中國電建-新型電力系統核心龍頭綠電運營、抽水蓄能潛力大-220805（28頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 08 月 05 日 中國電建中國電建（601669.SH）新型電力系統核心龍頭，綠電運營、抽水蓄能潛力大新型電力系統核心龍頭，綠電運營、抽水蓄能潛力大 全球清潔能源綜合服務龍頭，全產業鏈布局競爭優勢突出。全球清潔能源綜合服務龍頭，全產業鏈布局競爭優勢突出。公司是全球能源電力、水資源與環境、基礎設施領域提供全產業鏈集成服務的綜合性特大型建筑集團，長期深耕“水”、“電”核心業務領域，在國內大中型水電站設計/施工市占率分別為 80%/65%以上，在抽水蓄能設計領域市占率高達 80%，在風光儲等新能源工程領域

2、技術領先，龍頭地位鞏固。公司積極開拓綠電運營業務，截止 2021 年底累計投運電力裝機17GW，其中清潔能源占比 82%。公司 2021 年實現營業收入 4483 億元，同比增長12%，歸母凈利潤 86 億元，同比增長 8%，經營穩健。新型電力系統加速構建，新能源工程業務迎來重大機遇新型電力系統加速構建，新能源工程業務迎來重大機遇。新型電力系統是實現“雙碳”目標的重要支撐，“十四五”期間電源側風、光為主體的新能源快速增長，風光大基地建設進一步鞏固央企龍頭優勢；電網側特高壓建設有望顯著提速；新型儲能等配套系統根據規劃有望迎來高速增長。公司是中國風電、光伏建設技術標準與規程規范的主要編制修訂單位，

3、承擔了我國 65%以上的風電與光伏的規劃設計任務，競爭優勢突出。公司 2021 年新能源工程業務收入 467 億元，同比增長 21%，占工程承包收入的 13.1%。未來新能源工程相關收入占比有望持續提升，為工程業務板塊注入強大動力。抽水蓄能進入高速增長期，抽水蓄能進入高速增長期，公司作為市占率第一龍頭核心受益。公司作為市占率第一龍頭核心受益。根據抽水蓄能中長期規劃，2025 年累計裝機目標達到 6200 萬千瓦，2030 年達 1.2 億千瓦，2022-2030年 8 年復合增速達 14%。按新開工口徑測算，“十四五”期間抽水蓄能新開工規模預計為 2.7 億千瓦，對應投資額達 1.35 萬億元

4、。公司在國內抽水蓄能規劃設計方面的份額占比約 90%，承擔建設項目份額占比約 80%，龍頭效應顯著。2019-2021 年公司新簽抽水蓄能訂單 96/59/202 億元，我們測算 2022-2025 年公司抽水蓄能工程業務相關收入合計約 1600 億元，年均 400 億元，占公司 2021 年營業收入的 9%。2021 年計劃核準抽水蓄能投資項目 4 個，總裝機容量約為 500 萬千瓦，未來抽蓄電站運營業務發展也值得期待。綠電運營業務價值重估潛力大。綠電運營業務價值重估潛力大。公司 2021 年底在手電力裝機 17GW，其中水電 6GW，風電 6GW，光伏 1GW，合計占比 80%以上。202

5、1 年電力運營業務實現收入 203 億元，凈利潤 29 億元。根據規劃，十四五公司目標新增新能源裝機 30GW（五大發電集團十四五目標新增在 50-80GW），預計到 2025 年末，公司清潔能源裝機可達 43GW以上，2021-2025 年 CAGR 達 27%。對標新能源運營龍頭三峽能源（21 年末在手裝機 23GW，市值 1720 億，22PE21X），公司綠電運營業務重估潛力大。剝離地產臵入優質電網輔業資產，聚焦主業增厚業績，打開融資空間。剝離地產臵入優質電網輔業資產，聚焦主業增厚業績，打開融資空間。公司公告以持有的房地產板塊資產與控股股東電建集團持有的優質電網輔業相關資產（臵入資產）

6、進行臵換，臵入資產 2020/2021 年 1-8 月凈利潤分別為 18/1 億元，交易已于 4 月 28日完成，從一季報看公司歸母凈利潤較同期未追溯調整數額增長 27%，業績增厚效應明顯。本次交易有望完善公司電力設計施工業務布局，解決同業競爭，同時地產業務剝離后，公司后續再融資空間打開，公告擬定增 150 億元加碼抽蓄及風電等業務，有利于需要大額資本開支的綠電業務加快發展。投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 116/131/147 億元，同比增長 35%/12%/12%，對應 EPS 分別為 0.77/0.86/0.97 元，當前股價對應 PE 分別為9

7、/8/7 倍，考慮到公司在新型電力系統建設中的核心地位以及綠電運營業務潛力，給予“買入”評級。風險提示風險提示：新能源建設需求不及預期，綠電裝機進展不及預期，基建投資低于預期，資產減值風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）401,181 448,325 578,820 648,569 716,437 增長率 yoy（%）15.4 11.8 29.1 12.1 10.5 歸母凈利潤（百萬元）7,987 8,632 11,648 13,069 14,674 增長率 yoy（%）10.3 8.1 34.9 12.2 12.3 EPS 最

8、新攤?。ㄔ?股）0.53 0.57 0.77 0.86 0.97 凈資產收益率（%）5.7 5.6 7.1 7.4 7.7 P/E（倍）13.0 12.1 8.9 8.0 7.1 P/B（倍）1.1 1.1 1.0 0.9 0.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 4 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 基礎建設 8 月 4 日收盤價(元)6.87 總市值(百萬元)104,053.26 總股本(百萬股)15,146.04 其中自由流通股(%)72.57 30 日日均成交量(百萬股)140.03 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 何亞

9、軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 程龍戈程龍戈 執業證書編號：S0680518010003 郵箱： 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編號：S0680519070003 郵箱： 相關研究相關研究 2022 年 08 月 05 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動

10、資產 416266 424453 498901 491699 597164 營業收入營業收入 401181 448325 578820 648569 716437 現金 82442 70076 68590 76855 84897 營業成本 344083 389566 504561 564219 619808 應收票據及應收賬款 58949 74769 95472 95283 115433 營業稅金及附加 2256 1821 2351 2634 2910 其他應收款 40511 43504 64965 56575 77683 營業費用 1078 1372 1722 1886 2136 預付賬款

11、30414 22705 45876 30969 53917 管理費用 11479 13286 17365 20106 22210 存貨 122680 125762 126519 129945 158338 研發費用 15269 16088 20838 23348 26508 其他流動資產 81270 87637 97479 102073 106895 財務費用 9573 7836 8329 8964 11754 非流動資產非流動資產 470278 539525 610496 661050 709049 資產減值損失-2175-809 2315 2594 3725 長期投資 24041 3733

12、9 44803 52775 61367 其他收益 515 426 259 302 342 固定資產 101565 109096 137748 149814 160574 公允價值變動收益 20-10 2 5 4 無形資產 201523 228040 259159 287646 314455 投資凈收益 3103 651 1427 542 1062 其他非流動資產 143149 165050 168786 170814 172653 資產處臵收益 124 449 268 292 317 資產資產總計總計 886543 963977 1109397 1152749 1306213 營業利潤營業利潤

13、 16228 16592 23295 25957 29111 流動負債流動負債 381709 408891 503451 495820 590602 營業外收入 317 413 384 370 371 短期借款 15637 5059 26261 44937 51766 營業外支出 338 256 302 305 300 應付票據及應付賬款 131087 147405 213294 190053 253033 利潤總額利潤總額 16207 16749 23377 26022 29182 其他流動負債 234985 256427 263895 260830 285803 所得稅 3471 3291

14、 5013 5533 6111 非流動非流動負債負債 280925 314954 348973 380729 417542 凈利潤凈利潤 12736 13458 18364 20489 23070 長期借款 256705 284941 318960 350715 387529 少數股東損益 4749 4826 6716 7420 8396 其他非流動負債 24220 30013 30013 30013 30013 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7987 8632 11648 13069 14674 負債合計負債合計 662634 723845 852424 876548 1008144 E

15、BITDA 41961 46411 50067 57127 64308 少數股東權益 105883 115137 121853 129274 137670 EPS（元/股）0.53 0.57 0.77 0.86 0.97 股本 15299 15299 15299 15299 15299 資本公積 28205 29671 29671 29671 29671 主要主要財務比率財務比率 留存收益 50366 56262 71722 89159 108416 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 118026 124995 135120 14

16、6928 160399 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 886543 963977 1109397 1152749 1306213 營業收入（%）15.4 11.8 29.1 12.1 10.5 營業利潤（%）18.9 2.2 40.4 11.4 12.1 歸屬母公司凈利潤（%）10.3 8.1 34.9 12.2 12.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%）14.2 13.1 12.8 13.0 13.5 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）2.0 1.9 2.0 2.0 2.0 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）5.

