Wolfspeed：全球SiC襯底龍頭發力車用功率器件-220808（31頁）.pdf

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 8 Aug 2022 Wolfspeed(

2、WOLF US)首次覆蓋：全球 SiC 襯底龍頭發力車用功率器件 Global Leader in Silicon Carbide;Share Gainer in Power Devices:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 US$89.30 目標價 US$110.00 市值 US$11.04bn 日交易額(3 個月均值)US$125.09mn 發行股票數目 123.63mn 自由流通股(%)99%1 年股價最高最低值 US$141.87-US$58.67 注

3、：現價 US$89.30 為 2022 年 8 月 5 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 41.5%-12.0%-5.2%絕對值（美元）41.5%-12.0%-5.2%相對 S&P 500 33.3%-12.0%1.2%Table_Profit (US$mn)Jun-21A Jun-22E Jun-23E Jun-24E 營業收入 526 725 1,025 1,527(+/-)-42%38%41%49%凈利潤-523-309-117 104(+/-)n.m.n.m.n.m.n.m.全面攤薄 EPS(US$)-3.04-2.57-0.94 0.94 毛

4、利率 31.3%33.4%38.7%46.0%凈資產收益率-16.6%-13.7%-4.6%3.6%市盈率 n.m.n.m.n.m.95 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)目標價目標價 110 美元，首次覆蓋給予美元，首次覆蓋給予“優于大市”評級優于大市”評級。公司是全球SiC 襯底領軍企業，2019 年開始發力車用 SiC 器件市場，其位于紐約州莫霍克谷 8 器件廠（以下簡稱 MVF）總投資 10 億美元，全面達產對應產值規模約 15 億美元，貢獻增量利潤約 3.75億美元（公司預計 FY26 收入超 21 億美

5、元，暗含達產率 70%-85%）。我們預測公司 FY2022-24 收入為 7.25/10.25/15.27 億美元，期間 CAGR 達 43%；隨著公司運營效率不斷提高（研發和銷售費用率降低），凈虧損將逐步縮窄并于 FY24 實現盈利，分別為-3.09/-1.17/1.04 億美元。綜合采用 DCF（WACC=8.5%，永續增長率=4.0%）和 EV/Sales（考慮到公司的的高成長性，給予14.2X EV/Sales，略高于歷史平均的 12.5X）兩種估值方法，對應公司目標價為 110 美元（FY26 Non-GAAP 利潤為 5.5 億美元，即目標價對應20X 2026 PE），首次覆蓋

6、給予“優于大市”評級。碳化硅襯底：碳化硅襯底：技術和產能優勢技術和產能優勢顯著顯著，后續觀測新廠籌備進展，后續觀測新廠籌備進展。憑借在 6 積累的先發優勢，公司襯底收入和盈利能力均處行業前列并率先開啟 8襯底量產工作。目前公司導電型襯底產能（折合 6）達 50 萬片，占全球供給量的一半，為滿足下游新能源汽車的旺盛需求，公司正著力擴增現有產能。盡管海內外大廠均在積極擴產以搶占上游話語權，但根據我們的測算，碳化硅襯底供不應求狀況將持續至 2025 年，市場所擔憂的過度競爭和產能過?，F象尚不足為慮?；谝陨?，我們預測公司 SiC 材料業務收入將由 FY21 年的 2.39 億美元增長至 FY26 年

7、的 6.34 億美元，2021-26 CAGR 達 23%，全球市占率保持在 40%以上。此外，公司于今年 5 月業績會宣布的籌劃新增一座規模大于 MVF晶圓廠（由于投資規模和時間點尚未確認，故以上盈利預測并未體現），其能見度將是后續重要觀測窗口。碳化硅器件：碳化硅器件：全產業鏈布局全產業鏈布局助力助力車用市場車用市場市占率提升市占率提升。公司目前功率器件的收入主要集中在工業領域，來自新能源汽車的design-wins 會在 2023 年后成為主要驅動（屆時大部分產能將由MVF 提供）。我們預計，隨著全球新能源汽車滲透率提升以及800V 電氣架構升級推動，碳化硅功率器件市場將保持高速增長態勢，

8、市場規模將在 2030 年超過 75 億美元，2021-30 CAGR 達28%。作為技術實力雄厚的碳化硅 IDM 廠商，公司在器件領域具有長期成本優勢，在車用碳化硅市場的表現值得期待。樂觀情境下，公司 2030 年汽車 SiC 功率器件收入將達到 22 億美元，占總營收比重提升至 54%，全球市占率達 30%。風險提示風險提示：1）新能源車滲透不及預期；2）8”投產不及預期。Table_Author 張曉飛張曉飛 Xiaofei Zhang 蒲得宇蒲得宇 Jeff Pu,CFA 張幸張幸 Olivia Zhang 5075100125150Price ReturnS&P 500Aug-21D

9、ec-21Apr-22Volume 8 Aug 2022 2 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄目錄 股價復盤.3 碳化硅襯底：技術和產能優勢顯著.6 SIC 功率器件：全產業鏈布局助力車用市場市占率提升.10 公司資料.14 發展歷史&主要產品.14 財務數據.16 股權結構.18 財務預測與估值.19 財務預測.19 估值.21 wUnWaXjZKXqQpPsNaQaOaQmOmMoMsQiNrRzRkPrRvMaQoOzQuOmPqONZsOmQ 8 Aug 2022 3 Table_header1 Wolfspeed(

10、WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 股價復盤股價復盤 自 2000 年以來，公司（Wolfspeed 原為 Cree 旗下第三代半導體業務部，以下不作單獨區分）經歷了從 LED 到碳化硅龍頭的業務轉變，其發展歷程可分為四個階段：1)2013 年之前：年之前：LED 時期，時期，LED 及照明業務為投資主線及照明業務為投資主線 業務層面，業務層面，通過內生增長與外延收購并舉，公司完成 LED 全產業鏈布局，產品覆蓋 LED 外延、芯片制造和封裝以及 LED 照明解決方案。受益于 LED 照明行業不斷擴容和市場競爭力提升，公司期間收入不斷增長，2013 年 LED 和照明業務收入接近

