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1、證券研究報告|公司深度|汽車零部件 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 福耀玻璃(600660)報告日期：2023 年 10 月 18 日 高價值產品比例提升，筑牢汽玻龍頭地位高價值產品比例提升，筑牢汽玻龍頭地位 福耀玻璃深度報告福耀玻璃深度報告 投資要點投資要點 深耕汽車玻璃數十年，已成為汽車玻璃龍頭深耕汽車玻璃數十年，已成為汽車玻璃龍頭 福耀玻璃成立于 1987年，專注于汽車玻璃業務。經過三十多年的發展，已成長為行業內的龍頭企業，2021 年公司全球市占率超過 30%。公司業務同時涵蓋汽車玻璃及其原材料浮法玻璃的生產和銷售，其中，浮法玻璃主要為汽車玻璃使用，產品以內供為主。盈利情況

2、良好，布局全球，近半收入來自海外市場盈利情況良好，布局全球，近半收入來自海外市場 2022 年，福耀集團主營業務營業收入 276.51 億元，比上年增加 18.87%；毛利率33.42%，比上年減少 1.92%。2022 年國內主營業務營業收入 148.16 億元，比上年增加 21.54%；毛利率 39.61%，比上年減少 3.34%；國內市場份額超過 68%，具備行業壁壘和競爭優勢。2022 年國外主營業務營業收入 128.35 億元，比上年增加 15.93%；毛利率 26.28%，比上年減少 0.68%；2021 年，福耀汽玻收入213.80 億元，超越旭硝子，成為汽玻行業營收第一名。瞄準

3、智能化高附加值產品上車趨勢，拓展業務產品線瞄準智能化高附加值產品上車趨勢，拓展業務產品線 除了傳統的汽車玻璃，公司產品近年來拓展出天幕玻璃、隔熱玻璃以及智能調光玻璃等諸多產品。這些產品具有更加豐富的功能，在汽車智能化浪潮的背景下，消費者越來越注重汽車的體驗感，該類產品需求前景廣闊，且單位面積的價格更高，有助于拉動單車價值量的增長。盈利預測與估值盈利預測與估值 福耀玻璃是全球領先的汽車玻璃和汽車飾件企業。我們預計 2023-2025 年公司營收為 327.01、369.84、418.14 億元。歸母凈利潤為 54.31、62.16、67.69 億元，對應當前 PE為 18.72、16.35、15

4、.02倍。作為對比，我們選取均勝電子、海南發展以及旗濱集團作為可比公司。三家可比公司 2023-2025 年 PE均值為 20.23、12.82、9.38 倍?？紤]到公司作為專注于汽車玻璃行業的龍頭公司，且伴隨著近年來汽車電動化智能化的發展趨勢，公司產品單車價值量有望逐漸提升，維持“買入”評級。風險提示風險提示 全球汽車銷量不及預期、高附加值產品拓展不及預期、原材料價格波動風險。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 基本數據基本數據 收盤價￥38.95 總市值(百萬元)101,649.51 總股本(百萬股)2,609.74

5、 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 【浙商汽車】福耀玻璃 2022年中報點評：Q2收入表現強勁，匯兌收益增厚利潤 2022.08.30 2 【浙商汽車】福耀玻璃 22Q1點評：業績超預期，盈利能力恢復明顯 2022.04.14 3 【浙商汽車】福耀玻璃 2021年報點評：Q4收入增速大幅跑贏行業，汽玻經營韌性強.pdf 2022.03.18 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 28098.75 32701.08 36983.91 41813.83(+/-)(%)19.05%16.38%13.10%13.06%

6、歸母凈利潤 4755.60 5431.39 6216.49 6769.24(+/-)(%)51.16%14.21%14.45%8.89%每股收益(元)1.82 2.08 2.38 2.59 P/E 21.37 18.72 16.35 15.02 資料來源：浙商證券研究所 -10%-6%-2%2%6%10%22/1022/1122/1223/0123/0223/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10福耀玻璃上證指數福耀玻璃(600660)公司深度 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 福耀

7、玻璃是全球領先的汽車玻璃和汽車飾件企業。我們預計 2023-2025 年公司營收為 327.01、369.84、418.14 億元。歸母凈利潤為 54.31、62.16、67.69 億元，對應當前 PE為 18.72、16.35、15.02 倍。作為對比，我們選取一家類似的汽車零部件企業以及兩家玻璃行業企業作為可比公司進行比較。汽車零部件可比公司我們選取均勝電子為可比公司，理由有二，首先福耀玻璃與均勝電子均為汽車傳統零部件細分領域龍頭企業，其次，福耀玻璃與均勝電子目前都在新產品拓展及單車價值量提升周期中。玻璃行業可比公司我們選用海南發展以及旗濱集團作為可比公司。三家可比公司 2023-2025

8、 年 PE 均值為 20.23、12.82、9.38 倍?？紤]到公司作為專注于汽車玻璃行業的龍頭公司，且伴隨著近年來汽車電動化智能化的發展趨勢，公司產品單車價值量有望逐漸提升，維持“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)汽車行業電動化智能化的趨勢不斷深化，消費者對駕乘品質擁有更高需求。2)市場對高附加值玻璃產品的需求不斷提升，天幕玻璃、HUD 玻璃滲透率提升。3)公司對高附加值玻璃產品的研發和生產穩步推進，市場份額逐步攀升。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：高附加值玻璃產品的滲透率和增長速度可能較慢，存在較大不確定性 我們認為：結合近幾年來國內汽車市場的電動化智能化轉型趨勢，

9、新能源汽車快速增長的滲透率，以及消費者對汽車乘坐體驗的需求提升，我們認為高附加值汽車玻璃產品將迎來市場需求的快速增長，且福耀作為全球領先汽玻龍頭公司，合作客戶廣泛，憑借其強大的研發能力，其市占率有望持續提升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 高附加值玻璃產品獲得新的訂單定點，單車 ASP 增長，管理高效成本控制卓越。風險提示風險提示 全球汽車銷量不及預期、高附加值產品拓展不及預期、原材料價格波動風險。XZjWkUiXdYnVqMmQrM7NdNaQsQoOsQsRjMmNmMiNmNwP9PoPmMMYpNsNwMpPqN福耀玻璃(600660)公司深度 3/26 請務必閱讀正文之后的免責

10、條款部分 正文目錄正文目錄 1 全球汽玻行業龍頭，市占率穩居第一全球汽玻行業龍頭，市占率穩居第一.6 1.1 數十年扎根國內，逐步開辟海外工廠.6 1.2 汽玻浮法兩大業務主線，高附加值產品增長.9 2 新四化背景顛覆業態格局，鞏固優勢迎接結構性機會新四化背景顛覆業態格局，鞏固優勢迎接結構性機會.10 2.1 汽車玻璃行業特征：高依附、重資產、近運輸、強研發.10 2.2 汽車玻璃行業產業鏈及市場規模.10 2.3 汽車玻璃市場格局及行業趨勢.12 2.4 福耀的競爭優勢和發展機遇.13 3 全方位玻璃解決方案，掌握智能玻璃領先技術全方位玻璃解決方案，掌握智能玻璃領先技術.14 3.1 產品矩