17、7 5.6 7.1 7.4 7.7 經營活動現金流經營活動現金流 42963 15624 50046 28669 36149 ROIC（%）5.7 5.7 5.7 5.8 6.0 凈利潤 12736 13458 18364 20489 23070 償債償債能力能力 折舊攤銷 10337 12652 11877 13449 15133 資產負債率（%）74.7 75.1 76.8 76.0 77.2 財務費用 9573 7836 8329 8964 11754 凈負債比率（%）106.1 116.1 124.4 131.9 135.2 投資損失-3103-651-1427-542-1062 流動

18、比率 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 營運資金變動-5503-20235 13173-13395-12425 速動比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 其他經營現金流 18923 2565-270-297-321 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-58129-46427-81151-63165-61749 總資產周轉率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 資本支出 71200 42448 63508 42581 39408 應收賬款周轉率 7.0 6.7 6.8 6.8 6.8 長期投資-8755-15217-7464-7972-8591 應付賬款周轉率 2.

19、7 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投資現金流 4316-19196-25108-28555-30932 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 30364 19731 8417 24085 26812 每股收益（最新攤?。?.53 0.57 0.77 0.86 0.97 短期借款 1074-10578 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.84 1.03 3.30 1.89 2.39 長期借款 11013 28236 34019 31756 36814 每股凈資產（最新攤?。?.08 6.54 7.20 7.98 8.87 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比

20、率比率 資本公積增加 2967 1466 0 0 0 P/E 13.0 12.1 8.9 8.0 7.1 其他籌資現金流 15309 606-25602-7671-10001 P/B 1.1 1.1 1.0 0.9 0.8 現金凈增加額現金凈增加額 13489-11682-22688-10410 1213 EV/EBITDA 10.7 10.7 10.9 10.5 10.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 4 日收盤價 xVmX9UmU7UqQqQrO6M9RbRtRrRtRnPjMmMyQiNrRyQ8OpOqQuOqRrNNZmOxP 2022 年 0

21、8 月 05 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概況：全球清潔能源綜合服務龍頭.5 1.1.清潔能源綜合服務龍頭，產業鏈一體化優勢顯著.5 1.2.收入業績穩健增長，2022H1 訂單同增 51%.6 1.3.全產業鏈優勢持續強化，新能源市場競爭力強.7 1.4.擬定增募資不超 150 億元，支持抽蓄運營、海上風電業務發展.9 2.新能源建設提速，有望為公司工程板塊注入新動力.10 2.1.加速構建新型電力系統，風光大基地提升龍頭優勢.10 2.2.公司為我國新能源建設主力軍，有望受益新能源建設加速.14 3.抽水蓄能迎快速發展期，公司作為

22、行業龍頭有望顯著受益.16 3.1.政策加碼抽水蓄能建設，“十四五”新開工投資額 1.35 萬億元.16 3.2.公司為抽水蓄能龍頭，有望充分受益行業空間釋放.18 4.綠電運營業務極具潛力，公司價值或迎重估.20 5.剝離地產臵入優質電網輔業資產，聚焦主業增厚業績.22 6.盈利預測、估值與投資建議.25 6.1.盈利預測.25 6.2.估值與投資建議.26 7.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.5 圖表 2：公司股權結構.6 圖表 3：公司營業收入及同比增速.6 圖表 4：公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖表 5：2013-2022 年年度累計新簽合同額及增速.7 圖

23、表 6：公司月度新簽合同額及增速變動趨勢.7 圖表 7：2016-2021 年公司營收結構變動.8 圖表 8：2021 年公司營收結構.8 圖表 9：募集資金金額投向項目.9 圖表 10：2011-2021 年我國累計發電裝機結構.10 圖表 11：2015 年我國電力累計裝機結構.10 圖表 12：2021 年我國電力累計裝機結構.10 圖表 13：2011-2021 年火電投資及增速.11 圖表 14：2011-2021 年水電投資及增速.11 圖表 15：2011-2020 年風電投資及增速.12 圖表 16：2011-2020 年光電投資及增速.12 圖表 17：2011-2020 年

24、我國水電與火電以外電源投資占比變動.12 圖表 18：電源基本建設投資及同比增速.12 圖表 19：“十四五”及“十五五”新能源裝機規劃（裝機單位：億千瓦）.13 圖表 20：九大清潔能源基地規劃情況.13 圖表 21：各省風光大基地建設規模.13 圖表 22：公司新能源收入及占全國非火電水電電源投資的比例.14 圖表 23：2022 年中國光伏電站 EPC 總包企業排行榜前十.15 圖表 24：公司工程承包業務收入結構.15 2022 年 08 月 05 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：不同儲能技術對比.16 圖表 26：截止 2021 年底不同儲能

25、技術占比.16 圖表 27：近幾年抽水蓄能增長較為緩慢.17 圖表 28：關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見具體內容.17 圖表 29：公司新簽抽水蓄能訂單額.18 圖表 30：荒溝抽水蓄能電站建設項目投資結構拆分.19 圖表 31：2022-2025 年公司抽水蓄能收入測算.19 圖表 32：電力投資運營業務收入及同比增速.20 圖表 33：電力投資運營業務毛利潤及同比增速.20 圖表 34：電力投資運營業務收入及利潤占比.20 圖表 35：不同業務毛利率水平對比.20 圖表 36：公司累計控股裝機容量及同比增速.21 圖表 37：公司控股裝機結構變動.21 圖表 38：公司“十四五”

26、裝機規劃與電力集團對比.22 圖表 39：中國電建與三峽能源裝機及收入對比（裝機單位：萬千瓦，收入與利潤單位：億元）.22 圖表 40：公司地產業務收入及同比增速.23 圖表 41：公司地產業務利潤及同比增速.23 圖表 42：臵入 18 家電網輔業相關資產財務數據.23 圖表 43：公司分業務收入預測.25 圖表 44：公司各項業務毛利率預測.25 圖表 45：公司歸母凈利潤預測.26 圖表 46：施工業務可比公司估值情況.26 圖表 47：電力運營業務可比公司估值情況.26 2022 年 08 月 05 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.公司概況：公司概況：

27、全球清潔能源綜合服務龍頭全球清潔能源綜合服務龍頭 1.1.清潔能源綜合服務清潔能源綜合服務龍頭，產業鏈一體化優勢顯著龍頭，產業鏈一體化優勢顯著 公司簡介公司簡介 公司是全球能源電力、水資源與環境、基礎設施及房地產領域提供全產業鏈集成服務的綜合性特大型建筑集團，主營業務橫向跨越國內外能源電力、水利、鐵路、公路、機場、房屋建筑、水環境治理、市政基礎設施及大土木、大建筑多行業，縱向覆蓋投資開發、規劃設計、工程承包、裝備制造及項目運營全過程。公司長期深耕“水”、“電”核心業務領域，承擔了國內大中型水電站 80%以上的規劃設計任務、65%以上的建設任務，占有全球 50%以上的大中型水利水電建設市場。除傳

28、統水利水電工程外，公司在抽水蓄能領域市占率高達 80%，在風電、光電等工程領域積累有豐富技術及項目經驗，龍頭地位顯著。公司積極開拓電力投資運營業務，綠電裝機規模穩步提升，居全國前列，全產業鏈優勢持續強化。歷史沿革歷史沿革 公司前身為 2009 年中國水利水電建設集團與中國水電顧問集團共同發起設立的中國水利水電建設股份有限公司。2011 年 9 月，中國水利水電與中國水電顧問集團聯合國家電網、南方電網的部分輔業單位共同組建中國電力建設集團。2011 年 10 月，“中國水電”上市，股票代碼 601669.SH，后于 2014 年將證券名更改為“中國電建”。2015 年，中國電建集團完成將其旗下八

29、家風電勘測設計企業的100%股權及德昌風電75%股權轉讓給公司，進一步增強了公司在水利水電、風電領域的產業鏈一體化協同效應。圖表 1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網、公司公告、招股說明書、中國水利，國盛證券研究所 股權結構股權結構 隸屬中國電建集團，國資委為實際控制人。隸屬中國電建集團，國資委為實際控制人。中國電建集團為公司第一大股東，隸屬于國資委。截至 2021Q3，中國電建集團持股比例為 58.34%。公司旗下含中電一-十六局等25 家建筑施工企業、中電建水電開發集團等 3 家電力投資與運營公司、3 家房地產開發企業、8 家工程勘察設計公司及負責機械設備租賃、水污染處理等細分領域公司。2

30、022 年 08 月 05 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2.收入業績穩健增長，收入業績穩健增長，2022H1 訂單同增訂單同增 51%收入、利潤延續穩健增長態勢。收入、利潤延續穩健增長態勢。2011 年上市以來，公司營收增速持續維持在 10%以上，近五年（2017-2021）CAGR 達 14%，增長趨勢穩??；歸母凈利潤五年 CAGR 達 4%。公司 2021 年實現營業收入 4483 億元，同比增長 12%；實現歸屬于母公司凈利潤 86 億元，同比增長 8%；實現歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤

