精研科技：圍繞主業乘折疊屏東風發展的MIM龍頭-220808（49頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 48 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 圍繞主業，乘折疊屏東風發展的圍繞主業，乘折疊屏東風發展的 MIM 龍頭龍頭 精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告2022.8.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 科技產業聯席首席分析師 S1010517080003 胡葉倩雯胡葉倩雯 消費電子行業首席分析師 S1010517100004 苗豐苗豐 重點元器件行業首席分析師 S1010519120001 公司是國內領先的公司是國內領先的 MIM 產品生產商和解決方案提供商，十余年專攻定制化核心產

2、品生產商和解決方案提供商，十余年專攻定制化核心零部件產品，積極布局折疊屏轉軸組件業務打開更大成長空間。短期來看，我零部件產品，積極布局折疊屏轉軸組件業務打開更大成長空間。短期來看，我們認為折疊屏手機相關業務（們認為折疊屏手機相關業務（MIM 零部件零部件+轉軸組裝）有望為公司貢獻最大利轉軸組裝）有望為公司貢獻最大利潤增量；長期來看，公司以潤增量；長期來看，公司以 MIM 為主業，在深耕消費電子的基礎上拓展汽車、為主業，在深耕消費電子的基礎上拓展汽車、醫療業務，且戰略化布局傳動、精密塑膠件等板塊，有望鑄就精密制造平臺型醫療業務，且戰略化布局傳動、精密塑膠件等板塊，有望鑄就精密制造平臺型企業。我們

3、看好公司在折疊屏手機趨勢下的布局及成長機遇，首次覆蓋，給予企業。我們看好公司在折疊屏手機趨勢下的布局及成長機遇，首次覆蓋，給予“買入”評級?！百I入”評級。公司概覽：布局公司概覽：布局 MIM 十余年的行業龍頭，縱向由零部件延伸組裝業務，橫向由十余年的行業龍頭，縱向由零部件延伸組裝業務，橫向由消費電子拓展汽車、醫療業務打開更大空間。消費電子拓展汽車、醫療業務打開更大空間。公司成立于 2004 年，2010 年以來，在下游消費電子對 MIM 需求起量的背景下積極布局 MIM 技術，經過十余年發展，已成為國內 MIM 龍頭，2021 年營收/歸母凈利潤分別為 24.04/1.84 億元。目前公司為智

4、能手機、可穿戴產品等提供 MIM 零件及組件，產品應用于 A 客戶、H 客戶、S 客戶等終端品牌。業務端看，2021 年 MIM 零部件及組件貢獻近 8成營收；產品端看，我們估算 2021 年折疊屏手機鉸鏈相關業務貢獻近 10%-15%營收。展望未來，我們認為短期折疊屏手機相關業務（MIM 零部件+轉軸組裝）有望為公司貢獻最大利潤增量，預計智能手機傳統 MIM 業務貢獻平穩，可穿戴業務受益下游出貨有望高速增長；長期來看，公司以 MIM 為主業，在深耕消費電子的基礎上拓展汽車、醫療業務，戰略化布局傳動、精密塑膠件等板塊，有望鑄就精密制造平臺型企業。MIM 業務：折疊屏鉸鏈放量在即，可穿戴具備中長

5、期增長潛力。業務：折疊屏鉸鏈放量在即，可穿戴具備中長期增長潛力。MIM 技術在微小化、定制化、大批量生產等方面具備優勢，2026 年全球/國內市場空間有望分別達 52.6 億美元/141 億元。公司在 MIM 業務上具備技術研發、客戶資源、全制程管控、產能儲備等多方面優勢，圍繞 MIM 工藝已形成以智能手機、可穿戴設備為主、汽車為輔的業務結構，拆分各業務來看：（1）手機業務：）手機業務：主要提供轉軸用 MIM 件、攝像頭支架、連接器接口、裝飾圈等產品，未來折疊終端鉸鏈MIM有望成為業績核心驅動力（我們預計2022年全球折疊屏手機出貨量約1440萬部，2025 年有望超 6500 萬部，其中 M

6、IM 價值量約 20-70 元，公司有望占據主供地位），傳統應用受智能手機存量發展+多攝趨勢放緩影響預計將穩步增長。我們預計 2022-2024 年公司手機業務（傳統應用+折疊屏手機鉸鏈）營收將分別達 12.9/13.4/15.4 億元，CAGR 約 9.4%。（2）可穿戴業務：）可穿戴業務：主要提供手表的表殼表體、手表結構件、耳機結構件等，2017 年前為公司最主要業務，近年來受大客戶 Fitbit 經營情況影響業績相對承壓，未來隨 A 客戶（Airpods、Watch）、H 客戶（Watch）等下游需求放量有望實現高速增長，我們預計 2022-2024 年公司該業務營收將分別達 4.4/4

7、.8/5.8 億元，CAGR 約 15%。（3）其他業務：）其他業務：公司積極布局汽車零部件，涵蓋多細分領域，有望受益于下游需求增長。傳動業務：由零件到組件制造，更高壁壘打開更大成長空間。傳動業務：由零件到組件制造，更高壁壘打開更大成長空間。公司傳動事業部于 2018 年成立，定位于機械類傳動組件及機電傳動模組，目前已形成包括傳動（Transmission）和轉動（Hinge）兩個板塊。其中，傳統傳動板塊傳統傳動板塊主要包括精密齒輪箱和傳動系統兩類產品，可應用于智能手機、智能家電、智能家居、醫療、汽車以及機器人等諸多領域；轉動板塊轉動板塊主要包括折疊屏手機轉軸、TWS 藍牙耳機轉軸等產品，目前

8、公司已導入 M 客戶供應鏈，并積極爭取國內其他龍頭廠商的折疊屏產品轉軸組裝業務。價值量看，折疊屏轉軸組裝單機價值量通常達數百元，為 MIM 件的 5-10 倍，公司有望通過轉軸組裝業務打開更大成長空間。我們認為隨著廠商自研鉸鏈技術成熟+公司產能組件產能爬坡，短期內公司折疊屏轉軸組裝業務有望快速放量，為公司貢獻最大利潤增量。我們預計2022-2024 年公司傳動業務營收將分別達 3.2/9.6/14.5 億元，三年 CAGR 約 精研科技精研科技 300709.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 31.43元 目標價 38.00元 總股本 187百萬股 流通股本 148百萬股 總市值

9、 59億元 近三月日均成交額 125百萬元 52周最高/最低價 61.0/27.23元 近1月絕對漲幅 5.33%近6月絕對漲幅-21.01%近12月絕對漲幅 24.84%精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 112.5%。精密塑膠件：精密塑膠件：主要由瑞點精密承擔，主要由瑞點精密承擔，短期消費電子具備較高增長潛力，長期受短期消費電子具備較高增長潛力，長期受益汽車、生物實驗室等多領域持續突破。益汽車、生物實驗室等多領域持續突破。公司精密塑膠件業務由子公司瑞點精密（2022 年初收購）承擔，此前主要聚焦車

10、載、生物實驗室業務，收購以后借助公司原有技術及客戶優勢切入消費電子塑膠件領域，目前產品已應用于國內頭部消費電子終端品牌的可穿戴產品。展望未來，短期來看，由于汽車、生物實驗室等傳統板塊客戶開發周期較長，我們預計營收將平穩增長；消費電子精密塑膠件產品則有望借助公司模具能力、研發能力和客戶優勢快速上量。長期看，公司有望受益于汽車、生物實驗室等認證周期較長領域的持續突破。我們預計公司精密塑膠件業務 2022-2024 年營收分別為 1.2/1.38/1.66 億元，對應CAGR 達 17.4%。其他業務：其他業務：散熱業務散熱業務處于導入初期，隨處于導入初期，隨應用領域拓展應用領域拓展而逐步增長；而逐

11、步增長；安特信未來安特信未來看公司加持下看公司加持下的經營的經營優化優化。散熱業務方面，散熱業務方面，公司目前聚焦服務器、汽車、電腦、掃地機器人等應用領域。由于散熱業務面向諸多細分應用領域，解決方案較為多樣，目前業績處于逐步釋放過程。TWS 終端業務方面，終端業務方面，主要由安特信（2021年收購）承擔，具備從前端設計開發到后端生產制造交付的 TWS 耳機一站式全流程方案提供能力。2021 年安特信未達業績目標，未來在公司管理加持下，安特信有望在庫存管理、良率提升、效率管控等方面優化。風險因素：風險因素：宏觀經濟下行，終端消費疲弱；并購整合不及預期；競爭格局惡化；折疊屏滲透低于預期；客戶集中度

12、較高的風險。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是國內領先的 MIM 產品生產商和解決方案提供商，十余年專攻定制化核心零部件產品，積極布局組件業務打開更大成長空間。短期來看，折疊屏手機（MIM 零部件+轉軸組裝）有望為公司貢獻最大利潤增量；長期來看，公司以 MIM 為主業，在深耕消費電子的基礎上拓展汽車、醫療業務，戰略化布局傳動、精密塑膠件等板塊，有望鑄就精密制造平臺型企業。我們看好公司在折疊屏手機趨勢下的布局及成長機遇，預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.72/2.39/2.98 元。PE 角度，公司主要從事傳統智能手機、可穿戴設備以及折疊屏手機鉸鏈的 MIM

13、業務，此外橫向布局傳動、精密塑膠、終端制造等業務。我們選取同樣布局精密電子零部件制造的信維通信、歌爾股份、立訊精密作為可比公司，以上可比公司 2022 年預期 PE 平均值為 21 倍，公司 2022 年動態 PE 為 18 倍，相對低估?？紤]到公司未來 2 年業績增速有望超 30%（可比公司信維通信、歌爾股份、立訊精密未來 2 年業績增速為 36%/23%/28%），我們給予公司 2022 年 24 倍 PE，對應市值空間 64 億元，對應股價 41 元。PEG 角度，信維通信、歌爾股份、立訊精密等可比公司 2022 年預期 PEG 平均值為 0.68，公司 2022 年預期 PEG 為 0

14、.58，略低于可比公司平均水平?？紤]到公司未來 2年凈利潤超 30%+的增速預期，我們給予公司 2022 年目標 PEG 倍數為 0.7x，對應市值空間 59 億元，對應股價 38 元。綜合兩種估值方法，考慮到公司折疊屏手機相關業務（MIM 零部件+轉軸組裝）受益于下游需求放量及客戶導入有望快速增長，結合公司未來兩年 30%+的業績增速預期，我們給予公司 2022 年目標 PE 22 倍，目標市值 59 億元，對應目標價 38 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,564.13 2,404.11 2,5

15、32.27 3,288.68 4,119.19 營業收入增長率 YoY 6%54%5%30%25%凈利潤(百萬元)141.85 183.90 266.95 370.28 462.49 凈利潤增長率 YoY-17%30%45%39%25%每股收益 EPS(基本)(元)0.91 1.18 1.72 2.39 2.98 毛利率 30%27%25%27%26%凈資產收益率 ROE 8.29%7.87%10.36%12.75%13.97%每股凈資產（元）11.02 15.06 16.60 18.72 21.33 PE 34.5 26.6 18.3 13.2 10.5 PB 2.9 2.1 1.9 1.7

16、 1.5 wUlUcZjZKXmMqQsN7N9RaQsQqQsQpNiNnNwOiNrRwP9PrRwPuOqMoOwMqRmO 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 PS 3.7 2.4 2.3 1.8 1.4 EV/EBITDA 25.6 16.9 13.1 10.1 8.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 3 日收盤價 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 目錄目

17、錄 公司概覽：公司概覽：MIM 行業領導者，多領域布局待厚積薄發行業領導者，多領域布局待厚積薄發.7 歷史沿革：專注 MIM 十余年，成就行業領導者.7 公司業務：著力打造五大板塊，消費電子、車載等多領域布局.7 股權結構：父女控股結構穩定，股權激勵穩步推進.10 MIM 業務：折疊屏鉸鏈業務放量在即，可穿戴具備中長期增長潛力業務：折疊屏鉸鏈業務放量在即，可穿戴具備中長期增長潛力.17 行業及公司概覽：MIM 行業成長確定性高，公司布局三大下游多類產品.17 1、折疊屏鉸鏈：折疊屏終端快速放量，未來看客戶導入及份額提升.26 2、手機端傳統業務：智能手機出貨趨弱疊加多攝放緩，未來預計穩定增長.

18、32 3、可穿戴產品：智能手表+TWS 耳機相繼起量，MIM 應用領域持續拓寬.34 4、車載端：單車 MIM 用量提升空間巨大，長期有望成為行業新增長極.36 傳動業務：由零件到組件制造，更高壁壘打開更大成長空間傳動業務：由零件到組件制造，更高壁壘打開更大成長空間.39 精密塑膠件：主要由瑞點精密承擔，布局汽車、生物實驗室、消費電子三大板塊精密塑膠件：主要由瑞點精密承擔，布局汽車、生物實驗室、消費電子三大板塊.40 其他業務：散熱處于導入初期，安特信看經營優化其他業務：散熱處于導入初期，安特信看經營優化.42 風險因素風險因素.43 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.43 關鍵假設.43

19、 盈利預測.44 估值評級.45 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷史沿革.7 圖 2：公司營收分行業構成.8 圖 3：公司毛利分行業構成.8 圖 4：2021 年公司營收分產品構成.8 圖 5：公司營收分地區構成.8 圖 6：公司主營業務、部分產品示例及下游客戶.10 圖 7：公司股權結構（截至 2022 年一季報）.10 圖 8：2013-2021 年精研科技營收情況.13 圖 9：2013-2021 年精研科技凈利潤情況.13 圖 10：2014-2020

20、年精研科技業務營收分行業構成.14 圖 11：2013-2020 年精研科技業務營收分產品構成.14 圖 12：2013-2021 年公司毛利率及凈利率.15 圖 13：2013-2021H1 公司分產品毛利率.15 圖 14：2014-2021 年公司四費走勢.16 圖 15：2014-2021 年公司費用率走勢.16 圖 16：公司未來看點.17 圖 17：MIM 工藝流程.18 圖 18：MIM 工藝隨零件復雜度提升優勢愈發明顯.18 圖 19：2020 年中國 MIM 下游應用領域銷售額占比.20 圖 20：2018 年北美 MIM 行業下游應用份額.20 圖 21：2018 年歐洲

21、MIM 行業下游應用份額.20 圖 22：MIM 行業競爭格局.22 圖 23：2015-2021 年精研科技研發費用情況.26 圖 24：折疊屏手機發展階段.27 圖 25：2020-2026 年全球折疊屏手機出貨量及預測.27 圖 26：2020-2026 年全球折疊屏手機分品牌出貨份額.27 圖 27：折疊屏鉸鏈專利示意圖.29 圖 28：U 型鉸鏈和水滴型鉸鏈示意圖.30 圖 29：U 型鉸鏈和水滴型鉸鏈結構示意圖.30 圖 30：折疊屏被投訴最多的問題.31 圖 31：Samsung Galaxy Fold 1 成本結構.31 圖 32：2019-2025 全球智能手機出貨量.33

22、圖 33：MIM 技術在智能手機端的應用.33 圖 34：智能手機后置多攝滲透率情況.34 圖 35：全球手機 CIS 出貨量及每臺手機平均個數.34 圖 36：2016-2020 年全球智能手表出貨量.36 圖 37：2018Q1-2020H1 智能手表各品牌廠商全球市場份額變化趨勢.36 圖 38：全球歷年汽車銷量情況.37 圖 39：中國歷年汽車銷量情況.37 圖 40：2015-2025 年中國及全球新能源汽車銷量及滲透率.37 圖 41：MIM 工藝汽車領域應用.38 圖 42：瑞點精密各業務營收.42 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022

23、.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 43：瑞點精密各業務毛利率.42 表格目錄表格目錄 表 1：公司管理層梳理.11 表 2：公司推出的股權激勵措施.12 表 3：2021 年股票期權在各激勵對象間的分配情況.12 表 4：公司面向前五大客戶的銷售情況.14 表 5：MIM 技術優勢明顯.18 表 6：MIM 七大優勢.19 表 7：全球主要 MIM 企業.23 表 8：公司與 MIM 產品生產相關的 13 項核心工藝技術.24 表 9：國內 MIM 公司主要企業制造能力（截至 2020 年）.24 表 10：各品牌廠商折疊屏產品推出情況.27 表 11：三星 Galaxy

24、Fold 1（折疊屏手機）與 Galaxy S9（非折疊手機）BOM 表對比.30 表 12：MIM 與其他工藝對比.31 表 13：折疊屏手機鉸鏈主要供應商.32 表 14：公司折疊屏業務客戶導入情況.32 表 15：典型機型前后代攝像頭配置對比.33 表 16：公司主要客戶及終端應用品牌列表.34 表 17：微型傳動系統和傳統傳動系統對比.39 表 18：2022 年可轉債項目資金用途（萬元）.40 表 19：精密結構件不同成型工藝下的結構件產品的特點.41 表 20：盈利預測拆分.44 表 21：盈利預測表.45 表 22：可比公司 PE 估值情況.45 表 23：可比公司 PEG 估值

25、情況.46 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司概覽：公司概覽：MIM 行業領導者，多領域布局待厚積薄發行業領導者，多領域布局待厚積薄發 歷史沿革：專注歷史沿革：專注 MIM 十余年，成就行業領導者十余年，成就行業領導者 公司是國內領先的公司是國內領先的 MIM 產品生產商和解決方案提供商，布局產品生產商和解決方案提供商，布局 MIM 十余年十余年，專攻定制專攻定制化核心零部件產品，積極布局組件業務打開更大成長空間?；诵牧悴考a品，積極布局組件業務打開更大成長空間。公司前身常州精研成立于 200

26、4年年，2004-2009 年間，公司主要從事醫用器械、汽車零部件的生產及銷售。2010 年以來年以來，下游消費電子對 MIM 需求起量，公司積極布局 MIM 技術，業務得到快速發展；2012 年年，公司為微軟提供平板電腦支撐架零件，此后將業務聚焦消費電子賽道；2014，公司收購博研科技 100%股權，投資建設 A 園廠區（以 MIM 業務為主）；2015 年，年，公司完成股改，正式更名為江蘇精研科技股份有限公司，A 園建設完工；2016 年，年，公司 A 園區正式投入生產，并成立子公司精研（東莞）科技發展有限公司，為客戶提供 PVD 真空鍍膜加工，同年成立 CNC 部門和自動化部門，可對外承

27、接部分業務；2017 年，公司成功上市深交所創年，公司成功上市深交所創業板業板，成為全球首家上市的 MIM 行業上市公司，同年精研 B 園區開工（以 MIM 業務為主），并成立香港、美國子公司；2018 年，年，精研 B 園廠區竣工；2019 年，年，公司成立傳動散熱事業部，推進業務由零件制造往組件制造業務發展，助力客戶結構的不斷優化；2020 年，年，精研 C 園廠區開工；2021 年，年，精研 D 園區開工，同年收購安特信 60%股權，業務拓展至終端產品。2022 年年，收購瑞點精密 100%股權，業務拓展至精密塑膠板塊，協助推動公司業務向新能源汽車、智能家居等領域的產品組件業務方向延伸。

28、經過十余年發展，公司已成為國內 MIM 行業龍頭，未來有望憑借在 MIM 零部件業務上的工藝積累進一步向組件業務拓展，打開更大成長空間。2021 年公司實現營收年公司實現營收/歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 24.04/1.84 億元，億元，同比同比+53.70%/+29.64%，上市以來（，上市以來（2017-2021 年）營收和凈利潤年）營收和凈利潤 CAGR 分別為分別為27.06%/4.34%。圖 1：公司發展歷史沿革 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 公司業務：著力打造五大板塊，消費電子、車載等多領域布局公司業務：著力打造五大板塊，消費電子、車載等多領域布局 業務構成：業務構