11、陣豐富，覆蓋面廣范.14 3.2 汽玻搭載面積不斷提升，公司產品增長前景廣闊.15 3.3 高附加值產品迎來發展機遇，HUD 和天幕持續向好.15 3.3.1HUD.15 3.3.2 全景天幕.17 3.3.3 發光角窗.18 3.4 鋁飾條業務.19 4 財務情況財務情況.20 4.1 營收情況.20 4.2 成本情況.20 4.3 費用情況.21 4.4 毛利率情況.22 5 盈利預測及估值盈利預測及估值.22 5.1 盈利預測.22 5.2 估值分析.23 6 風險提示風險提示.24 福耀玻璃(600660)公司深度 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：

12、福耀集團董事長曹德旺、清華大學副校長鄭力教授共同為智能工業互聯網聯合研究中心揭牌.6 圖 2：公司全球布局.6 圖 3：公司中國布局.6 圖 4：公司營業收入及同比增長率.7 圖 5：公司近五年國內外營收占比情況.7 圖 6：公司近五年國內外毛利率情況.7 圖 7：截至 2023 年上半年公司股權結構.8 圖 8：公司發展歷程.9 圖 9：公司分產品毛利率情況.9 圖 10：公司毛利率情況.9 圖 11：公司汽車玻璃生產量情況.10 圖 12：公司浮法玻璃生產量情況.10 圖 13：汽車玻璃上下游產業鏈.11 圖 14：汽車玻璃生產結構成本.11 圖 15：福耀汽玻 2022 年和 2021

13、年 OEM 與 ARG 市場占比.11 圖 16：中國汽車玻璃行業市場規模及增速.12 圖 17：2021 年中國汽車玻璃行業細分市場分布.12 圖 18：2020 年全球汽玻市場格局.12 圖 19：2020 年中國汽玻市場格局.12 圖 20：公司發展機遇.14 圖 21：公司氛圍燈玻璃.14 圖 22：單車汽玻面積（平方米）變化.15 圖 23：AR-HUD 成像效果.16 圖 24：抬頭顯示原理.16 圖 25：HUD市場規模預測(億美元）.16 圖 26：公司天幕玻璃產品.17 圖 27：PDLC 效果.17 圖 28：PDLC 原理.17 圖 29：EC效果.18 圖 30：EC原

14、理.18 圖 31：公司發光角窗產品.19 圖 32：公司發光角窗產品電量顯示功能.19 圖 33：公司外飾件集成玻璃產品.19 圖 34：公司獨立高亮外飾產品.19 圖 35：2016-2021年中國汽車飾件行業市場規模情況.20 圖 36：2021 年汽車飾件市場結構分布情況.20 圖 37：公司歷年營收情況.20 圖 38：2022 年公司汽車玻璃成本分析.21 圖 39：2022 年公司浮法玻璃成本分析.21 圖 40：公司歷年三費情況.21 圖 41：公司歷年研發費用情況.22 圖 42：公司分產品毛利率情況.22 福耀玻璃(600660)公司深度 5/26 請務必閱讀正文之后的免責

15、條款部分 表 1：福耀玻璃部分工廠分布及產能.13 表 2：公司產品類型.15 表 3：公司全景天幕搭載車型.18 表 4：公司盈利預測（百萬元）.23 表 5：可比公司估值.24 表附錄：三大報表預測值.25 福耀玻璃(600660)公司深度 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 全球汽玻行業龍頭，市占率穩居第一全球汽玻行業龍頭，市占率穩居第一 1.1 數十年扎根國內，逐步開辟海外工廠數十年扎根國內，逐步開辟海外工廠 深耕汽玻積淀悠久，市場份額遙遙領先。深耕汽玻積淀悠久，市場份額遙遙領先。福耀集團成立于 1987 年，是專注于汽車安全玻璃的大型跨國集團，經過三十多年的發展，已成長為

16、行業內的龍頭企業，2021 年公司全球市占率超過 30%。公司業務同時涵蓋汽車玻璃及其原材料浮法玻璃的生產和銷售。目前，福耀已在上交所和港交所兩地上市，形成兼跨境內外兩大資本平臺的“A+H”模式。圖1：福耀集團董事長曹德旺、清華大學副校長鄭力教授共同為智能工業互聯網聯合研究中心揭牌 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 全球化布局，合作車企廣泛。全球化布局，合作車企廣泛。由于玻璃自身特性的緣故，其運輸較為不便。為了開拓更廣闊的市場，福耀 1994年便布局美國市場，逐步建立起海外工廠。其中，福耀美國汽車玻璃生產基地是全球最大的汽車玻璃單體工廠，占全美市場 25%的份額。福耀集團在中國16個省市以及

17、美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等 11個國家和地區建立現代化生產基地和商務機構，并在中美德日設立 11 個研發設計中心，全球雇員約 2.9 萬人，供應車企包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特等，公司多年被車企評為“優秀供應商”。圖2：公司全球布局 圖3：公司中國布局 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 海內外營收較快增長，毛利率水平維持穩定。海內外營收較快增長，毛利率水平維持穩定。2022 年，福耀集團實現營業收入 280.99億元，同比+19.05%；營業成本 185.35 億元，同比+22.52%；銷售毛利率為 34.03%。2023福耀玻

18、璃(600660)公司深度 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年上半年實現營收 150.31 億元，同比+16.49%；營業成本 99.00 億元，同比+16.63%；銷售毛利率為 34.14%，維持相對穩定水平。圖4：公司營業收入及同比增長率 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 公司營收按國內和國外劃分情況如下：2022 年國內主營業務營業收入 148.16 億元，比上年增加 21.54%；營業成本 89.48 億元，比上年增長 28.67%；國內市場份額超過 65%，具備行業壁壘和競爭優勢。2022 年國外主營業務營業收入 128.35 億元，比上年增加 15.93%；營業成本

19、94.62 億元，比上年增長 17.02%；2021 年，福耀汽玻收入 213.80 億元，超越旭硝子，成為汽玻行業營收第一名。圖5：公司近五年國內外營收占比情況 圖6：公司近五年國內外毛利率情況 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司股權結構較為穩定，三益發展有限公司為本公司控股股東。曹德旺先生通過直接控制該等控股股東，實際控股本公司，為福耀玻璃單一最大控股股東。福耀玻璃(600660)公司深度 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：截至 2023年上半年公司股權結構 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 公司發展歷程主要分為三大階段：公司發展

