科思股份-防曬劑龍頭提價兌現、盈利優化-220811（31頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 科思股份(300856.SZ)2022 年 08 月 11 日 增持增持（首次首次）所屬行業：商業貿易 當前價格(元)：48.48 證券分析師證券分析師 鄭澄懷鄭澄懷 資格編號：S0120521050001 郵箱： 研究助理研究助理 易丁依易丁依 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)16.88 29.45 40.41 相對漲幅(%)22.19 30.52 33.43 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 科思股份（科思股份（300856.SZ）：防曬）：

2、防曬劑龍頭，提價兌現、盈利優化劑龍頭，提價兌現、盈利優化 單擊或點擊此處輸入文字。單擊或點擊此處輸入文字。投資要點投資要點 導語：科思股份為防曬劑龍頭企業，短期受益于提價邏輯兌現及上游成本下降，導語：科思股份為防曬劑龍頭企業，短期受益于提價邏輯兌現及上游成本下降，盈利能力逐步兌現，而憑借公司在技術、規模及資質優勢，未來通過產能提升將盈利能力逐步兌現，而憑借公司在技術、規模及資質優勢，未來通過產能提升將承接市場需求，長期持續豐富矩陣拓展新增長。承接市場需求，長期持續豐富矩陣拓展新增長。防曬需求精細化，合成香料應用多元防曬需求精細化，合成香料應用多元。（1）防曬領域：）防曬領域：全球防曬市場成熟、

3、規?；痉€定在 100-125 億美元；中國市場高速增長，11-21 年 CAGR 達 10.4%至 167億元，疫情短期影響有限。預計 2021-2026 年全球防曬市場 CAGR 為 8.0%、中國為 9.6%，存量恢復-出游需求帶動；增量提升-抗光老意識驅動，衍生出對防曬劑的多元需求，多款國貨防曬產品共同做深市場。下游拉動上游防曬劑領域的增長，且行業升級迭代趨勢明顯、更凸顯安全性，國內化工公司較海外公司的競爭力逐漸提升。（2）合成香料領域：）合成香料領域：終端市場主要用于食用、日用領域，全球香精香料市場持續增長，市場高度集中，四大巨頭歷史悠久，研發實力雄厚，中國的市場受益于消費升級趨勢快

4、速增長，當前格局分散仍處于發展早期階段?？扑脊煞荩悍罆駝堫^、領先的合成香料生產商科思股份：防曬劑龍頭、領先的合成香料生產商。經過 20 年的成長，公司形成了防曬劑等化妝品活性成分和合成香料為主的兩大核心業務板塊，股權結構集中且管理層具備豐富的化工經驗，但公司在 2017-2019 年實現了防曬劑領域超 20%的市占率，業務受到疫情短期影響，核心競爭力表現為：（1）生產技術端）生產技術端：行業綜合技術要求較高、影響生產效率，科思股份積累了百項核心技術且每年持續對新產品、新工藝研發投入，通過 IPO 募資持續鞏固研發能力。（2）產品管線端）產品管線端：核心產品包括傳統防曬劑、新型防曬劑及美白類活

5、性成分，完整產品線滿足客戶需求，積極儲備新型防曬劑 P-S、EHT、PA 等，創造防曬劑行業新增長點。（3）客戶資質端客戶資質端：國際法規及客戶審核成為行業兩大門檻，而科思具備完善的質控體系，技術良好且質量穩定，進入帝斯曼、德之馨、亞什蘭等多家國際化妝品原料商采購體系，并與帝斯曼深度合作開發新型防曬劑。未來發展：短期提價未來發展：短期提價+中期產能釋放中期產能釋放+長期橫向擴矩陣長期橫向擴矩陣。（1）短期提價）短期提價：2021 年受到原材料價格、海運費價格上漲，公司盈利能力承壓明顯，從 21Q4 起逐步提價并在 22Q1 有所兌現，盈利能力環比提升，預計 22 年業績將有明顯改善。（2）中期

6、產能釋放中期產能釋放：當前的廠房、設備難以滿足訂單增長需求，阿伏苯宗 2017-2019年產能利用率接近 100%，公司新產能釋放將帶來業績新增長點。（3）長期擴矩）長期擴矩陣陣：化妝品新規下，合規安全成為監管重點，龍頭企業優勢明顯，科思進行多領域開發工藝，橫向擴展產品業務單元，在新產品及新品類布局提供未來增量。投資邏輯：投資邏輯：科思股份為防曬劑領域龍頭企業，兼具多重競爭優勢，未來短中長期具備多重驅動力。預計 22-24 年收入為 15.24 億/18.37 億/21.45 億，歸母凈利潤為 2.47 億/3.22 億/3.74 億，增速為 86.0%/30.1%/16.3%，當前 22-2

7、4 年估值分別為 33X/26X/22X，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料及產品價格波動；客戶依賴；匯率波動；疫情影響。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：169.32 流通 A 股(百萬股)：58.98 52 周內股價區間(元)：24.01-49.10 總市值(百萬元)：8,208.63 總資產(百萬元)：1,888.53 每股凈資產(元)：14.60 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,008 1,090 1,524 1,

8、837 2,145(+/-)YOY(%)-8.4%8.1%39.8%20.5%16.8%凈利潤(百萬元)163 133 247 322 374(+/-)YOY(%)6.3%-18.7%86.0%30.1%16.3%全面攤薄 EPS(元)0.97 0.78 1.46 1.90 2.21 毛利率(%)33.0%26.8%30.0%31.2%30.8%凈資產收益率(%)11.1%8.4%13.7%15.5%15.6%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-082021-122022-0

9、42022-08科思股份滬深300 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）2/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.科思股份：防曬劑龍頭、領先的合成香料生產商.5 1.1.科思股份：穩扎穩打，二十年鑄化學品原料龍頭.5 1.2.股權集中，高管深耕行業多年.5 1.3.經營情況：短期受海外疫情擾動，長期不改龍頭地位.6 2.防曬需求精細化，合成香料應用多元.9 2.1.防曬領域：防曬需求升級，注重防曬劑成分安全性.9 2.1.1.科普：防曬成為護膚關鍵步驟，防曬劑形式、功能多樣化.9 2.1.2.空間：國內防曬市場高增長，需求細分+產品多樣構成驅動力.10 2

10、.1.3.格局：競爭格局尚未穩定，國貨大有可為，薇諾娜、珀萊雅國貨領先.12 2.1.4 上游防曬劑：受益于防曬市場增長，行業集中度高.14 2.2.合成香料領域：應用廣泛，我國處于發展初期階段.15 2.2.1.香料市場領域應用廣泛，終端市場主要用于食用、日用領域.15 2.2.2.市場空間：國內外香精香料市場均持續增長，國內提升空間大.16 3.技術積累+產品矩陣豐富+合作客戶構筑核心競爭力.18 3.1.二十余年累積百項核心技術工藝，募投持續鞏固研發實力.18 3.2.豐富產品矩陣滿足客戶需求，塑造國際強競爭力.19 3.3.資質齊全，綁定多重國際知名大客戶.21 4.未來發展：短期提價

11、+中期產能釋放+長期橫向擴矩陣.23 4.1.短期提價進行時，盈利能力環比提升.23 4.2.中期：老產品恢復增長+新產品陸續放量驅動業績增長.24 4.3.長期：強監管時代有望突出，產品業務單元擴充提高競爭力.25 5.盈利預測及投資建議.27 6.風險提示.29 2WEYUXFY5ZQXAUFX8OcM6MtRrRmOnPkPnNuMeRqRoMaQnNuNwMrMpRvPnMnQ 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）3/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：穩扎穩打，二十年鑄化學品原料龍頭.5 圖 2：股權結構集中，周久京和周旭明為共同實際控制人

12、.5 圖 3：疫情擾動經營業績，長期不改科思細分領域龍頭地位.6 圖 4：2021 年毛利率受到成本端擾動略有下降.7 圖 5：2016-2021 年費用率變化情況.7 圖 6：2017-2021 各業務收入構成情況（單位：億元）.7 圖 7：2017-2021 各業務營收貢獻情況.7 圖 8：17-20 年毛利率穩中有升，21 年成本擾動邊際下降.8 圖 9：外銷為主導，內銷占比逐漸提升.8 圖 10：銷售模式：直營為主，經銷為輔.8 圖 11：防曬對象的類型與威脅.9 圖 12：防曬原理：散射劑和吸收劑.10 圖 13：全球防曬化妝品市場較為成熟、規模穩定.10 圖 14：中國防曬需求穩健

13、增長，2011-2021 CAGR 超 10%.10 圖 15：2021 年滲透率對比：國內低于全球.11 圖 16：2021 年人均消費對比：國內超過全球但低于成熟國家.11 圖 17：需求細分化：多場景適用.11 圖 18：需求細分化：多效合一.11 圖 19：2021-2026 年全球防曬市場規模.12 圖 20：2021-2026 年中國防曬市場規模.12 圖 21：薇諾娜、珀萊雅的市占率逐年提升，2021 年分列第 7 名、第 14 名（單位：%）13 圖 22：全球防曬劑市場規模增速較低，亞太地區貢獻核心增量.14 圖 23：近三年防曬劑升級迭代趨勢明顯.14 圖 24：防曬劑中添

14、加復配成分，增強協同效應.14 圖 25：2017-2019 年科思股份市場領先且份額不斷提升.15 圖 26：香精香料應用廣泛，終端市場主要用于食用、日用.16 圖 29：全球香精香料市場規模.16 圖 30：按區域劃分的全球香精香料市場消耗量.16 圖 26：2017 年香精市場全球份額市占率排名.17 圖 30：2005-2019 年中國香精香料市場規模.17 圖 31：2011-2019 年中國香精香料產量.17 圖 32：公司研發投入持續升高.19 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）4/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：公司研發技術團隊不斷添員.19

15、圖 34：2017-2019 年核心產品銷售價格（萬元/噸）.23 圖 35：2017-2019 年核心產品毛利率（%）.23 圖 36：分季度看科思股份的盈利規模（億）.23 圖 37：分季度看科思股份的盈利能力.23 圖 38：公司產品的主要生產線.24 圖 39：三大業務產能利用率位居高位水平.24 圖 40：化妝品原料按風險差異實施管理.26 表 1：公司在任高管職位及履歷.6 表 2：2012-2021 年全球防曬市場 top10 品牌（單位：%）.12 表 3：2012-2021 年中國防曬市場 top10 品牌（單位：%）.13 表 4：公司主要產品生產技術情況.18 表 5：公