11、 13 億美元，成為僅次于日亞化學的 LED 巨頭。股價層面，股價層面，伴隨著主業營收創新高，公司股價也一路上漲至 64 美元附近。由于此時 Wolfspeed 部門收入占比僅有低個位數，市場關注點集中在公司 LED 業務的成長性與盈利能力。2)2014-2017 年：業務調整期，逐步向年：業務調整期，逐步向 Wolfspeed 聚焦聚焦 業務層面，業務層面，隨著 LED 行業進入成熟期，行業整體增速開始放緩，加之中國半導體行業的發展進步，中國廠商憑借產品性價比不斷搶占海外市場份額，市場競爭加劇。公司于期間仍堅持運營 LED 業務，但收入難擋下行趨勢，盈利能力開始惡化。與此同時，Wolfspe

12、ed 業務開始嶄露頭角，收入占比持續提升，從 2014Q1 的不足 7%持續提升至 2017Q4 的 19%，相關重要事件包括：于 2014 年成為美國國防部 GaN 代工廠，帶動射頻業務快速成長；于 2015 年展出 8 英寸碳化硅襯底，并在碳化硅器件領域取得多項技術突破。值得一提的是，Cree 公司曾在 2016 年欲以 8.5 億美元的價格將Wolfspeed 業務出售給英飛凌，以專注于 LED 照明事業，但最終被美國外國投資委員會（CFIUS）以涉及國家安全為由否決。公司隨后于 2017 年 2 月正式宣告終止出售案，并下決心把業務重心向更具增長潛力的 Wolfspeed 轉移。201

13、7 年 9 月，公司任命Gregg Lowe 為新任 CEO，Gregg 曾任飛思卡爾半導體（Freescale Semiconductor）公司總裁兼首席執行官，還曾在德州儀器負責模擬芯片業務，擁有深厚的技術背景和管理經驗，這一舉措標志著公司正式踏上向半導體業務轉型的新征程。股價層面，股價層面，受 LED業務疲弱影響，公司股價從 2013 年的高點回落后進入調整期。盡管 Wolfspeed 部門的碳化硅和 GaN 射頻業務取得積極成長，但由于市場規模較小以及碳化硅商業化前景尚不明朗，LED 及照明業務此時仍是市場核心關注點和公司定價基礎。3)2018-2021 年年 10 月：戰略轉型期，剝

14、離舊業務，加速布局碳化硅月：戰略轉型期，剝離舊業務，加速布局碳化硅 業務層面，業務層面，進入 2018 年，公司加速戰略轉型步伐，于 2018 年 3 月收購英飛凌的射頻功率（Radio Frequency Power）業務，先后于 2019 年 5 月和 2021 年 3 月完成照明和 LED 業務的出售，于 2021 年 10 月正式更名為 Wolfspeed 并轉至紐交所上市交易（代碼為 WOLF）。2018 年，特斯拉 Model 3 上市，成為全球首款采用碳化硅驅動的量產電動車，市場對碳化硅技術的關注度日益攀升。伴隨著全球能源轉型和電動化趨勢愈演愈烈，新能源汽車成為碳化硅的核心應用場

15、景，為其帶來廣闊的增長空間。股價股價層面，層面，管理層積極有效的戰略轉型舉措和市場對于碳化硅增長前景的共識，帶來公司價值重估，股價一路走高。8 Aug 2022 4 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4)2021 年年 10 月月至今至今：Wolfspeed 時期時期 公司于 2021 年 10 月 4 日以 Wolfspeed 之名登陸紐交所，點燃市場情緒，股價繼續走高，估值中樞持續上移。于 10 月 28 日發布 FY22Q1 業績，超出預期，疊加市場對下游電動車需求的樂觀態度，股價當日上漲超 33%，達到 121.04 美元

16、。之后股價于11 月 16 日達到歷史最高的 141.87 美元，隱含市場對次日投資者大會的樂觀預期。公司于 11 月 17 日召開 2021 年投資者大會并公布遠期財務模型，預計 2024/2026 財年收入將達到 15/21 億美元，2021-24/26 年 CAGR 超 40%/30%，自由現金流利潤率（Non-GAAP FCF margin）將在 2024/26 年達 15%/20%+，不管是營收增速還是盈利時點均低于市場預期，當日股價大跌最后收盤于 128.77 美元，跌幅達 9%。2022 年 5 月 5 日，公司召開 FY22Q3 業績會，Q3 實現營收 1.88 億美元，+9%

17、QoQ/+37%YoY，略低于此前業績指引的中點和市場預期，主要是受中國疫情影響導致部分封測廠停工（影響器件收入約1 千萬美元）；隨著莫霍克谷晶圓廠在 4月底正式開工，公司將繼續提高產能，預計 2022 財年凈資本開支約 5.5 億美元，高于此前預期的 4.75 億美元；由于 Q3 表現并無明顯亮點，疊加預期內的 Q4 業績指引和不確定的宏觀環境，投資者情緒面受到影響，當日股價下跌 15%，隨后進入盤整期至今。圖圖1 公司歷史股價復盤（上方藍色線條為季度平均股價，下方藍色線條為公司歷史股價復盤（上方藍色線條為季度平均股價，下方藍色線條為 Wolfspeed 收入占比）收入占比）資料來源：Blo

18、omberg，HTI -20%0%20%40%60%80%100%120%(400)(200)02004006008002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4

19、2022Q12022Q2Total revenue($mn)Non-GAAP net income($mn)Wolf as%total rev,RHS28 28 26 31 44 59 64 62 61 50 46 33 36 31 26 26 29 24 26 25 27 24 25 34 38 44 45 41 51 61 54 47 45 48 65 80 112 101 89 111 101 83 2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q

