科思股份-深度報告：全球防曬劑隱形龍頭內外部改善迎業績拐點-221031（25頁）.pdf

《科思股份-深度報告：全球防曬劑隱形龍頭內外部改善迎業績拐點-221031（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科思股份-深度報告：全球防曬劑隱形龍頭內外部改善迎業績拐點-221031（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：42.19 元 目標價格（人民幣）：43.56 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)1.13 已上市流通 A股(億股)0.39 總市值(億元)47.62 年內股價最高最低(元)64.10/39.13 滬深 300 指數 4226 創業板指 2567 羅曉婷羅曉婷 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520120001 陳屹陳屹 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521050001 全球防曬劑隱形龍頭全球防曬劑隱形龍頭，內外部改善迎內外部改善迎業績業績拐點拐點 公司基本情況公司基本情況(人民幣)(

2、人民幣)項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元)1,100 1,008 1,097 1,396 1,603 營業收入增長率 13.23%-8.35%8.73%27.34%14.82%歸母凈利潤(百萬元)154 163 169 223 270 歸母凈利潤增長率 77.16%6.35%3.12%32.38%21.15%攤薄每股收益(元)1.82 1.45 1.49 1.98 2.39 每股經營性現金流凈額 1.86 1.44 1.37 1.41 2.02 ROE(歸屬母公司)(攤薄)28.20%11.08%10.36%12.21%13.05%P/E 0.

3、00 37.68 42.30 31.96 26.38 P/B 0.00 4.18 4.38 3.90 3.44 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 全球隱形防曬劑龍頭，防曬劑全球隱形防曬劑龍頭，防曬劑&合成香料雙主業合成香料雙主業：主營防曬劑/合成香料生產，產品進入國際主流供應鏈體系，如帝斯曼/寶潔/歐萊雅/強生/奇華頓/芬美意/IFF/德之馨等。公司為全球防曬劑龍頭、據招股書 19 年市占率 27.88%。1519 年營收/凈利復合增速 24%/64%，20 年營收 10 億元、同降 8%，凈利 1.63 億元、同增 6.35%，凈利率 16%，21H1 業績仍承壓、Q3 隨新

4、產能釋放、收入增 22%、凈利增 0.48%。海外業務有望獲益全球精細化再分工、疫情修復訂單回升海外業務有望獲益全球精細化再分工、疫情修復訂單回升：防曬劑過去由德之馨/巴斯夫/帝斯曼等壟斷，近年中印企業通過低價侵蝕龍頭市場份額，國際企業將戰略重點轉向終端產品研究和市場開發，中低端防曬劑/合成香料及中間體產品向中印等國采購；公司海外業務營收 20 年、21H1 分別同降10%、17%，未來隨著海外疫情修復，訂單有望回升。國內業務獲益國內業務獲益防曬消費升級、防曬消費升級、化妝品監管加強、客戶拓展化妝品監管加強、客戶拓展：21 年我國防曬產品終端零售額 165 億元，1621 年復合增長 12%、

5、快速發展。新規強制要求新品提供功效驗證報告，增加行業對活性原料需求，公司作為龍頭望優先獲益。此外公司自 20 年疫情來持續拓展國內客戶，提速增長，20/21H1營收分別同增 13.46%/44.41%，占比提升至 17%。募投項目產能投產釋放、加強研發儲備新產品拉動業績持續增長：募投項目產能投產釋放、加強研發儲備新產品拉動業績持續增長：20 年底，化妝品活性成分及其原料產能 2.38 萬噸/年、利用率為 61.66%（其中主力產品利用率高達 99%）、合成香料 9800 噸/年、利用率為 93%。截止 21年 8 月，防曬劑及其原料 1.15 萬噸、合成香料 0.6 萬噸的新增產能已投料生產。

6、公司 21 年與安慶/南京江寧合作，進軍高端個護領域，拓展新領域。投資建議投資建議 公司為全球隱形防曬劑龍頭，長周期看海外業務獲益全球產業鏈再分工、國內業務獲益環保及化妝品原料監管加強，短周期海外疫情逐步修復、國內業務加大客戶拓展力度，公司未來收入端率先盈利端呈現逐季好轉態勢。預計 2021-2023 年 EPS 分別為 1.49/1.98/2.39 元。參考同業估值水平，建議給予公司 22 年 22 倍估值，對應目標價為 43.56 元，給予“增持”評級。風險風險 新增產能投放不及預期；大客戶占比高；原材料成本上漲；限售股解禁。05010015020025030035039.1345.435

7、1.7358.03210310210610210910211210人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 科思股份 滬深300 2022 年年 03 月月 10 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 科思股份(300856.SZ)增持（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 化妝品活性成分及其原料化妝品活性成分及其原料：假設舊產能保持原有的利用率、新增產能按照第一年 20%、第二年 40%、第三年 60%的速度進行釋放，預計 2021-2023 年綜合產能利用率為 45%/54%/61%；由

8、于新增防曬劑原料產能主要為自用，預計 2021-2023 年（外銷量/產量）為 70%/64%/61%。銷售單價方面，Q3 原材料價格急劇上漲，公司向客戶提升價格存在一定滯后性，預計主要體現在 22 年，預計 2021-2023 年銷售單價增速分別為 3%/10%/3%。綜上，預計 2021-2023年 化 妝 品 活 性 成 分 及 其 原 料 收 入 7.33/9.02/9.75 億 元，增 速 分 別 為13%/23%/8%。合成香料合成香料：考慮到新生產線需經歷一定爬坡期才能達產、后疫情時期洗滌及消毒殺菌類產品需求穩定增長，預計 2021-2023 年合成香料產能利用率為63%/77%

9、/88%?？紤]部分新增產能為香料原料，預計 2021-2023 年（外銷量/產量）為 55%/58%/63%。銷售單價方面，Q3 原材料價格急劇上漲，公司向客戶提升價格存在一定滯后性，預計主要體現在 22 年，2021-2023 年銷售單價增速分別為 3%/10%/3%。綜上，預計 2021-2023 年合成香料業務穩健增長，收入分別為 3.21/4.50/5.82 億元，增速分別為 1%/40%/29%。毛利率毛利率：隨著原材料及海運成本逐步穩定、部分產品提價及高毛利產品占比提升、產能利用率提升，預計 2021-2023 年公司整體毛利率水平穩中微升、分別為 30.77%/32.3%/33.

10、3%。銷售費用銷售費用：加大市場開拓力度、銷售支出將有所增加，預計 2021-2023 年銷售費用率分別為 1.2%、1.4%、1.5%。管理費用管理費用：受益于規模效應，預計 2021-2023 年管理費用率有所下降，分別為 8%、7.5%、7.3%。研發費用研發費用：預計 2021-2023 年研發費用率穩定在 4%。綜上，預計 2021-2023 年營業收入 10.97/13.96/16.03 億元，分別同增8.73%/27.34%/14.82%，歸母凈利潤分別為 1.69/2.23/2.70 億元，分別同增3.12%/32.38%/21.15%，對應 EPS分別為 1.49/1.98/

11、2.39 元。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 公司短期業績拐點來源于 1）量的角度：海外疫情修復、訂單回升以及新增產能、緩解原產能利用率較高的生產瓶頸；2）價的角度：原材料成本上漲帶動產品提價，下游品牌毛利率高、對原料漲價敏感度低、接受度高，但公司從原料端向客戶端傳導存在 36 個月滯后期。此外，公司新增產能中有部分為自產原料、不對外銷售，該種策略一方面將提升產業鏈效率、提升產品的毛利率，另一方面預計產能擴展沒有市場預期的樂觀。長期看，公司更大的成長空間來源于新功效原料的開發，在技術及產能上實現突破后，有望依托現有客戶實現快速放量。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 客戶拓展超預期

12、；產能投放超預期；其他原料業務超預期。估值和目標價格估值和目標價格 本文采用相對估值法，考慮公司為全球防曬劑龍頭、行業地位顯著，參考同樣為香精香料龍頭同業估值水平，建議給予公司 1.2 PEG、對應 22 年估值22 倍，對應目標價為 43.56 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。投資風險投資風險 新增產能投放不及預期；大客戶占比高；原材料成本上漲。公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件.2 1、公司亮點：全球防曬劑隱形龍頭.5 1.1、業務梳理：防曬劑&合成香料雙主業.5 1.2、競爭優勢：產品具有競爭優勢，獲國際原料巨頭/品牌方認可.6 1.2.1、產品：品

13、質、價格具有國際競爭力.6 1.2.2、客戶：進入巨頭全球供應鏈體系、合作關系穩定，與第一大客戶合作深入.7 2、財務分析：盈利水平提升明顯，疫情業績受損、逐步恢復中.8 2.1、成長：19 年以前保持快速增長、20 年疫情拖累、21 年逐步恢復.8 2.2、盈利：議價力強、盈利水平持續提升.10 2.3、營運：19 年以前存貨及應收賬款周轉總體向好，20 年以來有所放緩.11 3、未來空間：把握國內外產業趨勢，擴產能/研發儲備打開成長空間.12 3.1、海外業務：承接全球精細化再分工份額，拓品類/拓客戶打開成長空間.12 3.1.1、行業：長期獲益全球化精細化工再分工，短期 22Q1 海外疫

