科濟藥業-精耕細胞療法全新賽道實體瘤CAR~T產業龍頭-220812（53頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 08 月 12 日 科濟藥業科濟藥業-B（02171.HK）精耕精耕細胞療法全新賽道，實體瘤細胞療法全新賽道，實體瘤 CAR-T 產業龍頭產業龍頭 本報告的特點：本報告的特點：前言部分我們首先討論了市場最為關心的三個問題，定價高昂的 CAR-T 產品單品體量有多大、科濟藥業上市一年來市值走向及原因、公司在 CAR-T 產業中的位置及面臨競爭情況。由此我們得出核心觀由此我們得出核心觀點：點：科濟藥業是全球實體瘤 CAR-T 領軍企業，核心產品商業化前景廣闊，管線具備全球化開發潛力，迭代技術平臺更為長期發

2、展蓄力。聚焦聚焦 CAR-T 產品研發與商業化，實體瘤領域進展領銜全球。產品研發與商業化，實體瘤領域進展領銜全球。產品設計差異化、布局全球化。8 個產品處于臨床研發階段，4 個處于臨床前階段。CT041：用于 CLDN18.2 陽性消化道腫瘤治療可產生高應答率和持續緩解，耐受性良好，有望成為晚期胃癌末線顛覆性療法。研發進度全球領先，潛在市場價值空前。我們預計將于 2024 年先后在中國、美國兩地提交上市申請，峰值銷售可達 77 億元。CT053：靶向 BCMA 的多發性骨髓瘤候選療法，在同類 CAR-T 產品中，對復發/難治性多發性骨髓瘤療效確切、安全性更優，并具有拓展為前線療法的潛力。我們預

3、計將于 2022 年在中國提交上市申請，2023 年向海外市場尋求突破，峰值銷售約為 40 億元。布局下一代布局下一代 CAR-T 技術技術，夯實行業領先優勢。，夯實行業領先優勢。公司順應細胞治療行業發展趨勢，前瞻建立整合的細胞治療平臺，布局下一代實體瘤 CAR-T 和通用 CAR-T 技術。CycloCAR：共表達細胞因子 IL-7 和趨化因子 CCL21，簡化清淋預處理過程、定向富集免疫細胞、增強針對實體瘤 CAR-T 細胞的療效。THANK-uCAR：識別 NK 細胞表面蛋白 CAR 分子應對宿主抗移植物反應，反哺 CAR-T 細胞提升增殖能力；同種異體技術驅動通用化發展、降本增效，提升

4、療法可及性。LADAR：觸發抗原+識別抗原雙保險，精準靶向腫瘤組織，降低靶脫瘤毒性，拓展成藥靶點邊際。盈利預測與評級。盈利預測與評級。預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 0.10 億元、0.25 億元、2.57 億元，同比增長率為-61.26%、150.67%、919.86%。對各品種估值加總，預計 2022 年公司合理市值約 214.60 億元。公司在實體瘤 CAR-T 方面率先布局，核心產品價值兌現可期；已建立成熟且不斷革新的 CAR-T 技術平臺、獨立并具有規模效應的商業化產能，管線梯隊儲備豐富、層次合理。我們看好公司長期發展，首次覆蓋，給予“買入“評級。風險提示風險提示：研

5、發失敗的風險；產品商業化銷售不及預期的風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）0 26 10 25 257 增長率 yoy（%）-61.3 150.7 919.9 歸母凈利潤（百萬元）-1,052-4,744-615-823-1,310 增長率 yoy（%）297.0 351.0-87.0 33.8 59.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）-1.84-8.32-1.08-1.44-2.30 凈資產收益率（%）62.8-158.3-25.8-52.8-527.5 P/E（倍）-7.3-1.6-12.4-9.3-5.8 P/B（倍）-4.5

6、6 2.55 3.21 4.90 30.78 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 10 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 生物技術 8 月 10 日收盤價(港元)15.60 總市值(百萬港元)8,898.93 總股本(百萬股)570.44 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)1.38 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 胡偌碧胡偌碧 執業證書編號：S0680519010003 郵箱： 相關研究相關研究 -91%-69%-46%-2

7、3%0%23%46%69%91%2021-082021-122022-042022-08科濟藥業-B恒生指數 2022 年 08 月 12 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1056 3071 3971 3282 3013 營業收入營業收入 0 26 10 25 257 現金 1043 691 1

8、473 803 260 營業成本 0 0 0 20 77 應收票據及應收賬款 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 0 0 0 0 0 其他應收款 13 64 0 101 77 營業費用 0 0 0 88 515 預付賬款 0 1 0 0 0 管理費用 77 126 20 38 257 存貨 0 0 0 0 0 研發費用 282 502 705 808 772 其他流動資產 0 2315 2498 2378 2676 財務費用 13 7-32-34 29 非流動資產非流動資產 198 435 371 357 339 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 32