31、81 億元，同比增長 53%，整體符合預期?？鄯菢I績增長較快主要因 2020 年非流動資產處臵損益 36.7 億元，扣非業績下滑導致基數較低。公司 2022 年規劃實現營業收入 5050 億元，同比增長 13%，新簽合同計劃 8600 億元，同比增長 10%。圖表 3：公司營業收入及同比增速 圖表 4：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1-6月新簽月新簽合同額合同額同增同增51%。2022年1-6月公司累計新簽合同額5771億元，同增51%，較上月提升 21.7 個 pct；6 月單月新簽 1909 億元，同比大幅增長 129%，

32、訂單增長明顯提速，預計主要系風電、光伏等新能源訂單顯著放量。分業務看，1-6 月能源電力/水資源與環境/基礎設施分別新簽合同額 2265/1250/2162/94 億元，占上半年訂單總額的39%/22%/37%/2%。分區域看，境內/境外分別新簽 5107/664 億元，分別同增0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035004000450050002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 營業收入（億元）同比增速-40%-20%

33、0%20%40%60%80%100%01020304050607080901002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 歸母凈利潤（億元）同比增速 2022 年 08 月 05 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 64%/-5.8%。年初以來穩增長政策持續發力，1-6 月基建全口徑投資同增 9%，其中水利工程、新型能源基建等領域建設需求大、投資效率高，多次被高層會議列為基建重點發展方向，景氣度明顯提升。下半年基建支持政策有望繼續出臺，同時考慮疫后趕工、去年同期

34、低基數（21Q3 基建投資同比-7%）等因素，下半年基建投資有望加速上行，公司全年訂單預計將維持較快增長。圖表 5：2013-2022 年年度累計新簽合同額及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 6：公司月度新簽合同額及增速變動趨勢 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3.全產業鏈優勢持續強化，全產業鏈優勢持續強化，新能源市場競爭力強新能源市場競爭力強 工程承包業務貢獻核心收入，多元業務板塊協同發展。工程承包業務貢獻核心收入，多元業務板塊協同發展。公司主營業務為工程承包及勘察設計、電力投資與運營、房地產開發、設備制造與租賃及其他業務（商品貿易、特許經營權等），2021 年各業務分

35、別占比 83.6%/4.6%/6.6%/1.5%/3.8%，其中工程承包為公司核心傳統主業。從歷史數據看，公司工程承包業務收入規模穩步增加，營收占比由 2012年的 90.2%下降至 83.6%，業務體系多元化發展趨勢顯著，業務范圍逐步向上游設備租賃及下游電力投資與運營等領域延伸，持續強化全產業鏈一體化優勢。22.3%13.2%16.1%10.1%12.7%12.1%12.3%31.5%15.9%51.0%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000900020132014201520162017201820192020202120

36、22H1新簽合同額（億元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010002000300040005000600070008000900014-09 14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 累計新簽合同額（億元）累計同比

37、2022 年 08 月 05 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：2016-2021 年公司營收結構變動 圖表 8：2021 年公司營收結構 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1）工程承包及勘察設計業務：）工程承包及勘察設計業務：公司工程業務主要包含水利水電工程、基礎設施工程及其他電力工程承包業務。近年來公司大力推進結構調整與轉型升級，在鞏固水利水電傳統主業優勢的同時，快速擴張其他電力工程和基礎設施業務，承接項目覆蓋風電、光伏、水資源與環境、公路、市政、城軌、房建等多種類型。2）電力投資與運營業務：）電力投資與運營業務：

38、電力投資與運營業務為工程業務的產業鏈下游延伸，投運項目涉及水電、風電、煤礦坑口電站等多個領域。雙碳目標推進下，公司基于自身“懂水熟電”、“能投資運營”及產業鏈一體化的核心優勢，持續加大新能源投資開發力度，推動建設以新能源為主的新型電力系統。截至 2021 年底，公司控股并網裝機容量 1737.85萬千瓦，其中清潔能源占比已達 81.82%。3）設備制造與租賃業務：）設備制造與租賃業務：公司設備制造板塊下屬 16 家制造企業和 1 家研究院，主要產品覆蓋電站輔機、輸配電線路設備、基礎設施配套設備、特種車輛、水工產品及焊接材料等。中電裝備是國內最大的電站輔機制造商，技術實力雄厚，同時在輸電線路設備

39、領域擁有中國最大的電力金具產業集群及產能前三甲的鐵塔、鋼結構生產基地，競爭優勢突出。從產業鏈看設備板塊屬于工程板塊的上游延伸，在項目工程保障、降低設備資源投入等方面發揮重要作用。2021 年公司加大綠色砂石領域投入，全年完成投資 20.79億元，2022 年計劃投資 116.83 億元。截止 2021 年底，公司已獲取砂石資源項目 6 個，儲量 30.43 億噸，年產 13450 萬噸。其中，已投產綠色砂石項目 1 個（池州長九灰巖礦項目），設計年產能 6000 萬噸，分兩期實施，第一期 3000 萬噸已投產，第二期預計 2022年投產。4）房地產開發業務：）房地產開發業務：公司原先主要通過下

40、屬子公司電建地產及南國臵業開展地產業務。1 月 6 日，公司公告擬與控股股東電建集團進行資產臵換，將電建集團持有的優質電網輔業相關資產臵入上市公司平臺，臵出公司持有的 3 家地產公司 100股權，該輪資產臵換已于 4 月 28 日完成資產交割，從一季報看公司歸母凈利潤較同期未追溯調整數額增長 27%，業績增厚效應明顯。6 月 9 日公司公告擬向電建集團轉讓所持 24 家地產公司的股權及部分債權，進一步剝離體內剩余房地產業務，標的股權/債權交易額分別為44.99/4.44 億元，交易對價合計 49.4 億元。后續公司地產業務規模預計完全剝離。0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

41、0%100%201620172018201920202021其他 設備制造與租賃 房地產開發 電力投資與運營 工程承包及勘察設計 83.6%4.6%6.6%1.5%3.8%工程承包及勘察設計 電力投資與運營 房地產開發 設備制造與租賃 其他 2022 年 08 月 05 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4.擬定增募資不超擬定增募資不超 150 億元，億元，支持支持抽蓄運營、海上風電業務發展抽蓄運營、海上風電業務發展 定增定增方案獲方案獲證監會受理，擬募資不超過證監會受理，擬募資不超過 150 億元。億元。5 月 21 日公司發布2022 年度非公開發行 A 股

42、股票預案，擬募集資金總額不超過 150 億元（含發行費用），發行價格不低于定價基準日（發行期首日）前 20 個交易日股票交易均價的 80%，且不低于不低于本次非公開發行前公司最近一期經審計的歸屬于普通股股東每股凈資產（22Q1 每股凈資產為 6.14 元）。發行股票數量按募集資金總額除以發行價格計算，不超過 23.3 億股，占發行后總股本的 13.33%（總股本截止 2022 年 6 月 22 日）。發行完畢后，公司資產負債率預計降低約 1.2 個 pct。此次非公開發行方案已于 6 月 23 日獲國資委批復，7 月 9日獲證監會受理，后續尚需通過證監會核準。募資募資 40/10 億元億元投向

43、抽水蓄能投向抽水蓄能/海上風電項目，海上風電項目，加快新興業務發展加快新興業務發展。根據發行預案，此次定增募集資金總額扣除發行費用后將投向以下項目，其余45億元用于補充流動資金：1）精品工程承包類項目：投資總額 160 億元，擬使用募集資金 55 億元，分別投向粵港澳大灣區深圳都市圈城際鐵路深圳至惠州城際前海保稅區至坪地段工程 1 標（前保-五和）施工 EPC 及越南金甌 1 號 350MW 海上風電 EPC 項目，其中粵港澳城際鐵路項目合同額115 億元，募資 40 億元，項目毛利率約 14.74%；海上風電項目合同額 6.61 億美元（折合人民幣約 45 億元），項目毛利率約 10%-11

44、%。2）戰略發展領域投資運營類項目：擬使用募集資金 40 億元投向云陽建全抽水蓄能電站項目，項目總投資額 91 億元，電站總規模 1200MW，項目資本金財務內部收益率 6.5%。3）海上風電勘察和施工業務裝備采購類項目：擬使用 10 億元購臵海上風電勘察和施工業務裝備，其中 7 億元用于購臵海上風電施工安裝業務裝備（3000 噸浮式起重船、1000噸海工吊和風機吊裝平臺）、3 億元用于購臵 75 米水深海上自升式勘測試驗平臺。此次定增此次定增在為公司工程主業提供資金支持的同時，在為公司工程主業提供資金支持的同時，有望擴大有望擴大公司在手裝機規模，同時加公司在手裝機規模，同時加強強公司海上風電

45、領域的施工能力公司海上風電領域的施工能力及海洋工程勘察綜合作業能力，及海洋工程勘察綜合作業能力，以裝備優勢帶動以裝備優勢帶動海上工海上工程程業務發展，打造新成長點。業務發展，打造新成長點。圖表 9：募集資金金額投向項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（億元）（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金（億元）（億元）1 精品工程承包類項目精品工程承包類項目 159.59 55 1.1 粵港澳大灣區深圳都市圈城際鐵路深圳至惠州城際前海保稅區至坪地段工程 1 標（前保-五和）施工總承包項目 114.71 40 1.2 越南金甌 1 號 350MW 海上風電 EPC 項目 44.881