14、情緩解訂單望恢復.12 3.1.2、公司：合作研發綁定客戶內生增長；持續拓展新增客戶.12 3.2、國內業務：行業需求提升，公司以防曬劑為切入點、加大國內市場拓展.13 3.2.1、行業：國內防曬需求成長、化妝品新規強監管下活性成分需求增加 13 3.2.2、公司：客戶拓展以防曬劑為切入點、未來拓展新品類.14 3.3、產能擴張、為業績增長提供保障；研發儲備、孵化新業務增長點.16 3.3.1、擴充防曬劑、高端日用香精原料、高端個護產能.16 3.3.2、積極研發儲備，豐富日用香料、化妝品原料產品.17 4、盈利預測.18 4.1 盈利預測.18 4.2 相對估值.20 5、風險提示.21 圖

15、表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：科思股份主要業務.5 圖表 3：化妝品活性成分及其原料主要產品.6 圖表 4：合成香料主要產品.7 圖表 5：化妝品活性成分及其原料平均售價（萬元/噸）.7 圖表 6：合成香料平均售價（萬元/噸）.7 圖表 7：公司近年前五大客戶.8 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 8：科思股份營收及同比.9 圖表 9：科思股份歸母凈利潤及同比.9 圖表 10：境內外營收同比增速.9 圖表 11：海外銷售為主.9 圖表 12：科思股份各業務增速.10 圖表 13：公司毛利率（%）.10 圖表 14：公司分業務毛利率（%）.10 圖表 15

16、：公司匯兌損益占總營收比重.11 圖表 16：美元/歐元兌人民幣匯率.11 圖表 17：公司費用率.11 圖表 18：公司凈利率.11 圖表 19：公司存貨周轉率.12 圖表 20：公司應收賬款周轉率.12 圖表 21：公司前十大外銷客戶拓展情況.13 圖表 22：中國防曬市場規模及同比增速.14 圖表 23：2019 年各國防曬產品滲透率（%）.14 圖表 24：國內營收及同比增速.14 圖表 25：分地區毛利率.14 圖表 26：公司內銷前十大客戶介紹.15 圖表 27：公司新增產能情況.16 圖表 28：公司研發費用率穩步提升.18 圖表 29：研發人員占比提升.18 圖表 30：公司核

17、心技術.18 圖表 31：公司研發中心研發儲備.18 圖表 32：科思股份各業務產能及產能利用率預測.19 圖表 33：科思股份營收拆分（百萬元）.20 圖表 34：可比公司估值表.21 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、公司公司亮點亮點：全球防曬劑全球防曬劑隱形隱形龍頭龍頭 1.1、業務梳理：業務梳理：防曬劑防曬劑&合成香料合成香料雙主業雙主業 公司成立于 2000 年，主要產品包括防曬劑等化妝品活性成分、合成香料?？偛课挥谀暇?，同時在江蘇省宿遷市、安徽省馬鞍山市建立制造基地。2015 年，子公司安徽圣諾貝的 GMP 體系通過美國 FDA 認證。2016 年，公司在新三板成功掛

18、牌。2020 年，公司銷售額突破 10 億并成功于創業板上市。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 產品進入國際主流市場體系產品進入國際主流市場體系。防曬劑等化妝品活性成分主要客戶包括帝斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克、強生等大型跨國化妝品公司和專用化學品公司；合成香料主要客戶包括奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露潔等全球知名香料香精公司和口腔護理品公司。公司為全球化學防曬劑制造龍頭公司為全球化學防曬劑制造龍頭，是國內少數通過美國 FDA審核和歐盟化妝品原料規范（EFfCI）認證的日用化學品原料制造商之一；防曬劑產品市場占有率快速提升，市場份

19、額由 2017 年的 20.65%提升至 2019 年的 27.88%。圖表圖表2：科思股份主要業務：科思股份主要業務 公司業務公司業務 主要產品主要產品 主要應用領主要應用領域域 主要客戶主要客戶 1H21 營收及占營收及占比比 1H21 毛毛利率利率 化妝品活性成分 及其原料 阿伏苯宗（AVB）、奧克立林（OCT）、對甲氧 基 肉 桂 酸 異 辛 酯（OMC）、原 膜 散 酯（HMS）、水楊酸異辛酯（OS）、雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、辛 基三嗪酮（EHT）防曬膏、霜、乳液等化妝品 帝斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克、強生等大型跨國化妝品公司和專用化學品公司 3.23 億元

20、、占比 63.6%36.17%合成香料 鈴蘭醛（LLY）、合成茴腦（AT）、2-萘乙酮（-U80）、對甲氧基苯甲醛（PMOB）、對叔 丁 基 苯 甲 醛（TBB）、對 甲 基 苯 乙 酮（TAP）化妝品、洗滌用品、口腔護理品等 奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露潔等全球知名香料香精公司和口腔護理品公司 1.67 億元、占比 32.7%31.40%其他產品 醫藥、農藥中間體及塑料添加劑等產品 1884 萬元、占比 3.7%-17.88%來源：公司招股說明書，公司公告，國金證券研究所 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 1.2、競爭優勢：競爭優勢：產品具有競爭優勢，獲國際產品

21、具有競爭優勢，獲國際原料巨頭原料巨頭/品牌方認可品牌方認可 1.2.1、產品產品：品質品質、價格價格具有國際競爭力具有國際競爭力 防曬劑：品線豐富、防曬劑：品線豐富、覆蓋覆蓋 UVA、UVB 所有波段所有波段 公司防曬劑產品線豐富，涵蓋 UVA、UVB的所有波段，覆蓋目前市場上主要化學防曬劑品類，并且公司生產的阿伏苯宗具有一定的市場競爭力、相較發達國家廠商具有更優的成本優勢。此外，公司還生產部分防曬劑原料產品，在原料端具有成本優勢。圖表圖表3：化妝品活性成分及其原料主要產品：化妝品活性成分及其原料主要產品 主要產品 主要功能 主要用途 阿伏苯宗（AVB）一種主要的紫外線 UVA防曬劑，屬于化學

22、防曬劑，可以吸收UVA320400nm 波段，幾乎不吸收可見光，具有吸收率高、無毒、無致畸，對光和熱的穩定性好等優點 特別適用于淺色透明制品，廣泛用于防曬膏、霜、乳液等化妝品中 奧克立林（OTC）較為新型的防曬成分，在防曬霜中經常搭配其他防曬劑一起使用，能達到較高的 SPF 防曬指數 能同時吸收 UVA和 UVB，是美國 FDA批準的 I類防曬劑，在美國和歐洲使用率較高 對甲氧基肉桂酸異辛酯（OMC）UVB 是紫外線的良好吸收劑，屬于化學防曬劑，能有效防止UVB290320nm 的紫外線 廣泛應用于配制防曬霜、膏、乳液等護膚化妝品，能有效地吸收陽光中的紫外線，防止人體皮膚曬紅、曬傷、曬黑，也是

23、光感皮炎的治療藥物 原膜散酯（HMS）一種紫外線 UVB 防曬劑，屬于化學防曬劑，為無色透明液體，不溶于水，可吸收 UVB295315nm 波段的紫外線，適合抗水配方 保護皮膚不受 UVB 照射的損傷，降低在陽光下暴露造成的長期有害影響 水楊酸異辛酯（OS）一種較弱的紫外線 UVB 防曬劑，屬于化學防曬劑，可以吸收UVB 280320 波段 作為 UVB 吸收劑使用于防曬化妝品中；雖然紫外線吸收能力較小，但相對于其他大多數防曬劑較安全，毒性較小，而且廉價 雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）一種新型廣譜紫外線吸收劑，能同時吸收 UVA 和 UVB，屬于化學防曬劑，具有脂溶性和較高的光穩定性，

24、與其他化學防曬劑搭配使用，能顯著增加其 SPF 值 具有強紫外線吸收性和高耐熱性，但能夠吸收一部分可見光，易使制品泛黃 對甲氧基苯乙酮（MAP）一種重要的醫藥化工中間體及有機合成中間體 常用于高級化妝品和皂用香精中，亦可作果實食品香精；也用于防曬劑阿伏苯宗（AVB）的生產和有機合成，生產對甲氧基苯乙酸用作葛根素的中間體，以及液晶單體的生產 對叔丁基苯甲酸甲酯（MBB）一種重要的醫藥化工中間體及有機合成中間體 主要用途之一就是用來生產防曬劑阿伏苯宗 維生素 C 磷酸酯鈉（C-50）一種理化性質穩定的維生素 C 衍生物，經口服或皮膚吸收進入人體后，能通過磷酸酯酶迅速酶解游離出維生素 C，具有維生素

