科大國創：BMS+儲能齊頭并進安徽汽車“硅谷”中被低估的黑馬-220808（22頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 科大國創（300520.SZ）首次覆蓋報告 BMS+儲能齊頭并進，安徽汽車“硅谷”中被低估的黑馬 2022 年 08 月 08 日 前瞻切入 BMS，擁抱智能汽車與儲能市場?？拼髧鴦摮闪⒂?2000 年，是國內老牌的軟件服務廠商，公司積極擁抱行業大趨勢，在 2018 年收購貴博新能切入 BMS 領域，形成了“軟件服務+電池管理系統”的雙輪驅動業務格局，也因此切入了新能源大趨勢下的智能車&儲能賽道。BMS：前瞻布局，享新能源車高景氣紅利?？拼髧鴦摰?BMS 業務源自 2018年對于貴博新能的收購，這也是公司管理層積極求

2、變的體現。目前國創作為第三方 BMS 供應商，深度服務奇瑞，是奇瑞兩款重磅新能車型的核心供應商，科大國創 2021 年 BMS 相關業務規模達到 3.05 億元，同比增速為 54%。而 2022H1奇瑞新能源車銷量為 10.53 萬輛，已經超過去年全年 9.06 萬輛，核心客戶的高速成長保證了國創 BMS 的出貨量增速；另一方面，奇瑞目前新能源車主要為 A00車型，公司目前與華為、立訊精密等巨頭開展合作力求實現更高一步的突破，而這也為公司 BMS 的拓展打開想象空間。聚焦國創自身，公司目前也在推進產業鏈的延伸，從 BMS 供應商向電池領域拓展，從集成到自產逐步拓展，未來公司在電池領域的布局也有

3、望保證公司自身的競爭力。儲能：攜手三峽集團實現項目落地。國創的 BMS 產品同樣適用于儲能產品，且公司也有相應的產品矩陣，而近期公司與三峽攜手推動某項目落地，標志著公司儲能業務具備商業化的能力，考慮到公司自身在信息化多年積累的運營商、能源集團等大型客戶，儲能業務的拓展也值得期待。軟件服務：數字化轉型下需求永不停歇。目前軟件服務仍是公司的基石業務，2021 年收入 12.7 億元，占比達到 74%。公司是老牌軟服廠商，主要面向運營商、能源集團、政企客戶等市場，IT 需求綿長而穩定，公司軟服業務過去 10 年營收 CAGR 為 20%。站在當前時點，在數字經濟成為頂層規劃的大背景下，軟件業務的增長

4、仍值得期待，軟服預計仍會為公司貢獻穩定的業績增長。投資建議：我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 25.6、36.9、50.7 億元，同比增速分別為 49%、44%、38%；歸母凈利潤分別為 1.4、2.5、4.0 億元，同比增速分別為 35%、79%、59%。當前市值對應 22-24 年 PE 分別為 36/20/13倍?？紤]到公司 BMS 業務高速增長，傳統軟件業務仍會有平穩的增速，因此綜合來看我們保守給予公司 2023 年 PE 值為 25 倍，目標市值為 63.18 億元，對應當前目標價 25.70 元/股。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇的風險；新能源車銷

5、量增長不及預期；客戶拓展進度不及預期；定增落地進展不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1720 2558 3687 5073 增長率（%）13.7 48.7 44.1 37.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）105 141 253 403 增長率（%）159.6 35.0 79.3 59.2 每股收益（元）0.43 0.57 1.03 1.64 PE 49 36 20 13 PB 3.4 3.2 2.8 2.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 8 月 8 日收盤價）推薦 首次評級 當前價

6、格：20.67 元 目標價：25.70 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 電話：021-80508288 郵箱：lvwei_ 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 電話：021-60876734 郵箱： 科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 前瞻布局新能源，完成華麗轉身.3 1.1 老牌 IT 廠商，依托并購切入 BMS 領域.3 1.2 多舉措拓展新增長動能，新能源業務開花結果.4 2 BMS 進展迅猛，智能車&儲能空間可期.8 2.1 BMS：電池管理關鍵環節.8

7、2.2 奇瑞：新能源車銷量高增，攜手巨頭探索破局之道.10 2.3 儲能：空間廣闊，攜手客戶推進項目落地.12 2.4 軟件服務：IT 需求穩定增長，客戶資源優質.13 3 盈利預測與投資建議.16 3.1 盈利預測假設與業務拆分.16 3.2 估值分析.18 4 風險提示.19 插圖目錄.21 表格目錄.21 zXlUdYmUIZqQpPqP6MbP8OpNqQoMtRkPqQvNjMmMvM8OrRxONZtQtPMYpNmR科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 前瞻布局新能源，完成華麗轉身 1.1 老牌 IT

8、廠商，依托并購切入 BMS 領域 成立 22 年，從軟件服務到新能源 BMS 系統?？拼髧鴦撛醋灾锌拼笥嬎銠C系，成立于 2000 年，創立之初主營業務收入為對日軟件外包，2016 年上市深交所創業板，開始尋找產品化方向，2018 年收購核心主業為 BMS 的貴博新能，切入新能源汽車領域。經過二十余年發展，公司已成為大數據研發和應用的國家隊，數據智能與高可信軟件的引領者，智能網聯+智慧能源的領先者。圖1：科大國創發展歷程 資料來源：公司官網，民生證券研究院 業務布局清晰，發力智能車、儲能、V2X 方向。公司業務分為數據智能行業應用、智能軟硬件產品、數據智能平臺運營三大板塊，前兩者 2021 年分

