【研報】電氣設備行業HEV專題2：HEV電池新藍海國產供應商迎機遇-20200730[25頁].pdf

1、1 證券研究報告 作者： 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 電氣設備電氣設備 強于大市 強于大市 維持 2020年07月30日 （評級） 分析師 鄒潤芳 SAC執業證書編號：S1110517010004 HEV專題專題2:HEV電池新藍海，國產供應商迎機遇電池新藍海，國產供應商迎機遇 行業專題研究 摘要 2 在上一篇HEV專題1（下游篇）：歐洲HEV，一個不能被忽視的市場中，我們系統闡述了下游HEV需求趨勢以及各車企規劃，從2019年歐洲HEV 市場實際數據看，歐洲HEV增速比我們預測的更樂觀，表明整車端已將HEV作為燃油車滿足碳排積分的重要方式。本專題本專題2將從電池角度入手，論述將從電

2、池角度入手，論述 HEV電池賽道成長性、行業格局和盈利能力電池賽道成長性、行業格局和盈利能力。 隨著鋰電價格大幅下降，隨著鋰電價格大幅下降，HEV動力電池正處于鋰電替代鎳氫階段動力電池正處于鋰電替代鎳氫階段。與鋰電相比，鎳氫電池最大的優勢在于價格較低，而能量密度、循環次數、記憶 效應等方面均劣于鋰電，但隨著鋰電池價格快速下降，替代鎳氫加速，2018年年HEV電池中鋰電占比已達電池中鋰電占比已達43%。 HEV電池供應從封閉走向開放。電池供應從封閉走向開放。由于HEV下游整車高度集中于兩田一產，因此他們的核心供應商即為HEV動力電池市場的主要企業，其中豐田的核心 供應商為PEVE，豐田持股80.

3、5%；本田核心供應商為藍色能源，本田持股49%。日產原核心供應商為松下，現引入欣旺達、東芝，其中欣旺達主要配其中欣旺達主要配 套套e-power電池系統，日本供應鏈開始逐步走向開放電池系統，日本供應鏈開始逐步走向開放。 為何看好為何看好HEV電池賽道？電池賽道？ 1）碳排壓力下需求超預期）碳排壓力下需求超預期。2019年歐洲HEV銷量91萬輛，同比增長49%，2020年Q1單季度銷量已達31萬輛（疫情影響下），不考慮疫情影響全年有 望突破140萬輛。此外2019年歐洲非豐田系HEV銷量占比已大幅提升至44%（18年只有27%），表明多家車企已將HEV作為減排的重要手段。 2）HEV電池賽道的盈

4、利水平優于電池賽道的盈利水平優于BEV。從同行盈利來看，科力美2018年凈利率一度高達12%，GS湯淺連續三年鋰電池營業利潤率為正，與海外BEV 巨頭的深度虧損形成鮮明對比，HEV盈利較優主要是由于HEV電池格局較好，且為高倍率電池，有一定技術壁壘，單價遠高于BEV電池（折算1.5kwh 鎳氫電池包單價約6元/wh，而BEV電池包單價約1元/wh）。 投資建議：建議關注進入雷諾日產投資建議：建議關注進入雷諾日產HEV供應鏈的欣旺達，欣旺達已有供應鏈的欣旺達，欣旺達已有HEV電池產能約電池產能約20萬輛萬輛/年，規劃產能近年，規劃產能近50萬輛萬輛/年，現定點雷諾日產年，現定點雷諾日產7年年11

5、5.7 萬輛，且萬輛，且2020年下半年開始批量供貨，預計年下半年開始批量供貨，預計2021-2022年收入分別為年收入分別為20、24.4億元，利潤分別為億元，利潤分別為2、2.9億元，動力電池業務拐點或將來臨。億元，動力電池業務拐點或將來臨。 風險提示風險提示：HEV銷量不及預期，歐洲碳排政策變動，欣旺達產能投放不及預期，銷量不及預期，歐洲碳排政策變動，欣旺達產能投放不及預期，HEV鋰電池價格大幅下降鋰電池價格大幅下降。 qRpQpPtMrOpNyQsNtPoRmP8OdN8OtRpPtRoOeRnNqPkPnOrQ6MmMvNvPqMtNuOoMvM 3 前言前言 圖圖：豐田：豐田THS

