天岳先進-深度報告：中國半絕緣型SiC襯底龍頭發力導電片！-220516（19頁）.pdf

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1、 http:/ 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 天岳先進天岳先進(688234) 報告日期：2022 年 5 月 16 日 中國半絕緣型中國半絕緣型 SiC 襯底龍頭襯底龍頭發力導電片發力導電片！ 天岳先進深度報告 table_zw 公司研究半導體材料 ：蔣高振 執業證書號：S1230520050002 吳若飛 執業證書號：S1230521070003 ：021-80106844 021-80106844 ： 報告導讀報告導讀 以 GaN/SiC 為代表的第三代半導體正憑借著其擊穿電場高、熱導率高、電子飽和速率高、 抗輻射能力強等優勢在新能源汽車、

2、5G 等戰略新興領域大展拳腳。從產業鏈來看，襯底是 SiC 產業滲透率提升爆發的核心賽道，天岳先進作為國內半絕緣型 SiC 襯底龍頭，有望將成功經驗復制至導電型 SiC 領域，成為國內 SiC 襯底的平臺型龍頭企業，充分受益 SiC產業爆發。 投資要點投資要點 SiC 性能優異性能優異，發展前景廣闊，發展前景廣闊 SiC 作為第三代半導體材料，具有擊穿電場高、熱導率高、電子飽和速率高、抗輻射能力強等優勢， 以 SiC 為襯底制成的半導體器件可以更好滿足高溫、 高壓、大功率等條件下的應用需求，能更好適配新能源等應用場景。根據 Yole，2025年全球以導電型 SiC 襯底制備的器件市場規模有望達

3、到 25.62 億美元，其中，新能源汽車和光伏及儲能是 SiC 器件主要的應用市場。 SiC 襯底襯底處于價值量最高環節， 襯底的低成本化也是處于價值量最高環節， 襯底的低成本化也是 SiC 器件爆發的器件爆發的痛點痛點 從目前 SiC 器件的成本結構來看，SiC 襯底成本占比 47%，外延的成本占比23%。從產業鏈價值分布來看，襯底由于工藝技術難度大，處于 SiC 整體價值量最高環節。正因如此，SiC 器件降成本曲線的下降的關鍵在于 SiC 襯底的低成本化長期來看，伴隨著 SiC 尺寸的提升、晶片良率的提升，SiC 襯底的生產成本有望下降，從而帶動 SiC 整體器件價格的下行，而這也將成為

4、SiC 滲透率進一步提升、大規模應用的關鍵。未來我們認為 SiC 襯底的低成本化將是SiC 行業需求爆發的關鍵所在。 半絕緣型半絕緣型 SiC 龍頭龍頭發力導電片，發力導電片，享受行業發展享受行業發展黃金機遇期黃金機遇期 天岳先進成立于 2010 年，目前是全球半絕緣型 SiC 襯底龍頭（2020 年半絕緣型 SiC 襯底全球市占率 30%） ，產品主要為 4 英寸半絕緣型 SiC 襯底。相比半絕緣型襯底，導電型 SiC 襯底在新能源汽車、光伏等領域未來需求空間更大，國產化率也更低，因此公司 IPO 募資 20 億元建設 6 英寸導電型碳化硅襯底項目，發力導電型 SiC 襯底。該項目將于 20

5、22 年試生產，預計 2026 年實現全面達產（對應 6 寸導電型 SiC 襯底 30 萬片/年） 。我們認為，隨著公司在導電型SiC 端的發力，公司有望憑借技術、先發優勢，成為國內 SiC 襯底的平臺型企業，在 SiC 襯底這個黃金賽道實現大規模的國產替代，成為國內的綜合性 SiC襯底龍頭企業。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我 們 預 計 公 司 未 來 三 年 營 收 分 別 為 6.75/9.41/13.01 億 元 ， 同 比 增 長35.71%/39.36%/38.26%；實現歸母凈利潤 1.19/1.75/2.38 億元，同比增長32.50%/46.52%/36.42%。 由于

6、SiC 行業目前處于行業的爆發前期， SiC 相關業務目前收入占比都相對較低，利潤端的貢獻更小，但成長性非常強，結合 SiC 行業成長階段與行業特點，我們采用 PS 估值，參考可比公司，公司目前 PS 較行業均值較高，但考慮到公司在半絕緣碳化硅襯底市場的龍頭地位，公司發展值table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥50.75 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2021 0.01 4Q/2020 -0.07 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司是一家國內領先的寬禁帶半導體(第三代半