9、別實現銷售收入 12.67 億、3.05 億。在數據智能行業應用板塊，公司依托行業深耕的經驗和技術優勢，為四大運營商、國家電網、交通、金融、政府等優勢行業數智化轉型提供有力支撐；在智能軟硬件產品業務板塊，公司布局智能汽車 BMS、智能汽車ADAS、智能線控、智能電池系統、智慧儲能系統等技術的研發應用。圖2：科大國創目前形成軟件+BMS+平臺三大業務版圖 資料來源：公司年報，民生證券研究院 科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 實際控制人股權穩定，管理團隊行業經驗豐富。公司實際控制人為董永東先生，同時也是公司的董事長兼任總

10、經理，其直接持股科大國創為 5.3%，同時持股合肥國創 50.67%，而合肥國創是科大國創第一大股東，持有科大國創 23.95%的股份，實際控制人對公司的控制權極其穩固。董永東先生是全國五一勞動獎章獲得者、中國行業信息化領軍人物、安徽省軟件協會會長，長期從事大數據人工智能方面的研究和開發，是資深的數據智能方面專家。股權激勵彰顯管理層信心。公司在2021年2月份發布股權激勵公告，以2018-2019 年平均凈利潤為基數，2021-2023 年凈利潤增長率分別不低于 60%、100%、130%，對應 22 年和 23 年凈利潤分別為 1.13 億和 1.30 億；或以 2018-2019 年平均營

11、業收入為基數，2021-2023 年營業收入增長率分別不低于 55%、105%、150%，對應 22 年和 23 年的營業收入分別為 26.16 億和 31.90 億。圖3：科大國創股權架構圖（截至 2022Q1）資料來源：wind，民生證券研究院 1.2 多舉措拓展新增長動能，新能源業務開花結果 1.2.1 業務視角：BMS 業務高速增長 BMS 業務迎來放量，軟件服務穩健增長。從收入結構拆解國創，近五年來公司三大業務發展的變遷一目了然，傳統主業軟件開發服務保持穩健增長，2017-2021 年營收 CAGR 為 21%；以 BMS 為核心的智能軟件產品經歷 2 年的打磨，在 2021 年迎來

12、放量，同比增速達到 54%；而軟件運營平臺經過一段時間的探索和運營后，逐步進行結構優化，目前聚焦 ETC 及相關產業與運力資源的平臺運營。50.67%10.2%23.95%6.7%5.3%2.8%2.0%1.8%1.8%0.9%0.9%科大國創軟件股份有限公司合肥國創智能科技有限公司中科大資產經營管理有限責任公司合肥貴博股權投資合伙企業（有限合伙）安徽安華創新三期風險投資基金有限公司史興領董先權儲士升董永東實際控制人董事長總經理董永東實際控制人董事長總經理史興領孫路科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：2017-2

13、021 年科大國創三大業務收入（億元）圖5：2021 年科大國創三大業務收入結構 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 回顧 BMS 業務：2021 年乘行業東風高速增長?？拼髧鴦摰?BMS 業務源于2018 年的收購，在 2019、2020 年恰逢新能源車銷量增長乏力的窘境，業務增長陷入了停滯，公司也因此計提一定的商譽減值。但 2021 年新能源車銷量大幅增長，而公司的核心客戶奇瑞也憑借新能源的東風實現了銷量的快速增長，因此國創的 BMS 業務在 2021 年營收實現了同比 54%的增長。從盈利能力看，BMS 業務以軟硬件一體化的方式銷售，毛利率保持在 40

14、%左右，高于公司的傳統業務。圖6：2016-2021 年國創 BMS 相關業務收入變化 圖7：2019-2021 年國創 BMS 相關業務毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 傳統主業軟件服務穩健增長，人員持續擴張。公司的傳統業務行業軟件及大數據近年來保持穩健的業務增長，2021 年收入體量為 12.67 億元，同比增速為 50%，2017-2021 年營收 CAGR 為 21%。公司的軟件開發業務主要圍繞運營商、能源廠商、政府、智慧城市等領域，IT 需求一般會保持穩定增長的趨勢，而員工數量就是公司的“產能”，從公司 2017-2021 年的人員增速也

15、能夠看到，截至 2021 年末公司員工總數為 4326 人，同比增長 32%，這也足以從側面反映公司旺盛的 IT 訂單需求。0246810121420172018201920202021行業軟件及大數據智能軟件產品軟件運營平臺74%18%8%行業軟件及大數據智能軟件產品軟件運營平臺0.450.991.771.861.983.05-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234201620172018201920202021BMS相關業務（億元）yoy40.31%38.66%39.98%0%20%40%60%201920202021BMS相關業務科大國創(300520)/計

16、算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖8：2017-2021 年國創軟件服務業務收入（億元）圖9：2017-2021 年國創員工總數變化（人）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2.2 財務視角：輕裝上陣，加大力度擁抱新能源 收入重回高增長態勢，毛利率穩步提升。從收入體量看，公司經歷 2020 年疫情的沖擊，在 2021 年重回增長態勢，在平臺業務收縮的背景下仍保持了 13.7%的收入增速，主要還是得益于 BMS 業務的成長以及軟件服務的擴張。從毛利率角度看，公司整體的毛利率水平自 2019 年低點后重新開

