福耀玻璃：深耕汽玻領域穩坐行業龍頭-220809（30頁）.pdf

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 9 Aug 2022 福耀玻璃福耀玻璃 F

2、uyao Glass Industry Group(600660 CH)交接覆蓋：深耕汽玻領域，穩坐行業龍頭 Deeply Cultivate in the Field of Automotive Glass,Sit Firmly in the Industry Leader:Transferring Coverage Table_Info 維持優于大市維持優于大市Maintain OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 Rmb38.60 目標價 Rmb48.88 MSCI ESG 評級 BBB 義利評級 A-來源:MSCI ESG Research LLC,盟浪.R

3、eproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb96.49bn/US$14.27bn 日交易額(3 個月均值)US$103.73mn 發行股票數目 2,003mn 自由流通股(%)67%1 年股價最高最低值 Rmb54.40-Rmb30.40 注：現價 Rmb38.60 為 2022 年 8 月 9 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-8.4%10.1%-25.9%絕對值（美元）-9.2%8.9%-29.1%相對 MSCI China 17.2%37.3%10.5%Table_Profit (R

4、mb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 23,603 29,140 34,156 39,599(+/-)19%23%17%16%凈利潤 3,143 4,911 6,107 7,481(+/-)21%56%24%22%全面攤薄 EPS(Rmb)1.21 1.88 2.34 2.87 毛利率 35.9%39.5%40.5%41.6%凈資產收益率 12.0%15.7%16.4%16.7%市盈率 32 21 16 13 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)公司經過三十余年的發展，

5、已公司經過三十余年的發展，已成為專注于汽車安全玻璃的大型跨成為專注于汽車安全玻璃的大型跨國集團。國集團。其已在中國 16 個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等 11 個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，并在中美德設立 6 個設計中心，全球雇員約 2.7 萬人。福耀產品得到全球知名汽車制造企業及主要汽車廠商的認證和選用，為其提供全球OEM 配套服務和汽車玻璃全套解決方案。公司深耕汽車玻璃行業，具備公司深耕汽車玻璃行業，具備 4000 萬套汽車玻璃生產能力。萬套汽車玻璃生產能力。當前福耀玻璃產品矩陣包括：智能全景天幕玻璃、抬頭顯示玻璃（HUD）、調光玻璃以及鋁飾件等。每年安裝在新車上的

6、福耀汽車玻璃超過 1.8 億片，針對維修服務市場所售出的玻璃也達 1,500 萬片以上。2021 年福耀玻璃營收增長主要依賴汽車玻璃業務，汽車玻璃收入占總收入的比例為 91%。產業鏈整合優勢明顯，盈利能力突出。產業鏈整合優勢明顯，盈利能力突出。福耀文昌硅砂科技園項目的推進，使公司浮法玻璃自供率提升。浮法玻璃自供使公司能夠控制每片汽車級浮法玻璃的大小，相比競爭對手擁有更高的切裁率，調整改進更迅速；同時節省了對外采購浮法玻璃過程中對中間商的讓利，降低了浮法玻璃市場供需變化對成本的影響；此外縱向一體化使得公司對硅砂等原材料的議價能力更強。高研發投入為高附加值產品開發奠定基礎。高研發投入為高附加值產品

7、開發奠定基礎。2011 年以來，公司研發費用率逐漸提升并常年維持在 4%以上高水平。公司對研發的高度重視使得公司產品加速迭代，汽車玻璃產品附加值不斷提升。2021 年公司研發費用率 4.22%。盈利預測：盈利預測：我們預計公司2022-2024年的凈利潤約49.11、61.07和74.81 億元。預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.88 元、2.34 元、2.87元。至于估值，參考可比公司估值水平，給予其2022年26倍PE；目標價 48.88 元，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：公司產能釋放低于預期，新能源車銷量低于預期。Table_Author Yijie Wu

8、 Yuntao Jin 557085100115Price ReturnMSCI ChinaAug-21Dec-21Apr-22Aug-22VolumeTable_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 2 1.福耀玻璃：全球汽車玻璃龍頭企業福耀玻璃：全球汽車玻璃龍頭企業 1.1 發展歷程與經營業務發展歷程與經營業務 福耀集團于 1987 年成立于中國福州，是專注于汽車安全玻璃的大型跨國集團，于 1993 年在上海證券交易所主板上市（A 股代碼：600660），于 2015 年在香港交易所上市（H 股代碼：3606），形成兼跨境內外兩大資本

9、平臺的“A+H”模式。經過三十余年的發展，福耀集團已在中國 16 個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等 11個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，并在中美德設立 6個設計中心，全球雇員約 2.7 萬人。福耀產品得到全球知名汽車制造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒等，為其提供全球 OEM 配套服務和汽車玻璃全套解決方案，并被各大汽車制造企業評為“全球優秀供應商”。圖圖1 福耀玻璃發展歷程福耀玻璃發展歷程 資料來源：公司官網，海通國際 公司的主營業務是為各種交通運輸工具提供安全玻璃、汽車飾件全解決方案，包括汽車級浮法玻璃、汽車玻

10、璃、機車玻璃、行李架、車窗飾件相關的設計、生產、銷售及服務，公司的經營模式為全球化研發、設計、制造、配送及售后服務，奉行技術領先和快速反應的品牌發展戰略，與客戶一道同步設計、制造、服務、專注于產業生態鏈的完善，系統地、專業地、快速地響應客戶日新月異的需求，為客戶創造價值。1.2 創始人與管理團隊創始人與管理團隊 福耀玻璃工業集團股份有限公司董事長，創始人曹德旺先生生于 1946 年，擔任中國光彩事業促進會副會長、中國僑商投資企業協會常務副會長等社會職務。1976 年，曹德旺開始在福清市高山鎮異型玻璃廠當采購員，1983 年承包了這個瀕臨倒閉的小廠。1986 年，40 歲的曹德旺開始轉戰汽車維修

11、玻璃。三十幾年時間，曹德旺以決心和恒心，使中國汽車玻璃行業從完全依賴進口到進口接近為零，實現了“為中國人做一片自己的玻璃”發展目標，也改變了世界對中國汽車玻璃市場的認識。他的成就得到了各界的廣泛認可。2018 年，曹德旺入選“改革開放 40 年百名杰出民營企業家”。2WAUSVEZ4YTY5XCU6MbP7NtRmMnPoMlOmMwOkPqRmM9PrRzQvPsQxOwMnRsMTable_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 3 2011 年 5 月，曹德旺捐出名下 3 億股福耀玻璃股票發起成立的河仁基金會獲得有關部門批準正式成立，

12、捐贈當天市值 35.49 億元，是當時我國資產規模最大的基金會，開創了股票形式支持社會公益的先河。他也因此連續多次獲得“中華慈善獎”這一國內最高慈善獎項，被社會各界稱為“真正的首善”。表表1 福耀玻璃核心管理團隊福耀玻璃核心管理團隊 姓名姓名 職位職位 主要經歷主要經歷 曹德旺 董事局執行董事兼董事長 公司主要創辦人、經營者和投資人之一。目前亦擔任公司大多數子公司的董事，并于多個組織內任若干職位。曹暉 副董事長 曹暉先生是曹德旺先生之子，公司董事兼總經理葉舒先生為其妹夫。葉舒 董事兼總經理 葉舒先生于1995年7月畢業于廈門大學國際貿易專業，獲得學士學位，并于1999年7月獲得廈門大學經濟學碩