29、成：2021 年，消費電子業務營收占比達年，消費電子業務營收占比達 92%；MIM 零部件及組件貢獻近零部件及組件貢獻近 8 成成營收。營收。公司目前主要提供智能手機、可穿戴設備等消費電子領域的定制化 MIM 核心零部件2004年年公司前身常州精研科技有限責任公司成立2011年年公司遷入新廠區整體規模擴大近10倍進軍消費電子行業2014年年精研A園開始建設成功收購常州博研科技100%股份2015年年精研A園完工，公司完成股改，更名為江蘇精研科技股份有限公司2016年年精研A園正式運營成立東莞子公司成立CNC、自動化部門2017年年精研B園廠區開工成功上市深交所創業板成立香港、美國子公司2018

30、年年精研B園廠區竣工成立上海子公司成立歐洲、韓國辦事處2019年年成立散熱事業部成立傳動事業部謀求多領域協同發展2020年年精研C園廠區開工正式成立GSG部門對外承接業務2021年年收購安特信，拓展電子制造業務精研D園廠區開工2022年年收購瑞點精密，拓展精密塑膠業務 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 產品，2021 年實現營業收入 24.04 億，同比+53.70%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤1.84 億元，同比+29.64%。分業務看，分業務看，2021 年公司消費電子行業/其他（行業）的營

31、收占比約 92%/8%，毛利占比約 93%/7%。分產品來看，分產品來看，2021 年度公司主營業務中 MIM 零部件及組件收入 18.87 億元（同比+29.18%），占營業收入的 78.48%；終端產品（主要系安特信的 TWS 耳機業務）收入 3.76 億元，占營業收入的 15.65%；傳動、散熱類組件及其他收入 1.01 億元（同比+19.79%），占營業收入的 4.18%。近年來公司在深度挖掘消費電子領域 MIM 產品應用的基礎上，通過技術積累及兼并收購等方式拓展在汽車制造、生物實驗室、智能家電等領域的規?；瘧?，我們看好公司未來業務及產品結構的不斷拓展。圖 2：公司營收分行業構成（%

32、）圖 3：公司毛利分行業構成（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：2021 年公司營收分產品構成（億元）圖 5：公司營收分地區構成（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 MIM 零部件及組件：折疊屏手機加速成長貢獻最大利潤增量，可穿戴領域穩步增零部件及組件：折疊屏手機加速成長貢獻最大利潤增量，可穿戴領域穩步增長放量可期。長放量可期。公司 MIM 零部件及組件主要應用于智能手機以及 TWS 耳機、智能手表等可穿戴設備，分別來看：（1）智能手機：）智能手機：主要包含傳統及新興兩大類 MIM 產品，應用于 S客戶、

33、A 客戶、H 客戶、V 客戶、O 客戶、M 客戶等國內外知名消費電子品牌。其中，傳傳統產品統產品主要包括攝像頭支架、SIM 卡托、按鍵等，近年來主要受益于升降攝像頭、多攝等趨勢穩步發展；新興產品新興產品主要為折疊屏手機鉸鏈，隨折疊屏手機放量逐步得到廣泛應用。（2）可穿戴設備：）可穿戴設備：主要產品為智能手表結構件（表殼/表體/表扣）、TWS 耳機結構件等，終端品牌客戶涵蓋 A 客戶、H 客戶、JAWBONE、Fitbit 等國內外知名的可穿戴設備商，未91.47%91.81%8.53%8.19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021消費電子行業其他行

34、業86.59%92.93%13.41%7.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021消費電子行業其他（行業）18.873.761.0102468101214161820MIM零件及組件終端產品傳動散熱組件等66%60%51%59%57%32%39%48%40%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021海外中國大陸其他業務（地區）精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 來有望受益于下游需求起量

35、，穩步增長。（3）車載：）車載：公司在汽車制造領域的 MIM 產品主要包括傳感器外殼、渦輪增壓器葉片和組件、散熱器、座位機制等零部件，目前已進入長城、本田、上汽通用、舍弗勒、康明斯等國內外知名汽車品牌商（以傳統燃油汽車為主）和汽車零部件供應商。2021 年，公司收購瑞點精密，未來有望強化業務協同，借助其技術及客戶優勢向新能源車業務拓展。（4）醫療：）醫療：主要產品為內窺鏡、醫用鉗子、手術刀柄、牙齒矯正托架等，應用于 Sandle 公司等客戶外科手術器械、牙齒矯正器械及聽力設備等產品的配套生產。展望未來，手機方面，隨全球手機出貨動力趨弱及多攝趨勢放緩，預計展望未來，手機方面，隨全球手機出貨動力趨

36、弱及多攝趨勢放緩，預計后續傳統手機后續傳統手機MIM 產品將平穩發展，折疊屏市場加速放量產品將平穩發展，折疊屏市場加速放量預計預計將帶動鉸鏈業務高速成長，將帶動鉸鏈業務高速成長，為公司為公司 MIM 業務貢獻最大業績增量；可穿戴方面，我們看好智能手表、業務貢獻最大業績增量；可穿戴方面，我們看好智能手表、TWS 等下游終端等下游終端產品的高成長性，公司客戶結構優質產品的高成長性，公司客戶結構優質，有望持續受益；車載及醫療方面目前有望持續受益；車載及醫療方面目前 MIM 零件營零件營收貢獻較少，未來看客戶進一步導入。收貢獻較少，未來看客戶進一步導入。傳動板塊：轉軸組裝業務受益于折疊屏終端放量傳動板

37、塊：轉軸組裝業務受益于折疊屏終端放量，有望成為公司業績增有望成為公司業績增長核心驅長核心驅動力。動力。公司可為智能手機、智能耳機、智能家電等領域提供轉軸裝置及電機齒輪箱模組等精密傳動機構產品。近年來公司積極強化轉軸模組的設計、零部件加工、組裝一站式服務能力，目前已導入 M 客戶折疊屏手機鉸鏈供應鏈，且正積極導入其他安卓端大客戶。我們預計 2022 年折疊屏手機轉軸模組組裝業務開始放量，考慮到轉軸模組組裝業務更高的價值量，我們預計未來有望為公司貢獻最大利潤增量。長期來看，傳動業務有望在智能家居、智能家電等領域進一步拓展。精精密塑膠件：主要由瑞點精密承擔，目前主要有車載、生物實驗室、消費電子三密塑

38、膠件：主要由瑞點精密承擔，目前主要有車載、生物實驗室、消費電子三大板塊，短期看消費電子具備較大增長潛力，長期看汽車、生物實驗室等應用空間逐步打大板塊，短期看消費電子具備較大增長潛力，長期看汽車、生物實驗室等應用空間逐步打開。開。2022 年 1 月，公司以 2.25 億元收購瑞點精密 100%股權，助力公司切入精密塑膠件產品。瑞點精密主要從事精密塑膠件及其組件的研發、設計、生產和制造，在汽車、生物實驗室已積累部分優質客戶，由于新客戶導入周期較長目前平穩增長，后續有望持續突破；公司收購瑞點后，積極布局消費電子精密塑膠件業務，目前相應客戶快速導入中，具備較大增長潛力。散熱產品：聚焦汽車、服務器、電

39、散熱產品：聚焦汽車、服務器、電腦等領域，整體處于導入初期，目前營收穩步腦等領域，整體處于導入初期，目前營收穩步增長。增長。公司以 5G 手機散熱起步，后重點聚焦汽車、服務器、電腦等領域，可提供熱管、VC 及其組件等散熱產品。目前公司正積極進行散熱材料及零部件的開發，向高功率、高效率的熱管、均溫板（VC）及新型散熱材料方向拓展。整體看，由于下游細分領域較多，公司散熱業務目前仍處于導入初期，預計后續營收整體穩步增長。終端產品：主要由子公司安特信承擔，此前安特信管理效率終端產品：主要由子公司安特信承擔，此前安特信管理效率較較低低致業績承壓，未致業績承壓，未來看公司助力下管理經營來看公司助力下管理經營

40、有望有望持續優化。持續優化。終端產品業務主要由子公司安特信承擔，公司于2021 年 3 月以 1.8 億元收購安特信 60%股權，2021 年 3 月 31 日安特信納入公司合并報表。安特信主要為消費電子領域客戶提供藍牙音頻產品技術一站式解決方案，產品覆蓋智能耳機、TWS 藍牙耳機、主動降噪耳機、智能穿戴等，主要客戶包括 O 客戶、Nothing、安克、多科、飛智等國內外知名品牌商。2021年，安特信納入合并范圍的歸母凈利潤為-5399萬元，主要系年初目標制定偏激進致人員超配、部分物料呆滯等影響。未來在公司管理加持下，安特信在庫存管理、良率提升、效率管控等方面有望持續優化。精研科技（精研科技（

41、300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 6：公司主營業務、部分產品示例及下游客戶 資料來源：精研科技招股說明書，中信證券研究部繪制 注：logo 來自各公司官網 股權結構：父女控股結構穩定，股權激勵穩步推進股權結構：父女控股結構穩定，股權激勵穩步推進 父女共同控股，合計持有公司父女共同控股，合計持有公司 27.15%的股份。的股份。公司實際控制人王明喜與黃逸超為父女關系。截至 2022 年一季報，公司董事長王明喜直接持股比例為 19.42%；黃逸超（公司董秘）直接持股比例為4.89%，通過常州創研投資咨詢有限公司間接持

42、有公司2.84%股份，共持有 7.73%的股份。王明喜與黃逸超父女合計持有公司約 27.15%的股份。除此之外，公司董事、副總經理鄔均文直接持股 2.36%。公司旗下擁有 9 家控股子公司，其中 8 家為全資控股，非全資控股的子公司系 2021 年以 1.8 億自有資金收購的安特信。圖 7：公司股權結構（截至 2022 年一季報）資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 產品分類產品分類部分終端及產品示例部分終端及產品示例下游主要客戶下游主要客戶汽車零部件汽車零部件醫療器械醫療器械傳動傳動/散熱散熱終端制造終端制造/精密塑膠件精密塑膠件MIM零部件零部件攝像頭支架攝像頭支架折疊屏手機折疊屏手機智

43、能手表智能手表TWS耳機耳機折疊終端轉軸組裝折疊終端轉軸組裝 VC均熱板均熱板/熱管熱管TWS耳機代工耳機代工黃逸超王明喜鄔均文精研科技精研科技常州創研投資咨詢有限公司其他江蘇精研動力系統有限公司蘇州一研智能科技有限公司道研（上海）電子科技發展有限公司常州博研科技有限公司精研（東莞）科技發展有限公司深圳市安特信技術有限公司常州瑞點精密科技有限公司19.42%4.89%4.78%2.36%68.55%100%100%100%100%100%60%100%59.50%一致行動人精研（香港）科技發展有限公司GIAN TECH.AMERICA,INC100%100%精研科技（精研科技（300709.S

44、Z）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 核心高管深耕行業多年，助力公司長周期戰略鋪設。核心高管深耕行業多年，助力公司長周期戰略鋪設。公司管理層深耕 MIM 行業多年，具備豐富的實務經驗。公司董事長王明喜 2004 年 12 月至 2011 年 1 月擔任精研有限董事長、總經理，2011 年 2 月至 2011 年 8 月擔任精研有限副董事長、總經理，2011 年 9 月至今擔任精研有限（現為精研科技）法定代表人、董事長、總經理；董秘黃逸超歷任精研有限（現為精研科技）技術助理、人事主管、資材主管、項目經理、總經理助理等職，現為精研科技副總經

45、理、董事會秘書；副總經理鄔均文 2000 年 6 月至 2006 年 5 月擔任上海富馳高科技有限公司副總經理，2006 年 6 月至今歷任精研有限（現為精研科技）副總經理、總工程師等職務；副總經理游明東 2003 年 4 月至 2012 年 9 月在中南企業集團番禺昶聯金屬應用制品有限公司歷任系統程主管、生產經理、運營助理，2012 年 9 月至今擔任精研有限（現為精研科技）副總經理、項目總監；副總經理王立成 2002 年 10 月至2008 年 4 月歷任旭電（蘇州）科技有限公司（現為偉創力電子科技（蘇州）有限公司）生產主管、生產經理、助理運營經理，2008 年 5 月至 2014 年 8

46、 月歷任蘇州維信電子有限公司資深生產經理、運營經理，2014 年 9 月至 2017 年 3 月歷任沃茨閥門（寧波）有限公司資深廠長、總經理，2018 年 8 月至今擔任江蘇精研科技股份有限公司副總經理。我們我們認為，成熟穩定的高管層不僅有助于公司高效決策，把握行業發展趨勢，也有利于認為，成熟穩定的高管層不僅有助于公司高效決策，把握行業發展趨勢，也有利于公司公司取取得客戶與內部員工的信任，助力公司在更長周期內進行戰略布局。得客戶與內部員工的信任，助力公司在更長周期內進行戰略布局。表 1：公司管理層梳理 公司高管 性別 年齡 學歷 職務 任期 王明喜 男 60 本科 法定代表人、董事長、總經理

47、2015-08-06 至 2024-09-14 黃逸超 女 35 碩士 董事會秘書，副總經理 2015-08-06 至 2024-09-14 鄔均文 男 47 本科 副總經理 2015-08-06 至 2024-09-14 楊劍 男 42 碩士 副總經理，財務總監 2021-12-24 至 2024-09-14 游明東 男 43 中專 副總經理 2018-12-21 至 2024-09-14 王立成 男 48 本科 副總經理 2018-08-03 至 2024-09-14 張玲 女 40 碩士 副總經理 2021-04-27 至 2024-09-14 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司持

48、續推出股權激勵計劃，增強企業凝聚力。公司持續推出股權激勵計劃，增強企業凝聚力。公司多次實施限制性股票及股票期權激勵計劃，將公司發展與員工利益深度綁定，提高凝聚力。2019 年，公司股權激勵計劃授予 75.87 萬股限制性股票，其中首次授予限制性股票數量 64.29 萬股，首次授予對象 79人；2020 年，公司股權激勵計劃授予 23.3 萬股限制性股票，其中首次授予限制性股票數量為 19.1 萬股，首次授予對象 76 人；2021 年，公司以 45.04 元/份的價格向符合條件的4 名激勵對象授予 107.14 萬份股票期權，以 27.13 元/股的價格向符合條件的 53 名激勵對象授予 85

49、.03 萬股限制性股票（第二類限制性股票）。目前，2019-2020 年限制性股票激勵計劃中涉及 2019/2020 年的凈利潤業績考核目標均已達成；2021 年限制性股票激勵計劃中涉及 2021 年營業收入的考核目標已達成。我們認為，公司股權激勵充分，有助于提升經營效率，完善治理結構，進一步建立健全公司長效激勵與約束機制，充分調動公司董事、高級管理人員等內部人員的積極性，有效地將股東利益、公司利益和個人利益三者緊密結合在一起，使各方共同關注公司長遠可持續發展，推動公司業績持續提升。精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免

50、責條款和聲明 12 表 2：公司推出的股權激勵措施 時間 激勵措施 激勵對象 人數 行權期/解除限售期 業績考核目標 2019.04 限制性股票 公司（含控股子公司）任職的董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干員工（包括外籍員工）79 NO.1 2019 年凈利潤不低于人民幣 6,000 萬 NO.2 2020 年凈利潤不低于人民幣 8,500 萬 NO.3 2021 年凈利潤不低于人民幣 12,000 萬 2020.07 限制性股票 公司的董事、高級管理人員、中層管理人員和核心骨干員工（包括外籍員工），公司獨立董事、監事不在本次股權激勵的激勵對象范圍之內 76 NO.1 2020 年凈利

51、潤不低于人民幣 10,000 萬 NO.2 2021 年凈利潤不低于人民幣 17,800 萬 NO.3 2022 年凈利潤不低于人民幣 23,200 萬 2021.01 限制性股票 公司中層管理人員和核心骨干員工（包括外籍員工）53 NO.1 2021 年營業收入不低于 23 億元，或 2021 年凈利潤不低于 2.3 億元 NO.2 2022 年營業收入不低于 29.9 億元，或 2022 年凈利潤不低于 2.99 億元 NO.3 2023 年營業收入不低于 38.87 億元，或 2023年凈利潤不低于 3.887 億元 2021.01 股票期權 公司董事、高級管理人員（王明喜、黃逸超、鄔均

52、文、楊劍）4 NO.1 2021 年營業收入不低于 23 億元，或 2021 年凈利潤不低于 2.3 億元 NO.2 2022 年營業收入不低于 29.9 億元，或 2022 年凈利潤不低于 2.99 億元 NO.3 2023 年營業收入不低于 38.87 億元，或 2023年凈利潤不低于 3.887 億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 3：2021 年股票期權在各激勵對象間的分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授的股票期權數量（萬股）獲授的股票期權數量（萬股）占本次激勵計劃擬授予股票期占本次激勵計劃擬授予股票期權總數的比例權總數的比例 占本計劃公告日股本占本計劃公告日股本總額的比例總額

53、的比例 王明喜 董事長、總經理 46.43 52.00%0.40%黃逸超 董事、副總經理、董事會秘書 23.21 26.00%0.20%鄔均文 董事、副總經理 10.71 12.00%0.09%楊劍 財務總監 8.93 10.00%0.08%合計 89.28 100.00%0.77%資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務分析：智能手機為公司核心驅動力，多攝放緩、折疊接棒成長財務分析：智能手機為公司核心驅動力，多攝放緩、折疊接棒成長 收入端：目前智能手機貢獻收入端：目前智能手機貢獻公司公司 7 成以上營收，可穿戴設備成以上營收，可穿戴設備業務業務穩步增長，未來有望穩步增長，未來有望深度受益折疊

54、屏手機起量。深度受益折疊屏手機起量。分階段來看：分階段來看：1）2013-2017 年，各大品牌客戶導入穩步推進，公司業績高速增長。年，各大品牌客戶導入穩步推進，公司業績高速增長。具體來看，公司于 2013 年導入比亞迪精密、本田制鎖、歌爾聲學、步步高、廣興電子、偉創力等客戶，產品應用于汽車（比亞迪、本田）、智能手機（H 客戶、V 客戶）、可穿戴設備（H客戶、JAWBONE、fitbit）、電腦（聯想）等終端；2014 年導入凱赫威、O 客戶等客戶，產品應用于 S 客戶、O 客戶等智能手機；2015 年導入英華達、HIROSE、惠州威博等客戶，產品應用于可穿戴設備（fitbit）、智能手機（O

55、 客戶、S 客戶）等終端。2016 年，公司產品通過偉創力初步導入 A 客戶，2017 年通過米亞精密、捷普綠點、富士康等客戶大規模進入 A 客戶供應鏈，為其提供連接器接口、智能手表表殼、表體等產品。受益于智能手表、手環產品的需求起量，2016-2017 年，英華達（主要面向 fitbit）成為公司第一大客 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 戶，貢獻公司 45.96%/29.9%的營收，帶動業績穩步增長。2013-2017 年，公司營收由 0.95億元增至 9.22 億元，四年 CAGR 為 76