25、 C 所有功效，又克服了維生素 C 怕光、熱及金屬離子、易被氧化的缺點 可用于食品添加劑、化妝品以及其他領域 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 深耕香精香料二十余年、深耕香精香料二十余年、主力產品鈴蘭醛競爭力強主力產品鈴蘭醛競爭力強 公司深耕香料香精行業二十余年，公司是國內較早投入生產對甲氧基苯甲醛、鈴蘭醛、對甲基苯乙酮、2-萘乙酮等合成香料產品的企業，之后又投產了合成茴腦、擴產并技術升級鈴蘭醛等產品，產品具備較強的市場競爭力，與眾多國際知名香料香精公司建立了業務合作關系，在合成香料產品具有較強競爭力。公司生產的鈴蘭醛品質可達到巴斯夫的水準，且有成本優勢。目前全球能夠進行大規模生產鈴蘭醛的

26、制造商僅有巴斯夫、克拉瑪（Emerald Kalama）和科思股份三家。公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：合成香料主要產品：合成香料主要產品 主要產品 主要功能 主要用途 鈴蘭醛（LLY）是一種無色或淡黃色油狀液體 具有鈴蘭花香香味，香氣純正，幽雅柔和，留香時間長，首尾香氣差異較小。在堿性介質中穩定，對皮膚刺激性小，深受調香師歡迎，廣泛應用于日化香精中 對叔丁基苯甲醛（TBB）具有醛類的特征香氣，易于被空氣氧化而變成對叔丁基苯甲酸 是藥物、染料、香料香精等精細化學品和電子化學品的重要原料，特別是在鈴蘭醛的合成中需求量很大 對甲氧基苯甲醛（PMOB）具有類似山楂的氣味 主要

27、用作香料，配制花香型香精，用于食品及化妝品、香皂等 合成茴腦 帶有甜味，具茴香的特殊香氣 廣泛用于香精、香料、醫藥及食品，在牙膏和含漱液中也廣泛使用 2-萘乙酮（-U80）是有機合成的原料 主要用以配制葡萄、草莓、柑橘和橙花等型香精；還可用于日化香精配方中，常用于肥皂、洗滌劑香精配方中 對甲基苯乙酮（TAP）有強烈的水果/花香 可用于配制金合歡型、紫丁香型等香精；可與香豆素、大茴香醛、洋茉莉醛共用于皂用薰衣草、香薇、素心蘭、新刈草型中 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 產品均價持續提升，擁有較好的議價能力產品均價持續提升，擁有較好的議價能力 除雙-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)產品外，

28、化妝品活性成分及其原料主要產品平均售價穩步增長。阿伏苯宗(AVB)、對甲氧基肉桂酸異辛（OMC）、原膜散酯(HMS)、奧克立林（OCT）、水楊酸異辛酯(OS)2017 年產品售價分別為 67.89/50.76/28.76/45.52/22.06 元/千克。至 2019 年，產品價格分別提升為74.04/62.72/38.51/50.28/30.64 元/千克。其中水楊酸異辛酯(OS)及原膜散酯(HMS)2019 年價格增速分別為 30.78%與 24.21%。合成香料主要產品售價總體增長。鈴蘭醛(LLY)、合成茴腦(AT)及對甲氧基苯甲醛(PMOB)平均售價分別由 2017 年 38.13/5

29、2.28/51 元/千克增長至49.05/67.90/65.99 元/千克。2019 年售價增速分別為 18.91%/15.95%/8.47%。圖表圖表5：化妝品活性成分及其原料平均售價（萬元化妝品活性成分及其原料平均售價（萬元/噸）噸）圖表圖表6：合成香料平均售價（萬元合成香料平均售價（萬元/噸）噸）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2.2、客戶客戶：進入巨頭全球供應鏈體系、合作關系穩定進入巨頭全球供應鏈體系、合作關系穩定，與第一大客戶合作深，與第一大客戶合作深入入 進入巨頭全球供應鏈體系，合作關系穩定進入巨頭全球供應鏈體系，合作關系穩定 下游客戶對于供應商

30、的篩選是個長期的過程。新的供應商提供的產品，需要經過客戶小批量、長時間的測試，確保始終擁有穩定的質量、大批量的供應能力和完善的售后服務后，才能夠正式進入客戶的供應商名單。一旦與供應商形成穩定的供應關系后不會輕易更換。公司優質客戶合作穩定，2017-2019 年前三大客戶均為帝斯曼、德之馨、亞什蘭，三者營收合計占比 61.55%/45%/65.59%。其中帝斯曼 2015 年與公司簽訂協議并建立業務關系、德之馨由公司 2006 年通過展會和電子郵件等方式建立業務往來、亞什蘭由公司 2013 年通過展會和后續的郵件聯系逐步建立客戶關系，上述客戶自建立合作關系以來，合作關系保持穩定。公司深度研究-8

31、-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：公司近年前五大客戶公司近年前五大客戶 排名排名 2014 2015 2016.13 2017 2018 2019 客戶名客戶名稱稱 占比占比 客戶名客戶名稱稱 占比占比 客戶名客戶名稱稱 占比占比 客戶名客戶名稱稱 占比占比 客戶名客戶名稱稱 占比占比 客戶名客戶名稱稱 占比占比 1 臺耀化學 12.83%Sun 9.91%帝斯曼 30.99%帝斯曼 28.17%帝斯曼 43.08%帝斯曼 40.52%2 德之馨 10.35%帝斯曼 9.77%Sun 12.34%德之馨 10.85%德之馨 8.70%亞什蘭 9.67%3 德之馨*7.99%臺耀化學 7.

32、06%臺耀化學 10.14%亞什蘭 10.77%亞什蘭 6.35%德之馨 6.23%4 亞什蘭 7.27%ISP 6.62%Bayer 5.50%Sun 5.99%奇華頓 6.11%奇華頓 5.62%5 Sun 6.19%德之馨 6.48%德之馨 4.64%奇華頓 5.76%拜爾斯道夫 4.21%上海禾稼 3.55%合計-44.63%-39.84%-63.61%-61.54%-68.45%-65.59%來源：公司公告，國金證券研究所 與大客戶帝斯曼合作深入與大客戶帝斯曼合作深入 第一大客戶帝斯曼營收占比由 2017 年的 28.17%提升至 2019 年的40.52%。2015 年公司與帝斯曼

33、開啟合作，2016 年與帝斯曼合作研發出 P-S和P-M產品、完成產品生產線建設，2017 年開始向帝斯曼供貨。同時，雙方簽訂10 年采購協議，其中 2018-2023 年為獨家供應期、并約定最低采購量。帝斯曼采購數量與種類增加。公司與帝斯曼簽訂框架協議，向帝斯曼供應化妝品活性成分，其中包括奧克立林、原膜散酯、阿伏苯宗、對甲氧基肉桂酸異辛酯、水楊酸異辛酯。除采購量增加外，帝斯曼采購的產品種類增加，2018 年增加了苯基苯并咪唑磺酸與維生素 C 磷酸酯鈉的購買。2018 年，在公司產能有限的情況下，帝斯曼作為優先服務客戶，銷售收入增長遠超其他客戶。2019 年，公司產能增加，對其他客戶銷售量增加

34、的情況下，公司對帝斯曼的銷售收入占營業收入同比下降 2.56%，帝斯曼仍為公司的第一大客戶。公司與帝斯曼建立了長期穩定的友好合作關系，是帝斯曼的重要供貨商。2、財務分析：、財務分析：盈利水平提升明顯，疫情業績受損、逐步恢復中盈利水平提升明顯，疫情業績受損、逐步恢復中 2.1、成長：、成長：19 年以前年以前保持快速增長、保持快速增長、20 年疫情拖累、年疫情拖累、21 年逐步恢復年逐步恢復 疫前業績快速增長，疫中略受損，疫前業績快速增長，疫中略受損，21 年來逐步恢復。年來逐步恢復。2015-2019 年公司營收由 4.61 億元增長至 11 億元、對應 CAGR 24.3%；歸母凈利潤由 2

35、112 萬元增長至 1.54 億元、對應 CAGR 64.24%。疫情下防曬需求疲軟，20 年及 1H21 業績略受損，主要為疫情下海外訂單下降。20 年公司營收 10.08 億元、同降 8.35%，歸母凈利潤 1.63 億元、同增6.35%、凈利率 16.21%。1H21 公司營收 5.09 億元、同降 10.51%；歸母凈利潤 8649 萬元，同降 7.56%、凈利率 17.01%。3Q21 營收恢復正向增長，業績逐步恢復。1-3Q21 公司實現營收 7.43 億元、同比微降 2.38%，歸母凈利潤 1.12 億元、同比下降 5.86%。分季度看，1Q-3Q21 營收分別同增-14.35%

36、、-6.15%、21.53%、環比改善，歸母凈利潤分 別 同 增1.86%、-17.11%、0.48%，對 應 凈 利 率 分 別 為18.54%/15.42%/10.76%。預計隨著下游防曬產品需求回暖，公司業績將加快恢復步伐。公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：科思股份營收及同比：科思股份營收及同比 圖表圖表9：科思股份歸母凈利潤及同比：科思股份歸母凈利潤及同比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 銷售模式：直銷、海外銷售為主。銷售模式：直銷、海外銷售為主。直銷為主、經銷為輔，直銷占比 80%+。對于具有一定規模的中大型客戶，采用直接銷售模式