13、士學位。陳向明 執行董事，財務總監 2015年8月至今任公司財務總監。于1999年6月從福建省學位委員會獲得工商管理碩士學位綜合水平全國統一考試合格證書。白照華 職工代表監事及監事會主席 自2015年8月至今任公司職工代表監事及監事會主席，目前擔任福耀鋁合金項目總指揮。資料來源：公司年報，海通國際 1.3 股權架構股權架構 圖圖2 福耀玻璃發展歷程福耀玻璃發展歷程 資料來源：公司2022年一季報，海通國際 Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 4 1.4 子公司情況子公司情況 2.福耀玻璃產品矩陣福耀玻璃產品矩陣 2.1 智能

14、全景天幕玻璃智能全景天幕玻璃 智能全景天幕玻璃，指汽車頂部使用集成技術形成的不可開啟的整車頂全景天窗玻璃，是一種特殊的全景天窗玻璃?？v覽汽車天窗玻璃的發展過程，其經歷了從無天窗到小天窗到全景天窗再到全景天幕的發展歷程。全景天幕玻璃是傳統全景天窗尺寸的 2-3 倍，能夠帶來更加廣闊的天空視野。圖圖 3 2021 年度年度福耀玻璃子公司數量分布圖福耀玻璃子公司數量分布圖 資料來源：公司 2021 年報，海通國際 圖圖 4 天幕玻璃車內視角演示圖天幕玻璃車內視角演示圖 資料來源：公司官網，海通國際 Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 202

15、2 5 相比傳統的天窗，全景天幕玻璃的優勢有：表表2 全景天幕玻璃優勢全景天幕玻璃優勢 維度維度 優勢優勢 科技感 天幕是一體式全景天窗，沉浸式視覺效果帶來富有科技感和未來感的全新駕乘體驗。車內空間 放大車內空間，創造更舒適的駕乘體驗。成本更低 傳統天窗結構包括：天窗玻璃、驅動模塊、排水系統、傳動系統等，結構相對復雜，價格在2000元左右。而天幕玻璃成本在1500元左右，相比傳統天窗成本更低。資料來源：玻璃網，公司官網，海通國際 同時，隨著技術發展，全景天幕玻璃可集成的功能也越來越多，包括氛圍燈、隔熱、隔音、太陽能、調光等，能夠持續改善乘車體驗，提升 ASP。目前搭載全景天幕玻璃的車型集中在中

16、高端領域，未來有望向全價位車型覆蓋。目前搭載全景天幕玻璃的車型集中在中高端領域，未來有望向全價位車型覆蓋。據統計，2021 年有小鵬 P7、大眾 ID4、ID6、蔚來 EC6 等搭載全景天幕的車型投入量產。其中，價格較高的有蔚來 ET7，價格為 45 萬元起，價格較低的有長安 UNI-V，價格為 10 萬元起，其余大部分車型的價格都在 20 萬元-30 萬元。隨著技術成熟，成本優勢擴大，全景天幕滲透率將逐步提升。據測算，2021 年天幕玻璃在新能源車中的滲透率約 16.74%，我們預計 2025 年滲透率有望接近 25%，CAGR 為 11%。表表3 2021年部分車型搭載全景天幕情況年部分車

17、型搭載全景天幕情況 車型車型 價位價位（萬元）（萬元）玻璃尺寸玻璃尺寸(mm*mm)面積面積(m2)2021 年銷量（萬輛）年銷量（萬輛）Model 3 28+1050*670 0.7 57.2 Model Y 32+1380*1010 1.4 20.01 蔚來蔚來 ET7 45+-1.9-蔚來蔚來 EC6 36+-2.1 3.01 比亞迪海豚比亞迪海豚 10+-0.61 2.78 小鵬小鵬 P5 18+750*760 0.57 0.78 小鵬小鵬 P7 24+1505*1252 1.75 6.06 廣汽廣汽 AION S 14+-1.9 6.92 長安長安 UNI-T 12+860*850

18、0.73 8.36 長安長安 UNI-V 10+1440*910 1.3-大眾大眾 ID4 18+1250*815 1.02 2.68 大眾大眾 ID6 24+1829*1185 2.1 1.04 問界問界 M5 26+1765*1212 2.13-資料來源：各公司官網，汽車之家，海通國際 2022 年部分即將量產的車型如下：表表4 2021年部分車型搭載全景天幕情況年部分車型搭載全景天幕情況 蔚來 ET5 小鵬 G9 威馬 M7 智己 L7 理想 L9 哪吒 S 廣汽埃安 LX PLUS 外觀 資料來源：各公司官網，汽車之家，海通國際 Table_header1 福耀玻璃(600660 CH

19、)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 6 2.2 抬頭顯示玻璃抬頭顯示玻璃 HUD（Head Up Display），全稱為抬頭顯示，是指將速度、溫度、報警信息、音頻信息、導航信息、路況信息等重要行車信息投射到前擋風玻璃上，讓駕駛員盡量做到不低頭、不轉頭，提高行駛安全性。HUD首先運用于軍用飛機，1988年通用汽車在Oldsmobile Cutlass Supreme Indy 500 Pace Car 上應用了 HUD，是世界上首款采用 HUD技術的汽車，最初的汽車HUD系統顯示的信息有限并且顏色單一。自此之后，HUD系統開始逐漸裝備在跑車和高檔轎車中，技術開始朝信息化、數字化發

20、展：1991 年，豐田在皇冠 Majesta 上搭載了 HUD；1997 年，通用在其車型“Corvette”第五代車型上首次搭載了彩色顯示 HUD；2003 年，寶馬成為了歐洲第一家使用 HUD 技術的汽車公司，奔馳、奧迪也隨后開始使用 HUD 技術。在 HUD 技術發展的前期階段，由于技術水平發展有限，導致顯示效果差、成本高，一直沒有得到廣泛應用。直到 2020 年，奔馳 S 級發布 AR-HUD（增強現實型抬頭顯示系統），HUD 才逐步得到關注。車載 HUD 經歷三代升級，成像質量不斷優化，信息量持續增加，科技感大幅增強。目前市場上 W-HUD 為主流，AR-HUD 加速落地量產。圖圖

21、5 抬頭顯示玻璃（抬頭顯示玻璃（HUD）成像原理）成像原理 資料來源：公司官網，海通國際 圖圖 6 組合式抬頭顯示玻璃系統（組合式抬頭顯示玻璃系統（C-HUD）示意圖）示意圖 資料來源：蓋世汽車，海通國際 圖圖 7 風擋式抬頭顯示玻璃系統（風擋式抬頭顯示玻璃系統（W-HUD）示意圖）示意圖 資料來源：蓋世汽車，海通國際 圖圖 8 增強現實式抬頭顯示玻璃系統（增強現實式抬頭顯示玻璃系統（AR-HUD）示意圖）示意圖 資料來源：蓋世汽車，海通國際 第一代為 C-HUD（Combiner HUD），組合式抬頭顯示系統。C-HUD 采用半透明樹脂板作為顯示介質，具有安裝便利的優點，但是成像區域小、顯示

