逆變器出貨量（MW）.22 圖 39：各公司逆變器出貨量（萬臺）.22 圖 40：逆變器市場成長性高于行業平均增速（%）.23 圖 41：公司儲能逆變器產品.24 圖 42：低壓儲能具有可延展性且安全性較高.24 5/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖 43：公司并離網切換時間遠低于同行（ms）.24 圖 44：公

30、司儲能產品最大并聯數量可達 16 臺.24 圖 45：公司逆變器收入結構（%）.25 圖 46：Sol-Ark 客戶滿意度排名第一.26 圖 47：美國主要需求來源柴油發電機替代.26 圖 48：公司儲能業務市場分布.26 圖 49：公司儲能逆變器銷售收入（億元，%）.27 圖 50：各微逆廠商功率段范圍.27 圖 51：主要微逆廠商產品性能比較.27 圖 52：2021 年 12 月公司在各國銷售商數量（個）.28 圖 53：2021 年公司微逆分區域營收占比.28 圖 54：各微逆廠商單瓦售價及成本（元/W）.28 圖 55：公司微逆業務營收高速增長（億元，%）.29 圖 56：2022

31、年公司微逆出貨量預計翻三倍增長（萬臺）.29 圖 57：2021 年國內外企業逆變器產品單價對比（元/W）.29 圖 58：公司組串式逆變器市場分布（%）.30 圖 59：國內戶用光伏企業市占率（%）.30 圖 60：公司組串式逆變器銷售收入（億元）.30 圖 61：德業股份市場分布（按出貨，%）.31 圖 62：陽光電源市場分布（按出貨，%）.31 圖 63：錦浪科技市場分布（按出貨，%）.31 圖 64：固德威市場分布（按出貨，%）.31 圖 65：全球 IGBT 市場規模（億美元）.32 圖 66：全球 IGBT 下游市場占比.32 圖 67：公司逆變器出貨量（萬臺）.33 表 1：公司

32、逆變器產品技術特點.7 表 2：中國推動分布式光伏發展相關政策.13 表 3：海外大部分國家已發布儲能支持政策.15 表 4：中國集中式光伏逆變器行業企業產品布局.17 表 5：主要逆變器廠商產品種類和產品參數.22 表 6：龍頭企業儲能業務貼牌及收入、毛利率情況.25 表 7：逆變器企業國內外毛利率對比（%）.32 表 8：德業 IGBT 芯片國產替代領先.33 表 9：各業務盈利預測（億元）.34 表 10：公司分業務估值（億元）.35 表 11：可比公司估值表（截止 2022 年 6 月 16 日）.35 6/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

33、讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1.除濕機老牌企業，逆變器領域新起之秀除濕機老牌企業，逆變器領域新起之秀 1.1.三大業務同步發展，逆變器成中流砥柱三大業務同步發展，逆變器成中流砥柱 寧波德業科技股份有限公司是一家集研發、設計、生產、銷售、服務為一體的大型制造型科技企業,公司成立于 2000 年 8 月，2021 年 4 月于上交所上市。公司歷經 21 年發展，完成了從傳統模具、注塑件產業到多元化產業鏈全面開花的科技蛻變。目前旗下擁有太陽能逆變系統、變頻控制系統、環境電器系列、熱交換器系列四大核心產業鏈。公司主要業務包含熱交換器業務，除濕機為代表的環境電器業

34、務及逆變器業務三大板塊。目前為美的、奧克斯等知名空調品牌的重要供應商，公司除濕機產品連續五年在京東、天貓線上平臺實現同類產品銷售收入第一，口碑輻射和品牌影響力加深。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，德業招股說明書，東吳證券（香港）三大業務齊頭并進，逆變器業務三大業務齊頭并進，逆變器業務成中流砥柱成中流砥柱。公司以熱交換器、逆變器、環境電器為主線發展經營產品，在碳中和的大趨勢下，光伏行業景氣度持續高漲，空調行業景氣度下降，熱交換器業務在公司營收占比逐漸下降，逆變器營業收入和利潤占比將逐步提升。逆變器業務是公司未來最重要的核心業務之一，公司致力于成為國內戶用逆變器行業的領軍企業

35、。公司逆變器產品包括：組串并網逆變器1.5KW-110KW,儲能逆變器3KW-12KW,微型并網逆變器 300W-2000W。2021 年逆變器產品實現營業收入 11.98 億元，同增 262.34%，占總收入比重 28.92%。迄今為止德業逆變器產品已經暢銷全球 40 多個國家，有效地降低了全球碳排放量，助力社會可持續發展。7/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖2：公司公司主要主要產品產品 數據來源：Wind，德業招股說明書，東吳證券（香港）公司致力技術創新，公司致力技術創新，

36、研發能力構筑核心競爭力。研發能力構筑核心競爭力。公司成立二十余年，始終致力于產品的開發與技術創新，培養了一批經驗豐富、多學科融合、自主創新能力強的專業研發團隊。目前公司擁有各項專利共計 203 件，其中發明專利 21 件，實用新型專利 147 件，擁有軟件著作權 25 項。在逆變器領域，公司自主研發了三電平 SVPWM 驅動技術、單相三相鎖相環技術以及帶 MPPT 算法的太陽能控制系統等逆變器產品的相關技術，可以有效提高太陽能利用率、逆變器能轉換率，并保證逆變器穩定性。表表1：公司逆變器產品技術特點公司逆變器產品技術特點 產品類別產品類別 主要特點主要特點 產品圖片產品圖片 儲能逆變器 在直流

37、電轉換交流電的基礎上增加儲能電站的功能，功率覆蓋 3KW-12KW，具有并離網切換，電網削峰，安全穩定，節約用電成本，提高電網利用率等特點。組串式并網逆變器 將直流電轉換成符合電網電能質量要求的交流電，功率覆蓋 1.5KW-110KW，多路 MPPT 解決適配問題，具有轉化效率高，安全性能好，工作溫度廣，適應多種地面場景。微型并網逆變器 將單一太陽能組件產生的直流電轉換為交流電，功率覆蓋 300W-2000W，實現最大功率點跟蹤，輸出功率最大化，直流電壓低，弱光效應好，安全性能高等特點。數據來源：公司年報，東吳證券（香港）8/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部

38、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 公司股權結構集中公司股權結構集中。截至 2022 年 6 月 12 日，公司總股本 2.4 億股，實控人張和君合計持有公司 62.05%股權，其中直接持有公司 24%的股權；通過艾思睿投資間接持有公司 37.59%的股權；通過員工持股平臺德派投資、亨麗投資分別間接持有公司 0.32%和 0.15%的股權。公司股權結構清晰穩定。圖圖3：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 6 月月 12 日）日）數據來源：Wind，德業招股說明書，東吳證券（香港）1.2.營收、凈利潤高速增長，費控能力優秀營收、凈利潤高

39、速增長，費控能力優秀 營收和凈利潤高速增長。營收和凈利潤高速增長。2016-2021 年，公司營業收入 CAGR 35.0%，歸母凈利潤CAGR 44.9%。2021 年德業股份實現營業收入 41.68 億，同增 37.89%，歸母凈利潤 5.79億，同增 50.77%。主要系儲能逆變器業務增長勢頭強勁。圖圖4：營業收入營業收入高速高速增長增長（億元）（億元）圖圖5：歸母凈利潤歸母凈利潤高速高速增長增長（億元）（億元）數據來源：Wind，東吳證券（香港）數據來源：Wind，東吳證券（香港）9.30 15.06 16.91 25.70 30.24 41.68 37.89%0%10%20%30%4

40、0%50%60%70%051015202530354045201620172018201920202021營業收入同比0.91 0.93 1.02 2.60 3.82 5.79 50.77%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.01.02.03.04.05.06.07.0201620172018201920202021歸屬母公司凈利潤同比 9/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 公司公司盈利穩健體現在其優秀的產品議價與成本管控能力：盈利穩健體現

41、在其優秀的產品議價與成本管控能力：1）公司凈利率、毛利率）公司凈利率、毛利率持續穩健。持續穩健。2019-2021 年公司毛利率分別 21.2%/22.6%/22.9%，呈穩步上升態勢；雖受不同系列產品原料及銷售結構波動影響，綜合毛利率穩定在 20%以上；2）期間費用率持）期間費用率持續下降。續下降。從 2016 年的 10.4%下降至 2021 年的 7.8%，且研發費用穩步提升，主要是開發新產品，加大對光伏逆變器技術投入。圖圖6：期間費用率期間費用率持續下降（持續下降（%）圖圖7：毛利率、凈利率持續毛利率、凈利率持續穩?。ǚ€?。?）數據來源：Wind，東吳證券（香港）數據來源：Wind，東

42、吳證券（香港）1.3.立足三大產品，逆變器是增長亮點立足三大產品，逆變器是增長亮點 逆變器業務是主要業績增長點。逆變器業務是主要業績增長點。逆變器業務成為 2021 年公司營收增速最快、營收貢獻率第二、利潤貢獻率第一的業務板塊。2021 年熱交換器業務營收占總營收比例達55.85%，營收增速 12.42%；除濕機業務總收入占比 13.49%，營收增速 23.75%；逆變器總收入占比 28.73%，營收增速 262.34%，且毛利貢獻占比達 46.56%。逆變器業務成為公司業績強勁增長亮點。圖圖8：分業務收入構成分業務收入構成（%）圖圖9：分業務毛利潤分業務毛利潤占比（占比（%）數據來源：Win

43、d，東吳證券（香港）數據來源：Wind，東吳證券（香港）0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率24.6%21.5%19.2%21.2%22.6%22.9%9.7%6.2%6.0%10.1%12.6%13.9%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021毛利率歸母凈利率0.59%1.90%3.78%11.55%28.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021逆變器產品環境電器系列熱交換器系

44、列其他產品0.95%1.89%4.52%16.98%46.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020E2021逆變器產品環境電器系列熱交換器系列其他產品 10/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 逆變器營收高速增長，毛利率穩步提升。逆變器營收高速增長，毛利率穩步提升。2021 年公司逆變器業務營收達到 11.98 億元，同增 262%。公司逆變器三大類產品均保持高增長態勢，其中儲能逆變器實現銷售收入 5.32 億元，同增 2

45、65%；組串式并網逆變器實現銷售收入 5.39 億元，同增 266%；微型并網逆變器實現銷售收入 1.07 億元，同增 258%。2021 年逆變器毛利率 37.19%，較 2020 年提高 2.37 個百分點，主要是高毛利的儲能逆變器占比上升所致。其中微型逆變器毛利率是 33%，組串逆變器是 36%，儲能逆變器是 40%，儲能的毛利率還在繼續提升。圖圖10：公司逆變器收入爆發式增長（億元）公司逆變器收入爆發式增長（億元）圖圖11：逆變器毛利率穩定提升逆變器毛利率穩定提升（%）數據來源：Wind，東吳證券（香港）數據來源：Wind，東吳證券（香港）0.090.320.973.4911.980.