17、始提升，至 2022Q1 已經超過 40%，主要得益于業務結構的變化，低毛利率的平臺業務逐漸收縮，公司的業務結構持續優化。圖10：2017-2022Q1 公司營收（億元）及同比增速 圖11：2017-2022Q1 公司毛利率變化 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 加大投入擁抱新能源是主旋律，成本費用投入持續加大。從軟件服務向新能源業務轉型是公司近兩年的業務重心，而公司的 BMS、ADAS 等業務均需要大量的前期投入和布局，同時軟件業務的擴張也需要人員的儲備。從費用率上看，2021年公司三大費率均呈現明顯的提升，其中研發是主要投入方向，研發費率占比達到了 1

18、4%，軟件業務的平臺化、BMS 業務的深度拓展，是公司目前研發的主要方向，同時公司也在積極探索 ADAS、V2X 等業務。0%20%40%60%0246810121420172018201920202021行業軟件及大數據yoy050010001500200025003000350040004500500020172018201920202021員工總數-20%0%20%40%60%80%02468101214161820201720182019202020212022Q1營業收入營收增速41.1%32.4%29.7%31.8%37.3%40.6%0%20%40%60%201720182019

19、202020212022Q1毛利率科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖12：2018-2022Q1 公司三大主要費率變化 圖13：2018-2022Q1 公司三大費用投入情況（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 輕裝上陣無需過度擔憂減值，多項指標證明需求景氣。公司的利潤端歷史上呈現較大的波動，主要原因是 2020 年公司計提了商譽減值 2.1 億元，主要與收購的國創新能（BMS）業務有關，考慮到當前 BMS 業務的高景氣，商譽減值的風險無需過多擔心，利潤增長趨勢值得期待。另一

20、方面，公司的合同負債，存貨都持續增長，需求和訂單的景氣度值得期待。圖14：2017-2022Q1 公司歸母凈利潤（億元）及增速 圖15：2017-2022Q1 公司合同負債、存貨變化（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%10%20%20182019202020212022Q1銷售費率管理費率研發費率012345620182019202020212022Q1銷售費用管理費用研發費用-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.5201720182019202020212022Q1歸母凈利潤歸母凈利潤增速01234201720182

21、019202020212022Q1合同負債存貨科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 BMS 進展迅猛，智能車&儲能空間可期 2.1 BMS：電池管理關鍵環節 BMS 是新能源車的核心部件，掌控“軟件+數據”構筑高壁壘。BMS(Battery Management System，電池管理系統)可通過電壓、電流及溫度的監控和檢測實現對電池系統保護和故障處理功能；BMS 是電池和整車控制器以及駕駛者的溝通橋梁，通過控制接觸器控制動力電池組的充放電，并向 VCU 上報電池系統的基本參數和故障信息。上游材料包括 PCB 板、芯

22、片、電子元件、線束、LED 顯示屏。軟件算法依賴于各環節數據積累，是 BMS 的關鍵核心。圖16：BMS 在產業鏈中所處環節（以新能源車為例）圖17：BMS 產業鏈上下游情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：未來智庫，民生證券研究院 BMS 市場格局：頭部企業市場份額穩固，行業集中度穩健提升。從排名看，21 年 BMS 裝機量和 22 年 1-6 月 BMS 裝機量相比，前 5 名保持不變，6-10 名中金脈電子被小鵬汽車取代，此外存在排名次序變化；從結構看，前 5 名中弗迪電池和特斯拉是整車廠或具有整車廠背景類型的 BMS 提供商，寧德時代是電池廠類型的 BMS 提供商，華霆動

23、力和力高技術是專業第三方 BMS 提供商，2021 年CR10 為 74.00%，22 年 1-6 月 CR10 達到 77.20%，行業集中度有提升趨勢。圖18：2021 年我國 BMS 裝機量情況（套）圖19：2022H1 我國 BMS 裝機量（套）資料來源：NE 時代，民生證券研究院 資料來源：NE 時代，民生證券研究院 排名企業名稱裝機量 市場份額1弗迪電池(比亞迪子公司)54436818%2寧德時代47690815.80%3特斯拉31162010.30%4華霆動力2278307.50%5力高技術1467704.90%6上汽捷能1308854.30%7聯合電子1139593.80%8金

24、脈電子1035753.40%9國創新能國創新能92599925993.10%3.10%10普瑞均勝877332.90%2021年BMS裝機量2021年BMS裝機量排名企業名稱裝機量 市場份額1弗迪電池（比亞迪子公司）57736027.60%2寧德時代23358711.20%3特斯拉1981969.50%4華霆動力1502437.20%5力高技術1328446.40%6聯合電子822943.90%7普瑞均勝660573.20%8國創新能國創新能62243622433.00%3.00%9小鵬汽車550112.60%10上海捷能546212.60%2022年1-6月BMS裝機量2022年1-6月BM

25、S裝機量科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 科大國創在 BMS 領域布局：發力新能源車，探索儲能市場。聚焦到國創的BMS 業務，從產品上公司主要覆蓋乘用車、低速車、儲能、軍工的 BMS，同時在嘗試向 BMS 產業鏈集成，延伸至 BDU、PACK 等模式；從應用角度，作為第三方BMS 供應商，公司的 BMS 更多應用于乘用車、低速車市場，是奇瑞的 BMS 主要供應商，同時根據公司的對外交流平臺，也能夠看到公司的儲能 BMS 已經與三峽集團達成合作，實現項目落地。圖20：BMS 原理圖解 圖21：BMA 產品示例+上下游