16、司主要產品生產技術情況.19 表 6：公司主要產品功能及收入貢獻情況等.20 表 7：高認證鑄就行業高準入門檻.21 表 8：公司 2017-2019 年前五大客戶情況.22 表 9：公司 2017-2019 年與帝斯曼合作情況.22 表 10：公司募集資金承諾項目情況.24 表 11：出臺多項化妝品新規，強監管時代到來.25 表 12：科思股份 2020-2024 年業績.27 表 13：科思股份與可比公司估值比較.28 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）5/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.科思股份：防曬劑龍頭、領先的合成香料生產商科思股份：防曬劑龍頭、領先的合成

17、香料生產商 1.1.科思股份：穩扎穩打，二十年鑄化學品原料龍頭科思股份：穩扎穩打，二十年鑄化學品原料龍頭 穩扎穩打，二十年鑄化學品原料龍頭。穩扎穩打，二十年鑄化學品原料龍頭。公司成立于 2000 年 4 月，基于對國內化工行業發展的良好預期，周久京與楊東生共同出資設立南京碟界（后為科思股份），主要從事精細化學品的國內貿易。公司起步于合成香料領域，從對甲氧基苯乙酮產品開始逐步增加產品品類，形成了完善產品體系；2010 年引入戰略投資者，基于自產中間體優勢，打開了防曬劑領域。經過 20 年的成長，公司形成了防曬劑等化妝品活性成分和合成香料為主的兩大核心業務板塊。二十年穩扎穩打，科思股份積累了領先的

18、工藝技術、研發水平和產品品質，擁有眾多優質客戶資源。產品主銷歐美地區，主要產品均占據了同類產品的較大市場份額，是化學品原料龍頭。圖圖 1：穩扎穩打，二十年鑄化學品原料龍頭：穩扎穩打，二十年鑄化學品原料龍頭 資料來源：公司官網，公司公告，德邦研究所 1.2.股權股權集中，高管深耕行業多年集中，高管深耕行業多年 股權集中股權集中，員工持股平臺激勵團隊。員工持股平臺激勵團隊。周久京和周旭明為共同實際控制人，周旭明直接持股 4.43%，通過南京科思投資間接持股 52.18%，周久京直接持股4.87%，兩人合計持股 61.48%。圖圖 2：股權結構集中，周久京和周旭明為共同實際控制人：股權結構集中，周久

19、京和周旭明為共同實際控制人 資料來源：公司公告，愛企查，德邦研究所 注：截止至 2022 年 3 月 31 日 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）6/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司高管深耕化工行業多年，具有豐富化工材料經驗公司高管深耕化工行業多年，具有豐富化工材料經驗。董事長周旭明曾就職于江蘇省石油化學工業廳、臺灣恒橋產業、恒橋化工、聯僑生物，在化工行業具有豐富的從業經驗及行業資源?？偛脳钴娫吐氂谥袊瘬P子石油化工，2003年加入公司。其他管理層均有豐富的相關工作經驗。表表 1：公司在任高管公司在任高管職位及履歷職位及履歷 姓名姓名 職位職位 詳細介紹詳細介紹

20、 加入加入 時間時間/年年/月月 周旭明 董事長 高分子化工專業，曾就職于江蘇省石油化學工業廳、臺灣恒橋產業、南京恒橋公司任總經理；2000 年 9 月至 2017 年 7 月就職于南京聯僑生物科技有限公司任總經理、副董事長；2001 年 4 月加入公司，2011 年 12 月至今擔任公司董事長。01/04 楊軍 董事、總裁 化學工程與工藝專業，曾就職于中國石化揚子石油化工有限公司，2003 年 8 月加入公司，2012 年 7 月至今任公司董事。03/08 楊東生 董事、副總裁 園藝專業，2000 年 4 月任公司監事，曾任職宿遷杰科、安徽圣諾貝，2017 年 10 月至今任宿遷科思、宿遷杰

21、科執行董事。00/04 曹曉如 董事、董事會秘書 經濟法學專業，曾就職于上海丹化，2014 年 10 月加入公司，現任公司董事、董事會秘書，兼任南京科旭執行事務合伙人。14/10 陶龍明 副總裁 高分子材料專業，1999 年 3 月至 2018 年 3 月任南京三隆包裝有限公司副總經理；2018 年 6 月至今任公司副總裁。18/06 孟海斌 財務總監 會計學專業，曾就職于南京三隆包裝有限公司、深圳市東冠包裝印刷紙品有限公司，2018 年 6 月至今，任公司財務總監。18/06 資料來源：公司招股書，Choice 金融終端，公司公告，德邦研究所 1.3.經營經營情況情況：短期受海外疫情擾動，長

22、期不改龍頭地位：短期受海外疫情擾動，長期不改龍頭地位 短期經營業績受海外疫情影響，長期呈現向上趨勢，不改細分領域龍頭地位短期經營業績受海外疫情影響，長期呈現向上趨勢，不改細分領域龍頭地位。2018、2019 年通過提價及開拓市場提振經營業績，受益于原料價格下降帶動歸母凈利潤高速增長。2020 年疫情沖擊消費者出行頻次，防曬護膚品需求下降，擾動公司經營業績，2021 年原材料及海運運費成本上漲擾動經營業績，歸母凈利潤同比略降。中長期角度隨著疫情影響邊際減弱，預計需求端將會持續恢復，公司憑借行業龍頭地位經營業績將逐步恢復。圖圖 3：疫情擾動經營業績，長期不改科思細分領域龍頭地位：疫情擾動經營業績，

23、長期不改科思細分領域龍頭地位 資料來源：公司公告，德邦研究所 17-20 年盈利能力呈現穩中有升趨勢，年盈利能力呈現穩中有升趨勢，21 年成本端擾動盈利能力年成本端擾動盈利能力。2018 年公司提高部分產品售價應對原材料價格上漲，同時毛利率高的 P-S 產品銷售額大幅提升，提高了綜合毛利率水平。2019 年公司持續提高售價，同時產能利用率進一步提升疊加成本費用管控取得成效，2020 年后毛利率水平超 32%，凈利率超16%并且同比略有提升。2021 年毛利率為 26.76%/-6.22%pcts，主因原材料和海運費價格大幅上漲，影響毛利率水平，公司在 21Q4 后陸續提價應對，整體處于價格上行

24、階段，預計后續盈利能力將環比恢復。公司加大研發投入，研發費率提-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.002.004.006.008.0010.0012.00201620172018201920202021營業收入（億）歸母凈利潤（億）營收yoy（%）歸母凈利潤yoy(%)公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）7/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 升至 4.16%/+0.30pcts，產能擴建后利用率較低，公司不再享受國家社保減免，綜合影響凈利率情況，21 年歸母凈利率為 12.18%/-4.02%pcts。圖圖 4：2021 年毛利率受到成本端擾動略

25、有下降年毛利率受到成本端擾動略有下降 圖圖 5：2016-2021 年費用率變化情況年費用率變化情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司業務以化妝品活性成分及其原料和合成香料為主公司業務以化妝品活性成分及其原料和合成香料為主。公司化妝品活性成分及其原料板塊收入占比最大，2019 年達到最高 73.48%，貢獻 8.09 億元。2020年疫情影響下出游減少，收入占比下降為 64.62%，貢獻 6.52 億元。2017-2020年毛利率不斷上升，2020 年毛利率達 35.38%，21 年毛利率受到上游及海運漲價影響，同比略降。合成香料板塊 2016-2019 年

26、收入不斷攀升，2020 年疫情期間下游洗滌、消殺等產品需求旺盛，板塊收入占比攀升至 31.43%，實現 3.17 億元/yoy+30.74%，2021 年收入小幅增長 1.8%至 3.23 億；2016-2020 年毛利率不斷上升，2020 年毛利率達 31.23%。圖圖 6：2017-2021 各業務收入構成情況（單位：億元）各業務收入構成情況（單位：億元）圖圖 7：2017-2021 各業務營收貢獻情況各業務營收貢獻情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 0.0%20.0%40.0%201620172018201920202021毛利率（%）歸母利潤率（%）0

27、%5%10%15%20%201620172018201920202021銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）期間費用率（%）4.63 6.85 8.09 6.52 7.31 1.98 2.34 2.42 3.17 3.23 02468101220172018201920202021化妝品活性成分及其原料合成香料其他65.12%70.45%73.48%64.62%67.03%27.80%24.07%22.03%31.43%29.60%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021化妝品活性成分及其原料合成香料其他 公司首次覆蓋 科思股份（300856.S

28、Z）8/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：17-20 年毛利率穩中有升，年毛利率穩中有升，21 年成本擾動邊際下降年成本擾動邊際下降 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司銷售外銷占比超過八成，內銷占比逐步提升公司銷售外銷占比超過八成，內銷占比逐步提升。2017 年至今公司外銷占比均超過 80%，在全球最主要的化妝品和香料香精市場均有較大銷售占比，境外銷售歐洲地區占比最大、其次是亞洲（不含中國大陸）、美國。近年來，受疫情和開拓國內市場兩因素影響，公司的內銷占比逐步提升，2021 年內銷貢獻達到17.83%。渠道模式：采取直營為主，經銷為輔的銷售策略渠道模式：采取直營為主，經

29、銷為輔的銷售策略。公司直銷面向一定規模的大中型終端客戶，采取訂單或年度框架協議加訂單的方式建立合作，收入貢獻穩定在 80%-85%區間中；經銷則是面對地域相對集中，單一客戶需求量較小客戶群，采取買斷式經銷方式。圖圖 9：外：外銷為主導，內銷占比逐漸提升銷為主導，內銷占比逐漸提升 圖圖 10：銷售模式：直營為主，經銷為輔：銷售模式：直營為主，經銷為輔 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 24.69%25.80%32.00%35.38%28.47%19.55%23.78%29.89%31.23%27.34%-20%-10%0%10%20%30%40%2017201820

30、1920202021化妝品活性成分及其原料合成香料其他0%20%40%60%80%100%20172018201920202021境內銷售境外銷售0%20%40%60%80%100%20172018201920202021直銷模式經銷模式 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）9/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.防曬需求精細化，合成香料應用多元防曬需求精細化，合成香料應用多元 2.1.防曬領域防曬領域：防曬需求升級，注重防曬劑成分安全性：防曬需求升級，注重防曬劑成分安全性 公司是全球最主要的化學防曬劑制造商之一，下游行業為化妝品行業中重要的細分市場防曬化妝品行業。疫情擾

