生豬養殖行業專題報告：從能繁母豬補欄特征的視角看豬周期位置-220804（32頁）.pdf

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1農林牧漁農林牧漁生豬養殖行業生豬養殖行業專題報告專題報告同步大市同步大市-A(維持維持)從能繁母豬補欄特征的視角看豬周期位置從能繁母豬補欄特征的視角看豬周期位置2022 年年 8 月月 4 日日行業行業研究研究/行業專題報告行業專題報告農林牧漁農林牧漁板塊近一年市場表現板塊近一年市場表現相關報告：【山證農產品加工】飼料格局強者恒強，繼續看好海大集團-飼料行業動態跟蹤 2022.4.20分析師：分析師：陳振志執業登記編碼：S0760522030004郵箱：投資要點：投資要點：霍華德霍華德 馬克斯馬克斯的周期一書

2、中提到，促成經濟周期、企業周期和市的周期一書中提到，促成經濟周期、企業周期和市場周期形成的原因主要有三個場周期形成的原因主要有三個：自然發生的現象自然發生的現象、人類心理的起起伏伏人類心理的起起伏伏、以以及由前面兩個因素所導致的人類行為及由前面兩個因素所導致的人類行為。沿著這一思路沿著這一思路，本報告嘗試從能繁母本報告嘗試從能繁母豬補欄行為特征的視角豬補欄行為特征的視角，給判斷給判斷“目前處于豬周期的什么位置？目前處于豬周期的什么位置？”提供一個提供一個參考參考。與此同時與此同時，我們還嘗試通過構建我們還嘗試通過構建“能繁母豬存欄量能繁母豬存欄量”和和“豬價豬價”的二的二維場景分析框架，來探討

3、和剖析生豬養殖股在各個階段的運行邏輯。維場景分析框架，來探討和剖析生豬養殖股在各個階段的運行邏輯。前三輪周期反轉期間，在豬價見底回升后，能繁母豬存欄量均保持數月的慣性下滑，環比增速最短也要在豬價回升后的第 5 個月才出現轉正。豬價在 2022 年 3 月開始見底回升后，4 月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在5 月和 6 月出現持續回升。再考慮到高效母豬占比上升帶來行業生產效率的提高，今年 3 月以來的能繁母豬補欄特征與過去三輪周期反轉期間的母豬補欄特征不吻合。最近的能繁母豬補欄與2021年豬價反彈期間的母豬補欄特征較為相似。豬價在 2021 年 10 月開始見底回升后，11 月能繁母豬存欄量

4、環比降幅收窄，然后在 12 月出現回升，能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的第 2 個月轉正。能繁母豬存欄量在豬價回升后的較短時間內出現下滑趨勢減緩和明顯回升的現象，側面反映出生豬行業業內補欄的能力和意愿均較強烈，也就是說現金流仍有一定余地，且對未來抱有樂觀預期。我們認為生豬養殖股的運行方向主要取決于“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”這兩個因素的合力?！柏i價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”大致可以分為 4 個不同的場景組合。在豬價周期的運行過程中，這 4 個場景組合相繼出現，并通過不同場景組合下的邏輯演繹，影響著生豬養殖股的運行方向。伴隨著國內豬價季節性漲跌和母豬產能淘汰的反

5、復，豬價和能繁母豬存欄量的場景組合會隨之變化。市場可能會反復確認周期拐點的來臨，或使得生豬養殖股的投資邏輯在“產能去化”和“周期反轉”之間來回切換。我們對生豬養殖板塊的策略建議是：（1）在各個階段的邏輯演繹中順勢而為；（2）如果在邏輯切換過程中，受到市場情緒等因素疊加影響，跌破 2022 年初以來的運行區間且 PB 與前期底部趨于接近，則可以成為重大的配置時機，因為此時安全邊際較高，具有良好的風險收益匹配度。建議關注溫氏股份、唐人神、東瑞股份、巨星農牧、新希望等經營相對穩健的生豬養殖股。風險提示：風險提示：非洲豬瘟等疫情風險；自然災害風險；飼料原料價格波動風險。行業研究行業研究/行業專題報告行