37、；對于地域相對集中但單一客戶需求量較小的客戶群，采用經銷商銷售模式，以提高效率、降低成本。海外銷售為主、占比 80%+，國內銷售占比提升，2016-1H21 國內銷售占比由 8.2%升至 17.1%，國內業務占比提升一方面為海外疫情、出口業務受到拖累，另一方面公司積極拓展國內業務、拉動國內業務增長，20 年/1H21 國內業務營收分別同增 13.46%/44.41%，而同期海外業務營收分別同降 9.71%/降17%。圖表圖表10：境內外營收同比增速境內外營收同比增速 圖表圖表11：海外銷售為主：海外銷售為主 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 化妝品活性成分及其原料

38、為公司第一大收入來源?；瘖y品活性成分及其原料為公司第一大收入來源。受益于下游防曬產品高景氣，化妝品活性成分及其原料收入增速高于合成香料，收入占比由 16 年的62.5%提升至 19 年的 73.5%。疫情下防曬劑業務受阻、消殺類需求提升促合成香料快速增長。疫情下防曬劑業務受阻、消殺類需求提升促合成香料快速增長。2020 年疫情下出行受阻、防曬產品需求疲軟，2020 年/1H21 化妝品活性成分及其原料收入分別同降 19.4%/降 16.1%，收入占比分別降至 64.6%、63.6%。疫情催生洗滌、消毒殺菌類產品需求激增，從而拉動合成香料業務逆勢增長，2020 年/1H21 合成香料營收分別同增

39、 30.7%/降 0.42%，收入占比由 19 年的 22%提升至 20 年的 31.4%，1H21 占比進一步提升至 32.7%。-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200營業收入（百萬）yoy（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180歸母凈利潤（百萬）yoy（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%境內yoy境外yoy公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：科思股份各業務增速：科思股份各業務增速 來源：公司公告，國金證券研究所 2.

40、2、盈利：盈利：議價力強、議價力強、盈利水平持續盈利水平持續提升提升 公司毛利率總體呈現上升趨勢。公司毛利率總體呈現上升趨勢。公司毛利率影響因素主要有 1）產能利用率提升、毛利率提升（2015 年）；2）新生產工藝上線、降低生產成本、毛利率提升（2016 年）；3）生產線改造、影響部分生產、導致成本增加；4）原材料價格上漲、公司提升部分產品售價（2018、2019 年）、PS 產品毛利率較高、占比提升（2018 年）。21 年新產能投產拖累毛利率年新產能投產拖累毛利率。13Q21 各季度毛利率分別為 33.28%（+2.2PCT）、31.91%（-7.47PCT）、23.77%（-12.17P

41、CT），二季度以來毛利率同比有所下降主要為新增產能陸續投產，預計未來隨著未來產能利用率提升、毛利率水平將恢復。分產品看，化妝品活性成分及其原料毛利率水平較高、合成香料毛利率水平較低，且兩項業務的毛利率均呈現上升態勢。圖表圖表13：公司毛利率（：公司毛利率（%）圖表圖表14：公司分業務毛利率（：公司分業務毛利率（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 注：2019 年公司分業務毛利率數據未披露 費用率方面，2019 年及以前公司費用率呈現規模效應、持續下降，2020年后隨著收入增速持續下滑，管理費用較為剛性、呈現上升趨勢，銷售費用率隨收入增長承壓、亦呈現下降趨勢。公司

42、出口業務占比較高，主要以美元、歐元計價，匯率波動的影響主要在兩方面：1）人民幣匯率升值/貶值，公司產品競爭力下降/提升；2）自確認收入形成應收賬款到收匯期間，匯率的波動產生匯兌損益、從而影響公司的盈利性。近年公司匯兌損益占公司總營收比重不到0.1%，影響不大。05101520253035毛利率%0510152025303540國外中國大陸公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：公司匯兌損益占總營收比重公司匯兌損益占總營收比重 圖表圖表16：美元美元/歐元兌人民幣匯率歐元兌人民幣匯率 來源：公司公告，國金證券研究所 注：2016 年的數據實際為 2016.13 來源：公司公告

43、，國金證券研究所 公司出口產品適用國家增值稅出口退稅政策，公司產品出口適用 5%/6%、9%/10%、13%、16%等退稅率。凈利率變動趨勢總體與毛利率變動趨勢相一致。2020 年凈利率達到高點16.21%、較 2014 年的 3.57%有大幅提升；13Q21 凈利率分別為 18.54%（+2.95PCT）、15.42%（-2.04PCT）、10.76%（-2.25PCT）。圖表圖表17：公司費用率：公司費用率 圖表圖表18：公司凈利率：公司凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.3、營運：營運：19 年年以前存貨及應收賬款周轉總體向好，以前存貨及應收賬款周

44、轉總體向好，20 年以來有所放緩年以來有所放緩 存貨及應收賬款周轉率 19 年以前隨著公司收入快速增長，總體呈現持續提速，20 年以來隨著收入增速承壓、存貨及應收賬款周轉率均同比放緩，13Q21 分別為 1.88、5.76 次/年。根據關于調整部分產品出口退稅率的通知（財稅2018123 號），自 2018 年 11 月 1 日起原出口退稅率為 9%的，出口退稅率提高至 10%；原出口退稅率為 5%的，出口退稅率提高至 6%。根據關于深化增值稅改革有關政策的公告（財政部 稅務總局 海關總署公告 2019 年第 39 號），原適用 16%稅率且出口退稅率為 16%的出口貨物勞務，出口退稅率調整為

45、 13%。-0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%匯兌損益占總收入比重5.56.06.57.07.58.08.59.0中間價:美元兌人民幣:季中間價:歐元兌人民幣:季0246810121416銷售費用率管理費用率024681012141618凈利率%公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：公司存貨周轉率公司存貨周轉率 圖表圖表20：公司應收賬款周轉率公司應收賬款周轉率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3、未來空間未來空間：把握國內外產業趨勢，把握國內外產業趨勢，擴產能擴產能/研發儲備研發儲備打開成長空間打

46、開成長空間 3.1、海外業務海外業務：承接全球精細化再分工份額，承接全球精細化再分工份額，拓品類拓品類/拓客戶打開成長空間拓客戶打開成長空間 3.1.1、行業：行業：長期長期獲益全球化獲益全球化精細化工精細化工再分工再分工，短期，短期 22Q1 海外疫情緩解訂單海外疫情緩解訂單望恢復望恢復 上世紀九十年代以來，隨著石化行業向深加工方向發展和高新技術的蓬勃興起，精細化工行業得到前所未有的發展，年均增長在 5%到 6%，高于整個化學工業 2%到 3%的發展速度。美歐日等化學工業發達的國家精細化工最為發達，代表了當今世界精細化工行業的最高水平。目前，我國化工行業精細率約 40%左右，與歐美日發達國家

47、 70%的比重尚存在較大差距。全球精細化工總體發展穩健，同時有機中間體產業從發達國家向新興市場轉移的趨勢日漸明顯，化工體系較為完備的新興市場國家承接了有機中間體研發和外包生產工作，當前承接主要以中低端產品為主，未來有望承接更多的中高級產品?；瘜W防曬劑行業過往基本由德之馨、巴斯夫、帝斯曼等幾家國際公司壟斷，其中德之馨是這個細分行業的龍頭企業，在阿伏苯宗、奧克立林、原膜散酯等幾個大宗防曬劑產品領域都占有較高的份額。隨著近幾年中印兩國的一些企業綜合實力的提高，部分企業也開始切入該領域，并希望通過低價策略侵蝕龍頭企業的市場份額。國際大型企業日漸將戰略重點轉向終端產品的研究和市場開發，中低端防曬劑、合成

48、香料及中間體產品將更多向中國、印度等國家進行采購。香精香料行業呈現高度壟斷。從全球前十大香料香精公司的銷售數據看，其 1997 年總銷售額為 76.12 億美元，占全球總銷售額的 76%，2000 年總銷售額為 82.57 億美元，占全球總銷售額的比例降至 64%，此后占比穩中有升，2013 年達到 79.8%。尤其是奇華頓、芬美意、IFF 和德之馨四家公司，近年來其合計市場份額均保持在 50%以上。近年來，全球香料香精大公司紛紛實施產品結構調整，將合成香料生產轉移至發展中國家或地區，其本土或國外投資的公司則以生產香精為主。3.1.2、公司：公司：合作研發綁定客戶內生增長；持續拓展新增客戶合作

49、研發綁定客戶內生增長；持續拓展新增客戶 外銷業務公司持續拓展客戶資源，公司前十大外銷客戶，均為公司近 20年持續拓展而來，并且和部分客戶合作深入、品類不斷豐富。0.01.02.03.04.05.0存貨周轉率（次/年）0.02.04.06.08.010.012.0應收賬款周轉率（次/年）公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：公司前十大外銷客戶拓展情況：公司前十大外銷客戶拓展情況 客戶名客戶名稱稱 主營業務主營業務/經營范圍經營范圍 合作背景合作背景 及歷史及歷史 獲得訂單獲得訂單的方式的方式 定價政策定價政策 2019 年該年該客戶貢獻營客戶貢獻營收（億元）收（億元）201