46、002.004.006.008.0010.0012.0014.002017201820192020202134.70%19.10%25.30%34.82%37.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%20172018201920202021 11/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.光伏光伏儲能景氣上行儲能景氣上行，逆變器市場打開高速成長空間，逆變器市場打開高速成長空間 2.1.光伏平價新周期，新能源革命勢不可擋

47、光伏平價新周期，新能源革命勢不可擋 光伏降本路徑明確，開啟平價周期。光伏降本路徑明確，開啟平價周期。隨各國對環境保護的日益重視以及光伏發電成本的不斷下降，全球光伏發電的度電成本已從 2010 年的 0.371$/kWh 快速下降至 2020年的 0.048$/kWh，降幅高達 87%，BP 預計到 2050 年光伏的成本較 2018 年將下降 65-70。同時國內提出 2030 年碳達峰、2060 年實現碳中和目標，國際上美國、歐盟、日韓、南非等均以 2050 年實現碳中和為目標，且多國強調未來 30 年內的可再生能源發電占比目標，帶動全球向“碳中和”方向發展，新能源革命勢不可擋。圖圖12：光

48、伏是十年間降幅最大的可再生能源形式光伏是十年間降幅最大的可再生能源形式 圖圖13：未來未來 30 年風電光伏成本降幅為年風電光伏成本降幅為 35%、70%數據來源：IRENA，東吳證券（香港）數據來源：BP，東吳證券（香港）全球光伏裝機需求高增全球光伏裝機需求高增，2025年新增裝機需求達年新增裝機需求達 514GW。由于光伏資源稟賦優異，全球平價到來，成本仍在快速下降，且匹配儲能發展，電力行業減排、發電結構的改善需要依賴低成本高效率的光伏的來實現，光伏將從輔助能源成長為主力能源，發展潛力較大疊加各國政策不斷推動光伏發展，全球范圍來看，我們預計 2025 年光伏新增裝機達 514GW，2030

49、 年光伏新增裝機達 1400GW。圖圖14：全球光伏新增裝機未來展望全球光伏新增裝機未來展望 電力能源結構電力能源結構發電量發電量:世界世界（TWh）YOY光伏發電量光伏發電量（TWh）光伏累計光伏累計裝機量裝機量（MW）光伏利用小光伏利用小時數時數光伏占發電光伏占發電總量的比例總量的比例光伏新增光伏新增（GW）光伏新增發光伏新增發電量占比電量占比（GW）YOYYOY201927004.71.5%724.16190821289.42.7%11536%10.1%202027463.71.7%889.47491641300.03.2%13036%13.1%202128013.02.0%1077.8

50、9089301300.03.8%16034%22.8%2022E28685.32.4%1342.711566891300.04.7%24839%55.1%2023E29402.52.5%1726.714998471300.05.9%34354%38.5%2024E30146.32.5%2227.419268931300.07.4%42767%24.4%2025E30918.12.6%2839.424413781300.09.2%51479%20.5%2026E31718.92.6%3576.130603031300.011.3%61992%20.3%2027E32572.12.7%4463.5

51、38065581300.013.7%746104%20.6%2028E33458.12.7%5543.447218211300.016.6%915122%22.6%2029E34378.22.8%6873.958534201300.020.0%1132145%23.6%2030E35333.92.8%8519.672537251300.024.1%1400172%23.7%12/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：BP，東吳證券（香港）分布式光伏分布式光伏需求大增需求大增，全

52、球市場廣闊。，全球市場廣闊。在光伏市場高速發展背景下，分布式光伏穩步增長。隨經濟性上升，中國 2019-2021 年分布式裝機由 12.2GW 增加至 29.3GW，2021年需求大增，中國分布式占比首超集中式光伏達 53%，2021 年全球分布式光伏占比約為43%。2022 年隨著俄烏沖突的爆發，傳統能源價格攀升，海外的高電價刺激分布式光伏裝機蓬勃發展，能源革命進程不斷加快，國內 2022Q1 分布式光伏裝機超市場預期，占比約 67%，我們預計 2025 年全球分布式光伏占比達 48.5%，按 2025 年全球光伏裝機485GW 測算，分布式裝機量將達 235GW。圖圖15：全球分布式裝機占

53、比情況及預測全球分布式裝機占比情況及預測 數據來源：IEA，東吳證券（香港）美國：加州強制安裝光伏系統，分布式占比有望提升美國：加州強制安裝光伏系統，分布式占比有望提升。2017-2019 年美國分布式光伏裝機增長有所放緩，但美國加州于 2019 年出臺政策要求從 2020 年起對三層以下新建建筑強制安裝光伏系統，2021 年美國分布式光伏裝機達 6.6GW，同比增長 18%，我們預計未來分布式光伏裝機持續快速增長，分布式占比有望提升。歐洲：分布式占比較為穩定，保持高速增長。歐洲：分布式占比較為穩定，保持高速增長。歐洲分布式占比較為穩定，2021 年約為 59%，2021 年歐洲分布式裝機量約

54、 15.2GW，俄烏沖突下居民電價高漲，歐洲分布式需求旺盛，我們預計 2022 年歐洲分布式光伏將持續增長，占比或提升至 70-80%，對應2022 年裝機達到 35GW 以上，實現翻倍多增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E分布式集中式 13/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖16：美國分布式光伏裝機量（美國分布式光

55、伏裝機量（MW）圖圖17：歐洲分布式光伏裝機量（歐洲分布式光伏裝機量（MW）數據來源：SEIA，東吳證券（香港）數據來源：BNEF，東吳證券（香港）中國：分布式光伏中國：分布式光伏經濟性凸顯，占比經濟性凸顯，占比有望加速提升有望加速提升。2021 年受益于 5 億元戶用補貼，我國分布式光伏裝機達 29.28GW，占新增裝機比重達 53%。此外整縣推進打開分布式長期市場空間，我國分布式占比有望加速提升。分布式光伏減少了支架、匯流箱、電線電纜的固定支出，耕地和路條等稅費較低，經濟性凸顯，戶用收益率高企，企業加速圈地，金融機構等介入，正泰天合等 2022 年規劃分布式開發量創新高，我們預計 2022

56、年戶用裝機將達 40GW+，工商業達 15GW+，分布式占比有望達 58%。表表2：中國推動分布式光伏發展相關政策中國推動分布式光伏發展相關政策 時間 政策及內容 2021 年 5 月 20 日 國家能源局發布關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知，給予戶用光伏 5 億補貼總額。2021 年 9 月 14 日 國家能源局正式印發公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知，我國 31 省共 676 個縣進入整縣推進試點名單。2021 年 10 月 26 日 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 提出力爭 2025 年新建廠房、公共機構屋頂光伏覆蓋率達 50%2022 年

57、1 月 30 日 國家能源局發布關于完善能源綠色低碳轉型體制機制和政策措施的意見提出在農村地區優先支持屋頂分布式光伏發電以及沼氣發電等生物質能發電接入電網。數據來源：光伏們，東吳證券（香港）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%010002000300040005000600070002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國分布式裝機yoy0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020172018201

58、920202021E歐洲分布式光伏裝機量yoy 14/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖18：中國分布式裝機占比情況中國分布式裝機占比情況（%）圖圖19：國內戶用及工商業年度裝機情況及預測（國內戶用及工商業年度裝機情況及預測（GW）數據來源：國家能源局，東吳證券（香港）數據來源：發改委，東吳證券（香港）2.2.穩定電力穩定電力+政策利好政策利好驅動儲能行業景氣上行驅動儲能行業景氣上行 穩定高效電力供應，儲能發展成必然趨勢。穩定高效電力供應，儲能發展成必然趨勢。近年，光伏裝機市場份

59、額正悄然從集中式電站向分布式光伏轉移。間歇性發電特征是制約分布式光伏拓展市場應用的最大瓶頸之一，儲能逆變器作為保障連續電力供應的首選解決方案，正在成為傳統逆變器廠家的一個新的戰略先手。新能源發電要實現大規模平價上網，除了需要發電技術成本進一步降低之外，同時也在呼喚更先進的調頻調峰技術，來應對電力系統調節和電力供需關系中存在的不匹配問題。而儲能技術就像是針對這些問題的一劑良藥，通過自身吸收釋放能量可實現高效調峰調頻的功能，對癥新能源平抑、新能源消納等問題，改善電能質量的同時還可實現余電上網提升收益，儲能價值在此得以充分體現。圖圖20：可再生能源發電具備不穩定性可再生能源發電具備不穩定性 數據來源