20、歷程主要分為三大階段：一、一、草根起步，切入汽玻行業賽道草根起步，切入汽玻行業賽道 1977 年，曹德旺在家鄉水表玻璃廠任采購員，并于 1983 年承包了這家工廠，進入玻璃行業，后在中國福清成立福耀。1989 年，福耀開始向香港配件市場出口汽車玻璃，并在同年向廣州標致出售汽車玻璃，代表著其業務拓展至配套汽車玻璃市場。1991 年，福耀向加拿大 TCG International Inc.出口汽車玻璃，代表著其業務拓展至發達國家的配件市場。1993 年 6 月，福耀在 A股上市。1993 年至 1994 年，福耀在香港成立了從事汽車玻璃出口及原材料進口的福耀（香港）有限公司及融德投資有限公司等。

21、二、二、邁向國際，拓展浮法玻璃項目邁向國際，拓展浮法玻璃項目 1994 年 12月，福耀在美國成立美國綠榕玻璃工業有限公司，負責在北美銷售汽車玻璃，開始海外擴張。1995 年，組建福耀玻璃工業集團有限公司。2000 年 9 月，福耀集團長春有限公司在吉林長春注冊成立，為在中國建立全國性跨省區生成網絡邁出的第一步。2002 年 10 月，福耀與 Hyundai Mobis（Hong Kong）Company簽訂供應協議，這是福耀與國外汽車制造商簽訂的第一份配套汽車玻璃銷售協議。2003 年，拓展浮法玻璃項目，抓住汽車玻璃上游話語權。三、三、走在前列，成為國際化汽玻企業走在前列，成為國際化汽玻企業

22、 2005 年 5月，成功與德國奧迪簽訂汽車玻璃配套供貨協議。2006 年至 2008 年，福耀在德國、韓國、日本及美國成立了子公司，為配套客戶提供銷售及客戶支援服務。2015 年7 月，美國代頓工廠產出第一片汽車玻璃，被當地博物館收藏；芒山工廠浮法玻璃生產線點火，開始供應原片玻璃。2017 年 3月，福耀歐洲公司在德奠基。2017 年 9 月，集汽車玻璃和相關產品的研發、生產、銷售為一體的“超級工廠”在蘇州動工。2018 年 9月，福耀歐洲工廠正式投產。2019 年 1 月，獲批收購給德國 SAM 資產，提升汽車玻璃集成化能力。福耀玻璃(600660)公司深度 9/26 請務必閱讀正文之后的

23、免責條款部分 圖8：公司發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 汽玻浮法兩大業務主線，高附加值產品增長汽玻浮法兩大業務主線，高附加值產品增長 持續推進浮法產品線，助力汽玻降本增利。持續推進浮法產品線，助力汽玻降本增利。2003年，福耀將生產線拓展至浮法玻璃項目，抓住汽車玻璃上游話語權，降低了汽車玻璃的生產成本。2023 年上半年，汽車玻璃營業收入 133.68 億元，同比+14.22%；營業成本 94.41 億元，同比+14.67%；毛利率 29.37%，比上年同期減少 0.29%；浮法玻璃營業收入 25.69 億元，比上年同期增加 24.83%；營業成本 18.70 億元，比上

24、年同期增加 28.52%；毛利率27.21%，比上年同期減少 2.08%。圖9：公司分產品毛利率情況 圖10：公司毛利率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司產能不斷提升，滿足行業發展需求。公司產能不斷提升，滿足行業發展需求。2022 年，公司汽車玻璃生產量 131.04 百萬平方米，比上年增加 7.01%；浮法玻璃生產 174.65 萬噸，比上年增加 22.78%。2022年，福耀追加在美國的投資，將進一步擴大其產能，提高全球市場份額及國際影響力。公司于 2022 年 8 月 30 日召開的第十屆董事局第十次會議，審議通過對福耀玻璃美國有限公司增加

25、投資 6.5 億美元，其中 3億美元用于投資建設福耀玻璃美國有限公司的鍍膜汽車玻璃生產線、鋼化夾層邊窗生產線等項目；另外 3.5 億美元由福耀玻璃美國有限公司用于對其全資子公司福耀玻璃伊利諾伊有限公司追加投資并由福耀玻璃伊利諾伊有限公司用于投資建設一窯兩線（浮法玻璃生產線）、4 條太陽能背板玻璃深加工生產線、廠房及配套基礎設施項目。福耀玻璃(600660)公司深度 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司自開拓浮法玻璃項目以來，持續供給自家汽玻生產公司自開拓浮法玻璃項目以來，持續供給自家汽玻生產，覆蓋主要的汽玻產能，在國際大宗商品價格不確定的背景下，具備相應的成本優勢。大宗商品價格波

26、動，加劇成本上漲風險。大宗商品價格波動，加劇成本上漲風險。2022 年，受國際大宗商品價格波動、天然氣市場供求關系變化、純堿行業的產能變動及玻璃和氧化鋁工業景氣度對純堿需求的變動、人工成本的不斷上漲影響，公司主營業務毛利率為 33.42%，比上年減少 1.92%，雖然略有下降，但仍維持在高位，毛利率水平業內領先。高附加值產品占比提升，推動營收和高附加值產品占比提升，推動營收和 ASP 高速增長。高速增長。公司高附加值產品在收入中的占比持續提升。2022 年，高附加值產品在收入中占比持續提升，比 2021 年提升了 6.21%。同時，ASP 保持高速增長，2022 年較 2021 年提升了 11

27、.50%。整體方向圍繞汽車信息化，汽車玻璃上主要是光電應用展開，包括智能全景天幕玻璃、可調光玻璃、抬頭顯示玻璃、超隔絕玻璃等高附加值產品占比在不斷地提升。公司持續加大對天幕產品的研發，并集成了調光等功能。天幕產品持續受到市場的歡迎，有助于提升公司盈利能力。2 新四化背景顛覆業態格局，鞏固優勢迎接結構性機會新四化背景顛覆業態格局，鞏固優勢迎接結構性機會 2.1 汽車玻璃行業特征：高依附、重資產、汽車玻璃行業特征：高依附、重資產、近運輸、強研發近運輸、強研發 汽玻產業兼具汽車零部件和玻璃工業兩大要素。汽玻產業兼具汽車零部件和玻璃工業兩大要素。作為汽車行業的配套產業，汽玻產業發展與汽車整車市場的周期