31、動終端消費需求，隨著海外防疫政策邊際寬松疊加國內疫情控制得當，防曬化妝品行業增長帶動上游防曬劑需求快速增長，同時，未來需求細分化+產品多樣化將推動市場持續增長。2.1.1.科普：防曬成為護膚關鍵步驟，防曬劑形式、功能多樣化科普：防曬成為護膚關鍵步驟，防曬劑形式、功能多樣化 紫外線會導致皮膚曬傷、老化，防曬成為護膚關鍵步驟。紫外線會導致皮膚曬傷、老化，防曬成為護膚關鍵步驟。紫外線分為短波紫外線（UVC）、中波紫外線（UVB）和長波紫外線（UVA），地球表面紫外線由90%以上 UVA 和小于 10%UVB 構成。UVA20%-30%的輻射可以直達肌膚真皮層，破壞彈性纖維和膠原蛋白纖維，將皮膚曬黑；

32、過量照射 UVB 會讓皮膚曬黑、老化、引起紅腫脫皮。藍光是能量最強的可見光，會降低細胞的抗氧化能力，導致光老化，隨著電子產品的普及，抗藍光也成為防曬需求。圖圖 11：防曬對象的類型與威脅：防曬對象的類型與威脅 資料來源：CBNData，德邦研究所 化妝品原料包括基質原料和化妝品添加劑。后者除了一般添加劑外，還需要加活性成分來實現防曬、保濕、美白、控油等功能。其中，防曬劑是添加劑中實現防曬功能的核心活性成分。從機理角度劃分，分為物理防曬劑、化學防曬劑和生物防曬劑。物理防曬劑作用原理是折射、散射紫外線，主要是二氧化鈦、氧化鋅等無機粒子?；瘜W防曬劑則是將紫外線吸收后再以較低能量形態釋放，避免紫外線直

33、接損傷。生物防曬劑主要是起間接防曬效果。市面上防曬劑通常是物理防曬/化學防曬+生物防曬。公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）10/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：防曬原理：散射劑和吸收劑：防曬原理：散射劑和吸收劑 資料來源：搜狐新聞、德邦研究所 2.1.2.空間：國內防曬市場高增長，需求細分空間：國內防曬市場高增長，需求細分+產品多樣構成驅動力產品多樣構成驅動力 市場規模：全球防曬市場成熟、規?；痉€定；中國呈現高速增長態勢，短市場規模：全球防曬市場成熟、規?；痉€定；中國呈現高速增長態勢，短期擾動有限。期擾動有限。2011-2020 年全球防曬市場規模穩定在

34、 100-125 億美元區間，市場較為成熟、整體增速有限，2020 年疫情擾動居民出行，戶外防曬需求下降，全球防曬市場規模同比下降至 108 億元，2021 年恢復性增長。反觀國內市場，2011-2021 年防曬市場規模 CAGR 為 10.4%，與我國化妝品市場增速基本保持一致，而 2020 年市場增速下降至 6.6%，疫情下持續正增長保持行業韌性，21 年增長至 167 億元/yoy+15.8%。我們認為國內市場高速增長背后核心來自于防曬意識覺醒及防曬習慣養成，多個海外品牌打造防曬爆品，同時 2021 年薇諾娜的防曬家族（敏感肌專屬防曬）銷售表現亮眼，多款防曬產品共同做深市場。圖圖 13：

35、全球防曬化妝品市場較為成熟、規模穩定：全球防曬化妝品市場較為成熟、規模穩定 圖圖 14：中國防曬需求穩健增長，：中國防曬需求穩健增長，2011-2021 CAGR 超超 10%資料來源：歐睿咨詢，德邦研究所 資料來源：歐睿咨詢，德邦研究所 滲透率及人均消費對比，我國較海外滲透率及人均消費對比，我國較海外成熟國家差異較大，防曬意識促進未來成熟國家差異較大，防曬意識促進未來空間提升?？臻g提升。中國消費者防曬意識正快速覺醒，2019-2021 年消費者對于防曬品類-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%951001051101151201251

36、3020112012201320142015201620172018201920202021全球防曬市場規模（億美元）yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.020112012201320142015201620172018201920202021中國防曬市場規模（億元）yoy 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）11/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的搜索量上升了 7 倍，但與歐美國家相比仍有差距，2021 年防曬在護膚品領域中滲透率為 5.95%，低于全球的 8

37、.31%，及韓國、美國、法國的 9.83%、12.01%、11.86%，2021 年人均消費金額為 1.95 美元，略高于全球的 1.77 美元，遠低于日本、韓國、美國、法國等國家，未來需求細分化+產品多樣化等因素將驅動防曬滲透率及人均消費提升。防曬消費頻次、件數、客單價低于基礎類護膚產品，具備提升潛力。圖圖 15：2021 年滲透率對比：國內低于全球年滲透率對比：國內低于全球 圖圖 16：2021 年人均消費對比：國內超過全球但低于成熟國家年人均消費對比：國內超過全球但低于成熟國家 資料來源：歐睿咨詢，德邦研究所 資料來源：歐睿咨詢，德邦研究所 隨著抗光老意識提升，消費者追求多場景適用隨著抗

38、光老意識提升，消費者追求多場景適用+多效合一多效合一+多重形態防曬產多重形態防曬產品。品。1）多場景適用：電子產品的普及催生“抗藍光”需求、城市污染的加重吸引“抗污染”關注、疫情時代下口罩日?；瘞怼澳湍Σ痢毙枨?。2）多效合一：養膚型防曬產品愈加受到消費者青睞，多類別產品滿足不同膚質偏好，快節奏“都市一族”偏愛防曬+隔離/貼妝/提亮等美妝型防曬產品。消費者需求細分化成未來趨勢。3）產品形態細化：除了常見的防曬乳及噴霧外，其他化妝品開始注重防曬功能，包括唇膏、眼霜、面霜，例如：高姿推出小黃帽防曬噴霧、馥蕾詩等品牌推出防曬棒、怡思丁等推出妝后補妝防曬刷，產品顆粒度進一步細化。圖圖 17：需求細分化

39、：多場景適用：需求細分化：多場景適用 圖圖 18：需求細分化：多效：需求細分化：多效合一合一 資料來源：CBNData，凱度消費者指數，德邦研究所 資料來源：CBNData，德邦研究所 預計國內防曬市場未來五年復合增速近預計國內防曬市場未來五年復合增速近 10%，2026 年規模超年規模超 250 億。億。根據歐睿咨詢數據，預計 2021-2026 年全球防曬市場 CAGR 為 8.0%，中國市場預計為 9.6%且 2026 年市場規模將增至 264 億。我們認為未來增長主要來自幾大方面：（1）存量恢復）存量恢復-出游需求帶動出游需求帶動：2020 年疫情擾動出行市場，防曬市場增速同比回落明顯

40、，考慮國內疫情基本控制得當疊加海外防疫政策寬松，預計或有恢復性出0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%全球中國日本韓國美國法國防曬占化妝品比率防曬占護膚品比率0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00全球中國日本韓國美國法國人均防曬消費（美元）公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）12/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 游帶動消費需求；（2）增量提升）增量提升-抗光老意識貢獻抗光老意識貢獻：除了室外防曬外，對于室內防曬及陰天防曬意識提升，抗光老意識提升，同時供給端逐漸豐富，例如多場景適用、多效合一、多

41、重形態的防曬產品，成分博主對防曬教育以及醫美術后防曬維護需求，未來防曬意識將明顯提升，促進市場增長。圖圖 19：2021-2026 年全球防曬市場規模年全球防曬市場規模 圖圖 20：2021-2026 年中國防曬市場規模年中國防曬市場規模 資料來源：歐睿數據，德邦研究所 資料來源：歐睿數據，德邦研究所 2.1.3.格局：競爭格局尚未穩定，國貨大有可為，薇諾娜、珀萊雅國貨領先格局：競爭格局尚未穩定，國貨大有可為，薇諾娜、珀萊雅國貨領先 競爭格局競爭格局-縱向對比：全球和中國市占率均呈現提升趨勢，國內仍有集中空間?？v向對比：全球和中國市占率均呈現提升趨勢，國內仍有集中空間。全球 CR10 從 20

42、12 年的 25.8%提升至 2021 年的 33.0%，中國從 33.9%提升至46.8%，市場集中度提升明顯，中小品牌在市場中出清較為明顯。國內市場方面，考慮功效新規要求下，防曬產品需要獲得特證，成本提升擠壓中小品牌利潤空間進而倒逼市場出清，預計未來市占率仍有邊際提升空間。競爭格局競爭格局-橫向對比：全球橫向對比：全球 CR10 集中度不及中國，全球以歐美系占據主導，集中度不及中國，全球以歐美系占據主導，中國中國以日系防曬為主流。以日系防曬為主流。全球市場中品牌眾多，以歐萊雅、拜爾斯道夫集團旗下品牌占據主導地位，前十名品牌中占據五席；而中國以日本品牌為主導，囊括前三名的安熱沙、曼秀雷敦、花

43、王碧柔。日系、韓系、歐美系防曬產品特證不同，對應不同需求的防曬，日系產品更注重防曬黑效果、皮膚負擔小，而歐美消費者具有美黑習慣、產品具備更強的防曬傷能力，日系占據國內主流市場，未來國貨或占有一席之地。表表 2：2012-2021 年全球防曬市場年全球防曬市場 top10 品牌（單位：品牌（單位：%）品牌 公司 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 12-21 年變動 妮維雅 拜爾斯道夫 9.3 9.3 9.2 8.3 8.1 8.1 8.1 8.0 7.4 7.4-1.9 Banana Boat 伊潔維-3.8 3.9 3.8 3.