6、業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2目錄目錄報告觀點前瞻.5豬價反彈、反轉的定義和歷史回顧.82008 年以來各輪周期里豬價反彈和反轉的回顧.8各輪周期里，豬價反彈和反轉的時間規律.92008 年以來各輪周期反彈和反轉期間的能繁母豬補欄特征.102008 年2011 年:反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征.102011 年2016 年：反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征.122016 年2021 年：反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征.152021 年至今：能繁母豬補欄特征.17豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結與分析.182008 年以來豬

7、價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結.18母豬生產效率提升對能繁母豬補欄特征的影響分析.18反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征的產業邏輯思考.21結合歷史經驗，對豬周期和生豬養殖股后續的邏輯推演.222023 年或再一次下探，本輪大周期出現第三個“虧損底”的概率正在提升.22下一個“虧損底”期間，產能去化對虧損的敏感度或趨于增強.23生豬養殖股投資邏輯梳理和推演.26投資建議.29風險提示.30圖表目錄圖表目錄行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3圖 1：能繁母豬產能和豬價走勢不同的場景組合，及其可能對應的邏

8、輯演繹.6圖 2：能繁母豬產能和豬價走勢不同的組合場景，及其對應的市場表現和邏輯演繹.7圖 3：我國 2008 年以來各輪豬周期.8圖 4：各輪周期里，豬價反彈和反轉的時間規律.9圖 5：2009 年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系.10圖 6：2010 年周期反轉期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系.11圖 7：2013 年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系.12圖 8：2014 年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系.13圖 9：2015 年周期反轉期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系.14圖 10：2018 年周期反彈期間，生豬價格和能繁

9、母豬存欄量之間的關系.15圖 11：2019 年周期反轉期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系.16圖 12：2021 年 6 月以來，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系.17圖 13：2008 年以來各輪周期里，豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結.18圖 14：2014-2018 年前后各地的禁養和限養政策.19圖 15：“當年生豬出欄量上一年能繁母豬平均存欄量”趨勢.20圖 16：出欄 1 萬頭以上養殖場（企業）的產量占比.20圖 17：美國生豬養殖規?；M程.20圖 18：美國生豬產業 MSY 趨勢.20圖 19：美國歷史能繁母豬數量和生豬出欄量.21圖 20：能繁母豬補欄的驅動因

10、素.22圖 21：不同場景中的能繁母豬補欄速度.22行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖 22：我國能繁母豬存欄量（萬頭）.23圖 23：2013-2015 年生豬養殖行業產能去化幅度對虧損幅度的敏感度趨于明顯增強.24圖 24：在豬周期的運行中，生豬養殖上市公司資產負債率變動趨勢.25圖 25：生豬養殖股運行方向的驅動因素.26圖 26：能繁母豬產能和豬價走勢不同的組合場景，及其可能對應的邏輯演繹.26圖 27：能繁母豬產能和豬價走勢不同的組合場景，及其對應的市場表現和邏輯演繹.28圖 28：我國生

11、豬價格年度內的季節性波動規律.29行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5報告觀點前瞻報告觀點前瞻2008 年以來，各輪周期豬價底部反彈反彈次數一共 5 次（不含 2022 年 3 月）。從時間節點上，2 次反彈反彈始于 4月，2 次反彈反彈始于 5 月，1 次反彈始于 10 月。過去 5 次反彈反彈的持續時間在 2-8 個月之間。2008 年以來，各輪周期豬價底部反轉反轉次數一共 3 次（不含 2022 年 3 月）。從時間節點上，1 次反轉反轉始于 4 月，1 次反轉反轉始于3 月，1 次反轉反轉始于