26、資料來源：科大國創官網，民生證券研究院 資料來源：科大國創官網，民生證券研究院 奇瑞是核心車企客戶，廣泛開拓車企、電池廠領域。國創的是奇瑞 BMS 的主要供應商，源自收購公司貴博新能的業務布局，而目前公司也在開拓其他的車企，同時考慮到 BMS 本身在產業鏈所處的地位，公司也積極開拓與電池廠商的合作關系。圖22：科大國創客戶情況 資料來源：公司官網，民生證券研究院 依托 BMS 向產業鏈延申，自建電池產線。從 BMS 本身的特性以及產業鏈的情況，能夠看到作為依托于電池的軟硬件解決方案，對于電池資源的掌控是第三方BMS 廠商實現長足發展的重要支點，目前國創已經與寧德時代、多氟多、國軒高科等廠商開展

27、合作。而根據公司 7 月 11 日披露的定增公告，國創擬投資 15.1 億元建設電池產線，項目達產后形成智能網聯與智慧能源系統配套的年產 3GWh 動科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 力/儲能電池產能。表1：科大國創定增項目細節（萬元）序號 項目名稱 投資總額 使用募集資金投入 1 智能網聯與智慧能源系統研發生產一體化基地建設項目（一期）151,088.00 64,000.00 2 補充流動資金 27,000.00 27,000.00 合計 178,088.00 91,000.00 資料來源：公司公告，民生證券研究

28、院 2.2 奇瑞：新能源車銷量高增，攜手巨頭探索破局之道 奇瑞新能源車占比快速增長，2022H1 銷量已超去年全年。從奇瑞新能源車銷量的絕對值看，2019-2021 年期間奇瑞新能源車銷量從 5.5 萬輛增長 9.06 萬輛，3 年接近翻倍的增速；而進入 2022 年新能源車銷量進一步放量，22H1 銷量已達到 10.53 萬輛，超過去年全年水平。從奇瑞新能源車銷量的相對值看，2019-2022 年上半年奇瑞新能源車銷量占奇瑞集團總銷量由 7.38%持續攀升至 22.16%，公司在新能源轉型方向成果豐厚。圖23：奇瑞近年來汽車銷量+新能源車銷量（萬輛）圖24：2019-2022H1 奇瑞新能源

29、車銷量占比 資料來源：奇瑞官網，汽車之家，民生證券研究院 資料來源：奇瑞官網，汽車之家，民生證券研究院 具體到車型：奇瑞以 A00 車為主，“小螞蟻”&“冰淇淋”是熱門款式。奇瑞新能源在售車型包括 4 款車型，小螞蟻、QQ 冰淇淋、大螞蟻和艾瑞澤 e，其中小螞蟻和 QQ 冰淇淋兩款車型的銷售一騎絕塵，21 年兩款車合計占奇瑞新能源車銷售量超過 90%。小螞蟻和 QQ 冰淇淋兩款車特征相近，都是小型新能源車，價格在分別在 7-10 萬，3-6 萬區間，在下沉市場較受歡迎。根據汽車之家的數據，能夠看到奇瑞的新能源車銷量自 2021 年下半年開始加速增長，這主要得益于奇瑞“小螞蟻”車型銷售火爆，以及

30、第二款車型“冰淇淋”的放量，而這兩款車合計銷量占比也超過 99%。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002019202020212022H1汽車總銷量新能源車銷量7.38%5.20%8.69%22.16%0%20%40%2019202020212022H1新能源車銷量占比科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 表2：奇瑞新能源在售車型 車型 小螞蟻 QQ 冰淇淋 大螞蟻 艾瑞澤 e 外觀 售價（元）7390094000 3900057500 183800 152400 電池類型 高性能動

31、力鋰電池 磷酸鐵鋰電池 高性能動力三元鋰電池 三元鋰電池 最高車速（km/h）120 100 200 152 NEDC 續航里程（km）408/301 120/170 510 401 慢充時間（h）9 6 小時 11-13 小時（25，6.6kw 充電機）7-9 小時 快充時間（h）0.5 無 0.5 小時（25，30%-80%SOC）0.5 小時（30%-80%SOC 常溫25）2021 年銷量（輛）77003 12679 1023-資料來源：奇瑞新能源網站，民生證券研究院 圖25：2021.07-2022.06 奇瑞新能車單月銷量（輛）圖26：小螞蟻&冰淇淋單月銷量（輛）及合計占比 資料來

32、源：汽車之家，民生證券研究院 資料來源：汽車之家，民生證券研究院 攜手巨頭，探索破局之道。從公司新能源車銷量的車型分布也可以看出，目前奇瑞在 A00 車領域有較強的優勢，但高端車型目前在銷量上暫時沒有更好的突破，而聚焦奇瑞自身的規劃，我們能夠看到公司也在尋找突破的方向，其中與巨頭的合作目前已經有一定的成效，奇瑞與華為、立訊的合作已然開展，后續在巨頭加持下公司實現車型上的突破值得期待。05000100001500020000250002021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/650%70%9

33、0%110%130%150%0500010000150002000025000小螞蟻QQ冰淇淋合計銷量占比科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表3：奇瑞與華為、立訊精密合作以及具體內容回顧 時間 事件 內容 2020 年 12 月 16 日 奇瑞與華為在蕪湖簽署全面合作框架協議 雙方將在云計算、大數據、智能汽車解決方案等領域深入合作。2022 年 2 月 安徽省新能源汽車和智能網聯汽車產業鏈發展推進會上，奇瑞公布一項乘用車領域總金額 210 億元的投資計劃，官方稱其為 HW 產業鏈合作項目 2022 年 2 月 11