50、8 年該年該客戶貢獻營客戶貢獻營收（億元）收（億元）2017 年該年該客戶貢獻營客戶貢獻營收（億元）收（億元）合作合作品類品類 帝斯曼 為營養及個人護理市場設計、開發、制造和銷售功能成分 2015 年簽訂協議并建立業務關系 磋商（詢價、報價）協商確定 4.46 4.19 2.00 防曬劑 德之馨 生產和銷售香精、天然香料、合成香料、活性成分 2006 年通過展會和電子郵件等方式建立業務往來 招投標 按照該種產品的市場價格隨行就市 0.61 0.79 0.72 香精香料 亞什蘭 在全球范圍內提供專業的 化學解決方案 2013 年通過展會和后續的郵件聯系逐步建立客戶關系 磋商（詢價、報價）按照該種

51、產品的市場價格隨行就市 1.06 0.61 0.76 拜爾斯道夫 護膚品及部分化妝品的開發、生產和銷售 2016 年起通過展會和后續的電子郵件聯系直接建立客戶關系 線上競標和線下磋商相結合 以市場化招投標方式確定價格 0.38 0.41 0.31 防曬劑 芬美意 香精香料的制造及銷售 2005 年通過電話溝通建立客戶關系 磋商（詢價、報價）以市場化招投標方式確定價格 0.32 0.33 0.27 香精香料 Sun Cel Inc.化妝品原料等分銷 2013 年起從公司采購并銷售給下游客戶 磋商（詢價、報價）按照該種產品的市場價格隨行就市 0.38 0.25 0.43 奇華頓 生產日用香精和食用

52、香精化合物,生產香水類產品,銷售自產產品 2003 年即已建立客戶關系，通過年度合同方式建立業務往來 招投標 以市場化招投標方式確定價格 0.32 0.33 0.26 香精香料 歐萊雅 生產和銷售化妝品 通過展會、電子郵件溝通等方式啟動相關認證工作，并于 2013年完成評估，2014 年開始通過經銷商采購 招投標 以市場化招投標方式確定價格 0.24 0.16-防曬劑 強生 多元化的醫療衛生保健品及消費者護理產品生產和銷售 2013 年即通過電話溝通、當面交流、樣品認證等方式進行多輪溝通和評估，2018年建立業務關系 招投標 按照該種產品的市場價格隨行就市 0.25-防曬劑 扶?；瘜W 生命科學

53、和電子材料化學相關產品的生產和銷售 扶?；瘜W的對叔丁基苯甲酸產線停產后，從公司采購對叔丁基苯甲酸 磋商（詢價、報價）按照該種產品的市場價格隨行就市 0.16 0.20 0.15-來源：公司公告，國金證券研究所 3.2、國內業務：國內業務：行業需求提升，公司以防曬劑為切入點、加大國內市場拓展行業需求提升，公司以防曬劑為切入點、加大國內市場拓展 3.2.1、行業：行業：國內防曬國內防曬需求需求成長成長、化妝品新規化妝品新規強監管下強監管下活性成分需求增加活性成分需求增加 國內防曬行業國內防曬行業近年復合雙位數增長近年復合雙位數增長、消費、消費持續持續升級升級 2010 年國內防曬化妝品市場規模為

54、54 億元。至 2019 年，國內防曬化妝品市場規模已達 135 億元，同比增速 18.4%，國內市場規模擴大一倍。2020公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 年，盡管在疫情的影響下增速有所放緩，市場規模仍擴大至達 144 億元。預期2025 年，國內防曬化妝品市場規?？蛇_ 244 億元。2019 年中國防曬產品滲透率 16%，法國、英國及韓國防曬產品滲透率分別為 28%/31%/57%。與之相比，我國防曬化妝品仍處于發展早期，滲透率低。未來國內防曬化妝品潛在市場規模較大。根據 CBNdata,自 2018 年以來，線上消費趨勢遞增，客單價逐年增加。消費者防曬意識逐漸形成，消費者越來

55、越多的關注化妝品的防曬功效，公司的國內潛在消費群體擴大。圖表圖表22：中國防曬市場規模及同比增速中國防曬市場規模及同比增速 圖表圖表23：2019年各國年各國防曬產品滲透率（防曬產品滲透率（%）來源：Euromonitor，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 化妝品新規頒布、功效驗證增加活性化妝品需求化妝品新規頒布、功效驗證增加活性化妝品需求 2021.1 化妝品新規頒發，新規要求化妝品新品注冊備案需提交功效驗證報告，并于 2021.5 月開始實施，其中 1）2021 年 5 月 1 日前已取得注冊或者完成備案的化妝品，2022.5.1 前補充功效驗證報告；2）2021 年 5 月

56、 1 日前已取得注冊或者完成備案的化妝品，2023.5.1 前補充功效驗證報告；3）2022.1 開始，不再有緩沖期，所有新品在注冊備案時需要同步提交功效驗證報告。過去新品注冊備案無強制要求功效性驗證，部分不良品牌不添加或者少添加；新規后，較嚴的監管條件倒逼品牌方實質性的添加，行業增加了化妝品活性成分。公司業務中的防曬劑屬于活性化妝品原料，且屬于適用注冊制的高風險原料，被品牌運用在防曬類產品、帶動防曬功能的粉底類產品中。隨著監管的趨嚴、公司作為相關原料龍頭有望優先獲益。3.2.2、公司：公司：客戶拓展以防曬劑為切入點、未來拓展新品類客戶拓展以防曬劑為切入點、未來拓展新品類 公司近年國內業務保持

57、快速增長，未來公司國內業務將以防曬劑為切入點、為拓展新品類打下客戶基礎。圖表圖表24：國內營收：國內營收及同比增速及同比增速 圖表圖表25：分地區毛利率：分地區毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 注：2019 年數據缺失 0%10%20%30%40%50%60%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02014 2015 2016 2017 2018 201920H1202021H1中國大陸（百萬元）yoy（右軸）0510152025303540 國外 中國大陸 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：公司內銷前

58、十大客戶介紹：公司內銷前十大客戶介紹 客戶客戶 客戶介紹客戶介紹 客戶獲取方式客戶獲取方式 訂單獲取方訂單獲取方式式 定價政策定價政策 19 年貢獻年貢獻營收（億營收（億元）元）19 年貢獻營收占年貢獻營收占比比 高露潔 全球范圍內生產和制造日化消費品 2016 年通過當面拜訪等方式建立業務往來 招投標 按照該種產品的市場價格隨行就市 0.09 0.83%PRODUCT QUESTMFG 生產非處方類的保健及美容護理產品 通過展會、電子郵件溝通及樣品認證，2013 年起建立業務關系 磋商（詢價、報價）按照該種產品的市場價格隨行就市-IFF 生產用于各類消費品的香精香料 2011 年起通過電話和

59、電子郵件溝通建立業務聯系 招投標 以市場化招投標方式確定價格 0.02 0.22%上海禾稼貿易有限公司 電子產品、儀器儀表、化工原料及產品（除危險化學品、監控化學品、煙花爆竹、民用爆炸物品、易制毒化學品）、辦公用品及設備、電腦及配件、玩具、工藝禮品、日用百貨批發零售；食品添加劑銷售；商務信息咨詢（除經紀)、會展會務服務。(依法須經批準的項目，經相關部門批準后方可開展經營活動)2011 年開始建立業務往來 磋商（詢價、報價）按照該種產品的市場價格隨行就市 0.39 3.55%杭州展翼化工有限公司 不帶儲存經營（批發無倉儲經營）：危險化學品（具體經營范圍詳見危險化學品經營許可證，上述經營范圍應在批

60、準的有效期內方可經營）；批發、零售、進出口：化工產品（除化學危險品及易制毒化學品），五金交電，建材，針紡織品，日用百貨、電子產品及零配件、汽車零配件、機械設備（國家法律、行政法規規定禁止經營的項目除外，法律、行政法規規定限制經營的項目取得許可證后方可經營）。（涉及國家規定實施準入特別管理措施的除外）（依法須經批準的項目，經相關部門批準后方可開展經營活動）2016 年成立后逐步建立業務往來。磋商（詢價、報價）按照該種產品的市場價格隨行就市 0.03 0.26%興化市鵬程水處理材料有限公司 聚丙烯酰胺（陽離子、陰離子）、結晶氯化鋁、聚合氯化鋁、聚合氯化鋁鐵、脫色劑、硫酸亞鐵、硫酸鐵、氫氧化鈣、氯化

61、鈉、氯化銨、氯化鉀、殺菌滅藻劑、阻垢劑、除臭劑、活性碳、閥門、管材、工業鹽銷售（不含危險化學品）。（依法須經批準的項目，經相關部門批準后方可開展經營活動）2017 年通過公開信息獲取需求信息，并電話和面談方式建立業務往來 磋商（詢價、報價）按照該種產品的市場價格隨行就市-DKSH Holding Ltd.貿易代理、市場拓展服務 2015 年通過展會、電子郵件等方式建立業務往來 參加終端客戶的招投標 以市場化招投標方式確定價格 0.03 0.32%公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 客戶客戶 客戶介紹客戶介紹 客戶獲取方式客戶獲取方式 訂單獲取方訂單獲取方式式 定價政策定價政策 19