12、2 月。從豬價反轉反轉持續時間來看，過去 3 次反轉反轉上行的持續時間在 16-35 個月之間。2008 年 3 月-2022 年 3 月的 3 次周期反轉期間，能繁母豬存欄量環比增速在豬價見底回升后轉正的時間為5-13 個月。2008 年 3 月-2022 年 3 月的 5 次階段反彈期間，有 3 次能繁母豬存欄量在較短時間內出現停止下滑或回升的情況，有 2 次延續下滑趨勢，我們認為這兩次趨勢下滑或與國內生豬行業 2014-2018 年效率明顯提升相關聯。概括而言，前三輪周期反轉期間，在豬價見底回升后，能繁母豬均保持數月的慣性下滑，環比增速最短也要豬價回升后的第 5 個月才出現轉正。我們認為

13、養殖場戶的補欄行為主要受到“能力”和“意愿”兩個因素的同時驅動?！澳芰Α狈矫嬷饕Q于當時的資金實力和現金流狀況，“意愿”方面主要取決于當時對后續豬價的預期。在豬價周期出現反轉的期間，也就是周期底部的末期，養殖場戶的現金流經過前期的消耗后已經趨于緊張，補欄的能力較弱；此外，養殖場戶經過前期豬價反彈和回落的幾次反復后，對后續豬價已經沒有預期或預期悲觀，補欄的意愿也較弱。上述兩個因素有可能使得在豬價反轉回升的初期，養殖戶沒有迅速采取明顯的補欄行為。直到持續數月的價格回升后，隨著資金面的改善和對豬價上行預期的逐漸強化，才開始逐漸加大補欄力度。從而在能繁母豬補欄特征上呈現出：在豬價周期反轉回升后，能繁

14、母豬存欄量仍保持數月的慣性下滑。在豬價階段性反彈期間，由于養殖場戶現金流還不到緊張程度，同時又對未來豬價有著樂觀預期。上述兩個因素有可能使得豬價在見底回升后，養殖場戶在較短時間內就迅速進行補欄。從而在能繁母豬補欄特征上呈現出：在豬價階段性回升后，能繁母豬存欄量在較短時間內就停止下滑甚至回升。前三輪周期反轉期間，在豬價見底回升后，能繁母豬均保持數月的慣性下滑，環比增速最短也要豬價回升后的第 5 個月才出現轉正。豬價在 2022 年 3 月開始見底回升后，4 月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在 5 月出現回升。再考慮到高效母豬占比回升帶來行業生產效率提升的趨勢，能繁母豬環比增速在豬價回升后的第

15、2 個月轉正的特征與過去三輪周期豬價反轉對應的母豬補欄特征不吻合。行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6最近的母豬補欄與 2021 年豬價反彈期間的母豬補欄特征較為相似。豬價在 2021 年 10 月開始見底回升后，11 月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在 12 月出現回升，能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的第2 個月轉正。能繁母豬存欄量在豬價回升后的較短時間內出現下滑趨勢減緩和明顯回升的現象，側面反映出生豬行業業內補欄的能力和意愿均較強烈，也就是說現金流仍有一定余地，且對未來抱有樂觀預期。結合國內

16、能繁母豬目前的存欄量水平和歷史的補欄特征，我們認為在后續不發生嚴重生豬疫情的情況下，類似 2010、2015 和 2019 年的周期反轉仍缺乏產業供需基礎的支持。年初以來已經出現本輪下行周期的第二個“虧損底”。結合近期 5、6 月份能繁母豬存欄量回升的產業趨勢，我們認為 2023 年生豬價格或再一次面臨下探。本輪大周期底部出現第三個“虧損底”的概率正在提升。我們認為生豬養殖股的運行方向主要取決于“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”這兩個因素的合力方向?！柏i價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”大致可以分為 4 個不同的場景組合。在豬價周期的運行過程中，這 4 個場景組合相繼出現，并通

17、過不同場景組合下的邏輯演繹，影響著生豬養殖股的運行方向。圖 1：能繁母豬產能和豬價走勢不同的場景組合，及其可能對應的邏輯演繹資料來源：山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7圖 2：能繁母豬產能和豬價走勢不同的組合場景，及其對應的市場表現和邏輯演繹資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8豬價反彈、反轉的定義和歷史回顧豬價反彈、反轉的定義和歷史回顧2008 年以來各輪周期里豬