46、 15 2 戰略發展領域投資運營類項目戰略發展領域投資運營類項目 90.53 40 2.1 云陽建全抽水蓄能電站項目 90.53 40 3 海上風電勘察和施工業務裝備采購類項目海上風電勘察和施工業務裝備采購類項目 13.4 10 3.1 海上風電施工安裝業務裝備購臵項目 9 7 3.2 75 米水深海上自升式勘測試驗平臺購臵項目 4.4 3 4 補充流動資金和償還銀行貸款補充流動資金和償還銀行貸款 45 45 合計合計 308.52 150 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 08 月 05 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.新能源建設提速，有望

47、為公司工程板塊注入新動力新能源建設提速，有望為公司工程板塊注入新動力 2.1.加速構建新型電力系統，風光大基地加速構建新型電力系統，風光大基地提升龍頭優勢提升龍頭優勢 電力供應結構變化，新能源發電投資快速增長電力供應結構變化，新能源發電投資快速增長 非化石能源發電裝機容量占比持續上升。非化石能源發電裝機容量占比持續上升。從總裝機容量上看，2021 年全國全口徑非化石能源發電裝機容量合計 11.2 億千瓦，占總發電裝機容量的比重為 47%。煤電裝機容量 11.1 億千瓦，占比為 46.7%，較上年下降 2.4 個 pct，規模持續收縮?！笆濉睍r期，全國全口徑發電裝機容量年均增長 7.6%，其

48、中非化石能源裝機年均增長 13.1%，占總裝機容量比重從 2015 年底的 34.8%上升至 2020 年底的 44.8%，提升 10 個百分點；煤電裝機容量年均增速為 3.7%，占總裝機容量比重從 2015 年底的 59.0%下降至 2020 年底的 49.1%，下降近 10 個百分點。圖表 10：2011-2021 年我國累計發電裝機結構 資料來源：中電聯，國盛證券研究所 新能源新增裝機成為主力。新能源新增裝機成為主力。2021 年新增裝機中火電占比約為 26%，非化石能源裝機占比約為 74%，其中風電為 27%，太陽能為 31%，合計裝機占 58%，新能源裝機已經成為主力。相較 2015

49、 年，風電和太陽能合計新增裝機占比提升約 24 個 pct，火電新增裝機占比則下降 24 個 pct。圖表 11：2015 年我國電力累計裝機結構 圖表 12：2021 年我國電力累計裝機結構 資料來源：中電聯，國盛證券研究所 資料來源：中電聯，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021太陽能 風電 核電 火電 水電 21.0%65.8%1.8%8.6%2.8%水電 火電 核電 風電 太陽能 16.5%54.6%2.2%13.8%12.9%水電 火電 核電 2022

50、年 08 月 05 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 火電投資火電投資整體呈下滑趨勢整體呈下滑趨勢，預計未來仍處于下降通道。，預計未來仍處于下降通道。自 2016 年起，我國火電投資額持續下滑，2020 年僅投資 553 億元，創 10 年新低。2021 全年火電投資額 672 億元，同增 18%，受低基數影響增速有所回升，但展望十四五期間，由于“碳中和”政策約束，火電投資整體預計仍處于下降通道中。圖表 13：2011-2021 年火電投資及增速 資料來源：中電聯，國盛證券研究所 水電投資存在波動，預計后續平穩。水電投資存在波動，預計后續平穩。2021 年我國水電

51、投資 988 億元，同比降低 8.3%。水電投資整體存在一定波動，2013-2016 年連續四年出現下滑。2016 年水電投資僅為617 億元，為高峰 2012 年的 50%。2016 年后，水電投資持續回升，2017-2020 年連續四年正增長，2020 年已經重回 1000 億元以上。由于水電屬于清潔能源，仍有一定開發需求潛力，但受限于優質水利水電資源的稀缺性，后續整體投資預計保持平穩。圖表 14：2011-2021 年水電投資及增速 資料來源：中電聯，國盛證券研究所 新能源發電投資快速增長，風電爆發成為最大電源投資類別。新能源發電投資快速增長，風電爆發成為最大電源投資類別。十三五期間，以

52、風電和太陽能發電為代表的新能源電源投資快速增長，2019-2020 年迎來投資爆發期，推動電源投資總額顯著回升。2019-2020 年風電投資分別為 1535/2618 億元，同增 138%/71%；太陽能投資分別為 385/625 億元，同增 86%/62%。當前風電投資已成為每年電源投資中最大類別，2020 年占據電源投資量的 50%，新能源發電投資占比較 2015 年提升近20 個 pct。-30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080010001200140020112012201320142015201620172018201920202021火電投資(億元）

53、同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200140020112012201320142015201620172018201920202021水電投資(億元）同比增速 2022 年 08 月 05 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：2011-2020 年風電投資及增速 圖表 16：2011-2020 年光電投資及增速 資料來源：中電聯，國盛證券研究所 資料來源：中電聯，國盛證券研究所 圖表 17：2011-2020 年我國水電與火電以外電源投資占比變動 圖表 18：電源基本建設投資及同比增速 資料

54、來源：中電聯，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 雙碳目標加速新型電力系統建設，雙碳目標加速新型電力系統建設，風光大基地加強龍頭優勢風光大基地加強龍頭優勢 電力行業碳排放占比超電力行業碳排放占比超 40%，雙碳目標提升能源結構轉型必要性。，雙碳目標提升能源結構轉型必要性。2020 年我國先后在聯合國大會發言和中央經濟工作會議中提出碳達峰、碳中和發展目標二氧化碳排放力爭 2030 年前達到峰值，力爭 2060 年前實現碳中和。碳達峰下，中國單位 GDP 二氧化碳排放相較 2005 年將下降 65%以上，非化石能源占一次能源消費比重達到 25%左右（“十三五”末該比重為15.9%）

55、。截至2021年，我國能源結構中火電裝機額仍占約55%，能源結構轉型勢在必行。加速構建新型電力系統，新能源建設投資有望持續上行。加速構建新型電力系統，新能源建設投資有望持續上行。2021 年 3 月 15 日召開的中央財經委員會第九次會議提出，要構建清潔低碳安全高效的能源體系，控制化石能源總量，著力提高利用效能，實施可再生能源替代行動，深化電力體制改革，構建以新能源為主體的新型電力系統。根據國家能源局 3 月 30 日預測，到“十四五”末我國可再生能源的發電裝機占電力總裝機的比例將超過 50%，可再生能源在全社會用電量增量中的比重將達到三分之二左右。10 月 26 日，國務院印發2030 年前

56、碳達峰行動方案，提出“到 2030 年風電、太陽能發電總裝機容量將達到 12 億千瓦以上”，截至 2020 年末已有風-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500100015002000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020風電投資（億元）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002014201520162017201820192020光電投資（億元）同比增速 30%35%40%45%50%55%60%65%7

57、0%75%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020水電與火電以外電源投資占比（%）水電與火電以外電源投資占比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060002008201020122014201620182020電源基本投資（億元）同比增速 2022 年 08 月 05 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電及光電裝機僅 5.3 億千瓦，仍有約 6.7 億千瓦的建設缺口。根據“十四五”電力發展規劃研究 顯示，到 2025 年末擬初步實現風

58、電及光電總裝機分別達 5.36/5.51 億千瓦，對應五年 CAGR 達 15.4%。未來以風電、光伏為代表的新能源發電投資預計將繼續保持快速增長。圖表 19：“十四五”及“十五五”新能源裝機規劃（裝機單位：億千瓦）2020A 2025E 2030E 太陽能發電 2.5 5.51-風力發電 2.8 5.36-合計合計 5.3 10.87 12 CAGR 15.4%8.5%資料來源：“十四五”電力發展規劃研究，國盛證券研究所 風光大基地建設穩步推進，央企龍頭風光大基地建設穩步推進，央企龍頭具備極強競爭優勢，未來具備極強競爭優勢，未來有望有望提升在新能源提升在新能源工程中工程中的市占率。的市占率。

59、為加速建設新型電力系統，“十四五”規劃提出將建設九個大型清潔能源基地，包括建設金沙江上下游、雅礱江流域、黃河上游和幾字灣、河西走廊、新疆、冀北、松遼等清潔能源基地以及廣東、福建、浙江、江蘇、山東等海上風電基地。2021 年 11月 24 日，國家能源局、國家發改委下發第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電、光伏基地建設項目清單的通知，涉及內蒙古、青海、甘肅、陜西、寧夏、新疆等共 19 個省份，項目規?？傆?97.06GW，其中 2022 年投產 45.71GW，2023 年投產51.34GW。截至 2022 年 1 月，第一批項目已開工約 7500 萬千瓦，其余將在 2022 年一季度全