60、：中國能源網，東吳證券（香港）國內政策密集落地，后續政策催化多。國內政策密集落地，后續政策催化多。2021 年 7 月底至今國內政策頻繁落地，指導意見提出 2025 年裝機規模達 30GW+，到 2030 年實現新型儲能全面市場化發展。在電源側各省十四五規劃提出 5-15%不等比例的強配儲能，超過電網保障性規模的按照7%19%9%12%37%47%41%32%53%93%81%91%88%63%53%59%68%47%0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021分布式集中式0.3 1.7 2 5 10 22 40 3 5 7 15

61、 0%100%200%300%400%500%051015202530354045201620172018201920202021 2022E戶用裝機量工商業裝機量同比 15/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 20%*4h 的掛鉤比例進行配建的優先并網在用戶側提出分時電價，拉大峰谷價差，我們測算電價差超過7毛錢的地區具備較強的儲能經濟性。我們認為后續儲能獨立電價體系、電網側新型儲能輸配成本等政策將會逐步推出，儲能政策逐步完善。預計到 2025 年國內新增儲能裝機達到 34.4GW/8

62、6.2GWh，2021-2025 年復合增速為 84%。圖圖21：國內儲能支持政策頻繁落地國內儲能支持政策頻繁落地 圖圖22：國內儲能新增快速增長（國內儲能新增快速增長（GW，GWh，%）數據來源：國家能源局，BNEF，東吳證券（香港）數據來源：國家能源局，BNEF，東吳證券（香港）海外市場率先迸發，公共項目與戶用需求共振。海外市場率先迸發，公共項目與戶用需求共振。國內外多國實行了多項推動、鼓勵儲能發展的政策。2017-2021 年受益于電價定價體系、能源結構的差異性以及政府給予適當補貼，國內外儲能發展迅速。2020 年美國儲能市場迸發，成為全球第三大儲能市場，公共事業儲能項目集中落地，是 2

63、021-2024 年的重要增量，同時電力供應不穩定刺激戶用儲能需求，我們預計 2030 年美國新增儲能需求將達 138GW/441GWh。歐洲 2019 年開啟儲能元年，2020 年再創新高，躍居全球累計儲能的最大市場，其中德英領跑，德國是全球最大戶用儲能市場，主要是居民電價高企及補貼政策轉向家用儲能所致，預計2030 年歐洲儲能需求達 131GW/394GWh。預計到 2025 年全球新增儲能裝機達到131GW/318GWh，2021-2025 年復合增速為 79%，中國美國歐洲將是最大增量市場。表表3：海外大部分國家已發布儲能支持政策海外大部分國家已發布儲能支持政策 國家 時間 政策 政策

64、內容 美國各州 2013-2025 投資稅收抵免（ITC）給予私營單位、住宅側用戶安裝光伏系統同時配套儲能，30%的投資稅抵或稅收抵免。ITC 延期退出，到 2022 年投資稅收抵免（ITC）的優惠為 26，到 2023 年的優惠為 22，2023 年后，戶用光伏客戶的抵免比例下降到 0%，而商業光伏客戶抵免比例將永久維持在 10%，最終到2026 年 1 月 1 日結束。美國 2022 更新關鍵和新興技術清單 美國白宮發布了一份最新的關鍵和新興技術清單(CETs)，包括可再生能源發電和儲能技術。2022 可持續的儲能供應鏈政策指南 側重于建立供應鏈政策目標、開發評估方法、評估政策選項、編纂和

65、實施供應鏈政策，以及衡量和傳達目標進展情況。86.21 534.40-100%0%100%200%300%0100200300400500600新增儲能裝機合計（GW）新增儲能規模合計（GWh）增速（以GWh計算，%）16/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2020 儲能大挑戰路線圖（ESGC）聯邦層面和各州“雙管齊下，實施稅收優惠和補貼鼓勵儲能產業發展。發布 ESGC，加快儲能領域技術從實驗室向市場的轉化，目標到 2030 年，長時固定式儲能應用的平準化成本將比 2020年下降 9

66、0%，達到 0.05 美元/kWh。英國 2022 撥款支持長時儲能技術發展 英國商業，能源和工業戰略部（BEIS）宣布將撥款 6800 萬英鎊，用于支持英國正在開發的創新性的儲能技術項目。這些項目來自 Longer Duration Energy Storage Competition，共有 24個項目獲得第一輪資金的支持，總額為 670 萬英鎊。澳大利亞 2022 大型電池儲能項目融資 澳大利亞可再生能源署(ARENA)正在啟動一輪競爭性融資，以提供高達 1 億澳元（7216 萬美元）的資金支持大型電池儲能項目。每個項目的資金支持上限為 3500 萬澳元，ARENA 表示預計將支持至少三個

67、項目。數據來源：CNESA，東吳證券（香港）圖圖23：預計預計2025年全球儲能新增裝機年全球儲能新增裝機130.9GW/318.1GWh（GW，GWh，%）圖圖24：預計預計 2025 年中美歐市場占全球儲能市場比重達年中美歐市場占全球儲能市場比重達77%（%）數據來源：BNEF、東吳證券（香港）數據來源：BNEF、東吳證券（香港）2.3.逆變器市場打開高速成長空間逆變器市場打開高速成長空間 逆變器可以根據技術路線、能量儲存與否、輸出交流電壓的相數、下游應用領域等逆變器可以根據技術路線、能量儲存與否、輸出交流電壓的相數、下游應用領域等不同維度進行分類。不同維度進行分類。具體來看，1）根據技術

68、路線，分為集中式逆變器、組串式逆變器、集散式逆變器和微型逆變器；目前國內光伏逆變器市場仍然主要以集中式逆變器和組串式逆變器為主，其他微型和集散式逆變器占比較小。2）根據能量儲存與否，分為光伏并網逆變器和儲能逆變器；3）根據輸出交流電壓的相數，分為單相逆變器和三相逆變器；4）根據應用在并網發電系統還是離網發電系統中，分為并網逆變器和離網逆變器；5）根據應用的光伏發電類型，分為集中式光伏發電逆變器和分布式光伏發電逆變器。目前，目前，市場主流的分類方式是將逆變器分為四大類：市場主流的分類方式是將逆變器分為四大類：地面電站地面電站并網逆變器并網逆變器（包含集中式和組串（包含集中式和組串式）式）、分布式

69、并網逆變器、微型逆變器、儲能逆變器。、分布式并網逆變器、微型逆變器、儲能逆變器。130.9318.11575-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新增儲能裝機合計（GW）新增儲能規模合計（GWh）增速（以GWh計算，%）0%20%40%60%80%100%201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E美國占比歐洲占比中國占比其他地區占比 17/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正

70、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.3.1.組串式滲透率不斷提升，市場空間廣闊組串式滲透率不斷提升，市場空間廣闊 集中式逆變器是地面電站主要解決方案。集中式逆變器是地面電站主要解決方案。針對大型地面電站，根據地形的不同可以選取集中式和組串式逆變器。對于地勢較為平坦的地區來說，集中式逆變器依然是大型地面電站的主要解決方案。集中式逆變器采用集中 MPPT 和集中并網的方式，具有更低的初始投資成本、更友好的電網接入和更低的運營維護成本。根據 CPIA，20162021年全國集中式光伏逆變器應用占比從 62下降至 30以下，未來，隨著組串

71、式逆變器在大型地面電站的應用滲透，集中式光伏逆變器的市場空間將被進一步壓縮。目前國內的集中式光伏逆變器制造商主要有陽關電源、上能電氣、特變電工等，其中陽光電源作為國內光伏逆變器的第一家上市公司，已經發展成為國內集中式光伏逆變器領域的領軍企業。表表4：中國中國集中式光伏逆變器行業企業產品布局集中式光伏逆變器行業企業產品布局 排名排名 代表企業代表企業 代表型號代表型號 產品特征產品特征 最大輸入電壓最大輸入電壓 效率效率 1 華為 SUN8000-500KTL 一體化集成配電和逆變單元，整體方案系統損耗更低，提高發電效率 1000V 中國效率98.4%2 陽光電源 SG3125HV 主要適用中國

72、、印度的等國家（50Hz/60Hz電網）1500V 中國效率98.55%SG3125HV-MV 逆變器、變壓器一體設計，發電量提升 1%以上 1500V 中國效率98.55%SG3300/4400UD 1+X 模塊化逆變器，積木式搭配，運維高效 1500V 中國效率98.55%SG3300/4400UD-MV 4.4MW 雙繞組設計，子陣內無線通信，“0”成本組網，100MW 可節省 800 萬 1500V 中國效率98.55%3 上能電氣 EP-1000-HA、EP-2000-HA-0D、EP-2000-HA-0D/35 等 三電平技術，面向工業應用設計，適應各種惡劣環境 1500V 中國效

73、率98.46%EP-0500-A、EP-1000-A-OD、EP-2000-A-OD 面向工業應用設計，適應各種惡劣環境，業內領先的逆變效率，發電量優勢顯著 1000V 中國效率98.46%4 特變電工 TC2500KST 500kW2000kW 逆變器，先進的拓撲結構、出色的交流輸出濾波設計、高效的 MPPT 策略、最小開關損耗的 SVPWM 技術、完善的保護功能、優良的散熱能力，應用于國內外大中型荒漠電站 1000V 最大效率98.7%，歐洲效率98.4%TC2500KFT 1500V TC3125KF 1500V TC3125KFT 1500V 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）組串式