18、價反彈和反轉的回顧年以來各輪周期里豬價反彈和反轉的回顧目前正處于豬周期筑底和可能上行階段。對于資本市場而言，目前時點無疑更加關注豬周期反轉時機。有鑒于此，我們在這里將前后兩個周期高點之間劃分為一個周期進行分析研究。2008 年 3 月-2011 年 9 月前后兩輪周期高點之間的底部區域出現了兩個底，第一個底是階段性反彈的起點，第二個底是周期反轉起點；2011 年 9 月-2016 年 6 月前后兩輪周期高點之間的底部區域出現了三個底，第一和第二個底是階段性反彈的起點，第三個底是周期反轉起點；2016 年 6 月-2020 年前后兩輪周期高點之間的底部區域出現了兩個底，第一個底是階段性反彈的起點

19、，第二個底是周期反轉起點；2021 年豬價進入下行周期以來，已經出現了兩個底，第一個底是階段性反彈的起點，第二個底到底是又一個階段性反彈起點還是周期反轉起點，目前市場存在明顯分歧。有鑒于此，我們在這里嘗試通過分析 2006 年以來各輪周期低點反彈后能繁母豬補欄特征，來給目前時點判斷豬周期位置（或者說目當前的底部回升是“反彈”還是“反轉”）提供歷史經驗的參考。圖 3：我國 2008 年以來各輪豬周期資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9各輪周期里，豬價反彈和反轉的各輪周期里

20、，豬價反彈和反轉的時間規律時間規律2008 年以來，各輪周期豬價底部反彈反彈次數一共 5 次（不含 2022 年 3 月）。從時間節點上，2 次反彈反彈始于 4月，2 次反彈反彈始于 5 月，1 次反彈始于 10 月。過去 5 次反彈反彈的持續時間在 2-8 個月之間。2008 年以來，各輪周期豬價底部反轉反轉次數一共 3 次（不含 2022 年 3 月）。從時間節點上，1 次反轉反轉始于 4月，1 次反轉反轉始于 3 月，1 次反轉反轉始于 2 月。從豬價反轉反轉持續時間來看，過去 3 次反轉反轉上行的持續時間在 16-35個月之間，也就是說反轉反轉后的上行周期往往持續一年以上。圖 4：各輪

21、周期里，豬價反彈和反轉的時間規律資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明10102008 年以來各輪周期反彈和反轉期間年以來各輪周期反彈和反轉期間的能繁母豬補欄特征的能繁母豬補欄特征2008 年年2011 年年:反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征2008 年 3 月-2011 年 9 月前后兩輪周期高點之間的底部區域出現了兩個底。第一個底出現在 2009 年 5 月，并在 2009 年 12 月到達該次反彈的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在 5 月

22、開始見底回升后，6 月和7 月的能繁母豬存欄量仍延續下滑，然后在 8 月出現回升。概括而言，該次反彈中，能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的第 3 個月轉正。圖 5：2009 年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111第二個底出現在 2010 年 4 月，是該輪周期反轉的起點，并在 2011 年 9 月到達該輪周期的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在 4 月開始見底回升后，5-8 月的能繁母豬存欄量仍延續下滑，然后在

23、9 月出現回升，且回升過程有所反復。概括而言，能繁母豬環比增速在豬價見底反轉回升后的第 5 個月轉正，且回升過程有所反復。圖 6：2010 年周期反轉期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明12122011 年年2016 年：反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征年：反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征2011 年 9 月-2016 年 6 月前后兩輪周期高點之間的底部區域出現了三個底，第一和第二個底是階段性反彈的起點，第三個底是周期反轉起點。第一個底出

24、現在 2013 年 4 月，并在 2013 年 9 月到達該次反彈的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在 4 月開始見底回升后，5 月的能繁母豬存欄量就停止下滑并與 4 月持平，后續雖有小幅波動，但到 8 月能繁母豬存欄量仍保持與 4 月相當。圖 7：2013 年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313第二個底出現在 2014 年 4 月，并在 2014 年 8 月到達該次反彈的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在 4