22、信息少，由于 C-HUD 是以配件的形式加裝在車輛上，在發生事故時容易對駕駛員造成二次傷害。Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 7 第二代 W-HUD（Windshield HUD）風擋式抬頭顯示系統，是目前應用最廣泛的HUD，已經實現量產。W-HUD利用光學反射將行車信息投射到汽車前擋風玻璃上。W-HUD 較 C-HUD 顯示范圍更大、投影距離更遠。第三代 AR-HUD（Augmented Reality HUD）增強現實抬頭顯示系統，是一種全新的抬頭顯示技術，和傳統的 W-HUD 相比，AR-HUD 投影范圍大、信息量多

23、，可以更好地結合 ADAS 采集到的數據，進行場景融合，通過數字圖像與真實場景的疊加，增強HUD 的實用性和科技感。表表5 2021-2025年中國前裝年中國前裝HUD滲透率滲透率 C-HUD W-HUD AR-HUD 視覺顯示區域視覺顯示區域 半透明樹脂玻璃 前擋風玻璃 前擋風玻璃 投影范圍投影范圍 小，僅限于樹脂玻璃區域 較大 大，可投影于整個前擋風玻璃 投影內容投影內容 少：車道顯示、車速、簡單導航信息 較多：車況、車速、部分 ADAS 信息 多：信息量大，質量高 投影質量投影質量 較差，存在鏡片和玻璃色差 無色差，圖像更明亮清晰 AR 完全融合實景和車載功能 最大成像最大成像 514

24、104 155 最大投影距離最大投影距離 23 米 45 米 15 米 圖形生成器技術圖形生成器技術 TFT 技術 TFT 或 DLP 技術 TFT、DLP 或 MEMS 技術 角分辨率角分辨率 大于 70px/大于 80px/大于 80px/最大亮度最大亮度 12,000cd/平方米 15,000cd/平方米 15,000cd/平方米 成本成本 價格低 光學結構復雜，成本高 需要強大的算法，成本高 未來趨勢未來趨勢 逐步淘汰 能實現量產，現主流 HUD 準備量產階段，未來主流 資料來源：各公司官網，汽車之家，海通國際 HUD 系統由投影單元和顯示介質兩大關鍵部件組成。投影單元內部集成了投影儀

25、、反射鏡、投影鏡、調節電機及控制單元。其中，控制單元通過車輛數據總線獲取車況、導航等信息，并通過投影儀輸出圖像。顯示介質負責成像，成像載體主要是半透明樹脂玻璃和汽車前擋風玻璃。圖圖 9 HUD 工作原理示意圖工作原理示意圖 資料來源：大陸集團，海通國際 HUD 的原理和幻燈片投影類似，投影儀產生的圖像經過反射鏡、投影鏡反射到汽車前擋風玻璃，駕駛員可以平視的角度獲取 HUD 所投射的信息。光源由圖像生成單元PGU（Picture Generation Unit）生成，高亮度圖像信息通過多次平面或曲面鏡進行放大和耦合，最后通過擋風玻璃的反射至駕駛員的眼部活動區域，即眼盒（Eyebox）。Table

26、_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 8 圖圖 10 C-HUD 示意圖示意圖 資料來源：淺談 HUD 整車布置設計思路及系統解決方案，海通國際 圖圖 11 W-HUD 和和 AR-HUD 示意圖示意圖 資料來源：淺談 HUD 整車布置設計思路及系統解決方案，海通國際 AR-HUD 將駕駛信息的投射虛像與現實事物疊加，實現圖形與現實世界深度融合。為了實現這一功能，AR-HUD 要求在駕駛員前方至少 7m 處投射虛像。在 7m 或更遠時，人類視覺對深度的感知能力降低，在這個距離投影圖像會使駕駛者產生圖像與現實世界融合的錯覺。較長虛像距離（

27、VID）還可以縮短眼睛在現實世界物體和 HUD圖像之間調節和適應的時間。同時 AR-HUD 對視場角（FOV）也有更高的要求，較大的虛像尺寸使得顯示內容更加豐富。圖圖 12 真正的增強現實功能需要真正的增強現實功能需要 VID 7m 且且 FOV10 資料來源：德州儀器官網，海通國際 和 W-HUD 相比，AR-HUD 顯示信息增加。AR-HUD 通過前置雷達和攝像頭等設備收集到車外環境數據，通過 AR 算法，計算得到所需呈現的圖像和數據信息，再通過AR-HUD 中的光學結構將圖像反射到擋風玻璃上，在擋風玻璃的前方產生疊加在實物上的虛像。Table_header1 福耀玻璃(600660 CH

28、)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 9 圖圖 13 AR-HUD 將多個數據源的信息通過將多個數據源的信息通過 AR 軟件處理得到所需圖像軟件處理得到所需圖像 資料來源：大陸集團官網，海通國際 根據高工智能汽車研究院，2021 年中國市場 HUD 前裝標配搭載率為 5.72%，搭載量為 116.72 萬輛，其中 C-HUD 占比為 6.23%，W-HUD 占比為 89.49%，AR-HUD 占比為4.28%。假設 2025 年 W-HUD 仍為車企主流方案，但由于 AR-HUD 的普及，W-HUD 占比下降至 60%，AR-HUD 占比上升至 40%，C-HUD 市場由于成像效果

29、、安全等多個因素的影響，將在 2025 年逐漸萎縮至 0%。新思界產業研究中心發布的2021-2026 年中國 HUD 行業應用市場需求及開拓機會研究報告顯示，2025年HUD在中國市場的滲透率將達到45%，經我們測算，2025年 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 的滲透率分別為 0%、27%、18%。表表6 2021-2025年中國前裝年中國前裝HUD滲透率滲透率 2021 2022E 2023E 2024E 2025E C-HUD 占比占比 6.23%4.67%3.11%1.56%0.00%W-HUD 占比占比 89.49%82.12%74.74%67.37%60.00%AR-HUD

30、占比占比 4.28%13.21%22.14%31.07%40.00%HUD 滲透率滲透率 5.72%15.54%25.36%35.18%45.00%C-HUD 滲透率滲透率 0.36%0.73%0.79%0.55%0.00%W-HUD 滲透率滲透率 5.12%12.76%18.96%23.70%27.00%AR-HUD 滲透率滲透率 0.25%2.05%5.62%10.93%18.00%資料來源：高工智能汽車研究院，新思界產業研究中心，海通國際預測 觀研天下的數據顯示，2019 年我國 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 的單車價值分別為900 元、1500 元、2700 元。佐思產研的數據

31、顯示，2020 的 W-HUD 的平均價格約為245 美元。假設隨著規模效應的增加，HUD 的單車價值在 2020-2025 年期間以每年 2%的速度穩定下降，則 2025 年 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 的單車價值分別為 773 元、1,329 元、2,392 元。根據天津大學中國汽車戰略發展研究中心的預測，2025 年乘用車銷量將達到2526 萬輛，由此，根據我們預測，2025 年我國前裝 HUD 市場規模將達到 199 億元。Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 10 表表7 2021-2025年中國前裝年中國