56、.5%。2）2018 年是公司產品結構、客戶結構調整關鍵年是公司產品結構、客戶結構調整關鍵的的一年，業務結構由智能手機一年，業務結構由智能手機+可穿戴設備雙輪驅動切換為以智能手機為主?？纱┐髟O備雙輪驅動切換為以智能手機為主。2018 年，公司實現營收 8.82 億元，同比-4.3%；實現凈利潤 0.37 億元，同比-76%。其中，營收下降主要系公司原有第一大客戶 Fitbit 產品銷售不振導致其對 MIM 產品的需求量下降影響所致；凈利潤下降主要系公司響應 A 客戶等智能手機類客戶訂單的研發需求，加大研發投入力度所致。我們認為我們認為 2018 年是公司產年是公司產品結構、客戶品結構、客戶結構

57、調整的關鍵一年。結構調整的關鍵一年。具體來看，公司終端品牌第一大客戶從 Fitbit（可穿戴類產品為主）切換到 A 客戶（智能手機類產品為主），產品類別則從此前的以可穿戴類和智能手機類產品為主，調整為以智能手機類產品為主、可穿戴類產品為輔。智能手機類產品占營業收入比重從 2017 年的 48.01%上升到 2018 年的 69.19%，可穿戴設備類產品占營業收入比重從 2017 年的 37.10%下降到 2018 年的 17.62%。3）2019 年來，手機多攝、升降攝像頭、折疊屏手機等相繼放量，公司積極開展年來，手機多攝、升降攝像頭、折疊屏手機等相繼放量，公司積極開展多攝支架、升降攝像頭支架

58、和轉軸件等產品的多攝支架、升降攝像頭支架和轉軸件等產品的研發試制，帶動營收成長。研發試制，帶動營收成長。其中，2019 年為公司業績拐點，主要系智能手機多攝、升級攝像頭等快速滲透，公司大客戶的市場訂單量增長所致。2020 年公司營收在疫情下逆勢增長，主要系手機多攝及可穿戴設備 MIM 產品需求提升所致，利潤下降主要系競爭加劇導致；2021 年公司實現營業收入 24.04 億元，同比+53.70%，主要系折疊屏放量及安特信納入合并報表所致，2021 年安特信納入合并的營業收入為 3.8 億元，占公司全年營業收入的 15.81%。公司實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 1.83 億元，同比+29.64

59、%，實現扣非凈利潤 7228.16 萬元，同比-37.46%，兩者相差較大主要系：（1）公司持股 60%的子公司安特信虧損 5399 萬元且未達到業績承諾，公司對安特信計提無形資產及商譽減值 8975.5 萬元（經常性損益），獲得安特信原股東業績補償收益 9000 萬元（非經常性損益）；（2）公司獲得政府補助 1600 萬元（非經常性損益）。未來，我們認為智能手機仍為公司核心驅動力，但結構上將呈現動能轉換未來，我們認為智能手機仍為公司核心驅動力，但結構上將呈現動能轉換盡管手機出貨步入存量市場盡管手機出貨步入存量市場+多攝趨勢放緩使攝像頭支架等傳統手機端產品增長動力趨弱，多攝趨勢放緩使攝像頭支架

60、等傳統手機端產品增長動力趨弱，我們預計折疊屏終端有望快速放量，接棒多攝繼續成長。我們預計折疊屏終端有望快速放量，接棒多攝繼續成長。圖 8：2013-2021 年精研科技營收情況（百萬元）圖 9：2013-2021 年精研科技凈利潤情況（百萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 95 210 454 709 922 882 1,473 1,564 2,404-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,000201320142015201620172018201920202021營業收入（百萬

61、）營收YOY5 33 120 162 155 37 171 142 162-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0204060801001201401601802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021凈利潤凈利潤YOY 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 10：2014-2020 年精研科技業務營收分行業構成（百萬元）圖 11：2013-2020 年精研科技業務營收分產品構成（百萬元）資料來源：Wind，中信證券研

62、究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 4：公司面向前五大客戶的銷售情況 年度 序號 客戶 主要面向品牌商 金額（萬元）占年度銷售總額比例 2020 年 1-6 月 1 富士康集團 Apple 14,361.95 23.63%2 可成集團 Apple 6,827.83 11.23%3 捷普集團 Apple 6,715.28 11.05%4 KHVATEC 株式會社 S 客戶 5,097.30 8.39%5 Xiaomi H.K.Limited M 客戶 4,361.98 7.18%合計 37,364.34 61.47%2019 年度 1 富士康集團 Apple 26,626.63 18.

63、08%2 步步高通信科技有限公司 V 客戶 18,224.79 12.37%3 捷普集團 Apple 14,967.81 10.16%4 歐珀集團 O 客戶 12,054.75 8.18%5 可成集團 Apple 11,557.17 7.85%合計 83,431.14 56.64%2018 年度 1 捷普集團 Apple 14,789.68 16.76%2 步步高通信科技有限公司 V 客戶 9,136.89 10.36%3 可成集團 Apple 8,835.28 10.01%4 富士康集團 Apple 8,318.60 9.43%5 英華達（上海）科技有限公司 Fitbit 4,844.09

64、5.49%合計 45,924.53 52.05%2017 年度 1 英華達（上海）科技有限公司 Fitbit 27,580.26 29.90%2 捷普集團 Apple 8,981.70 9.74%3 Hirose Korea Co,Ltd S 客戶 7,668.69 8.31%4 LS Mtron Ltd.S 客戶 6,064.59 6.58%5 步步高通信科技有限公司 V 客戶 5,579.74 6.05%合計 55,874.98 60.58%資料來源：公司公告，中信證券研究部 利潤率：受業務結構利潤率：受業務結構+行業競爭影響，行業競爭影響，公司盈利能力在公司盈利能力在 2015 年前穩步

65、上升，年前穩步上升，2015 年年以來盈利能力有所下降以來盈利能力有所下降。其中，2015 年，年，公司毛利率大幅提升主要系盈利水平較高的可穿戴設備類產品（Fitbit）收入規模較前期顯著增長所致（彼時可穿戴業務毛利率高達 60%左右）；此后，受盈利能力較低的表殼、表帶銷售數量提升導致可穿戴業務毛利率下降以183 425 674 810 793 1,348 1,413 26 26 27 98 83 117 132 0200400600800100012001400160018002014201520162017201820192020消費電子行業其他（行業）48 114 199 227 443

66、 610 1,212 1,140 18 65 191 404 342 155 118 201 27 30 61 70 123 110 135 204 02004006008001000120014001600180020132014201520162017201820192020智能手機類可穿戴設備類加工服務及其他其他業務 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 及毛利率相對較低的手機業務營收增長影響，毛利率持續下跌。2018 年，年，公司毛利率跌幅擴大（從 2017 年的 40.24%跌至 30.20

67、%），一方面系 Fitbit 下游出貨萎縮，為降本增效調整工藝，降低對 MIM 的需求所致。另一方面，A 客戶手機端產品（如連接器接口、攝像頭支架、裝飾圈等）開始迅速放量，此類產品工藝相對成熟，公司通過一定價格競爭優勢切入，故毛利率相對較低。2019 年，年，公司毛利率恢復至 37.81%，主要是多攝、升降式攝像頭趨勢下智能手機攝像頭支架等業務需求大幅增加，且毛利率有所回升所致。2020年，年，公司毛利率下降至 29.76%，主要系在部分傳統 MIM 業務上市場競爭對手的能力逐步靠近，競爭加劇所致。2021 年毛利率進一步下行，則主要受安特信并表，終端業務拖累所致（終端業務毛利率僅 6.56%

68、）。分業務看，2020 年公司智能手機類、可穿戴設備、加工服務及其他三大業務板塊毛利率分別為 30.7%/11.9%/36.3%，2021H1 分別為24.50%/10.42%/11.27%。2021 年，公司實現毛利率 26.85%，同比-2.91pcts。其中，MIM零部件及組件業務實現毛利率30.02%，同比+2.91pcts；終端產品實現毛利率6.56%。（口徑變化，2021 年不再按產品分類）圖 12：2013-2021 年公司毛利率及凈利率（%）圖 13：2013-2021H1 公司分產品毛利率（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 費用端：研

69、發投入逐年提升，期間費用率控制良好。費用端：研發投入逐年提升，期間費用率控制良好。近幾年公司期間費用率整體平穩下降，控制良好，2021 年，公司期間費用率為 17.42%。其中，研發費用方面：其中，研發費用方面：自公司上市后三年，研發費用率均維持在 10%水平，2021 年由于子公司安特信并表導致營收大幅上漲，研發費用率回落至 7.32%，六年研發費用 CAGR 達 30.89%。截至 2020 年末，公司已有研發人員數量 504 人，占比 15.40%，研發費用占營收比重 9.54%，高于東睦股份7.45%和統聯精密 9.40%。財務費用方面：財務費用方面：公司財務費用保持在較低水平。201

70、7 年財務費用由負轉正，同比+353.79%，主要是匯兌損失及利息支出增加所致。2018 年財務費用再度轉負，則主要因為借款費用減少及匯率上漲。銷售費用方面：銷售費用方面：公司銷售費用率整體平穩，維持在 1%-4%的水平。管理費用方面：管理費用方面：公司管理費用除少數年份略有波動外，整體上表現穩定。34.19%36.33%52.37%46.42%40.24%30.20%37.81%29.76%26.85%5.80%15.49%26.36%22.78%16.82%4.21%11.63%9.07%6.76%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2013

71、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利率凈利率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%智能手機類可穿戴設備類加工服務及其他其他業務 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 14：2014-2021 年公司四費走勢（百萬元）圖 15：2014-2021 年公司費用率走勢（%）資料來源：Wind，精研科技招股書，中信證券研究部 資料來源：Wind，精研科技招股書，中信證券研究部 圖 1：2020 年可比公司研發人員情況 圖 2：

72、2020 年可比公司研發投入情況 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 資料來源：各公司年報，中信證券研究部 未來展望未來展望:短期消費電子新興領域賦能，長期有望基于短期消費電子新興領域賦能，長期有望基于 MIM 打造精密制造打造精密制造平臺型企業平臺型企業 短期來看，折疊屏鉸鏈（零部件短期來看，折疊屏鉸鏈（零部件+組裝）有望貢獻最大利潤增量，智能手機傳統組裝）有望貢獻最大利潤增量，智能手機傳統 MIM業務貢獻平穩，可穿戴業務受益下游出貨有望高增長。業務貢獻平穩，可穿戴業務受益下游出貨有望高增長。2022 年，折疊屏終端步入規?；l展期，將帶動上游 MIM 零部件供應商出貨量持續擴張，公司目前

73、已實現多家折疊屏手機頭部品牌鉸鏈 MIM 零件的批量供應，且已具備鉸鏈整體組件量產能力，未來有望從 MIM零部切入轉軸組裝（歸屬于傳動事業部）打開更大成長空間，我們預計折疊屏鉸鏈產品（含我們預計折疊屏鉸鏈產品（含零部件零部件+組裝，其中需尤其關注組裝業務放量情況）將是公司未來最大亮點，貢獻最大利組裝，其中需尤其關注組裝業務放量情況）將是公司未來最大亮點，貢獻最大利潤增量潤增量。受疫情等宏觀因素影響，疊加缺芯等行業現狀，智能手機增長略顯疲態，光學升級趨勢放緩，我們認為短期手機多攝升級承壓但中長期趨勢不變，公司多攝支架等智能手機端傳統 MIM 業務利潤增量平穩?？纱┐鳟a品方面，公司自 2018 年

74、來積極調整客戶結構，目前已完成新客戶開發，未來隨需求放量及份額提升有望高速增長。長期來看，公司以長期來看，公司以 MIM 為主業，戰略化布局傳動、散熱板為主業，戰略化布局傳動、散熱板塊，收購瑞點精密切入精塊，收購瑞點精密切入精密塑膠件業務，多技術協同下有望鑄就精密制造平臺型企業。密塑膠件業務，多技術協同下有望鑄就精密制造平臺型企業。整體來看，目前 MIM 業務-5005010015020020142015201620172018201920202021銷售費用管理費用財務費用研發費用-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2014201520162017

75、2018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率9305041153518.63%15.40%14.31%14.05%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%01002003004005006007008009001,000東睦股份精研科技統聯精密海昌新材研發人員數量（人）占總人數比重（%）2.441.490.320.087.45%9.54%9.40%3.81%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%00.511.522.53東睦股份精研科技統聯精密海昌新材研發費用（億元）研發費用

76、率（%）精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 仍是公司絕對主業，在此基礎上，公司相繼成立散熱、傳動事業部，通過收購瑞點精密積極布局精密塑膠業務，未來公司有望充分發揮 MIM 業務、精密塑膠業務與傳動業務、散熱業務在整體組件上的協同性，實現多領域、多業務、多元化的協同互補發展，逐步從單一的 MIM 零部件業務向組件及組裝方向發展，鑄就精密制造平臺型企業。圖 16：公司未來看點 資料來源：中信證券研究部繪制 MIM 業務：折疊屏鉸鏈業務放量在即，可穿戴具備中業務：折疊屏鉸鏈業務放量在即，可穿戴具備中長期增

77、長潛力長期增長潛力 行業及公司概覽：行業及公司概覽：MIM 行業行業成長確定性高成長確定性高，公司布局三大下游多類產品，公司布局三大下游多類產品 行業概覽：金屬粉末注射成型（行業概覽：金屬粉末注射成型（MIM）技術是將金屬粉末原料加工為零部件的一門新）技術是將金屬粉末原料加工為零部件的一門新型近凈成形工藝，在微小化、定制化、大批量生產等方面具備天然優勢。型近凈成形工藝，在微小化、定制化、大批量生產等方面具備天然優勢。MIM 工藝是將傳統粉末冶金工藝與現代塑料注射成形技術相結合而形成的一門新型近凈型成形技術，在制備幾何形狀復雜、組織結構均勻、性能優異的近凈成形零部件方面具有獨特優勢。從技術從技術

78、特性上看，特性上看，MIM 工藝主要優勢為（1）適用于生產形狀復雜、體積微小、異形的金屬零部件；（2）可適用的原材料廣泛，鎳基合金剛、不銹鋼、鎢合金、硬質合金、鈦合金、銅合金等金屬材料均可采用 MIM 工藝，能夠滿足不同客戶的定制化需求；（3）可適用于大批量生產，成本不隨磨具復雜程度提升而增長。從工藝流程上看從工藝流程上看，MIM 技術將金屬粉末與粘結劑均勻混合成喂料，再將喂料在注射機上注射成型，獲得的毛坯經脫脂處理后燒結致密精研科技未來看點傳統智能手機MIM折疊屏鉸鏈MIM可穿戴MIM車載/醫療MIM傳動TWS耳機精密塑膠件下游需求企穩，未來看安卓端客戶導入+單機用量提升主供S、H客戶，未來

79、看折疊屏出貨上量+客戶導入已導入A、H客戶，未來看下游出貨提升目前營收貢獻有限，未來看更多客戶導入由安特信承擔，未來看公司主導下管理經營優化未來看汽車+生物實驗室+消費電子應用持續突破增量企穩期待散熱受益折疊屏轉軸組裝，更高價值量打開更大成長空間技術布局全面，下游客戶持續拓展中MIM 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 化為成品，必要時還可進行相關后制程工序，如噴砂、PVD 鍍膜、攻絲、CNC 等。MIM技術壁壘主要集中在混料、燒結、模具等環節上的技術積淀和經驗積累。技術壁壘主要集中在混料、燒結、模

80、具等環節上的技術積淀和經驗積累。在混料階段，原材料中金屬粉末與粘結劑的配比直接關系到產品的密度、精度與強度；在燒結階段，MIM生產核心環節燒結工藝需要根據不同的注射坯件進行差異化處理，確保致密度、金屬性能、減少形變；模具方面，隨著 MIM 產品應用領域進一步拓展，對于高復雜度、高精度的定制結構件需求不斷提升，企業在模具制造、新材料應用等方面需要進行持續研發，突破 MIM制造的材料、重量、尺寸、厚度、形狀結構，以保證產品能夠滿足各領域客戶的定制化需求。因此，擁有一定規模且具備豐富量產案例的企業才具備快速響應能力，這也成為產業因此，擁有一定規模且具備豐富量產案例的企業才具備快速響應能力，這也成為產

81、業鏈廠商的核心競爭優勢。鏈廠商的核心競爭優勢。圖 17：MIM 工藝流程 資料來源：聯科集團公司官網 圖 18：MIM 工藝隨零件復雜度提升優勢愈發明顯 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 表 5：MIM 技術優勢明顯 項目項目 MIM 粉末冶金粉末冶金 精密鑄造精密鑄造 機加工機加工 密度 98%86%98%100%拉伸強度 高 低 高 高 光潔度 高 中 中 高 低高成本復雜程度增加MIM越復雜的零件越復雜的零件采用采用MIM工藝工藝越省錢越省錢機加工精密鑄造傳統粉末冶金通過提升模具的復雜程度保證成本不變成本隨著零件復雜程度的上升而上升 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值

82、分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 項目項目 MIM 粉末冶金粉末冶金 精密鑄造精密鑄造 機加工機加工 微小化能力 高 中 低 中 薄壁能力 高 中 中 低 復雜程度 高 低 中 高 設計寬容度 高 中 中 中 材質范圍 高 高 中 高 資料來源：昆山卓米科技官網，中信證券研究部 表 6：MIM 七大優勢 MIM 優勢 具體情況 極高的設計自由度 相對于其它金屬成型方式，MIM 能制造造型更為復雜的零件，基本上注塑模具可以實現的所有結構都可以運用在 MIM 上。更多的材料選擇 MIM 幾乎可使用所有金屬材料，考慮到經濟性，主要的應用材料涵蓋鐵基、

83、鎳基、銅基、鈦基金屬或合金。出色的理化性能 MIM 因為燒結密度非常接近理論密度，其理化性能表現也非常出色，如機械強度等大幅超越傳統粉末冶金。精致的外觀表現 MIM 燒結坯表面粗糙度（Ra）可做到 1m，更可以通過各種表面處理方式獲得眩目的外觀效果。更高的尺寸精度 MIM 一般可以做到0.5%的公差精度，配合其它加工方式，可以獲得更高的尺寸精度。強大而靈活的量產能力 MIM 可以靈活調整和迅速提升產量，從每日幾百件到每日數十萬多可以快速響應。環保的加工理念 原料利用率接近 100%，是一種近凈成形技術，可有效避免材料的浪費。資料來源：公司官網，中信證券研究部 應用領域：應用領域：MIM 下游細

84、分產品市場廣闊，受產業結構影響國內外應用領域結構化差異下游細分產品市場廣闊，受產業結構影響國內外應用領域結構化差異顯著。顯著。MIM 技術主要應用于消費電子、汽車零部件、醫療器械、五金工具等領域。其中，消費電子領域消費電子領域，應用終端主要包括智能手機與可穿戴設備，用于生產 SIM 卡托、攝像頭支架、表殼、表扣、按鍵、連接器接口等零部件，隨著折疊屏終端興起，折疊屏鉸鏈對于零部件復雜度和加工精度要求更高，有望成 MIM 工藝應用的新爆發點；汽車零部件領域汽車零部件領域，包括發動機部件、渦輪增壓零件、座位機制及傳感器等 MIM 零件，在汽車輕量化以及生產低碳化趨勢下，MIM 工藝優勢日益凸顯；醫療

85、器械領域醫療器械領域，主要生產手術器械、整形外科工具、牙齒矯正器械和聽力設備等，在器械高精度與高復雜度要求下，MIM 產品規模預計持續增長；此外，MIM 還在五金、軍工、建筑等領域得到廣泛應用。聚焦國內市場，以手機為代表的消費電子聚焦國內市場，以手機為代表的消費電子占據最大份額占據最大份額。根據2020 年金屬注射成形行業統計報告，目前國內 MIM 技術的應用主要集中在電子產品領域，其他領域的應用占比相對較少。從銷售額角度看，2020 年我國 MIM 產品的應用分布中，手機/智能穿戴/電腦三大應用場景分別占 56.3%/11.7%/8.3%。其中手機繼續保持最大份額，但同比略下降 2.8pct