34、 日 奇瑞與立訊精密在蕪湖簽署戰略合作框架協議 根據協議，奇瑞新能源與立訊精密擬共同組建合資公司，奇瑞新能源持股 70%,立訊精密持股 30%，開展零部件配套和整車代工業務。2022 年 6 月 14 日 華為智選車業務將與奇瑞、江淮、極狐等品牌后續開展智選車業務合作 奇瑞將有至少兩款車型參加智選車業務。在智選車業務上，華為將參與整車的產品定義、核心零部件選用、銷售服務體系，將深入整車平臺開發和生產制造。資料來源：汽車之家，公司公告，民生證券研究院整理 2.3 儲能：空間廣闊，攜手客戶推進項目落地 儲能系統同樣需要 BMS，電化學儲能應用場景多元。完整的電化學儲能系統主要由電池組、電池管理系統

35、（BMS）、能量管理系統（EMS）、儲能變流器（PCS）以及其他電氣設備構成。而從應用側的視角看，CNESA 則根據電力儲能項目的主要用途將儲能應用場景劃分為五個類別：電源側、輔助服務、集中式可再生能源并網、電網側和用戶側。從中國新增的頭暈電化學儲能項目分布看，用戶側仍是儲能系統建設的主力，利用儲能進行峰谷價差套利和容量費用管理是當前我國用戶側（主要是工商業用戶）儲能最主要的應用模式。圖27：電化學儲能系統的結構示意圖 圖28：截至 2018 年中國新增投運電化學儲能場景分布 資料來源：派能科技招股說明書，民生證券研究院 資料來源：派能科技招股說明書，民生證券研究院 科大國創已實現儲能項目落地

36、，與三峽集團推進。根據科大國創的公告，公司正在積極參與推進三峽集團某儲能項目實施工作，計劃為某污水處理廠建設直流級聯型儲能微網系統項目，實現光伏、儲能等設備終端統一接入、統一運營、統一42.90%30.30%16.10%10.70%用戶側電網側輔助服務集中式可再生能源并網科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 管控，提高光伏利用率和污水處理廠用電“削峰填谷”功能。公司計劃交付的儲能項目是一套公司自主研發、設計的直流級聯儲能系統，該系統包括電池 PACK、BMS+EMS、PCS、集裝箱等。圖29：科大國創儲能業務產品 圖3

37、0：科大國創級聯儲能光儲充系統 資料來源：科大國創官網，民生證券研究院 資料來源：科大國創官網，民生證券研究院 儲能市場空間極為廣闊，國創客戶資源優勢凸顯。儲能系統市場空間廣闊，同時近年來裝機量增速可觀。根據 CNESA 的數據，2021 年，國內電化學儲能累計裝機規模 5729.7MW，同比增長 74.5%。目前中國儲能市場仍由頭部電池廠商主導，但考慮到未來廣闊的市場空間，國創有望作為專業的 BMS 廠商切入并獲取一定份額，而公司的優勢之一在于傳統主業軟件服務 20 年來積累的深厚客戶資源，其中涵蓋三大電信運營商、國家電網、華潤電力等多方儲能建設大戶，因此項目拓展的空間值得期待。圖31：科大

38、國創傳統軟件服務業務客戶情況 資料來源：公司官網，民生證券研究院 2.4 軟件服務：IT 需求穩定增長，客戶資源優質 軟件服務是基本盤，營收增長穩健?？拼髧鴦摰膫鹘y主業為軟件開發服務，一直以來是公司的基本盤，收入體量從 2012 年的 2.52 億元增長至 2021 年的 12.57億元，CAGR 為 19.7%。從毛利率的角度看，公司軟服業務基本保持在 40%左右，科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2021 年呈現下降的情況主要為公司開展了一定的集成業務，主要為政企和智慧城市相關，從毛利率的視角看，40%的中樞也

39、反映了公司在軟件層面具備較為領先的技術實力。圖32：2012-2021 年公司軟件服務業務收入及增速 圖33：2012-2021 年公司軟件服務業務毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 Paas 平臺與高可信軟件：國創 IT 技術實力的體現。從毛利率上不難看出公司軟件服務業務具備相當的技術含量，而具體到產品體系，也能夠看到公司的出眾的成果：1）國創 PaaS 解決方案整合了公司多種成熟平臺類產品，形成“大平臺微應用”的 IT 模式，系統構建無需從 0 起始，使系統建設者聚焦業務邏輯，滿足敏捷開發、快速上線的要求；2）高可信軟件是指可靠、可信和安全性標準

40、極高的軟件，為國家安全攸關行業提供高安全性、高可靠性、高可信性保障，是國家信息和網絡安全的關鍵性技術和基礎工具的護城河，主要針對企業軟件代碼層級的自主可控需求，該產品也為公司 BMS 等相關產品提供了軟件可靠性分析驗證。圖34：科大國創 Paas 平臺的部分組件 圖35：科大國創高可信軟件體系 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 數字化轉型方向下，軟件服務需求穩健增長。公司軟件服務業務的核心客戶為運營商、能源廠商、政企等，是當下數字化轉型的主力軍，而回顧過去 10 年以來整個軟件產業的收入體量，能夠看到自 2016 年以來已知保持平穩的增長態勢，其中 202

41、0、2022H1 受疫情影響增速略有下滑，但整體趨勢不變。因此對于公司的0%20%40%60%02468101214行業軟件及大數據營收（億元）yoy40.544.435.738.137.341.440.646.546.237.0051015202530354045502012201320142015201620172018201920202021軟件服務毛利率（%）科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 基本盤業務，我們認為未來仍有望保持穩定增長。圖36：2012-2022H1 中國軟件產業收入 資料來源：wind，民