7、導體)襯底材料生產商，主要從事碳化硅襯底的研發、生產和銷售，產品可廣泛應用于微波電子、電力電子等領域。寬禁帶半導體襯底材料在 5G通信、電動汽車、新能源、國防等領域具有明確且可觀的市場前景，是半導體產業重要的發展方向。目前，公司主要產品包括半絕緣型和導電型碳化硅襯底。在國外部分發達國家對我國實行技術封鎖和產品禁運的背景下，公司自主研發出半絕緣型碳化硅襯底產品，實現我國核心戰略材料的自主可控，有力保障國內產品的供應，確保我國寬禁帶半導體產業鏈的平穩發展。 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人： 蔣高振，吳若飛 聯系人： 吳若

8、飛 證券研究報告 -28%-18%-8%2%01/12/2201/19/2201/26/2202/02/2202/09/2202/16/2202/23/2203/02/22天岳先進上證綜合指數 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 2/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 得期待，給予公司“增持”評級。 風險提示風險提示 客戶集中度高和主要看客戶依賴風險、 需求不及預期、 良率/技術提升不及預期、產能爬坡不及預期、客戶驗證不及預期、行業競爭加劇的風險 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2021A

9、 2022E 2023E 2024E 主營收入 494 675 941 1301 (+/-) 16.25% 36.71% 39.36% 38.26% 凈利潤 90 119 175 238 (+/-) - 32.50% 46.52% 36.42% 每股收益（元） 0.23 0.31 0.45 0.62 P/E 215.62 162.73 111.07 81.41 yXaXjZhYgVkWhXpYjZ9P9RaQoMpPsQsQlOnNsPlOnMqPaQoOvMxNqMnRxNnOnR table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 3/19

10、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 天岳先進：半絕緣型碳化硅襯底領軍企業天岳先進：半絕緣型碳化硅襯底領軍企業. 5 1.1. 國內半絕緣碳化硅襯底龍頭 . 5 1.2. 實控人技術背景，公司獲華為哈勃戰略投資 . 5 1.3. 營收成長穩健，良率提升改善毛利水平 . 6 2. 第三代半導體前景廣闊，襯底是核心技術環節第三代半導體前景廣闊，襯底是核心技術環節 . 7 2.1. 寬禁帶半導體性能優越 . 7 2.2. 量產+技術進步下，成本與傳統硅基器件價差縮小 . 9 2.3. 襯底環節技術壁壘高 . 9 3. 碳化硅襯底格局：海外寡頭壟斷，天岳碳化硅襯底格局：海外寡頭壟

11、斷，天岳突出重圍突出重圍 . 10 3.1. 海外企業在份額和技術上領先，天岳先進躋身全球前列 . 10 3.2. 新能源產業鏈帶動下，國內碳化硅企業奮力追趕 . 12 4. 順勢而為：發力導電型順勢而為：發力導電型 SiC 襯底，平臺型企業有望充分受益襯底，平臺型企業有望充分受益 . 13 4.1. 政策加碼，國內碳化硅產業鏈逐步完善 . 13 4.2. 公司擴產發力導電型襯底，產線向大尺寸進一步躍升 . 14 5. 盈利預測與估值：盈利預測與估值： . 15 5.1. 盈利預測 . 15 5.2. 可比公司與估值 . 16 5.3. 投資意見 . 16 6 風險提示風險提示 . 17 圖表

12、目錄圖表目錄 圖 1：公司業務為第三代半導體產業鏈核心環節 . 5 圖 2：公司股權穿透圖 . 6 圖 3：公司營業收入（億元） . 6 圖 4：公司扣非歸母凈利潤（億元） . 6 圖 5：公司毛利率持續改善 . 7 圖 6：2020 年公司業務結構 . 7 圖 7：第三代半導體具備更優越的性能 . 7 圖 8：碳化硅襯底功率器件具備更小的導通損耗 . 8 圖 9：碳化硅襯底功率器件具備更好的散熱性能 . 8 圖 10：2019-2025 年全球 GaN 器件市場規模 . 8 圖 11：2019-2025 年全球 SiC 器件市場規模 . 8 圖 12：全球半絕緣型碳化硅襯底銷量預測（萬片）

13、. 9 圖 13：2019-2025 年全球 GaN 器件市場規模（元/W） . 9 圖 14：2019-2025 年全球 SiC 器件市場規模（元/A） . 9 圖 15：全球碳化硅（導電型&半絕緣型）襯底主要競爭格局 . 11 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 4/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 16：國外企業碳化硅襯底尺寸演進路徑 . 11 圖 17：國內企業碳化硅襯底尺寸演進路徑 . 11 圖 18：我國碳化硅產業鏈不斷發展 . 13 圖 19：我國碳化硅行業痛點得以改善 . 14 圖 20：我國第三代半導