86、s，電腦、智能穿戴領域產品占比則有增加，分別同比+3.5/+3.6pcts。其他應用領域方面，汽車、五金、醫療分別占比 3.5%/6.9%/4.5%，分別同比-6.8/-5.1/+1.0pct。海外方面，海外方面，MIM 技術在北美主要應用于軍工與醫療器械，在歐洲側重于汽車領域技術在北美主要應用于軍工與醫療器械，在歐洲側重于汽車領域。據統聯精密援引的 MPIF 數據顯示，以 2018 年的 MIM 市場銷售額為基準，北美 MIM 市場中軍火、醫療應用產品占比分別為 33%、33%，工業應用以 12%份額排第三；歐洲市場中汽車、軍火、建筑應用分別以 22%/21%/11%的份額居于前三位。整體來

87、看，受各地整體來看，受各地域產業結構影響，北美、歐洲和中國市場下游應用側重點各有不同域產業結構影響，北美、歐洲和中國市場下游應用側重點各有不同。未來隨 MIM 產業鏈不斷垂直整合，龍頭企業或將利用規模優勢搶占各個細分領域，進一步擴大業務版圖。精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 19：2020 年中國 MIM 下游應用領域銷售額占比（%）圖 20：2018 年北美 MIM 行業下游應用份額（%）圖 21：2018 年歐洲 MIM 行業下游應用份額（%）資料來源：2020 年金屬注射成形行業統計報告

88、，中信證券研究部 資料來源：美國金屬粉末工業聯合會（MPIF），統聯精密，中信證券研究部 資料來源：美國金屬粉末工業聯合會（MPIF），統聯精密，中信證券研究部 2026 年全球年全球 MIM 市場空間有望攀升至市場空間有望攀升至 52.6 億美元，億美元，2018-2026 年年 CAGR 約約 8%。據統聯精密援引的 Maximize Market Research 統計數據，MIM 市場全球規模在 2016 年為 24.6 億美元，2018 年達 28.7 億美元，2026 年有望攀升至 52.6 億美元規模，8 年 CAGR約 8%。分地區看分地區看，歐美等發達國家和中國等新興市場國家

89、是 MIM 主要出貨地區，據統聯精密援引的 MPIF 數據顯示，以銷售額口徑統計，2018 年中國以 41%的市場份額排名第一，北美、歐洲地區均占據 17%的市場份額緊隨其后，三個地區合計占比達 75%。從供從供給端來看給端來看，2018-2020 年國內 MIM 行業用粉總量分別為 8500/10000/12000 噸，呈現穩步上升趨勢，2019/2020 年分別同比+17.65%/20.00%。從材料來看從材料來看，現階段我國 MIM 產品多以不銹鋼及鐵基合金粉末為原材料，為滿足不同領域零部件差異化需求，MIM 原材料表現出多樣化趨勢，鈷基合金、鎢基合金、磁性材料、鎳基合金、復合陶瓷等多元

90、化材料逐步得到應用。圖 1：2016-2026 年全球 MIM 行業歷年銷售額（億美元）圖 2：2018 年全球 MIM 分地區銷售份額 資料來源：Maximize Market Research（含預測），中信證券研究部 資料來源：MPIF，中信證券研究部 56.30%8.30%11.70%3.50%6.90%4.50%8.80%手機電腦智能穿戴汽車五金醫療其他（包括軍工）33%33%12%11%7%4%軍火醫療工業汽車電子其他22%21%11%10%4%32%汽車軍火建筑生活消費品醫療其他24.628.752.60102030405060201620182026E全球MIM行業銷售額41%

91、17%17%25%中國北美歐洲其他 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 1：2018-2020 年國內 MIM 用粉總量情況 圖 2：2019-2020 年國內 MIM 原材料種類分布 資料來源：中國鋼結構協會粉末冶金分會，中信證券研究部測算 資料來源：中國鋼協結構協會粉末冶金分會，中信證券研究部 聚焦國內市場，預計聚焦國內市場，預計 2026年市場空間達年市場空間達 141.4 億元，億元，2020-2026 年年 CAGR 達達 11.6%。據智研咨詢援引的中國鋼協粉末冶金分會數據，2020

92、 年國內 MIM 行業銷售額約 73 億元，2011-2020 年 CAGR 達 24.72%，其中貢獻最大增量的主要是消費電子類應用，如智能手機攝像頭支架、折疊屏鉸鏈、TWS 耳機、智能手表等，5G 配套器件與醫療器械也有所增長。展望未來，MIM 料將持續受益下游應用領域多點開花局面，消費電子、汽車、機械、醫療等多個領域的蓬勃興起將拉高 MIM 行業規模天花板，據精研科技 2021 年年報援引立鼎產業研究中心數據，預計至 2026 年我國 MIM 市場規模將達到 141.4 億元，2020-2026年 CAGR 達 11.6%。圖 3：中國 MIM 行業歷年銷售額（億元）資料來源：中國鋼協粉

93、末冶金分會（歷史數據），智研咨詢，立鼎產業研究中心（2026 年預測數據，轉引自精研科技 2021 年年報），中信證券研究部 競爭格局：亞洲聚集了全球大部分競爭格局：亞洲聚集了全球大部分 MIM 廠商，國內廠商在行業內占據重要地位，目廠商，國內廠商在行業內占據重要地位，目前整體形成三大梯隊前整體形成三大梯隊。據新材料在線官網數據，2017 年全球 MIM 工廠數量眾多，達數百家，其中 75%的企業分布在亞洲。全球前十大廠商中，中國大陸擁有 5 家，分別為精研科技、富馳高科、廣州昶盛、杭州安費諾飛鳳（美國 Amphenol 在華子公司）、全億大（富士康內地子公司），其中精研科技、富馳高科為國內前

94、 2 大玩家；中國臺灣 3 家分別為晟銘電子、新日興和臺耀科技；新加坡 1 家為道義科技；印度 1 家為 Indo-MIM，為全球 MIM8,500 10,000 12,000 17.65%20.00%16%17%17%18%18%19%19%20%20%21%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000201820192020用粉總量（噸）YoY70%21%6%2%1%65%23%5%5%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%不銹鋼低合金鋼鈷基合金鎢基合金其他201920201013.51828.448.549545767731

95、41.435.00%33.33%57.78%70.77%1.03%10.20%5.56%17.54%8.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014016020112012201320142015201620172018201920202026E中國MIM行業歷年銷售額銷售額YOY 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 龍頭，擁有注射成形機 130 多臺。從營收規模來看，國內從營收規模來看，國內市場上市場上整體形成三大梯隊：（整體形成三大梯隊：（1）第一

96、梯隊第一梯隊的 MIM 企業數量不超過 10 家，主要包括富士康子公司全億大、臺灣晟銘電子等設立 MIM 生產基地的綜合性企業，以及精研科技、富馳高科等專注于 MIM 產品的生產制造的企業。第一梯隊的 MIM 企業通常具有較強的技術研發能力，并擁有豐富的 MIM 產品規?；a經驗，主要服務的客戶群體為國際品牌或國內知名品牌企業。目前第一集團企業規模龐大且正加快擴張步伐，如精研科技收購安特信和瑞點精密切入 TWS 耳機、汽車、醫療等領域，東睦股份收購富馳高科實現粉末冶金領域的強強聯合。（2）第二梯隊）第二梯隊的 MIM企業主要為全億大、海昌新材等，具備一定的技術研發能力和初步的規?；a能力，

97、通?？蛻魯盗枯^少，主要為國內品牌企業配套 MIM 零部件產品。（3）第三梯隊）第三梯隊的 MIM 企業收入規模相對較小，在喂料研發、生產自動化等技術方面較為不足，開發客戶的能力薄弱，主要承接第一、二梯隊的外發訂單或部分小規?？蛻粲唵?，在行業競爭中處于弱勢地位。圖 22：MIM 行業競爭格局 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部繪制 我們看好行業龍頭的先發優勢，但第二梯隊玩家我們看好行業龍頭的先發優勢，但第二梯隊玩家彎道超車同樣具備可行性。彎道超車同樣具備可行性。從各廠商的布局情況來看，頭部企業全方位多領域參與，中小型企業在各細分市場集中發力。其中，位于印度班加羅爾的 Indo-MIM 是世

98、界領先的 MIM 技術方案提供商，深耕 MIM 領域超過 20 年，在全球范圍內布局多領域，在汽車零件和醫療產品占據最大市場份額；精研科技和富馳高科作為國內的絕對龍頭，分別在消費電子、汽車領域領先，并快速涉足其他領域，產能擴張取得規模優勢，獲得下游 A 客戶、H 客戶、M 客戶等大客戶；成立在新加坡的道義科技專注電子、軍工、半導體等硬核科技領域多年，致力于提供零缺陷組件，是東南亞地區 MIM 領導者；晟銘電子成立時間最早，但于 2002 年才切入 MIM 行業，是全球主要機構件 OEM/ODM 專業代工廠商之一；昶聯金屬/海昌新材/安費諾/全億大則分別專攻下屬細分市場，各自在手表首飾/電動工具

99、零部件/折疊屏鉸鏈轉軸/3C 產品等領域發揮比較優勢，領先同行業；近年來成長迅速的新興企業統聯精密業務主要集中于消費電子領域。展望未來，考慮到頭部企業基于先發優勢已形成豐富的客戶資源和成熟的技術研發及展望未來，考慮到頭部企業基于先發優勢已形成豐富的客戶資源和成熟的技術研發及市場布局，我們預計市場布局，我們預計其其仍將占據優勢地位，同時由于龍頭尚未形成在各細分領域的完全壟仍將占據優勢地位，同時由于龍頭尚未形成在各細分領域的完全壟斷（龍頭斷（龍頭 Indo-MIM 目前雖全面布局，但業務主要集中于汽車及醫療類產品），第二梯隊目前雖全面布局，但業務主要集中于汽車及醫療類產品），第二梯隊企業基于細分市

100、場彎道超車同樣具備一定可行性。企業基于細分市場彎道超車同樣具備一定可行性。精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 表 7：全球主要 MIM 企業 MIM 企業企業 成立時成立時間間 所在地區所在地區 制造工藝制造工藝 布局領域布局領域 行業地位行業地位 Indo-MIM 1997 印度 MIM 等 主要為汽車、醫療類，涉及消費電子、工業 世界最大的 MIM 技術方案提供商，擁有全球最大金屬焊接鑄造設備。精研科技 2004 江蘇常州 MIM、CNC等 折疊屏鉸鏈、多攝支架、可穿戴設備等消費電子為主,涉及汽

101、車、醫療、工業領域 亞洲第一家以全 MIM 產品上市企業，A 客戶、H 客戶供應商，以德制連續爐和進口設備，至少 12 部氫氣燒結連續爐。富馳高科 1999 上海 MIM、CIM等 汽車為主，正轉向消費電子、醫療、工具領域 國內 MIM 第二大廠，A 客戶供應商，2019 年被東睦股份收購。道義科技 1982 新加坡 MIM、CIM等 電子、電信、醫療設備、半導體、軍工和汽車領域等 致力于提供零缺陷組件，自 1996 年以來一直被認為是東南亞的領先組件和粉末注射成型公司。昶聯金屬 1991 廣東廣州 MIM 等 3C 產業、汽車、醫療、眼鏡、手表、首飾等 中南創發集團旗下全資子公司，對內供應為

102、主，是華南地區最大和最早的 MIM 制造商。安費諾飛鳳 2001 浙江杭州 MIM 等 折疊屏鉸鏈等消費電子領域為主 A 客戶、微軟供應商，設計和制造微軟平板 Surface轉軸。全億大 2005 廣東佛山 MIM 等 3C 領域產品為主 2009 年加盟富士康，擁有全中國最大的德國連續燒結爐。海昌新材 2001 江蘇揚州 PM、MIM等 電動工具、汽車（含新能源汽車）、家用電器、辦公應用等相關領域 2020 年創業板上市，產品外銷為主，電動工具零件領域領先。晟銘電子 1976 中國臺灣 MIM 等 汽車、消費電子、醫療類為主 2002 年切入 MIM 行業，A 客戶 USB 雷霆接頭認證供應

103、商。新日興 1965 中國臺灣 消費電子為主，醫療、汽車亦有布局 全球最大計算機樞紐供應商 統聯精密 2016 廣東深圳 MIM、AM等 消費電子領域為主 MIM 行業新星，國內規模前十，成立僅 5 年即上市科創板。資料來源：各公司官網，新材料在線，中信證券研究部 注：PM（粉末冶金），MIM（金屬注射成形）公司公司在在 MIM 業務上具備業務上具備技術研發、客戶資源、全制程管控、產能儲備等多方面優勢，技術研發、客戶資源、全制程管控、產能儲備等多方面優勢，建立起深厚建立起深厚護城河護城河。（1）技術研發優勢）技術研發優勢：公司在 MIM 領域技術布局充分，已被認定為高新技術企業，并榮獲國家技術

104、發明二等獎，擁有自主研發的改混料能力、差異化的產品燒結技術處理能力、MIM 精密模具設計開發制造能力、MIM 制品的后處理能力、自動化設備技術研發能力等，貫穿 MIM 生產的全過程，高筑技術壁壘。（2）客戶資源優勢：客戶資源優勢：目前公司下游客戶包括 A 客戶、S 客戶、O 客戶、步步高、Fitbit、上汽通用、本田、長城等企業，涵蓋主流消費電子品牌和汽車品牌，由于 MIM 下游終端企業具有成熟且穩定的供應鏈體系，且對新供應商審核嚴格、審核周期較長，無形中對體系外的供應商建立起客戶壁壘，一旦公司進入供應鏈將維持長期合作。（3）全制程管控優勢：全制程管控優勢：MIM 制品的生產工藝制程較長，生產

105、工序較多，任一工序的失誤或出錯都會導致最終制品良率降低。公司深耕 MIM 行業十多年，擁有出色的規?；a經驗和全制程管控經驗，公司產品的最終良率高于平均水平，達 90%以上。（4）產能產能儲備優勢：儲備優勢：領先的產能儲備有助于公司快速響應下游需求提升，2022年初，公司擁有 23 臺連續爐、40 臺單體爐、247 臺注射機、28 臺脫脂爐，形成年產超過10 億件產品的生產能力，生產規模居國內第一、全球前列。精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 表 8：公司與 MIM 產品生產相關的 13 項核心工

106、藝技術 序序號號 技術名稱技術名稱 形成過程形成過程/主要體現主要體現 技術技術來源來源 創新方創新方式式 1 粉末注射成型喂料粘結劑配方技術 該技術是根據不同金屬材料粉末特性的要求并通過配方設計和粘結劑選型，研發適用于不銹鋼、鐵基材料、軟磁材料、鈦合金、鎢合金等塑基或蠟基體系 MIM 喂料的粘結劑配方。采用該技術研發出的 MIM 喂料流動性好、脫脂速度快、強度高，且制作的產品尺寸精度高、表面流紋少等優良特性。自主研發 集成創新 2 粉末注射成型喂料設備制作技術 該技術主要由混煉、擠出和造粒三個部分組成?；鞜挷糠滞ㄟ^控制混煉溫度、剪切速率、捏合時間，并結合粘結劑組元特性和熔體混合行為，優化了溫

107、度、機構控制系統和結構設計，再經擠出和造粒系統，制備出具有一致性、均勻性以及高效性的喂料。該技術具有周期短、產量大、批量穩定、易于操作等特點，有利于提高后續注射和燒結工藝的穩定性。自主研發 集成創新 3 全自動注射喂料破碎回用系統技術 該系統是在注射生產過程中采用自動化取坯和自動沖切系統將注射坯的料桿在線回收至破碎機，破碎后的喂料再通過自動吸料機和篩分裝置，將喂料輸送至注射機料斗，完成喂料回料的全自動破碎、回收和再利用過程。該技術降低了材料使用成本、人力成本，降低了不同材料喂料相互污染的風險，提高了提高生產效率、產品注射的穩定性和良品率。自主研發 集成創新 4 粉末注射成型設備改造升級技術 該

108、升級技術是通過引進和消化新設備、新材料、新技術，針對專用注射成型設備的相關部件，在配件材質、結構和技術參數方面進行了多方位升級和改造。注射設備升級后，注射成型生坯在外觀、密實度、均勻性、穩定性等方面均有很大的提升，保障了最終產品的良率。自主研發 引進消化吸收再創新 5 粉末注射成型回料的再利用技術 該技術是通過檢測喂料回料的成分及流變性能，分析回料與原材的物性差異，設計改混方案，結合喂料改混系統，使得改混后回料喂料的成分、流變性等能夠達到合格喂料的參數要求。該技術實現了喂料的 100%使用，實現了綠色生產，達到無回料報廢目的。自主研發 集成創新 6 沉淀硬化不銹鋼硬化燒結技術 該技術是運用高精

109、度燒結設備，通過精確的氣氛控制和溫度控制，進行沉淀硬化不銹鋼的無磁化燒結處理。該技術達到了一般沉淀硬化不銹鋼所不具備的高硬度要求，并且實現了不銹鋼無磁性和高硬度的雙重特性。自主研發 集成創新 7 粉末注射成型催化脫脂設備內部結構及空氣動力學升級改造技術 該技術是根據 MIM 零件的特點對傳統催化脫脂設備進行爐體內腔結構和氣流動力學方面的升級改造，升級改造后催化爐內氣流分布較均勻，保證了催化脫脂的一致性性和穩定性，同時保證了超薄零件催化脫脂的保形性。自主研發 引進消化吸收再創新 8 粉末注射成型燒結輔助治具制作技術 該技術是針對結構復雜而不易擺放，且燒結變形性大的產品，基于 3D 分析與數字化模

110、擬技術，研發專用的燒結輔助治具或柔性支撐模型，有助于產品在高溫燒結過程中保持原型，滿足了復雜結構零件的催化脫脂和燒結要求。采用該技術可直接提高燒結良率，減少后工序，降低生產成本。自主研發 集成創新 9 連續燒結設備承載系統氣流優化技術 該技術是根據連續燒結設備產品承載系統的結構特點和空氣動力現狀導致的燒結溫差偏差，結合燒結設備內部氣氛動力學分析，對產品承載系統進行結構改造升級，來達到燒結保護氣氛的均勻性要求。采用該技術減少了因為氣流不均造成溫度偏差而產生的不良品，提高了連續燒結設備的使用效率及良率。自主研發 引進消化吸收再創新 10 真空燒結爐承載系統氣流優化技術 該技術是通過對進氣氣流的動力

111、學模擬、設計合理的空氣動力學模型，對真空燒結設備爐膛結構進行改造和產品擺放合理化布局，有效解決了零件在燒結過程中發生內外尺寸偏差、薄壁產品變形和組織不均等不良現象。自主研發 集成創新 11 粉末注射成型連續爐穩定燒結技術 該技術是根據不同產品類型、不同材料、不同尺寸結構特性來制定一種專門用于特定零件在氣氛保護環境下進行連續式燒結工藝的技術，通過精確控制各段溫度及保溫時間、保護氣氛的氣壓及氣流分布、專用工裝的使用，來保證零件燒結的穩定性和均一性。自主研發 集成創新 12 防止薄膠位斷裂的進膠技術 該技術是在傳統進膠方式基礎上，通過模流模擬和分析，改善模具流道設計、多澆口布局及其尺寸設計，避免了流