42、生證券研究院 01020300100002000030000400005000060000700008000090000100000軟件產業收入（億元）同比增速（%）科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測假設與業務拆分 根據前文的分析，我們可以講科大國創的業務分為三大部分，包括軟件服務、智能軟硬件（BMS）、平臺運營，其中：1）BMS（智能軟硬件產品）業務：目前國創的 BMS 業務主要面向新能源汽車、儲能兩大方向，其中新能源車業務目前公司是奇瑞的主要供應商，而公司也在開拓其他的汽

43、車品牌，目前 A00 級新能源車市場火熱，公司的潛在市場空間非常廣闊。因此對于國創的 BMS 業務，我們做出如下預測邏輯，根據收入拆分將公司的 BMS 收入分為奇瑞銷量中的收入和非奇瑞客戶，其中奇瑞方面的收入=奇瑞的新能源車銷量*國創在奇瑞中的單車價值量*國創在奇瑞中的市占率作為計算邏輯；而對于非奇瑞客戶，主要根據非奇瑞客戶的出貨量*單車價值量來進行計算。根據我們的預測結果，選擇對保守-中性-樂觀的結果進行平均計算，預計國創 BMS 業務 22-24 年營收分別為 6.15、12.66、21.24 億元，同比增速分別為 102%、106%、68%。表4：科大國創 BMS 業務營收預測（億元）預

44、測指標 2022E 2023E 2024E 2025E 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 奇瑞汽車總銷量（萬臺）100 125 150 200 250 300 250 350 400 350 450 500 新能源車銷量（萬臺）22%22%22%24%24%24%26%26%26%28%30%30%新能源車占比（%）22 27.5 33 48 60 72 65 91 104 98 135 150 國創在奇瑞出貨量（萬套）18 22 26 38 48 58 52 73 83 78 108 120 單車價值量（元/套）2000 2000 2000 2200 2

45、200 2200 2500 2500 3000 3000 3500 3500 國創 BMS 業務收入-奇瑞 3.5 4.4 5.3 8.4 10.6 12.7 13.0 18.2 25.0 23.5 37.8 42.0 預測指標 2022E 2023E 2024E 2025E 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 國創低速車BMS出貨量（萬套）15 18 20 18 21 24 22 25 29 26 30 35 國創低速車單車價值量（元/套）1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000

46、 國創 BMS 業務收入-其他客戶 1.5 1.8 2.0 1.8 2.1 2.4 2.2 2.5 2.9 2.6 3.0 3.5 預測指標 2022E 2023E 2024E 2025E 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 保守 中性 樂觀 國創 BMS 業務整體營收 5.0 6.2 7.3 10.2 12.7 15.1 15.2 20.7 27.8 26.1 40.8 45.5 根據三種預期下均值計算，國創 BMS 收入 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國創 BMS 業務整體營收 1.86 1.98 3.05 6.15 12.

47、66 21.24 37.46 yoy 7%54%102%106%68%76%資料來源：wind，奇瑞官網，公司公告，民生證券研究院預測 2）軟件服務業務：科大國創的軟件服務業務以運營商、能源、政企為主要的下游客戶，隨著“十四五”數字經濟發展規劃出臺，我國數字經濟有望迎來加速發展，根據規劃的指引，我國軟件產業到 2025 年規模要達到 14 萬億，21-25科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 年 CAGR 為 11%。而回顧公司過往的業績表現，過去 10 年軟件服務業務收入CAGR 為 20%，因此考慮到數字經濟規劃下

48、行業的加速，我們假設公司軟件服務業務 2022-2024 年收入增速 30%/20%/20%。3）平臺運營業務：公司的平臺業務主要為 ETC 及相關的互聯網平臺，主要針對商用貨運物流場景，隨著公司平臺規模持續做大，平臺上 ETC 用戶逐漸增多，平臺業務的收入也有望觸底回升，因此假設公司 2022-2024 年平臺業務收入增速100%/50%/30%。表5：科大國創營收拆分及預測（單位：億元）項目 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 6.08 9.82 15.70 15.12 17.20 25.58 36.87 50.73 行業軟件及大

49、數據 5.86 7.32 7.64 8.44 12.67 16.47 19.77 23.72 BMS（智能軟件產品）1.86 1.98 3.05 6.15 12.66 21.24 軟件運營平臺 0.22 2.50 6.20 4.70 1.48 2.96 4.44 5.77 項目 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營收增速 62%60%-4%14%49%44%38%行業軟件及大數據 25%4%10%50%30%20%20%BMS（智能軟件產品）6%54%102%106%68%軟件運營平臺 1036%148%-24%-69%100%50%30%資

50、料來源：wind，民生證券研究院測算 關于毛利率，根據業務拆分我們也進行相應的預測：1）對于軟件服務業務而言，毛利率基本保持穩定發展，回顧公司歷史的表現也能夠看到基本圍繞 40%波動，因此我們預計 22-24 年公司軟件服務業務毛利率將保持 38%/38%/38%；2）對于智能軟硬件產品業務，我們認為隨著公司開始從 BMS 向 PACK、電池領域延申，更多的硬件產品會一定程度上降低公司相關業務的毛利率，但對于業務的開拓和行業地位會有顯著的增益，因此預計公司智能軟件產品毛利率 22-24 年保持35%/37%/40%；3）對于軟件平臺，我們認為公司將保持平穩運營，毛利率趨于穩定。表6：科大國創毛