60、部開工，第二批風光大基地項目已進入上報審批階段，建設進程穩步推進。清潔能源基地涉及風電、光伏、水電、火電、儲能、電網等綜合性內容，技術建設壁壘高；同時單個能源基地建設項目投資金額較大，可達幾十億甚至上百億規模，對資金實力要求高，因此大型電力工程央企在此類項目上將具備更強的競爭優勢，未來有望持續提升在清潔能源工程的市占率。圖表 20：九大清潔能源基地規劃情況 基地名稱基地名稱 清潔能源清潔能源 省份省份 松遼清潔能源基地 風電、光伏、儲能 黑龍江、吉林、遼寧 黃河幾字彎清潔能源基地 風電、光伏、火電、儲能 內蒙古、寧夏 冀北清潔能源基地 風電、光伏、儲能 河北 河西走廊清潔能源基地 風電、光伏、

61、火電、儲能 甘肅 黃河上游清潔能源基地 風電、光伏、水電、儲能 青海 金沙江上游清潔能源基地 風電、光伏、火電、水電、儲能 四川 雅礱江流域清潔能源基地 風電、光伏、水電、儲能 貴州 金沙江下游清潔能源基地 風電、光伏、水電、儲能 云南 新疆清潔能源基地 風電、光伏、水電、儲能 新疆 資料來源：十四五規劃綱要，國盛證券研究所 圖表 21：各省風光大基地建設規模 地區地區 建設規模建設規模（萬千瓦）（萬千瓦）2022 年投產規模年投產規模（萬千瓦）（萬千瓦）2023 年投產規模年投產規模（萬千瓦）（萬千瓦）內蒙古自治區 2020 860 1160 青海省 1090 300 790 甘肅省 855

62、 330 525 2022 年 08 月 05 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 陜西省 1250 800 450 寧夏自治區 300 200 100 新疆自治區 240 240 0 遼寧省 410 135 275 吉林省 730 400 330 黑龍江省 280 0 280 河北省 300 130 170 山西省 200 150 50 山東省 200 0 200 四川省 140 80 60 云南省 270 148 122 貴州省 300 160 140 廣西自治區 600 398 202 安徽省 120 40 80 湖南省 100 50 50 新疆生產建設兵團

63、300 150 150 合計合計 9705 4571 5134 資料來源：發改委，國盛證券研究所 2.2.公司為我國新能源建設主力軍，有望受益新能源建設加速公司為我國新能源建設主力軍，有望受益新能源建設加速 新能源建設引領者，龍頭地位顯著。新能源建設引領者，龍頭地位顯著。公司為全球電力工程建設行業龍頭，除水利水電外在新能源建設領域也具備極強競爭優勢。公司擁有完整的風電、光伏發電工程的勘察設計、施工及運營核心技術體系，是中國風電、光伏建設技術標準與規程規范的主要編制修訂單位，承擔了我國 65%以上的風力發電及太陽能發電工程的規劃設計任務。從市占率看，2021 年公司其他電力工程（主要是風電與光伏

64、）收入為 467 億元，占全國非火電與水電電源投資的 12.1%。由于一般新能源電力投資中設備等其他占比在 50%以上，假設工程市場投資占比50%，中國電建在新能源工程市場中的市占率保守估算約為24%，具備較強領先優勢。圖表 22：公司新能源收入及占全國非火電水電電源投資的比例 資料來源：公司公告、中電聯，國盛證券研究所 184 186 205 255 278 387 467 992 836 610 617 1198 1807 1935 18.6%22.2%33.7%41.3%23.2%21.4%24.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000

65、25002015201620172018201920202021公司新能源工程收入（億元）全國非火電水電電源投資工程市場（億元）占比 2022 年 08 月 05 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風電：海上風電風電：海上風電設計設計市占率高達市占率高達 70%，旗下華東院持續引領風電技術發展。，旗下華東院持續引領風電技術發展。根據中國電建官網披露，截至 2022 年 1 月，公司承擔勘察設計及 EPC 總承包的海上風電項目占國內海上風電市場總額的 70%。旗下華東院自上世紀 90 年代初即開展風電項目勘察設計工作，2005 年起開始海上風電勘察設計和科學研究，先

66、發優勢顯著，已積累豐富建設技術及項目經驗，曾參與多個省的“十四五”海上風電發展規劃，持續引領風電技術發展。截至 2022 年 4 月，華東院累計承接陸上/海上風電項目并網規模分別超 1000/1600萬千瓦，合計超 2600 萬千瓦。光伏：并網裝機量業內領先，光伏：并網裝機量業內領先，EPC 總包能力突出?？偘芰ν怀?。根據中國光伏電站 EPC 總包企業 20強排行榜數據顯示，2022 年中國電建全球光伏 EPC 并網裝機量累計達 10071MW，位列第一，其次為中國能建（6308MW）及信息產業電子旗下研究院（2950MW）。公司旗下華東院于 2007 年進入光伏設計領域，2011 年開始涉

67、足光伏 EPC，累計設計和總承包的并網光伏項目已達 800 萬千瓦，項目經驗豐富，EPC 一體化服務能力突出。圖表 23：2022 年中國光伏電站 EPC 總包企業排行榜前十 公司公司 全球光伏并網裝機量全球光伏并網裝機量（MW）公司公司 全球光伏并網裝機量（全球光伏并網裝機量（MW）中國電力建設集團有限公司 10071 國家南京自動化股份有限公司 916 中國能源建設股份有限公司 6308 中國華電集團有限公司 880 信息產業電子第十一設計研究院科技工程股份有限公司 2950 國家能源投資集團有限責任公司 845 中國核工業集團有限公司 2746 協鑫能源工程有限公司 838 長江設計集團

68、有限公司 1375 浙江正泰新能源開發有限公司 720 資料來源：365 光伏、365 儲能及智慧能源，國盛證券研究所 新能源訂單占比持續提升，有望為工程承包業務貢獻新增長點。新能源訂單占比持續提升，有望為工程承包業務貢獻新增長點。從公司工程承包的業務結構看，近幾年基建工程已逐步代替水利水電成為工程業務核心收入來源。此外，新能源工程占比持續提升，已逐步由 2013 年的 7.0%提高至 2021 年的 13.1%。未來隨新能源建設進程加速，新能源工程有望為公司工程業務板塊注入新動力。圖表 24：公司工程承包業務收入結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 54.5%44.3%38.6%35.6

69、%30.4%28.3%25.2%21.0%21.7%7.0%8.6%10.9%10.0%9.9%11.1%10.3%12.2%13.1%38.5%47.1%50.5%54.4%59.7%60.5%64.6%66.8%65.2%00.10.20.30.40.50.60.70.8201320142015201620172018201920202021水利水電工程承包 其他電力工程承包 基礎設施工程承包 2022 年 08 月 05 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.抽水蓄能迎快速發展期，公司作為行業龍頭有望顯著受益抽水蓄能迎快速發展期，公司作為行業龍頭有望顯著受益

70、 3.1.政策加碼抽水蓄能建設，政策加碼抽水蓄能建設，“十四五”新開工投資額“十四五”新開工投資額 1.35 萬億元萬億元 新能源發電具有間歇性、隨機性等特點，新型電力系統構建對儲能建設提出更高要求。新能源發電具有間歇性、隨機性等特點，新型電力系統構建對儲能建設提出更高要求。以風電、光伏為代表的新能源發電均具有較強的間歇性發電特征，存在較大的不可預測和多變性，若直接大規模并入電網，會對電網造成一定沖擊。儲能憑借其可充可放的運行特性，可有效解決新能源消納問題，實現電網負荷削峰填谷，提升供電穩定性，是新型電力系統的重要組成部分。根據技術特點差異，儲能可分為機械儲能、電化學儲能、電磁儲能、熱儲能及化

71、學類儲能等。其中機械儲能的主要類型為抽水蓄能，具備技術成熟、成本低、壽命周期長等多個優勢，在當前儲能市場占據絕對主導地位，約占 2021年儲能總裝機量的 86%。圖表 25：不同儲能技術對比 類類別別 電化學類電化學類儲能儲能 機械類儲能機械類儲能 電磁儲能電磁儲能 熱儲能熱儲能 化學類儲化學類儲能能 抽水蓄能抽水蓄能 壓縮空壓縮空氣儲能氣儲能 飛輪儲能飛輪儲能 超級電容器超級電容器 超導儲能超導儲能 優點 相對比較靈活 可靠、經濟、壽命周期長、容量大、技術最成熟，運行靈活和反應快捷 效率高 可靠、經濟、壽命周期長、容量大、技術最成熟，運行靈 活 和 反 應快捷 長壽命、循環次數多；充放電時間

72、快、響應速度快；效率高、少維護、運行溫度范圍廣 充 放 電 非 ?？?、功率密度很高、極快的響應速度 儲 存 熱 量可以很大 儲 存 的 能量很大、時間 可 達 幾個月 缺點 成本高，部分存在發熱問題 廠址的選擇依賴地理條件 選 址 非常有限 能量密度低，具 有 一 定 的自放電損耗 能量密度低、投資成本高、自放電損耗 能量密度低，具有一定的自放電損耗 應 用 場 合比較受限 效率較低 資料來源：國際新能源網，國盛證券研究所 圖表 26：截止 2021 年底不同儲能技術占比 資料來源：CNESA，國盛證券研究所 政策持續加碼，抽水蓄能建設迎來快速發展期。政策持續加碼，抽水蓄能建設迎來快速發展期。