74、逆變器性價比高，具備市場潛力。組串式逆變器性價比高，具備市場潛力。2020 年開始，集中式光伏電站大量采用組串式逆變器，原因在于組串式逆變器呈現大功率化趨勢，單位價格快速下降，性價比顯著提升。根據CPIA，2021年中國光伏逆變器市場中組串式依然占據主要地位，占比69.6%。未來受益于技術迭代和加速降本，組串式逆變器滲透率有望持續提升，市場空間廣闊。18/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖25：組串式逆變器價格（元組串式逆變器價格（元/W）圖圖26：2021-2030 年組串式逆

75、變器市場占比不斷攀升（年組串式逆變器市場占比不斷攀升（%）0.540.470.350.300.250.210.180.000.100.200.300.400.500.602014201520162017201820192020 0%25%50%75%100%202120222023202520272030集散式逆變器（%）集中式逆變器（%）組串式逆變器（%）數據來源：CPIA，東吳證券（香港）數據來源：CPIA，東吳證券（香港）2.3.2.受益行業紅利，受益行業紅利，分布式分布式逆變器盈利向好逆變器盈利向好 受益分布式市場激增，受益分布式市場激增，分布式分布式逆變器盈利向好。逆變器盈利向好。分

76、布式市場單價更高、盈利更好。從單價看，由于成本差異大，戶用逆變器單價遠高于商業和工業。同時，集中式逆變器更多應用于集中電站，2B 模式低單價，分布式市場更多為個人消費者，產品具備一定的差異化，新進入者很難在短期內打破客戶與品牌建立的合作，類 C 端消費屬性強，盈利更好。因此隨著分布式裝機提升，增加了全行業逆變器的使用數量以及價值量。圖圖27：戶用逆變器價格遠高于電站（美分戶用逆變器價格遠高于電站（美分/W）數據來源：CPIA，東吳證券（香港）2.3.3.功能全面功能全面安全性佳安全性佳，微逆占比持續攀升微逆占比持續攀升 微逆微逆功能全面功能全面安全性更佳、中小功率下成本更優。安全性更佳、中小功

77、率下成本更優。組串+優化器/關斷器在運行中系統仍存在直流高壓，存在安全隱患，故障點增加，售后運維更加復雜，在較大功率應用00.050.10.150.20.2530kW 工業用逆變器10-30kW 商業用逆變器1-10kW 戶用逆變器 19/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 中成本優勢更加明顯，但組串+關斷形式僅具備關斷功能，不具備防火災等其他功能，而微逆功能更加全面且質保最高可達 25 年，此外在小功率段下微逆與組串差異縮小至1 毛以內，在 3kw 以下的功率段內，微逆單瓦售價已低于

78、組串+優化器/關斷器，微逆在中小功率的全生命周期中經濟性更佳。圖圖28：三種關斷形式性能對比三種關斷形式性能對比 圖圖29：三種關斷形式價格對比（元三種關斷形式價格對比（元/W）數據來源：昱能微信公眾號，東吳證券（香港）數據來源：光伏資訊，東吳證券（香港）歐美歐美 MLPE 中微逆占比不斷提升，拉丁、亞洲新興崛起帶來契機。中微逆占比不斷提升，拉丁、亞洲新興崛起帶來契機。歐美作為 MLPE最主要出貨區域，這兩個地區 MLPE 不斷加速滲透，隨著微型逆變器與優化器之間成本差距不斷縮小，性價比愈發凸顯，微型逆變器在 MLPE 中出貨占比不斷提升，2020 年占比已達 31.58%，我們預計后續微逆占

79、比仍將不斷提升。而亞洲、拉丁美洲作為微型逆變器市場中的重要增長力量，由于政策成熟度相對較低，用戶付費能力較弱，因而成本上具有較明顯優勢的國內廠商在該市場中將占有一定優勢。圖圖30：MLPE 中微逆出貨占比情況中微逆出貨占比情況 圖圖31：2020 年微型逆變器市場占比年微型逆變器市場占比 數據來源：光伏資訊，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）我我們預計們預計 2025 年全球微逆市場規模為年全球微逆市場規模為 212.13 億元。億元。測算假設：1）根據此前全球裝機預測預計到 2025 年 454GW；2）預計 2025 年全球分布式占比將提升到 48.5%；3）全0.660

80、.660.660.660.660.00.20.40.60.81.03KW5KW10KW25KW50KW組串+優化組串+關斷組串微逆（德業）20.70%29.70%31.58%79.30%70.30%68.42%0%20%40%60%80%100%201820192020微逆出貨量占比優化器出貨量占比70.00%16.00%5.00%1.00%8.00%北美歐洲亞太中東拉丁美洲 20/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 球微逆滲透率達 14%，通過測算我們預計 2025 年全球分布式裝機

81、達 220GW，全球微逆裝機需求 30.83GW，全球微逆市場空間達約 212.13 億元，市場空間增長快速。圖圖32：微逆市場空間測算微逆市場空間測算 數據來源：Wind，東吳證券（香港）2.3.4.儲能萬億藍海，競爭格局逐步顯現儲能萬億藍海，競爭格局逐步顯現 儲能成為逆變器公司新業績增量。儲能成為逆變器公司新業績增量。儲能逆變器需要雙向變流，單體價值含量高，2020 年-2021 年毛利率大多在 40%以上。由于儲能逆變器大多供應海外，2021 年錦浪、固德威、德業等公司儲能逆變器毛利率顯著高于光伏并網逆變器，疊加戶用儲能發展帶動儲能逆變器進一步增長，預計儲能逆變器將成為逆變器公司的新業績

82、增量。圖圖33：儲能逆變器毛利率高于光伏并網逆變器儲能逆變器毛利率高于光伏并網逆變器（%）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）儲能萬億藍海，競爭格局逐步顯現儲能萬億藍海，競爭格局逐步顯現。儲能市場蓬勃發展，萬億藍海吸引下，新進入者較多，我們認為核心壁壘在技術和渠道，格局正在逐步顯現?？v觀儲能逆變器市場，陽光電源、科士達、固德威、錦浪科技等企業在儲能逆變器方面都有布局。尤其是，面對儲能逆變市場的大幅上升空間，一批中國光伏逆變器第二梯隊主力軍主動追尋破局之35.4%25.4%31.2%39.3%45.0%40.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0

83、%45.0%50.0%德業股份錦浪科技固德威并網逆變器儲能逆變器 21/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 路，加快搶占市場先機。陽光電源憑借在并網逆變器的技術及渠道積累，保持國內儲能逆變器+儲能系統龍頭，渠道優勢下海外出貨加速滲透。作為并網逆變器戶用龍頭的錦浪、固德威、德業在儲能逆變器方面強化研發和出貨，受益于戶用儲能迸發，我們預計后續出貨和國內出貨量市占率將有所提升。圖圖34：2021 年中國儲能逆變器競爭格局（按出貨量）年中國儲能逆變器競爭格局（按出貨量）圖圖35：2021 年中

84、國企業全球年中國企業全球儲能儲能 PCS 出貨量排名出貨量排名（MW）數據來源：CNESA，東吳證券（香港）數據來源：CNESA，東吳證券（香港）2.3.5.逆變器市場成長性高于行業平均增速逆變器市場成長性高于行業平均增速 逆變器行業集中度高逆變器行業集中度高，業務布局各有所長。，業務布局各有所長。光伏逆變器行業集中度較高，近年來 CR5維持在接近 60%。陽光電源光伏逆變器市占率自 2015 年起首次超過 SMA，此后居于全球第二位，僅次于華為。近幾年錦浪、固德威、德業加速布局逆變器領域，市占率均小幅提升。2021 年光伏逆變器全球市占率排序：陽光華為錦浪SMA古瑞瓦特固德威SolarEdg

85、e。圖圖36：2021 年逆變器行業競爭格局預測值（按出貨，年逆變器行業競爭格局預測值（按出貨，GW）圖圖37：2022 年逆變器行業競爭格局預測值（按出貨，年逆變器行業競爭格局預測值（按出貨，GW）數據來源：Solarzoom、東吳證券（香港）數據來源：Solarzoom、東吳證券（香港）29%25%10%10%8%7%5%3%2%1%上能電氣科華數據索英電氣南瑞繼保陽光電源盛弘股份華自科技智光儲能匯川技術許繼0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.0華為23.1%陽光電源;31.3%SMA7.5%Power Electronics;2.2%Fimer;1.

86、6%上能電氣;3.8%SolarEdge;4.4%古瑞瓦特;7.4%TMEIC*;1.6%錦浪;10.0%固德威;5.6%其他;1.5%華為,22.22%陽光電源,32.41%SMA,6.94%Power Electronics,1.80%Fimer,1.63%上能電氣,3.50%Solaredge,4.29%古瑞瓦特,5.86%TMEIC,1.92%錦浪,11.57%固德威,7.41%其他,0.45%22/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表5：主要逆變器廠商產品種類和產品參數主

87、要逆變器廠商產品種類和產品參數 公司名稱 產品種類 功率 轉換效率 分部收入占 2020年營業總收入比例 分部收入占 2021年營業總收入比例 陽光電源 集中式逆變器 500kw-3400kw 99.0%38.97%37.50%組串式逆變器組串式逆變器 33kw350kw 儲能逆變器-6.06%13.00%集成方案 1000kw-8800kw 1.94%SMA 集中式逆變器 98.8%組串式逆變器組串式逆變器 儲能逆變器 錦浪科技 組串式逆變器組串式逆變器 0.7kw-255kw 98.8%95.08%91.13%儲能逆變器 1kw-10kw 1.79%5.31%固德威 組串式逆變器組串式逆變