20、42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2SiCModel 3-LED-LED2013LED2014-2017Wolfspeed-LED-SiCWolfspeed2015-LEDWolfspeed2018-202110LED-LED-Model 3SiC-2019-2020Q2Wolfspeed-WolfspeedLEDLED

21、20103%201317%LED202060%LED201737%GaN6 SiC8Gregg LoweCEOWolfspeedRF108 SiCLEDWolfspeed1042021WolfFY22Q3 8 Aug 2022 5 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖2 公司近兩年股價復盤（紅色代表與公司財務表現相關）公司近兩年股價復盤（紅色代表與公司財務表現相關）資料來源：Bloomberg，HTI 整理 圖圖3 公司公司管理管理團隊團隊背景背景（于（于 2018 年組建完成，擁有深厚的技術背景和產業經驗）年組建完成，擁有深厚

22、的技術背景和產業經驗）資料來源：公司官網，HTI 整理 0.00%0.40%0.80%1.20%1.60%2.00%040801201602002020-01-022020-03-042020-05-042020-07-022020-09-012020-10-302020-12-312021-03-042021-05-042021-07-022021-09-012021-11-012021-12-312022-03-032022-05-032022-07-052021-11-162021-11.179%2022-06-2410870%14%2022-05-05FY22Q3Q42021-10-0

23、4Wolfspeed2020-10-193LED2020-04-29FY20Q3Wolfspeed82020-06-051200V SiC2021-04-17ST82020Q12021-09-23SKSiC21325602021-10-28FY22Q1backlog33%8 Aug 2022 6 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 碳化硅碳化硅襯底：襯底：技術和產能技術和產能優勢優勢顯著顯著 公司在碳化硅襯底領域擁有領先的技術優勢。公司在碳化硅襯底領域擁有領先的技術優勢。作為全產業鏈布局的碳化硅領軍企業，公司 FY2021 收入 5

24、.26 億美元：碳化硅材料收入 2.39 億美元，占比 45%；碳化硅器件收入 2.87 億美元，占比 55%。據公司預計，全球 SiC 材料市場 2022 年市場規模達7 億美元，公司材料業務全球市占率第一，市場份額達 46%。SiC 材料包括襯底和外延，公司材料收入主要來自于襯底。SiC 襯底分為主要應用于新能源汽車領域的低電阻率導電型襯底和應用于 5G、射頻通訊領域的高電阻率半絕緣型襯底，2021 年導電型襯底占公司材料收入 73%。公司在襯底領域具有領先的技術優勢，研發實力雄厚并在各尺寸量產時程上領跑行業。圖圖4 公司公司業務及業務及 FY2021 收入占比收入占比 資料來源：公司官網

25、，HTI 人才和研發優勢：人才和研發優勢：公司在碳化硅領域積累了深厚的研發實力，對碳化硅材料的研究最早可追溯至 1983 年，彼時公司創始人之一兼現任首席技術官 John Palmour 作為北卡州立大學材料與工程實驗室的一名在讀研究生，和其他幾位學生一起組成研究小組，共同參與由美國海軍辦公室資助的研究課題，旨在通過開發出采用 SiC 材料的微波晶體管的生產制程，從而為軍用飛機的更高功率電子系統提供支持。自 1991 年發布世界上首個商用 SiC 襯底以來，公司不斷實現技術突破，并在 SiC 襯底的商業化運用和規模量產方面持續領跑。大尺寸量產優勢大尺寸量產優勢：目前，憑借在 6碳化硅襯底積累的

26、先發優勢，公司碳化硅襯底收入和盈利能力均處于行業前列，并率先開啟 8襯底量產工作。從量產時程來看，盡管絕大部分海外廠商已陸續完成 8 SiC 襯底研發，但除公司（已量產，處于產能和良率爬坡階段）以及羅姆旗下的 SiCrystal（計劃于 23 年開始量產）以外，其他廠商仍處于產線建設初期且量產時間多集中在 2024-2025 年?？紤]到碳化硅材料端的生產難度（長晶慢、切割磨損高、擴徑難、外延設備產能有限且交期長等），我們認為，公司的技術優勢穩固，并有望通過率先實現 8 襯底的商業化落地進一步提升其競爭力。8 Aug 2022 7 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)

27、首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖5 公司公司不同尺寸不同尺寸 SiC 襯底研發襯底研發進度進度 資料來源：公司官網，HTI 圖圖6 國內外國內外 SiC 晶體生長情況對比晶體生長情況對比 性能指標 Wolfspeed 國際主流 國內主流 長晶方式 PVT PVT PVT 坩堝加熱方式 unknown 感應加熱、電阻加熱 感應加熱 長晶速度 unknown 0.2-0.3mm/h 0.1-0.2mm/h 晶體高度 50mm 30-40mm 15-25mm 6綜合良率 70%or higher 60-70%40-50%晶體尺寸 8已投產 6 已成熟；8 已推出樣品，但量產時間多集中在 202

28、4-2025 年 4 已成熟，6開始量產 8 正在研發中 單根晶棒經切割后的有效片數 60 片 50-60 片 20-40 片 資料來源：恒普科技招股書，產業調研，HTI 整理 8 Aug 2022 8 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖7 主要廠商導電型主要廠商導電型 SiC 襯底收入（百萬美元）襯底收入（百萬美元）資料來源：Yole，HTI 產能遙遙領先，導電型襯底產能占全球產能遙遙領先，導電型襯底產能占全球 50%：公司碳化硅襯底由其位于北卡羅來納州達勒姆總部的 Durham Fab 生產，其中導電型襯底年產能（折合 6