73、新能源大規模發展下，抽水蓄能作為最經濟且技術最成熟的電能儲存工具獲政策大力支持?！笆奈濉币巹澨岢鰹楸Ｕ犀F代能源體系運行，應加快抽水蓄能電站建設和新型儲能技術規?；瘧?。過去幾年來抽水蓄能由于價格機制和成本疏導路徑不明晰發展有所受限，2021 年 4 月發改委印發關于抽水蓄能,86.30%熔融鹽儲熱,1.20%新型儲能,12.50%抽水蓄能 熔融鹽儲熱 新型儲能 2022 年 08 月 05 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見，明確規定了“以競爭性方式形成電量電價”，并將“容量電價納入省級電網輸配電價回收”，疏通了長久掣肘行業發

74、展的價格機制及費用分攤問題。2021 年 5 月 7 日，發改委進一步印發抽水蓄能容量電價核定辦法，明確了容量電價核定辦法，規定經營期內資本金內部收益率按 6.5%核定，投資回報預期穩定，有望帶動各方投資建設積極性，行業預計將迎來快速發展期。圖表 27：近幾年抽水蓄能增長較為緩慢 資料來源：“十三五”水電發展及展望、抽水蓄能中長期規劃、抽水蓄能產業發展 2021，國盛證券研究所 圖表 28：關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見具體內容 項目項目 內容內容 具體規定具體規定 價格機制價格機制兩部制電兩部制電價價（一）以競爭性方式形成電量電價 1）在電力現貨市場運行的地方，抽水蓄能電站抽水電價

75、、上網電價按現貨市場價格及規則結算；2）現貨市場尚未運行情況下引入競爭機制形成電量電價；3）合理確定服務多省區的抽水蓄能電站電量電價執行方式。（二）完善容量電價核定機制 1）對標行業先進水平合理核定容量電價；2）建立適應電力市場建設發展和產業發展需要的調整機制。費用分攤疏費用分攤疏導方式導方式（一）建立容量電費納入輸配電價回收的機制 政府核定的抽水蓄能容量電價對應的容量電費由電網企業支付，納入省級電網輸配電價回收（二）建立相關收益分享機制 鼓勵抽水蓄能電站參與輔助服務市場或輔助服務補償機制（三）完善容量電費在多個省級電網的分攤方式 抽水蓄能電站容量電費需要在多個省級電網分攤的，由我委組織相關省

76、區協商確定分攤比例，或參照 100 號文件明確的區域電網容量電費分攤比例合理確定（四）完善容量電費在特定電源和電力系統間的分攤方式 抽水蓄能電站明確同時服務于特定電源和電力系統的，應明確機組容量分攤比例，容量電費按容量分攤比例在特定電源和電力系統之間進行分攤 建設管理建設管理（一）加強抽水蓄能電站建設管理，保證經濟性（二）強化抽水蓄能電站運行管理，保障電力供應，促進新能源消納（三）保障非電網投資抽水蓄能電站平穩運行（四）推動抽水蓄能電站作為獨立市場主體參與市場（五）健全對抽水蓄能電站電價執行情況的監管 資料來源：發改委，國盛證券研究所 2035 2155 2181 2274 2669 2869

77、 3003 3030 3179 3639 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050010001500200025003000350040002012201320142015201620172018201920202021抽水蓄能在運規模（萬千瓦）同比增速 2022 年 08 月 05 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中長期中長期投產投產規劃落地，規劃落地，“十四五”新開工投資額有望達“十四五”新開工投資額有望達 1.35 萬萬億元億元。2021 年 9 月，國家能源局發布抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035 年），文件提出到 2025

78、 年，抽水蓄能投產總規模較“十三五”翻一番，達到 6200 萬千瓦以上；到 2030 年，抽水蓄能投產總規模較“十四五”再翻一番，達到 1.2 億千瓦左右；到 2035 年，形成滿足新能源高比例大規模發展需求的，技術先進、管理優質、國際競爭力強的抽水蓄能現代化產業，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企業。根據水電水利規劃設計總院、中國水力發電工程學會抽水蓄能行業分會發布的 抽水蓄能產業發展 2021，2021 年我國已建抽水蓄能電站總裝機規模為 3639萬千瓦，如“十四五”/“十五五”末總裝機規模分別達0.62/1.20億千瓦，對應 2022-2025 年新增抽蓄裝機約 2561 萬千瓦；2022-

79、2030 年新增 8361 萬千瓦，CAGR 約 14%。按新開工口徑測算，根據電建董事長于人民日報的相關表述，“十四五”期間將重點實施“雙兩百工程”，將在 200 個市、縣開工建設 200 個以上的抽水蓄能項目，開工目標 2.7 億千瓦，單位千瓦投資額 5000 元假設下，對應投資額合計約1.35 萬億元（2021 年我國核準抽蓄電站平均單位千瓦靜態總投資為 5367 元）。3.2.公司為抽水蓄能龍頭，有望充分受益行業空間釋放公司為抽水蓄能龍頭，有望充分受益行業空間釋放 抽蓄建設主力軍，建設環節市占率達抽蓄建設主力軍，建設環節市占率達 80%。公司為我國最早從事抽蓄電站設計和建設的企業之一，

80、于 1968 年設計建成我國首座抽水蓄能電站，經 50 余年發展公司已掌握多項抽水蓄能核心技術，參與建設了我國多個重大抽水蓄能電站項目，業內影響力突出。根據公司在投資者互動平臺表示，公司在國內抽水蓄能規劃設計方面的份額占比約 90%，承擔建設項目份額占比約 80%，龍頭效應顯著。根據公司年報披露，2019-2021 年公司分別新簽抽水蓄能訂單 96/59/202 億元。當前政策驅動下，我國抽水蓄能建設預計將顯著提速，公司作為業內龍頭有望充分受益行業空間釋放。抽水蓄能電站運營也值得期待。抽水蓄能電站運營也值得期待。此外公司還可依靠自身在抽水蓄能產業鏈優勢，投資運營抽水蓄能電站，優化業務結構，提升

81、運營業務占比，完善在抽蓄產業鏈的布局。根據公司公告 2022 年計劃核準抽水蓄能投資項目 4 個，總裝機容量約為 500 萬千瓦，未來抽蓄電站運營業務發展也值得期待。圖表 29：公司新簽抽水蓄能訂單額 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 不考慮不考慮 2019 年前抽蓄年前抽蓄訂單情況下，訂單情況下，2022-2025 年年公司公司抽水蓄能抽水蓄能工程業務工程業務預計實現預計實現相相關收入關收入合計合計約約 1600 億元億元。測算核心假設如下：1）抽水蓄能年均新開工規模：根據 2020-2021 年在建及投產抽蓄裝機規模推算，2021年新開工抽蓄規模約 14GW，若“十四五”期間新開工規模為

82、 270GW，則 2022-2025年預計累計新開工 256GW。我們假設 2022-2025 年分別新開工 36/50/80/90GW。96.0 59.0 202.4 050100150200250201920202021抽蓄訂單額（億元）2022 年 08 月 05 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2）抽水蓄能單位造價額：根據抽水蓄能產業發展 2021報告披露，2021 年我國核準抽蓄電站平均單位千瓦靜態總投資為 5367 元，考慮規模效益下成本降低，我們按單位千瓦 5000 元保守估算。3）工程建設投資占比：參考荒溝抽水蓄能電站建設項目經濟評價研究、抽水蓄

83、能產業發展報告 2021，我們假設工程建設投資占比約為 55%，設備（以水輪機組為主）占比約 25%，其余費用為建設期利息等。圖表 30：荒溝抽水蓄能電站建設項目投資結構拆分 資料來源：荒溝抽水蓄能電站建設項目經濟評價研究，國盛證券研究所 4）建設周期：抽水蓄能電站建設階段一般分為工程準備期（約 19 個月）、主體工程施工期（約 50 個月）及工程完建期（約 9 個月），合計總建設工期約為 6-8 年。測算時假設平均建設周期為 7 年，每年收入確認比例分別為 10%/15%/20%/25%/15%/10%/5%。5）公司市占率：根據公司于投資者問答平臺披露，公司在抽水蓄能施工環節的市占率約 8

84、0%?？紤]到當前抽蓄快速發展，市場參與者數量增加，我們保守假設公司目前實際市占率為 70%，略低于公司披露值，同時對 2023-2025 年市占率作逐年遞減處理。按公司市占率按公司市占率*抽水蓄能工程投資額測算，抽水蓄能工程投資額測算，2022-2025 年抽水蓄能年抽水蓄能新簽新簽+歷史歷史訂單訂單有望有望分別為公司帶來分別為公司帶來 135/263/474/727 億元收入億元收入額額，合計約合計約 1599 億元億元。圖表 31：2022-2025 年公司抽水蓄能收入測算 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 年均新開工規模（萬千瓦）-360