88、器 1kw-225kw 85.84%73.44%儲能逆變器 2.5kW10kW 9.99%17.96%德業股份 組串式逆變器組串式逆變器 1.5KW-110KW 12.68%12.92%戶用儲能逆變器 3KW-12KW 12.78%微型逆變器 0.3kW-2kW 2.56%Solaredge 組串式逆變器組串式逆變器 -數據來源：公司公告，東吳證券（香港）逆變器逆變器主要廠商出貨保持高增速主要廠商出貨保持高增速。全球逆變器龍頭陽光電源 2021 年并網逆變器出貨量 47GW，遙遙領先于同業。同時受益于 2021 年光伏裝機需求大增，專注于組串式逆變器的錦浪逆變器出貨量快速上升，2021 年錦浪

89、出貨約 68 萬臺，合計約 14GW。2017-2021 年各并網逆變器的主要廠商出貨量均保持高增速，其中德業股份四年年均增長率為 169%。圖圖38：各公司逆變器出貨量（各公司逆變器出貨量（MW）圖圖39：各公司逆變器出貨量（萬臺）各公司逆變器出貨量（萬臺）數據來源：公司年報，東吳證券（香港）數據來源：公司年報，東吳證券（香港）0500010000150002000025000300003500040000450005000020172018201920202021陽光電源SMA錦浪科技固德威SolarEdge010203040506070809020172018201920202021So

90、larEdge錦浪科技固德威德業股份 23/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 逆變器市場成長性高于行業平均增速。逆變器市場成長性高于行業平均增速。在全球光伏產業大發展的推動下，光伏逆變器市場近年來保持了較快的發展態勢。2017 年以來全球光伏逆變器出貨量快速上漲，出口額從 2017 年的 15 億美元上升到 2021 年的 51 億美元，年復合增長率達到 35.9%。逆變器成長性高于光伏行業平均增速。圖圖40：逆變器市場成長性高于行業平均增速逆變器市場成長性高于行業平均增速（%）數據

91、來源：公司公告，東吳證券（香港）15 18 28 35 51-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%-10 20 30 40 50 6020172018201920202021逆變器出口額（億美元）逆變器增速（%）光伏裝機增速（%）24/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 3.并網并網+儲能并駕齊驅，國產導入助力高增長儲能并駕齊驅，國產導入助力高增長 3.1.專注低壓儲能逆變器專注低壓儲能逆變器，產品性能突出，產品性能突出 專注低壓儲能逆變

92、器細分賽道專注低壓儲能逆變器細分賽道，適應海外戶用需求。，適應海外戶用需求。公司儲能產品不斷豐富，現主要包括 3-3.6kW、3.6-5kW、5-8kW 單項低壓逆變器，主要面向戶用；同時相繼開發低壓功率加大的 8-12kW 三相逆變器適應更大的家庭應用場景。低壓逆變器具有可延展性且安全性較高，電網故障時并離網平衡功能可快速響應，更適合海外戶用需求。同時，公司逆變器產品搭配智能監控平臺，在發生事故時可以遠程立刻停機。具備智能交流耦合功能可輕松升級現有并網系統，提高電網利用率，具有充電效率高、安全可靠等特點。圖圖41：公司儲能逆變器產品公司儲能逆變器產品 圖圖42：低壓儲能低壓儲能具有可延展性且

93、安全性較高具有可延展性且安全性較高 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）產品性能突出產品性能突出，提供低壓戶用解決方案。，提供低壓戶用解決方案。公司在儲能方面研發 7-8 年，可做到 4 種電源通用：風電、光伏、柴油發動機、市電，支持最大 16 臺并電，在國內領先。公司主打低壓大電流的低壓儲能逆變器，可做到 4ms 并離網切換，切換時間遠低于同行，保障關鍵負載不斷電；采用頻率下垂控制算法可以允許最大 16 臺儲能逆變器進行單項和三項的并聯，而不需要額外的控制器，最大功率可達 80kW/128kW，行業內處于領先的地位。因此公司戶用型的儲能逆變器在充放電甚至可

94、并聯的場合應用范圍廣泛，用戶可接受度高。圖圖43：公司公司并離網切換時間遠低于同行并離網切換時間遠低于同行（ms）圖圖44：公司儲能產品最大并聯數量可達公司儲能產品最大并聯數量可達 16 臺臺 數據來源：公司官網，東吳證券（香港）數據來源：公司官網，東吳證券（香港）410203005101520253035德業股份固德威錦浪科技陽光電源 25/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 儲能優質賽道，公司重點發力。儲能優質賽道，公司重點發力。2021 年公司逆變器銷售 38.83 萬臺，其中儲

95、能/組串式/微型逆變器分別為 7.03/21.5/10.29 萬臺，儲能逆變器銷售額占比 44.5%。公司儲能產品以戶儲為主，預計近三年銷售占比均在 44%以上，保持占比第一。儲能產品主供海外，市場高需求致使溢價十足，公司儲能逆變器價格及毛利率都高于其他類別產品，2021 年儲能/組串式/微型逆變器毛利率分別為 40%/33%/36%。高溢價+高增速，公司重點發力儲能優質賽道。圖圖45：公司逆變器收入結構（公司逆變器收入結構（%）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）自有自有+貼牌模式共存，德業享貼牌模式共存，德業享海外海外經銷商渠道優勢。經銷商渠道優勢。公司儲能逆變器功率范圍在 3-12kW，

96、以海外市場為主，銷往美國、南非、巴基斯坦等。外銷采取自有+貼牌兩類模式，公司貼牌占比達 82%，其中美國、巴基斯坦市場貼牌銷售，南非市場 60%為貼牌模式。與同業公司主要以自有品牌為主不同，公司根據市場壁壘情況靈活選取貼牌/自主品牌策略。以美國市場為例，國外品牌較難進入，而當地經銷商有渠道優勢，公司采用貼牌模式可以有效打入美國市場，在保持高溢價的同時提高產品推廣效率，保證盈利能力。表表6：龍頭企業儲能業務龍頭企業儲能業務貼牌貼牌及及收入、收入、毛利率情況毛利率情況 公司 儲能貼牌/自主品牌情況 2021 年儲能業務 2022 年儲能業務（預測值）收入（億元）同比 毛利率 占比 收入（億元）同比

97、 毛利率 占比 陽光電源 自主品牌+貼牌 31.38 169%14%13.00%96 205%22%25.29%錦浪科技 自主品牌為主 1.76 371%45%5.31%7.5 326%40%11.88%固德威 自主品牌為主 4.78 200%40%17.96%14 193%30%22.54%德業股份 82%貼牌+18%自主品牌 5.32 265%41%12.78%11 107%40%19.84%數據來源：公司公告，東吳證券（香港）率先開拓美國儲能逆變器市場，市占率率先開拓美國儲能逆變器市場，市占率行業領先。行業領先。德業是國內少數幾家進入美國儲能市場的逆變器廠商，在美國跟當地品牌如施耐德、S

98、MA、特斯拉等競爭，產品以低壓儲能逆電器為主。美國儲能需求旺盛、傾向并離網一體機，公司產品支持柴油發電機替代，契合美國需求。2017 年起面向北美市場推出第一代混合逆變器 SUN-8K-SG，以智能、性能和高性價比在美國市場享有盛譽。公司在美國綁定貼牌商 Sol-Ark，簽訂 5 年45%45%50%10%9%15%45%46%35%0%20%40%60%80%100%202020212022E儲能微逆組串 26/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 的相互排他協議，僅允許有德業唯一供貨

99、商。美國市場高需求和強消費能力導致產品溢價較高，目前美國市場占公司逆變器收入的 1820%，占儲能逆變器收入的 37%-38%，優化公司盈利結構。圖圖46：Sol-Ark 客戶滿意度排名第一客戶滿意度排名第一 圖圖47：美國主要需求來源柴油發電機替代美國主要需求來源柴油發電機替代 數據來源：Sol-Ark 官網，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）積極開拓新興市場，積極開拓新興市場，南非銷售達到市場第一。南非銷售達到市場第一。公司在南非市場儲能市占率達 30%+，位居第一，累計已有數千家安裝商，市場快速增長。德業在南非市場自主品牌占比最大，60%貼牌 Sunsynk，40%為自

100、主銷售。目前與較大經銷商有 810 年合作歷史，經銷商有當地的渠道優勢、信息優勢，聘用當地團隊做售后維護和品牌推廣，因此在市場開拓上更具優勢。南非與美國相似，電網極其不穩定，對離網剛性需求大，因此公司的并離網一體儲能機備受青睞。南非市場儲能收入占比達 34%-35%。圖圖48：公司儲能業務市場分布公司儲能業務市場分布 數據來源：公司公告，東吳證券（香港）儲能逆變器出貨迅猛增長，預期翻倍增速。儲能逆變器出貨迅猛增長，預期翻倍增速。公司 2021 年儲能逆變器出貨 7.03 萬臺，實現銷售收入 5.32 億，較上年同增 265.27%；2022 年 Q1 儲能逆變器出貨 2.7 萬臺，銷售收入 1

101、.7 億，同增 193.92%；預計 2022 年翻倍增長，全年出貨量 14 萬臺以上，銷售收入 11 億+，同增 100%+。儲能業務發展勢頭迅猛。美國,38%南非,35%巴基斯坦,15%其他,12%27/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖49：公司儲能逆變器銷售收入（億元，公司儲能逆變器銷售收入（億元，%）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）3.2.拉美拉美興起興起+布局北美，公司微逆出貨高增布局北美，公司微逆出貨高增 產品性能優越，推出新品豐富產品矩陣，一拖八進一步擴大功率

102、范圍。產品性能優越，推出新品豐富產品矩陣，一拖八進一步擴大功率范圍。目前公司微逆產品主要為一拖二、一拖四系列，產品功率段覆蓋范圍為 0.25-2.00kw，功率范圍較為廣闊，優于海外同業廠商，性能方面功率密度僅次于國內龍頭禾邁，遠優于其他競爭對手，同時公司致力于新品研發將推出一拖八和具備無功補償的微逆產品，將豐富公司現有產品矩陣，同時一拖八輸出功率將提升至 4kw，進一步擴大功率覆蓋范圍。圖圖50：各微逆廠商功率段范圍各微逆廠商功率段范圍 公司公司 額定輸出功率范圍（額定輸出功率范圍（KW）國外 Enphase 0.22-0.65 Chilicon 0.28-0.73 Sparq System