44、6 3.4 3.5 3.6-0.2 露得清 強生集團 2.3 2.5 2.8 3.2 3.4 3.6 3.6 3.7 3.7 3.5 1.2 卡尼爾 歐萊雅集團 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 3.8 3.9 3.8 3.5 3.5-0.7 理膚泉 歐萊雅集團 2.3 2.5 2.5 2.5 2.8 3.0 3.1 3.2 3.3 3.3 1.0 安熱沙 資生堂 2.4 2.4 2.4 2.8 3.1 3.2 3.5 3.5 3.1 3.2 0.8 水寶寶 拜爾斯道夫-2.8 2.7 2.7-0.1 巴黎歐萊雅 歐萊雅集團 2.6 2.6 2.6 2.4 2.2 2.2 2.0 2.0

45、 2.1 2.0-0.6 曼秀雷敦 樂敦 1.2 1.2 1.3 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9 1.9 1.9 0.7 花王碧柔 花王集團 1.5 1.8 1.9 2.1 2.2 2.2 2.3 2.2 2.2 1.9 0.4 CR10 25.8 26.4 26.7 30.6 31.1 31.6 31.9 34.5 33.4 33.0 7.2 資料來源：歐睿咨詢，德邦研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.050.0100.0150.0200.020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球

46、防曬市場規模（億美元）yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國防曬市場規模（億元）yoy 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）13/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：2012-2021 年中國防曬市場年中國防曬市場 top10 品牌（單位：品牌（單位：%）品牌 公司 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 12-21 年變動 安熱沙 資生堂集團 9.2

47、 9.4 9.7 10.0 10.5 11.0 11.3 11.1 9.6 9.9 0.7 曼秀雷敦 樂敦 8.1 8.6 9.1 9.9 10.1 10.3 10.4 9.9 8.2 8.1 0.0 花王碧柔 花王集團 3.1 7.7 8.1 8.3 8.3 8.2 7.7 6.9 5.8 4.5 1.4 蜜絲婷 貝特維-0.2 0.6 0.9 1.9 3.2 4.4 4.2 資生堂 資生堂集團 2.5 2.3 2.2 2.3 2.5 2.8 3.1 3.4 3.5 3.9 1.4 巴黎歐萊雅 歐萊雅集團 4.0 4.2 4.2 4.2 4.0 3.9 3.8 3.5 3.8 3.6-0.4

48、 薇諾娜 貝泰妮集團 0.1 0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 1.0 1.5 1.9 3.3 3.2 美膚寶 環亞集團 5.8 6.0 6.1 6.1 6.0 5.5 4.7 3.8 3.7 3.2-2.6 怡思丁 怡思丁-0.7 1.0 1.6 2.7 5.2 4.0 3.0 2.3 蘭蔻 歐萊雅集團 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.4 1.7 2.1 2.7 2.9 1.8 CR10 33.9 39.5 40.7 43.0 44.3 46.0 47.3 49.3 46.4 46.8 12.9 資料來源：歐睿咨詢，德邦研究所 未來走向何方？格局尚未穩定，國貨大有可為。未來

49、走向何方？格局尚未穩定，國貨大有可為。全球防曬市場中 top1 的妮維雅雖市占率超第二名近一倍，但市占率邊際下降；國內市場中安熱沙市占率略有波動，且與第二名曼秀雷敦差異不大，同時源自泰國品牌蜜絲婷近幾年迅速發展，國內格局尚未穩固。國貨品牌在防曬領域逐步發力，表現為薇諾娜、珀萊雅的市占率逐年提升，2021 年分列第 7 名、第 14 名：（1）薇諾娜：差異化定位敏感肌專屬防曬，清透防曬乳成為 TOP2 大單品，推出水感防曬乳、防曬噴霧及防曬霜等產品打造防曬系列，成為繼舒敏系列后又一主力，2022 年官宣張鈞甯為防曬品類代言人，持續推動防曬產品高增長；（2）珀萊雅：在帆船防曬的基礎上升級為2.0

50、版本，2021 年同樣表現不俗；精準定位精準定位+產品矩陣豐富產品矩陣豐富+集團背書集團背書+營銷支持，營銷支持，預計薇諾娜、珀萊雅兩大品牌在防曬領域將更上一步臺階。預計薇諾娜、珀萊雅兩大品牌在防曬領域將更上一步臺階。圖圖 21：薇諾娜、珀萊雅的市占率逐年提升，：薇諾娜、珀萊雅的市占率逐年提升，2021 年分列第年分列第 7 名、第名、第 14 名（單位：名（單位：%）資料來源：歐睿咨詢，德邦研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.52012201320142015201620172018201920202021薇諾娜珀萊雅 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）14/31

51、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.4 上游防曬劑：受益于防曬市場增長，行業集中度高上游防曬劑：受益于防曬市場增長，行業集中度高 防曬需求推動上游防曬劑市場增長，亞太地區貢獻核心增量。防曬需求推動上游防曬劑市場增長，亞太地區貢獻核心增量。據歐睿數據預計，全球防曬劑消耗量由 2016 年的 4.4 萬噸增至 2021 年的 5.2 萬噸，年化復合增速僅 4%，而全球防曬市場規模穩定在 100-120 億美元區間內，防曬產業鏈增速有限、市場已較為成熟。而分結構來看，亞太地區增速遠超過其他區域，成為防曬劑消費力增長的核心驅動力，與亞太地區防曬護膚市場規模增速基本匹配，上下游高度相關。歐

52、睿咨詢數據預計 21-26 年全球防曬市場增速為 8.0%，疫情后存量需求復蘇+新產品需求提升帶動，預計將帶動防曬劑市場小幅增長。圖圖 22：全球防曬劑市場規模增速較低，亞太地區貢獻核心增量：全球防曬劑市場規模增速較低，亞太地區貢獻核心增量 資料來源：歐睿咨詢，德邦研究所 防曬劑升級迭代趨勢明顯，更凸顯安全性。防曬劑升級迭代趨勢明顯，更凸顯安全性。根據美麗修行數據顯示，2018-21年防曬產品中二乙基己基丁酰胺基三嗪酮使用數量年均復合增速達 171.44%，而4-甲基芐亞基樟腦、二苯酮-3 使用次數下滑明顯，因安全風險較高而逐步被頭部產品拋棄。此外，消費群體注重防曬成分的環境友好性。風險成分如

53、氧苯酮、甲氧基肉桂酸辛酯因對海洋環境造成污染破壞而被放棄使用，產品中增加植物復配成分，增加安全性。圖圖 23：近三年防曬劑升級迭代趨勢明顯：近三年防曬劑升級迭代趨勢明顯 圖圖 24：防曬劑中添加復配成分，增強協同效應：防曬劑中添加復配成分，增強協同效應 資料來源：美麗修行大數據，德邦研究所 資料來源：美麗修行大數據，德邦研究所 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）15/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 競爭對手比較：國內化工公司逐漸崛起。競爭對手比較：國內化工公司逐漸崛起。防曬劑市場過去由巴斯夫、德之馨、帝斯曼等跨國化工公司所占據，而隨著我國化工行業發展及化妝品行業發展，國

54、內相關化工公司快速崛起，逐漸進入國際化妝品原料控制體系，質量優異且具有成本優勢，可較好控制化妝品品牌公司的采購成本，精細化工產業向發展中國家尤其是中國轉移趨勢明顯?？扑脊煞菔袌鲱I先且份額不斷提升科思股份市場領先且份額不斷提升。國內以科思股份為代表的少數優勢企業也憑借長期研發積累和市場培育，國際認可不斷攀升，獲得可觀市場份額，市占率由 2017 年的 20.65%提升至 2019 年的 27.88%。隨著下游行業集中度提高以及消費者需求多元化，服務于知名消費品牌企業的上游優勢企業，能夠通過技術優勢和規模成本優勢，滿足下游市場需求的同時不斷提升市場份額。圖圖 25：2017-2019 年科思股份市

55、場領先且份額不斷提升年科思股份市場領先且份額不斷提升 資料來源：招股說明書，德邦研究所 2.2.合成香料領域：合成香料領域：應用廣泛，我國處于發展初期階段應用廣泛，我國處于發展初期階段 2.2.1.香料市場領域應用香料市場領域應用廣泛，終端市場主要用于食用、日用領域廣泛，終端市場主要用于食用、日用領域 香精香料應用廣泛，終端市場主要用于食用、日用領域。香精香料應用廣泛，終端市場主要用于食用、日用領域。香料是具備香味的物質，香精是由多種香料和相應輔料調配而成。香料香精產品并非直接消費品，而是作為原料添加于其他產品。盡管添加量只有 0.3-3%，它廣泛應用于日化、醫藥、飼料、化妝品、紡織和皮革等各

56、行各業，其中，食用占約 56%，日用占約 44%。香料產品香氣影響售向終端市場產品的品質，香氣重點在于香料提取合成技術、香精混合技術。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002017 年2018 年2019 年銷量（噸）全球消耗量（噸）市場份額（右軸）公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）16/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 26：香精香料應用廣泛，終端市場主要用于食用、日用：香精香料應用廣泛，終端市場主要用于食用、日用 資料來源：IAL Consulta

57、nts，國發創投，德邦研究所 2.2.2.市場空間：市場空間：國內外香精香料市場均持續增長，國內提升空間大國內外香精香料市場均持續增長，國內提升空間大 全球香精香料市場持續增長，亞洲成潛力市場全球香精香料市場持續增長，亞洲成潛力市場。根據 IAL Consultants，2017年全球香精香料市場規模達到 263 億美元，預估 2024 年達 327 億美元，17-24年 CAGR 達 3.16%。歐洲及美國市場發展相對成熟，亞洲地區是全球香精香料消耗量最大且增速最快的地區。圖圖 27：全球香精香料市場規模：全球香精香料市場規模 圖圖 28：按區域劃分的全球香精香料市場消耗量：按區域劃分的全球

58、香精香料市場消耗量 資料來源：Leffingwell&Associates，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：IAL Consultants，德邦研究所 全球香精香料市場集中，四大巨頭位于歐美發達國家，歷史悠久，研發實力全球香精香料市場集中，四大巨頭位于歐美發達國家，歷史悠久，研發實力雄厚雄厚。2017 年 CR5 達 61.5%，瑞士奇華頓、瑞士芬美意、美國國際香精香料、德國德之馨占據前四位，其中，奇華頓的市占率達約 20%。四大巨頭成立時間距今最晚已有 100 多年歷史，分支機構遍布全球。-4%-2%0%2%4%6%8%050100150200250300350全球香精香料市場規模（億

59、美元）yoy020004000600080001000012000140002015年（百萬美元）2020年（百萬美元）公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）17/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 29：2017 年香精市場全球份額市占率排名年香精市場全球份額市占率排名 資料來源：招股說明書，德邦研究所 消費升級，中國香精香料市場快速增長消費升級，中國香精香料市場快速增長。隨著居民生活水平的提高、消費結構的升級，在健康、營養、衛生之外，消費者也追求口味的時尚與新穎。因此，市場需求促進香精香料市場規模的快速增長，2019 年達到 449 億元，2005-2019年 CAG

60、R 為 9.26%。圖圖 30：2005-2019 年中國香精香料市場規模年中國香精香料市場規模 圖圖 31：2011-2019 年中國香精香料產量年中國香精香料產量 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 中國香精香料行業仍處于發展階段，格局分散，競爭力落后中國香精香料行業仍處于發展階段，格局分散，競爭力落后。全球來看，奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、曼氏等公司壟斷高端市場，2016 年以來合計銷售額占全球比重超過 50%，考慮香精香料行業高壁壘，預計未來的市場格局將趨于穩定。國內市場來看，我國香料香精行業起步較晚，競爭格局分散，以中小企業為主在中低端市場