14、體投資額逐年增長（億元） . 14 圖 21：公司導電型襯底投資項目進度表 . 14 圖 22：公司積極推動襯底尺寸升級 . 15 表 1：碳化硅襯底制備的主要環節 . 10 表 2：海外主要碳化硅襯底企業對比 . 12 表 3：國內企業對比 . 12 表 4：盈利預測（單位：百萬元） . 16 表 5：可比公司估值 . 16 表附錄：三大報表預測值 . 18 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 5/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 天岳先進：天岳先進：半絕緣型半絕緣型碳化硅襯底領軍企業碳化硅襯底領軍企業 1.1.

15、國內半絕緣國內半絕緣碳化硅碳化硅襯底龍頭襯底龍頭 天岳先進成立于天岳先進成立于2010年， 專注于第三代半導體上游材料碳化硅襯底的研發、 制備和銷售。年， 專注于第三代半導體上游材料碳化硅襯底的研發、 制備和銷售。碳化硅襯底是一種由碳和硅兩種元素組成的化合物半導體單晶材料， 具備禁帶寬度大、 熱導率高、臨界擊穿場強高、電子飽和漂移速率高等特點，可有效突破傳統硅基半導體器件及其材料的物理極限，是第三代半導體材料的典型代表。 碳化硅襯底可分為半絕緣型和導電型兩種，半絕緣型碳化硅襯底可用于生長氮化鎵外延層，制得碳化硅基氮化鎵外延片，進一步制成 HEMT 等微波射頻器件，主要應用于信息通訊、無線電探測

16、等領域；導電型碳化硅襯底可用于生長碳化硅外延層，制得碳化硅同質外延片，進一步制成肖特基二極管、MOSFET、IGBT 等功率器件，主要應用于新能源汽車，軌道交通以及大功率輸電變電等領域。 圖圖 1：公司業務公司業務為為第三代半導體產業鏈核心環節第三代半導體產業鏈核心環節 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司業務以半絕緣型碳化硅襯底為主，公司業務以半絕緣型碳化硅襯底為主，2020 年占比年占比 81.62%。碳化硅襯底具備生長環境復雜、制備難度大的特點，具備較高的技術壁壘，是產業鏈中價值量占比最高的環節，占比約為 47%。2020 年，天岳先進半絕緣型碳化硅襯底全球市占率達到 30%，較

17、2019 年提升12%，位居全球第三位。 1.2. 實控人實控人技術技術背景，公司背景，公司獲華為哈勃戰略投資獲華為哈勃戰略投資 公司實際控制人為董事長宗艷民，持股比例為公司實際控制人為董事長宗艷民，持股比例為 33.4%。宗艷民技術背景深厚，是享受國 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 6/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 務院特殊津貼專家，帶領團隊歷經 10 年數千次的工程化試驗，掌握碳化硅半導體材料產業化核心關鍵技術。 宗艷民曾獲山東省科學技術進步一等獎、 山東省技術發明一等獎、濟南市科技進步一等獎，完成科技成果鑒定

18、 4 項，截至 2021 年 6 月末，是 37 項發明專利、101 項實用新型專利的聯合發明人。 圖圖 2：公司股權穿透圖公司股權穿透圖 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 華為子公司哈勃投資入局投資彰顯市場信心。華為子公司哈勃投資入局投資彰顯市場信心。華為子公司哈勃投資持有公司股份比例為7.05%，公司是哈勃投資為數不多進行戰略投資的半導體企業，彰顯市場視角下對公司的認可。截至 2021 年 6 月 30 日，公司共有境內發明專利 86 項，其中形成核心技術和主營業務收入相關的境內發明專利合計 73 項。 1.3. 營收成長穩健，良率提升改善毛利水平營收成長穩健，良率提升改善毛利水平 公

19、司總營收成長穩健，毛利水平持續改善。公司總營收成長穩健，毛利水平持續改善。2018 至 2020 年，公司分別實現營業收入 1.36億元、2.69 億元、4.25 億元，分別同比增長 97.79%、57.99%；分別實現扣非歸母凈利潤-5296 萬元、523 萬元、2269 萬元。 圖圖 3：公司營業收入（億元）：公司營業收入（億元） 圖圖 4：公司扣非歸母凈利潤（億元）：公司扣非歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02462018201920202021營業收入YoY-100%0%100%20