103、s 1.17-1.20 國內 昱能 0.55-1.5 禾邁 0.25-2.25 德業 0.30-2.00 數據來源：禾邁股份招股說明書，公司官網，東吳證券（香港）圖圖51：主要微逆廠商產品性能比較主要微逆廠商產品性能比較 數據來源：禾邁招股說明書、德業官網，東吳證券（香港）1.46 5.32 11 265.27%106.77%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0.002.004.006.008.0010.0012.00202020212022E儲能逆變器收入（億元）同比產品公司禾邁Enphase禾邁Enphase昱能德業禾邁昱能德業型號

104、HM-400IQ7AHM-800IQ8DYC-600SUN100G3HM-1500QS1SUN2000G3輸出功率（W）4003498006336001000150014002000轉換效率（%）96.70%97.60%96.70%97.50%96.50%96.50%96.70%96.70%96.50%功率密度（W/L）454.3311.5672.3232.2389.7515.5922.4545.9588.2體積（L）0.881.121.192.731.541.941.622.563.4一拖一一拖二一拖四 28/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

105、文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 巴西為公司微逆主要市場。巴西為公司微逆主要市場。從公司的銷售商分布來看，德業主要市場為巴西、南非、土耳其、波蘭等國，截止 2021 年 12 月公司在全球中銷售商數量為 83 家，其中巴西的銷售商達 29 家。從營收分區域占比看，2021 年南美市場收入占比達 70%，其次是歐洲，占比約 20%，亞洲約 10%，巴西是公司微逆業務的最大市場。圖圖52：2021 年年 12 月公司在各國銷售商數量（個）月公司在各國銷售商數量（個）圖圖53：2021 年公司微逆分區域營收占比年公司微逆分區域營收占比 數據來源：ENF，東吳證券（香港）

106、數據來源：公司公告，東吳證券（香港）單瓦成本遠低于微逆龍頭單瓦成本遠低于微逆龍頭 Enphase，低售價助力公司搶占市場份額，將進軍北美市，低售價助力公司搶占市場份額，將進軍北美市場。場。從單瓦成本來看，公司微逆單瓦成本僅 0.45 元/W，略高于國內廠商禾邁，但仍遠低于海外微逆龍頭 Enphase 的單瓦成本 1.46 元/W。隨著公司一拖八系列產品的推出，公司微逆單瓦成本有望降至 0.5 元/W。低成本為公司奠定價格優勢，公司微逆單瓦售價僅為 0.66 元/W，為同業最低，遠低于 Enphase 的 2.43 元/W，而巴西等市場相較歐洲、北美市場對價格更為敏感，因此低售價助力德業搶占南美

107、微逆市場份額，此外公司 2022 年下半年進軍微逆最大市場美國，北美市場價格接受度相對更高，將有利于公司盈利提升。圖圖54：各微逆廠商單瓦售價及成本（元各微逆廠商單瓦售價及成本（元/W）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）在手訂單充沛，微逆業務爆發增長在手訂單充沛，微逆業務爆發增長。2021 年公司與巴西最大經銷商達成合作，20222917128532111111105101520253035巴西南非土耳其波蘭越南菲律賓新西蘭哥倫比亞捷克肯尼亞墨西哥文萊烏克蘭印尼南美70%歐洲20%亞洲10%2.43 0.66 0.80 1.46 0.45 0.36 0.000.501.001.502.002

108、.503.00Enphase德業股份禾邁單瓦售價（元/W）單瓦成本（元/W）29/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 年公司巴西市場微逆快速放量，在手訂單充沛，2022Q1 營收達 0.39 億元，同比增長 123%，2022Q1 微逆出貨約 4 萬臺，隨著公司新產能在 4 月中旬逐步投產釋放，2022 年產能將達 40 億產值，微逆出貨數量將爆發增長，我們預計公司 2022 全年將出貨約 40 萬臺，同比增長約 300%。圖圖55：公司微逆業務營收高速增長公司微逆業務營收高速增長（億

109、元，（億元，%）圖圖56：2022 年公司微逆出貨量預計翻三倍增長（萬臺）年公司微逆出貨量預計翻三倍增長（萬臺）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）測算 3.3.組串式產品具多重優勢，性價比凸顯組串式產品具多重優勢，性價比凸顯 組串性價比優勢凸顯，價格策略提升市場份額。組串性價比優勢凸顯，價格策略提升市場份額。公司組串式并網逆變器產品功率覆蓋 1.5KW-110KW，主要包括面向戶用的 1.6-6kW 逆變器，面向小型工商業的 30-50kW逆變器，以及面向大型工商業的 70-110kW 逆變器。組串式并網逆變器直流側和交流側配比達到 1.5 倍，可以在直流

110、側實現系統優化，這意味著系統收益增加、系統度電成本降低，實現整體收益最大化，公司在不斷探索高比例可再生能源利用方向取得長足的進展。從逆變器單價來看，德業在定價方面遠遠低于國外企業售價，在成本上具備相對優勢，加速逆變器出海，未來可通過價格策略進一步提升企業市場份額。圖圖57：2021 年國內外企業逆變器產品單價對比（元年國內外企業逆變器產品單價對比（元/W）數據來源：公司公告，Wind，東吳證券（香港）（德業股份逆變器單臺功率按 6KW 計算）0.30 1.070.39257.94%123%0%50%100%150%200%250%300%0.000.200.400.600.801.001.20

111、202020212022Q1微逆營收（億元）yoy10.3400102030405020212022E0.19 0.21 0.51 0.31 0.80 0.73 2.43 0.000.501.001.502.002.503.00陽光電源錦浪科技德業股份固德威禾邁SolaredgeEnphase 30/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 組串產品出口加速，海外市場分布廣泛組串產品出口加速，海外市場分布廣泛。近年海外市場裝機需求增速加快，國內逆變器企業出口持續增長，競爭處于良性狀態。公司組

112、串式并網逆變器銷往巴西、波蘭、印度等新興市場，海外占比高。2018 年德業開拓印度的 KSOLARE 公司，逆變器出貨量大幅增加。巴西市場近年來需求發展迅猛，德業 10KW 以下功率產品出貨量排名第二，僅次于古瑞瓦特，巴西成為公司組串式逆變器業務的主要市場。國內市場提前布局，國內市場提前布局，供貨正泰供貨正泰。公司保持高外銷的同時也在積極開拓國內市場，由于公司組串產品具有比較高的性價比，而屋頂分布式光伏建設主要使用組串逆變器，公司將通過與國內戶用光伏經銷商合作，積極推進國內市場開發，把海外優勢拓展至國內。目前公司已成為國內戶用龍頭正泰的供應商，有望穩步提升國內份額。圖圖58：公司組串式逆變器市

113、場分布（公司組串式逆變器市場分布（%）圖圖59：國內戶用光伏企業市占率（國內戶用光伏企業市占率（%）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）組串銷量快速發展，未來可期。組串銷量快速發展，未來可期。2021 年公司組串式并網逆變器出貨 21.5 萬臺，實現銷售收入 5.39 億元，較上年同期增長 265.53%。2022Q1 組串式逆變器收入占逆變器業務比重為 32.5%，收入同比 60%，2022 收入預計同比 100%+。組串式逆變器銷售收入迅猛增長，未來可期。圖圖60：公司組串式逆變器銷售收入（億元）公司組串式逆變器銷售收入（億元）數據來源：公司年報，東吳證

114、券（香港）巴西,66%波蘭,11%印度,8%國內,12%其他,3%正泰,23%天合,8%創維,5%其他,64%1.475.391202468101214202020212022E 31/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 3.4.海外銷售市場競爭錯位，享受海外溢價紅利海外銷售市場競爭錯位，享受海外溢價紅利 海外市場競爭錯位，優勢區域各有千秋。海外市場競爭錯位，優勢區域各有千秋。公司在海外市場分布廣泛，獨家開辟巴西、南非和巴基斯坦銷售渠道。從品牌和市場分布看，截止 2021 年巴西占比

115、36%最大，其次美國 17%，南非 16%，波蘭 6%，印度 4%，巴基斯坦 2%。公司市場主要布局在巴西、美國、南非。而陽光電源優勢區域在歐洲與美洲，錦浪、固德威在歐洲，與同行競爭市場錯位。且公司對經銷商有銷量要求，若達不到可取消代理權，二者互相激勵共同發展。圖圖61：德業股份市場分布（按出貨，德業股份市場分布（按出貨，%）圖圖62：陽光電源市場分布（按出貨，陽光電源市場分布（按出貨，%）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）圖圖63：錦浪科技市場分布（按出貨，錦浪科技市場分布（按出貨，%）圖圖64：固德威市場分布（按出貨，固德威市場分布（按出貨，%）數據來

116、源：公司公告，東吳證券（香港）數據來源：公司公告，東吳證券（香港）享受海外溢價紅利，保證產品較高毛利率。享受海外溢價紅利，保證產品較高毛利率。公司逆變器產品海外市場占比 90%以上，海外光伏產業發展較為成熟，客戶更注重產品性能，價格敏感性偏弱；而國內客戶更注重性價比且廠商競爭激烈，使得海外產品毛利率遠高于國內。2020 年國內廠商平均海外巴西,36%美國,17%南非,16%波蘭,6%印度,4%巴基斯坦,2%中國,10%其他,9%亞太,17%美洲,21%歐洲,19%中國,40%其他,3%中國,38%歐洲,24%美洲,19%澳洲、印度、東南亞,19%歐洲,31%澳洲,9%美洲,12%中國,10%亞