6、THS系統系統 在上一篇HEV專題1（下游篇）：歐洲HEV，一個不能被忽視的市場中，我們系統的闡述了下游HEV需求趨勢以及各車企規 劃，從2019年歐洲HEV市場實際數據看，歐洲HEV增速比我們預測的還要樂觀，表明整車端已將HEV視為傳統燃油車升級滿足 碳排積分的重要方式。本專題將從上游角度入手，將HEV動力電池格局、看好HEV賽道的原因做詳細講解。 目前HEV市場以兩田一產為主，三者混動系統各具特色，其中豐田為THS系統，本田為i-MMD系統、日產為e-power，其中 THS與 i-MMD都是串并聯混動系統，可以實現多種動力模式切換，核心差異為動力切換不同，豐田采用行星齒輪而本田采用離 合

7、器，而e-power為串聯混動系統，類似于增程式電動車，但比電池帶電量遠小于增程式（40kwh）。 圖圖：本田：本田i i- -MMDMMD系統系統 圖圖：日產：日產e e- -powerpower系統系統 HEV動力電池格局：主要動力電池格局：主要HEV電池廠開啟新一電池廠開啟新一 輪擴產，日系供應鏈走向開放輪擴產，日系供應鏈走向開放 4 5 HEVHEV電池包：傳統鎳氫與鋰電兩種解決方案電池包：傳統鎳氫與鋰電兩種解決方案 HEV系統中均有一個1-1.5Kwh左右的電池組，HEV電池組的主要有鎳氫與鋰電兩種解決方案。 與鋰電相比，鎳氫電池最大的優勢在于價格較低，而能量密度、循環次數、記憶效應

8、等方面均劣于鋰電，因此早期HEV電池大部分為鎳氫電 池。 隨著2014年之后全球電動化進程加速，鋰電池與相應材料已形成規?；a，鋰電池價格開始大幅下降，鎳氫與鋰電相比成本優勢已快速縮 窄，因此2018年鋰電占比已達43%。 圖圖：HEVHEV電池類別占比電池類別占比 鎳氫鋰電池 電壓（V）1.23.7-4.2 單體能量密度40-70wh/kg 三元200-300wh/kg，磷酸鐵鋰 100-200wh/kg 循環次數500-10001000-2000 記憶效應有無 自放電率每月25-35%每月2%-5% 安全性鎳氫安全性高于鋰電池 價格較低較高 圖圖：HEVHEV電池類別拆分電池類別拆分 鎳

9、氫, 54% 鋰電, 43% 其他, 3% 6 HEVHEV電池包演變：豐田開始轉型鋰電，本田日產則跳過鎳氫直接使用鋰電池電池包演變：豐田開始轉型鋰電，本田日產則跳過鎳氫直接使用鋰電池 鎳氫早在2006年之前已實現規?；a，主要推動者為豐田+PEVE（豐田HEV核心供應商）。鋰電方案的主要使用者為本田、日產等，本田 與日產發展HEV時間較晚，隨著鋰電池價格大幅降低，二者則跳過鎳氫直接使用鋰電池。 豐田已開始轉向鋰電池，2015年經典車型第四代普銳斯擁有鎳氫與鋰電兩個版本，從制造成本與燃油效率看，二者接近，但鋰電池由于能量密 度更高，體積更小，質量更輕。 ，Ofweek，天風證券研究所 圖圖：

10、主要：主要HEVHEV車型電池類別車型電池類別 車企車企車型車型鋰電池組鋰電池組 ( (Lithium ion)Lithium ion) 鎳氫電池組鎳氫電池組 ( (NickelNickel- - metal)metal) 豐田豐田 豐田第三代普銳斯豐田第三代普銳斯 豐田第四代普銳斯豐田第四代普銳斯 （北美及日本市場高配） 凱美瑞八代凱美瑞八代 （美版低配） （國內、美版高配） 20192019凱美瑞雙擎凱美瑞雙擎 本田本田本田第十代雅閣本田第十代雅閣 日產日產日產樓蘭日產樓蘭 通用通用別克君越（別克君越（30H30H混動版）混動版） 福特福特福特福特c c- -maxmax 現代起亞現代起亞