85、0 5000 8000 9000 單位成本（元/千瓦）-5000 5000 5000 5000 年均裝機量對應總投資額（億元）-1800 2500 4000 4500 對應工程建設部分投資額（億元）對應工程建設部分投資額（億元）96 59 202 990 1375 2200 2475 中國電建市占率-70%65%60%55%當年抽水蓄能新簽訂單（億元）當年抽水蓄能新簽訂單（億元）96 59 202 693 894 1320 1361 其中：其中：第一年占比 10%10%10%10%10%10%10%第二年占比 15%15%15%15%15%15%15%第三年占比 20%20%20%20%20%

86、20%20%第四年占比 25%25%25%25%25%25%25%第五年占比 15%15%15%15%15%15%15%24.41%56.58%6.42%12.59%設備費用 工程費用 價差預備費 建設期利息 2022 年 08 月 05 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 第六年占比 10%10%10%10%10%10%10%第七年占比 5%5%5%5%5%5%5%年均抽蓄工程收入（億元）年均抽蓄工程收入（億元）10 20 48 135 263 474 727 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.綠電運營業務極具潛力，綠電運營業務極具潛力，公司價值或迎重估公司

87、價值或迎重估 積極開拓下游電力投資運營業務，板塊收入積極開拓下游電力投資運營業務，板塊收入利潤利潤穩健增長穩健增長。近年來公司基于自身“懂水熟電”、“能投資運營”及產業鏈一體化的核心優勢積極向下游電力投資運營業務延伸，投資建設了四川樂山沙灣電站、雅都水電站、柳坪電站、大金坪電站等多個重點項目，2021 年該業務毛利率達 41%，較傳統工程承包業務高出約 30 個 pct。2021 年公司電力投資運營板塊實現收入 203 億元，同增 8%；毛利潤 83 億元，同降 8%，主要系部分水電站本年來水嚴重偏枯，電煤供應形勢趨緊導致發電燃煤成本增幅超過電價增幅；實現凈利潤 29 億元，同增 16%，整體

88、盈利仍維持正增長，主要系減值計提較同期大幅降低。從占比看，電力業務占總收入的比例僅 4.6%，業務規模尚小，但凈利潤占比高達 21.6%，盈利能力突出，已成為公司重要盈利來源。圖表 32：電力投資運營業務收入及同比增速 圖表 33：電力投資運營業務毛利潤及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 34：電力投資運營業務收入及利潤占比 圖表 35：不同業務毛利率水平對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502012 2013 2014 2015

89、2016 2017 2018 2019 2020 2021電力投資運營收入（億元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021電力投資運營業務利潤（億元）同比增速 0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021電力投資運營業務營收占比 電力投資運營業務凈利潤占比 01020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021工程承

90、包 電力投資與運營 房地產開發 設備制造與租賃 2022 年 08 月 05 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 控股裝機容量穩步提升，清潔能源占比控股裝機容量穩步提升，清潔能源占比 82%。截至 2021 年底，公司控股并網裝機容量 1737.85 萬千瓦，較 2020 年底增加約 1GW，其中：水電裝機 648.24 萬千瓦，同比增長 1.2%；風電裝機 628.45 萬千瓦，同比增長 18.9%；太陽能光伏發電裝機 145.16萬千瓦，同比增長 12.4%；火電裝機 316 萬千瓦，同比零增長。近年來公司持續推進以風電、太陽能光伏發電、水電等清潔能源為核心的電

91、力投資運營業務，清潔能源占比持續提升，2021 年清潔能源占總裝機規模的比例已高達 81.82%。公司 2022 年投資計劃：能源電力板塊投資計劃為 522.13 億元，其中新能源項目投資計劃為 483.32 億元（計劃開工新能源裝機容量超過 1000 萬千瓦；計劃核準抽水蓄能項目 4 個，總裝機容量約為500 萬千瓦）。圖表 36：公司累計控股裝機容量及同比增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 37：公司控股裝機結構變動 資料來源：公司公告，國盛證券研究所“十四五“十四五”擬新增新能源裝機擬新增新能源裝機 30GW，轉型新能源運營商極具潛力。，轉型新能源運營商極具潛力。2021 年

92、 4 月，公司印發中國電力建設集團(股份)有限公司新能源投資業務指導意見，提出將大力發展新能源投資運營業務。從總體目標看，文件要求“十四五”期間公司境內外新增控股投產風光電裝機容量 30GW，但根據指導意見對下屬 28 家子企業分解下達的新能源開發目標，新增規模共計 48.5GW。對比其他電力企業，五大發電集團平均“十四五”期間擬新增新能源裝機 50-80GW，公司的裝機目標已接近部分大型電力集團，有望助力公司逐步向新能源運營商轉型。電力投資運營業務的利潤率顯著高于公司傳統主業，業務占627 962 1105 1240 1349 1520 1614 1738 53.4%14.9%12.2%8.

93、8%12.7%6.2%7.7%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016001800200020142015201620172018201920202021累計控股投運電力裝機容量（萬千瓦）同比增速 42.1%38.8%38.6%39.7%37.3%32.4%32.5%32.8%32.7%36.2%7.2%6.9%7.9%8.0%8.4%18.3%21.7%20.8%19.6%18.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021火電 太陽能 風電 水電 2022 年 08 月 0

94、5 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 比提升有望助力打造新業績增長點，另一方面，綠電交易試點落地，市場化進程加快，有望進一步增厚公司業績。圖表 38：公司“十四五”裝機規劃與電力集團對比 電力裝機（萬電力裝機（萬千瓦）千瓦）風電裝機（萬風電裝機（萬千瓦）千瓦）光伏裝機光伏裝機（萬千瓦）（萬千瓦）清潔能源占比清潔能源占比“十四五”新能源新增裝機規“十四五”新能源新增裝機規劃（劃（GW）國家能源集團 25700 4604 170 26.6%70-80 國家電投 17600 3088 2961 56.1%50+（光伏）中國華能 19644 2530 645 36.5%8

95、0+中國華電 16606 1927 509 43.4%75 中國大唐 15860 2376 429 38.2%50-80（預估）中國電建 1614 528 129 80.4%30-48.5 資料來源：公司公告、公司官網、北極星太陽能光伏網，國盛證券研究所 對標三峽能源，公司價值有望重估。對標三峽能源，公司價值有望重估。三峽能源為新能源發電龍頭企業，截至 2021 年底，公司控股風電裝機 1423 萬千瓦，光伏裝機 841 萬千瓦，水電裝機約 22 萬千瓦，合計2290 萬千瓦；中國電建清潔能源裝機規模合計 1738 萬千瓦。2021 年三峽能源實現歸母凈利潤 56 億元，目前市值 1720 億

96、元，Wind 一致預測 22 年 PE 為 21 倍。2021 年中國電建電力運營凈利潤約 29 億元，目前總市值 1041 億元，后續隨公司持續向新能源運營商轉型，整體價值有望重估。圖表 39：中國電建與三峽能源裝機及收入對比（裝機單位：萬千瓦，收入與利潤單位：億元）公司公司 風電風電 裝機裝機 光伏光伏 裝機裝機 水電水電 裝機裝機 清潔能源清潔能源 合計裝機合計裝機 電力收入電力收入 凈利潤凈利潤 中國電建 628 145 648 1421 203 29 三峽能源 1423 841 22 2290 152 61 資料來源：公司公告，國盛證券研究所，裝機、收入、利潤數據均來自 2021 年

97、報 5.剝離地產臵入優質電網輔業資產，聚焦主業增厚業績剝離地產臵入優質電網輔業資產，聚焦主業增厚業績 地產業務收入盈利雙下滑，拖累主業發展。地產業務收入盈利雙下滑，拖累主業發展。公司先前主要通過旗下子公司電建地產及南國臵業開展房地產業務，從公司披露的審計報告看，2020 年南國臵業總營收同比大幅下降 37%，2019 年-2021 年前 9 月扣非凈利潤均虧損，累虧約 13 億元；電建地產 2020營收同降 11%，2021 年前 8 月虧損 11.3 億元，經營業績較差。自 2019 年以來，公司地產業務收入及盈利持續下行，2020 年地產業務實現凈利潤 4.3 億元，同比下滑 63%，大幅

98、拖累公司業績增長。從業務定位看，地產業務與公司核心主業并無顯著協同效應，在當前地產政策趨嚴、融資環境趨緊的態勢下業務經營環境持續惡化，同時一定程度影響了公司的融資空間，掣肘主業發展。2021 年公司逐步開始剝離地產業務，加快滯銷品去化進程，截止 2021 年底累計實現去化率達 94.05%，板塊全年實現收入 295 億元，同增 36%；凈利潤 5.5 億元，同增 28%。2022 年 08 月 05 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：公司地產業務收入及同比增速 圖表 41：公司地產業務利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公

99、告，國盛證券研究所 資產臵換方案落地，擬剝離地產板塊，臵入優質電網輔業資產。資產臵換方案落地，擬剝離地產板塊，臵入優質電網輔業資產。公司于 1 月 6 日公告擬與控股股東電建集團進行資產臵換，以持有的房地產板塊資產（臵出資產）與電建集團持有的優質電網輔業相關資產（臵入資產）進行臵換。本次交易擬采用非公開協議轉讓方式進行，臵出資產的交易價格合計為 247.2 億元，臵入資產的交易價格合計為 246.53億元，臵出與臵入資產的差額約 6534 萬元，由電建集團以現金方式向公司支付。1）臵出資產情況：臵出資產為公司持有的三家地產公司股權，根據公告，臵出資產 2020年/2021 年 1-8 月分別實