117、洲,12%其他,26%32/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 毛利率為 39.7%，遠高于國內的 16.1%。國產逆變器整體售價遠低于海外企業，仍然保證了較高的毛利率水平。表表7：逆變器企業國內外毛利率對比（逆變器企業國內外毛利率對比（%）毛利率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 陽光電源 國內 26.3%25.5%21.3%18.2%16.8%26.0%國外 3.3%40.2%48.5%40.6%35.2%35.0%錦浪科技 國內 28.2%27.1%22

118、.8%17.6%15.4%14.8%國外 42.0%44.1%42.4%44.7%42.6%37.0%固德威 國內-31.1%25.5%25.3%16.0%國外-42.8%41.8%49.4%47.6%德業股份 國內-20.0%國外-34.7%19.1%25.3%33.3%35.9%平均 國內 27.2%27.9%23.2%20.3%16.1%20.3%國外 22.6%40.5%38.0%40.0%39.7%36.0%數據來源：各公司年報，東吳證券（香港）3.5.IGBT 芯片率先國產化，成本優勢凸顯芯片率先國產化，成本優勢凸顯 IGBT 短缺市場需求旺盛，短缺市場需求旺盛，影響逆變器產業鏈影

119、響逆變器產業鏈。在光伏和風電方面，IGBT 是光伏和風電逆變器的核心器件，占逆變器價值量的 20%-30%。最典型的應用場景就是光伏逆變器，需要大量高壓、超高壓的 IGBT 模塊，將光伏發出的粗電轉換為可平穩上網的精細電。2022 年，預計光伏行業有 50%的增長，各家逆變器廠商的出貨量取決于拿到的芯片量，光伏 IGBT 依舊緊缺。長期來看，2020-2025 年全球光伏逆變器市場規模將從 458 億元人民幣增長至 1096 億元，其中國內新增市場從 72 億元增長至 164 億元，海外新增市場從 368 億元增長至 915 億元。按 IGBT 占逆變器價值量 20%來算，2025 年全球、中

120、國光伏逆變器用 IGBT 的市場規模將分別達到 274 億元、41 億元。圖圖65：全球全球 IGBT 市場規模（億美元）市場規模（億美元）圖圖66：全球全球 IGBT 下游市場占比下游市場占比 數據來源：NREL，東吳證券（香港）數據來源：IHS，東吳證券（香港）42.946.850.754.30 57.762.867.201020304050607080201620172018201920202021 2022E 33/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F IGBT 芯片全球短缺，德

121、業國產替代芯片全球短缺，德業國產替代領先領先。目前 IGBT 供應比較緊張，行業產能端限制主要在 IGBT 芯片環節。儲能逆變器芯片用量最多，8kW 和 12kW 的儲能逆變器，甚至更高功率的三相，都需要用到 75 安 1200 伏的 IGBT。缺芯背景下行業供給受限，公司積極嘗試國產替代的方案，目前主要與新潔能、斯達半導和華潤微合作，國產化進度處于行業領先。表表8：德業德業 IGBT 芯片國產替代領先芯片國產替代領先 公司 IGBT 供貨商 進口廠商 進口比例 國內廠商 國產比例 德業股份 英飛凌、安森美 30-40%新潔能、華潤微、斯達半導 60-70%錦浪科技 英飛凌、安森美、ST 90

122、%斯達半導、新潔能等 10%固德威 英飛凌、安森美 100%測試中 0%陽光電源 英飛凌、安森美 80%斯達半導、士蘭微、宏微、新潔能等 20%數據來源：公司公告，東吳證券（香港）國產芯片成本優勢凸顯，毛利率有保障。國產芯片成本優勢凸顯，毛利率有保障。國產 IGBT 芯片效率接近 99%，但價格比進口芯片低，相比進口成本可下降 20%-30%，總體可占逆變器成本的 8%-10%。盡管國產芯片與進口在性能上存在功率能耗以及穩定性差別，但德業通過壽命實驗室對國產IGBT 做質量把關和來料檢驗，確保國產 IGBT 的一致性以及軟件適配度，調整后總體上能夠保證原來產品的品質。在海外芯片漲價的情況下，國

123、產芯片保持價格穩定，具有性價比優勢，因此公司成本控制較好，在不提價的情況下也能保障毛利率。保供能力強，保供能力強，22 年年保持保持翻倍翻倍增速增速。德業不斷加強和安森美、英飛凌等主要進口廠商的合作，2021 年經過努力公司已經達到英飛凌最高級的客戶分類，因此在 IGBT 供應方面會得到較大支持。同時公司國產化進展快，與新潔能簽訂了保供協議，供應量穩定。由于中國香港疫情影響進口，2022 年一季度以及全年的進口芯片緊張，但受益于國產化率高，公司保供能力強，預期逆變器出貨量仍能保持翻倍增速。圖圖67：公司逆變器公司逆變器出貨出貨量（萬臺）量（萬臺）數據來源：公司年報，東吳證券（香港）0.74 1

124、.68 4.58 12.60 38.83 94.30 127.03%172.62%175.11%208.17%142.85%0%50%100%150%200%250%020406080100201720182019202020212022E逆變器銷量（萬臺）同比（%）34/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 4.盈利預測盈利預測 關鍵假設：1）我們假設 2022 年儲能/組串逆變器銷量翻倍，微型逆變器翻三倍，逆變器整體銷售均價為 2894 元/臺，后期國內企業海外同臺競技，不排除有價格

125、戰的可能，我們假設2023-2024 年均價為 2831、2640 元/臺。2）2022-2024 年銷售渠道擴張有限，銷量增速放緩，我們假設銷量分別為 94.3 萬臺、170 萬臺、280 萬臺。表表9：各業務盈利預測（億元）各業務盈利預測（億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 電路控制業務電路控制業務 收入（億元）3.84 11.98 27.29 48.12 73.91 YOY（%）107.5%212.2%127.9%76.3%53.6%逆變器銷量（萬臺）12.60 38.83 94.30 170.00 280.00 銷量 YOY 175.1%208.2%142.9

126、%80.3%64.7%逆變器售價（元/臺）2771 3084 2894 2831 2640 售價 YOY 30.5%11.3%-6.2%-2.2%-6.7%毛利率 31.8%37.2%37.2%36.4%35.4%熱交換器業務熱交換器業務 收入（億元）20.71 23.28 21.41 22.40 24.04 YOY（%）14.9%12.4%-8.0%4.6%7.3%熱交換器銷量（萬臺）979 1602 1600 1800 2100 銷量 YOY 24.4%63.7%-0.1%12.5%16.7%熱交換器售價（元/臺）211 145 134 124 114 售價 YOY-7.7%-31.3%-

127、7.9%-7.0%-8.0%毛利率 18.3%13.2%14.0%15.0%15.0%環境電器業務環境電器業務 收入（億元）5.45 5.62 6.55 7.30 7.91 YOY（%）-3.1%3.1%16.5%11.5%8.3%除濕機銷量（萬臺）52.20 63.34 77.27 91.18 103.95 銷量 YOY 32.0%21.3%22.0%18.0%14.0%除濕機售價（元/臺）873 888 848 801 761 售價 YOY-5.4%1.7%-4.5%-5.5%-5.0%毛利率 33.1%32.3%32.3%32.7%31.0%其他業務其他業務 收入（億元）0.24 0.8

128、1 0.20 0.20 0.20 毛利率 13.9%27.7%10.0%10.0%11.0%合計合計 收入（億元）收入（億元）30.24 41.68 55.45 78.02 106.06 YOYYOY（%）17.7%37.8%33.0%40.7%35.9%平均毛利率平均毛利率 22.6%23.0%27.5%29.8%30.4%數據來源：Wind，東吳證券（香港）測算 35/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 盈利預測及估值：盈利預測及估值：我們預計 2022-2024 年公司營收為 5

129、5.45/78.02/106.06 億元，同比33.04%/40.71%/35.94%；預計歸母凈利潤為 8.70/13.24/18.40 億元，同比 50.44%/52.07%/39.02%，對應 EPS 為 3.64/5.54/7.70 元，對應股價 PE 分別為 57/37/27 倍?？紤]到國產逆變器出海加速，低壓儲能逆變器安全性高，適合海外戶用需求；公司熱交換器業務與美的深度綁定；除濕機滲透率提升；分別給予電路控制、環境電器、熱交換器各業務 2022年 90/30/40 倍 PE，對應公司目標價 261 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。表表10：公司公司分業務估值（分業務估值（億億元

130、）元）2022 年營收（預測）年營收（預測）凈利率（預測）凈利率（預測）凈利潤凈利潤 PE 分部估值（億元）分部估值（億元）電路控制 27.29 21%5.76 90 518 環境電器 6.55 18%1.21 30 36 熱交換器 21.41 8%1.72 40 69 估值合計 623 總股本（億元）2 股價（元）261 數據來源：公司年報，東吳證券（香港）測算 表表11：可比公司估值表可比公司估值表（截止（截止 2022 年年 6 月月 16 日）日）證券代碼證券代碼 公司公司 權權重重 股價股價 (元元)總股本總股本 (億股億股)總市值總市值 (億元億元)EPSEPS PEPE 2022

131、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 電路控制業務 688390.SH 固德威 33%325.69 0.88 286.61 4.78 7.52 10.90 68 43 30 300763.SZ 錦浪科技 33%147.82 3.71 548.41 2.83 4.45 6.25 52 33 24 300274.SZ 陽光電源 33%90.11 14.85 1338.13 2.11 3.05 3.97 43 30 23 可比公司加權平均可比公司加權平均(權重權重PE)PE)54 54 35 35 25 25 環境