11、現代索納塔現代索納塔 圖圖：鋰電池與鎳氫電池對比：鋰電池與鎳氫電池對比 項目 2015年第四代普銳斯鋰電池 版 2015年第四代普銳斯鎳氫電池版 電池數56個168個 電壓207.2V201.6V 體積1.1立方英尺1.25立方英尺 制造成本接近 燃油相同，約3L/百公里水平 Pack質量24.5Kg40.3Kg 7 豐田：核心供應商為豐田：核心供應商為PEVEPEVE，已累計生產，已累計生產14001400萬輛萬輛HEVHEV電池電池 圖圖：PEVEPEVE股權結構變化股權結構變化 豐田的HEV電池核心供應商為PEVE，PEVE由豐田與松下合資于1996年成立，豐 田持股40%，松下持股60

12、%，2005年股權轉讓后，豐田持股提升至80.5%。2018 年PEVE收入高達1750億日元（折合114億人民幣） 豐田大部分HEV車型均為PEVE供應，至2019年PEVE已累計配套超過1400萬輛 HEV，基本與豐田的HEV銷量相匹配。 隨著鋰電成本快速下降，鋰電替代鎳氫趨勢已成，豐田已將本田HEV核心供應商GS Yuasa（鋰電池）納入供應鏈，2020年搭載GS的EHW45型電池的豐田全新Harrier 已上市。 PEVEPEVE 豐田豐田松下松下 持股40% 持股60% 2006年11月, 100 2008年12月, 200 2010年6月, 300 2011年11月, 400 20

13、12年9月, 500 2013年7月, 600 2014年6月, 700 2015年3月, 800 2016年2月, 900 2016年8月, 1000 2019年2月, 1400 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 PEVEPEVE 豐田豐田松下松下 持股80.55% 持股19.5% 圖圖：豐田主要電池供應商中：豐田主要電池供應商中HEVHEV電池供應商為電池供應商為PEVEPEVE與與GS YuasaGS Yuasa圖圖：PEVEPEVE累計累計配套配套HEVHEV數量（萬輛）數量（萬輛） 8 豐田：中國供應商科力美，配套豐田單車價值量約豐田

14、：中國供應商科力美，配套豐田單車價值量約90009000元元/ /輛輛 圖圖：科力美兩種鎳氫電池組介紹科力美兩種鎳氫電池組介紹 豐田中國的HEV供應商為科力美（獨供），科力美為豐田（持 股9%）、科力遠（持股40%）、PEVE（持股41%）、新中源 （10%）合資成立。 2019年科力美收入約15億元，供應豐田的單車價值約為9200 元/輛。 科力美主要有兩種鎳氫電池組，28模塊的配套卡羅拉、雷凌混 動，單車帶電量約1.2Kwh，34模塊配套凱美瑞、亞洲龍，單車 帶電量約1.5Kwh。 品名品名電池模塊組（電池模塊組（2828模塊）模塊） 電壓電壓201.6V 額定容量額定容量6.5Ah 尺寸

15、（尺寸（mmmm）594.6*287.8*142.6 重量重量30.1kg 品名品名電池模塊組（電池模塊組（3434模塊）模塊） 電壓電壓244.8V 額定容量額定容量6.5Ah 尺寸（尺寸（mmmm）712.6*287.8*142.6 重量重量37.4kg 圖圖：科力美收入（億元）與供應豐田科力美收入（億元）與供應豐田HEVHEV的單車價值量的單車價值量 8.3 13.7 15.1 0.81 1.14 0.92 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2017年2018年2019年 科力美收入單

16、車價值量（萬元/輛） 9 豐田：豐田：PEVEPEVE現有產能近現有產能近200200萬輛萬輛/ /年，已開始新增年，已開始新增4040萬輛萬輛/ /年鋰電產能年鋰電產能 表表：PEVEPEVE產能梳理（萬輛產能梳理（萬輛/ /年）年） PEVE主要生產基地有四個，合計產能約194萬輛/年，基本與豐田銷量匹 配。 日本有三個工廠，包括大森產能130萬輛/年、靜岡30萬輛/年、宮城10萬輛/ 年，合計170萬輛產能，其中130萬輛為鎳氫電池產能，40萬輛為鋰電池產 能，宮城在建40萬輛/年產能，預計2021年投產，新建均為鋰電池產能。 中國工廠主要是常熟科力美，現有24萬輛/年產能，擴產24萬輛