61、競爭，而國內中高端產品市場中，內資企業占比較低，大量份額被外資企業所占領，根據中國報告網 2019 年 7 月發布的報告顯示，我國共有香精香料企業超 1000 家，而年銷售額億元以上企業僅 30 余家，占比較低。國內發展與國際差距大，存在以下問題：1）種類少。世界上已知的合成香料有 7000多種，我國由于研發不足，僅生產 1000 多種。2）研發能力不足?，F階段國內多主打“仿制型”的香料產品研究模式，創新能力不足，難以與國際企業競爭。奇華頓,19.50%芬美意,13.90%國際香精香料,12.90%德之馨,10.20%曼氏,5%其他,38.50%2017年全球香精香料企業市占率13020033

62、8.544901002003004005002005201020152019市場規模/億元12491863167417111509161116421791185005001000150020002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019產量（噸）公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）18/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.技術積累技術積累+產品矩陣豐富產品矩陣豐富+合作客戶構筑核心競爭力合作客戶構筑核心競爭力 3.1.二十余年累積百項核心技術工藝，募投持續鞏固研發實力二十余年累積百項核心技術工藝，募投持續鞏固研發實力 行業綜合

63、技術要求較高，并直接影響生產效率。行業綜合技術要求較高，并直接影響生產效率。香料香精的制備過程涉及到倒天然香料的萃取技術、合成香料的制備路徑和生產工藝，而技術的核心競爭力體現在化學反應過程、核心催化劑的選擇及過程控制上，使用不同的技術會直接影響到生產效益及產品質量，同時，精細化工需要多學科、多行業技術共同開發新產品，綜合要求較高?？扑脊煞莅夙椇诵募夹g加持，研發實力雄厚科思股份百項核心技術加持，研發實力雄厚。公司實行“前沿技術研究、在研產品開發、在產持續優化”的產品研發策略。公司自主研發多項特色生產工藝，如脫色-薄膜蒸餾純化技術、高效循環節能技術、高選擇性加氫技術、綠色氧化反應技術、相界面反應技

64、術、Friedel-Crafts 烷基化/?；磻夹g等，多方面構成公司技術優勢。表表 4：公司主要產品生產技術情況公司主要產品生產技術情況 技術名稱技術名稱 原理原理 公司優勢公司優勢 高選擇性加氫技術 催化劑的作用下氫氣與其它化合物反應獲得產品 公司不僅能實現碳碳雙鍵、醛、酮、氰基、硝基等的選擇性加氫，還能選擇性實現芳香環、羧酸類、羧酸酯類的加氫以及還原胺化反應，尤其擅長共軛雙鍵的選擇性加氫以及立體異構選擇性加氫。研發部門成立催化劑研發小組，專注于加氫反應的催化劑篩選及加氫應用工藝的優化，在生產產品及小試研發取得了良好的成效，降低產品單耗且提升產品品質 綠色氧化反應技術 狹義上是指氧氣直

65、接與物質化合的化學反應，廣義上指反應底物失去電子形成新化合物的反應 在合成香料和防曬劑生產中已全部使用氧氣或空氣作為氧化劑的綠色氧化工藝技術，內部成立氧化工藝開發小組，促進公司的持續性發展 Friedel-Crafts 烷基化反應技術 指芳烴與烷基化試劑如氯代烴、醇、烯烴等在 Lewis 酸催化下發生烷基化反應，得到芳香烷烴 傳統的催化劑活性高但擇性較差，副反應生成含量較高的多取代混合物和副產物，后續純化存在困難。公司開發的技術工藝，產物對叔丁基甲苯的選擇性超 99%，收率超 98%，具有催化劑用量小、效率高、選擇性高，產生三廢少 Friedel-Crafts?；磻夹g 指芳烴與?；噭?/p>

66、如酰鹵、酸酐、烯酮等在 Lewis 酸催化下發生?；磻?，得到芳香酮 公司通過工藝調整和優化，大幅度減少了三氯化鋁的用量且大幅提升了原料轉化率和產品選擇性，降低三廢量，實現了產品和副產的聯產，實現了產品線的延伸，降低制造成本 亞甲基縮合反應技術 活化亞甲基化合物在堿或酸的催化下與另一分子發生親核反應獲得分子間縮合產物的一類反應 克萊森縮合技術優化大生產工藝和操作模式，提高了產品品質和產品收率，降低三廢處理成本；羥醛縮合技術提高原料的轉化率、抑制副反應，降低了異構體含量，提高了鈴蘭醛品質 醚化反應技術 通過分子間反應形成醚鍵的一類縮合反應 通過篩選不同醚化試劑和催化劑組合，幾乎實現了定量醚化；

67、鹵代芳烴直接醚化研究已具有中試意義，催化劑實現了多次套用活性保持不變 酯化反應技術 指醇和羧酸反應合成羧酸酯的反應 通過篩選不同的布朗氏酸結合副產脫除工藝，實現了接近定量轉化合成對叔丁基苯甲酸甲酯的生產工藝；重視固體酸催化的酯化反應研究；開發了多種固體酸催化劑，已具有規模中試意義 MPV 化學還原技術 醛和酮等羰基化合物為異丙醇鋁還原為相應的醇，同時將異丙醇氧化為丙酮的一類化學還原反應 生產香料合成茴腦的中間體的過程中，采用 MPV 還原技術，提高了反應的轉化率和醇的選擇性 納米研磨技術 防曬劑 P-M 采用納米研磨技術，使得物料的尺寸可以長期穩定在納米級別，完全滿足高端防曬劑產品市場的需求

68、資料來源：招股說明書，德邦研究所 研發投入持續升高，新工藝開發初落地研發投入持續升高，新工藝開發初落地。公司研發投入占營業收入比例從2017 年 2.91%上升至 2021 年 4.16%，研發技術團隊也不斷添員，研發人員數量從 2017 年 124 人，占比 13.12%上升至 2021 年 188 人，占比 18.78%。2021 年新增專利申請 14 項，獲得專利授權 23 項，開展市場導向的新產品、新工藝開發。公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）19/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：公司研發投入持續升高：公司研發投入持續升高 圖圖 33：公司研發技術團

69、隊不斷添員：公司研發技術團隊不斷添員 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 持續研發投入，研發能力持續夯實。持續研發投入，研發能力持續夯實。公司通過 IPO 募資投入 6160 萬元建設研發中心，研發包括防曬劑 PA 及 NT-15TV 項目，增加新型防曬劑品類、以鞏固行業地位，開拓物理防曬劑產品、實現防曬劑全領域覆蓋；合成香料方面包括納麝香、覆盆子酮、新鈴蘭醇、牛奶內酯、白花醇、香芹酮等產品，同時強調催化劑的篩選與改性及原材料來源；增加個人護林品原料品類，如增稠劑項目、氨基酸表面活性劑項目，研發能力持續夯實。表表 5：公司主要產品生產技術情況公司主要產品生產技術情況

70、 主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響 防曬劑 PA 項目 拓展新型防曬劑市場 開發完成并已啟動工業化項目建設 開發安全、環保和相對經濟的工藝路線 增加公司新型防曬劑品類，進一步鞏固行業地位 防曬劑 NT-15TV 項目 拓展物理防曬劑市場 開發完成 掌握納米材料制備技術 增加物理防曬劑防曬劑全領域產品覆蓋 合成香料 M 及其衍生品項目 增加合成香料品類 主要工藝路線已打通，部分環節優化中 開發安全、環保和相對經濟的工藝路線 增加公司合成香料產品，擴大營業規模 增稠劑項目 增加個人護理品原料品類 開發完成 掌握高分子聚合反應技術 增加擴大營業規模個人護理

71、品原料品類 氨基酸表面活性劑項目 增加個人護理品原料品類 開發完成 開發安全、環保和相對經濟的工藝路線 增加擴大營業規模個人護理品原料品類 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.2.豐富產品矩陣滿足客戶需求，塑造國際強競爭力豐富產品矩陣滿足客戶需求，塑造國際強競爭力 公司是公司是最主要的化學防曬劑制造商之一，完整產品線滿足客戶需求最主要的化學防曬劑制造商之一，完整產品線滿足客戶需求。公司覆蓋市場上主要化學防曬劑品類，涵蓋 UVA、UVB 所有波段，占據整體市場份額30%，2017-21H1 營收占比均超 60%，為公司核心產品。產品主要包括三類：1）傳統防曬劑：如阿伏苯宗（AVB）、對甲氧基肉桂

72、酸異辛酯（OMC）、原膜散酯（HMS）、水楊酸異辛酯（OS）等，可覆蓋 UVA 和 UVB 不同波段的紫外線，同時部分防曬劑具有不溶于水、安全性高的獨特性質，其中阿伏苯宗為營收核心貢獻；2）新型防曬劑：如奧克立林（OCT）、雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S），可同時吸收 UVA 和 UVB，達到較好的防曬系數，營收貢獻提升；3）美白類化妝品活性成分，如維生素 C 磷酸酯鈉（C-50）。公司也是鈴蘭醛（公司也是鈴蘭醛（LLY）、）、2-萘乙酮、合成茴腦（萘乙酮、合成茴腦（AT）等合成香料的主要生）等合成香料的主要生產商，產商，其中鈴蘭醛占合成香料的銷售占比最大，公司是全球少有的鈴蘭醛規模制0

73、.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%0.000.100.200.300.400.5020172018201920202021研發費用（億元）營收占比（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05010015020020172018201920202021研發人數（人）人員占比（%）公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）20/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 造商中一家，其他兩家是巴斯夫、克拉瑪。表表 6：公司主要產品功能及收入貢獻情況等公司主要產品功能及收入貢獻情況等 產品產品類型類型 主要產品名稱主要產品名稱 主要功能及用途主要功能及用途 銷

74、售收銷售收入（萬）入（萬）營收占營收占比（比（%）毛利率毛利率（%）主要客戶主要客戶 化妝品活性成分 阿伏苯宗（AVB）化學防曬劑，廣譜紫外線吸收劑，UVA320400nm 波段，吸收率高、無毒、無致畸，對光和熱的穩定性好等優點，適用于淺色透明制品 18,807 17.26%36.60%主要客戶帝斯曼、拜爾斯道夫、亞什蘭、德之馨、歐萊雅、強生等用于生產各類防曬配方產品及防曬護理品；Sun Cel 用于經銷。奧克立林（OCT）新型防曬成分，達到較高的 SPF 防曬系數，同時吸收 UVA 和 UVB 10,577 9.71%25.42%對甲氧基肉桂酸異辛酯（OMC）最廣泛應用的紫外線 UVB 防曬

75、劑，防止UVB290320nm，防曬紅、曬傷、曬黑 15,084 13.85%26.63%原膜散酯（HMS）不溶于水，可吸收 UVB295315nm 紫外線 14,149 12.99%35.65%水楊酸異辛酯（OS）吸收 UVB 280320 波段，吸收能力較小但較安全、毒性較小、便宜 8,130 7.46%36.52%雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）新型廣譜紫外線吸收劑，能同時吸收 UVA 和 UVB，具有脂溶性和較高的光穩定性 8,859 8.13%29.66%其他 對甲氧基苯乙酮（MAP）、對叔丁基苯甲酸甲酯（MBB）、維生素 C 磷酸酯鈉（C-50）5,246 4.82%31.3