62、年貢獻年貢獻營收（億營收（億元）元）19 年貢獻營收占年貢獻營收占比比 高砂 生產及銷售日化香精、食用香精、香料、香氣成分及精細化學品 2010 年通過電話、電子郵件等普通貿易方式建立業務往來 招投標 以市場化招投標方式確定價格 0.02 0.15%江蘇格羅瑞生物科技有限公司 生物醫藥、農藥、化肥的技術開發；高分子材料的技術開發；化工產品（不含?；罚╀N售；自營和代理各類商品及技術的進出口業務（國家限定企業經營或禁止進出口商品和技術的除外）；危險化學品經營（按許可證所列范圍經營）。（依法須經批準的項目，經相關部門批準后方可開展經營活動）2017 年建立業務關系，在國內經銷對叔丁基苯甲酸產品 磋

63、商（詢價、報價）按照該種產品的市場價格隨行就市-寶潔 生產和銷售洗滌和清潔的日化消費品，紙張，美容護理，食品和飲料，保健領域的消費品 2016 年起先在亞太區開展業務，隨后在寶潔全球皮膚護理工廠開展業務。招投標 以市場化招投標方式確定價格 0.01 0.14%來源：公司公告、國金證券研究所 3.3、產能擴張產能擴張、為業績增長提供保障、為業績增長提供保障；研發儲備、孵化新業務增長點；研發儲備、孵化新業務增長點 3.3.1、擴充防曬劑、高端日用香精原料、高端個護產能擴充防曬劑、高端日用香精原料、高端個護產能 公司現有生產基地位于江蘇宿遷（子公司宿遷科思、宿遷杰科）及安徽馬鞍山（子公司安徽圣諾貝）

64、，其中江蘇宿遷生產合成香料、化妝品活性成本及其原料，安徽馬鞍山生產化妝品活性成分。截止 2020 年底，公司化妝品活性成分及其原料設計產能 2.38 萬噸/年、產能利用率為 61.66%（其中 20172019 年阿伏苯宗產能利用率分別為 99.34%、99.75%和 98.87%，產銷率分別為 95.57%、99.66%和 109.33%，已遠不能滿足公司業務發展的需要）；合成香料 9800 噸/年、產能利用率為 92.63%。募投馬鞍山科思募投馬鞍山科思 2.5 萬噸萬噸/a 高端日用香精原料及防曬劑高端日用香精原料及防曬劑產能擴張項目產能擴張項目 公司以子公司馬鞍山科思為主體積極擴產，公

65、司 IPO 募集項目之一的馬鞍山科思 2.5 萬噸/a 高端日用香精原料及防曬劑配套項目（一期）工程總投資 4.3億元，計劃建設周期 2 年，4 年達產（第一年 40%/第二年 60%/第三年 80%/第四年滿產），預計達產完全達產后貢獻年營收 3.9 億元、凈利潤 4561 萬元。截止 2021 年 8 月，阿伏苯宗(防曬劑、2000 噸)、水楊酸制水楊酸甲酯（防曬劑原料、8000 噸）、辛基三嗪酮（防曬劑、1000 噸）、水楊酸芐酯（香料、1500 噸）、水楊酸正己酯（香料、1500 噸）、水楊酸異戊酯（香料原料、1500 噸）和水楊酸正戊酯（香料原料、1500 噸）生產線已投料試生產。圖

66、表圖表27：公司新增產能情況：公司新增產能情況 項目名稱 產品名稱 產品介紹 產能 進度 馬鞍山科思化學有限公司25000t/a 高端日用香原料及防曬劑配套項目（一期工程）阿伏苯宗阿伏苯宗 主要的紫外線主要的紫外線 UVA UVA 防曬劑防曬劑 20002000 已投料試生產已投料試生產 水楊酸芐酯 合成香料，廣泛用作花香型和非花香型香精的稀釋劑和定香劑 1500 已投料試生產 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 水楊酸正己酯 日用香料的定香劑，也用作煙草香精，是配制素心蘭、康乃馨、馥奇等花香型香精的修飾劑 1500 已投料試生產 水楊酸甲酯水楊酸甲酯 水楊酸異辛酯等防曬劑的重要原料

67、水楊酸異辛酯等防曬劑的重要原料 80008000 水楊酸生產線未投資水楊酸生產線未投資建設，水楊酸制水楊建設，水楊酸制水楊酸甲酯生產線已投料酸甲酯生產線已投料試生產試生產 馬鞍山科思化學有限公司25000t/a 高端日用香原料及防曬劑配套項目（二期工程）水楊酸異戊酯 用于制備水楊酸戊酯，水楊酸戊酯具有定香作用，可用于配制多種類型的香精 1500 已投料試生產 水楊酸正戊酯 1500 已投料試生產 馬鞍山科思化學有限公司14200t/a 防曬用系列產品項目 辛基三嗪酮辛基三嗪酮 新型廣譜防曬劑，既可吸收新型廣譜防曬劑，既可吸收 UVB UVB 段段紫外線，又可吸收紫外線，又可吸收 UVA UVA

68、 段紫外線，段紫外線，是目前市售是目前市售 UVB UVB 吸收能力最強的油吸收能力最強的油溶性防曬劑溶性防曬劑 10001000 已投料試生產已投料試生產 馬鞍山科思化學有限公司年產 2500 噸日用化學品原料項目 二乙氨基羥苯甲?；野被u苯甲?；郊姿峒乎ケ郊姿峒乎?新型防曬劑新型防曬劑 500500 建設中，預計至建設中，預計至 20222022年年 9 9 月竣工投產月竣工投產 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 注：淺藍底色的產能為防曬劑及其原料的產能 豐富業務矩陣，豐富業務矩陣，21 年與安慶、南京江寧達成合作，進軍高端個護領域年與安慶、南京江寧達成合作，進軍高端個護領域 2

69、021 年 9 月 29 日，公司與安慶高新技術產業開發區管理委員會簽署安慶高新技術產業開發區項目投資合作協議，計劃投資建設高端個人護理品及合成香料項目，項目總投資約 30 億元（含土地出讓金），占地約 500 畝。預計達產后年產值約 43 億元、年產能 9.5 萬噸。2021 年 11 月 10 日，公司與南京江寧經濟技術開發區管理委員會簽署投資建設協議，計劃投資建設“高端個人護理品產業基地”，項目總投資 5 億元（含土地出讓金），占地約 44 畝工業用地。3.3.2、積極研發儲備，豐富日用香料、化妝品原料積極研發儲備，豐富日用香料、化妝品原料產品產品 持續創新，采用“前沿技術研究、在研產品

70、開發、在產持續優化”的產品研發策略。研發費用率占比由 2017 年的 2.91%上升至 1H21 的 4.5%，研發人員占比由 2017 年的 13.12%上升至 2020 年的 16.82%。截至 2020 年，公司擁有 130 余項專利技術，其中產品發明專利 22 項。公司形成核心技術和特色生產工藝，如脫色-薄膜蒸餾純化技術、高效循環節能技術、高選擇性加氫技術、綠色氧化反應技術、相界面反應技術、Friedel-Crafts 烷基化/?；磻夹g。公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：公司研發費用率穩步提升公司研發費用率穩步提升 圖表圖表29：研發人員占比提升研發人員

71、占比提升 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表30：公司核心技術公司核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 主要應用產品主要應用產品 技術所處階段技術所處階段 高選擇性加氫技術 自主研發 鈴蘭醛、異佛爾醇（中間品）大批量生產 綠色氧化反應技術 自主研發 對叔丁基苯甲醛、對叔丁基苯甲酸、對甲氧基苯甲醛 大批量生產 Friedel-Crafts 烷基 自主研發 對叔丁基苯甲苯 大批量生產 Friedel-Crafts 酷基 自主研發 2-萘乙酮、對甲氧基苯乙酮、合成茴腦、對甲基苯乙酮、對異丙基苯乙酮 大批量生產 亞甲基縮合反應技術 自主研發 阿伏苯宗、鈴蘭醛、對甲氧基

72、肉桂酸異辛酯、對甲基苯甲烯基樟腦、依托立林 大批量生產 醚化反應技術 自主研發 雙-乙基已氧苯酚甲氧苯基三嗪、對甲氧基苯乙.酮、對甲氧基苯甲醛 大批量生產 酯化反應技術 自主研發 對叔丁基苯甲酸甲酯 大批量生產 MPV化學還原技術 自主研發 合成茴腦 大批量生產 納米研磨技術 自主研發 P-M 大批量生產 來源：公司招股書說明書、國金證券研究所 此外，公司 IPO 募投項目之一的安徽圣諾貝研發中心建設、總投資 6160萬元，定位國際一流的日用香原料、化妝品原料及其它功能化學品的研發中心。圖表圖表31：公司研發中心研發儲備公司研發中心研發儲備 研究領域研究領域 研發內容研發內容 日用香原料 圍繞