17、，預計2021 年投產，均為鎳氫電池。 基地基地鎳氫鎳氫鋰電池鋰電池現有產能合計現有產能合計鎳氫擴產鎳氫擴產鋰電池擴產鋰電池擴產規劃產能規劃產能達產時間達產時間備注備注 日本大森110201301301301302015年開始建設鋰電池產線 日本靜岡縣102030303030 日本宮城縣101010405050預計2021年投產 科力美（中國常 熟） 242424244848 二期12萬輛2020.6月投產， 三期12萬輛2020年底投產， 四期12萬輛2021年投產 2014年PEVE與科力遠合資，PEVE 持股41%，科力遠持股40%，豐田 持股9% 合計15440194194244025

18、8258 53 69 63 122 128 127 120 140 152 163 192 5% -1% -5% 16% 8% 7% 18% 8% 9% 9% 14% 14% 14% 13% 15% 16% 17% 20% -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 - 50 100 150 200 250 全球銷量（萬輛，左軸）YoY滲透率 圖：豐田圖：豐田HEVHEV銷量與滲透率銷量與滲透率 10 本田：核心供應商藍色能源（本田：核心供應商藍色能源（GS YuasaGS Yuasa控股子公司）控股子公司） 圖圖：藍色能源配套本田：藍色能源配套本田HEVHEV車型

19、梳理車型梳理 本田的主要HEV供應商為藍色能源（Blue Energy），藍色能源成立于2009年，由 GS湯淺（日本鉛酸電池龍頭）與本田合資設立，分別持股51%、49%。 自2011年起，藍色能源已配套15款本田HEV，如思域、雅閣等經典車型， 10年期間 已累計配套超過120萬輛本田HEV。 藍色能源藍色能源 （Blue Blue EnergyEnergy） GS YuasaGS Yuasa （GS GS 湯湯 淺）淺） 本田本田 持股51% 持股49% 本田-CIVIC 思域本田-CRZ本田-ACCORD 雅閣 本田-FIT 飛度 本田-VEZEL繽智 本田-JADE杰德 本田-LEGE

20、ND 本田-SHUTTLE 本田-ACCORD新雅閣 本田-NSX 本田-FREED 飛度本田-CLARITY 本田-STEP WGN本田-2018款ACCORD 雅閣 2011年 2012年 2013年2015年2014年 本田-CRACE 2016年 2017年2018年 1010年累計配套年累計配套120120萬輛萬輛HEVHEV 圖圖：藍色能源股權結構：藍色能源股權結構 11 藍色能源：新一輪擴產周期已至，產能翻倍式增長藍色能源：新一輪擴產周期已至，產能翻倍式增長 圖圖：GSGS湯淺鋰電池業務收入（億元）湯淺鋰電池業務收入（億元） 由于GS湯淺控股藍色能源，因此GS湯淺并表藍色能源業務

21、，報表中歸屬 鋰電池業務，除了藍色能源的HEV業務外，鋰電池業務還包括小部分 PHEV項目。 鋰電業務占GS湯淺收入比重約11%，2019年收入約30億人民幣。 GS湯淺的鋰電業務的第一輪資本開支高峰期為2010-2012年，是藍色能 源剛成立擴產階段。2019-2021年為第二輪高峰期，由于看好HEV市 場，2020年1月GS湯淺宣布擴產HEV產能，目前年產能是2000萬個電 芯，至2023財年將達5000萬個電芯，以一輛HEV大約56個電芯計算，目 前產能大約配套36萬輛/年HEV，擴產后配套89萬輛/年，產能翻倍式增 長。 7 21 29 25 26 29 30 207% 39% -15

22、% 3% 14% 2% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 30 35 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 鋰電池鋰電池YoY 63.9%63.6%63.7% 66.3%66.2%66.9% 67.4% 26.4% 22.8%21.6% 20.5%20.2% 18.1%16.9% 3.9% 9.3%12.2% 10.5%10.9% 10.9%11.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 20

23、13年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 其他業務鋰電池工業電源鉛酸電池 42.7 7.5 5.4 31.3 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 2010-20122013-20152016-20182019-2021 鋰電池資本開支（億元） 2000 5000 36 89 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2020年2023年 配套電芯（萬顆/年）配套產能（萬輛/年） 圖圖：GSGS湯淺業務收入結構湯淺業務收入結