76、2%合計 80,852 74.22%32.00%合成香料 鈴蘭醛（LLY）廣泛應用于日化香精，具有鈴蘭花香香味，幽雅柔和、留香時間長 9,765 8.96%40.87%主要客戶芬美意、奇華頓、德之馨、IFF、高露潔等用于生產各類香精產品；上海禾稼貿易有限公司用于經銷 對甲氧基苯甲醛（PMOB）具有類似山楂的氣味，主要用作香料，配制花香型香精，可生產部分防曬劑 4,124 3.79%10.50%合成茴腦（AT）具茴香的特殊香氣，廣泛用于香精、香料、醫藥及食品 6,911 6.34%16.80%其他 對叔丁基苯甲醛（TBB）、2-萘乙酮（-U80）、對甲基苯乙酮（TAP）3,447 3.16%48

77、.22%合計 24,246 22.26%29.89%其他產品 對叔丁基苯甲酸（BBA）具有芳香酸的特征氣味，可用作塑料添加劑、生產對叔丁基苯甲酸甲酯 2,316 2.13%29.57%拜耳用于生產農藥產品；扶?；瘜W主要用于經銷 其他 2,4,6-三甲基苯乙酰氯 1,522 1.40%20.79%合計 3,839 3.52%26.09%資料來源：招股說明書，德邦研究所 注：顯示 2019 年銷售收入及占比情況 積極儲備新型防曬劑積極儲備新型防曬劑 P-S、EHT、PA 等，沖擊防曬劑行業新增長點等，沖擊防曬劑行業新增長點。全球防曬市場增速僅有個位數，傳統防曬產品已難以實現兩位數增長。防曬劑行業的

78、發展機會落在新型防曬劑，該類產品增長數量較小，但價值高，主要應用于高端防曬品牌。公司在新型防曬劑上儲備有雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪 P-S、辛基三嗪酮 EHT 和二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎?PA。1）P-S 是一種新型廣譜紫外線吸收劑，能同時吸收 UVA 和 UVB，屬于化學防曬劑，具有脂溶性和較高的光穩定性，與其他化學防曬劑搭配使用，能顯著增加其 SPF 值，同時具有強紫外線吸收性和高耐熱性。P-S 通常被認為是阿伏苯宗的替代品。2018-2020 年但產品在公司的營業規模增長速度快。但目前仍未被美國 FDA 批準，公司表示相關工作正在推進。2）EHT 是近年來發展起來的新型廣譜防曬劑，

79、是 UVB 防護力表現最頂尖的防曬成分。它具有很高的紫外線吸收效率，可吸收 UVB 段和 UVA 段紫外線。該成分具有較高光穩定性，可防止 UVB 誘導的免疫抑制作用。成分分子量大且耐水性強，皮膚安全性和親和力表現優異。3）除了阿伏苯宗之外，二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィê喎Q：PA）是另 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）21/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 一種紫外線 UVA 防曬劑。相比阿伏苯宗，PA 在配方體系中的穩定性更好，可顯著提高防曬產品的 SPF 值和 PA 值，且配方簡單，膚感好。PA 和二氧化鈦、氧化鋅等都可以很好結合，起到協同增效作用。截止至 202

80、1 年 10 月，PA 市場規模為 1,000 噸，國內市場的增長率高，2022-2024 年公司產能逐步釋放，在市場自然增長的基礎上，預計 PA 市場占有率達到 30%-40%。3.3.資質齊全，綁定多重國際知名大客戶資質齊全，綁定多重國際知名大客戶 國際法規對防曬劑的高要求、高認證鑄就行業高準入門檻國際法規對防曬劑的高要求、高認證鑄就行業高準入門檻。2007 年歐盟正式實施化學品監管法規化學品注冊、評估、許可和限制（REACH），要求進入歐洲市場的任何化學品都必須根據該法規進行注冊；美國食品藥品監督管理局（FDA）負責確保美國在售化妝品的安全，被 FDA 認定為藥妝品按照非處方藥監管的活性

81、成分還需要面對 FDA 的現場檢查，并在生產管理、質量控制、環保設施等方面通過 FDA 審核后才能夠繼續向美國客戶提供對應產品。表表 7 7：高認高認證鑄就行業高準入門檻證鑄就行業高準入門檻 法規/機構 內容 歐盟 化學品注冊、評估、許可和限制（REACH 法規）2007 年 6 月 1 日起正式實施化學品監管法規 REACH，要求進入歐洲市場的任何化學品都必須根據歐盟化學品注冊、評估、許可和限制（REACH 法規）的規定進行注冊。美國 美國食品藥品監督管理局（FDA）負責確保美國在售食品的安全、健康和衛生，人用或獸用藥、生物制品、醫療器械的安全有效，化妝品的安全以及產生輻射的電子產品的安全。

82、被 FDA 認定為藥妝品按照非處方藥監管的活性成分還需要面對 FDA 的現場檢查，并在生產管理、質量控制、環保設施等方面通過 FDA 審核后才能夠繼續向美國客戶提供對應產品。資料來源：招股說明書，德邦研究所 主要客戶對產品品質、穩定性等嚴格的遴選機制構成另一道行業壁壘。主要客戶對產品品質、穩定性等嚴格的遴選機制構成另一道行業壁壘。法規之外，化妝品行業對產品品質要求高，下游客戶在選擇供應商時具有嚴格的遴選機制，短期試生產，經過遴選確認的產品供應商才建立長期的合作關系，加大采購量。公司具備完善的質量管控體系，為產品品質、穩定性保駕護航公司具備完善的質量管控體系，為產品品質、穩定性保駕護航。防曬業務

83、領域，客戶對供應商的品質控制和質量管理體系要求嚴格。相應地，公司已建立符合原料藥 GMP 標準的生產與質量管理體系，通過了美國 FDA 現場審核，獲得了質量管理體系、環境管理體系、職業健康安全管理體系、社會責任體系（SA 8000：2014）以及歐盟化妝品原料規范（EFfCI）的認證。多年在配合客戶查廠、認證過程中，公司質量管控體系也逐步提升。良好技術、穩定質量突破層層考驗，公司產品進入國際化妝品采購體系。良好技術、穩定質量突破層層考驗，公司產品進入國際化妝品采購體系。公司下游客戶基本涵蓋了全球各國知名品牌化妝品生產企業和香精香料公司。公司的化妝品活性成分及其原料業務以帝斯曼為第一大客戶，其他

84、為拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克等主流品牌商。合成香料客戶包括奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露潔等全球知名的香料香精公司和口腔護理品公司。2017-2019年公司前五大客戶占比均超過 60%，占比較高，公司下游客戶采購具有集中化特點，一旦經歷嚴格考驗，供應商不會長期更換，公司與德之馨、奇華頓合作時間達 10 年以上。公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）22/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8 8：公司公司 2017-2019 年前五大客戶情況年前五大客戶情況 2017 年 2018 年 2019 年 客戶 營業收入/萬 營收占比/%客戶 營業收入/萬

85、 營收占比/%客戶 營業收入/萬 營收占比/%帝斯曼 20,025 28.17%帝斯曼 41,866 43.08%帝斯曼 44,586 40.52%德之馨 7,713 10.85%德之馨 8,457 8.70%亞什蘭 10,639 9.67%亞什蘭 7,657 10.77%亞什蘭 6,174 6.35%德之馨 6,851 6.23%Sun Cel Inc.4,258 5.99%奇華頓 5,937 6.11%奇華頓 6,183 5.62%奇華頓 4,097 5.76%拜爾斯道夫 4,092 4.21%上海禾稼 3,909 3.55%合 計 66,525 61.54%合 計 66,525 68.4

86、5%合 計 72,168 65.59%資料來源：招股說明書，德邦研究所 與帝斯曼深度合作研發新型防曬劑，強強聯合發揮協同效應與帝斯曼深度合作研發新型防曬劑，強強聯合發揮協同效應。2015 年，公司與帝斯曼簽訂關于 5 個防曬劑產品的采購協議，并就 P-M、P-S 新型防曬劑產品合作開展一系列工藝開發、驗證等工作，2016 年相繼完成了產品的開發及生產線建設。2017 年，雙方新簽訂 P-S、P-M 獨家采購與供應協議；2020-2023 年約定最低采購量及相應的獨家采購和供應義務自動延續條例；2024-2027 年轉為非獨家供應。隨著合作加深，產品得到認可，采購量逐步上升。表表 9 9：公司公

87、司 20172017-20192019 年與帝斯曼合作情況年與帝斯曼合作情況 期間 主要產品 帝斯曼向公司采購數量/噸 帝斯曼向公司采購占其同類產品采購的比例 2017 奧克立林、阿伏苯宗、原膜散酯、苯基苯并咪唑磺酸、P-M、對甲氧基肉桂酸異辛酯、水楊酸異辛酯、P-S 3,944.63 100%2018 奧克立林、阿伏苯宗、維生素 C 磷酸酯鈉、原膜散酯、苯基苯并咪唑磺酸、P-M、對甲氧基肉桂酸異辛酯、水楊酸異辛酯、P-S 7,125.12 100%2019 奧克立林、阿伏苯宗、原膜散酯、P-M、對甲氧基肉桂酸異辛酯、水楊酸異辛酯、P-S、維生素 C 磷酸酯鈉 6,949.74 100%資料來

88、源：招股說明書，德邦研究所 從公司過往與客戶合作經驗來看，科思股份與帝斯曼進行深度合作，公司憑借產品優勢及成本優勢進入帝斯曼的供應體系，且通過簽訂獨家協議鞏固合作粘性，供應商轉換存在成本，筑起科思股份核心護城河。未來可通過大客戶資源，鞏固品牌力，持續優化研發能力及生產效率，并有望獲得更多訂單，打開成長空間。公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）23/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.未來發展：短期提價未來發展：短期提價+中期產能釋放中期產能釋放+長期橫向擴矩陣長期橫向擴矩陣 4.1.短期短期提價進行時，盈利能力環提價進行時，盈利能力環比提升比提升 短期提價應對原材料、海運