112、體熔接點出現在零件薄壁位置。該技術是針對超薄零件，可保證薄壁零件薄膠位的充填飽滿程度和坯體強度，避免了因注射缺陷造成的斷裂和燒結變形問題。自主研發 集成創新 13 伴隨式燒結技術 該技術是通過采用與零件材質相同的定制燒結治具，燒結過程燒結治具與零件同時、同比例收縮，且通過特殊處理后零件與燒結治具之間不會因燒結而熔合。該技術解決了外形尺寸和重量均較大，且結構復雜超大金屬 MIM 零部件在燒結過程中易出現開裂、變形、尺寸精度差等一系列的問題。自主研發 集成創新 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 9：國內 MIM 公司主要企業制造能力（截至 2020 年）項目 精研科技 東睦股份 科森科

113、技 海昌新材 福立旺 統聯精密 制造能力 金屬粉末注射成形粉末冶金壓制成精密壓鑄、鍛壓、粉末冶金壓制精細線成型、高精金屬粉末注射 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 項目 精研科技 東睦股份 科森科技 海昌新材 福立旺 統聯精密（MIM）等 形、金屬粉末注射成形（MIM）和軟磁復合材料等 沖壓、CNC、激光切割、激光焊接、金屬粉末注射成形（MIM）、精密粉末注塑等 成形（PM）、金屬粉末注射成形（MIM）等 密車銑復合成型、金屬嵌件注塑成型、金屬粉末注射成型（MIM）、高速連續沖壓成型、管件 3D

114、折彎成型等 成形(MIM)等 喂料生產能力 具備自產喂料的能力，通過粉末注射成型喂料粘結劑配方技術等相關技術達到自產喂料的目的 未進行披露 未進行披露 未進行披露 自主研發了喂料調配技術，開發出的喂料流動性好，降低了成型壓力及溫度 公司掌握喂料調配技術，開展定制化喂料改良，及小批量的喂料自制應用 主要 MIM 相關設備數量 16 臺連續爐、40臺單體爐、247 臺注射機、28 臺脫脂爐，形成年產超過10 億件產品的生產能力，生產規模世界排名靠前 新建粉末注射成形生產線 10 條，現擁有注射成形機350 臺，連續脫脂-燒結爐 7 臺，真空燒結爐 80 臺，形成了年產超過 9 億件產品的生產能力。

115、未進行披露 18臺燒結爐、16臺注塑機，建立了5條注射成形生產線，形成年產5億件注射成形產品的產能 15 臺燒結爐、48臺注塑機、13 臺脫脂爐 20臺燒結爐、48臺注塑機，10臺脫脂爐 產量規模 114,843.56 萬個 粉末冶金制品51,653.89 噸；消費電子產品83,245.85 萬個 141,001.13 萬個 3,913.33 噸 85,521.27 萬個 11,831.04 萬個 產品范圍 產品涵蓋了諸如攝像頭支架、連接器接口、裝飾圈、手機轉軸件、穿戴結構件、汽車零部件等多個細分門類 產品能廣泛為智能手機、可穿戴設備、計算機、現代通訊、醫療器械、傳統能源汽車、新能源汽車、高效

116、節能家電、摩托車、工具、鎖具等領域提供高精度、高強度粉末冶金結構零部件 消費電子產品包括智能手機、筆記本電腦、平板電腦、智能耳機、智能音箱等終端產品的外殼、中框、中板、按鍵、標志、轉軸（鉸鏈）等；醫療器械產品包括手術刀、骨釘、心臟起搏器等終端產品所需結構件等；電子煙產品包括金屬支架及部分外觀件；以及液晶顯示面板的部分工藝服務 齒輪、軸承、結構件、齒輪箱、鏈輪、轉子、偏心凸輪、擺臂等 精密彈簧、異型簧、卷簧、沖壓件、MIM件、車削件、連接器、天窗驅動管及組裝部件 主要分為精密金屬結構件和外觀件，具體產品包括電源支撐件、音量支撐件、攝像頭支架、穿線套筒、插頭等結構件，以及外觀精致的電源接口件、智能

117、手表表殼、智能戒指內殼、無人機遙控器轉軸支架、頭戴式耳機配件等外觀件 產品特性 高復雜度、高精度、高強度、外觀精美 高精度、高強度 多品種、多批次、非標準化、高精度等特征 產品質量穩定 高精密度、高穩定性、高良品率 高精度、高密度、形狀復雜、性能良好、外觀精致 主要應用領域 消費電子、汽車領域 汽車、家電、摩托車以及消費電子領域 消費電子、醫療器械、電子煙產品等領域 電動工具、汽車、辦公設備、家電等領域 3C 電子、汽車以及電動工具等領域 消費類電子領域 資料來源：統聯精密招股書，中國有色金屬工業協會，中信證券研究部 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告20

118、22.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 23：2015-2021 年精研科技研發費用情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 聚焦公司之聚焦公司之 MIM 業務布局：以定制化業務布局：以定制化 MIM 產品為支點，主要布局智能手機和可穿戴產品為支點，主要布局智能手機和可穿戴設備兩大領域。設備兩大領域。截至目前，公司圍繞 MIM 工藝，已形成以智能手機、可穿戴設備為主，汽車、醫療領域為輔的業務結構。拆分各業務來看：（1）手機業務方面：）手機業務方面：公司主要提供智能手機中的攝像頭支架、連接器接口、裝飾圈、轉軸用 MIM 件等產品，未來折疊終端 MIM有望貢獻核心驅動力，傳統應

119、用受智能手機存量發展+多攝趨勢放緩影響穩步增長。（2）可穿戴業務方面：可穿戴業務方面：公司主要提供可穿戴設備中手表的表殼表體、手表結構件、耳機結構件等。2017 年前，可穿戴為公司最主要業務，近年來，隨大客戶 Fitbit 經營情況影響業績相對承壓，未來隨 A 客戶（Airpods、Watch）、H 客戶（Watch）下游需求放量有望高速增長。（3）其他業務方面：）其他業務方面：公司積極布局汽車零部件，涵蓋多細分領域，有望受益于下游需求增長。我們將于下文展開詳述。我們將于下文展開詳述。1、折疊屏鉸鏈：折疊屏終端快速放量，未來看客戶導入及份額提升、折疊屏鉸鏈：折疊屏終端快速放量，未來看客戶導入及

120、份額提升 折疊屏手機卡位手機和平板兩種產品形態，隨技術成熟、價格下行及折疊屏手機卡位手機和平板兩種產品形態，隨技術成熟、價格下行及多廠商加速布局，多廠商加速布局，我們認為已邁入規?；l展階段。我們認為已邁入規?；l展階段。在智能手機進入存量競爭的背景下，頭部終端廠商加速布局折疊屏設備。折疊屏手機卡位手機和平板產品形態，正憑借大屏、便攜等優勢快速放量。據華經情報網（2018 年數據）與 Counterpoint（2019-2020 年數據，援引自前瞻產業研究院）數據，折疊屏手機 2018/2019/2020 年全球出貨量分別為 19.8/50/280 萬臺，CAGR 達+276%?；仡櫿郫B屏手機

121、發展歷程，最早的折疊手機可追溯至 2012 年京瓷發布的 KS8000，采用擁有兩塊獨立的 3.5 寸 TFTLCD 屏幕（注：并非目前意義上的單屏幕折疊手機），每一塊的分辨率都是 800 x480。2013 年，S 客戶在 CES 上發布單屏幕折疊概念機，但這款手機遲遲沒有量產。2018 年，柔宇發布首款消費級折疊屏手機，后于 2019年一季度量產，同年 S 客戶、H 客戶、摩托羅拉陸續發布折疊屏手機，折疊屏手機迎來量產元年。在在 S 客戶、客戶、H 客戶客戶的的引領下，引領下，2021 年以來年以來，M 客戶、客戶、O 客戶、客戶、R 客戶等手機廠客戶等手機廠商陸續入局，折疊屏市場持續放量

122、，邁入規?；l展期。商陸續入局，折疊屏市場持續放量，邁入規?；l展期。目前折疊屏終端由于生產產能及良率限制價格保持高位，我們認為，未來隨折疊屏手機市場技術成熟度提升后帶來的成本下降，主流折疊屏手機或降至 5000-8000 元價格帶，其中翻蓋式折疊手機價格有望降至5000 元+，類書式的折疊屏手機價格有望降至 6500-7000 元，帶動需求高速增長。展望未來，我們預計2025年全球折疊屏手機出貨量有望超6500萬臺，2020-2025年CAGR 90%+。0.350.540.540.941.371.491.760.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%00.20.40.60

123、.811.21.41.61.822015201620172018201920202021研發費用（億元）研發費用率（%）精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 24：折疊屏手機發展階段 資料來源：中信證券研究部繪制 從終端格局角度看，我們認為短期市場仍由從終端格局角度看，我們認為短期市場仍由 S 客戶主導，客戶主導，A 客戶入局后有望形成客戶入局后有望形成雙雄爭霸局面，雙雄爭霸局面，H 客戶受芯片供應影響市場或面臨萎縮。（客戶受芯片供應影響市場或面臨萎縮。（1）短期格局分析（）短期格局分析（2022

124、 年）：年）：我們預計 A 客戶入局前，S 客戶仍有望通過其完備的產業鏈優勢保持壟斷，但受終端廠商陸續推出折疊屏產品加劇市場競爭影響，2022 年份額或下降至 60%-65%；預計 H 客戶受芯片供應影響，2022 年市場份額或降至 5%-10%；M 客戶折疊屏手機則有望憑借價格優勢切入更多市場，預計 2022 年市占率約 15%；此外，我們預計 R 客戶、O 客戶、V 客戶品牌 2022 年市場份額均在 3%-6%間。（2）中期格局研判（）中期格局研判（2025 年）：年）：A 客戶入局有望使折疊屏行業形成“S 客戶+A 客戶”雙雄局面，我們預計 2025 年 S 客戶、A 客戶折疊屏手機將

125、分別占據 35%-40%份額，往后看，A 客戶市占率仍有望進一步提升，超越 S 客戶成為折疊屏手機市場 top1。若 H 客戶持續受芯片供應問題困擾，其未來市場份額或逐步萎縮至 0%；在此情形下，預計 2025 年 M 客戶、R 客戶、O 客戶、V 客戶等廠商市占率分別約 7%-8%、4%-5%、5%-6%、4%-5%。圖 25：2020-2026 年全球折疊屏手機出貨量及預測（百萬部）圖 26：2020-2026 年全球折疊屏手機分品牌出貨份額（%）資料來源：中信證券研究部估算及預測 資料來源：中信證券研究部估算及預測 表 10：各品牌廠商折疊屏產品推出情況 品牌品牌 2019 年年 202

126、0 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 S 客戶 Galaxy Fold Galaxy W20 5G Galaxy Z Fold2 5G Galaxy W21 5G Galaxy Z Flip 5G Galaxy Z Fold3 5G Galaxy W22 5G Galaxy Z Flip3 5G Galaxy Z Fold4 5G（據 Toms guide）Galaxy Z Flip4 5G（據 techradar）持續迭代 H 客戶 Mate X Mate Xs Mate X2 P50 Pocket Mate Xs 2 持續迭代 萌芽階段萌芽階段，部分廠商推，部分廠商推出

127、折疊雙屏幕設計手機，出折疊雙屏幕設計手機，但是兩塊屏幕在硬件上但是兩塊屏幕在硬件上相互獨立，也可稱為雙相互獨立，也可稱為雙屏手機時代屏手機時代萌芽期萌芽期折疊屏元年折疊屏元年早期探索階段早期探索階段2019年為年為折疊折疊屏元年屏元年，五大，五大品牌陸續發布品牌陸續發布折疊屏手機折疊屏手機2012-2018年年2019年年2020年年2021年往后年往后2020年為折疊屏早期年為折疊屏早期發展階段，鉸鏈、屏發展階段，鉸鏈、屏幕等技術幕等技術成熟度相對成熟度相對較低較低，定價較高影響，定價較高影響進一步滲透進一步滲透規?；幠；l展階段發展階段2021年以來，折疊屏手機年以來，折疊屏手機定價下沉

128、定價下沉至至7000-8000元元左右，三星、華為等頭部左右，三星、華為等頭部玩家帶動下多廠商加速布玩家帶動下多廠商加速布局，步入局，步入規?；l展階段規?；l展階段0%50%100%150%200%250%300%0204060801002020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EApple三星小米OPPO榮耀VIVOOthersMOTO華為YOY0%20%40%60%80%100%20202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EApple三星小米OPPO榮耀VIVOOthersMOTO華為 精研科技（精研科技（300709.

129、SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 品牌品牌 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 M 客戶 MIX FOLD MIX FOLD2（據 LetsGoDigital）持續迭代 A 客戶 iPhone Flip（據Toms Guide）O 客戶 X 2021 概念機 Find N 持續迭代 V 客戶 X Fold 持續迭代 R 客戶 Magic V 持續迭代 資料來源：各公司官網，techradar，Toms guide，LetsGoDigital，中信證券研究部 鉸鏈直接影響折疊屏產品使用體驗

130、，具備較高技術壁壘，為折疊屏手機貢獻主要成本鉸鏈直接影響折疊屏產品使用體驗，具備較高技術壁壘，為折疊屏手機貢獻主要成本增量。增量。鉸鏈是折疊手機較傳統手機的新增組件，其作用主要是輔助柔性屏對折（即在非折疊狀態下使得屏幕能完全延展，折疊后使屏幕實現貼合，且在此過程中兼顧柔性屏彎折的穩定性與耐用性），因此需要配合屏幕折疊結構進行特定的設計與制造，工藝制程復雜，成品良率較低。根據新浪數碼援引黑貓投訴數據，在影響折疊屏使用體驗的因素中，鉸鏈是除屏幕故障外被投訴次數最多的問題，其已然是制約用戶購買意愿以及產品使用壽命的關鍵所在。因此各廠商在鉸鏈設計上積極進行布局。從工藝難度上看，從工藝難度上看，折疊屏鉸

131、鏈由多個零部件組合集成，其開發需經歷從運動原理折疊屏鉸鏈由多個零部件組合集成，其開發需經歷從運動原理到子功能模塊的設計，再到材料的選擇以及不同加工、表面處理的嘗試，具備多重工藝壁到子功能模塊的設計，再到材料的選擇以及不同加工、表面處理的嘗試，具備多重工藝壁壘。壘。具體來看，其工藝難度有：（1）零件繁雜，需進行供應鏈整合，設計難度高。）零件繁雜，需進行供應鏈整合，設計難度高。由于鉸鏈設計過程中涉及多個零件（如 O 客戶折疊屏手機 Find N 鉸鏈里面包含了 136 個元器件，加工精度達到 0.01mm），各零件均需精準對位，因此需要進行供應鏈整合，整體設計難度極高。此外，鉸鏈存在較高技術壁壘，

132、各品牌廠商均進行自行設計，有專門的鉸鏈供應鏈及專利布局，如 H 客戶 Mate X2 采用自研的雙螺旋水滴鉸鏈讓重量減少 75%，強度達到2100MPa；S 客戶則采用 KH Vatec 所提供的鉸鏈，支持手機在任意角度自由懸停。（2）工藝多樣，精度加工難度高。工藝多樣，精度加工難度高。鉸鏈需要的十多種金屬零件成型，需要用到 MIM、沖壓、液態金屬等多種工藝成型；針對有裝配精度特征還需要 CNC 精密加工，由于 CNC 裝夾定位易變形，關鍵尺寸難以保證；（3）后制程處理工藝復雜。后制程處理工藝復雜。CNC 加工后還需要后制程處理，例如噴砂、PVD 等工藝，由于零部件輕薄，容易造成變形甚至斷裂；

133、（4）相較于前道工序相較于前道工序的的 MIM 件制造、件制造、CNC 加工，后道工序的轉軸模組組裝具備更高工藝壁壘。加工，后道工序的轉軸模組組裝具備更高工藝壁壘。鉸鏈組裝過程中不同零件需要互相配合才能達到平整度要求，屬于典型的緊密組裝范疇，技術工藝更為復雜且涉及較多專利壁壘，因此在多道工序后成品良率較低。值得注意的是，由于組裝集成環節價值量較高，國內廠商正逐步從 MIM 零件加工向組裝環節切入。精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 27：折疊屏鉸鏈專利示意圖 資料來源：GIZMOCHINA 網

134、從從鉸鏈發展趨勢角度看，鉸鏈發展趨勢角度看，預計預計未來鉸鏈產品形態和材料將持續演進，帶動單機未來鉸鏈產品形態和材料將持續演進，帶動單機MIM 用量及價值量增長。（用量及價值量增長。（1）產品形態方面，）產品形態方面，目前折疊屏手機的鉸鏈技術大體分為 U 型鉸鏈技術和水滴型鉸鏈兩種。以 S 客戶為代表的 U 型鉸鏈便于快速生產與后續改進，對材質、零件精度等要求較低，然手機屏幕折痕問題始終凸顯，同時手機在閉合狀態下留有縫隙，外觀上平整度欠缺。而水滴型鉸鏈具有更大的彎折半徑，可有效改善折疊屏折痕問題，如 O 客戶折疊屏手機 Find N 采用的水滴鉸鏈彎折半徑為 3.0mm，較常規 U 型鉸鏈彎折

135、半徑的 1.5mm 增加近 100%。更大的彎折半徑讓屏幕彎折和蠕變分散在較大范圍，塑性變形更小，從而緩解物理折痕。鉸鏈復雜程度提升將帶來 MIM 用量增長，普通的 U 型鉸鏈零部件數量 60+個，成本約 150-200 元；而水滴鉸鏈零部件數量普遍達 130+個，成本為 U型鉸鏈的 3-4 倍。盡管價格更高，考慮到水滴型鉸鏈在降低折痕方面效果更優，我們預計未來會成為主流。據賽諾市場研究公眾號，2020 年折疊屏鉸鏈中 U 型鉸鏈占比 60%，2021年水滴型鉸鏈加速滲透，份額達 65%。截至 2022 年 4 月，H 客戶 Mate X2 及 P50 Pocket、R 客戶 Magic V、

136、O 客戶 Find N、V 客戶 X Fold 均采用水滴型鉸鏈方案。（2）材料方面，）材料方面，為減輕轉軸鉸鏈重量，產業鏈廠商正在現有 MIM+液態金屬+碳纖維的組合下，開發 MIM+鈦合金或其他先進材料的組合（比如 V 客戶在即將發布的折疊手機鉸鏈部件中添加了多重航天材料），未來料將往 MIM+進口高強碳纖維邁進。未來，我們預計折疊屏手機鉸鏈的零未來，我們預計折疊屏手機鉸鏈的零部件數量及工藝精度將持續提升，此外更多先進材料有望得到應用，折疊屏手機單價部件數量及工藝精度將持續提升，此外更多先進材料有望得到應用，折疊屏手機單價 MIM價值量有望進一步增長。價值量有望進一步增長。精研科技（精研科

137、技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 28：U 型鉸鏈和水滴型鉸鏈示意圖 圖 29：U 型鉸鏈和水滴型鉸鏈結構示意圖 資料來源：ZELINK 科技 資料來源：ZELINK 科技 從成本結構來看，相較于傳統智能手機，鉸鏈是主要增量成本來源之一。從成本結構來看，相較于傳統智能手機，鉸鏈是主要增量成本來源之一。鉸鏈BOM（物料清單）成本主要包括 MIM（金屬注射成形零件）精密加工、液態金屬原材料、模組組裝等。由于鉸鏈精密部件達 100 個以上，加工工藝難度極高，因此具備較高價值量。據數碼網站 gsmarena 援引韓國