32、前裝HUD滲透率滲透率 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E C-HUD 單車價值（元）單車價值（元）900 882 864 847 830 814 797 W-HUD 單車價值（元）單車價值（元）1,500 1,470 1,441 1,412 1,384 1,356 1,329 AR-HUD 單車價值（元）單車價值（元）2,700 2,646 2,593 2,541 2,490 2,441 2,392 中國乘用車量（萬輛）中國乘用車量（萬輛）2,041 2,152 2,270 2,395 2,526 HUD 搭載（萬輛）搭載（萬輛）117 334 57

33、6 842 1,137 C-HUD 搭載（萬輛）搭載（萬輛）7 16 18 13 -W-HUD 搭載（萬輛）搭載（萬輛）104 275 430 568 682 AR-HUD 搭載（萬輛）搭載（萬輛）5 44 127 262 455 市場空間（億元）市場空間（億元）17 51 93 142 199 資料來源：觀研天下，天津大學中國汽車戰略發展研究中心，海通國際預測 ResearchAndMarkets 的數據顯示，2021 年全球 HUD 市場的規模約為 11 億美元，根據我們的估算，2021 年國內 HUD 市場規模為 17 億人民幣，中國市場占全球市場比約為 23.74%。假設國內 HUD

34、市場占比保持穩定，2025 年全球 HUD 市場規模約為 840億元。2.3 調光玻璃調光玻璃 調光玻璃是一種由兩片玻璃中間加入調光膜夾膠合成的一種保護隱私安全的特種玻璃，由美國肯特州立大學的研究人員于上世紀八十年代末發明并申請發明專利，并于 2003 年開始進入國內市場。隨著國內建材市場發展迅猛，智能電控調光玻璃成本也下降不少，漸漸為建筑及設計業界所接受并開始大規模應用，隨著成本進一步降低及市場售價的下調，調光玻璃也開始步入家庭裝修應用領域，近幾年在汽車高端車市場中應用，在智能汽車浪潮下是未來重要的技術發展趨勢之一。圖圖 14 調光玻璃結構圖調光玻璃結構圖 資料來源：公司官網，海通國際 分類

35、看，智能調光玻璃按其基本工作原理可分為：電致變色、光致變色、熱致變色、液晶調光等多種類型。表表8 調光玻璃類型調光玻璃類型 電致變色 電致變色玻璃通過電流的大小控制玻璃的著色情況，隨光線、溫度調節玻璃的透光率，電致變色窗可以根據季節不同而人工調節色彩，改變玻璃窗在不同波段的透射或反射。光致變色 光致變色玻璃的透過率可以隨著其表面照度的增加而降低，從而可以達到調整進光量的目的。熱致調光 熱致調光玻璃通常是由普通玻璃鍍上一層可逆熱致變色材料而制成。液晶調光 液晶調光玻璃是一種透視性可變功能玻璃，即在兩片玻璃中間夾入液晶薄膜層，當通電時，靠液晶晶體重新排列的優良性能，入射光完全透過，呈現無色透明態；

36、斷電后，呈乳白色“毛玻璃”的效果。資料來源：科技創新導報，海通國際 Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 11 目前，福耀的調光玻璃產品可分為 PDLC 調光玻璃和熱致變色玻璃。其中 PDLC 可調光全景天幕玻璃作為選配件已搭載于嵐圖 FREE，可實現明暗度 10 級調節。表表 9：福耀玻璃在調光玻璃方面的布局：福耀玻璃在調光玻璃方面的布局 產品產品 產品特點產品特點 產品原理產品原理 可應用部位可應用部位 可集成功能可集成功能 已搭載車型已搭載車型 PDLC調光 個性化調節玻璃透光度，提升用戶體驗 有效提升私密性，保證用戶隱

37、私 在兩片玻璃間中加入PDLC膜,對引出端施加電壓,通過調節電壓使PDLC膜中的粒子按一定方向排列來改變玻璃的透光度 門玻璃、后擋風玻璃、天窗 超薄、隔熱、隔音 嵐圖FREE 熱致變色 可定制多種玻璃顏色 顏色可隨溫度變化而變化 隔熱效果好 功能粒子分散在PVB內，在常溫下透明；光照受熱或加熱后，無色功能粒子吸熱反應轉化成著色粒子 門玻璃、后擋風玻璃、天窗 超薄、隔熱 資料來源：公司官網，海通國際 圖圖 15 PDLC 調光玻璃原理示意圖調光玻璃原理示意圖 資料來源：公司官網，海通國際 圖圖 16 熱致變色玻璃溫度與可見透射的關系熱致變色玻璃溫度與可見透射的關系 資料來源：公司官網，海通國際

38、從調光玻璃行業情況看，近年產銷及市場規模均穩健增長。據智研咨詢統計，我國調光玻璃的產量從 2011 年的 2.8 萬平方米增至 2019 年的 32.5 萬平方米，我國調光玻璃行業市場規模由 2011 年的 0.9 億元增至 2019 年的 3.7 億元。全球調光玻璃行業市場規模由 2014 年的 37.5 億元增至 2019 年的 57.6 億元?？傮w來看，整個建筑調光玻璃行業的產銷高增，市場規模穩步擴大。圖圖 17 中國調光玻璃產量及同比增速中國調光玻璃產量及同比增速 資料來源：中國產業信息網，海通國際 圖圖 18 中國調光玻璃需求量及同比增速中國調光玻璃需求量及同比增速 資料來源：中國產

39、業信息網，海通國際 Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 12 圖圖 19 中國調光玻璃行業市場規模及同比增速中國調光玻璃行業市場規模及同比增速 資料來源：中國產業信息網，海通國際 圖圖 20 全球調光玻璃行業市場規模及同比增速全球調光玻璃行業市場規模及同比增速 資料來源：中國產業信息網，海通國際 2.4 鋁飾件鋁飾件 福耀玻璃的鋁飾件具有兩大特點，分別是外飾件集成與獨立高亮外飾。福耀玻璃的鋁飾件具有兩大特點，分別是外飾件集成與獨立高亮外飾。（1）外飾件集成即集成各種材質的外飾件，可實現平起式造型，風阻小，可呈現多彩、高光澤度

40、的絢麗外觀。包邊注塑或后裝集成鋁合金亮飾條等外飾件的總成產品，達到流暢的車身線條及客戶需要的外觀造型。該物件可應用于前擋風玻璃、門玻璃、底擋風玻璃和天窗等部位。（2）獨立高亮外飾呈現出鏡面高光效果、外型炫亮，可以自由設計造型，實現車身懸浮式車頂效果。外飾件具有導軌結構，可以為玻璃升降提供導向。一般通過單色或者雙色注塑形成高亮外飾件，并用于裝飾 A/B/C/D 柱，從而實現車身懸浮式車頂效果。鋁飾件具有造型多樣、質感提升、輕量化、抗腐蝕性強等優勢。由于其在車內外均具有豐富的應用場景，相較于傳統的不銹鋼飾條和塑料飾條有更廣闊的市場空間。圖圖 21 鋁合金亮飾條鋁合金亮飾條 資料來源：公司官網，海通