29、 英寸）達 50 萬片，占全球供給量的一半。受益于下游新能源汽車需求爆發，公司碳化硅襯底晶圓訂單旺盛且持續處于供不應求狀態，約有 1 億美元的訂單無法得到滿足?，F階段，公司正積極擴大 Durham 基地的產能和優化現有產線運營效率，并正在規劃一座新的晶圓廠以擴大襯底和器件產能（具體地點和投資金額尚未公布，但預計產值規模將超過現有的 8 莫霍克谷晶圓廠）。我們認為，盡管海內外大廠均在積極擴產以搶占上游話語權，但根據我們的測算，碳化硅襯底供不應求狀況將持續至 2025 年，市場所擔憂的過度競爭和產能過?，F象尚不足為慮。圖圖8 公司公司導電型襯底產能導電型襯底產能預計預計（折合折合 6，萬片萬片/年

30、年）資料來源：Yole，HTI 1761631903630653542608113580%82%84%86%88%90%92%0100200300400500201920202021WolfspeedII-VISiCrystal(ROHM)SK siltronTankeBlueOthersCR4占比，RHS18 50 64 75 90 100 02040608010012020212022E2023E2024E2025E2026E 8 Aug 2022 9 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 綜上，作為全球碳化硅襯底行業領頭企業，公

31、司具備技術和產能雙重競爭優勢。下游客戶通過與公司簽訂長期供貨協議以鎖定產能，碳化硅材料業務（Materials）訂單能見度高，在手合同訂單金額已超過 13 億美元（截至 2021 年底，其中，意法半導體 8 億美元，英飛凌 1 億美元，安森美 8500 萬美元），將在未來持續貢獻收入。我們預計公司 SiC 材料業務收入將由 2021 年的 2.81 億美元增長至 2026 年的 10.28 億美元，2021-26 CAGR 達 21%，全球市占率保持在 40%以上。圖圖9 碳化硅材料市場規模及公司收入碳化硅材料市場規模及公司收入預測預測（百萬美元）（百萬美元）資料來源：Wolfspeed，HT

32、I 預測 注：此處收入數據已由 FY 調整為 CY 281 375 525 727 885 1028 541 700 949 1,250 1,485 1,700 02004006008001000120014001600180020212022E2023E2024E2025E2026EWolfspeed SiC materials revenue($mn)8 Aug 2022 10 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 SiC 功率功率器件器件：全產業鏈布局助力全產業鏈布局助力車用市場車用市場市占率市占率提升提升 發力碳化硅器件提升產

33、業鏈話語權。發力碳化硅器件提升產業鏈話語權。公司碳化硅器件業務可進一步分為功率器件（Power devices，SiC-on-SiC）和射頻器件（RF devices，GaN-on-SiC），FY2021 年功率器件收入 1.55 億美元，占總收入 29%，射頻器件收入 1.32 億美元，占總收入 25%。據 Yole 預測，21-27 年期間，全球 SiC 功率器件市場規模將由 11 億美元增 長到 63 億美元，CAGR 為 34%。其中，新能源汽車應用增長最快，將由 7 億美元增長至 50 億美元，CAGR 達 39%。隨著下游新能源汽車滲透率提升帶動碳化硅功率器件進入高速增長，公司功率

34、器件收入占比也將逐步提高，成為未來營收增長主要驅動力。作為少數實現從襯底到器件制造全產業鏈布局的企業之一，公司發力市場空間更大的器件端可以：1）穩固產業地位、提升產業鏈話語權；2）擴大營收規模，增強未來盈利能力。公司在器件領域公司在器件領域具有更強的價格競爭力具有更強的價格競爭力。1）襯底優勢：襯底和外延作為器件的核心成本項（占 70%），是器件降本的關鍵所在，在襯底產能稀缺背景下，擁有襯底制備能力和穩定產能供應的企業將在器件領域更具卡位優勢。相較于其他全產業鏈布局的器件廠商而言，公司在襯底環節的領先優勢更有利于實現器件環節的成本優勢。據測算，公司目前功率器件毛利率在 20-25%，基于穩定且

35、高質量的襯底供應，預計公司器件毛利率在 2023 年提升至 30-35%。2）規模制造優勢：公司已經投產了莫霍克谷8晶圓廠（以下簡稱 MVF），隨著 MVF 于 2024 年全面達產，得益于晶圓面積增大帶來的良率增益和規模效應，碳化硅器件制造成本（折合 6進行對比）可較 2022 年降低 50-60%，推動功率器件毛利率在 2024-25 年達到 40-45%。圖圖10 MVF 降低器件成本實現路徑降低器件成本實現路徑 資料來源：Wolfspeed，HTI 8 Aug 2022 11 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 MVF 是公

36、司盈利能力關鍵。是公司盈利能力關鍵。2021 財年，公司碳化硅器件收入 2.87 億美元，占比55%。其中，功率器件收入 1.55 億美元，占比 29%。據公司披露，目前功率器件的收入主要集中在工業領域，來自新能源汽車的 design-wins 會在 2024-2025 年成為器件收入主力，屆時大部分產能將由MVF同時也是世界上首座量產的8碳化硅晶圓廠提供。因此，MVF 的產能釋放節奏和良率提升對公司功率器件的營收增長和盈利水平至關重要。據公司測算，MVF 進展順利情境下，得益于晶圓面積增大帶來的良率增益和規模效應，碳化硅器件制造成本（折合 6進行對比）可較 2022 年降低 50-60%，帶

37、動公司整體毛利率從現在的30%提升至 2024 年的 50%。圖圖11 公司公司基于基于 FY2021 潛在訂單預計的未來收入拆分（百萬美元）潛在訂單預計的未來收入拆分（百萬美元）資料來源：公司預測，HTI 公司公司 SiC 功率器件功率器件遠期市占率可達遠期市占率可達 30%。據 TrendForce 預測，全球新能源汽車 SiC功率元件2022年市場規模為12億美元，將在2026年將達到40億美元，2022-26 CAGR 達 39%。我們預計，隨著全球新能源汽車滲透率提速以及 800V 電氣架構升級推動，碳化硅功率器件市場將保持高速增長態勢，市場規模將在 2030 年超過 75 億美元。