20、0%300%400%(0.60)(0.50)(0.40)(0.30)(0.20)(0.10)0.000.100.200.302018201920202021扣非凈利潤YoY table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率方面，隨著公司產品良率持續提升， （2019 年核心環節晶棒良率為 38.57%，2020年為 50.73%） ，公司毛利率持續改善，從 2019 年的 37.68%提升至 2021Q3 的 39.31%。從業務結構來看，公司目前以半絕緣型碳化硅襯底為主要業務，2020 年

21、占比為 81.62%；公司未達到半導體規格要求的晶棒、襯底會向珠寶市場銷售，該部分收入占比為 17.8%；導電型碳化硅襯底仍在導入期， 占比為 0.58%。 公司收入以境內為主， 2020 年占比為 97.31%。 圖圖 5：公司毛利率：公司毛利率相對穩健相對穩健 圖圖 6：2020 年公司業務結構年公司業務結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2. 第三代半導體第三代半導體前景廣闊前景廣闊，襯底，襯底是核心技術環節是核心技術環節 2.1. 寬禁帶半導體性能優越寬禁帶半導體性能優越 第三代半導體是指以碳化硅、氮化鎵等為主要材料的寬禁帶半導體，是對傳統半導

22、體材第三代半導體是指以碳化硅、氮化鎵等為主要材料的寬禁帶半導體，是對傳統半導體材料和性能的雙重升級。料和性能的雙重升級。第三代半導體材料具有擊穿電場高、 熱導率高、 電子飽和速率高、抗輻射能力強等優勢， 采用碳化硅襯底制成的半導體器件可以更好滿足高溫、 高壓、 高頻、大功率等條件下的應用需求，能更好適配 5G 通信、新能源等應用場景。 圖圖 7：第三代半導體具備更優越的性能第三代半導體具備更優越的性能 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 與傳統硅基襯底器件相比，碳化硅襯底器件的導通損耗更小，以伺服驅動應用為例，在高25.57%37.68%35.28%28.43%0%5%10%15%20%25

23、%30%35%40%2018201920202021毛利率78%22%碳化硅襯底其他業務 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 8/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 溫條件下的損耗幾乎不變，可以在類似工作溫度下將功率提升 65%。目前，海外和國內廠商均對第三代半導體進行積極布局，成為行業內進行技術演進的主流趨勢。 圖圖 8：碳化硅襯底功率器件具備更小的導通損耗：碳化硅襯底功率器件具備更小的導通損耗 圖圖 9：碳化硅襯底功率器件具備更好的散熱性能：碳化硅襯底功率器件具備更好的散熱性能 資料來源：英飛凌，浙商證券研究所 資料來源

24、：英飛凌，浙商證券研究所 第三代半導體第三代半導體市場空間廣闊市場空間廣闊。根據 Yole 的預測，到 2025 年，全球以半絕緣型襯底制備的GaN 器件市場規模將達到 20 億美元，2019-2025 年 CAGR 為 12%。其中，軍工和通信基站設備是 GaN 器件主要的應用市場， 2025 年市場規模分別為 11.1 億美元和 7.31 億美元；全球以導電型碳化硅襯底制備的 SiC 器件市場規模到 2025 年將達到 25.62 億美元，2019-2025 年 CAGR 為 30%。其中，新能源汽車和光伏及儲能是 SiC 器件主要的應用市場，2025 年市場規模分別為 15.53 億美元

25、和 3.14 億美元。 圖圖 10：2019-2025 年全球年全球 GaN 器件市場規模器件市場規模 圖圖 11：2019-2025 年全球年全球 SiC 器件市場規模器件市場規模 資料來源：Yole，浙商證券研究所 資料來源：Yole，浙商證券研究所 襯底市場有望保持快速增長：襯底市場有望保持快速增長：根據 Yole，全球半絕緣型碳化硅襯底市場出貨量（折算為 4 英寸）將由 2020 年的 16.56 萬片增長至 2025 年的 43.84 萬片，期間復合增長率為 21.50%。以市場規模計算，全球 GaN 射頻器件中，以碳化硅為襯底的約占 90%。以此測算，2025 年以半絕緣碳化硅襯底

26、制備的半導體器件有望達到 200.9=18 億美元。在產業鏈價值分布相對穩定的情況下，2025 年全球半絕緣型碳化硅襯底市場有望達到 1847%=8.46 億美元。 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 9/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 12：全球半絕緣型碳化硅襯底銷量預測（萬片）全球半絕緣型碳化硅襯底銷量預測（萬片） 資料來源：公司招股書，Yole，浙商證券研究所 2.2. 量產量產+技術進步下，成本與傳統硅基器件價差縮小技術進步下，成本與傳統硅基器件價差縮小 量產量產+技術進步驅動下，技術進步驅動下，第三代半導