24、構 圖圖：GSGS湯淺鋰電池業務資本開支湯淺鋰電池業務資本開支圖圖：GSGS湯淺鋰電池產能擴張湯淺鋰電池產能擴張 12 日產：原供應商為松下，新引入東芝與欣旺達日產：原供應商為松下，新引入東芝與欣旺達 圖圖：欣旺達動力電池產能梳理欣旺達動力電池產能梳理 日產原主要供應商為松下，典型配套車型有Note。近年來日 產開始引入新供應商，2020年東芝SCIB正式批量供應日產 HEV，配套車型為ROOX與ROOX Highway STAR。 2020年6月欣旺達與日產達成合作協議，供應日產e-power 混動車型。 欣旺達是國內鋰電池龍頭企業。自2017年起，欣旺達開始大 量布局動力電池領域，并選擇了

25、HEV與BEV兩個賽道。目前 欣旺達已有3GwhBEV產能，以及3條HEV產線（大約21萬 輛），南京二期4條HEV產線已在建，預計今年年底投產。 ofweek，天風證券研究所 項目項目產能類別產能類別狀態狀態量產時間量產時間預計產能（預計產能（GwhGwh） 惠州 1條BEV投產2018年8月2Gwh/年 1條BEV投產2020年2Gwh/年 1條HEV在建2020年7萬輛/年 南京一期 1條BEV在建2020年2Gwh/年 2條HEV投產2020年7月14萬輛/年 南京二期4條HEV在建2020年底28萬輛/年 圖圖：日產：日產HEVHEV供應商供應商 13 總結：近年來總結：近年來HEV

26、HEV電池廠擴產動作頻繁，供應鏈逐步走向開放電池廠擴產動作頻繁，供應鏈逐步走向開放 回顧HEV電池行業近年來的變化，可以總結為兩點： 1 1）HEVHEV電池廠商擴產動作頻繁電池廠商擴產動作頻繁，其中PEVE、藍色能源與 欣旺達的鋰電池規劃產能均較現有產能翻倍式增長， 表明 HEV電池廠商對后市較看好，且均選擇鋰電作為主要擴產方 向。 2 2）HEVHEV電池供應鏈逐步走向開放。電池供應鏈逐步走向開放。HEV市場與BEV市場不 同的是，HEV的前半程發展只有豐田一家推動，主要是豐田 獨有專利體系導致HEV市場一直處于封閉式發展，因此HEV 電池供應商也與整車廠高度綁定。隨著鋰電替代鎳氫趨勢已

27、成與豐田大量HEV專利到期，從電池供給端與整車端的格局 都開始松動，典型表現為傳統日系車企開始開放供應鏈，非 日系車企也開始將HEV作為重要發展方向。 車企已有供應商新進入供應商 豐田PEVE藍色能源（GS湯淺） 本田藍色能源（GS湯淺） 日產松下欣旺達、東芝 154 40 36 21 178 80 89 49 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 PEVE-鎳氫PEVE-鋰電藍色能源-鋰電欣旺達-鋰電 現有產能規劃產能 圖圖：兩田一產兩田一產HEVHEV電池供應商電池供應商 圖圖：主要：主要HEVHEV電池廠商產能擴產計劃（萬輛電池廠商產能擴產計劃（萬輛

28、/ /年）年） 為何看好為何看好HEV動力電池賽道？需求好動力電池賽道？需求好+盈利優盈利優 14 15 碳排壓力下，歐洲碳排壓力下，歐洲HEVHEV需求旺盛需求旺盛 圖圖：歐洲：歐洲HEVHEV分季度分季度銷量（萬輛）銷量（萬輛） 汽車為耐用品，更新周期較長，短時間內全面過渡至BEV不符合客觀發展規 律，因此在碳排壓力與成本的平衡之間，部分車企將HEV作為改造傳統燃油車 的有效方式，典型如豐田、本田、日產雷諾、現代起亞、福特等 自2020年起歐洲碳排積分壓力開始加大，2021年碳排目標95g/km，而2018 年企業平均碳排高達120g/km，2019年歐洲非豐田系HEV銷量占比已大幅提 升