25、月開始見底回升后，能繁母豬存欄量在當年后續月度延續下行趨勢。圖 8：2014 年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414第三個底出現在 2015 年 3 月，是該輪周期反轉的起點，并在 2016 年 6 月到達該輪周期的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在 2015 年 3 月開始見底回升后，能繁母豬存欄量仍延續下滑趨勢，直至 2016 年3-4 月才出現階段性的企穩和回升。概括而言，能繁母豬環比增速在豬價見底反轉回升后的

26、第 13 個月轉正。圖 9：2015 年周期反轉期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明15152016 年年2021 年：反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征年：反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征2016 年 6 月-2021 年前后兩輪周期高點之間的底部區域出現了兩個底，第一個底是階段性反彈的起點，第二個底是周期反轉起點。第一個底出現在 2018 年 5 月，并在 2018 年 9 月到達該次反彈的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在 5 月開

27、始見底回升后，能繁母豬存欄量在當年后續月度延續下行趨勢。（2018 年 8月，國內發生“非洲豬瘟”疫情，國內能繁母豬存欄量在疫情中遭受損失）圖 10：2018 年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616第二個底出現在 2019 年 2 月，是該輪周期反轉的起點，并在 2021 年 1 月前仍保持景氣高位。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在 2 月開始見底回升后，3 月-9 月的能繁母豬存欄量仍延續下滑，然后在 10 月出現回升

28、。概括而言，能繁母豬環比增速在豬價見底反轉回升后的第 8 個月轉正。圖 11：2019 年周期反轉期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明17172021 年至今：能繁母豬補欄特征年至今：能繁母豬補欄特征2021 年至今，已經出現了兩個底，第一個底是階段性反彈的起點，第二個底到底是又一個階段性反彈起點還是周期反轉起點，目前市場存在分歧。第一個底出現在 2021 年 10 月，并在 2021 年 11 月到達該次反彈的高點。從能繁母豬的補欄特

29、征來看，豬價在 10 月開始見底回升后，11 月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在 12 月出現回升。概括而言，該次反彈中，能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的第 2 個月轉正。第二個底出現在 2022 年 3 月，從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在 3 月開始見底回升后，4 月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在 5 月出現回升。概括而言，能繁母豬環比增速在豬價見底回升后的第 2 個月轉正。圖 12：2021 年 6 月以來，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股

30、票評級說明和免責聲明1818豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結與分析豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結與分析2008 年以來豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結年以來豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結2008 年 3 月-2022 年 3 月的 3 次周期反轉期間，能繁母豬存欄量環比增速在豬價見底回升后轉正的時間為5-13 個月。2008 年 3 月-2022 年 3 月的 5 次階段反彈期間，有 3 次能繁母豬存欄量在較短時間內出現停止下滑或回升的情況，有 2 次延續下滑趨勢，我們認為這兩次趨勢下滑或與國內生豬行業 2014-2018 年效率明顯提升相關聯。綜上所述，前三輪周期

31、反轉期間，在豬價見底回升后，能繁母豬均保持數月的慣性下滑，環比增速最短也要豬價回升后的第 5 個月才出現轉正。圖 13：2008 年以來各輪周期里，豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結資料來源：Wind、山西證券研究所母豬生產效率提升對能繁母豬補欄特征的影響分析母豬生產效率提升對能繁母豬補欄特征的影響分析2014-2018 年，在環保和各地禁養限養政策的影響之下，大量生產效率較低的散養戶退出市場，同時出欄 1萬頭以上的大型養殖場（企業）出欄量占比明顯上升，從而帶動該時期的行業平均生產效率出現較為明顯的提升。根據“育肥豬出欄量=能繁母豬數量MSY（每年每頭母豬出欄肥豬頭數）”，最后使得豬肉供需

32、均衡所需要的能繁母豬數量出現趨勢下降。對于養殖場戶而言，生產效率的提升意味著同樣計劃出欄量所需要補欄母豬數要比過往減少。這一階段性的產業變化趨勢或可以解釋為什么 2014-2018 年有兩次豬價見底回升后，能繁母豬存欄量仍延續下行趨勢，以及為什么 2015 年逐漸見底反轉回升后，能繁母豬存欄量回升所需要的時間比其他兩輪要明顯更長。行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919圖 14：2014-2018 年前后各地的禁養和限養政策資料來源：互聯網各地養殖行業信息收集整理、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題