89、費價格上漲，預計提價周期過后，公司價格整體短期提價應對原材料、海運費價格上漲，預計提價周期過后，公司價格整體上行。上行。公司所處行業的利潤水平變動主要受原料成本和產品價格兩方面的影響。公司原材料包括甲苯、苯酚、異丁烯、三氯化鋁等，受國際油價波動的影響較明顯。公司針對不同客戶的定價策略不同，針對簽訂框架協議的客戶，在協議約定范圍內商定價格。定價周期一般在 3 月-1 年之間。除了采取生產工藝技術改造、開發新產品等方式，公司采取改變銷售策略的方法降低原材料價格變動對公司綜合盈利能力的影響。針對原材料和海運費價格上漲超出市場預期，公司從 21Q4 陸續提價應對，22Q1 在繼續執行提價工作，但調價節

90、奏略有差別，整體處于價格上行階段，根據過往公司的單價及毛利率表現，看好公司通過時間來逐漸消化成本變動對當期業績的影響，預計后續盈利能力將環比恢復。圖圖 34：2017-2019 年核心產品銷售價格（萬元年核心產品銷售價格（萬元/噸）噸）圖圖 35：2017-2019 年核心產品毛利率（年核心產品毛利率（%）資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 36：分季度看科思股份的盈利規模（億）：分季度看科思股份的盈利規模（億）圖圖 37：分季度看科思股份的盈利能力：分季度看科思股份的盈利能力 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所 資料來源：公司公告，wind，德邦研究所

91、 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820190.001.002.003.004.005.00營業總收入歸屬于母公司所有者的凈利潤0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%毛利率（%）凈利率（%）公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）24/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2.中期中期：老產品恢復增長：老產品恢復增長+新產品陸續放量驅動業績增長新產品陸續放量驅動業績增長 廠房、設備難以滿足訂單快速增長，生產能力改善成突破口廠房、設備難以滿足訂單快速增長，生產能力改善成突破口。截至 2019 年，安徽圣諾貝共 6 條生產線，主要

92、生產阿伏苯宗、P-S 等化學防曬劑產品，宿遷科思共 6 條生產線，主要生產合成茴腦、2-萘乙酮、鈴蘭醛等香料產品?；瘖y品活性成分及合成香料兩大業務的產能利用率位于高位水平，阿伏苯宗 2017-2019年產能利用率接近 100%，整體產能較為緊張。圖圖 38：公司產品的主要生產線：公司產品的主要生產線 圖圖 39：三大業務產能利用率位居高位水平：三大業務產能利用率位居高位水平 資料來源：招股說明書，德邦研究所 注：截止至 2019 年 12 月 31 日 資料來源：招股說明書，德邦研究所 新產能投放預計帶來業績新一輪增長點新產能投放預計帶來業績新一輪增長點。2020 年投放年產 2000 噸阿伏

93、苯宗緩沖產能負荷狀態。此外，新產品也陸續放量，2021 年 10 月公告顯示，募投項目建設穩步推進，實現了馬鞍山科思辛基三嗪酮（EHT）、水楊酸芐酯（BS）、水楊酸正己酯（NHS）、水楊酸異戊酯和水楊酸正戊酯（AS）生產線的投料試運行，馬鞍山二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィ≒A）預計 2022 年上半年竣工投產。表表 10：公司募集資金承諾項目情況公司募集資金承諾項目情況 產品名稱 調整后投資總額/萬元 建設進度 新增產能（噸/年）馬鞍山科思化學有限公司25000t/a 高端日用香原料及防曬劑配套項目（一期項目）阿伏苯宗 35,945.02 已投料試生產 2000 水楊酸芐酯 已投料試生產 15

94、00 水楊酸正己酯 已投料試生產 1500 水楊酸甲酯（冬青油）水楊酸生產線未投資建設，水楊酸制水楊酸甲酯生產線已投料試生產 8000 馬鞍山科思 25000t/a 高端日用香原料及防曬劑配套項目（二期工程）水楊酸異戊酯 1,106.50 已投料試生產 1500 水楊酸正戊酯 已投料試生產 1500 馬鞍山科思化學有限公司14200t/a 防曬用系列產品項目 辛基三嗪酮 1,539.58 已投料試生產 1000 中試裝置 建設中 馬鞍山科思化學有限公司年產2500 噸日用化學品原料項目 二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィㄐ滦头罆駝?,408.90 2021 年 10 月開工建設，預計至 2022

95、 年上半年投產 500 數據來源：公司公告，德邦研究所 注：截止至 2021 年末數據 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20172018201920202021化妝品活性成分及其原料合成香料其他產品 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）25/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.3.長期長期：強監管時代有望突出，產品業務單元擴充提高競爭力：強監管時代有望突出，產品業務單元擴充提高競爭力 出臺多項化妝品新規，強監管時代到來。出臺多項化妝品新規，強監管時代到來。2021 年起，化妝品行業整體管理要求趨嚴，以化妝品監督管理條例為指導，出臺了

96、多部新規。2022 年陸續發布監督管理辦法：試行化妝品電子注冊證，化妝品生產經營監督管理辦法正式上線等。監管的重點在于化妝品及化妝品新原料注冊備案、功效宣傳評價規范、生產管理規范、標簽管理等方面。表表 11：出臺多項化妝品新規，強監管時代到來出臺多項化妝品新規，強監管時代到來 時間 規定 時間 規定 2016.1.1 化妝品生產許可工作規范（105 條）正式實施 2016.12.1 化妝品安全技術規范（2015 年版）正式實施 2019.7.1 廣東省化妝品安全條例正式實施 2019.8.30 化妝品檢驗檢測機構能力建設指標原則正式實施 2019.9.10 化妝品注冊和備案檢驗工作規范正式實施

97、 2021.1.1 化妝品監督管理條例正式實施 2021.5.1 化妝品注冊備案資料管理規定正式實施 2021.5.1 化妝品功效宣稱評價規范正式實施 2021.5.1 化妝品注冊備案管理辦法正式實施 2021.5.1 化妝品新原料注冊備案資料管理規定正式實施 2021.5.1 已使用化妝品原料目錄（2021 年版）正式實施 2021.5.1 化妝品安全評估技術導則（2021 年版）正式實施 2021.5.1 化妝品分類規則和分類目錄正式實施 2021.5.28 化妝品禁用原料目錄（2021 年版）正式實施 2021.7.1 化妝品補充檢驗方法管理工作流程正式實施 2021.7.1 化妝品補充

98、檢驗方法起草技術指南正式實施 2021.9.2 國家藥監局關于發布化妝品中本維莫德的測定化妝品補充檢驗方法的公告 2021.9.13 國家藥監局關于發布化妝品中比馬前列素等 5 種組分的測定化妝品補充檢驗方法的公告 2021.12.31 化妝品原料安全信息登記平臺上線 2022.1.1 試行化妝品電子注冊證 2022.1.1 化妝品生產經營監督管理辦法正式實施 2022.1.1 依據化妝品安全評估技術導則（2021 年版）的要求，提交產品安全評估資料 2022.1.1 兒童化妝品監督管理規定正式實施 2022.1.1 申請祛斑美白、防脫發化妝品注冊時，需提交符合要求的人體功效實驗報告 2022

99、.1.1 備案人應于 1 月 1 日至 3 月 31 日期間，提交備案時間滿 1 年普通化妝品的年度報告 2022.1.1 化妝品進行功效宣傳評價上傳依據 數據來源：公眾號妝溯系統，德邦研究所 防曬被劃分為高風險原料，合規安全是監管重點。防曬被劃分為高風險原料，合規安全是監管重點。原料使用合規是化妝品行業合規的關鍵基礎，化妝品監督管理條例將化妝品原料分為已使用原料和新原料，首次根據風險程度對新原料實施注冊和備案管理，具有防腐、防曬、著色、染發、祛斑的高風險新材料需要進行注冊獲取注冊證才可使用。三年監測期滿若無出現安全問題，則納入已使用原料目錄進行管理，新規體系下，高質量管控體系的企業在原料安全

100、保障上具備優勢。原料報送碼機制下，原料商和產品商的連接加強原料報送碼機制下，原料商和產品商的連接加強?；瘖y品企業備案需要獲取原料生產企業有關的質量安全信息文件，或是關聯原料報送碼，而遇到原料斷供或者原料商更換的情況，注冊人/備案人必須變更原料信息，這使得生產商在原料商的選擇上會更加謹慎，生產商與原料商的關系也會被綁定，具有高行業認可度、合作穩定性高的企業具備優勢。公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）26/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 40：化妝品原料按風險差異實施管理：化妝品原料按風險差異實施管理 資料來源：中國化妝品新規白皮書，德邦研究所繪制 安慶項目豐富公司業

101、務結構，江寧項目為產品應用拓展打基礎安慶項目豐富公司業務結構，江寧項目為產品應用拓展打基礎。公司 2021年 9 月與安慶高新技術產業開發區簽訂合作協議，計劃投資 30 億元建設包括防曬劑在內的高端個人護理（包括美白、保濕、增稠等）及大品類合成香料項目，預計 2022 年下半年建設。2021 年 11 月與南京江寧經濟開發區簽訂投資建設協議，計劃投資 5 億元建設高端個人護理產業基地，包括生產中心、工程技術中心、國際合作中心、科思研發中心及配套功能區，為公司未來向產品應用領域拓展打基礎。多領域開發工藝，借助原有渠道優勢橫向擴展產品業務單元。多領域開發工藝，借助原有渠道優勢橫向擴展產品業務單元。

102、二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィ≒A）是新型 UVA 紫外線吸收劑，與阿伏苯宗相近且光化學穩定性好，公司已經開發完成并啟動工業化項目建設。另外，在化學防曬劑的基礎上開拓物理防曬劑 NT-15TV 項目，實現防曬劑全領域覆蓋，目前已經開發完成。公司布局增稠劑及氨基酸表面活性物增加個人護理原料品類，以及增加合成香料品類，實現了防曬劑領域的“深度”及跨品類的“寬度”覆蓋。公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）27/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 預計 2022 年-2024 年營業收入分別為 15.24 億、18.37 億、21.45 億，

103、對應增速分別為 39.77%、20.55%、16.76%，對三大業務的收入結構進行假設：化妝品活性成分及其原料：海外疫情常態化下出行逐漸放開，國內疫情基本控制得當、出行需求較高，預計防曬劑全球需求將增強，科思股份作為防曬劑領域龍頭企業將從中受益；同時公司募投擴產計劃穩步推進，新型防曬劑項目的建設穩步推進，預計將貢獻增量來源，預計 22-24 年分別實現營收 10.49 億、12.76億、14.86 億，對應增速分別為 44%、22%、16%，從 22Q1 業績環比改善情況可驗證公司化妝品的原材料提價邏輯，預計 22 年毛利率有明顯提升，后續提升來自于原材料占比變動。合成香料：公司終止 IPO