138、研究機構 CGS-CIMB 數據，Galaxy Fold 1 機型中機械結構件（含鉸鏈）成本約 87.5 美金（BOM 占比約 13.7%），相較于非折疊產品 Galaxy S9+增加約 30 美金，相應 BOM 占比提升約 5.8pcts，成本占比增幅僅次于顯示模組。表 11：三星 Galaxy Fold 1（折疊屏手機）與 Galaxy S9（非折疊手機）BOM 表對比（美元）折疊手機 BOM 拆分 非折疊手機 BOM 拆分 較傳統手機而言，折疊手機 BOM 顯著增加 Galaxy Fold 1 成本占比 Galaxy S9+成本占比 成本提升 相較于 Galaxy S9+變動（pcts）

139、總成本$636.70$375.80$260.90 顯示模組 218.8 34.36%79 21.02%139.8 13.34pcts 機械/機電結構件 87.5 13.74%29.8 7.93%57.7 5.81pcts 電池 9.2 1.44%4.9 1.30%4.3 0.14pcts 存儲芯片 79 12.41%57 15.17%22-2.76pcts 其他成本 57.8 9.08%44.5 11.84%13.3-2.76pcts 光學模組 48.5 7.62%38 10.11%10.5-2.49pcts 傳感器 7 1.10%5.5 1.46%1.5-0.36pcts 電源管理芯片 10

140、.9 1.71%8.8 2.34%2.1-0.63pcts 配件 19 2.98%15.5 4.12%3.5-1.14pcts 射頻前端 21 3.30%19 5.06%2-1.76pcts 處理器 71 11.15%67 17.83%4-6.68pcts 藍牙芯片/WALN 芯片 7 1.10%7 1.86%0-0.76pcts 資料來源：CGS-CIMB，gsmarena，中信證券研究部 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 30：折疊屏被投訴最多的問題 圖 31：Samsung Galaxy

141、 Fold 1 成本結構 資料來源：黑貓投訴，新浪數碼，中信證券研究部 資料來源：CGS-CIMB，gsmarena，中信證券研究部 MIM 展現多維優勢，有望成為折疊屏鉸鏈主流加展現多維優勢，有望成為折疊屏鉸鏈主流加工方案。工方案。傳統鉸鏈技術方案需采用MIM、沖壓、CNC 精密加工等多種工藝，相較于其他工藝，MIM 工藝具備設計自由度高（適用于生產復雜件）、量產能力強（大批量生產效率高）、成本更低（以智能手表為例，復雜的 CNC 生產手表件價格約 80-100 元，使用 MIM 輔以少量 CNC，價格可降至 40-50左右）等綜合優勢，已廣泛應用于 HMOV+R 客戶等折疊屏終端。展望未來

142、，隨折疊屏鉸鏈形態進一步迭代，零部件復雜度與加工精度將持續提升，MIM 技術的綜合優勢將進一步凸顯，有望成為折疊屏鉸鏈的主流加工方案。表 12：MIM 與其他工藝對比 對比工藝 對比方面 對比結果 CNC 工藝 復雜件成本 當產品復雜程度極高時，CNC 按時計價，成本高于 MIM；超小件生產 CNC 受制于刀片，無法生產超小件，但 MIM 適合生產小件；超薄件生產 CNC 受制于裝夾，壁厚小于 1mm 的產品易變形，MIM 可以生產超薄件；批量生產 小批量生產時，CNC 生產效率高；大批量生產時，MIM 生產效率高。PM 工藝 產品結構 PM 適合生產簡單結構件，而 MIM 適合生產復雜三維產

143、品；產品性能 MIM 產品在精度、強度、韌性和耐磨強度等方面均優于 PM 產品。金屬 3D 打印 生產成本 MIM 成本低于金屬 3D 打??；產品精度 3D 打印精度和機械性能低于 MIM；生產規模 MIM 適合生產大批量、批量化的產品；金屬 3D 打印適合生產小規模、高端的定制化產品。沖壓工藝 產品精度 MIM 產品精度高于沖壓產品；產品結構 沖壓適合簡單二維產品；MIM 適合復雜三維產品。液態金屬成型 產品性能 液態金屬可以生產超高硬度，更耐磨的金屬件，性能優于 MIM 產品；產品成本 液態金屬生產成本高，包括原材料成本高，模具損耗大，后處理成本高；加工難度 由于液態金屬硬度高，后續機加工

144、困難。資料來源：精研科技公司公告，中信證券研究部 聚焦公司折疊屏聚焦公司折疊屏 MIM 零件業務：積極合作頭部客戶，主供份額穩定。零件業務：積極合作頭部客戶，主供份額穩定?？蛻舴矫?，客戶方面，在折疊屏 MIM 零件業務上，公司目前已導入 H 客戶和 S 客戶兩大客戶且均為主供，此外公司也在積極拓展其他客戶。整體來看，公司折疊屏鉸鏈 MIM 零部件較為全面的客戶結構有望使公司受益于折疊屏終端放量。價值量方面，價值量方面，S 客戶目前以 U 型鉸鏈為主，H 客戶、O客戶、V 客戶等以水滴型鉸鏈為主，考慮到不同形態鉸鏈零部件復雜度差異，我們估算 U0.50%1%1%1%1.60%1.60%12%26

145、.60%26.60%28.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%顯示模組機械/機電結構件存儲芯片處理器其他成本光學模組其他成本 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 型鉸鏈中的 MIM 單機價值量約 20-40 元，水滴型鉸鏈中的 MIM 單機價值量約 50-80 元。我們估算公司 2021 年折疊屏鉸鏈 MIM 件營收約 3 億元，預測公司折疊屏手機預測公司折疊屏手機 MIM 業務業務2022-2024 年營收將分別達年營收將分別達 3.8/4.2/5

146、.7 億元，對應億元，對應 CAGR 約約 23%。表 13：折疊屏手機鉸鏈主要供應商 公司 業務簡介 客戶及應用領域 KHVatec 公司提供包含鎂壓鑄、鋁壓鑄、STS 沖壓、注塑成型、MIM等業務。公司在可折疊鉸鏈設計方面具有領先的鉸鏈設計能力、金屬粉末注射成型技術和組裝技術。自 S 客戶首款折疊屏產品開始，已供應 Galaxy Fold、W20 5G、Galaxy Z Flip 等產品 S-Connect 公司自 2000 年創立以來，長期深耕于金屬加工產業，技術涉及到各種 IT 產品和折疊屏手機鉸鏈等領域。2020 年進入 S 客戶鉸鏈供應鏈，供應 Galaxy Z Fold 3、W2

147、2 5G 等產品 奇鋐科技股份（AVC）公司成立于 1991 年，總部位于臺灣，是國際上整體散熱解決方案的專業供應商，臺灣前 20 大電子零組件供應制造商，專注于轉軸與整體動作結構產品開發與生產。H 客戶 Mate x 系列折疊屏手機、聯想 Yoga 系列筆記本 安費諾 公司成立于 1932 年，1984 年進駐中國，是全球最大的連接器制造商之一，子公司杭州安費諾運用 MIM 技術生產變扭矩翻轉鉸鏈。O 客戶 Find N、V 客戶 X Fold 精研科技 公司處于全球 MIM 市場第一梯隊，主要服務于智能手機、可穿戴設備等消費電子領域和汽車領域，為終端品牌商及其產業鏈供應商大批量提供高復雜度

148、、高精度、高強度、外觀精美的定制化 MIM 核心零部件產品。S 客戶、H 客戶 MIM 鉸鏈，M 客戶 MIM 組件 東睦股份 2019 年 8 月收購東莞華晶粉末冶金有限公司，2020 年 2 月收購上海富馳高科技股份有限公司，躍居國內 MIM 龍頭。H 客戶 MateXs 宜安科技 公司具備生產液態金屬鉸鏈的能力和實力，擁有中國最大規模非晶合金的生產線。H 客戶 Mate X2，R 客戶 Magic V 資料來源：產業鏈調研，各公司官網，中信證券研究部 表 14：公司折疊屏業務客戶導入情況 終端廠商終端廠商 合作內容及進展情況合作內容及進展情況 S 客戶 MIM 件主力供應商 H 客戶 核

149、心的 MIM 供應商之一 M 客戶 核心的組件供應商之一 O 客戶 正在爭取轉軸模組組裝 V 客戶 正在爭取轉軸模組組裝 R 客戶 正在爭取轉軸模組組裝 資料來源：產業鏈調研，中信證券研究部 2、手機端傳統業務：智能手機出貨趨弱疊加多攝放緩，未來預計穩定、手機端傳統業務：智能手機出貨趨弱疊加多攝放緩，未來預計穩定增長增長 傳統應用領域：智能手機出貨趨弱疊加光學升級由量到質，傳統應用領域：智能手機出貨趨弱疊加光學升級由量到質，預計預計未來單機攝像頭搭載未來單機攝像頭搭載數量增長邊際放緩但規格數量增長邊際放緩但規格料料仍將持續提升。仍將持續提升。智能手機是公司 MIM 產品最重要的應用領域之一，在

150、傳統應用中，公司產品廣泛應用于 SIM 卡托、連接器接口、攝像頭支架、攝像頭裝飾圈、閃光燈裝飾圈、按鍵及其他內部結構件等。受 2016 年以來多攝加速滲透以及 2018年以來升降式攝像頭陸續搭載等因素影響，2018-2020 年智能手機單機攝像頭數量分別達到 2.51/3.21/3.65 顆，部分機型甚至達到后置四攝（主攝+廣角+長焦+微距）+前置雙攝配置，智能手機對 MIM 工藝加工的零部件需求一度高速增長。進入 2021 年，在手機存量市場的背景下，我們觀察到主流機型的攝像頭數量增長邊際在放緩：如 H 客戶 P40、P50 手機均采用 3 攝配置；O 客戶 Reno5 采用 4 攝配置，而

151、 Reno6 則變為 3 攝；V 客戶 X50 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 采用 4 攝，而 X60 則變為三攝，X50Pro 和 X60Pro 則均采用 4 攝配置；M 客戶典型機型如 Mi 11、Mi 11Ultra、K40 均從前一代的 4 攝變為 3 攝配置。中短期，隨著中低端的微距/人像等攝像頭功能被其他攝像頭+算法所替代，我們認為攝像頭數量的增長將邊際放緩；中長期，我們認為多攝仍將進一步往低端機型滲透，疊加手機端有望逐步集成 ToF/結構光等，預計未來單機攝像頭數量有望從目前的預

152、計未來單機攝像頭數量有望從目前的 3.7 顆提升至顆提升至 5 顆顆+。圖 32：2019-2025 全球智能手機出貨量（百萬臺）圖 33：MIM 技術在智能手機端的應用 資料來源：IDC，中信證券研究部預測 資料來源：精研科技招股說明書 表 15：典型機型前后代攝像頭配置對比 品牌 上市時間 型號 后置攝像頭數 主攝 超廣角 長焦 微距 潛望式 黑白 深度 H 客戶 2020.4.P40 3 50MP 16MP 8MP 2021.7 P50 3 50MP 13MP 12MP 2020.4.P40 Pro 4 50MP 40MP 12MP ToF 2021.7 P50Pro 4 50MP 13

153、MP 64MP 40MP O 客戶 2020.12.Reno 5 4 64MP 8MP 2MP 2MP-2021.7.Reno 6 3 64MP 8MP-2MP-V 客戶 2020.6.X50 4 48MP 8MP 13MP 5MP-2021.1.X60 3 48MP 13MP 13MP-2020.6.X50 Pro 4 48MP 8MP 13MP-8MP -2021.1.X60 Pro 4 48MP 13MP 13MP-8MP -M 客戶 2020.2.Mi 10 4 108MP 13MP 2MP 2MP-2021.1.Mi 11 3 108MP 13MP 5MP-2020.8.Mi 10

154、Ultra 4 48MP 20MP 12MP-48MP -2021.4.Mi 11 Ultra 3 50MP 48MP 48MP-2019.12.紅米 K30 4 64MP 8MP 2MP 2MP-2021.2.紅米 K40 3 48MP 8MP 5MP-資料來源：相關公司官網，中信證券研究部 02004006008001000120014001600三星蘋果華為榮耀OPPOvivo小米LG聯想其他 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 34：智能手機后置多攝滲透率情況 圖 35：全球手機 CIS

155、 出貨量（單位：百萬顆）及每臺手機平均個數 資料來源：IHS（含預測），中信證券研究部 資料來源：IHS（含預測），中信證券研究部 聚焦公司手機端傳統聚焦公司手機端傳統 MIM 業務：以業務：以 A 端為主，安卓端具備較高增長空間。端為主，安卓端具備較高增長空間。公司手機端傳統 MIM 業務主要包括攝像頭支架、音量按鍵、充電器接口、手機卡托等產品，主要面向 A 客戶、H 客戶和 S 客戶，公司與其他主要安卓端客戶已建立合作關系但整體營收貢獻較為有限。價值量方面，平均來看，我們預計 A 端約 8-10 元，安卓端約 5-8 元（注：不同機型差異較大，此為我們估計數據），對比 A 端公司 NIM

156、業務價值量尚具備較高提升空間。我們估算公司 2021 年手機端傳統 MIM 件營收約 12 億元，展望未來，我們認為智能手機增速趨弱+多攝放緩影響下行業整體需求平穩，公司傳統 MIM 業務有望借助客戶拓展（尤其是安卓端）及智能手機 MIM 零件單機用量提升穩定增長。表 16：公司主要客戶及終端應用品牌列表 序號 客戶簡稱 起始合作時間 主要終端應用品牌 所屬領域 1 英華達 2015 年 fitbit 可穿戴設備 2 LS 2014 年 S 客戶 智能手機 3 HIROSE 2015 年 S 客戶 智能手機 4 惠州威博 2015 年 O 客戶 智能手機 5 偉創力 2013 年 fitbit

157、 可穿戴設備 6 歐珀公司 2014 年 O 客戶 智能手機 7 步步高(V 客戶)2013 年 V 客戶 智能手機 8 凱赫威 2014 年 S 客戶 智能手機 9 綠點科技 2013 年 JAWBONE 可穿戴設備 10 歌爾聲學 2013 年 HUAWEI 智能手機、可穿戴設備 11 廣興電子 2013 年 Lenovo 筆記本電腦 12 本田制鎖 2013 年 本田 汽車制造 13 比亞迪精密 2013 年 比亞迪 汽車制造 資料來源：公司年報，中信證券研究部 3、可穿戴產品：智能手表、可穿戴產品：智能手表+TWS 耳機耳機相繼起量，相繼起量，MIM 應用領域持續拓應用領域持續拓寬寬

158、智能手表、智能手表、TWS 耳機等可穿戴產品需要在較小的產品體積中容納眾多零部件，因此耳機等可穿戴產品需要在較小的產品體積中容納眾多零部件，因此內部零部件應足夠精細復雜、耐用性強，同時價格合理以適應規?；a。內部零部件應足夠精細復雜、耐用性強，同時價格合理以適應規?；a。MIM 技術可滿技術可滿0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20172018201920202021E 2022E 2023E單攝雙攝三攝四攝322135354430439250515502580700.511.522.533.544.5010002000300

159、040005000600070002017201820192020 2021E 2022E 2023ECIS出貨量單機CIS用量 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 足零部件高定制化、高復雜度、高精度、外觀精美等要求，隨足零部件高定制化、高復雜度、高精度、外觀精美等要求，隨 MIM 工藝在智能穿戴設備工藝在智能穿戴設備中應用日益成熟，有望打開更大市場空間。中應用日益成熟，有望打開更大市場空間。中短期來看，中短期來看，TWS 耳機滲透率不斷增長，耳機滲透率不斷增長，MIM 工藝結構件替代趨勢明顯。工藝

160、結構件替代趨勢明顯。相較于普通耳機，TWS 耳機兼具攜帶方便與降噪特性，可滿足多元化場景需求、提供優質聲學體驗，近年來在 A 客戶引領疊加安卓陣營廠商憑借價格優勢加速布局中低階市場的帶動下高速成長。據中商產業研究院援引 Counterpoint 數據，全球 TWS 耳機出貨規模由 2016年僅 918 萬副增長至 2020 年 2.33 億副，CAGR 達 26%，Counterpoint 預計 2021 年全球出貨達 3.1 億副。未來，隨主動降噪、定向音頻、計算音頻滲透率提升，TWS 耳機滲透率有望保持增長，據匯頂科技 2021 年度報告援引 IDC 數據，預計 2024 年全球 TWS

161、耳機出貨量將增至 4 億副。MIM 工藝擁有自由度高及成本更低的特性，對于 TWS 耳機轉軸等復雜結構件的加工具有比較優勢，未來有望持續替代 CNC 等傳統工藝。圖 1：2016-2021 全球 TWS 耳機出貨量（萬副）圖 2：2021 年全球 TWS 耳機競爭格局（%）資料來源：Counterpoint（含預測），中商產業研究院，中信證券研究部 資料來源：Counterpoint 官網 中期來看，智能手表核心功能逐步落地，接棒中期來看，智能手表核心功能逐步落地，接棒 TWS 繼續成長。繼續成長。自 A 客戶 2014年發布第一代智能手表產品以來，各家廠商積極跟進布局，不斷完善產品矩陣。據C

162、ounterpoint，2021 年全球智能手表出貨量達約 1.28 億塊。我們預計 2022 年全球智能手表出貨 1.53 億塊（同比+20%），其中蘋果端出貨約 4610 萬塊（同比+20%），非蘋果端出貨 1.07 億塊（同比+20%）。我們判斷，隨智能手表核心健康監測功能逐步落地，疊加品牌產品逐步完善價格帶，智能手表有望在 2022 年后迎來快速發展期，在此過程中，手表表殼、表扣等零部件材質亦有望向高端化發展，驅動零部件價值量提升。918 2,000 4,600 12,900 23,300 31,000 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05,

163、00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020162017201820192020 2021E出貨量YoY 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 36：2016-2020 年全球智能手表出貨量（百萬臺，%）圖 37：2018Q1-2020H1 智能手表各品牌廠商全球市場份額變化趨勢 資料來源：Counterpoint，中信證券研究部預測 資料來源：Counterpoint，中信證券研究部 聚焦公司可穿戴產品端聚焦公司可穿戴產品端 MIM 業務：深度綁定業務：深度

164、綁定 A、H 等大客戶，應用于手表、耳機等等大客戶，應用于手表、耳機等可穿戴設備?？纱┐髟O備?？纱┐鳂I務曾在公司發展過程中貢獻核心驅動力，2015-2016 年公司成功開發 Fitbit 等大客戶，為其提供智能手表表殼、表體、智能手機卡托、攝像頭支架等零部件產品，具備豐富的量產經驗。2017 年以來，由于大客戶 Fitbit 在競爭過程處于相對劣勢，公司可穿戴業務受到較大影響。為降低客戶單一風險，公司積極開拓其他客戶，目前公司在可穿戴業務中客戶主要涵蓋 A 客戶（手表、耳機）、H 客戶（手表）等。從營收結構上看，目前手表貢獻主要營收，TWS 耳機具備較高增長潛力。公司客戶結構優質，后續有望受益