41、國際 圖圖 22 獨立高亮外飾獨立高亮外飾 資料來源：公司官網，海通國際 為進一步擴大汽車飾件規模，拓展汽車零部件領域，2019 年 2 月福耀玻璃子公司FYSAM Auto Decorative GmbH（FYSAM）以 5883 萬歐元的價格購買 SAM automotive production GmbH（SAM），包括設備、材料、產成品、工裝器具等。SAM 是一家生產和銷售鋁亮飾條的德國公司，其主要產品是鋁飾件，可用于汽車的車門玻璃周圍、車窗玻璃周圍、行李架等位置。收購 FYSAM 公司資產后，福耀玻璃能向汽車廠商提供集成化產品，提升產品附加值，完善和提升公司產品服務能力，增強與汽車廠

42、商的合作黏性，實現鋁飾件下游延伸。我們認為，玻璃對于車門來說是零部件，通過收購 SAM來向周邊、向上整合，強化公司汽車玻璃集成化能力，能夠為福耀打開更大的市場。Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 13 截至 2021 年年末，FYSAM 的整合已從 11 個工廠整合到 2+1 工廠，即兩條主生產線和一條備用生產線。硬件改造已經到位，ERP 系統也已上線，因此內部生產運營能力將繼續提升。自 2019 年 FYSAM 進行整合以來，其汽車飾件項目的營業利潤在逐年改善。圖圖 23 德國德國 FYSAM 汽車飾件項目營業利潤（百萬歐

43、元）汽車飾件項目營業利潤（百萬歐元）資料來源：公司官網，海通國際 鋁飾件市場規模方面，我們預測在玻璃與鋁飾件的產品質量相同情況下，得益于鋁飾件市場規模方面，我們預測在玻璃與鋁飾件的產品質量相同情況下，得益于其價值高于玻璃，所以鋁飾件的市場規模有望大于玻璃。其價值高于玻璃，所以鋁飾件的市場規模有望大于玻璃。目前全球汽車產業正在轉型升級，越來越多的技術集成到汽車。汽車輕量化是降低傳統能源車油耗和提高新能源車續航里程的關鍵，而鋁合金對于輕量化目標有著重要的意義。根據國際鋁協數據，2020 年國內傳統乘用車用鋁量約為 138.6kg/輛，純電動和混動新能源乘用車單車用鋁分別為 157.9kg 和 19

44、8.1kg。中國汽車工程學會發表的節能與新能源汽車技術路線圖預計 2025 年、2030 年我國單車用鋁量能分別達到 250kg 和 350kg。參考工信部2025 年單車用鋁量 250kg 的目標，國內軋制鋁材需求從 2020 年的 40 萬噸提高到 2025年的 176 萬噸，年均復合增長率約 34%；國內擠壓鋁材需求從 2020 年的 43 萬噸提高到 2025 年的 176 萬噸，年均復合增長率約 33%。因此鋁合金市場滲透率還有較大提升空間。我們認為，福耀玻璃通過發揮鋁飾件與汽車玻璃的協同效應，能夠拓展鋁飾件產業鏈，有望為公司打開中長期新利潤增長空間。3.宏觀環境及玻璃行業分析宏觀環

45、境及玻璃行業分析 3.1 聚焦汽車玻璃，競爭優勢顯著聚焦汽車玻璃，競爭優勢顯著 福耀深耕汽車玻璃行業，資源、精力全部傾斜于汽車玻璃產品。福耀深耕汽車玻璃行業，資源、精力全部傾斜于汽車玻璃產品。經過三十余年的發展，福耀已在中國 16個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等 9個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，并在中美德設立 6 個研發設計中心，全球雇員約2.6 萬人，是全球規模最大的汽車玻璃專業制造商。其主要競爭對手業務偏多元化，較少專注于汽車玻璃，主營業務除了汽車玻璃之外，還包括平板玻璃、建筑專用玻璃以及建材或其它產品，故汽車玻璃業務增長緩慢且盈利能力不高。2021 年福耀玻璃營收增

46、長主要依賴汽車玻璃業務，汽車玻璃收入占總收入的比例為 91%，旭硝子、板硝子、信義玻璃、圣戈班分別為 54%、49%、18%、5%。-30-25-20-15-10-502020年 H12021年 H1FYSAM汽車飾件項目營業利潤（百萬歐元）Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 14 圖圖 24 2011 年年-2021 年福耀玻璃汽車玻璃業務占總營收比例年福耀玻璃汽車玻璃業務占總營收比例 資料來源：公司財報，海通國際 4000 萬套汽車玻璃生產能力、萬套汽車玻璃生產能力、69 個銷售國家，行業龍頭優勢盡顯。個銷售國家，行業龍

47、頭優勢盡顯。福耀產品得到全球頂級汽車制造企業及主要汽車廠商的認證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒等，為其提供全球 OEM 配套服務和汽車玻璃全套解決方案，并被各大汽車制造企業評為“全球優秀供應商”。在汽車售后維修市場，福耀向全球汽車零部件批發商和汽車維修服務業者提供與OEM相同質量的產品。每年安裝在新車上的福耀汽車玻璃超過 1.8 億片，而針對維修服務市場所售出的玻璃也達 1,500 萬片以上。產業鏈整合優勢明顯，盈利能力突出。產業鏈整合優勢明顯，盈利能力突出。福耀文昌硅砂科技園項目推進，浮法玻璃自供率提升。浮法玻璃自供使公司能夠控制每片汽車級浮法玻璃的大小

48、，相比競爭對手擁有更高的切裁率，調整改進更迅速；同時節省了對外采購浮法玻璃過程中對中間商的讓利，降低了浮法玻璃市場供需變化對成本的影響；此外縱向一體化使得公司對硅砂等原材料的議價能力更強。高研發投入為高附加值產品開發奠定基礎。高研發投入為高附加值產品開發奠定基礎。2011年以來，公司研發費用率逐漸提升并常年維持在 4%以上高水平。公司對研發的高度重視使得公司產品加速迭代，汽車玻璃產品附加值不斷提升。2021 年公司研發費用率 4.22%，旭硝子、圣戈班研發費用率分別為 2.5%、1.01%。86%88%90%92%94%96%98%2011201220132014201520162017201

49、8201920202021汽車玻璃營收占總營收比例（%）Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 15 圖圖 25 2011 年年-2021 年福耀玻璃營收及毛利率情況年福耀玻璃營收及毛利率情況 資料來源：公司財報，海通國際 國外產能擴張不斷推進，全球市占率有望更上一層樓。國外產能擴張不斷推進，全球市占率有望更上一層樓。2019 年來在汽車行業下行和新冠疫情影響下，競爭對手汽車玻璃業務有所收縮，公司市占率穩步提升。2021年，福耀全球市占率達 31%，超越旭硝子成為全球汽車玻璃第一。未來，在國內產能繼續發力與歐美產能爬坡加持的雙重