27、體第三代半導體價格有望逐步回落價格有望逐步回落。較高的成本是限制第三代半導體大規模滲透的原因之一，近年來，隨著產能的逐步釋放和技術的不斷成熟，第三代半導體和傳統半導體價差縮小，性價比優勢進一步顯現。根據 CASA，GaN 射頻器件和傳統Si基產品價差從2018年底的 15.28元/W降低到2020年底的9.57元/W， 降幅達到37.4%；650V 規格的 SiC-MOS 功率器件價格從 2018 年底的 4.18 元/A 降低到 2020 年底的 1.92 元/A，降幅達到 54.07%。 圖圖 13：2019-2025 年全球年全球 GaN 器件市場規模（元器件市場規模（元/W） 圖圖 1

28、4：2019-2025 年全球年全球 SiC 器件市場規模（元器件市場規模（元/A） 資料來源：CASA，浙商證券研究所 資料來源：CASA，浙商證券研究所 2.3. 襯底環節技術壁壘高襯底環節技術壁壘高 碳化硅襯底制備工藝復雜， 生產難度大。碳化硅襯底制備工藝復雜， 生產難度大。碳化硅襯底行業屬于技術密集型行業， 是材料、熱動力學、半導體物理、化學、計算機仿真模擬、機械等多學科交叉知識的應用。制備碳化硅襯底需要以高純碳粉、高純硅粉為原料合成碳化硅粉，并在特殊溫場下，采用成熟的物理氣相傳輸法（PVT 法）生長不同尺寸的碳化硅晶錠，經過多道加工工序產出碳化硅襯底。以晶棒生長環節為例，由于碳化硅單

29、晶制備的整個固-氣-固反應過程都處于一個完整且密閉的生長腔室內， 反應系統的各個參數相互耦合， 任意生長條件的波動都會導致整個單晶生長系統發生變化，影響碳化硅晶體生長的穩定性；此外，碳化硅單晶在其結晶取 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 10/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 向上的不同密排結構存在多種原子連接鍵合方式，從而形成 200 多種碳化硅同質異構結構的晶型，且不同晶型之間的能量轉化勢壘極低。因此，在 PVT 單晶生長系統中極易發生不同晶型的轉化，導致目標晶型雜亂以及各種結晶缺陷等嚴重質量問題。因此，碳化硅生產需

30、要以較為深厚的技術積淀來保證產品良率。 表表 1：碳化硅襯底制備的主要環節碳化硅襯底制備的主要環節 制備環節制備環節 主要技術難點主要技術難點 原料合成原料合成 將高純硅粉和高純碳粉按工藝配方均勻混合，在 2,000以上的高溫條件下，于反應腔室內通過特定反應工藝，去除反應環境中殘余的、反應微粉表面吸附的痕量雜質，使硅粉和碳粉按照既定化學計量比反應合成特定晶型和顆粒度的碳化硅顆粒。再經過破碎、篩分、清洗等工序，制得滿足晶體生長要求的高純度碳化硅粉原料。每一批進行取樣測試純度、顆粒度等 晶體生長晶體生長 采用 PVT 法制備碳化硅單晶。PVT 法通過感應加熱的方式在密閉生長腔室內在 2,300C

31、以上高溫、接近真空的低壓下加熱碳化硅粉料，使其升華產生包含 Si、Si2C、SiC2 等不同氣相組分的反應氣體，通過固-氣反應產生碳化硅單晶反應源；為了避免無序的氣相結晶形成多晶態碳化硅，在生長腔室頂部設置碳化硅籽晶（種子） ，輸運至籽晶處的氣相組分在氣相組分過飽和度的驅動下在籽晶表面原子沉積，生長為碳化硅單晶 晶錠加工晶錠加工 將碳化硅晶錠使用 X 射線單晶定向儀進行定向，之后通過精密機械加工的方式磨平、滾圓，加工成標準直徑尺寸和角度的碳化硅晶棒。對所有成型晶棒進行尺寸、角度等指標檢測 晶棒切割晶棒切割 在考慮后續加工余量的前提下，使用金剛石細線將碳化硅晶棒切割成滿足客戶需求的不同厚度的切割