28、波動存在密切的關聯；而玻璃行業帶有化工產業重工業的特點，對前期資本投入及經營現金流有著較高的要求；同時，由于玻璃自身的特性，考慮到運輸的緣故，其工廠分布對整車供應發揮著重要的影響；此外，在新能源市場滲透率不斷提高的背景下，汽車智能化網聯化程度日益加深，且年輕一代消費者對汽車的顏值外觀、舒適度、安全性、科技感等提出了更高的要求，汽車玻璃承載的功能越來越多，這對汽玻廠商的技術研發能力提出了新的考驗。汽玻廠商需要牢牢把握市場需求，深化技術研發能力，持續創新加快迭代，才能贏得市場的認可。2.2 汽車玻璃行業產業鏈及市場規模汽車玻璃行業產業鏈及市場規模 汽車玻璃產業鏈上中下游涉及硅砂、純堿、浮法玻璃（玻

29、璃原片）、PVB 中間膜、汽車玻璃、整車廠及經銷商，其中諸多環節都偏向于重資產投入特征。圖11：公司汽車玻璃生產量情況 圖12：公司浮法玻璃生產量情況 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 福耀玻璃(600660)公司深度 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從汽車玻璃成本結構來看，在上游端，浮法玻璃占比最大，達到 34%，同 PVB 膜合計占到汽玻成本的約 50%，能源成本占比 8.3%；人工成本占比為 14.4%；制造費用占比11.9%。浮法玻璃是汽玻的主要構成，它是通過連續在金屬槽上熔鑄和漂浮而生產出來的堿石灰硅酸鹽玻璃，具有表面平行、光滑、透

30、明的性質。而生產浮法玻璃的主要原材料包括純堿、石英砂、石灰石等，其成本結構中占比較高的主要是能源和純堿等材料。下游端市場通常分為兩類：一是整車配套市場（OEM）、二是售后服務市場（ARG）。OEM 針對整車廠新車型的配套玻璃生產，由于不同車型對汽玻的要求差別很大，不同車型所配汽玻需要定制化設計，因而整車廠會對汽玻供應商的設計、開發、配套能力提出較高要求。而 ARG 市場則是針對汽車玻璃售后出現損壞時更換所需的玻璃生產，相對比較分散。圖15：福耀汽玻 2022年和 2021年 OEM與 ARG市場占比 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 汽車玻璃作為汽車必不可少的附件之一，隨著近年來我國汽車工業

31、的快速發展，行業規模也隨之不斷擴張。據資料顯示，2021 年我國汽車玻璃行業市場規模為 202.1 億元，同比增長 5.5%。從市場結構來看，OEM市場是我國汽車玻璃最主要的細分市場，據資料顯示，2021年市場占比達 82.20%，ARG 市場占比為 17.80%。圖13：汽車玻璃上下游產業鏈 圖14：汽車玻璃生產結構成本 資料來源：行行查，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 福耀玻璃(600660)公司深度 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 汽車玻璃市場格局及行業趨勢汽車玻璃市場格局及行業趨勢 2020 年，在全球汽車玻璃市場上，超過 80%的市場份

32、額行業巨頭所壟斷，市場 CR4 占比達 86%，福耀玻璃登頂全球汽玻廠商，份額為 28%，隨后為旭硝子、板硝子和圣戈班，市占率依次為 26%、17%和 15%，小廠商市場份額合計不足 20%，行業向頭部公司集中趨勢明顯。在我國，汽車玻璃行業市場同樣集中度較高，行業龍頭福耀玻璃占據市場絕大部分份額，行業整體一超多強的局面。據資料顯示，2020 年我國汽車玻璃行業市場中，福耀玻璃市場份額占比為 69%，其次為艾杰旭和圣戈班，占比分別為 10%和 7%。新四化成為汽車行業發展趨勢。新四化成為汽車行業發展趨勢。當前，在新能源轉型深入推進的背景下，“電動化、網聯化、智能化、共享化”（即新四化）逐漸成為我

33、國汽車行業的發展趨勢。面對年輕群體日益個性多元的購車需求，以及新能源汽車滲透率持續增長的全新業態，汽車的定位也在一步步發生變化。汽車不再只是一個用于出行的簡單運輸工具，它正朝著智能化網聯化的移動終端邁進，并隨著人們生活方式的革新越來越融入進人們的日常。新四化推動高附加值玻璃增長。新四化推動高附加值玻璃增長。在汽車新四化的潮流下，為了滿足消費者廣泛的需求，越來越多的技術被集成進汽車玻璃，這對汽玻行業的發展提出了全新的要求，既是挑圖16：中國汽車玻璃行業市場規模及增速 圖17：2021年中國汽車玻璃行業細分市場分布 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所

34、 圖18：2020年全球汽玻市場格局 圖19：2020年中國汽玻市場格局 資料來源：行行查，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 福耀玻璃(600660)公司深度 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 戰，也是機遇，技術與玻璃的融合使得高附加值產品在汽玻市場中的占比不斷地提升，為汽玻銷售帶來結構性的機會。綜合當前市場特征，汽車玻璃行業具有如下兩大趨勢：1）產品產品智能化拉動高附加值產品滲透率智能化拉動高附加值產品滲透率：隨著新能源汽車市場競爭的日趨白熱化，為使產品更快出圈，也為了滿足新一代購車群體的偏好，諸多廠商在車輛智能化上不斷深耕，車載 HUD 便是其中一項，通

35、過將路況導航等行駛信息投射于前風擋，給駕駛者提供了更好的駕乘感受和安全性；伴隨新能源汽車對車內空間的需求和新一代車主個性化造型的追求，擁有超大視野的全景天幕取代傳統天窗系統，在能夠帶來通透視野的同時，對于降低整車高度具有特有優勢，已成為汽車主機廠產品升級換代的對象之一。作為車頂的重要組成部分，它集成了智能調光和防曬隔熱等創新功能，在有效保護乘客隱私的同時增加了人車交互性。此外，可調光玻璃、超隔絕玻璃等高附加值智能產品在也越來越多地應用。諸多全新玻璃品類疊加科技性功能，有助于帶動汽玻行業量價齊升，市場發展前景廣闊。2）生產全球化鞏固龍頭企業市場份額生產全球化鞏固龍頭企業市場份額：不同于其他汽配零

36、部件，由于玻璃自身的特性，對運輸具有較為嚴苛的要求，因而不便于進行長途運輸，為了開拓市場擴大規模，乃至出海進軍國際市場，汽玻廠商需要持續在多地建設工廠來進行生產，以滿足整車廠的配套需求。福耀、圣戈班以及旭硝子等汽玻行業領軍企業在自己走向全球化的發展歷程中，均高度重視工廠的選址建設，生產基地遍布世界多國。其中，在國內擁有大量市場份額的福耀玻璃，更是持續加大在歐美等國的投資建廠，實現就近配套，力爭不斷擴大全球份額。表1：福耀玻璃部分工廠分布及產能 福耀汽玻工廠 產能（萬套）荊門 600 沈陽 200 天津 450 資料來源：湖北省人民政府、中玻網、中國建材信息總網、浙商證券研究所 2.4 福耀的競