33、報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020圖 15：“當年生豬出欄量上一年能繁母豬平均存欄量”趨勢圖 16：出欄 1 萬頭以上養殖場（企業）的產量占比資料來源：Wind、山西證券研究所資料來源：生豬規?；B殖漸成趨勢、山西證券研究所上述國內生豬養殖行業 2014-2018 年產業變化趨勢在美國的生豬養殖行業也曾上演過。美國從 1980 年代開始，生豬養殖業的規?；M程出現加速現象，進入其發展史上最為快速的規?；A段。美國生豬行業在規?；蛯I化的進程中，實現了生產效率的提高和養殖成本的下降，PSY、MSY 等生產效率指標從 1980

34、 年代開始持續明顯提升。隨著單頭母豬提供商品豬數量的提升，相同生豬出欄量所需要的能繁母豬數量明顯減少。圖 17：美國生豬養殖規?；M程圖 18：美國生豬產業 MSY 趨勢資料來源：USDA、山西證券研究所資料來源：USDA、Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121圖 19：美國歷史能繁母豬數量和生豬出欄量資料來源：Wind、山西證券研究所反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征的產業邏輯思考反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征的產業邏輯思考我們認為養殖場戶的補欄行為主要受到“能力”和“意愿”兩個因

35、素的同時驅動?！澳芰Α狈矫嬷饕Q于當時的資金實力、現金流狀況和融資能力等，“意愿”方面主要取決于當時對后續豬價和養殖盈利的預期。在豬價周期出現反轉的期間，也就是周期底部的末期，養殖場戶的現金流經過前期的消耗后已經趨于緊張，補欄的能力較弱；此外，養殖場戶經過前期豬價反彈和回落的幾次反復后，對后續豬價已經沒有預期或預期悲觀，補欄的意愿較弱。上述兩個因素有可能使得在豬價反轉回升的初期，養殖戶沒有迅速采取明顯的補欄行為。直到持續數月的價格回升后，隨著資金面的改善和對豬價上行預期的逐漸強化，才開始逐漸加大補欄力度。從而在能繁母豬補欄特征上呈現出：在豬價周期反轉回升后，能繁母豬存欄量仍保持數月的慣性下滑

36、。在豬價階段性反彈期間，由于養殖場戶現金流還不到緊張程度，同時又對未來豬價有著樂觀預期。上述兩個因素有可能使得豬價在見底回升后，養殖場戶在較短時間內就迅速進行補欄。從而在能繁母豬補欄特征上呈現出：在豬價階段性回升后，能繁母豬存欄量在較短時間內就停止下滑甚至回升。行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222圖 20：能繁母豬補欄的驅動因素圖 21：不同場景中的能繁母豬補欄速度資料來源：山西證券研究所資料來源：山西證券研究所結合歷史經驗，對豬周期和生豬養殖股后續的邏輯推演結合歷史經驗，對豬周期和生豬養殖股后續的邏

37、輯推演2023 年或再一次下探，年或再一次下探，本輪大周期本輪大周期出現第三個出現第三個“虧損底虧損底”的概率正在提升的概率正在提升綜上所述，前三輪周期反轉期間，在豬價見底回升后，能繁母豬均保持數月的慣性下滑，環比增速最短也要豬價回升后的第 5 個月才出現轉正。豬價在 2022 年 3 月開始見底回升后，4 月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在 5 月出現回升。再考慮到高效母豬占比回升帶來行業生產效率提升的趨勢，能繁母豬環比增速在豬價回升后的第 2 個月轉正的特征與過去三輪周期豬價反轉對應的母豬補欄特征不吻合。另一方面，最近的母豬補欄與 2021 年豬價反彈期間的母豬補欄特征較為相似。豬價在