73、吐納麝香、覆盆子酮、新鈴蘭醇、牛奶內酯、白花醇、香芹酮等產品展開工藝研究 化妝品原料 圍繞新型防曬劑、高性能美白劑及其它化妝品活性成分等方面展開工藝研究 防曬劑 依崁舒等高檔防曬劑 高性能美白劑 圍繞-熊果苷、覆盆子酮葡糖苷、苯乙基間苯二酚、維生素 C 乙基醚、辛酰水楊酸等展開工藝研發，其中-熊果苷、覆盆子酮葡糖苷等的人工合成目前國際范圍內尚不成熟，公司盡早進入該領域的研發，有利于在未來的競爭中取得一定的優勢。其它化妝品原料 神經酰胺、異抗壞血酸鈉等展開研發 來源：公司公告，國金證券研究所 4、盈利預測盈利預測 4.1 盈利預測盈利預測 產能預測：產能預測：化妝品活性成分及其原料：化妝品活性成

74、分及其原料：2020 年 10 月年產 2000 噸阿伏苯宗（防曬劑）生產線進入試生產階段，1H21 年產 1000 噸辛基三嗪酮（防曬劑）、8000 噸水楊酸制水楊酸甲酯（防曬劑原料）投料試生產，預計 2021 年合計新增 3000 噸產能。21 年合計新增產能 11000 噸。2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%201620172018201920201H211-3Q21研發費用率 公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 年產 500 噸二乙氨基羥苯甲?；郊姿峒乎ィㄐ滦头罆駝┥a線計劃于2022 年 9 月投產，預計 2022 年新增 500噸產能。合成香料：

75、合成香料：1H21 水楊酸芐酯（香料、1500 噸）、水楊酸正己酯（香料、1500 噸）、水楊酸異戊酯（香料原料、1500 噸）和水楊酸正戊酯（香料原料、1500 噸）投料試生產，預計 2021 年合計新增 6000 噸產能。圖表圖表32：科思股份各業務產能及產能利用率預測：科思股份各業務產能及產能利用率預測 業務與產能業務與產能 2020 2021E 2022E 2023E 化妝品活性成分及其原料 原產能（噸）23800 23800 23800 23800 利用率 61.66%61.66%61.66%61.66%新增產能 1 11000-產能釋放節奏 20%40%60%新增產能 2 500

76、產能釋放節奏 20%40%產量（噸）14675.08 15775.08 19175.08 21375.08 綜合產能利用率綜合產能利用率 62%45%54%61%合成香料 原產能（噸）9800 9800 9800 9800 利用率 93%93%93%93%新增產能（噸）6000-產能釋放節奏 30%50%80%產量 9114 10014 12114 13914 綜合產能利用率綜合產能利用率 93%63%77%88%來源：公司公告，國金證券研究所 注：綜合產能利用率=新舊產能利用率的加權平均 營業收入：營業收入：我們預測科思股份 2021-2023 年營業收入 10.97/13.96/16.03

77、 億元，YoY+8.73%/27.34%/14.82%。關鍵假設如下：1）化妝品活性成分及其原料：化妝品活性成分及其原料：假設舊產能保持原有的利用率、新增產能按照第一年 20%、第二年 40%、第三年 60%的速度進行釋放，預計2021-2023 年綜合產能利用率為 45%/54%/61%；由于新增防曬劑原料產 能 主 要 為 自 用，預 計 2021-2023 年（外 銷 量/產 量）為70%/64%/61%。銷售單價方面，Q3 原材料價格急劇上漲，公司向客戶提升價格存在一定滯后性，預計主要體現在 22 年，預計 2021-2023年銷售單價增速分別為 3%/10%/3%。綜上，預計綜上，預

78、計 2021-2023 年化妝年化妝品 活 性 成 分 及 其 原 料 收 入品 活 性 成 分 及 其 原 料 收 入 7.33/9.02/9.75 億 元，增 速 分 別 為億 元，增 速 分 別 為13%/23%/8%。2）合成香料：合成香料：考慮到新生產線需經歷一定爬坡期才能達產、后疫情時期洗滌及消毒殺菌類產品需求穩定增長，預計 2021-2023 年合成香料產能利用率為 63%/77%/88%?？紤]部分新增產能為香料原料，預計2021-2023 年（外銷量/產量）為 55%/58%/63%。銷售單價方面，Q3原材料價格急劇上漲，公司向客戶提升價格存在一定滯后性，預計主要體現在 22

79、年，2021-2023 年銷售單價增速分別為 3%/10%/3%。綜綜上，預 計上，預 計 2021-2023 年 合 成 香 料 業務 穩 健增 長，收入 分 別 為年 合 成 香 料 業務 穩 健增 長，收入 分 別 為3.21/4.50/5.82 億元，增速分別為億元，增速分別為 1%/40%/29%。毛利率：毛利率：隨著原材料及海運成本逐步穩定、部分產品提價及高毛利產品占比提升、產能利用率提升，預計 2021-2023 年公司整體毛利率水平穩中微升、分別為 30.77%/32.3%/33.3%，其中化妝品活性成分及其 原 料 毛利 率 分別 為 33%/34%/35%，合成 香 料毛

80、利 率分 別 為31%/32%/33%費用端：費用端：公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 銷售費用：銷售費用：加大市場開拓力度、銷售支出將有所增加，預計 2021-2023 年銷售費用率分別為 1.2%、1.4%、1.5%。管理費用：管理費用：受益于規模效應，預計 2021-2023 年管理費用率有所下降，分別為 8%、7.5%、7.3%。研發費用研發費用：預計 2021-2023 年研發費用率穩定在 4%。歸母凈利潤：歸母凈利潤：疫情影響逐漸消退、下游防曬產品需求回暖，21 年收入端逐季改善，中長期看新生產線投產釋放產能、原料成本上漲帶動產品價格上漲、有望直接增厚業績，預計 202

81、1-2023 年歸母凈利潤分別為 1.69/2.23/2.70 億元，分別同增 3.12%/32.38%/21.15%，對應 EPS分別為 1.49/1.98/2.39 元。圖表圖表33：科思股份營收拆分（百萬元）：科思股份營收拆分（百萬元）產品產品 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 總體 營業總收入（百萬）972 1100 1008 1097 1396 1603 yoy 36.7%13.2%-8.4%8.7%27.3%14.8%毛利率 24.8%30.8%33.0%30.8%32.3%33.3%化妝品活性成分及其原料 收入（百萬）685 809 652 733

82、 902 975 yoy 48%18%-19%13%23%8%毛利率 25.8%32.0%35.4%33.0%34.0%35.0%平均售價（萬元/噸）5.30 5.74 6.45 6.6 7.3 7.5 yoy 17.66%8.40%12.29%3%10%3%產量（噸）16,896 18,627 14,674 15775.08 19175.08 21375.08 yoy 21.5%10.2%-21.2%7.5%21.6%11.5%銷量（噸）12,927 14,082 10,107 11043 12353 12953 yoy 26%9%-28%9%12%5%銷量/產量 77%76%69%70%6

83、4%61%合成香料 收入（百萬）234 242 317 321 450 583 yoy 18%4%31%1%40%29%毛利率 23.8%29.9%31.2%31.0%32.0%33.0%平均售價（萬元/噸）4.99 5.65 5.67 5.84 6.42 6.61 yoy 11.24%13.20%0.22%3%10%3%產量（噸）8,237 8,422 9,077 10014 12114 13914 yoy 14.77%2.25%7.78%10.3%21.0%14.9%銷量（噸）4,684 4,288 5,594 5507.7 7010.16 8810.16 銷量/產量 50%44%57%5

84、5%58%63%其他 收入（百萬）53 49 40 42 44 46 yoy 5%5%5%毛利率 7.65%-10.00%0.00%0.00%來源：公司公告，國金證券研究所 注：化妝品活性成分及其原料/合成香料收入計算公式：營業收入=產能*產能利用率*（外銷量/產量）*單價 4.2 相對估值相對估值 公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 公司主營業務為防曬劑等化妝品活性成分及其原料、合成香?？杀裙居猩孀闳栈蠘I務的贊宇科技、天賜材料，香精香料企業愛普股份及華寶股份等。同業 2123 年平均 PE分別為 20/15/12 倍，PEG 范圍在 0.152.14、幅度較大?？紤]公司在防曬

85、劑領域為全球龍頭、行業地位顯著，參考同樣為香精香料龍頭的華寶股份估值，建議給予公司 1.2 PEG、對應 22 年估值 22 倍，對應目標價為 43.56 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表34：可比公司估值表：可比公司估值表 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS PE 3 年年CAGR PEG 市值市值 2022/3/10 20 21E 22E 23E 20 21E 22E 23E 22年年（億（億元）元）贊宇科技 18.00 0.73 1.73 2.17 2.73 25 10 8 7 54.99%0.15 85 天賜材料 96.31 0.56 2.41 4.20 5.51 173