29、至44%，表明多家車企已將HEV作為減排的重要手段。 2019年起，歐洲HEV市場開始加速增長，2020年Q1單季度銷量已達31萬輛 （疫情影響下），不考慮疫情影響，全年銷量有望突破140萬輛。 7 7 7 8 12 11 12 12 14 16 16 15 19 22 23 27 31 22% 21% 30% 27% 59% 57% 54% 39% 22% 45% 39% 29% 33% 38% 47% 77% 62% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 35 銷量YoY 140 137 132 127 123

30、120 118 119 120 96 95 81 59 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020 2021 2025 2030 28.14% 37.5% 28 38 45 51 2 8 16 40 6% 17% 27% 44% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2016年2017年2018年2019年 歐洲其他豐田歐洲歐洲其他占比 圖圖：20192019年歐洲非豐

31、田年歐洲非豐田HEVHEV銷量占比已提升至銷量占比已提升至44%44%（萬輛）（萬輛） 圖圖：歐洲各年度碳排值（歐洲各年度碳排值（g/kmg/km） 16 HEVHEV銷量復合增速約銷量復合增速約25%25%，遠期，遠期HEVHEV電池市場空間接近電池市場空間接近600600億元億元 圖圖：HEVHEV銷量測算與市場空間測算銷量測算與市場空間測算 2019年HEV全球銷量約307萬輛，同比增長18%，未來HEV市場需求主要增長來源為歐洲與中國，預計2020年歐洲HEV銷量將達128萬 輛，中國銷量為35萬輛，全年HEV銷量為353萬輛，同比增長15%，預計2025年全球HEV銷量約1060萬輛

32、，復合增長率高達25%。 以科力美供應豐田的單車價值量測算，假設年降8%，預計2020年HEV電池市場空間約300億元，2025年市場空間接近600億元，復合增長 率約15%。 單位：萬輛單位：萬輛2018年2018年2019年2019年2020年E2020年E2021年E2021年E2022年E2022年E2025年E2025年E 歐洲市場6191128200294550 YoY34%49%40%56%47%34% 豐田4551658090120 本田12203040 雷諾5153080 日產10203060 福特6101440 起亞10152050 其他204080160 日本市場1431

33、47155162170210 中國市場2128355684200 美國市場3440354550100 總計2603073534635981,060 YoY（2025年為CAGR） 11%18%15%31%29%25% 單車價值（萬元/輛）1.140.920.850.780.720.56 市場空間（億元）297282298361429591 YoY（2025年為CAGR）-5%6%21%19%15% 1640 17 從科力美與藍色能源盈利看，從科力美與藍色能源盈利看，HEVHEV電池盈利優于電池盈利優于BEVBEV 圖圖：科力美凈利率一度達：科力美凈利率一度達12%12% HEV電池賽道的盈利水

34、平優于BEV。 科力美2018年凈利率一度高達12%，GS湯淺連續三年鋰電池營業利潤 率為正，與海外BEV巨頭的深度虧損形成鮮明對比。 8.3 13.7 15.1 0.51 1.60 1.41 6% 12% 9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2017年2018年2019年 科力美收入凈利潤凈利率 29.5 25.0 25.6 29.2 29.7 -1.71 -0.37 0.03 0.86 0.20 -5.8% -1.5% 0.1% 2.9% 0.7% -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0%

35、1% 2% 3% 4% -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2015年2016年2017年2018年2019年 鋰電池銷售收入營業利潤營業利潤率 0% -1% 1% 3% -5% -15% -32% -3% 6% 1% -159% -91% -45% 17% 20% 21% 13% 11% -180% -160% -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 20152016201720182019 LGC三星SDISKICATL 圖圖：GSGS湯淺的鋰電池業務連續三年營業利潤率為正湯淺的鋰電

36、池業務連續三年營業利潤率為正 圖圖：海外：海外BEVBEV電芯廠仍處于虧損狀態電芯廠仍處于虧損狀態 6 1 0 1 2 3 4 5 6 7 HEV-鎳氫電池包BEV-三元電池包 18 HEVHEV盈利優于盈利優于BEVBEV主要由于格局較好與技術壁壘較高主要由于格局較好與技術壁壘較高 HEV盈利優于BEV主要原因： 1）與與BEVBEV相比，相比，HEVHEV競爭格局較競爭格局較好，目前涉足此領域的主要為PEVE、藍色能源、欣旺達，寧德時代、LG、三星SDI等動力電池巨頭這部分涉 入較少。 2）HEVHEV電池相較于電池相較于BEVBEV電池有一定技術壁壘，單價遠高于電池有一定技術壁壘，單價遠