38、2021 年 10 月開始見底回升后，11 月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在 12 月出現回升，能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的第 2 個月轉正。能繁母豬存欄量在豬價回升后的較短時間內出現下滑趨勢減緩和明顯回升的現象，側面反映出生豬行業業內補欄的能力和意愿均較強烈，也就是說現金流仍有一定余地，且對未來抱有樂觀預期。綜上所述，再結合國內能繁母豬目前的存欄量水平，我們認為在后續不發生嚴重生豬疫情的情況下，類似2010、2015 和 2019 年的周期反轉仍缺乏產業供需基礎的支持。年初以來已經出現本輪下行周期的第二個“虧損底”。結合近期 5、6 月份能繁母豬存欄量回升的產業趨勢，我們認為

39、2023 年生豬價格或再一次面臨下探，本輪大周期底部出現第三個“虧損底”的概率正在提升。行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323圖 22：我國能繁母豬存欄量（萬頭）資料來源：Wind、山西證券研究所下一個下一個“虧損底虧損底”期間，期間，產能去化對虧損的敏感度產能去化對虧損的敏感度或或趨于增強趨于增強復盤 2013-2015 年的周期底部（2018-2019 年為非洲豬瘟疫情帶來的產能淘汰，不具有可比性），2015 年的虧損幅度雖然比 2014 年明顯要小，但 2015 年能繁母豬產能去化的幅度不亞于 2

40、014 年；與此同時，雖然 2015年的虧損幅度與 2013 年較為接近，但是 2015 年能繁母豬產能去化的幅度要明顯大于 2013 年。這一現象背后潛在的邏輯在于：在周期底部的初期，雖然行業有所虧損，但此時現金流和負債率還相對寬松；隨著虧損時間的不斷累積，資金持續消耗，負債率和現金流進入較為緊張的臨界區域，即使小幅的虧損也有可能引發較大規模的被動淘汰，而且產業里“看多做多”的因素也會在這過程中大幅減少。行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424經歷過本輪下行周期的第一個和第二個“虧損底”的消耗，生豬養殖

41、行業的負債率水平已經處于較高的水平。以上市公司群體為例，截至 2022 年 6 月底國內生豬養殖上市公司的負債水平已經明顯高于前 3 輪周期底部的負債水平。雖然 4 月以來豬價出現回升，但外購仔豬養殖和自繁自養分別從 5 月下旬和 7 月初才開始擺脫虧損進入盈利區，且在飼料原料影響之下養殖成本也相對歷史高位。如果 2023 年豬價在淡季期間再次下探，預計這段盈利期能以逆轉行業負債率水平高位的狀態。根據歷史經驗，再次進入虧損期后，隨著資金的持續消耗和負債率水平處于歷史高位，后續生豬養殖行業產能去化進度對虧損幅度的敏感度有可能會趨于明顯增強。圖 23：2013-2015 年生豬養殖行業產能去化幅度

42、對虧損幅度的敏感度趨于明顯增強資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525圖 24：在豬周期的運行中，生豬養殖上市公司資產負債率變動趨勢資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626生豬養殖股投資邏輯梳理和推演生豬養殖股投資邏輯梳理和推演我們認為生豬養殖股的運行方向主要取決于“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”這兩個因素的合力方向?！柏i價運行方向”和“

43、能繁母豬存欄量運行方向”大致可以分為 4 個不同的場景組合。在豬價周期的運行過程中，這 4 個場景組合相繼出現，并通過不同場景組合下的邏輯演繹，影響著生豬養殖股的運行方向。圖 25：生豬養殖股運行方向的驅動因素資料來源：山西證券研究所圖 26：能繁母豬產能和豬價走勢不同的組合場景，及其可能對應的邏輯演繹資料來源：山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727我們在這里嘗試對我們在這里嘗試對 2022 年國內生豬養殖股的投資邏輯進行推演。年國內生豬養殖股的投資邏輯進行推演。生豬養殖具有剛需、內循環、