165、于下游大客戶可穿戴設備放量。4、車載端：單車、車載端：單車 MIM 用量提升空間巨大，長期有望成為行業新增長極用量提升空間巨大，長期有望成為行業新增長極 受益于產業鏈趨于成熟及需求上行，新能源汽車出貨量高速增長。受益于產業鏈趨于成熟及需求上行，新能源汽車出貨量高速增長?？偭可峡?，近年來全球汽車出貨量已進入穩定發展階段，2015-2019 年出貨量約 9000 萬臺規模，2020 年受疫情影響同比-17.4%至 7680 萬臺；結構上看，目前國內新能源車滲透率高于全球，我們結構上看，目前國內新能源車滲透率高于全球，我們認為隨政策助推認為隨政策助推+成本下降，新能源車有望快速放量。成本下降，新能源

166、車有望快速放量。據智研咨詢援引 EV Sales 數據，2020年全球新能源車銷量為 323 萬臺（同比+46.6%），滲透率為 4.2%；國內新能源車銷量為136.7 萬臺（同比+13.4%），滲透率為 5.4%。隨著全球各國政策驅動、行業技術進步、配套設施改善以及市場認可度提高，我們預計到 2025 年全球新能源汽車銷量將達到 2313萬輛，2021-2025 年 CAGR 達 38%。0501001502002019202020212022E2023E蘋果非蘋果0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018Q12019Q12019H12020H1蘋果佳明華為三

167、星小天才華米fibit其他 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 38：全球歷年汽車銷量情況（單位：萬臺，%）圖 39：中國歷年汽車銷量情況（單位：萬臺，%）資料來源：IHS（引自前瞻產業研究院），中信證券研究部 資料來源：中國汽車工業協會，中信證券研究部 圖 40：2015-2025 年中國及全球新能源汽車銷量（百萬輛）及滲透率（%）資料來源：中汽協，Marklines，中信證券研究部預測 對比歐美市場，我國粉末冶金零件單車用量提升空間巨大，對比歐美市場，我國粉末冶金零件單車用量提升空間巨大，汽

168、車產業有望成為汽車產業有望成為 MIM行業新增長極行業新增長極。在汽車領域，MIM 工藝被應用在形狀復雜、雙金屬零件以及成組的微小型零件上，主要產品包括五大類：安全系統（傳感器外殼、制動、ABS 部件、安全帶機制）；燃油系統（噴嘴、電極、保護罩）；內部系統（座位機制、裝飾品）；傳動系統（渦輪增壓器葉片和組件、液壓管、搖臂）；電氣系統（連接器、散熱器）。據中商情報網援引的 OICA數據，2020 年中國汽車銷量全球份額達 32.46%，北美/歐洲分別以 21.75%/21.43%的份額位列二、三位。盡管中國已成為世界最大的汽車需求國，但對比歐美汽車市場，國內MIM 應用明顯不足。據智研咨詢數據，

169、2019 年日本/歐洲/美國每輛汽車的粉末冶金制品使用量分別為 9/14/19.5kg，而國內單車的粉末冶金產品使用量僅 5-6kg。隨我國汽車產業對成本控制以及環保的要求趨于嚴格，同時汽車零部件向著“微型化、集成化、輕量化”方向發展，MIM 工藝在汽車領域的滲透率有望持續提高，市場空間有望進一步打開。875691529408933393027680-20%-15%-10%-5%0%5%10%010002000300040005000600070008000900010000201520162017201820192020全球汽車銷量（萬臺）YOY24602803288828082577253

170、1-10%-5%0%5%10%15%20%220023002400250026002700280029003000201520162017201820192020中國汽車銷量（萬臺）YOY19317712512113734848059090013002639719611518729542258077910130%20%40%60%80%100%120%050010001500200025002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國全球除中國全球電動汽車同比增速YOY 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分

171、析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 41：MIM 工藝汽車領域應用 資料來源：富馳高科官網 圖 1：2020 年分地區汽車銷量份額（%）圖 2：2019 年主要國家單車粉末冶金制品用量對比（kg）資料來源：OICA（引自中商情報網），中信證券研究部 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 聚焦公司汽車產品端聚焦公司汽車產品端 MIM 業務：公司車載端傳統業務：公司車載端傳統 MIM 產品主要面向燃油車，新能源產品主要面向燃油車，新能源車放量背景下公司積極布局量大車放量背景下公司積極布局量大+通用型通用型產品，后續看新能源汽車客戶拓展。產品，后續看新能源汽車客戶拓展

172、。車載 MIM 產品是公司MIM業務開展初期即已布局的領域，公司汽車端傳統MIM產品主要面向燃油車，覆蓋鎖具類、變速箱零件、發動機部件、尾氣處理等零件等產品，已應用于長城、本田、上汽通用等國內外知名汽車品牌，并通過了全球知名汽車零部件制造商舍弗勒的供應商驗證。在新能源車持續放量背景下，公司車載端原有 MIM 業務開展難度有所提升，因此公司開始聚焦量級較大且通用性較強的 MIM 件（如汽車鑰匙的旋轉機構）。由于車載端 MIM 產品認證周期相對較長，目前看車載 MIM 業務增長相對緩慢，貢獻僅千萬級營收。展望未來，預計隨汽車零部件向著“微型化、集成化、輕量化”發展，疊加公司新能源汽車客戶持續開拓，

173、公司汽車 MIM 業務有望穩步增長。32.46%21.75%21.43%24.36%中國北美歐洲其他691419.50510152025中國日本歐洲美國 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 傳動業務：由零件到組件制造，更高壁壘打開更大成傳動業務：由零件到組件制造，更高壁壘打開更大成長空間長空間 行業層面看，行業層面看，微型傳動系統微型傳動系統廣泛應用于智能手機、智能家居、服務機器人、汽車電子廣泛應用于智能手機、智能家居、服務機器人、汽車電子等諸多領域，等諸多領域，主要材料以工程塑料和金屬粉末材料為主

174、，生產工藝以模具成型工藝為主。主要材料以工程塑料和金屬粉末材料為主，生產工藝以模具成型工藝為主。機械傳動主要用于各類設備的控制調節以及動力傳遞，主要分為傳統傳動系統和微型傳動系統兩類。與傳統傳動系統相比，微型傳動系統主要材料以工程塑料和金屬粉末材料為主，生產工藝以模具成型工藝為主，具有質量輕、能耗低、生產效率高等優勢，適應下游應用端對微型傳動系統的精密控制、微型化、輕量化、低成本、低噪音、大規模生產等多方面需求，廣泛應用于通信設備、智能手機、智能家居、服務機器人等新興產業和汽車電子、醫療器械等傳統產業。表 17：微型傳動系統和傳統傳動系統對比 分類標準分類標準 微型傳動系統微型傳動系統 傳統傳

175、動系統傳統傳動系統 產品規格 小型、微型 中大型 主要材料 工程塑料、金屬粉末為主 齒輪鋼為主 生產工藝 模具成型為主，包括塑料注射成型、金屬粉末注射成型、粉末冶金成型等 金屬機械加工為主，包括滾齒、銃齒、插齒、磨齒等 主要功能 控制調節、傳遞運動為主 傳遞動力為主 應用領域 通信設備、智能手機、智能家居、服務機器人等新興產業和汽車電子、醫療器械等傳統產業 汽車變速箱、工程機械、船舶、電力設備、電動工具等傳統工業領域 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 公司層面看，我們認為轉動業務（公司層面看，我們認為轉動業務（Hinge）有望受益于折疊屏轉軸組裝快速放量，貢）有望受益于折疊屏轉軸組裝快

176、速放量，貢獻最大利潤增量；傳統傳動業務（獻最大利潤增量；傳統傳動業務（Transmission）受益客戶拓展穩步增長。）受益客戶拓展穩步增長。公司傳動事業部于 2018 年成立，定位于機械類傳動組件及機電傳動模組，目前已主要形成包括傳動（Transmission）和轉動（Hinge）兩個板塊。傳動板塊方面，主要包括精密齒輪箱和傳動系統兩類產品，以電機+齒輪箱的結構為基礎，可應用于智能手機、智能家電、智能家居、醫療、汽車以及機器人等諸多領域；轉動板塊方面，主要包括折疊屏手機轉軸、TWS藍牙耳機轉軸等應用于消費電子領域的產品。未來，我們預計公司轉動板塊有望借助折疊未來，我們預計公司轉動板塊有望借助

177、折疊屏終端轉軸組裝快速起量，為公司貢獻最大業績增量。屏終端轉軸組裝快速起量，為公司貢獻最大業績增量。轉動業務（轉動業務（Hinge）：相較于）：相較于 MIM 件壁壘更高，價值量有數倍增件壁壘更高，價值量有數倍增長，未來有望受長，未來有望受益于折疊屏轉軸組裝快速放量打開更大成長空間。從技術角度看，益于折疊屏轉軸組裝快速放量打開更大成長空間。從技術角度看，為提供折疊屏鉸鏈組裝服務，公司需要配合客戶完成整套設計、組裝到最終產品測試，因此相較于 MIM 件壁壘更高。目前公司折疊手機轉軸技術能實現柔性屏的內折及外折，保證折疊手機所需要的用戶折疊體驗及懸停功能，同時可滿足手機防反折、扭曲、跌落等保護及使

178、用壽命需求，整體良率處于行業上游。從客戶角度看，從客戶角度看，近年來公司陸續進行折疊屏手機轉軸等傳動產品的試生產工作。公司 MIM 業務已突破國內和海外的主要客戶，轉軸組裝業務已突破國內的主流客戶。全行業來看，在折疊屏手機轉軸方案方面，目前除 S 客戶采用韓廠 KH Vatec、S-Connect，H 客戶采用臺廠奇鋐、兆利組裝外，R 客戶、M 客戶、V 客戶等多數終端廠 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 商在推出初代產品時傾向于采用安費諾提供的設計、生產、組裝全套解決方案，但考慮到終端手機廠商在

179、供應鏈效率及成本管控方面的需求，我們認為未來手機廠商自研鉸鏈、外我們認為未來手機廠商自研鉸鏈、外包零部件生產及組裝將成趨勢。包零部件生產及組裝將成趨勢。在此背景下，公司作為兼具豐富的 MIM 零件規?；a經驗與轉軸組裝產能的廠商，可從 MIM 零件環節著手提升精度及一致性，在良率管控方面具備全制程管控優勢。由于轉軸組裝相較于 MIM 零件具備更高價值量（S 客戶折疊屏轉軸價值量 200-300 元，其他安卓折疊機的轉軸模組價值量基本都在 500-600 元以上，而 MIM零件 ASP 通常僅 50-70 元），未來隨廠商自研鉸鏈技術成熟+產能組件產能爬坡，公司有望通過轉軸組裝業務打開更大成長

180、空間。傳統傳動業務（傳統傳動業務（Transmission）：未來）：未來將將受益于智能家居、汽車傳動、服務機器受益于智能家居、汽車傳動、服務機器人等多領域客戶導入穩步發展。人等多領域客戶導入穩步發展。2021 年及以前，公司傳動板塊以傳統傳動機構業務為主。截至 2022 年 2 月，公司傳動機構業務已經與海信集團、添可智能和冠杰科技等客戶達成了意向合作，提供智慧電視攝像頭升降機構等產品。目前公司正積極拓展傳統傳動組件產品在智能家居、汽車傳動、服務機器人等領域的應用（以智能家居為例，掃地機器人、智能門鎖等產品的旋轉、步進機構需要大量傳動組件）。未來，受益于客戶持續導入與下游需求增長，我們認為傳

181、動機構業務將平穩增長。受益產能爬坡受益產能爬坡+需求釋放，我們預測公司傳動業務有望充分釋放。需求釋放，我們預測公司傳動業務有望充分釋放。2022 年 2 月，公司發布公告稱，擬向不特定對象發行可轉換公司債券，募集資金總額不超過 6 億元，其中 3億元計劃用于新建“高精密、高性能傳動系統組件生產項目”，通過新建生產車間及配套設施，引進先進自動化生產及檢測設備，用于高精密、高性能傳動系統組件的生產線建設，未來主要產品包括智能手機柔性屏轉軸、智能電視攝像頭升降機構、電機齒輪箱模組、TWS耳機盒轉軸等。該項目建設期共 3 年，預計第 2 年開始啟動部分生產，第 5 年完全達產。隨著公司組件產能逐步爬坡

182、疊加自動化生產水平提升，我們認為公司有望實現傳動產品的規?；a，進一步推進在傳動領域的產品布局。表 18：2022 年可轉債項目資金用途（萬元）序號 項目名稱 投資總額 擬使用募集資金 1 新建高精密、高性能傳動系統組件生產項目 31,445.14 30,519.05 2 MIM 生產線智能化信息化升級改造項目 16,612.00 16,612.00 3 補充流動資金 13,509.60 12,228.30（注）合計 61,566.74 59,359.35 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：上述擬使用募集資金投入金額系已扣除相關財務性投資后的金額 精密塑膠件：主要由瑞點精密承擔，布局汽

183、車、生物精密塑膠件：主要由瑞點精密承擔，布局汽車、生物實驗室、消費電子三大板塊實驗室、消費電子三大板塊 行業層面看，精密塑膠件主要起到保護、支撐、容納、散熱等作用，包括注塑、吸塑、行業層面看，精密塑膠件主要起到保護、支撐、容納、散熱等作用，包括注塑、吸塑、吹塑三大工藝，近年來應用日益廣泛。吹塑三大工藝，近年來應用日益廣泛。精密結構件是具備高尺寸精度、高表面質量、高性能要求并且能夠起到保護、支撐、容納、散熱作用結構部件，按照成型材料的差異可分為精密金屬結構件及精密塑膠結構件。其中，精密塑膠結構件制造工藝是指將塑膠材料加熱為半固態后，通過不同成型工藝加工成特定尺寸的產品。近年來由于工程塑料強度、耐

184、沖 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 擊性、耐熱性、耐磨、抗輻射等性能指標的不斷提高，以塑代鋼的趨勢日益明顯。從工藝上看，精密塑膠結構件生產過程中主要成型工藝包括注塑、吸塑及吹塑三類，使用注塑工藝的結構件產品具有結構復雜、強度較高、精度較高等優勢，廣泛應用于消費電子外殼、汽車內飾、醫療注塑配件等領域。表 19：精密結構件不同成型工藝下的結構件產品的特點 類別 工藝 工藝簡介及特點 應用領域 精密金屬結構件 壓鑄成型 壓鑄是將金屬溶液施加高壓使得金屬在模具中成型為鑄件；其產品具有耐磨性強、強度較高、

185、成型結構相對復雜、成本較低等特點 汽車輕量化零部件、光伏產品外殼、通信設備結構件等 鍛造成型 鍛造是在一定溫度下通過壓力加工使得金屬材料形變成為鍛件；其產品具有致密度和力學性能較好等特點 鐵路鋼軌、石油儲罐外殼、軸承、柴油機汽缸蓋等 型材加工 型材加工是將金屬加熱至半固態，通過模具拉伸擠壓成型；其產品具有延伸性好、散熱性能好、表面質量好等特點 光伏逆變器散熱結構件、家具門窗邊框、通信設備散熱結構件等 沖壓成型 沖壓是利用模具和沖壓設備對板料施加壓力，使金屬板材產生塑性變形或分離而獲得的產品；其產品具有尺寸精度高、表面質量好、成型結構相對復雜等特點 消費電子外殼、新能源汽車電池外殼等 粉末冶金

186、粉末冶金是以金屬粉末作為原料通過燒結形成產品；其產品具有精度穩定性高、材料利用率高、成型結構相對復雜的特點 多孔軸承、過濾器、硬軟磁性元件、汽車輪軸等 精密塑膠結構件 注塑 注塑是將塑膠材料熔融，然后將其注入模具，成型冷卻；其產品具有結構復雜、強度較高、精度較高等特點 消費電子外殼、汽車內飾、醫療注塑配件等 吸塑 吸塑是將平展的塑料硬片材加熱后，采用真空吸附于模具表面，成型冷卻；其產品具有透明性好、質量輕便、壁厚均勻的特點 玩具包裝、廣告燈箱等 吹塑 吹塑是將塑膠材料趁熱置于對開模具中，通入壓縮空氣后成型冷卻；其產品具有透明性好、密封性好、質量輕便、壁厚均勻等特點 飲料瓶、化工桶、倉庫托 盤等

187、 資料來源：中國冶金百科全書（作者：林聰），塑料成型工藝及模具簡明手冊（作者：王孝培），中信證券研究部 公司層面看，精密塑膠業務主要由子公司瑞點精密承擔，與公司層面看，精密塑膠業務主要由子公司瑞點精密承擔，與 MIM 業務具備較好協同業務具備較好協同性性。2022 年 1 月，公司以 2.25 億元收購瑞點精密 100%股權，切入精密塑膠件產品，深化業務布局縱深。根據公司公告，2021-2023 年，瑞點精密的凈利潤目標分別為 1400/2100/3000 萬元，2021 年度瑞點精密合并報表口徑下扣除非經常性損益后的凈利潤為1691 萬元，已達年度業績目標。瑞點精密在汽車空調出風口、門拉手、

188、杯托、儲物盒等精密塑膠件方面具有多年的生產制造經驗及技術儲備，且逐步布局生物實驗室相關產品，其客戶群體包括新泉股份、成都航天模塑、常熟汽車內飾、林洋能源、艾康生物（檢測試劑盒上下蓋的注塑件等產品）等，產品已最終應用于吉利、北汽、奇瑞、理想、納恩博、特斯拉等品牌商。從工藝上看，塑膠件與 MIM 的模具設計制造和注射成型工藝通用性較強，主要差距在于原材料不同（MIM 工藝原材料是金屬粉末和粘結劑，而塑膠注射成型原材料是各類高分子材料），因此部分模具設備和注射成型可以共用，擁有較高的協同性。此外，瑞點精密的塑膠件注塑能力和安特信 TWS 耳機塑膠件的需求也有較好的協同性。目前公司精密塑膠業務主要形成

189、汽車、生物實驗室、消費電子三大板塊，短期看我們目前公司精密塑膠業務主要形成汽車、生物實驗室、消費電子三大板塊，短期看我們認為消費電子有望貢獻主要增量，長期看認為消費電子有望貢獻主要增量，長期看公司有望在公司有望在汽車、生物實驗室等領域汽車、生物實驗室等領域獲得獲得突破，突破，且多業務協同下有望打開更大市場。且多業務協同下有望打開更大市場。公司精密塑膠件業務以原有車載端和生物實驗室產品為主，2021Q1-Q3，瑞點精密實現營業收入 1.13 億元，其中車載業務實現營收 6200 萬元，占比 54.9%。收購瑞點精密后，公司積極切入消費電子塑膠件業務，目前產品已應用于國內頭部消費電子終端品牌 H

190、客戶的可穿戴產品。短期來看，由于汽車、生物實驗室等傳統板塊客戶開發周期較長，我們預計營收將平穩增長；消費電子精密塑膠件產品則有望借助 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 公司模具能力、研發能力和客戶優勢快速上量。長期來看，公司有望持續受益于汽車、生物實驗室等領域的持續突破。此外，我們看好公司借助瑞點精密橫向整合不同的生產制造工藝，以更好的滿足客戶模塊化供貨要求，進一步提高整體組件產品的價值量和技術附加值，充分發揮 MIM 業務、精密塑膠業務與傳動業務、散熱業務在整體組件上的協同性，推動公司精密塑膠件