38、公司作為技術實力雄厚的碳化硅 IDM 廠商，同時也是全球最大的襯底廠商，在車用碳化硅市場的表現值得期待，市占率有望隨著 MVF 晶圓廠于 2023-2024 年規模放量而快速上升，樂觀情境下，公司 2030 年汽車 SiC 功率器件收入將達到 22 億美元，占總營收比重提升至 54%，全球市占率達 30%。8 Aug 2022 12 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖12 全球汽車全球汽車 SiC 功率元件市場功率元件市場規模以及公司規模以及公司車用器件車用器件收入預測（億美元）收入預測（億美元）資料來源：TrendForce

39、，HTI 預測 注：此處收入數據已由 FY 調整為 CY 圖圖13 公司公司 TTM design-ins 趨勢（億美元）趨勢（億美元）資料來源：公司財報，HTI 整理 1 3 5 9 12 22 8 11 16 20 32 40 75 0%5%10%15%20%25%30%35%015304560759020212022E2023E2024E2025E2026E2030EWolfspeed汽車SiC功率器件收入（億美元）Wolfspeed market share,RHS19 23 25 29 27 37 48 010203040502020Q32020Q42021Q12021Q22021Q

40、32021Q42022Q1 8 Aug 2022 13 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖14 公司公司整體整體收入及毛利率預測收入及毛利率預測（百萬美元）（百萬美元）資料來源：公司財報，HTI 預測 526 725 1025 1527 1928 2237 0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500FY2021FY2022EFY2023EFY2024EFY2025EFY2026E碳化硅基GaN射頻器件（RF devices）SiC功率器件（power devices)SiC材料（Mater

41、ials）毛利率，右軸 8 Aug 2022 14 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 公司資料公司資料 發展發展歷史歷史&主要產品主要產品 Wolfspeed 前身為 CREE 公司，總部位于美國北卡羅來納州，成立于 1987 年并于1993 年成功登陸納斯達克，歷史主營業務包括照明產品、LED、第三代半導體材料/器件。公司于 2018 年宣布戰略轉型，將發展重心轉移至旗下主營第三代半導體業務的子公司 Wolfspeed，先后于 2019 年 5 月和 2021 年 3 月完成照明和 LED 業務的出售，于 2021 年 10 月

42、正式更名為 Wolfspeed 并轉至紐交所上市交易（代碼為 WOLF）。圖圖15 公司歷史發展沿革（藍色字體為第三代半導體相關事件）公司歷史發展沿革（藍色字體為第三代半導體相關事件）早期切入早期切入 LED 和照明業務，逐步成長為全球和照明業務，逐步成長為全球 LED 龍頭企業龍頭企業 初創階段：初創階段：1987-1998 技術積累與業務探索 1987 年，公司成立，總部位于美國北卡羅來納州 1989 年，推出全球第一個藍色 LED 1991 年，推出全球第一片商用年，推出全球第一片商用碳化硅碳化硅襯底襯底 1993 年，在納斯達克上市（代碼：CREE）1998 年，推出全球第一個年，推出

43、全球第一個碳化硅碳化硅基基 GaN HEMT LED 與照明與照明時期：時期：2000s-2013 聚焦 LED 和照明業務 1999 年，推出 InGaN 藍色和綠色 LED，首用于手機和儀表顯示 2000 年，年，首次展示了具有創紀錄功率密度的首次展示了具有創紀錄功率密度的 GaN-on-SiC MMIC 2002 年，年，發布首個發布首個 600V 商商用用 SiC JBS 肖特基二極管肖特基二極管 2006 年，推出業界首個照明級 LED；發布行業發布行業首首個個 1200V SiC JBS 2007 年，收購 LED 制造企業 COTCO 2008 年，收購 LED 照明龍頭 LED

44、 Lighting Fixtures 2009 年，推出首批 IPx5 級 SMD LED 用于視頻屏幕 2011 年，收購戶外照明公司 Ruud Lighting 2011 年，發年，發布業內首個布業內首個商用商用 SiC MOSFET 2012 年，推出第一款面向大眾市場的 LED 燈泡 于于 2021 年完成戰略轉型年完成戰略轉型，目前專注于，目前專注于第三代化合物半導體第三代化合物半導體 業務調整期：業務調整期：2014-2017 逐步向 Wolfspeed 聚焦 2014 年，年，公司成為美國國防部公司成為美國國防部 GaN 代工廠代工廠 2015 年，展示年，展示 8 英寸碳化硅襯

45、底英寸碳化硅襯底 2017 年，與三安光電成立合資企業，生產高性能、中功率 LED 產品 戰略轉型戰略轉型期期：2018-2021.10 出售 LED 和照明業務 2018 年，以年，以 3.45 億歐元收購英飛凌射頻業務；億歐元收購英飛凌射頻業務；推出首款符合汽車推出首款符合汽車 AEC-Q101 標準的商用標準的商用 SiC MOSFET 2019 年，發布年，發布 XM3 功率模塊平臺功率模塊平臺；成為大眾集團；成為大眾集團 FAST（Future Automotive Supply Tracks）碳化硅碳化硅項目獨家合作伙伴項目獨家合作伙伴 2019 年 5 月，出售照明業務 2021

46、 年 3 月，出售 LED 業務 Wolfspeed 時期時期：2021.10 至今至今 2021 年 10 月，正式更名為 Wolfspeed 并轉至紐交所上市（代碼：WOLF）2022 年年 4 月，位于紐約州的月，位于紐約州的 8 英寸英寸 SiC 晶圓廠（全球最大）投產晶圓廠（全球最大）投產 2022 年 5 月，于 FY22Q3 業績會上宣布將再建一座晶圓廠，預計投入規模會超過莫霍克谷工廠（Mohawk Valley）資料來源：公司官網，HTI 8 Aug 2022 15 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 作為全產業鏈布