100、現凈利潤 1 億元/-18 億元。2）臵入資產情況：臵入資產為集團持有的 18 家電網輔業相關資產，根據公告各公司主要經營業務為電網、火電等設計與施工，部分企業有市政、基建等其他設計及施工業務。根據公告臵入資產合計 2020 年/2021 年 1-8 月分別實現凈利潤 19 億元/1 億元。圖表 42：臵入 18 家電網輔業相關資產財務數據 公司公司 2020 年營業收入年營業收入（億元）（億元）2020 年凈利潤年凈利潤（億元）（億元）中國電建集團華中電力設計研究院有限公司 41.10 1.94 中國電建集團河北省電力勘測設計研究院有限公司 27.82 0.92 四川電力設計咨詢有限責任公司

101、 18.29 1.03 中國電建集團江西省電力設計院有限公司 23.18 1.63 中國電建集團福建省電力勘測設計院有限公司 13.49 0.89 中國電建集團貴州電力設計研究院有限公司 18.85 0.76 中國電建集團吉林省電力勘測設計院有限公司 8.08 0.24 中國電建集團青海省電力設計院有限公司 12.14 0.52 上海電力設計院有限公司 49.99 2.54 中國電建集團河北工程有限公司 57.37 0.58 中國電建集團江西省水電工程局有限公司 76.52 0.79 中國電建集團山東電力建設第一工程有限公司 105.51 0.69 中國電建集團貴州工程有限公司 138.15

102、1.09 中國電建集團重慶工程有限公司 51.44 0.48 中國電建集團江西省電力建設有限公司 85.38 0.83 78.9 199 107 233 77 218 52 295-18.6%7%35%17%-28%-6%-32%36%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003502018H2018A2019H2019A2020H2020A2021H2021A地產業務收入（億元）同比增速 12.2 12.8 15.6 11.5 4.3 5.5 46%5%21%-26%-63%28%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02

103、4681012141618201620172018201920202021地產業務凈利潤（億元）同比增速 2022 年 08 月 05 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中國電建集團湖北工程有限公司 82.05 0.37 中國電建集團河南工程有限公司 77.38 1.73 中國電建集團核電工程有限公司 134.24 2.43 合計合計 1020.99 19.47 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 此次臵換有望增厚公司業績，釋放再融資空間。此次臵換有望增厚公司業績，釋放再融資空間。通過本次資產臵換，公司臵入電建集團下屬 18 家優質電網輔業資產，有利于進一步優化公

104、司資產，完善公司產業結構，解決集團內部同業競爭問題。該輪資產臵換已于 4 月 28 日完成資產交割，從一季報看公司歸母凈利潤較同期未追溯調整數額增長 27%，業績增厚效應明顯。6 月 9 日公司公告擬向電建集團轉讓所持 24 家地產公司的股權及部分債權，進一步剝離體內剩余房地產業務，標的股權/債權交易額分別為 44.99/4.44 億元，交易對價合計 49.4 億元。待地產業務剝離后，公司后續再融資限制或顯著減少，有利于需要大額資本開支的清潔能源發電及基建投資類項目加快發展。2022 年 08 月 05 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.盈利預測、估值與投資建

105、議盈利預測、估值與投資建議 6.1.盈利預測盈利預測 假設一：我們假設公司 2022 年初完成與集團的資產臵換交易，臵換進入資產的全年收入與利潤并表。房地產業務完全剝離。假設二：根據公司十四五規劃目標，綠電運營業務保持快速增長。假設 2022-2024 年電力運營業務收入分別同比增長 15%、25%、28%。假設三：基礎設施施工與電力施工業務保持穩健增長，2022-2024 年施工總承包收入分別同比增長 42%、12%、10%。2022 年增速較高主要因資產臵換注入資產收入貢獻。假設四：費用率保持相對穩定。施工業務毛利率保持基本穩定。電力投資運營業務毛利率 2021 年受到煤炭價格上漲及來水偏

106、枯影響，毛利率下降較多。預計 2022 年-2023 年會有明顯提升。根據以上假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 5788、6486、7164 億元，同比增長 29%、12%、10%，歸母凈利潤分別為 116、131、147 億元，同比增長 35%、12%、12%。圖表 43：公司分業務收入預測 2021 年年 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元）4483.25 5788.19 6485.68 7164.36 YoY 11.75%29.11%12.05%10.46%建筑工程承包（億元）3729.88 5296.43 5932.00 6525.20 YoY

107、17.01%42.00%12.00%10.00%房地產開發（億元）295.4 0.00 0.00 0.00 YoY 35.56%-100.00%0.00%0.00%電力投資與運營（億元）203.4 233.92 292.40 374.27 YoY 7.88%15.00%25.00%28.00%設備制造及租賃（億元）65.4 68.69 72.13 75.73 YoY 5%5%5%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 44：公司各項業務毛利率預測 2021 年年 2022E 2023E 2024E 綜合毛利率 13.11%12.83%13.01%13.49%建筑工程承包 10.92%10.8

108、0%10.80%11.00%房地產開發 11.75%0.00%電力投資與運營 40.82%44.00%46.00%48.00%設備制造及租賃 19.34%20.00%20.00%20.00%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 08 月 05 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：公司歸母凈利潤預測 盈利預測盈利預測 2021 年年 2022E 2023E 2024E 原施工及其他利潤(億元）66 73 78 85 YoY 3%10%8%8%電力運營利潤（億元）20 26 33 43 YoY 25%28%30%28%注入資產利潤（億元）18 1

109、9 20 YoY 5%5%合計歸母利潤（億元）86 116 131 147 YoY 8%35%12%12%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 6.2.估值與投資建議估值與投資建議 公司主要業務分為工程承包施工與電力投資運營兩部分業務，因此可以使用分部估值。根據我們預測，2022 年公司工程承包施工業務預計可實現凈利潤 91 億元，參考專業工程央企平均估值（中國核建、中國化學、中國中冶、中國能建）給予 PE9.8 倍，施工業務估值為 891 億元。公司電力投資運營業務預計可實現凈利潤 26 億元，參考新能源電力運營商三峽能源與龍源電力平均估值 20.9 倍，電力運營業務估值為 543 億元。分部

110、估值兩部分合計市值 1434 億元。圖表 46：施工業務可比公司估值情況 股票簡稱股票簡稱 股價股價 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中國化學 9.40 0.76 0.95 1.19 1.40 12.4 9.9 7.9 6.7 中國能建 2.22 0.16 0.20 0.23 0.26 14.2 11.2 9.7 8.5 中國中冶 3.09 0.40 0.47 0.54 0.63 7.6 6.5 5.7 4.9 中國核建 7.91 0.58 0.68 0.81 0.96 13.7 11.6 9.8 8.2 平均平均

111、12.0 9.8 8.3 7.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價為 2022/8/4 收盤價（前復權），盈利預測來自 Wind 一致預期 圖表 47：電力運營業務可比公司估值情況 股票簡稱股票簡稱 股價股價 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 三峽能源 6.01 0.20 0.29 0.36 0.42 30.5 20.6 16.9 14.1 龍源電力 19.65 0.76 0.93 1.11 1.36 25.7 21.1 17.7 14.5 平均平均 28.1 20.9 17.3 14.3 資料來源：Wind，

112、國盛證券研究所，股價為 2022/8/4 收盤價（前復權），盈利預測來自 Wind 一致預期 投資建議：投資建議：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 116/131/147 億元，同比增長35%/12%/12%，對應 EPS 分別為 0.77/0.86/0.97 元，當前股價對應 PE 分別為 9/8/7倍，考慮到公司在新型電力系統建設中的核心地位以及綠電運營業務潛力，給予“買入”評級。2022 年 08 月 05 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.風險提示風險提示 風險提示：風險提示：新能源新能源建設建設需求不及預期，需求不及預期，綠電綠電

113、裝機進展不及預期，基建投資低于預期裝機進展不及預期，基建投資低于預期，資，資產減值風險產減值風險。1）新能源建設需求不及預期新能源建設需求不及預期：當前我國正加速構建新型電力系統，公司作為我國新能源建設主力軍有望核心受益。但若新能源工程建設需求不及預期，可能會對公司工程業務增長造成不利影響。2）綠電裝機進展不及預期綠電裝機進展不及預期：公司規劃“十四五”新增新能源裝機 30GW，若裝機進展不及預期，可能會影響公司電力運營板塊收入增速。3）基建投資低于預期基建投資低于預期：公司工程主業中仍有較多基建業務，如基建投資低于預期，可能導致公司新簽訂單不達預期。4）資產減值風險：）資產減值風險：公司目前

114、仍有較多應收款項，同時在手資產規模較大，存在一定減值計提風險。2022 年 08 月 05 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同

115、時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公

116、司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的

117、任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說投資評級說明明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅

118、在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：