104、募投計劃中的香豆素生產線建設及水楊酸甲酯的中間體水楊酸生產建設，調整建設二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎サ哪纪督痤~，考慮新品貢獻，預計該業務保持穩健增長，22-24 年收入分別為 4.11 億、4.58 億、5.05 億，對應增速分別為 27%、12%、10%。其他：考慮公司在布局個人護理品原料品類，增稠劑項目及氨基酸表面活性劑項目已經開發完成，兩個產品在日化領域均有廣泛應用，預計上市后 22-24年可實現 0.64 億、1.03 億、1.54 億，對應增速分別為 75%、60%、50%。表表 12：科思股份科思股份 2020-2024 年業績年業績 項目 類別 單位 2020 2021 2022

105、E 2023E 2024E 整體 收入 萬元 100,847 109,042 152,406 183,724 214,512 YOY%-8.35%8.13%39.77%20.55%16.76%成本 萬元 67,588 79,859 106,750 126,326 148,349 毛利 萬元 33,259 29,183 45,656 57,398 66,163 毛利率%32.98%26.76%29.96%31.24%30.84%化妝品活性成分及其原料 收入 萬元 65,165 73,093 104,926 127,641 148,596 營收占比%64.62%67.03%68.85%69.47%

106、69.27%YOY%-19.40%12.17%43.55%21.65%16.42%成本 萬元 42,110 52,284 72,163 85,159 98,460 毛利 萬元 23,055 20,809 32,763 42,482 50,136 毛利率%35.38%28.47%31.23%33.28%33.74%合成香料 收入 萬元 31,700 32,279 41,059 45,809 50,504 營收占比%31.43%29.60%26.94%24.93%23.54%YOY%30.74%1.83%27.20%11.57%10.25%成本 萬元 21,802 23,455 27,378 29

107、,631 32,585 毛利 萬元 9,899 8,825 13,681 16,178 17,919 毛利率%31.23%27.34%33.32%35.32%35.48%其他 收入 萬元 3,982 3,669 6,421 10,274 15,411 營收占比%3.95%3.37%4.21%5.59%7.18%YOY%3.73%-7.85%75.00%60.00%50.00%成本 萬元 3,677 4,120 7,210 11,536 17,304 毛利 萬元 305 -451 -789 -1,262 -1,893 毛利率%7.66%-12.28%-12.28%-12.28%-12.28%資料

108、來源：公司公告，德邦研究所預測 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）28/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 考慮到科思股份為化妝品防曬劑領域龍頭企業及合成香料供應商，兼具化工板塊及化妝品板塊成長邏輯，化工方面選擇贊宇科技、愛普股份、新瀚新材為可比公司，公司三年復合增速均值為 25.7%，對應 22 年 PE 均值為 20.7X；化妝品方面選擇貝泰妮、珀萊雅、華熙生物、上海家化、魯商發展為可比公司，三年復合增速均值為 29.7%，對應 22 年 PE 均值為 51.2X。預計科思股份未來三年復合增速有望達到 41%，且出行需求提升+需求精細化等因素促進防曬領域做大市場，當前

109、22-24 年估值分別為 33X/26X/22X，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 13：科思股份與可比公司估值比較科思股份與可比公司估值比較 板塊 代碼 簡稱 股價（元）歸母凈利潤（億）PE 2021 2022E 2023E 2024E 21-24 CAGR 2021 2022E 2023E 2024E 化工板塊 002637.SZ 贊宇科技 14.67 7.96 11.05 13.92 16.63 27.8%8.67 6.25 4.96 4.15 603020.SH 愛普股份 11.96 1.89 1.82 2.30 2.80 14.1%24.29 25.13 19.96 16.36 301

110、076.SZ 新瀚新材 28.84 0.66 0.97 1.48 1.64 35.2%45.02 30.77 20.16 18.20 均值 25.7%25.99 20.71 15.03 12.90 化妝品板塊 300957.SZ 貝泰妮 194.74 8.63 12.10 16.75 22.01 36.6%95.60 68.18 49.25 37.48 603605.SH 珀萊雅 172.05 5.76 7.38 9.32 11.57 26.2%84.04 65.61 51.95 41.85 688363.SH 華熙生物 148.94 7.82 9.85 13.43 18.61 33.5%91

111、.59 72.74 53.35 38.50 600315.SH 上海家化 35.45 6.49 7.65 9.84 11.84 22.2%37.11 31.49 24.48 20.35 600223.SH 魯商發展 9.25 3.62 5.21 6.76 7.97 30.1%25.79 17.92 13.81 11.71 均值 29.7%66.83 51.19 38.57 29.98 300856.SZ 科思股份 48.48 1.33 2.47 3.22 3.74 41.2%61.78 33.22 25.53 21.95 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所預測 注：采用 8 月 11 日

112、對應收盤價，化妝品標的 22-24 年歸母凈利潤來自德邦預測，化工標的利潤預測來自 wind 一致預期 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）29/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.風險提示風險提示 1）原材料及產品價格波動風險。）原材料及產品價格波動風險。公司主要原材料為化工原料，價格受國際形勢、國內宏觀經濟變化和供求關系等多種因素的影響，價格變動的不確定性會對公司盈利情況產生一定的風險。2）客戶依賴風險。）客戶依賴風險。公司前五大客戶銷售額占公司營業額比例較大，若主要客戶因經營情況發生重大不利變化而減少對公司的采購，將在一定時期內影響公司的產品銷售和盈利能力。3）匯率

113、波動風險。）匯率波動風險。公司出口收入占比較高，出口產品主要采用美元、歐元計價。人民幣匯率波動對公司經營業績的影響主要體現在：一方面，人民幣處于升值或貶值趨勢時，公司產品在境外市場競爭力下降或上升；另一方面，自確認銷售收入形成應收賬款至收匯期間，公司因人民幣匯率波動而產生匯兌損益，直接影響公司業績。4）疫情影響。）疫情影響。國內外疫情尚未消除，尤其境外疫情尚未得到有效控制。全球疫情的持續發展會對下游消費市場產生一定影響，進而影響公司產品的銷售。公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）30/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財

114、務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 1,090 1,524 1,837 2,145 每股收益 1.18 1.46 1.90 2.21 營業成本 799 1,068 1,263 1,483 每股凈資產 14.08 10.65 12.28 14.20 毛利率%26.8%30.0%31.2%30.8%每股經營現金流 1.35 1.39 1.48 2.08 營業稅金及附加 9 12 15 17 每股股利 0.30 0.20 0.27 0.30 營業稅金率%0.8%0.8%0.8%0.8%價值評估(

115、倍)營業費用 13 18 22 26 P/E 53.67 33.22 25.53 21.95 營業費用率%1.2%1.2%1.2%1.2%P/B 4.49 4.55 3.95 3.42 管理費用 82 107 125 139 P/S 5.02 5.39 4.47 3.83 管理費用率%7.5%7.0%6.8%6.5%EV/EBITDA 30.65 23.71 18.73 16.07 研發費用 45 61 73 86 股息率%0.5%0.4%0.5%0.6%研發費用率%4.2%4.0%4.0%4.0%盈利能力指標(%)EBIT 150 266 348 404 毛利率 26.8%30.0%31.2

116、%30.8%財務費用 9-4-5-5 凈利潤率 12.2%16.2%17.5%17.4%財務費用率%0.9%-0.3%-0.2%-0.2%凈資產收益率 8.4%13.7%15.5%15.6%資產減值損失 0 0 0 0 資產回報率 7.2%11.8%13.2%13.3%投資收益 16 23 28 32 投資回報率 8.1%12.6%14.3%14.4%營業利潤 157 293 380 441 盈利增長(%)營業外收支-2-4-4-4 營業收入增長率 8.1%39.8%20.5%16.8%利潤總額 155 289 376 437 EBIT 增長率-27.1%77.0%30.8%16.2%EBIT

117、DA 226 337 425 487 凈利潤增長率-18.7%86.0%30.1%16.3%所得稅 22 42 55 63 償債能力指標 有效所得稅率%14.2%14.5%14.5%14.5%資產負債率 13.4%14.2%14.4%14.4%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 4.8 4.5 4.6 4.8 歸屬母公司所有者凈利潤 133 247 322 374 速動比率 3.2 3.1 3.1 3.3 現金比率 0.9 0.8 0.8 1.0 資產負債表(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 212 232 261 391 應收帳款周轉天數 50

118、.4 48.0 55.0 60.0 應收賬款及應收票據 166 241 321 394 存貨周轉天數 132.4 120.0 120.0 120.0 存貨 336 375 467 522 總資產周轉率 0.6 0.7 0.8 0.8 其它流動資產 360 414 467 520 固定資產周轉率 1.8 2.4 2.8 3.1 流動資產合計 1,075 1,262 1,515 1,828 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 605 637 663 684 在建工程 61 106 151 196 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 46

119、48 50 52 凈利潤 133 247 322 374 非流動資產合計 761 840 914 981 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 1,836 2,103 2,429 2,809 非現金支出 77 71 77 83 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-7-19-23-28 應付票據及應付賬款 176 209 247 289 營運資金變動-51-64-125-76 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 152 235 250 352 其它流動負債 49 69 82 95 資產-209-154-154-154 流動負債合計 225 278 329 384 投資 152-50-5

120、0-50 長期借款 0 0 0 0 其他 19 23 28 32 其它長期負債 21 21 21 21 投資活動現金流-39-181-176-172 非流動負債合計 21 21 21 21 債權募資 0 0 0 0 負債總計 246 300 350 405 股權募資 0 0 0 0 實收資本 113 169 169 169 其他-19-34-45-50 普通股股東權益 1,590 1,803 2,079 2,403 融資活動現金流-19-34-45-50 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量 91 20 28 130 負債和所有者權益合計 1,836 2,103 2,429 2,809 備

121、注：表中計算估值指標的收盤價日期為 8 月 11 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 科思股份（300856.SZ）31/31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 鄭澄懷，德邦證券研究所商貿零售&社會服務首席分析師，倫敦政治經濟學院金融學，杜倫大學計算機學雙碩士，曾任安信證券商社團隊高級分析師。2020 年新財富商社第六名&最具潛力獎核心成員，第二屆新浪金麒麟新銳分析師第一名核心成員。2021 年加入德邦證券研究所。擅長消費產業趨勢分析及公司和行業的深度基本面研究，核心覆蓋：免稅、醫美、化妝品、

122、植發、月子中心、酒店、人力資源、餐飲、茶飲、旅游、零售等多個板塊。易丁依，德邦證券研究所商貿零售&社會服務助理研究員，上海財經大學金融碩士，擅長基本面研究、行業趨勢分析及大數據研究，2021年加入德邦證券研究所商社團隊，核心覆蓋醫美、化妝品、膠原蛋白、植發等領域。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table

123、_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。

124、行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資

125、收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。