37、爭優勢和發展機遇福耀的競爭優勢和發展機遇 在新能源變革到來的時代背景下，作為汽玻行業龍頭，福耀已形成如下競爭優勢：1）行業聯動：福耀玻璃已與汽車行業聯動，同主要汽車制造商之間形成了牢固且長期的合作關系，新能源車的“新四化”或使公司迎來結構性機會。2）業務專注：福耀是中國大陸最大的汽車玻璃生產商，其對汽玻業務相對競爭對手更加專注，市場份額有望持續擴大。3）技術創新：公司具備強大的研發及產品同步研發能力。注重技術創新，隨著新能源汽車對車內空間的需求和新一代車主個性化造型的追求，擁有超大視野的全景天幕已成為汽車主機廠產品升級換代的主流需求。福耀經過了 10多年的探索和發展，已成為全景天幕領域的引領者

38、，全球市場占有率超過 60%。4）全球布局：國際化特征深入推進，建成完善的國內生產基地戰略性布局及穩步的國際擴張。5）成本控制：公司近五年毛利率維持在 30%以上，具體措施除了上下游產業鏈覆蓋控制生產成本，還包括提高經營管理效率控制費用等，多方面因素造就福耀的高利潤率。福耀玻璃(600660)公司深度 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：公司發展機遇 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3 全方位玻璃解決方案，掌握智能玻璃領先技術全方位玻璃解決方案，掌握智能玻璃領先技術 3.1 產品矩陣豐富，覆蓋面廣范產品矩陣豐富，覆蓋面廣范 公司作為汽玻行業的龍頭，擁有豐富的汽玻產品。除了

39、傳統的汽車玻璃，公司產品涵蓋天幕玻璃、隔熱玻璃以及智能調光玻璃等諸多產品。這些產品具有更加豐富的功能，在汽車智能化浪潮的背景下，消費者越來越注重汽車的體驗感，該類產品需求前景廣闊，且單位面積的價格更高，有助于拉動 ASP 的增長。圖21：公司氛圍燈玻璃 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司產品應用部位廣泛，包括前擋風玻璃、門玻璃、后擋風玻璃、天窗等汽玻全部位。在前擋風玻璃上，公司研發的 HUD抬頭顯示功能，極大地提升了乘車安全。同時，天幕玻璃作為近年來的一大潮流，在產品營收中份額持續提升。福耀在全景天幕市場的占有率達 60%以上，主要配套車型包括路虎極光、吉利星瑞、東風嵐圖、蔚來 EC6、

40、福特mustang-e、路虎 I-PACE 等。此外，公司于 2019 年收購德國鋁飾條公司 SAM，使公司產業鏈延伸至汽車鋁飾件領域，同時解決了汽車玻璃集成所需的飾件，有望與公司汽玻主業形成協同效應，增強公司的客戶粘性和行業影響力。福耀玻璃(600660)公司深度 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：公司產品類型 產品類型 前擋風玻璃 門玻璃 后擋風玻璃 天窗 模塊化玻璃 產品功能 HUD 抬頭顯示 半鋼化夾層 可加熱 隔熱 全景天窗 隔音 憎水 隔音 智能調光 外飾件 天線 隔熱 天線 天線 平齊式車窗 隔熱 隔音 隔熱 氛圍燈 玻璃包邊總成 可加熱 智能調光 智能調光 太

41、陽能 滑動窗總成 輕量化 輕量化 輕量化 全景天窗 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3.2 汽玻搭載面積不斷提升，公司產品增長前景廣闊汽玻搭載面積不斷提升，公司產品增長前景廣闊 作為駕駛者觀察車外視野的重要媒介，汽車單車玻璃使用面積持續提高，目前單車玻璃面積約為 3.9-4.5 平方米，在汽車智能化發展以及消費者對駕乘體驗的追求下，單車玻璃面積將持續提高，拉動汽玻銷量的增長。福耀堅持技術和管理創新，把握汽車行業新四化趨勢，在玻璃載體上充分應用跨界技術，為客戶提供全解決方案，并以知識產權和供應生態群為本公司業務持續增長構建護城河。產品覆蓋智能全景天幕玻璃、可調光玻璃、抬頭顯示玻璃、超隔絕玻璃

42、、輕量化超薄玻璃、鍍膜可加熱玻璃等。因而在汽玻面積不斷抬升的背景下，公司能夠全面把握行業增長帶來的機遇，進一步做大做強。圖22：單車汽玻面積（平方米）變化 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 3.3 高附加值產品迎來發展機遇，高附加值產品迎來發展機遇，HUD 和天幕持續向好和天幕持續向好 圍繞智能化科技化發展前沿，公司以技術為核心，高附加值產品在收入中的占比持續提升。2022 年，高附加值產品在收入中占比持續提升，比 2021年提升了 6.21%。同時，ASP 保持高速增長，2022 年較 2021 年提升了 11.5%，產品價值量顯著上升。3.3.1HUD HUD（Head-up Di

43、splay），即抬頭顯示。該產品利用光學的反射原理，將行車過程中的重要信息直接投射到前擋風玻璃上，方便駕駛者了解行車數據，使得駕駛者無需低頭就能知曉車輛信息，能更專注于觀察道路狀況，遇外界突發情況反應更及時，提高了駕駛安全福耀玻璃(600660)公司深度 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 性。另外，結合車輛智能信息系統，HUD 能夠投射出如導航、地圖、預警等豐富圖像及符號，提高駕駛體驗。自 2015 年在與寶馬的合作中研發出了“帶有 HUD抬頭顯示配置的前擋風玻璃”，隨著5G 技術的應用和 AR 技術的發展，導航時 HUD可以融合實際的路況場景進行顯示，AR-HUD 還能結合 AD

44、AS 功能，及時預告路況和行人資訊。圖23：AR-HUD成像效果 圖24：抬頭顯示原理 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 福耀在 HUD產品上深耕多年，除了常用的楔形膜 HUD，公司還研發出了鍍膜品類，與楔形 PVB 相比，其開發周期更短，圖像尺寸更大。鍍膜的原理是利用夾層前擋上沉積的透明納米膜與偏振光組合作用，消弱副像的同時，增強主像，提高主像與副像之間的亮度比值，實現目視無重影。在全球乘用車領域，2022年 HUD 的滲透率僅為 2.6%，根據 ICV預測，在 2027 年有望超過 45%。目前，HUD滲透率較低的主要原因在于成本端高昂，此外，在技術

45、方面，也需要繼續完善來提升使用感受，而市場方面，則需要通過主機廠和相關零部件廠商進一步推廣和普及來提升市場的接受程度。華經產業研究院預計，2025 年國內乘用車 AR-HUD 單車價值量有望降至 2500 元，W-HUD 預計平均約 700元水平。根據 ICV 數據顯示，2022年的全球 HUD 市場規模為 5.34億美元，較 2021 年增長約 155%。隨著市場滲透率逐步提升，預計市場規模到 2027年達到109億美元，CAGR 高達 65.30%。圖25：HUD 市場規模預測(億美元）資料來源：ICV報告，浙商證券研究所 福耀玻璃(600660)公司深度 17/26 請務必閱讀正文之后的