47、局的第三代半導體領軍企業，Wolfspeed 當前主營業務分為三部分：碳化硅材料（Materials）、碳化硅功率器件（Power）、碳化硅基 GaN 射頻器件（RF），并且提供氮化鎵射頻器件定制代工服務。公司 2021 財年實現營收 5.26 億美元，我們預計其中碳化硅材料業務占比45%，功率和射頻器件占比55%。圖圖16 公司主要產品介紹公司主要產品介紹 資料來源：公司官網，HTI 圖圖17 Wolfspeed 專利布局（截止專利布局（截止 2021 年年 11 月）月）資料來源：公司官網，HTI SiCNSiC N/PGaN/AlInN/InGaN GaN-on-SiCSiCSiC MO

48、SFETSiCGaN HEMT(28V40V50V)GaN-on-SiC(C-bandL-bandS-bandX-band)8 Aug 2022 16 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務數據財務數據 圖圖18 公司歷史營收拆分公司歷史營收拆分（百萬美元）（百萬美元）資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖19 公司歷史公司歷史毛利率情況毛利率情況 資料來源：Bloomberg，HTI 124 117 221 329 538 471 526 -300 600 900 1,200 1,500 1,800FY2015FY2016F

49、Y2017FY2018FY2019FY2020FY2021WolfspeedLED照明業務55%48%49%48%48%39%31%32%33%34%0%10%20%30%40%50%60%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY22Q1FY22Q2FY22Q3WolfspeedLEDWolfspeed 8 Aug 2022 17 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖20 公司歷史公司歷史凈利潤凈利潤情況情況（百萬美元）（百萬美元）資料來源：Bloomberg，HTI 圖圖21 公

50、司歷史公司歷史資本開支情況資本開支情況（百萬美元）（百萬美元）資料來源：Bloomberg，HTI (64)(20)(98)(280)(375)(192)(523)-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%(600)(500)(400)(300)(200)(100)-FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021凈利潤（百萬美元）凈利潤率，RHS206 120 87 186 142 237 571 0%20%40%60%80%100%120%-100 200 300 400 500 600FY2015FY2016FY2017FY2018FY2

51、019FY2020FY2021Capex($mn)as%of revenues,RHS 8 Aug 2022 18 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 股權結構股權結構 公司股權向機構投資者集中，前十大股東均為機構投資者，合計占比 66.5%。個人持有者合計占比不超過 1%，其中公司首席執行官 Gregg Lowe 占比 0.4%。圖圖22 公司公司前十大股東統計前十大股東統計 資料來源：Bloomberg，HTI（數據截至 2022 年 3 月 31 日）圖圖23 公司前公司前十大個人十大個人持有者持有者統計統計 股東名稱股東名稱

52、 職務職務 持股占比持股占比 1 Gregg Lowe CEO 兼董事 0.40%2 Neill Reynolds CFO 0.12%3 John Replogle 董事 0.06%4 Thomas Werner 董事 0.05%5 Clyde Hosein 董事 0.04%6 Darren Jackson 董事會主席 0.03%7 Duy-Loan T.Le 董事 0.02%8 John Hodge 董事 0.01%9 Whitaker Anne Michelle Clem 0.01%10 Dorchak Glenda Mary 0.01%合合 計計 0.75%資料來源：Bloomberg，

53、HTI（數據截至 2022 年 3 月 31 日）Capital Group23%BlackRock13%Vanguard Group9%Clearbridge Investments5%JPMorgan Chase4%State Street3%Norges Bank3%AllianceBernstein2%American Century Companies2%Artisan Partners2%Others34%8 Aug 2022 19 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務預測與估值財務預測與估值 財務預測財務預測 收入

54、收入方面方面，我們預計公司 2022-24 年營收保持高增長，分別為 7.25/10.25/15.27 億美元，2021-24 CAGR達43%，其中，SiC功率器件受益于車用和工業領域的旺盛需求，占比將從 2021 年的 29%提升至 2024 年的 55%。盈利方面盈利方面，隨著運營效率不斷提高，我們預計公司 2022-24 年凈虧損將逐步縮窄并于 24 年實現盈利，分別為-3.09/-1.17/1.04 億美元。圖圖24 公司收入拆分及盈利預測（公司收入拆分及盈利預測（百萬美元百萬美元）百萬美元百萬美元 2021 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22E 2022E 1Q23E 2Q23

55、E 3Q23E 4Q23E 2023E 營業收入 526 157 173 188 207 725 224 244 268 289 1,025 營業成本 361 107 116 124 136 483 144 155 161 168 628 毛利 165 49 57 64 71 242 79 89 107 121 397 營業費用 479 115 118 126 139 499 121 124 129 132 507 營業利潤(314)(66)(61)(62)(68)(257)(42)(35)(22)(11)(110)營業外利潤(26)(4)(28)(4)(8)(44)(2)(2)(2)(2)(

56、6)利潤總額(340)(70)(89)(66)(76)(300)(43)(37)(24)(13)(117)少數股東損益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 所得稅 1 0 8 0 0 9 0 0 0 0 0 凈利潤(523)(70)(97)(67)(76)(309)(43)(37)(24)(13)(117)EPS(USD)($3.04)($0.60)($0.82)($0.54)($0.61)($2.57)($0.35)($0.30)($0.19)($0.10)($0.94)利潤率利潤率 毛利率 31%32%33%34%35%33%36%37%40%42%39%營業利潤率-60%-42%