51、利率拆分及預測 項目 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 41%32%30%32%37%36%37%38%行業軟件及大數據 41%41%47%46%37%38%38%38%BMS（智能軟件產品）-40%39%40%35%37%40%軟件運營平臺 33%8%6%3%34%30%30%30%資料來源：wind，民生證券研究院測算 關于三大費用率，我們預計未來 3 年是公司的高速發展期，在費用端，尤其是研發端的投入力度仍會保持 2020、2021 年的強度，因此對于三大費用，我們預計 22-24 年銷售費用率分別為 9%/9%/9%，管理費用

52、率分別為 7%/7%/7%，研發費用率分別為 15%/15%/15%?；谏鲜龇治?，我們預計 2022-2024 年公司營收分別為 25.6、36.9、50.7 億科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 元，同比增速分別為 49%、44%、38%；歸母凈利潤分別為 1.4、2.5、4.0 億元，同比增速分別為 35%、79%、59%。表7：科大國創盈利預測（單位：百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,720 2,558 3,687 5,073 營業成本 1,078 1,6

53、28 2,334 3,149 營業稅金及附加 9 13 18 25 銷售費用 157 230 332 457 管理費用 123 179 258 355 研發費用 242 384 553 761 營業利潤 108 161 289 462 營業外收支-0 0 0 0 利潤總額 107 161 289 462 所得稅 2 13 23 37 凈利潤 105 149 266 425 歸屬于母公司凈利潤 105 141 253 403 資料來源：wind，民生證券研究院測算 3.2 估值分析 科大國創屬于典型的傳統 IT 軟件服務商向新領域轉型的公司，目前軟件服務+BMS 是兩大核心板塊，目前 A 股暫無

54、完全對標的上市公司，我們選擇計算機板塊中與公司同樣處于智能汽車產業鏈的企業作為可比公司，因此選擇德賽西威、菱電電控、中科創達作為參考，目前可比公司在 wind 一致預期下對應 22/23/24 年PE 均值為 65/46/35 倍，公司目前 22/23 年 36/20 倍的估值顯著低估，因此橫向比較有顯著的估值提升空間。從業務結構看，國創軟件服務業務保持平穩增長，BMS 業務高速增長，整體 22-24 年收入、利潤復合增速有望保持在 40%以上，考慮軟件服務業務相對傳統，給予公司 2023 年 PE 值為 25 倍，目標市值為 63.18億元，對應目標價 25.70 元/股。首次覆蓋，給予“推

55、薦”評級。表8：科大國創與可比公司估值比較（數據截至 8 月 8 日收盤，單位：億元）代碼 簡稱 市值（億元）2021 年 營業收入 2021 年 歸母凈利潤 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002920.SZ 德賽西威 1,028.92 95.69 8.33 2.11 2.90 3.81 89 65 49 688667.SH 菱電電控 91.16 8.35 1.38 4.67 7.02 9.57 39 26 19 300496.SZ 中科創達 601.33 41.27 6.47 2.16 2.98 3.98 67 48 36 wind 一

56、致預期下 PE 均值 65 46 35 300520.SZ 科大國創 50.81 17.20 1.05 0.57 1.03 1.64 36 20 13 資料來源：wind，民生證券研究院測算 科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 4 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。公司屬于第三方 BMS 供應商，從供貨量角度與比亞迪、寧德時代等巨頭相比有較大差距，若行業競爭加劇，巨頭開始全面向車企拓展，有可能會對公司所在市場造成更大的競爭壓力，進而影響公司出貨量與毛利率。2）新能源車銷量增長不及預期。公司目前 BMS 業務主要面向新

57、能源汽車市場，行業的高景氣帶來公司業務的高速增長，若后續由于經濟下行、原材料緊張等原因導致行業增速不及預期，可能會對公司業績的高增長產生不利影響。3）客戶拓展進度不及預期。公司目前的核心客戶在于奇瑞，除了奇瑞自身的高速成長外，BMS、儲能的客戶拓展也是相關業務高速增長的動力，若由于行業競爭以及不同體系供應商差異導致公司客戶拓展不及預期，可能會對于公司新能源業務的高速增長產生不利影響。4）定增落地不及預期。公司目前正在進行定增，募集資金主要投向自建的鋰電池項目，若后續定增進度不及預期，可能導致該項目投產、達產時間延后，進而對公司業績的增長造成不利影響?？拼髧鴦?300520)/計算機 本公司具備

58、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1720 2558 3687 5073 成長能力（%）營業成本 1078 1628 2334 3149 營業收入增長率 13.74 48.74 44.11 37.61 營業稅金及附加 9 13 18 25 EBIT 增長率-16.07 7.59 54.21 70.31 銷售費用 157 230 332 457 凈利潤增長率 159.65 34.96 79.28 5

59、9.21 管理費用 123 179 258 355 盈利能力（%）研發費用 242 384 553 761 毛利率 37.32 36.35 36.69 37.93 EBIT 115 124 191 326 凈利潤率 6.10 5.81 7.23 8.36 財務費用 9 30 31 31 總資產收益率 ROA 2.90 3.42 5.06 6.58 資產減值損失-3-5-7-8 凈資產收益率 ROE 7.03 8.79 13.89 18.51 投資收益 2 13 18 25 償債能力 營業利潤 108 161 290 461 流動比率 1.31 1.24 1.21 1.26 營業外收支 0 0