50、助力下，福耀將勇立潮頭，市占率、競爭力將得到進一步提升。圖圖 26 2021 年福耀玻璃國內外業務占比年福耀玻璃國內外業務占比 資料來源：公司財報，海通國際 3.2 聚焦汽車玻璃，競爭優勢顯著聚焦汽車玻璃，競爭優勢顯著 3.2.1 信義玻璃 信義玻璃是全球領先的汽車玻璃生產商之一。信義玻璃是全球領先的汽車玻璃生產商之一。公司創建于 1988 年，總部位于中國香港，于 2005 年 2 月在香港聯交所主板上市，是全球領先的綜合玻璃制造商，致力于生產優質浮法玻璃、汽車玻璃、節能建筑玻璃等產品，銷售網絡遍布全球 130 多個國家和地區。經過三十余年的發展，信義玻璃在中國經濟發展最活躍的珠三角（廣東深

51、圳、廣東東莞、廣東江門）、長三角（安徽蕪湖、江蘇張家港）、環渤海經濟區0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025020112012201320142015201620172018201920202021營收（左軸，億元）毛利率（右軸，%）52%48%國內國外Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 16（天津、遼寧營口）、成渝經濟區（四川德陽）、北部灣經濟區（廣西北海、海南澄邁）建立了大型國內生產基地，并積極推動業務全球化和全球戰略布局，在馬來西亞馬六甲州建立了大型海外生產基地。公司目前總

52、資產超過 565 億港元，年營收超過304 億港元，總擁有占地面積超過 737 萬平方米，員工超過 1.4 萬人。信義玻璃汽車玻璃營收占比逐年下降，重心向 AM 市場轉移。信義玻璃信義玻璃 2021 年汽車玻璃業務占總營收比例大幅降低，且在汽車玻璃領域主要年汽車玻璃業務占總營收比例大幅降低，且在汽車玻璃領域主要注重注重 AM 市場布局，對福耀不構成威脅。市場布局，對福耀不構成威脅。公司已打通由上游硅砂、中游浮法玻璃生產銷售到下游汽車玻璃、建筑玻璃等深加工環節。在浮法玻璃領域，公司已形成從原材料到優質浮法玻璃及下游深加工玻璃產品的一體化生產及銷售的產業鏈，在中國及亞洲處于領先地位，2021 年公

53、司浮法玻璃業務收入占總營收達 72%；汽車玻璃方面，信義玻璃在全球汽車玻璃替換市場（AM 市場、主要是售后維修）擁有約 25%份額，是全球領先的汽車玻璃生產商之一，主要生產 SOLAR-X 熱反射汽車玻璃、HUD 抬頭顯示玻璃、前擋風夾層玻璃、鋼化玻璃、發熱絲天線鋼化玻璃等產品，產品和解決方案已經應用于全球 140 多個國家和地區。汽車玻璃在浮法玻璃原片基礎上通過切割、磨邊、熱彎、夾層等流程制作而成。汽車玻璃收入中 85%通過經銷商/批發商銷售、用于替換市場（以海外市場為主），約 15%則直接向國內整車廠銷售。建筑玻璃方面，信義玻璃為全國前兩大建筑玻璃廠商，占中國 LOW-E 節能玻璃市場超過

54、 20%的份額，是中國領先的建筑 LOW-E 節能玻璃制造商，主要生產低輻射鍍膜玻璃（LOW-E 玻璃）、熱反射鍍膜玻璃、中空玻璃、鋼化玻璃、夾層玻璃、彩釉玻璃等高檔節能玻璃產品。圖圖 27 2011 年年-2021 年信義玻璃營收及毛利率情況年信義玻璃營收及毛利率情況 資料來源：公司財報，海通國際 0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035020112012201320142015201620172018201920202021營收（左軸，億港元）毛利率（右軸，%）Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 A

55、ug 2022 17 圖圖 28 2011 年年-2021 年信義玻璃汽車玻璃業務占總營收比例年信義玻璃汽車玻璃業務占總營收比例 資料來源：公司財報，海通國際 3.2.2 圣戈班 法國圣戈班集團（法國圣戈班集團（Saint-Gobain）世界工業百強之一。）世界工業百強之一。解決方案廣泛應用于各大市場，從汽車玻璃到建筑玻璃，再到磨料磨具、陶瓷材料、耐火材料、高功能塑料、石膏建材、工業砂漿和球墨鑄鐵管道。作為平板玻璃制造商，圣戈班玻璃在全球范圍內生產、制造并提供創新型的玻璃解決方案。圣戈班玻璃于 1994 年進入中國市場，致力于提供先進的節能型平板玻璃。圣戈班汽車玻璃系統自 1995 年進入中國

56、以來，在汽車玻璃市場的份額不斷增長，在科技創新、產品質量、客戶服務上表現卓越。目前，圣戈班安全玻璃在中國有上海、青島和武漢三家工廠，和遍布全國配套整車廠的十多個服務中心，每年在中國生產 200 萬套整車玻璃，并與國內主要汽車生產商保持密切的合作，為他們提供高品質的汽車前擋、側擋、后擋、天窗玻璃及協同開發等高附加值服務。圖圖 29 2018 年年-2021 年圣戈班集團營收及毛利率情況年圣戈班集團營收及毛利率情況 資料來源：公司財報，海通國際 15%20%25%30%35%40%20112012201320142015201620172018201920202021汽車玻璃營收占總營收比例（%）

57、22%23%24%25%26%27%01002003004005006002018201920202021營收（左軸，億美元）毛利率（右軸，%）Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 18 全球市場寡頭壟斷，福耀仍存較大進步空間。全球市場寡頭壟斷，福耀仍存較大進步空間。汽車玻璃行業屬于資金密集型行業，需要持續投入大量研發經費，建設完善廠房設備，以保證產品的更新換代。汽車玻璃市場屬于典型的寡頭壟斷格局，目前行業已呈現高度集中化趨勢，福耀玻璃、信義玻璃、旭硝子、板硝子、圣戈班等企業占據全球大部分市場，中小廠商或新進入者不具備大規模穩

58、定供貨的能力，也不具備規模經濟效應。2020 年旭硝子、福耀玻璃、板硝子、圣戈班、信義玻璃占據了全球汽車玻璃市場 94%的市場份額。2021 年，福耀全球市占率達 31%，超越旭硝子成為全球汽車玻璃第一。圖圖 30 2020 年全球汽車玻璃主要企業市占率年全球汽車玻璃主要企業市占率 資料來源：公司財報，海通國際 國內市場格局穩定，福耀獨占鰲頭。國內市場格局穩定，福耀獨占鰲頭。國內汽車玻璃市場上，福耀玻璃長期穩定 60%-70%的市占率，為絕對龍頭。其余份額由旭硝子、圣戈班等龍頭企業分占。汽車玻璃市場分為當年新車配套市場（OEM）和售后維修市場（AM）。福耀在國內主要做 OEM 市場，在中國 O

59、EM 市場福耀玻璃的市占率更高，接近 65%。福耀玻璃具有明顯的成本、運輸優勢，并且在各大主機廠附近就近設廠，“大門對大門”式運輸，產能布局非常完善，福耀在中國市場的地位非常穩固。國內市場由于汽車行業壁壘及長期客戶關系等因素，上升空間不大，故福耀未來在國內保持并小幅提升現有份額，主要大力擴張海外市場。27%17%8%15%26%7%福耀玻璃板硝子信義玻璃圣戈班旭硝子其他Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 19 圖圖 31 2020 年全球汽車玻璃主要企業市占率年全球汽車玻璃主要企業市占率 資料來源：公司財報，海通國際 4.財