57、-35%-33%-33%-35%-19%-14%-8%-4%-11%稅前利潤率-65%-45%-51%-35%-37%-41%-19%-15%-9%-4%-11%有效稅率 0%0%-9%-1%0%-3%0%0%0%0%0%增長率增長率 收入增長率-42%36%36%37%42%38%43%41%42%40%41%營業利潤增長率-凈利潤增長率-產品組合產品組合 Materials 45%43%37%38%38%39%37%36%35%35%36%Power device 29%33%41%41%42%40%43%45%48%48%46%RF device 25%24%22%21%20%22%20

58、%19%17%17%18%資料來源：Bloomberg，HTI 預測 8 Aug 2022 20 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖25 2022-2026 年年收入收入、凈利潤以及毛利率、凈利潤以及毛利率預測預測 資料來源：Bloomberg，HTI 預測 圖圖26 2022-2026 年年自由現金流預測自由現金流預測 資料來源：Bloomberg，HTI 預測 725 1,025 1,527 1,928 2,237(309)(117)104 255 375 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0

59、%(500)-500 1,000 1,500 2,000 2,500FY2022EFY2023EFY2024EFY2025EFY2026E收入（百萬美元）凈利潤（百萬美元）(765)(468)(170)227 336-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%(1000)(800)(600)(400)(200)0200400FY2022EFY2023EFY2024EFY2025EFY2026EFCF($mn)FCF margin,RHS 8 Aug 2022 21 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 估值估值

60、 遠期市值空間預測遠期市值空間預測。紐約州莫霍克谷 8晶圓廠（以下簡稱 MVF）總投資 10 億美元，管理層曾在業績會上表示，公司的收入-資本開支比（revenue-to-capex）約 1.5，因此我們合理預計 MVF 全面達產可帶來 15 億美元增量收入。受限于產能瓶頸，公司FY2021 收入僅 5.26 億美元，通過擴增現有 Durham 基地的產能（生產碳化硅襯底和 6英寸器件），公司營收將在 FY2022 超過 10 億美元，而 MVF 也將在 FY2023 開始逐步貢獻收入。假設 MVF 于 2026 年釋放全部產能（同時考慮小部分來自杜倫工廠增量），預計公司 2026 年收入空間

61、可達 25-30 億美元。目標價目標價 110 美元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。美元，首次覆蓋給予“優于大市”評級?？紤]到公司尚未盈利，我們綜合采用 DCF（WACC=8.5%，永續增長率=4.0%，得出目標價 101 美元）和 EV/Sales（考慮到公司的的高成長性，給予 14.2X EV/Sales，略高于歷史平均的 12.5X，得出目標價 119 美元）兩種估值方法，綜合權重比例（50%DCF+50%EV/Sales），公司最終目標價為 110 美元（FY26 Non-GAAP 利潤為 5.5 億美元，即目標價對應20X 2026 PE），首次覆蓋給予“優于大市”評級。圖圖27 D

62、CF 估值及敏感性分析估值及敏感性分析 資料來源：Bloomberg，HTI 預測 20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035EMethod 1:DCF ValuationValuation Date8/7/2022WACC8.5%Perp growth rate4.0%Non operating assets market value/book value1.0 xREVENUE$526$725$1,025$1,527$1,928$2,237$2,572$2,958$3,402$3,878

63、$4,382$4,908$5,399$5,939$6,533YoY-42%38%41%49%26%16%15%15%15%14%13%12%10%10%10%EBIT($314)($257)($110)$175$345$500$645$799$953$1,125$1,315$1,472$1,620$1,782$1,960Margin-60%-35.4%-10.8%11.4%17.9%22%25%27%28%29%30%30%30%30%30%tax rate%0%-3%0%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%EBIAT(NOPLAT)($315)($264)

64、($110)$131$259$375$484$599$714$843$986$1,104$1,215$1,336$1,470D&A121132170205245248258237238233219245270297327%Revenues23%18%17%13%13%11%10%8%7%6%5%5%5%5%5%Change in OWC(67)(75)(31)(1)2743252933384451586777(Capex investment)(571)(545)(550)(540)(365)(400)(430)(462)(495)(527)(558)(589)(619)(640)(659)%

65、Revenues109%75%54%35%19%18%17%16%15%14%13%12%11%11%10%UFCF($831)($752)($522)($205)$165$266$337$402$491$588$691$811$925$1,060$1,214YoY-61%27%19%22%20%18%17%14%15%15%Year0.901.902.903.904.905.906.907.908.909.9010.9011.9012.90Discount factor0.930.860.790.730.670.620.570.520.480.450.410.380.35Discounted

66、 cash flow(485)(176)131194226249280309334362380401424Present value of CF 8.5%WACC$2,6289%Terminal value$28,06491%Enterprise value as of(07/08/2022)$12,422Non operating asset book value47Non operating asset market value47Cash&equivalents (incl.ST investments)1,046Debt1,008Equity value$12,506Common st

67、ock(mn)124Price/share$101Sensitivity Analysis$1017.5%8.0%8.5%9.0%9.5%3.0%113988676683.5%1241079382724.0%13911810188784.5%15913211296845.0%18615012510691ForecastExtrapolation WACCPerp Growth Rate 8 Aug 2022 22 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖28 公司歷史公司歷史 EV/sales 估值估值 資料來源：Bloomberg

68、，HTI 風險提示風險提示：1）新能源車滲透不及預期；2）8”投產不及預期。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Current EV to 12M Forward looking SalesAverage since 2019Average=12.5X 8 Aug 2022 23 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報告分

69、析和預測財務報告分析和預測 來源：Bloomberg，HTI 預測 Key Ratios Jun-20AJun-21AJun-22EJun-23EJun-24EBalance sheet(USD mn)Jun-20AJun-21AJun-22EJun-23EJun-24EValuation MeasuresTotal cash and equivalents1,2521,1551,2311,0461,114Growth*Inventories179167217256275Revenue growth (16)%(42)%38%41%49%Accounts receivable114961091