60、0 0 速動比率 1.09 1.00 0.97 1.02 利潤總額 107 161 290 461 現金比率 0.45 0.40 0.31 0.31 所得稅 2 13 23 37 資產負債率（%）58.08 60.29 62.66 63.37 凈利潤 105 149 266 424 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 105 141 253 403 應收賬款周轉天數 136.21 130.00 130.00 130.00 EBITDA 144 175 258 400 存貨周轉天數 82.40 80.00 80.00 80.00 總資產周轉率 0.48 0.62 0.74 0.83 資產負債表（百萬元

61、）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 762 834 854 1075 每股收益 0.43 0.57 1.03 1.64 應收賬款及票據 642 881 1273 1757 每股凈資產 6.05 6.54 7.41 8.86 預付款項 7 16 23 31 每股經營現金流-0.88 1.08 1.17 1.60 存貨 243 352 505 682 每股股利 0.10 0.10 0.15 0.20 其他流動資產 583 514 674 871 估值分析 流動資產合計 2238 2598 3329 4416 PE 49 36 20 13 長期股權投資 74 7

62、4 74 74 PB 3.4 3.2 2.8 2.3 固定資產 329 433 553 585 EV/EBITDA 35.43 29.14 19.71 12.15 無形資產 48 52 56 59 股息收益率（%）0.48 0.48 0.74 0.94 非流動資產合計 1370 1529 1672 1708 資產合計 3608 4126 5001 6124 短期借款 511 575 575 575 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 528 669 959 1294 凈利潤 105 149 266 424 其他流動負債 670 857 1213

63、1625 折舊和攤銷 29 51 67 74 流動負債合計 1709 2101 2747 3494 營運資金變動-397 6-113-177 長期借款 247 247 247 247 經營活動現金流-218 266 288 393 其他長期負債 140 140 140 140 資本開支-79-210-210-110 非流動負債合計 387 387 387 387 投資-82 0 0 0 負債合計 2095 2488 3133 3881 投資活動現金流-156-197-192-85 股本 244 246 246 246 股權募資 17 2 0 0 少數股東權益 24 32 45 66 債務募資

64、397 64 0 0 股東權益合計 1512 1638 1867 2243 籌資活動現金流 367 3-77-88 負債和股東權益合計 3608 4126 5001 6124 現金凈流量-9 72 19 221 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 插圖目錄 圖 1：科大國創發展歷程.3 圖 2：科大國創目前形成軟件+BMS+平臺三大業務版圖.3 圖 3：科大國創股權架構圖（截至 2022Q1）.4 圖 4：2017-2021 年科大國創三大業務收入（億元）.5 圖 5：2021

65、 年科大國創三大業務收入結構.5 圖 6：2016-2021 年國創 BMS 相關業務收入變化.5 圖 7：2019-2021 年國創 BMS 相關業務毛利率.5 圖 8：2017-2021 年國創軟件服務業務收入（億元）.6 圖 9：2017-2021 年國創員工總數變化（人）.6 圖 10：2017-2022Q1 公司營收（億元）及同比增速.6 圖 11：2017-2022Q1 公司毛利率變化.6 圖 12：2018-2022Q1 公司三大主要費率變化.7 圖 13：2018-2022Q1 公司三大費用投入情況（億元）.7 圖 14：2017-2022Q1 公司歸母凈利潤（億元）及增速.7

66、 圖 15：2017-2022Q1 公司合同負債、存貨變化（億元）.7 圖 16：BMS 在產業鏈中所處環節（以新能源車為例）.8 圖 17：BMS 產業鏈上下游情況.8 圖 18：2021 年我國 BMS 裝機量情況（套）.8 圖 19：2022H1 我國 BMS 裝機量（套）.8 圖 20：BMS 原理圖解.9 圖 21：BMA 產品示例+上下游.9 圖 22：科大國創客戶情況.9 圖 23：奇瑞近年來汽車銷量+新能源車銷量（萬輛）.10 圖 24：2019-2022H1 奇瑞新能源車銷量占比.10 圖 25：2021.07-2022.06 奇瑞新能車單月銷量（輛）.11 圖 26：小螞蟻

67、&冰淇淋單月銷量（輛）及合計占比.11 圖 27：電化學儲能系統的結構示意圖.12 圖 28：截至 2018 年中國新增投運電化學儲能場景分布.12 圖 29：科大國創儲能業務產品.13 圖 30：科大國創級聯儲能光儲充系統.13 圖 31：科大國創傳統軟件服務業務客戶情況.13 圖 32：2012-2021 年公司軟件服務業務收入及增速.14 圖 33：2012-2021 年公司軟件服務業務毛利率.14 圖 34：科大國創 Paas 平臺的部分組件.14 圖 35：科大國創高可信軟件體系.14 圖 36：2012-2022H1 中國軟件產業收入.15 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1

68、：科大國創定增項目細節（萬元）.10 表 2：奇瑞新能源在售車型.11 表 3：奇瑞與華為、立訊精密合作以及具體內容回顧.12 表 4：科大國創 BMS 業務營收預測（億元）.16 表 5：科大國創營收拆分及預測（單位：億元）.17 表 6：科大國創毛利率拆分及預測.17 表 7：科大國創盈利預測（單位：百萬元）.18 表 8：科大國創與可比公司估值比較（數據截至 8 月 8 日收盤，單位：億元）.18 公司財務報表數據預測匯總.20 科大國創(300520)/計算機 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會

69、授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準

70、。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或

71、需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、

72、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026