37、高于BEVBEV電池電池（折算1.5kwh鎳氫電池包單價約6元/wh，而BEV電池包單價約1元/wh）。 主要原因：1）BEV電池屬于高容量電池，最高3C放電，平常做到1C1.5C放電，而HEV是高倍率電池，需要做到30C持續放電，因此HEV對 電池結構設計與材料要求更高。2）HEV成本控制較難，HEV電池容量小，加工工藝比BEV更高，對于良品率控制難度大。3）HEV電池循環壽 命要求高，HEV電池需要循環壽命更長，HEV要達10000次以上，BEV只要1500次。 圖圖：HEVHEV電池單價遠高于電池單價遠高于BEVBEV（元（元/ /whwh） HEVHEV電池主要技術難點電池主要技術難點

38、具體細節具體細節 電池結構與材料要求高 BEV是高容量電池，最高3C放電，平常做到1C1.5C放電，而HEV是 高倍率電池，需要做到30C持續放電，因此HEV對電池結構設計與材 料要求更高， 成本控制較難HEV電池容量小，加工工藝比BEV更高，對于良品率控制難度大 循環壽命要求高HEV電池需要循環壽命更長，HEV要達10000次以上，BEV只要1500次 表：表：HEVHEV相較于相較于BEVBEV的技術難點的技術難點 投資建議：關注欣旺達，投資建議：關注欣旺達，HEV已綁定已綁定 日產雷諾日產雷諾 19 Captur, 31, 8% Clio , 45, 12% Kadjar, 13, 3%

39、 Megane 4, 28, 7% Twingo 3, 9, 2% Duster, 14, 4% Kwid, 17, 4% Logan, 19, 5% Sandero, 19, 5% 其他, 193, 50% 20 雷諾：雷諾：20202020年將經典車型年將經典車型ClioClio改款為改款為HEVHEV，穩態年銷量有望超，穩態年銷量有望超1818萬輛萬輛 圖圖：雷諾集團歐洲與全球銷量（萬輛：雷諾集團歐洲與全球銷量（萬輛） 雷諾經典車型雷諾經典車型ClioClio第五代將提供第五代將提供HEVHEV版本，預計版本，預計20202020年銷售。年銷售。其動力 為雷諾最新 E-TECH系統，裝載

40、1.2Kwh鋰電池。 ClioClio為雷諾銷量最多的單一車型，為雷諾銷量最多的單一車型，20182018年年Clio 4Clio 4在歐洲銷售在歐洲銷售3737萬輛萬輛，占 集團歐洲比重達19%，全球銷量為45萬輛，占集團全球比重12%。 雷諾預計混動版雷諾預計混動版ClioClio銷量份額將達銷量份額將達50%50%，按照，按照ClioClio年銷量年銷量3737萬輛計算，萬輛計算， HEVHEV版本年銷量預計超版本年銷量預計超1818萬輛。萬輛。同時E-Tech將用于雷諾日產三菱聯盟 的其他燃油車，后續HEV有望持續放量。（日產暢銷車型Juke已轉移 至日產雷諾CMF-B平臺，與Clio

41、一致，預計加配HEV系統，Juke年 18年銷量為7.2萬輛） 圖圖：ClioClio將采用雷諾將采用雷諾E E- -TECHTECH系統系統 Captur, 21, 11% Clio 4, 37, 19% Kadjar, 10, 5% Megane 4, 23, 12% Twingo 3, 9, 5% 其他, 92, 48% 161 180 191192 280 318 376 388 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2015年2016年2017年2018年 歐洲銷量全球銷量 圖圖：20182018年年ClioClio在歐洲銷量及占比（萬輛）在歐洲銷

42、量及占比（萬輛）圖圖：20182018年年ClioClio在全球銷量及占比（萬輛）在全球銷量及占比（萬輛） 21 日產日產e e- -powerpower：類增程式：類增程式HEVHEV，日本市場表現優異，日本市場表現優異 2016年e-power面世，目前日產e-power目前有 三款車型，包括Note、Serena、Kicks，其中 Note與Sentra在日本為暢銷車型，2018年HEV版 本合計銷量接近15萬輛，日本市場表現優異。 e-power是只有串聯模式的HEV動力系統，驅動 方式只有電動，但與增程式電動車不同，e-power 的電池組只有1.5kwh左右，而增程式電池普遍為 4