46、免責條款部分 3.3.2 全景天幕全景天幕 隨著智能化座艙概念的發展，天幕玻璃正在成為造車新勢力的選擇。相比于傳統的天窗及全景天窗，天幕玻璃具有視野更加廣闊、故障率低、安全性更高的特點。同時，集成福耀自研的智能調光、防曬遮陽等技術，單車價值量會更高。如今，福耀在全景天幕市場的占有率達 60%以上，主要配套車型包括路虎極光、吉利星瑞、東風嵐圖、蔚來 EC6、福特 mustang-e、路虎 I-PACE 等。智能調光玻璃同樣是公司未來的一大增長點，目前應用于汽車玻璃上的福耀調光玻璃產品主要分為 PDLC 調光玻璃和 EC 調光玻璃，兩者從不同的技術手段實現調光功能。通過個性化調節玻璃透光度，提升了

47、用戶隱私；同時，根據客戶喜好，定制玻璃顏色，有利于客戶體驗感。搭載車型嵐圖 FREE、一汽豐田凌放、廣汽 AION S、比亞迪海豹。PDLC調光玻璃（聚合物分散液晶）的結構為外部兩層玻璃，中間夾一層 PDLC液晶薄膜。原理是在通電后，液晶分子有序排列，光線可直接穿過，玻璃呈透明狀；斷電后液晶分子無序排列，光線散射穿過，玻璃呈霧化狀。從樣式上來看，玻璃由透明變為霧化，具有響應速度快（微秒級別），隱私保護性高的特點。圖27：PDLC 效果 圖28：PDLC 原理 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 不同于 PDLC，在結構上，EC 調光玻璃(電致變色)除了外

48、部的兩層玻璃，中間則由 EC電致變色元件組成。其原理是在外加電場作用下，電致變色材料的光學性質發生穩定可逆變化，在外觀上表現為顏色和透明度的變化，變化樣式為透明到深藍色，主要的特點是低圖26：公司天幕玻璃產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 福耀玻璃(600660)公司深度 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 霧度高質感，可視性強。圖29：EC效果 圖30：EC原理 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 玻璃穹頂完全覆蓋車頂，讓車身曲線更流暢、優雅和前衛，內部超廣視角和超大采光面積帶來寬闊視野和沉浸體驗，電動遮陽簾系統的去除使得頭部空間更加寬

49、敞，諸多優點讓全景天幕取代傳統天窗系統，成為當下汽車的新潮流，但在大面積玻璃的覆蓋下，隔熱防曬以及隱私保護成為了駕乘者們主要的考量因素之一。2021 年中國市場汽車天窗消費趨勢研究報告顯示，71.5%用戶關注天窗遮陽系統，原因是能防曬隔熱、且能保護隱私。福耀推出基于以上調光技術，搭配鍍膜隔熱及 low-e 技術研發的可調光全景天幕，在保護隱私的同時，隔絕 99%的紫外線和 95%的紅外線，讓駕乘者免受太陽傷害，悅享出行體驗，目前已搭載全景天幕的車型如下：表3：公司全景天幕搭載車型 車型 價格（萬元）搭載產品特性 嵐圖 FREE 33.36-39.36 PDLC 調光+鍍膜隔熱全景天幕（10 級

50、明暗可調）一汽豐田凌放 21.18-29.88 搭載 PDLC 調光全景天幕 廣汽豐田威颯 21.68-30.38 搭載 PDLC 調光全景天幕 極氪 001 30.00-40.30 搭載 EC 調光+LOW-E 全景天幕 廣汽 AION S 13.98-17.98 搭載 EC 調光+鍍膜隔熱+LOW-E 全景天幕 比亞迪海豹 18.98-28.98 搭載 EC 調光+LOW-E 全景天幕 哪吒 S 18.98-34.18 搭載 EC 調光+LOW-E 全景天幕 資料來源：公司公眾號，汽車之家，浙商證券研究所 3.3.3 發光角窗發光角窗 隨著年輕一代消費群體越來越重視“顏值”，各大汽車品牌對

51、外觀設計也開始卷了起來。比亞迪牽手福耀在全新車型護衛艦 07 中搭載了發光角窗。搭配均勻且高級的光影效果，發光角窗憑借其與眾不同的設計讓人眼前一亮，使整車呈現出炫酷的時尚氛圍。除了高顏值的外觀，福耀發光角窗獨特的燈語技術，讓車輛蘊含科技感，使駕乘者能從中獲得更好的駕乘體驗。1）在解鎖和落鎖車輛時，發光角窗會顯示車輛的剩余電量，以便車主及時了解可繼續行駛的里程；2）在為車輛充電時，發光角窗所呈現的呼吸燈發光速度，可以區分車輛處于快充模式亦或慢充模式；3）在野外露營、為其他車輛充電等放電的情況下，發光角窗會顯示出不同的燈光顏色，提示駕乘者車輛處于放電狀態。福耀玻璃(600660)公司深度 19/2

52、6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：公司發光角窗產品 圖32：公司發光角窗產品電量顯示功能 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 依據機動車和掛車光信號裝置及系統和深圳經濟特區智能網聯汽車管理條例法規規定，開啟無人駕駛時，需具備外部指示燈。未來，搭載福耀發光角窗的車型還可以通過 OTA（空中下載技術）升級更新燈光效果，例如，汽車進入自動駕駛模式后通過發光角窗亮起指示標識；而車輛在轉向掉頭、駐車或緊急情況下，通過變色、律動等效果為其他車輛提供警示提醒。3.4 鋁飾條業務鋁飾條業務 公司鋁飾件事業部主營設計、開發、生產制造鋁合金零部件和其他汽車零部件

53、產品，主要產品為鋁鎂合金汽車亮飾條、行李架、包邊條、托架等。自 2019 年 2 月收購德國 SAM 鋁亮飾條資產后，公司扎實有序推進新業務發展，對其進行升級改造，從工廠布局、設備更新、工藝流程、物流運輸等方面進行整合，運營效率得以提高，并降低其營運成本，進一步擴大汽車飾件生產規模。鋁飾件業務的發展，將進一步強化福耀汽車玻璃的集成化能力，同時將拓展福耀的發展空間。據 Fysam 官網顯示：截止 2019 年，公司員工 1260 名，在德國三個生產基地的總投資額達 1.5億歐元。主要客戶是大眾汽車。圖33：公司外飾件集成玻璃產品 圖34：公司獨立高亮外飾產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所