32、，并使用全自動測試設備進行翹曲度（Warp） 、彎曲度（Bow） 、厚度變化（TTV）等面型檢測 切割片研磨切割片研磨 通過自有工藝配方的研磨液將切割片減薄到相應的厚度，并且消除表面的線痕及損傷。使用全自動測試設備及非接觸電阻率測試儀對全部切割片進行面型及電學性能檢測 研磨片拋光研磨片拋光 通過配比好的拋光液對研磨片進行機械拋光和化學拋光，用來消除表面劃痕、降低表面粗糙度及消除加工應力等，使研磨片表面達到納米級平整度。使用 X射線衍射儀、原子力顯微鏡、表面平整度測試儀、表面缺陷綜合測試儀等儀器設備，檢測碳化硅拋光片的各項參數指標 拋光片清洗拋光片清洗 在百級超凈間內，通過特定配比的化學試劑及去

33、離子水對清洗機內的拋光片進行清洗，去除拋光片表面的微塵顆粒、金屬離子、有機沾污物等，甩干封裝在潔凈片盒內，形成可供客戶開盒即用的碳化硅襯底 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 從技術升級的角度來看， 碳化硅襯底要求尺寸不斷升級， 工藝持續改善。從技術升級的角度來看， 碳化硅襯底要求尺寸不斷升級， 工藝持續改善。大尺寸是碳化硅襯底制備技術的重要發展方向，襯底尺寸越大，單位襯底可制造的芯片數量越多，單位芯片成本就越低。 3. 碳化硅襯底碳化硅襯底格局：格局：海外寡頭壟斷海外寡頭壟斷，天岳天岳突出重圍突出重圍 3.1. 海外企業在份額和技術上領先，天岳先進躋身全球前列海外企業在份額和技術上領先，天

34、岳先進躋身全球前列 目前全球目前全球 SiC 襯底市場份額高度集中， 美國占襯底市場份額高度集中， 美國占 SiC 導電型襯底市場的八成左右。導電型襯底市場的八成左右。 2018 年，全球導電型 SiC 襯底市場中， CR3 達到 90%， 分別是美國科銳 （62%） 、 貳陸公司 （16%） ，以及日本企業 ROHM 旗下的 SiCrystal（12%） ，份額高度集中。而在全球半絕緣型 SiC 襯底市場中，2020 年全球 CR3 達到約 97%，分別是美國貳陸公司（35%） 、科銳（33%）和 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 htt

35、p:/ 11/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國企業天岳先進（30%） 。整體上，產業鏈中價值量最高的 SiC 襯底市場仍由以美國為主的海外廠商主導。 圖圖 15：全球碳化硅全球碳化硅（導電型（導電型&半絕緣型）半絕緣型）襯底襯底主要競爭主要競爭格局格局 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 目前國外主流廠家目前均推出 8 英寸襯底樣品，預計 5 年內 8 英寸將全面商用。而國內目前對 8 英寸襯底技術掌握不足，仍停留在 6 英寸階段，與國外廠商相比仍存在一定差距，海外廠家在體量和技術上有著相對更強的話語權。 圖圖 16：國外企業碳化硅襯底尺寸演進路徑：國外企業碳化硅襯底尺寸演進路徑

36、 圖圖 17：國內企業碳化硅襯底尺寸演進路徑：國內企業碳化硅襯底尺寸演進路徑 資料來源：CASA，浙商證券研究所 資料來源：CASA，浙商證券研究所 整體看， 國際碳化硅襯底龍頭企業商業模式存在一定差異， 反映出不同的競爭優勢。 Cree、ROHM 專注于 IDM 整合模式，在市占率指標上占優，同時具備相對更強的對抗供應鏈擾動的能力；II-VI 公司則深耕于價值量更高的上游襯底業務，毛利率相對更高，具備相對 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 12/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 更強的盈利能力。頭部企業依托自身規模優勢

37、積極擴大產能，繼續鞏固自身競爭優勢。Cree 在 2024 年前產能擴充 30 倍；ROHM 在 2024 年前產能擴充 16 倍；II-VI 計劃產能擴充 5-10 倍。 表表 2：海外主要碳化硅襯底企業對比：海外主要碳化硅襯底企業對比 公司公司 覆蓋領域覆蓋領域 毛利率毛利率 經營特點經營特點 Cree （美國）（美國） 襯底、外延、器件 31.32% 垂直化整合，驗證速度快，一體化程度高 ROHM （日本）（日本） 襯底、外延、器件 32.69 II-VI （美國）（美國） 襯底 39.1% 專耕高價值量環節 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 3.2. 新能源產業鏈帶動下，新能源產業