44、通脹受益等行業屬性。因此 2022 年以來，在國內外宏觀經濟和市場波動比較大的環境下，生豬養殖股作為避險品種的屬性較為突出，在市場表現比較差的時候，生豬養殖股往往表現突出。國內豬價的季節性漲跌疊加本輪母豬產能淘汰的反復，豬價和能繁母豬組景會組合隨之變化，有可能使得市場對生豬養殖股的投資邏輯在“能繁母豬產能去化”和“豬價周期反轉”之間來回切換。在原有投資邏輯被破壞后，市場邏輯可能會進入短暫的混亂期，期間生豬養殖股股價可能會經歷一陣調整，隨著新的投資邏輯切換成功，養豬股股價后續將遵循新的邏輯做進一步演繹，如此循環往復，直至新的、較為強烈的周期拐點信號出現。2022 年初到 4 月初這段時間，伴隨著

45、豬價下跌，養豬股股價反而上漲，更多是按照“母豬產能去化”的邏輯演繹。隨著 4 月以后能繁母豬存欄下降幅度趨緩甚至可能回升，原來“母豬產能去化”的邏輯被破壞，市場邏輯進入一段混亂期，股價對豬價上漲也沒有給出正反饋，反而出現較大幅度的調整，把年初以來大部分的漲幅回吐。隨后，沿著豬價（季節性）回升的軌跡，市場投資邏輯逐漸切換至“豬價周期反轉（可能）確立”上來，養殖股價對豬價上漲開始給出正反饋。綜合上述的生豬產業分析和養殖股邏輯推演綜合上述的生豬產業分析和養殖股邏輯推演，我們認為生豬養殖股后續較有我們認為生豬養殖股后續較有可能可能出現震蕩波動運行的態勢出現震蕩波動運行的態勢，且波動幅度且波動幅度可能可

46、能會比較大會比較大。我們對生豬養殖股后續的策略建議是我們對生豬養殖股后續的策略建議是：（1）在各階段的邏輯演繹中順勢而為在各階段的邏輯演繹中順勢而為；（2）如養殖股在邏輯切換過程中，受到市場情緒等因素疊加影響，跌破如養殖股在邏輯切換過程中，受到市場情緒等因素疊加影響，跌破 2022 年初以來的股價運行區間且年初以來的股價運行區間且 PB 與與前期底部趨于接近，則可以成為重大的配置時機，因為此時安全邊際較高，具有良好的風險收益匹配度。前期底部趨于接近，則可以成為重大的配置時機，因為此時安全邊際較高，具有良好的風險收益匹配度。行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明

47、和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828圖 27：能繁母豬產能和豬價走勢不同的組合場景，及其對應的市場表現和邏輯演繹資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929投資建議投資建議伴隨著國內豬價季節性漲跌和母豬產能淘汰的反復，豬價和能繁母豬存欄量的場景組合會隨之變化。在這過程中，市場可能會反復確認周期拐點的來臨，或使得生豬養殖股的投資邏輯在“產能去化”和“周期反轉”之間來回切換。我們對生豬養殖板塊的策略建議是：（1）在各個階段的邏輯演繹中順勢而為；（2）如果在邏

48、輯切換過程中，受到市場情緒等因素疊加影響，跌破 2022 年初以來的運行區間且 PB 與前期底部趨于接近，則可以成為重大的配置時機，因為此時安全邊際較高，具有良好的風險收益匹配度。建議關注溫氏股份、唐人神、東瑞股份、巨星農牧、新希望等經營相對穩健的生豬養殖股。圖 28：我國生豬價格年度內的季節性波動規律（元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030風險提示風險提示因畜禽養殖疫情和自然災害導致養殖存欄出現損失的風險。極端天氣和自然災害導致養殖基地受損，從而影響生產和出

49、欄的風險。昆蟲災害、干旱洪澇等自然災害導致玉米大豆等原料供給減少和飼料原料漲價的風險。新冠肺炎疫情轉好進度低于預期，從而導致交通運輸不暢的風險。行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131分析師承諾：分析師承諾：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己

50、或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于

51、-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。行業研究行業研究/行業專題報告行業專題報告請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開

52、信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切

53、權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 802 室廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層太原太原北京北京太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981http:/北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336