132、電器業務 002705.SZ 新寶股份 33%21.59 8.27 178.49 1.22 1.46 1.66 18 15 13 002959.SZ 小熊電器 33%58.36 1.56 91.30 2.22 2.65 3.08 26 22 19 300824.SZ 北鼎股份 33%10.57 3.26 34.49 0.40 0.50 0.60 26 21 18 可比公司加權平均可比公司加權平均(權重權重PE)PE)23 23 19 19 17 17 熱交換器業務 002050.SZ 三花智控 50%21.88 35.91 785.71 0.65 0.84 1.08 34 26 20 0021

133、26.SZ 銀輪股份 50%9.36 7.92 74.14 0.49 0.67 0.90 19 14 10 可比公司加權平均可比公司加權平均(權重權重PE)PE)26 26 20 20 15 15 605117.SH605117.SH 德業股份德業股份 206.00206.00 2.392.39 492.28492.28 3.643.64 5.545.54 7.707.70 57 57 37 37 27 27 數據來源：Wind 一致預期，東吳證券（香港）測算（截至 2022 年 6 月 16 日股價）36/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

134、后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 5.風險提示風險提示 光伏裝機未及預期：光伏裝機未及預期：疫情反復存在較大不確定性，可能減弱部分疫情嚴重的國家和地區的新增裝機需求。逆變器行業競爭加?。耗孀兤餍袠I競爭加?。汉笃趪鴥绕髽I海外同臺競技，不排除有價格戰的可能；價格受市場供需關系影響，若光伏裝機遠低于預期，可能會導致逆變器價格下降，從而影響盈利。海外貿易政策變動：海外貿易政策變動：部分國家和地區針對國內光伏產品采取反傾銷、反補貼調查措施，若未來海外貿易政策采取更多強制措施，可能會對國內逆變器企業的海外市場造成較大影響。原材料供應不足：原材料供應不足：由于光伏逆變器中的原材料

135、IGBT、IC 部分需要依賴進口，短期內無法完全實現國產替代，若海外供應鏈發生異動，可能會對國內逆變器廠商造成較大影響。37/40 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 德業股份德業股份三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E Table_Finance 流動資產流動資產 2,997 4,159 5,783 7,967 營業總收入營業總收入

136、 4,168 5,545 7,802 10,606 貨幣資金及交易性金融資產 2,174 3,071 4,299 5,942 營業成本(含金融類)3,211 4,018 5,475 7,382 經營性應收款項 310 506 642 924 稅金及附加 12 21 30 40 存貨 456 506 731 962 銷售費用 91 192 281 371 合同資產 0 0 0 0 管理費用 93 139 242 339 其他流動資產 57 77 111 140 研發費用 133 198 289 414 非流動資產非流動資產 926 1,193 1,444 1,625 財務費用 9 7 9 6 長

137、期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 11 15 20 27 固定資產及使用權資產 299 413 543 668 投資凈收益 16 18 27 35 在建工程 505 644 755 792 公允價值變動 25 0 0 0 無形資產 81 100 119 138 減值損失-14-15-15-15 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 17 11 3 2 營業利潤營業利潤 657 989 1,508 2,100 其他非流動資產 25 25 25 25 營業外凈收支 1 2 1 1 資產總計資產總計 3,924 5,352 7,227 9,592 利潤總額利潤總額

138、 657 991 1,509 2,100 流動負債流動負債 1,242 1,900 2,601 3,316 減:所得稅 79 121 186 260 短期借款及一年內到期的非流動負債 3 453 553 603 凈利潤凈利潤 579 870 1,324 1,840 經營性應付款項 1,051 1,187 1,704 2,240 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 54 73 96 131 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 579 870 1,324 1,840 其他流動負債 134 187 248 342 非流動負債 42 42 42 42 每股收益-最新股本攤薄(元)3.39 3.6

139、4 5.54 7.70 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 623 978 1,486 2,059 租賃負債 11 11 11 11 EBITDA 678 1,027 1,547 2,134 其他非流動負債 31 31 31 31 負債合計負債合計 1,283 1,941 2,643 3,358 毛利率(%)22.95 27.54 29.83 30.40 歸屬母公司股東權益 2,640 3,411 4,584 6,234 歸母凈利率(%)13.88 15.70 16.96 17.35 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 2,640 3,411

140、4,584 6,234 收入增長率(%)37.85 33.04 40.71 35.94 負債和股東權益負債和股東權益 3,924 5,352 7,227 9,592 歸母凈利潤增長率(%)51.28 50.44 52.07 39.01 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 797 851 1,583 2,025 每股凈資產(元)15.47 14.27 19.19 26.09 投資活動現金流-923-795-285-219 最新發行在外股份（百萬

141、股）171 239 239 239 籌資活動現金流 1,181 340-69-162 ROIC(%)31.06 26.31 28.89 30.08 現金凈增加額 1,033 396 1,228 1,643 ROE-攤薄(%)21.91 25.52 28.87 29.51 折舊和攤銷 54 49 61 74 資產負債率(%)32.71 36.28 36.57 35.01 資本開支-602-319-320-255 P/E（現價&最新股本攤?。?0.77 56.55 37.19 26.75 營運資本變動 164-106 164 43 P/B（現價）13.32 14.43 10.74 7.90 數據來

142、源:Wind,東吳證券（香港），全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券（香港）預測。免責及評級說明部分 分析師聲明：分析師聲明：本人以勤勉、獨立客觀之態度出具本報告，報告所載所有觀點均準確反映本人對于所述證券或發行人之個人觀點；本人于本報告所載之具體建議或觀點于過去、現在或將來，不論直接或間接概與本人薪酬無關。過往表現并不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。利益披露事項：利益披露事項：刊發投資研究之研究分析員并不直接受投資銀行或銷售及交易人員監督，并不直接向其報告。研究分析員之薪酬或酬金并不與特定之投資銀行工作或研究建議掛鉤。

143、研究分析員或其聯系人并未從事其研究分析涉及范圍內的任何公司之證券或衍生產品的買賣活動。研究分析員或其聯系人并未擔任其研究分析涉及范圍內的任何公司之董事職務或其他職務。東吳證券國際經紀有限公司（下稱東吳證券國際或本公司）或其集團公司并未持有本報告所評論的發行人的市場資本值的 1%或以上的財務權益。東吳證券國際或其集團公司并非本報告所分析之公司證券之市場莊家。東吳證券國際或其集團公司與報告中提到的公司在最近的 12 個月內沒有任何投資銀行業務關系。東吳證券國際或其集團公司或編制該報告之分析師與上述公司沒有任何利益關系。免責聲明免責聲明 本報告由東吳證券國際編寫，僅供東吳證券國際的客戶使用，本公司不

144、因接收人收到本報告而視其為客戶。如任何司法管轄區的法例或條例禁止或限制東吳證券國際向收件人提供本報告，收件人并非本報告的目標發送對象。本研究報告的編制僅供一般刊發，并不考慮接收本報告之任何特定人士之特定投資對象、財政狀況、投資目標及特別需求，亦非擬向有意投資者作出特定證券、投資產品、交易策略或其他金融工具的建議。閣下須就個別投資作出獨立評估，于作出任何投資或訂立任何交易前，閣下應征求獨立法律、財務、會計、商業、投資和/或稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關投資符合自己的投資目標和投資界限。本報告應受香港法律管轄并據其解釋。本報告所載資料及意見均獲自或源于東吳證券國際可信之數據源，但東吳證券國

145、際并不就其準確性或完整性作出任何形式的聲明、陳述、擔保及保證(不論明示或默示)，于法律及或法規準許情況下，東吳證券國際概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本報告不應倚賴以取代獨立判斷。本報告所發表之意見及預測為于本報告日的判斷，并可予更改而毋須事前通 免責及評級說明部分 知。除另有說明外，本報告所引用的任何業績數據均代表過往表現，過往表現亦不應作為日后表現的可靠預示。在不同時期，東吳證券國際可能基于不同假設、觀點及分析方法發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。分析中所做的預測收益可能基于相應的假設，任何假設的改變可能會對本報告預測收益產生重大影響，東吳證券國際并不承諾或

146、保證任何預測收益一定會實現。東吳證券國際的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面表達與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。東吳證券國際及其集團公司的各業務部門，如有投資于本報告內所涉及的任何公司之證券或衍生產品時，其所作出的投資決策可能與本報告所述觀點并不一致。本報告及其所載內容均屬機密，僅限指定收件人閱覽。本報告版權歸東吳證券國際所有，未經本公司同意，不得以任何方式復制、分發或使用本報告中的任何資料。本報告僅作參考用途，任何部分不得在任何司法管轄權下的地方解釋為提呈或招攬購

147、買或出售任何于報告或其他刊物內提述的任何證券、投資產品、交易策略或其他金融工具。東吳證券國際毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任，損害或損失。特別聲明特別聲明 東吳證券國際可能在法律準許的情況下參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，也可能為有關發行人提供投資銀行業務服務或招攬業務，及或于有關發行人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重大權益或進行交易。閣下應考慮到東吳證券國際及/或其相關人員可能存在影響本報告及所載觀點客觀性的潛在利益沖突，請勿將本報告視為投資或其他決策的唯一信賴依據。本報告及其所載信息并非針對或意圖發送給任何就分派、刊發、可得到或使用此報

148、告而導致東吳證券國際違反當地法律或規例或可致使東吳證券國際受制于相關法律或規例的任何地區、國家或其他司法管轄區域的公民或居民。接收者須自行確保使用本報告符合當地的法律及規例。評級標準：評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。免責及評級說明部分 行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券國際經紀有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道東 1 號太古廣場 3 座 17 樓 Tel 電話：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客戶服務）公司網址：http:/.hk/