191、在汽車、生物實驗室、消費電子以及更多領域打開成長空間。我們預計公司精密塑膠件業務 2022-2024 年營收分別為 1.2/1.38/1.66，對應 CAGR 達 17.5%。圖 42：瑞點精密各業務營收（百萬元）圖 43：瑞點精密各業務毛利率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 其他業務：散熱處于導入初期，安特信看經營優化其他業務：散熱處于導入初期，安特信看經營優化 散熱業務：公司散熱業務以散熱業務：公司散熱業務以 5G 手機散熱產品起家，目前聚焦服務器、汽車、電腦、手機散熱產品起家，目前聚焦服務器、汽車、電腦、掃地機器人等領域，整體處于導入初期。掃地

192、機器人等領域，整體處于導入初期。公司散熱事業部成立于 2019 年，提供熱管、VC、超薄熱管、超薄 VC 及相關組件等產品，散熱業務初期聚焦 5G 手機散熱需求，目前主要重心聚焦服務器、汽車、電腦、掃地機器人等應用領域。依托已有的客戶資源和全制程管控能力，公司積極引入散熱領域的技術和管理專業人才，主要工程研發人員均來自資深臺資工廠，有超過 15 年散熱產品研究開發以及生產的豐富經驗,具備資深的研發以及生產能力。散熱事業部配備先進的生產線、自動化生產設備和檢測設備，可為客戶提供整體散熱系統的解決方案，目前正積極進行散熱材料及零部件的開發，并積極向高功率、高效率的熱管、均溫板（VC）及新型散熱材料

193、方向拓展。截至 2022 年 4 月，公司散熱工藝技術水平已得到相關客戶認可且部分產品已進行量產。由于散熱業務面向諸多細分應用領域，散熱解決方案較為多樣，目前整體處于導入初期，業績正逐步釋放。TWS 終端業務：主要由安特信承擔，此前由于安特信管理能力相對不足業績承壓，終端業務：主要由安特信承擔，此前由于安特信管理能力相對不足業績承壓，未來看公司加持下持續優化。未來看公司加持下持續優化。2021 年 3 月，公司公告以 1.8 億現金收購深圳安特信 60%股權，進入 TWS 耳機領域，完善公司在消費電子終端業務布局。安特信是具備從前端設計開發到后端生產制造交付的一站式全流程 TWS 耳機方案提供

194、商，擁有 TWS 集成技術、單雙麥降噪技術等核心技術，產品覆蓋智能耳機、TWS 藍牙耳機、主動降噪耳機、智能穿戴等相關產品，主要客戶包括 O 客戶、Nothing、安克、多科、飛智等國內外知名品牌商。根據公司公告，2020-2022 年安特信的對賭凈利潤目標為 1200/2400/3600 萬元，2020年安特信合并報表口徑下扣除非經常性損益后的歸屬于母公司的凈利潤為 1438 萬元，達68 62 26 33 2 8 12 10 02040608010012020202021Q1-Q3汽車件非汽車件模具其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%20202021Q1-Q3 精研科技（

195、精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 到業績目標。2021 年，安特信納入合并范圍的歸母凈利潤為-5399 萬元，未達業績目標，主要系年初目標制定偏激進致人員超配、部分物料呆滯等影響。方案公司出身的安特信缺乏全產業鏈的管控能力，未來在公司管理加持下，安特信有望在庫存管理、良率提升、效率管控等方面持續優化，公司亦有望通過安特信為客戶提供垂直的整體解決方案，推動公司業務進一步向下游產業鏈延伸，提升公司整體研發實力和最終產品附加值。風險因素風險因素 1）宏觀經濟下行宏觀經濟下行，終端消費疲弱終端消費疲弱：信通院數據顯

196、示，2022 年 1-6 月，國內市場手機總體出貨量累計 1.36 億部，同比下降 21.7%。若疫情影響下終端消費不振、換機周期延長，則會影響公司業績；2）并購整合不及預期：）并購整合不及預期：公司的 TWS 終端、精密塑膠件業務分別由近兩年收購的子公司安特信（2021 年收購）、瑞點精密（2022 年收購）承擔，由于公司實際介入時間較短，若后續與兩大子公司之間的整合不及預期，將影響公司業績表現；3）競爭格局惡化：）競爭格局惡化：目前能夠高良率、規?；峁┲悄苁謾C MIM 與折疊屏鉸鏈相關產品（MIM 件+轉軸組裝）的廠商較少，若后續更多廠商入局，或致競爭格局惡化，影響公司盈利能力；4）折疊

197、屏滲透低于預期：）折疊屏滲透低于預期：我們估算公司折疊屏鉸鏈 MIM 及轉軸組裝業務營收占比有望由 2022 年的約 23%增長至 2024 年的約 45%，若后續折疊屏滲透率低于預期，會對公司業績釋放產生影響；5）客戶集中度較高的風險：）客戶集中度較高的風險：2019-2021 年公司前五大客戶營收合計占比約 56.64%/61.78%/56.51%，若下游大客戶出貨承壓，則會對公司經營業績將帶來較大風險。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 關鍵假設關鍵假設 MIM 業務：（業務：（1）智能手機傳統）智能手機傳統 MIM：目前公司已導入 A/S/H 等大客戶，預計后續份額保持平穩，主要跟隨

198、下游大客戶出貨穩定發展，毛利率保持在 25%左右。（2）折疊屏手）折疊屏手機機 MIM：目前已導入 S、H 等折疊屏頭部玩家，且占據主供份額。隨鉸鏈趨于復雜，單機MIM 用量提升是大勢所趨，且水滴型鉸鏈更為復雜，MIM 件用量更多。我們預計公司折疊屏手機 MIM 業務 2022/23/24 收入增速分別為 22%/12%/35%，毛利率保持在 35%左右。（3）可穿戴）可穿戴 MIM：公司可穿戴 MIM 產品已應用于 H、A 等客戶的智能手表等產品，后續隨下游產品放量有望持續增長。我們預計公司可穿戴 MIM 業務 2022/23/24 收入增速分別為18%/15%/14%，毛利率保持在25%左

199、右。整體來看，我們預計公司整體來看，我們預計公司 MIM業務業務2022/23/24收入增速分別為收入增速分別為-8.5%/5.7%/16.2%，毛利率分別為，毛利率分別為 27%/27%/27%。精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 傳動散熱業務：傳動散熱業務：傳動業務方面，我們認為 2022 年是公司傳動業務起量元年。公司 MIM業務已突破國內和海外的主要客戶，轉軸組裝業務已突破國內的主流客戶。后續公司有望持續拓展新客戶，貢獻業績。散熱業務方面，考慮到目前仍處于客戶導入初期，預計后續營收平穩增長。

200、我們預計公司傳動散熱業務我們預計公司傳動散熱業務 2022/23/24 收入增速分別為收入增速分別為 221%/198%/51%，毛利率分別為毛利率分別為 33%/33%/30%。瑞點精密：瑞點精密：公司精密塑膠件業務由子公司瑞點精密承擔，目前已形成汽車、生物實驗室、消費電子三大板塊，其中消費電子板塊是公司 2022 年收購瑞點精密后的新開拓業務，為短期起量看點，汽車、生物實驗室營收占比相對較高但由于客戶導入周期較長目前正逐步突破。我們預計公司精密塑膠業務我們預計公司精密塑膠業務 2023/24 收入增速分別為收入增速分別為 15%/20%，2023/24 年年毛毛利率分別為利率分別為 30%

201、/30%。安特信：安特信：我們認為，未來在公司管理加持下，安特信有望在庫存管理、良率提升、效率管控等方面持續優化。我們預計公司我們預計公司 TWS 終端業務終端業務 2022/23/24 年年收入增速分別為收入增速分別為-15%/0%/5%，毛利率分別為，毛利率分別為 10%/10%/11%。費用端：費用端：公司期間費用率有望保持穩定，預計 2022/2023/2024 年分別為 12.4%/15.1%/14.9%。盈利預測盈利預測 基于以上假設，我們對公司盈利預測詳細拆分如下：表 20：盈利預測拆分（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E MIM 件件 業務增速 40.67%-

202、8.45%5.67%16.19%收入 1886.42 1726.97 1824.97 2120.36 成本 1457.25 1264.19 1333.60 1558.31 毛利 429.17 462.78 491.37 562.05 毛利率(%)22.75%26.80%26.92%26.51%業務收入比例(%)78.47%68.20%55.49%51.48%傳動散熱傳動散熱 業務增速 19.80%220.71%197.85%50.92%收入 100.59 322.60 960.86 1450.15 成本 70.41 214.82 647.16 1015.10 毛利 30.18 107.78 3

203、13.70 435.04 毛利率(%)30.00%33.41%32.65%30.00%業務收入比例(%)4.18%12.74%29.22%35.20%精密塑膠件精密塑膠件 業務增速-15.00%20.00%收入 0.00 120.00 138.00 165.60 成本 0.00 84.00 96.60 115.92 毛利 0.00 36.00 41.40 49.68 毛利率(%)-30.00%30.00%30.00%業務收入比例(%)0.00%4.74%4.20%4.02%TWS 終端終端 業務增速-15.00%0.00%5.00%收入 376.30 319.86 319.86 335.85

204、成本 338.67 287.87 287.87 298.90 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 2021 2022E 2023E 2024E 毛利 37.63 31.99 31.99 36.94 毛利率(%)10.00%10.00%10.00%11.00%業務收入比例(%)15.65%12.63%9.73%8.15%其他業務其他業務 業務增速-70.67%5.00%5.00%5.00%收入 40.81 42.85 44.99 47.24 成本 36.32 38.02 39.92 41.92 毛利

205、4.49 4.83 5.07 5.32 毛利率(%)11.00%11.27%11.27%11.27%業務收入比例(%)1.70%1.69%1.37%1.15%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 我們預測公司 2022/23/24 年營業收入分別為 25.32/32.89/41.19 億元，凈利潤分別為2.67/3.70/4.62 億元，對應 EPS 預測分別為 1.72/2.39/2.98 元。表 21：盈利預測表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,564.13 2,404.11 2,532.27 3,288.68 4,119

206、.19 營業收入增長率 YoY 6%54%5%30%25%凈利潤(百萬元)141.85 183.90 266.95 370.28 462.49 凈利潤增長率 YoY-17%30%45%39%25%每股收益 EPS(基本)(元)0.91 1.18 1.72 2.39 2.98 毛利率 30%27%25%27%26%凈資產收益率 ROE 8.29%7.87%10.36%12.75%13.97%每股凈資產（元）11.02 15.06 16.60 18.72 21.33 PE 34.5 26.6 18.3 13.2 10.5 PB 2.9 2.1 1.9 1.7 1.5 PS 3.7 2.4 2.3

207、1.8 1.4 EV/EBITDA 25.6 16.9 13.1 10.1 8.5 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 8 月 3 日收盤價 估值評級估值評級 PE角度角度：公司主要從事傳統智能手機、可穿戴設備以及折疊屏手機鉸鏈的 MIM業務，此外橫向布局傳動、精密塑膠、終端制造等業務。我們選取同樣布局精密電子零部件制造的信維通信、歌爾股份、立訊精密作為可比公司，以上可比公司 2022 年預期 PE 平均值為 21 倍，公司 2022 年動態 PE 為 18 倍，相對低估?？紤]到公司未來 2 年業績增速有望超 30%（可比公司信維通信、歌爾股份、立訊精密未來 2 年業

208、績增速預期為 36%/23%/28%），我們給予公司 2022 年 24 倍 PE，對應市值空間 64 億元，對應股價 41 元。表 22：可比公司 PE 估值情況 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價 EPS 2022E PE 2021A 2022E 2023E 300136.SZ 信維通信 17.65 0.52 0.81 1.17 21.79 002241.SZ 歌爾股份 31.09 1.25 1.71 2.17 18.18 002475.SZ 立訊精密 33.67 1 1.4 1.85 24.05 平均值 21.34 300709.SZ 精研科技 31.43 1.18 1.72

209、2.39 18.27 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：收盤價為 2022 年 8 月 3 日；除了精研科技、信維通信為我們預測外，其他公司的 EPS 預測為 Wind 一致預期 PEG 角度角度：信維通信、歌爾股份、立訊精密等可比公司 2022 年預期 PEG 平均值為 精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 0.68，公司 2022 年預期 PEG 為 0.58，略低于可比公司平均水平?？紤]到公司未來 2 年凈利潤超 30%+的增速預期，我們給予公司 2022 年目標 PEG 倍數為 0.

210、7x，對應市值空間59 億元，對應股價 38 元。表 23：可比公司 PEG 估值情況 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價 2022E PE EPS 2022-2024 EPS CAGR 2022E PEG 2021A 2022E 2023E 2024E 300136.SZ 信維通信 17.65 15.09 0.52 0.81 1.17 1.49 35.63%0.42 002241.SZ 歌爾股份 31.09 18.18 1.25 1.71 2.17 2.6 23.31%0.78 002475.SZ 立訊精密 33.67 24.05 1.0 1.4 1.85 2.31 28.45%0

211、.85 平均值 19.1 0.68 300709.SZ 精研科技 31.43 18.27 1.18 1.72 2.39 2.98 31.63%0.58 資料來源 Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2022 年 8 月 3 日；除了精研科技、信維通信為我們預測外，其他公司的 EPS 預測為Wind 一致預期 估值結論：估值結論：公司是國內領先的 MIM 產品生產商和解決方案提供商，十余年專攻定制化核心零部件產品，積極布局組件業務打開更大成長空間。短期來看，折疊屏手機（MIM零部件+轉軸組裝）有望為公司貢獻最大利潤增量；長期來看，公司以 MIM 為主業，在深耕消費電子的基礎上拓展汽車、醫

212、療業務，戰略化布局傳動、精密塑膠件等板塊，有望鑄就精密制造平臺型企業。我們看好公司在折疊屏手機趨勢下的布局及成長機遇，預計公司2022-2024 年 EPS 分別為 1.72/2.39/2.98 元。PE 角度角度，公司主要從事傳統智能手機、可穿戴設備以及折疊屏手機鉸鏈的 MIM 業務，此外橫向布局傳動、精密塑膠、終端制造等業務。我們選取同樣布局精密電子零部件制造的信維通信、歌爾股份、立訊精密作為可比公司，以上可比公司 2022 年預期 PE 平均值為 21 倍，公司 2022 年動態 PE 為 18 倍，相對低估?？紤]到公司未來 2 年業績增速有望超 30%（可比公司信維通信、歌爾股份、立訊

213、精密未來 2 年業績增速預計為 36%/23%/28%），我們給予公司 2022 年 24 倍 PE，對應市值空間 64 億元，對應股價 41 元。PEG 角度角度，信維通信、歌爾股份、立訊精密等可比公司2022 年預期 PEG 平均值為 0.68，公司 2022 年預期 PEG 為 0.58，略低于可比公司平均水平?？紤]到公司未來 2 年凈利潤超 30%+的增速預期，我們給予公司 2022 年目標 PEG倍數為 0.7x，對應市值空間 59 億元，對應股價 38 元。綜合兩種估值方法，考慮到公司折綜合兩種估值方法，考慮到公司折疊屏手機相關業務（疊屏手機相關業務（MIM 零部件零部件+轉軸組裝

214、）受益于下游需求放量及客戶導入有望快速增轉軸組裝）受益于下游需求放量及客戶導入有望快速增長，結合公司未來兩年長，結合公司未來兩年 30%+的業績增速的業績增速預期預期，我們給予公司，我們給予公司 2022 年目標年目標 PE 22 倍，倍，目目標標 PEG 0.7，目標市值目標市值 59 億元，對應目標價億元，對應目標價 38 元，首次覆蓋，給予“買入”評級元，首次覆蓋，給予“買入”評級。精研科技（精研科技（300709.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E

215、 2024E 營業收入 1,564 2,404 2,532 3,289 4,119 營業成本 1,099 1,759 1,889 2,405 3,030 毛利率 29.76%26.85%25.41%26.87%26.44%稅金及附加 9 17 15 20 25 銷售費用 35 48 38 49 62 銷售費用率 2.26%2.00%1.50%1.50%1.50%管理費用 104 161 127 221 276 管理費用率 6.68%6.71%5.00%6.71%6.71%財務費用 2 34 4 12 6 財務費用率 0.14%1.40%0.16%0.35%0.16%研發費用 149.22 17

216、5.83 144.34 213.76 267.75 研發費用率 9.54%7.31%5.70%6.50%6.50%投資收益 18 21 14 18 17 EBITDA 237 360 464 602 717 營業利潤 139 168 283 394 494 營業利潤率 8.90%6.98%11.19%11.99%11.98%營業外收入 5 5 4 4 4 營業外支出 0 2 0 1 1 利潤總額 144 171 287 398 497 所得稅 2 9 14 20 25 所得稅率 1.26%5.04%5.04%5.04%5.04%少數股東損益 0(21)5 8 9 歸屬于母公司股東的凈利潤 14

217、2 184 267 370 462 凈利率 9.07%7.65%10.54%11.26%11.23%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 869 511 841 1,206 1,251 存貨 418 364 540 713 804 應收賬款 647 812 926 1,224 1,477 其他流動資產 163 207 217 216 224 流動資產 2,097 1,894 2,524 3,359 3,755 固定資產 862 1,126 1,109 1,069 1,007 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 84 15

218、5 155 155 155 其他長期資產 227 407 409 412 416 非流動資產 1,173 1,688 1,672 1,635 1,577 資產總計 3,270 3,581 4,196 4,995 5,332 短期借款 0 186 635 838 610 應付賬款 538 470 688 899 1,015 其他流動負債 569 525 228 277 312 流動負債 1,106 1,181 1,551 2,014 1,937 長期借款 0 3 3 3 3 其他長期負債 454 49 49 49 49 非流動性負債 454 52 52 52 52 負債合計 1,560 1,23

219、3 1,604 2,066 1,990 股本 116 155 155 155 155 資本公積 867 1,432 1,432 1,432 1,432 歸屬于母公司所有者權益合計 1,710 2,337 2,576 2,905 3,310 少數股東權益 0 10 16 24 33 股東權益合計 1,710 2,348 2,592 2,929 3,343 負債股東權益總計 3,270 3,581 4,196 4,995 5,332 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 142 162 272 378 472 折舊和攤銷 92 14

220、8 178 201 223 營運資金的變化-296-237-435-215-188 其他經營現金流 42 114 47-2-22 經營現金流合計-21 188 63 361 485 資本支出-316-513-161-161-161 投資收益 18 21 14 18 17 其他投資現金流 214-102-2-3-4 投資現金流合計-84-594-149-146-147 權益變化 10 8 0 0 0 負債變化 565 180 449 203-228 股利支出-26-23-28-41-58 其他融資現金流-3-21-4-12-6 融資現金流合計 545 145 417 150-292 現金及現金等

221、價物凈增加額 440-262 330 365 45 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 6.19%53.70%5.33%29.87%25.25%營業利潤-28.24%20.59%68.88%39.08%25.20%凈利潤-17.17%29.64%45.16%38.71%24.90%利潤率（利潤率（%）毛利率 29.76%26.85%25.41%26.87%26.44%EBITDA Margin 15.14%14.99%18.32%18.32%17.40%凈利率 9.07%7.65%10.54%11.26%11.2

222、3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 8.29%7.87%10.36%12.75%13.97%總資產收益率 4.34%5.14%6.36%7.41%8.67%其他（其他（%）資產負債率 47.70%34.44%38.22%41.36%37.31%所得稅率 1.26%5.04%5.04%5.04%5.04%股利支付率 16.29%15.19%15.50%15.66%15.45%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 48 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該

223、分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收

224、到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資

225、料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若

226、中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價

227、（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市

228、 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 49 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（

229、受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經

230、濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在

231、馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規

232、則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易

233、本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投

234、資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發

235、布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”

236、發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注

237、冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。