54、資料來源：公司官網，浙商證券研究所 2021 年，在汽車飾件市場結構中，外飾件占比為 44.70%。鋁亮飾條產品主要應用于中高端汽車，根據智研咨詢數據預計，其市場在 2025 年滲透率或將達到 26%。假設單車價值為 1500 元，則 2025 年市場規模約為 431 億元。福耀玻璃(600660)公司深度 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：2016-2021年中國汽車飾件行業市場規模情況 圖36：2021年汽車飾件市場結構分布情況 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 4 財務情況財務情況 4.1 營收情況營收情況 2022

55、年，公司全年實現營收 280.99 億元，同比增長 19.05%，歸母凈利潤 47.56 億元，同比增長 51.16%。公司營收持續保持增長，主要是因為公司加大營銷力度，不斷開拓擴大國際市場，以及高附加值產品占比提升所致。圖37：公司歷年營收情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.2 成本情況成本情況 2022 年，公司營業成本 185.35億元，較去年同期增長 22.52%。按產品進行成本分析，在汽車玻璃的成本構成項目中，原輔材料占總成本比例最高，為 63.52%，較上年同期增長 23.01%；浮法玻璃的成本構成項目中，原輔材料和能源成本增幅較大，2022 年，浮法玻璃原輔材料成本為

56、12.07億元，占總成本比例為 36.24%，較上年同期增長 39.13%，浮法玻璃能源成本為 11.36 億元，占總成本比例為 34.12%，較上年同期增長 40.32%；營業成本增加主要系收入增加以及原材料和能源等大宗商品價格上漲導致。福耀玻璃(600660)公司深度 21/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：2022年公司汽車玻璃成本分析 圖39：2022年公司浮法玻璃成本分析 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 4.3 費用情況費用情況 2022 年，公司銷售費用 13.5 億元，銷售費用率 4.81%，銷售費用較 2021 年增加 1.

57、99億元，增幅 17.29%，主要系公司營業收入增加，相應的包裝費等費用增加所致；公司財務費用-10.11 億元，較 2021 年減少 16.93 億元，主要是因為 2022年因匯率波動產生匯兌收益人民幣 10.45 億元，而 2021年同期匯兌損失人民幣 5.28 億元。管理費用 21.43 億元，較2021 年同期增長 1.99 億元，主要系公司職工薪酬增加所致。圖40：公司歷年三費情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2022 年，公司研發費用 12.49 億元，較去年同期增長 2.52 億元，增幅為 25.28%，研發費用增幅較大，主要是公司進一步加強研發項目管理，持續研發創新，推

58、動公司技術升級及產品附加值提升所致。福耀玻璃(600660)公司深度 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：公司歷年研發費用情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.4 毛利率情況毛利率情況 2022 年，公司毛利率為 34.03%，較去年同比下降 1.87%，主要為能源和純堿的價格上漲所致，其中能源同比漲價人民幣 4.15 億元，影響毛利率同比減少 1.48 個百分點；純堿同比漲價人民幣 1.84 億元，影響毛利率減少 0.65%。在汽玻產品中，公司 2022年毛利率為 29.65%，較去年同期下降 0.41%；浮法玻璃中，公司毛利率為 26.62%，較去年同期下降 9.

59、57%，降幅較大；浮法玻璃是汽車玻璃的主要原材料，因而在國際大商品及純堿等原材料價格上漲的情況下，公司浮法產品毛利率受到的沖擊更為明顯。圖42：公司分產品毛利率情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5 盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1 盈利預測盈利預測 汽車玻璃業務汽車玻璃業務：作為公司的主營業務，汽玻涵蓋車身各部位不同用途功能的汽玻，同時在汽車電動化智能化的背景下，公司持續加大研發，不斷推出 HUD 玻璃、天幕玻璃等高附加值產品，帶動 ASP 的提高。在汽玻領域中，公司市占率有望穩步增長，具備行業龍頭優勢。我們預計 2023-2025 年公司汽車玻璃銷售量達到 132.86、136.

60、85、140.27 百萬平方米，平均每平米汽車玻璃售價為 215、230、247元，預計公司汽車玻璃業務營收分別為286.15億元、315.36億元、345.88億元。福耀玻璃(600660)公司深度 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 浮法玻璃浮法玻璃業務業務：本業務主要生產作為汽車玻璃原材料的浮法玻璃，下游主要為公司內部汽車玻璃業務，業務增長隨著汽車玻璃擴張而擴張，整體確定性較強。隨著國際天然氣能源價格逐漸企穩，該業務成本增長速率預計放緩。全球汽車市場智能化轉型、新能源汽車崛起的背景下，對汽車玻璃的光學性能、造型等方面提出了更高的要求，對于高附加值汽玻產品的需求預計將快速提升。公

61、司擁有行業領先的優質浮法技術與產品研發能力，有望維持集中優勢，實現量價齊升。我們預計 2023-2025 年公司浮法玻璃業務實現銷售193.14、225.12、258.15 萬噸，每噸浮法玻璃售價維持穩定，2023-2025 年每噸浮法玻璃平均售價為 2820、2830、2830 元，預計 2023-2025 年公司浮法玻璃業務營收 54.47 億元、63.71 億元、73.06 億元。其他主營業務：其他主營業務：汽車鋁合金零部件在車內外均具有豐富的應用場景，相較于傳統的不銹鋼飾條和塑料飾條，鋁飾條具有造型多樣、提升質感、輕量化、抗腐蝕性強等優勢，預計由中高端車型向中低端車型逐漸普及。汽車鋁飾

62、條單車價值量高，該業務整體營收增長較快，具有較為廣闊市場空間。我們預計 2023-2025 年公司其他主營業務營收 35.44 億元、48.55 億元、66.03 億元。表4：公司盈利預測（百萬元）業務板塊 類別 2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽車玻璃 營業收入 21379.62 25591.27 28614.88 31536.46 34587.61 YoY 19.16%19.70%11.82%10.21%9.67%毛利率 30.06%29.65%29.80%30.50%30.80%業務收入占比 90.58%91.08%87.50%85.27%82.72%浮法玻璃 營

63、業收入 4029.40 4536.71 5446.51 6370.97 7305.59 YoY 15.40%12.59%20.05%16.97%14.67%毛利率 36.19%26.62%27.50%28.30%28.50%業務收入占比 17.07%16.15%16.66%17.23%17.47%其他主營 營業收入 2008.67 2568.10 3543.98 4855.25 6603.14 YoY 31.04%27.85%38.00%37.00%36.00%毛利率 17.60%20.16%18.00%18.00%18.00%業務收入占比 8.51%9.14%10.84%13.13%15.7