43、0Kwh左右。與增程式汽車的優點類似，具有加速 性能優異、駕駛體驗安靜、沒有里程焦慮。 圖圖：e e- -POWERPOWER與傳統與傳統HEVHEV、燃油車、燃油車、EVEV對比對比 4.09 4.99 9.54 4.99 - 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 NoteSentra HEV燃油版 e e- -POWERRPOWERR傳統傳統HEVHEV燃油車燃油車EVEV 是否需要是否需要 充電充電 否否否是 驅動方式驅動方式電動電動+燃油燃油電動 成本成本 較傳統HEV略 低 較燃油貴約 2萬元 - 較燃油車貴4 萬元以上 圖圖：201

44、82018年年NoteNote與與SentraSentra在日本銷量（萬輛）在日本銷量（萬輛） 圖圖：日產電動化規劃日產電動化規劃 22 日產：日產：20202020年起開始在中國推廣年起開始在中國推廣e e- -powerpower 圖圖：東風日產汽車年銷量：東風日產汽車年銷量 日產計劃在中國推廣e-power，2020-2023年計劃推出7款e-power車型，2022年底前，計劃在中國30%的車型為電動化車型 （e-power混動與電動車，e-power占比超過50%），目前日產在中國銷量近130萬輛，預計預計20222022年電動化車型銷量接近年電動化車型銷量接近4040萬萬 輛，超過

45、輛，超過2020萬輛為萬輛為e e- -powerpower車型。車型。 93 95 103 112 125 129 128 3% 8% 9% 12% 3% -1% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 120 140 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 銷量（萬輛）YoY 圖圖：日產中國新車型規劃日產中國新車型規劃 23 欣旺達欣旺達HEVHEV：預計：預計20212021年雷諾日產訂單收入年雷諾日產訂單收入2020億元，利潤億元，利潤2 2億元億元 圖圖：欣旺達與雷諾日產合作梳理欣旺達與雷諾日產

46、合作梳理 雷諾日產合作梳理：公司于2019年4月正式與雷諾日產簽訂7年115.7萬輛HEV供貨協議，5月與易捷特（雷諾、日產、東風合資公司）簽訂6 年36.6萬輛供貨協議。2020年6月與日產簽訂備忘錄，合作開發e-power動力電池。 假設：1）2021年開始供貨日產e-power，年配套量逐步提升。2）2020年單車價值量約7200元/wh（雷諾預計主要是1.2Kwh車型），且 每年下降8%。3）科力美凈利率為9%-12%，假設欣旺達凈利率8-12%。 預計2021-2022年雷諾日產收入分別為20、24.4億元，利潤分別為2、2.9億元。 時間合作協議 2019年4月3日定點雷諾日產，未

47、來七年2020-2026年合計需求115.7萬輛（HEV） 2019年5月31日定點易捷特（雷諾、日產、東風合資公司），未來六年（2020-2025年）合計需求36.6萬輛（BEV） 2020年6月22日與日產簽訂備忘錄，合作開發e-power動力電池（HEV） 圖圖：欣旺達雷諾日產欣旺達雷諾日產HEVHEV收入利潤預測收入利潤預測 項目單位2020年E2021年E2022年E 雷諾HEV訂單萬輛5.71520 日產 e-power訂單萬輛1520 合計萬輛5.730.040.0 單車價值量萬元/輛720066246094 欣旺達HEV收入億元4.119.924.4 凈利率8%10%12% 凈

48、利潤億元0.32.02.9 24 股票投資評級 自報告日后的6個月內，相對同期滬 深300指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的6個月內，相對同期滬 深300指數的漲跌幅 買入預期股價相對收益20%以上 增持預期股價相對收益10%-20% 持有預期股價相對收益-10%-10% 賣出預期股價相對收益-10%以下 強于大市預期行業指數漲幅5%以上 中性預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別說明說明評級評級體系體系 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報

49、告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證 券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未 經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、 服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證 券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮 到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特