60、務分析財務分析 福耀玻璃近年營收及凈利潤保持穩健增長。福耀玻璃近年營收及凈利潤保持穩健增長。營收方面，2020年受疫情影響，下游汽車銷量下滑，公司營收同減 5.7%；2021 年汽車產能快速恢復，行業景氣度提升，公司全年營收超 580 億元，歸母凈利超 83 億，同增 21%。受益于汽車玻璃需求增長和市場份額的提升，22Q1 公司營收達 65.5 億元，同增 14.8%。圖圖 32 福耀玻璃營業收入及增速福耀玻璃營業收入及增速 資料來源：公司財報，海通國際 圖圖 33 福耀玻璃歸母凈利及增速福耀玻璃歸母凈利及增速 資料來源：公司財報，海通國際 福耀玻璃近年毛利率及凈利率維持較高水平，費用端控制

61、穩定。福耀玻璃近年毛利率及凈利率維持較高水平，費用端控制穩定。2017-2022 年，公司毛利率與凈利率分別維持在 40%及 20%左右的較高水平。受運費、原材料等價格上漲因素影響，公司 2018-2021 年度毛利率出現小幅下滑。2019 年年初收購 SAM 公司，導致 2019Q1 公司利潤率小幅下降，近兩年維持高位平穩。050100150200250300汽車玻璃營收（億港元）-100%-50%0%50%100%150%050100150200250營收（億元，左軸）增速（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405017Q117Q217Q3

62、17Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1歸母凈利潤（億元，左軸）增速（%，右軸）Table_header1 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 9 Aug 2022 20 圖圖 34 福耀玻璃毛利率和凈利率水平福耀玻璃毛利率和凈利率水平 資料來源：公司財報，海通國際 圖圖 35 福耀玻璃三費率水平福耀玻璃三費率水平 資料來源：公司財報，海通國際 5.盈利預測盈利預測 盈利預測方面，首先涉及產品產量，我們預計公司 2022-2024 年的汽車玻璃產量分別為：1.3268 億

63、平方米，1.4793 億平方米，1.6273 億平方米；預計浮法玻璃的產量分別為：1.6429 億平方米，1.84 億平方米，2.024 億平方米，預計產量將保持平穩增長。至于產品單價，我們認為汽車玻璃 ASP 受益于新能源汽車產需旺盛及智能化集成化趨勢的支撐將持續走高，我們假設 20222024 年汽車玻璃的 ASP 為：188.60、198.03 和 208.92 元/平方米；而浮法玻璃單價將保持相對平穩，預計 20222024 年浮法玻璃的 ASP 為：29.33、29.92 和 30.52 元/平方米?；谝陨霞僭O，我們預計公司 202224 年的凈利潤約 49.11、61.07 和

64、74.81 億元。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.88 元、2.34 元、2.87 元。至于估值，參考可比公司估值水平，給予其 2022 年 26 倍 PE；目標價 48.88 元，維持“優于大市”評級。6.風險提示風險提示 公司產能釋放低于預期，新能源車銷量不及預期 0%10%20%30%40%50%20172018201920202021凈利率(%)毛利率(%)-5%0%5%10%15%20%20172018201920202021銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)表表 10 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2022 年年 7 月月 27

65、日）日）代碼 簡稱 EPS（元）PE（倍）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 000887.SZ 中鼎股份 0.79 0.88 1.07 26.39 25.28 20.64 600741.SH 華域汽車 2.05 2.35 2.64 12.74 9.09 8.10 600933.SH 愛柯迪 0.36 0.59 0.78 36.79 32.74 24.89 601799.SH 星宇股份 3.41 4.66 6.15 48.99 36.17 27.40 均值 1.65 2.12 2.66 31.23 25.82 20.26 注：收盤價為 2022 年 7 月 27

66、 日價格，EPS 為 wind 一致預期 資料來源：Wind，海通國際 9 Aug 2022 21 Table_header2 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 23,603 29,140 34,156 39,599 每股收益 1.21 1.88 2.34 2.87 營業成本 15,129 17,

67、644 20,319 23,134 每股凈資產 10.08 11.96 14.30 17.17 毛利率%35.9%39.5%40.5%41.6%每股經營現金流 2.18 1.25 2.22 2.18 營業稅金及附加 205 254 297 345 每股股利 1.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.9%0.9%0.9%0.9%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 1,151 1,422 1,667 1,932 P/E 34.42 22.07 17.73 14.48 營業費用率%4.9%4.9%4.9%4.9%P/B 4.12 3.47 2.90 2.42 管理費用 1,944 2

68、,401 2,814 3,263 P/S 4.59 3.72 3.17 2.74 管理費用率%8.2%8.2%8.2%8.2%EV/EBITDA 17.92 15.58 11.94 9.24 EBIT 4,395 6,481 7,959 9,649 股息率%2.4%0.0%0.0%0.0%財務費用 687 700 720 760 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%2.9%2.4%2.2%2.0%毛利率 35.9%39.5%40.5%41.6%資產減值損失-19 0 0 0 凈利潤率 13.3%16.9%17.9%18.9%投資收益 63 79 92 107 凈資產收益率 12.0%1

69、5.7%16.4%16.7%營業利潤營業利潤 3,762 5,860 7,301 8,956 資產回報率 7.0%9.7%10.5%11.2%營業外收支 57 57 57 57 投資回報率 9.9%12.9%13.8%14.5%利潤總額利潤總額 3,819 5,917 7,358 9,013 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 6,647 6,481 7,959 9,649 營業收入增長率 18.6%23.5%17.2%15.9%所得稅 676 1,006 1,251 1,532 EBIT 增長率 21.6%47.5%22.8%21.2%有效所得稅率%17.7%17.0%17.0%17.0%

70、凈利潤增長率 21.0%56.1%24.4%22.5%少數股東損益-3 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 3,143 4,911 6,107 7,481 資產負債率 41.3%38.6%35.7%32.9%流動比率 1.68 1.94 2.24 2.56 速動比率 1.36 1.58 1.871 2.16 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.97 1.12 1.40 1.62 貨幣資金 14,327 17,732 23,676 29,522 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應

71、收票據 4,350 5,428 6,067 7,337 應收賬款周轉天數 61.36 59.86 60.02 60.35 存貨 4,327 5,207 5,797 6,778 存貨周轉天數 90.52 97.26 97.48 97.84 其它流動資產 1,679 2,322 2,377 3,051 總資產周轉率 0.57 0.61 0.63 0.63 流動資產合計 24,683 30,688 37,917 46,687 固定資產周轉率 1.64 2.01 2.36 2.73 長期股權投資 229 229 229 229 固定資產 14,502 14,502 14,502 14,502 在建工程

72、 1,977 1,977 1,977 1,977 無形資產 1,235 1,235 1,235 1,235 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 20,102 20,102 20,102 20,102 凈利潤 3,146 4,911 6,107 7,481 資產總計資產總計 44,785 48,181 55,409 64,179 少數股東損益-3 0 0 0 短期借款 5,926 5,926 5,926 5,926 非現金支出 2,276 0 0 0 應付票據及應付賬款 3,148 3,688 4,231 4,909 非經營收益