86、 40 23 17 114.90%0.20 924 愛普股份 11.17 0.44 0.55 0.67 0.87 25 20 17 13 25.04%0.66 43 華寶股份 27.47 1.92 2.02 2.15 2.28 14 14 13 12 6.01%2.13 169 平均平均 -55 20 15 12-科思股份 41.45 1.45 1.49 1.98 2.40 29 28 21 17 18.40%1.14 47 來源：Wind，國金證券研究所 注：1、贊宇科技、天賜材料、愛普股份、華寶股份盈利預測使用 Wind 一致預測；2、股價更新至 2022 年 3 月 10 日 5、風險提

87、示、風險提示 新增產能投放不及預期新增產能投放不及預期：公司新工廠投產、若接單情況未同步增加、增加短期攤銷、單位產品生產成本提升、公司毛利率總體下降?？蛻艏卸容^高風險：客戶集中度較高風險：2017-2019 年前五大客戶營收占比分別為 61.54%、68.45%、65.59%，第一大客戶帝斯曼營收占比超過 40%，若主要客戶市場份額縮減或轉向其他廠商，公司的業務將受到較大影響。原材料價格上漲原材料價格上漲：公司主要原料為基礎化工產品，原材料價格與石油價格相關。公司原材料成本上漲向客戶傳導存在一定的滯后性，在原材料價格上漲背景下，公司短期盈利將受到影響。限售股解禁風險：限售股解禁風險：22 年

88、 7 月 22 日公司有 50 萬股限售股解禁，占總股本0.44%，限售股解禁增加短期流動性、股價或出現短期調整。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 關鍵指標關鍵指標 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 成長能力（成長能力（%YoY%YoY）收入增長率 36.69%13.23%-8.35%8.73%27.34%14.82%歸母凈利潤增長率 102.78%77.16%6.35%3.12%32.38%21.15%EBITDA 增長率 71.96%47.89%4.19%-26.66%40.57%21.31%

89、EBIT 增長率 117.92%72.28%4.51%4.00%4.00%4.00%估值指標估值指標 PE 28.25 21.34 17.62 PB 2.93 2.61 2.30 EV/EBITDA 25.67 18.26 15.05 EV/EBIT 26.15 18.53 15.26 EV/NOPLAT 29.77 21.27 17.60 EV/Sales 4.39 3.44 3.00 EV/IC 2.96 2.63 2.32 盈利能力（盈利能力（%）毛利率 24.85%30.76%32.98%30.77%32.29%33.27%EBITDA 率 17.06%22.29%25.34%17.0

90、9%18.86%19.93%EBIT 率 11.57%17.61%20.08%16.77%18.59%19.67%稅前凈利潤率 10.11%16.18%19.09%17.87%18.69%19.72%稅后凈利潤率（歸屬母公司）8.93%13.97%16.21%15.37%15.98%16.86%ROA 9.75%15.06%9.73%9.03%10.53%11.26%ROE（歸屬母公司）（攤?。?1.01%28.20%11.08%10.36%12.21%13.05%ROIC 15.22%20.95%11.64%9.72%12.14%13.02%償債能力償債能力 流動比率 0.82 1.11 5

91、.47 5.05 4.81 4.93 速動比率 0.37 0.49 4.15 3.75 3.49 3.62 歸屬母公司權益/有息債務 1.79 2.20-有形資產/有息債務 3.59 3.88-每股指標每股指標(按最新預測年度股本計算歷史數據按最新預測年度股本計算歷史數據)EPS 1.02 1.82 1.45 1.49 1.98 2.39 每股經營現金流 1.09 1.86 1.44 1.37 1.41 2.02 每股股利 0.00 0.00 0.15 0.15 0.20 0.24 每股自由現金流(FCFF)0.25 0.92-4.29 0.60 0.94 1.55 每股凈資產 4.88 6.

92、44 13.07 14.41 16.19 18.35 每股銷售收入 11.48 13.00 8.93 9.71 12.37 14.20 公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營業務收入主營業務收入 972 1,100 1,008 1,097 1,396 1,603 貨幣資金 27 90 122 173 257 40

93、5 增長率 13.2%-8.4%8.7%27.3%14.8%應收款項 107 106 140 136 173 199 主營業務成本-730-762-676-759-945-1,070 存貨 208 282 251 295 368 416%銷售收入 75.2%69.2%67.0%69.2%67.7%66.7%其他流動資產 33 27 526 542 544 546 毛利 241 338 333 337 451 533 流動資產 376 506 1,039 1,147 1,341 1,565%銷售收入 24.8%30.8%33.0%30.8%32.3%33.3%總資產 42.3%49.5%61.9

94、%61.4%63.3%65.2%營業稅金及附加-7-8-8-9-11-13 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.7%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%固定資產 450 445 561 656 711 766 銷售費用-37-36-9-13-20-24%總資產 50.6%43.6%33.4%35.1%33.5%31.9%銷售收入 3.8%3.3%0.9%1.2%1.4%1.5%無形資產 48 49 59 64 67 70 管理費用-56-66-74-88-105-117 非流動資產 514 515 640 720 778 836%銷售收入 5.8%6.0%7.3%8.0%7.5

95、%7.3%總資產 57.7%50.5%38.1%38.6%36.7%34.8%研發費用-29-34-39-44-56-64 資產總計資產總計 890 1,021 1,679 1,867 2,119 2,401%銷售收入 3.0%3.1%3.9%4.0%4.0%4.0%短期借款 231 247 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）112 194 202 184 260 315 應付款項 182 166 146 177 221 250%銷售收入 11.6%17.6%20.1%16.8%18.6%19.7%其他流動負債 43 43 44 50 58 68 財務費用-16-15-17-7-8-8 流

96、動負債 457 456 190 227 279 317%銷售收入 1.7%1.3%1.6%0.6%0.5%0.5%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失 1 0 2 0 0 0 其他長期負債 20 20 14 12 12 12 公允價值變動收益 0-2 3 10 0 0 負債 477 476 204 239 292 330 投資收益 0 2 3 12 12 12 普通股股東權益普通股股東權益 413 545 1,475 1,627 1,828 2,071%稅前利潤 0.0%1.4%1.5%6.1%4.6%3.8%其中：股本 85 85 113 113 113 113 營業利潤 101

97、182 195 199 264 319 未分配利潤 195 326 460 612 813 1,056 營業利潤率 10.4%16.5%19.4%18.1%18.9%19.9%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-3-4-3-3-3-3 負債股東權益合計負債股東權益合計 890 1,021 1,679 1,867 2,119 2,401 稅前利潤 98 178 192 196 261 316 利潤率 10.1%16.2%19.1%17.9%18.7%19.7%比率分析比率分析 所得稅-11-24-29-27-38-46 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023

98、E 所得稅率 11.7%13.7%15.1%14.0%14.5%14.5%每股指標每股指標 凈利潤 87 154 163 169 223 270 每股收益 1.025 1.815 1.448 1.493 1.977 2.395 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 4.878 6.438 13.070 14.414 16.193 18.349 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 87 154 163 169 223 270 每股經營現金凈流 1.088 1.857 1.444 1.367 1.406 2.023 凈利率 8.9%14.0%16.2%15.4%16.0%16.9

99、%每股股利-0.15 0.150 0.20 0.24 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 21.01%28.20%11.08%10.36%12.21%13.05%2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 總資產收益率 9.75%15.06%9.73%9.03%10.53%11.26%凈利潤 87 154 163 169 223 270 投入資本收益率 15.22%20.95%11.64%9.72%12.14%13.02%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 53 51 51 3 4 4 主營業務收入增

100、長率 36.69%13.23%-8.35%8.73%27.34%14.82%非經營收益 13 12 3-8-9-9 EBIT增長率 117.92%72.28%4.51%-9.16%41.09%21.50%營運資金變動-60-60-55-10-59-37 凈利潤增長率 102.78%77.16%6.35%3.12%32.38%21.15%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 92 157 163 154 159 228 總資產增長率 6.35%14.75%64.47%11.16%13.55%13.29%資本開支-71-82-158-98-65-65 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0-490 0

101、 0 0 應收賬款周轉天數 38.1 35.0 44.3 45.0 45.0 45.0 其他 0 2 1 12 12 12 存貨周轉天數 88.1 117.4 143.9 142.0 142.0 142.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -71-80-647-86-53-53 應付賬款周轉天數 95.5 83.1 84.0 85.0 85.0 85.0 股權募資 0 0 862 0 0 0 固定資產周轉天數 166.7 138.1 196.9 207.7 176.2 164.9 債權募資 14 17-248 0 0 0 償債能力償債能力 其他-40-31-102-17-22-27 凈負債/

102、股東權益 49.26%28.80%-41.67%-41.53%-41.54%-43.82%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -26-14 512-17-22-27 EBIT利息保障倍數 7.0 13.3 12.2 26.5 34.4 38.7 現金凈流量現金凈流量 -5 63 28 51 83 148 資產負債率 53.58%46.61%12.13%12.83%13.75%13.74%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內

103、買入 0 0 2 6 8 增持 0 1 1 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 2.00 1.33 1.25 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月

104、內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人

105、員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的

106、信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含

107、 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。此報告僅限于中國大陸使用。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402