38、鏈帶動下，國內國內碳化硅企業碳化硅企業奮力追趕奮力追趕 國內企業加速布局碳化硅產業鏈，產業快速成長。國內企業加速布局碳化硅產業鏈，產業快速成長。國內從事碳化硅襯底業務的企業主要有天岳先進、天科合達、露笑科技、三安光電等。其中，天岳先進主要經營半絕緣型碳化硅襯底，天科合達、露笑科技、三安光電主要經營導電型襯底。從產業鏈布局情況來看，三安光電產業一體化程度較高。 從技術、產能角度對比來看，目前市場主流襯底尺寸為半絕緣型 4 英寸、導電型 6 英寸，國內碳化硅襯底企業技術差異相對較??；產能方面，2020 年全球碳化硅襯底有效產能約為 40-60 萬片，天岳先進目前產能約為 5.2 萬片/年，天科合達

39、約為 4.5 萬片/年，占據一定市場份額。露笑科技、三安光電尚在投產驗證期，未形成大規模收入。 表表 3：國內企業對比國內企業對比 公司公司 營收營收 毛利率毛利率 產品情況產品情況 產能產能 競爭優勢競爭優勢 天岳先進天岳先進 4.25億元 35.28% 4 英寸半絕緣襯底為主 2021H1約為 4700片/月 半絕緣全球第三 天科合達天科合達 1.55億元 35.02% 4 英寸、6英寸導電型襯底 2020Q1約為 3800片/月 導電型全球第六 露笑科技露笑科技 28.48億元 19.21% 6 英寸導電型襯底為主 2022Q2開始數千片/月 綁定產能，2022-2024預留 15萬片產

40、能 三安光電三安光電 84.54億元 24.47% 6 英寸導電型襯底為主 - 投資 160億元布局碳化硅全產業鏈 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 13/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4. 順勢而為：發力導電型順勢而為：發力導電型 SiC 襯底，平臺型企業有望充分受益襯底，平臺型企業有望充分受益 4.1. 政策加碼，國內碳化硅產業鏈逐步完善政策加碼，國內碳化硅產業鏈逐步完善 近年來國家頻繁出臺政策助力第三代半導體行業發展， 國內產業鏈逐步成熟。近年來國家頻繁出臺政策助力第三代半

41、導體行業發展， 國內產業鏈逐步成熟。面向 “十四五” ，國家重點研發計劃啟動實施 2021 年“新型顯示與戰略性電子材料”重點專項，第三代半導體是其重要內容。2020 年，我國各地方發布的第三代半導體相關政策 16 條，覆蓋 12 個?。ê陛犑校?。 圖圖 18：我國碳化硅產業鏈不斷發展我國碳化硅產業鏈不斷發展 資料來源：CASA，浙商證券研究所 考慮到碳化硅器件在新能源、5G、數據中心等領域的作用，碳化硅成為我國新基建、碳中和背景下的核心器件。在此背景下，我國第三代半導體企業數量從 2018 年不足 100 家增長到 2020 年的 170 家，產業化規模不斷提高。一方面，SiC 企業強化

42、與下游廠商的合作，逐步培育自身的定制化需求能力；另一方面，我國傳統半導體企業也積極入局，依托自身技術優勢向半導體 3.0 階段邁進。根據 CASA 統計，2020 年有 17 家半導體企業陸續登陸科創板，其中有 5 家企業計劃對第三代半導體進行布局。 2020 年，我國 SiC 企業共發生 24 筆投資擴產項目，較去年增長 7 筆，已披露的投資擴產金額達到 694 億元， 較 2019 年同比增長 161%。 其中 SiC 投資 17 筆， 涉及金額 550 億元。 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 14/19 請務必閱讀正文

43、之后的免責條款部分 圖圖 19：我國碳化硅行業痛點得以改善：我國碳化硅行業痛點得以改善 圖圖 20：我國第三代半導體投資額逐年增長（億元）：我國第三代半導體投資額逐年增長（億元） 資料來源：CASA，浙商證券研究所 資料來源：CASA，浙商證券研究所 4.2. 公司擴產發力導電型襯底，產線向大尺寸進一步躍升公司擴產發力導電型襯底，產線向大尺寸進一步躍升 天岳先進擬投入募資的天岳先進擬投入募資的 20 億元建設億元建設 6 英寸導電型碳化硅襯底項目， 將于英寸導電型碳化硅襯底項目， 將于 2022 年試生產，年試生產，預計預計 2026 年全面達產，達產后導電型襯底產能將達到年全面達產，達產后導