73、 674 -136 -149 -164 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-416 -1,506 -163 -1,635 其它流動負債 5,645 6,200 6,779 7,390 經營活動現金流經營活動現金流 5,677 3,269 5,795 5,682 流動負債合計 14,719 15,813 16,935 18,224 資產-2,191 57 57 57 長期借款 1,139 1,139 1,139 1,139 投資-11 0 0 0 其它長期負債 2,633 2,633 2,633 2,633 其他 339 79 92 107 非流動負債合計 3,772 3,772 3,772

74、 3,772 投資活動現金流投資活動現金流-1,863 136 149 164 負債總計負債總計 18,491 19,585 20,707 21,996 債權募資-1,032 0 0 0 實收資本 2,610 2,610 2,610 2,610 股權募資 3,579 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 26,306 31,217 37,324 44,805 其他-596 -2,610 0 0 少數股東權益-12 -12 -12 -12 融資活動現金流融資活動現金流 1,952 -2,610 0 0 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 44,785 50,790 58,019 66,789

75、 現金凈流量現金凈流量 5,517 3,404 5,944 5,846 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 7 月 15 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021 年），海通國際 9 Aug 2022 22 Table_header2 福耀玻璃(600660 CH)維持優于大市維持優于大市 APPENDIX 1 Summary After more than 30 years of development,the FUYAO group has become a large multinational group focusing on automotive glass

76、.It has established modern production bases and business institutions in 16 provinces and cities in China and 11 countries and regions including the United States,Russia,Germany,Japan,and South Korea,and has set up 6 design centers in China,the United States and Germany,and employs about 27,000 peop

77、le worldwide.The products of FUYAO have been certified and selected by world-renowned automobile manufacturers and major automobile manufacturers,providing them with global OEM supporting services and a complete set of automotive glass solutions.The company is deeply engaged in the automotive glass

78、industry,with a production capacity of 40 million sets of automotive glass.The current product matrix of FUYAO includes:smart panoramic sunroof glass,head-up display glass(HUD),dimming glass and aluminum trim and etc.More than 180 million pieces of FUYAO glass are installed on new cars and more than

79、 15 million pieces of glass are sold for the repair service market every year.In 2021,FUYAOs revenue growth mainly depended on the automotive glass business,which accounted for 91%of the total revenue.The advantages of industrial chain integration of FUYAO are obvious,and the profitability is outsta

80、nding.The self-supply of float glass enables the company to control the size of each piece of automotive-grade float glass,which contributes to a higher cutting rate and the fast adjustment of glass than FUYAOs competitors.The expense to the middlemen is also reduced by the self-supply of float glas

81、s,which reduces the impact of changes in supply and demand in the float glass market on costs.Furthermore,vertical integration makes the companys bargaining power for raw materials such as silica sand stronger.High R&D investment lays the foundation for the development of high value-added products.S

82、ince 2011,the companys R&D expense rate has gradually increased and has been maintained at a high level of more than 4%all year round.The companys high emphasis on research and development has accelerated the iteration of the companys products,and the added value of automotive glass products has con

83、tinued to increase.In 2021,the companys R&D expense ratio is 4.22%.Earnings forecast and investment advice:We expect the companys net profit of 2022-2024 to be Rmb4.911bn,Rmb6.107bn and Rmb7.481bn respectively.With reference to comparable companies,we value the company with 26x PER of 2022 to reach

84、our target price of Rmb48.88.We maintain the OUTPERFORM rating.Risk warning:The companys production capacity release is lower than expected,and the sales of new energy vehicles are lower than expected.23 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，H

85、aitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Hait

86、ong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each autho

87、rized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，Yijie Wu，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Yijie Wu,certify that(i)the views expressed

88、 in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research repor

89、t;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，Yuntao Jin，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Yuntao Jin,

90、certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or view

91、s expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及

92、時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters

93、related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了002594.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債

94、務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 002594.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,o

95、r lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 002594.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.002594.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。

96、002594.CH is/was an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.600104.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。600104.CH is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related servi

97、ces.江西一諾新材料有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。江西一諾新材料有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通在過去12個月中獲得對002594.CH提供投資銀行服務的報酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services

98、provided to 002594.CH.海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從9868.HK 及 002594.CH獲得投資銀行服務報酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 9868.HK and 002594.CH.海通在過去的12個月中從上海汽車集團金控管理有限公司 及 江西一諾新材料有限公司獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received com

99、pensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 上海汽車集團金控管理有限公司 and 江西一諾新材料有限公司.海通擔任9868.HK,600660.CH,002594.CH 及 601238.CH有關證券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 9868.HK,600660.CH,002594.CH and 601238.CH.24

100、 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FIN

101、RA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending

102、the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong Internation

103、al Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other

104、 considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its r

105、elevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,

106、as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2022年年6月月30日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.5%9.2%

107、1.3%投資銀行客戶*5.9%5.6%5.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預

108、期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.25 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Jun 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.5%9.2%1.3%IB clients*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment

109、 banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks wit

110、h an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the nex

111、t 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be

112、 below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數

113、提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings

114、or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Share

115、s:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainl

116、and China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作

117、出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-sha

118、re teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分

119、。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain i

120、nformation(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purp

121、ose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securit

122、ies to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the p

123、ossibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到

124、此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加

125、圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。26 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acce

126、ptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the infor

127、mation.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a resu

128、lt of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the rele

129、ase day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as t

130、he prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or ins

131、titution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-

132、party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Servi

133、ce(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團

134、有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Pri

135、vate Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員

136、對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財

137、務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資

138、決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Ha

139、itong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with

140、 the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“

141、HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE

142、”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong Inte

143、rnational Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warran

144、ty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without not

145、ice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities 27 refer

146、red to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of f

147、uture results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique finan

148、cial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of it

149、s directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,

150、will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clien

151、ts and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such oth

152、er trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respec

153、t to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public app

154、earances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的

155、“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investo

156、r”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commis

157、sion（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美

158、國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)

159、351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong

160、 Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities

161、or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis

162、of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or H

163、TIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S

164、.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the con

165、tent of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located

166、at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the prepara

167、tion of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSI

168、PL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a resear

169、ch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,28 or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities o

170、r related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this r

171、esearch report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong Internatio

172、nal Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，

173、任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exe

174、mptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Pro

175、spectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“

176、FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:

177、(65)6536 1920 日本日本投資者的通知事項：投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong

178、 International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會

179、（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities

180、 India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who recei

181、ve the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether b

182、y sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who

183、come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sa

184、le of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National

185、 Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offerin

186、g of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon rec

187、eipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,

188、and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.29 Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Advise

189、r under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivativ

190、es contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matte

191、rs arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securit

192、ies Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Noti

193、ce to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is

194、 available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interes

195、t in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haiton

196、g International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian fin

197、ancial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(S

198、ingapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Hait

199、ong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the Nationa

200、l Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ Table_RecommendationChart 30