64、9%其他業務 營業收入 341.93 447.78 582.11 756.75 945.94 YoY 28.88%30.96%30.00%30.00%25.00%毛利率 73.91%72.01%72.01%72.01%72.01%業務收入占比 1.45%1.59%1.78%2.05%2.26%減：內部抵消-4156.56 -5045.11 -5486.40 -6535.51 -7628.44 合計 營業收入 23603.06 28098.75 32701.08 36983.91 41813.83 YoY 18.57%19.05%16.38%13.10%13.06%毛利率 35.90%34.03

65、%33.89%34.72%34.93%資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2 估值估值分析分析 福耀玻璃是全球領先的汽車玻璃和汽車飾件企業。我們預計 2023-2025 年公司營收為 327.01、369.84、418.14 億元。歸母凈利潤為 54.31、62.16、67.69 億元，對應當前 PE為18.72、16.35、15.02倍。作為對比，我們選取一家類似的汽車零部件企業以及兩家玻璃行業企業作為可比公司進行比較。汽車零部件可比公司我們選取均勝電子為可比公司，理由有二，首先福耀玻璃與均勝電子均為汽車傳統零部件細分領域龍頭企業，其次，福耀玻璃與均勝電子目前都在新產品拓展及單車價值量提

66、升周期中。玻璃行業可比公司我們選用海南發展以及旗濱集團作為可比公司。三家可比公司 2023-2025年 PE 均值為 20.23、12.82、9.38倍?？紤]到公司作為專注于汽車玻璃行業的龍頭公司，且伴隨著近年來汽車電動化智能化的發展趨勢，公司產品單車價值量有望逐漸提升，維持“買入”評級。福耀玻璃(600660)公司深度 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：可比公司估值 代碼 公司名稱 現價 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600699 均勝電子 18.85 0.67 0.92 1.24 28.13 20.41 15.22

67、002163 海南發展 8.37 0.39 0.88 1.38 21.24 9.53 6.07 601636 旗濱集團 8.27 0.73 0.97 1.21 11.32 8.51 6.86 可比公司均值 0.60 0.93 1.27 20.23 12.82 9.38 600660 福耀玻璃 38.95 2.08 2.38 2.59 18.72 16.35 15.02 資料來源：Wind（現價采用 2023年 10月 18日收盤價），浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 全球汽車銷量不及預期全球汽車銷量不及預期：受到外部環境擾動，全球車市銷量增長不及預期，玻璃作為汽車標配產品，受到不利影響。高

68、附加值產品拓展不及預期：高附加值產品拓展不及預期：高附加值產品面向市場的滲透率放緩，天幕玻璃等產品消費者接受度低，導致車企不愿意使用。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：純堿、天然氣等原材料價格上漲風險導致浮法玻璃成本與費用控制不及預期，降本增效壓力擴張、毛利率爬坡困難。福耀玻璃(600660)公司深度 25/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 29678

69、36468 44677 53186 營業收入營業收入 28099 32701 36984 41814 現金 17020 21993 28799 35389 營業成本 18535 21619 24143 27209 交易性金融資產 7 7 7 7 營業稅金及附加 225 290 315 354 應收賬項 5462 6152 6913 7819 營業費用 1351 1325 1276 1317 其它應收款 138 416 301 359 管理費用 2143 2866 3036 3429 預付賬款 236 309 345 375 研發費用 1249 1391 1593 1813 存貨 5403 61

70、25 6928 7816 財務費用(1011)(1060)(633)(238)其他 1411 1466 1383 1420 資產減值損失 144 28 49 74 非流動資產非流動資產 21090 19959 19154 18372 公允價值變動損益(2)(4)(5)(4)金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(8)42 32 22 長期投資 250 256 267 271 其他經營收益 209 264 236 236 固定資產 14446 14141 13806 13362 營業利潤營業利潤 5661 6543 7468 8111 無形資產 1245 1144 1056 974 營業外收支(

71、82)(82)(82)(82)在建工程 3133 2569 2283 2232 利潤總額利潤總額 5579 6461 7385 8028 其他 2015 1849 1740 1533 所得稅 826 1032 1173 1263 資產總計資產總計 50767 56428 63830 71557 凈利潤凈利潤 4753 5428 6213 6765 流動負債流動負債 17360 16750 18094 19234 少數股東損益(3)(3)(4)(4)短期借款 6077 6056 6019 6051 歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利潤潤 4756 5431 6216 6769 應付款項 4154 45

72、90 5187 5907 EBITDA 8030 8045 8932 9507 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.82 2.08 2.38 2.59 其他 7130 6104 6888 7277 非流動負債非流動負債 4419 5261 5107 4929 主要財務比率 長期借款 3007 3007 3007 3007 2022 2023E 2024E 2025E 其他 1412 2254 2100 1922 成長能力成長能力 負債合計負債合計 21779 22011 23201 24163 營業收入 19.05%16.38%13.10%13.06%少數股東權益(15)(18)(

73、22)(26)營業利潤 50.49%15.57%14.13%8.61%歸屬母公司股東權益 29003 34434 40651 47420 歸屬母公司凈利潤 51.16%14.21%14.45%8.89%負債和股東權益負債和股東權益 50767 56428 63830 71557 獲利能力獲利能力 毛利率 34.03%33.89%34.72%34.93%現金流量表 凈利率 16.91%16.60%16.80%16.18%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 17.20%17.13%16.57%15.38%經營活動現金流經營活動現金流 5893 4222 6499 719

74、8 ROIC 12.14%12.58%12.39%11.74%凈利潤 4753 5428 6213 6765 償債能力償債能力 折舊攤銷 2222 1244 1280 1317 資產負債率 42.90%39.01%36.35%33.77%財務費用(1011)(1060)(633)(238)凈負債比率 51.56%47.30%46.26%44.66%投資損失 8(42)(32)(22)流動比率 1.71 2.18 2.47 2.77 營運資金變動 882(780)230 19 速動比率 1.40 1.81 2.09 2.36 其它(961)(568)(558)(644)營運能力營運能力 投資活動

75、現金流投資活動現金流(7656)(290)(516)(726)總資產周轉率 0.59 0.61 0.62 0.62 資本支出(1101)(53)(339)(498)應收賬款周轉率 5.87 5.77 5.72 5.72 長期投資(21)(6)(12)(3)應付賬款周轉率 10.44 10.02 9.99 9.98 其他(6534)(232)(165)(225)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(1236)1042 823 118 每股收益 1.82 2.08 2.38 2.59 短期借款 151(21)(37)31 每股經營現金 2.26 1.62 2.49 2.76 長期借

76、款 1868 0 0 0 每股凈資產 11.11 13.19 15.58 18.17 其他(3255)1062 859 87 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(2999)4973 6806 6590 P/E 21.37 18.72 16.35 15.02 P/B 3.50 2.95 2.50 2.14 EV/EBITDA 10.30 11.26 9.42 8.16 資料來源：浙商證券研究所 福耀玻璃(600660)公司深度 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.

77、買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相

78、對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因

79、接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中

80、的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010