70、23168Operating profit growth-Other current assets48627481102Net profit growth-Total current assets1,5931,4791,6311,5071,659Margins Net fixed assets8311,2921,7202,1132,461Gross margin27%31%33%39%46%Intangible assets710500493487482EBITDA margin(9)%(37)%(17)%6%25%Others98176414550Operating margin(23)%(

71、60)%(35)%(11)%11%Total non-current assets1,6381,9682,2532,6452,993Net profit margin(21)%(65)%(43)%(11)%7%Total assets3,2313,4473,8844,1524,652ReturnsShort-term borrowing00000ROE(10)%(17)%(14)%(5)%4%Account payable221381386414495ROA(6)%(10)%(8)%(3)%2%Other current liabilities7068646567StabilityTotal

72、current liabilities291449450479562Gross debt/equity0.5x0.6x0.6x0.6x0.5xLong-term debt7848241,0081,0081,008Cash Flow Interest Coverage-7x9xOther liabilities6758303032Current Ratio5.5x3.3x3.6x3.1x3.0 xTotal non-current liabililties8518821,0381,0391,040Quick Ratio4.9x2.9x3.1x2.6x2.5xTotal liabilities1,

73、1421,3301,4881,5181,602Net debt to equityNet cashNet cashNet cashNet cashNet cashPaid-in capital3,1063,6774,2054,5004,750Note*:-means growth ratio is not meaningful for non-profitable years.Retained earnings(1,033)(1,563)(1,812)(1,869)(1,703)Capital adjustment163333Shareholders equity2,0892,1172,396

74、2,6343,050Profit&Loss(USD mn)Jun-20AJun-21AJun-22EJun-23EJun-24ETotal liabilities&shareholders equity3,2313,4473,8844,1524,652Total revenue9045267251,0251,527Cost of sales656361483628825Cash Flow(USD mn)Jun-20AJun-21AJun-22EJun-23EJun-24EGross profit 248165242397703Net profit(191)(341)(309)(117)104T

75、otal operating expenses458479499507528Depreciation&amortisation124121132170205Operating profit(209)(314)(257)(110)175Chang in working capital(18)(67)(75)(31)(1)Net other Non-op.income(Loss)27(26)(36)00Others56162336063Net interest income(expense)(8)0(8)(6)(37)Cash flow from operations(29)(126)(220)8

76、2370Pre-tax profit(190)(340)(300)(117)138Cash flow from investing activities(487)(449)(511)(358)(498)Extraordinaries,net of taxes(1)(181)000Cash flow from financing activities464504713295250Taxation&Minority interest019035Total cash generated(52)(70)(18)20123Net income to ord equity(192)(523)(309)(1

77、17)104Free cash flow(266)(696)(765)(468)(170)8 Aug 2022 24 Table_header1 Wolfspeed(WOLF US)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary Initiate with“Outperform”rating with TP of$110,derived from both DCF and EV/sales valuation.SiC materials:high tech moat and capacity advantage.SiC devices:share gainer in p

78、ower devices thanks to IDM model;MVF is the key to profitability.Risks:1)Underperformance of EV penetration 2)Delay in 8-inch fab progress.25 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong Interna

79、tional Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities

80、 India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jur

81、isdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，張曉飛，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Xiaofei Zhang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views

82、about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financi

83、al interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，蒲得宇，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Jeff Pu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately re

84、flect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my h

85、ousehold)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，張幸，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Olivia Zhang,certify that(i)the views expressed in this r

86、esearch report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that

87、 I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of i

88、ts affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the followin

89、g disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).BLK.US 及 JPM.US目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。BLK.US and JPM.US are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been

90、provided for non-investment-banking securities-related services.BLK.US 及 JPM.US目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。BLK.US and JPM.US are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通在過去的12個月中從BLK.US 及 JPM.US獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報

91、酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from BLK.US and JPM.US.26 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資

92、建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings D

93、efinitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong I

94、nternational Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advic

95、e.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market

96、benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.

97、Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concep

98、t stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2022年年6月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.5%9.2%1.3%投資銀行客戶*5.9%5.6%5.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至

99、2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.27 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Ju

100、n 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.F

101、or purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 mont

102、hs is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distrib

103、ution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan

104、 TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports

105、 which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆

106、蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837

107、 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same

108、A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at

109、 HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其

110、認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Hai

111、tong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any

112、 data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component o

113、f,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or

114、any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估

115、而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。

116、第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為

117、準。28 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s as

118、sessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling o

119、r holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your o

120、wn independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless

121、 expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written p

122、ermission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,perfor

123、mance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not c

124、ontained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is

125、any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJ

126、KK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTI

127、SG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投

128、資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理

129、人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本

130、項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to c

131、arry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Fin

132、ance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produce

133、s and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 Dece

134、mber 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in th

135、is research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,

136、completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and th

137、is research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities 29 referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an

138、investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear

139、 in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting

140、,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this rese

141、arch report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research repor

142、t.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions th

143、at are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further infor

144、mation on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINR

145、A and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國

146、際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJ

147、KK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工

148、具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTI

149、JKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證

150、券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in

151、any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type

152、1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This re

153、search report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,

154、or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding th

155、e preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act

156、of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based o

157、n the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchang

158、e Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst di

159、rectly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be s

160、ubject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks

161、.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,30 or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to tho

162、se in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value o

163、f or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行

164、政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證

165、券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說

166、明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新

167、加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告

168、的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本日本投資者的通知事項：投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告

169、由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International

170、 Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規

171、規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版

172、權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production an

173、d business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interes

174、t therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be

175、 construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securit

176、ies regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This researc

177、h report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the i

178、nformation contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in sec

179、tion 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.31 Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singa

180、pore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over

181、-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the S

182、ecurities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,

183、Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as define

184、d in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons

185、 having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments sh

186、ould not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been pu

187、blished previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC

188、Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Clas

189、s Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory

190、requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Re

191、search Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/