44、電型襯底產能將達到 30 萬片萬片/年年，將直接優化公司業務布局，強化公司在導電型襯底下游功率器件市場的市場地位，實現多元化發展。 圖圖 21：公司導電型襯底投資項目進度表公司導電型襯底投資項目進度表 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 同時，公司積極推動產線升級，目前已經具備了 6 英寸襯底的量產能力，且已于 2020 年啟動 8 英寸導電型襯底的研發工作。隨著公司產能釋放和尺寸升級，公司有望觸及射頻器件和功率器件雙重市場，進一步鞏固市場地位、提升技術水平、改善盈利能力。 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 15/19 請務

45、必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 22：公司積極推動襯底尺寸升級公司積極推動襯底尺寸升級 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 5. 盈利預測與估值：盈利預測與估值： 5.1. 盈利預測盈利預測 半絕緣型碳化硅襯底：半絕緣型碳化硅襯底： 2019-2021 年，公司半絕緣型襯底銷量（折合 4 寸）分別為 1.77 萬、3.77 萬與 5.7 萬片。根據 Yole，2021-2025 年全球半絕緣碳化硅襯底材料銷量 CAGR 約為 21.5%?？紤]公司在半絕緣襯底市場的龍頭地位，假設公司 2022-2024 年半絕緣碳化硅襯底銷量為 7.7 萬片、9.5 萬片、11.5 萬片。隨著公司工藝成熟

46、及良率提升、 產能逐步釋放， 疊加競爭加劇，襯底價格或將有所回落，假設 2022-2024 年半絕緣碳化硅襯底單片售價分別為 6250 元、5900 元、5400 元（2020/2021 年單片價格為 9205/6795 元/片） ，以此測算公司 2022-2024年半絕緣碳化硅襯底收入分別為 4.81/5.61/6.21 億元，同比增速分別為 23.71%、16.47%、10.79%。 導電型碳化硅襯底：導電型碳化硅襯底： 公司此部分業務目前占比較少， 2020 年銷售規模約為 330 片， 對應收入約為 244.34 萬元，銷售單價約為 7400 元。公司導電型產線項目預計 2022 年試

47、投產，2022-2026 年預計產能呈現加速釋放態勢。假設公司 2022-2024 年導電型襯底銷量分別為 1 萬/3.5 萬/8 萬片，考量導電型襯底布局企業較多， 未來幾年有望集中釋放， 競爭下導電型襯底單價繼續下降，2022-2024 年銷售單價分別為 6600/6300/6000 元，對應公司 2022-2024 年導電型碳化硅襯底收入分別為 0.66/2.21/4.8 億元。 不合格晶棒、襯底：不合格晶棒、襯底： 2019-2021 年 公 司 該 部 分 業 務 收 入 分 別 為 0.82/0.76/1.07 億 元 、 毛 利 率 分 別 為62.77%/36.86%/12.4

48、7%， 假設 2022 年-2024 年不合格晶棒與襯底業務維持穩定增長 （基于良率難以大幅且快速提升的假設）增速分別為 20%/25%/25%，對應收入分別為1.28/1.60/2.00 億元。 table_page 天岳先進天岳先進(688234)(688234)深度報告深度報告 http:/ 16/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 綜 上 ， 預 計 公 司 2022-2024 年 營 收 分 別 為 6.75/9.41/13.01 億 元 ， 同 比 增 長35.71%/39.36%/38.26%。 表表 4：盈利預測（單位：百萬元）盈利預測（單位：百萬元） 產品類別產品類別 2

49、021A 2022E 2023E 2024E 半絕緣型碳化硅襯底 387.29 481.25 560.50 621.00 YoY 11.69% 24.26% 16.47% 10.79% 導電型碳化硅襯底 2.22 66.00 220.50 480.00 YoY -9.09% 2872.97% 234.09% 117.69% 不合格晶棒及襯底 106.58 127.89 159.87 199.83 YoY 39.50% 20.00% 25.00% 25.00% 合計合計 493.86 675.14 940.87 1300.83 YoY 16.08% 36.71% 39.36% 38.26% 資料

50、來源：浙商證券研究所 5.2. 可比公司與可比公司與估值估值 由于 SiC 行業目前處于行業的爆發前期，SiC 相關業務目前收入占比都相對較低，利潤端的貢獻更小，但成長性非常強，結合 SiC 行業成長階段與行業特點，我們采用 PS 估值。在可比公司的選擇上，國內相關公司在 SiC 產業鏈相關的布局目前也互有側重，我們分別選取了上市公司中三安光電、斯達半導作為可比公司，其中，三安光電雖有三安集成作為第三代半導體的業務主體，但收入結構中也包含了 LED 芯片相關，斯達半導目前的主業在于 IGBT 產品，而且偏設計，未來在 SiC 上的布局則以 IDM 為主，且 SiC 目前的收入貢獻較低。三安光電