9、28 29 32 35 固定資產 130 301 283 258 231 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 7 7 8 9 9 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 61 127 79 89 99 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1254 3506 4341 3638 3351 營業利潤營業利潤-328-574-654-863-1358 流動負債流動負債 145 389 416 222 1743 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 1473 營業外支出-724-4162-39-41-50 應付票據及應付賬款 0 0 0 0 0

10、利潤總額利潤總額-1052-4736-615-823-1308 其他流動負債 145 389 416 222 270 所得稅 0 8 1 1 1 非流動非流動負債負債 2785 120 973 1288 790 凈利潤凈利潤-1052-4744-615-823-1310 長期借款 12 7 4 3 1 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 2773 113 969 1285 789 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1052-4744-615-823-1310 負債合計負債合計 2930 509 1389 1510 2533 EBITDA-1042-4704-618-826-124

11、9 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）-1.84-8.32-1.08-1.44-2.30 股本 0 0 570 570 570 資本公積 0 0 0 0 0 主要主要財務比率財務比率 留存收益-1832 0-615-1439-2749 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益-1676 2997 2952 2129 819 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1254 3506 4341 3638 3351 營業收入（%）-61.3 150.7 919.9 營業利潤（%）-44.5-75.0-13.9-32.0

12、-57.4 歸屬母公司凈利潤（%）297.0 351.0-87.0 33.8 59.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%）-100.0 100.0 20.0 70.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）-18246.2-6109.7-3261.3-508.7 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）62.8-158.3-25.8-52.8-527.5 經營活動現金流經營活動現金流-295-512-491-1002-1476 ROIC（%）-92.0-142.8-19.3-30.1-51.0 凈利潤-1052-4744-615-823-131

13、0 償債償債能力能力 折舊攤銷 0 0 30 30 31 資產負債率（%）233.7 14.5 32.0 41.5 75.6 財務費用 13 7-32-34 29 凈負債比率（%）-108.0-11.7-20.9 31.2 807.2 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 7.3 7.9 9.5 14.8 1.7 營運資金變動 0 0 127-175-226 速動比率 7.3 1.9 3.5 4.1 0.2 其他經營現金流 744 4225 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-7-2471 35-16-13 總資產周轉率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 資本支

14、出-19-179-55-17-19 應收賬款周轉率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 長期投資 0 7202 0 0 0 應付賬款周轉率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他投資現金流-26 4552-20-33-32 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 1302 2674 1238 348-526 每股收益（最新攤?。?1.84-8.32-1.08-1.44-2.30 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.52-0.90-0.86-1.76-2.59 長期借款-4-5-3-2-2 每股凈資產（最新攤?。?2.94 5.25 4.18

15、 2.73 0.44 普通股增加 0 0 570 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E-7.3-1.6-12.4-9.3-5.8 其他籌資現金流 1306 2679 671 350-525 P/B-4.6 2.5 3.2 4.9 30.8 現金凈增加額現金凈增加額 1302 2674 782-670-2015 EV/EBITDA-1.7 0.1 0.8-0.6-1.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 10 日收盤價 WY4WPYFY4YOVAU4YaQ8Q8OsQqQsQtRkPmMvNlOoPpNaQoOxOwMnQvMNZ

16、qRpR 2022 年 08 月 12 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 前言：科濟藥業三問三答.6 CAR-T 產品定價高昂，單品體量能有多大？.6 科濟藥業股價復盤，未來發展方向？.8 科濟藥業在 CAR-T 產業中的位置，如何看待所面臨的競爭？.9 細胞療法熱度空前，譜寫腫瘤治療新篇章.12 CAR-T 療法優勢明顯，商業化已有建樹.12 全新賽道飛速發展，CAR-T 療法正當其時.15 向實體瘤突破、向通用型演變是 CAR-T 產業的長期趨勢.18 政策監管日臻完善，CAR-T 療法在審慎中平穩發展.22 科濟藥業：實體瘤 CAR-T 先行

17、者.23 實體瘤領域率先破局，三大癌種療效出眾.27 Claudin18.2 靶向 CAR-T 細胞療法，胃癌/胰腺癌治療新突破.27 胃癌、胰腺癌市場空前，未竟臨床需求強烈.27 CLDN18.2 是胃癌、胰腺癌治療的潛力靶點.30 CT041：全球同類首創 CLDN 18.2 靶向 CAR-T 療法.32 肝細胞癌治療后起之秀，GPC3 靶向 CAR-T 發展可期.35 血液瘤療法開發緊鑼密鼓，安全性奠定競爭優勢.37 BCMA 表達特異性強，已成為多發性骨髓瘤治療的熱門靶點.38 CT053：升級版 BCMA 靶向 CAR-T，療效優異安全性更佳.40 戮力創新，技術平臺迭代以備長線發展

18、.41 CycloCAR：下一代 CAR-T 技術，增強實體瘤療效.42 sFv-based T 細胞技術：改善 T 細胞功能，降低安全性風險.43 THANK-uCAR：同種異體 CAR-T，提升應用可及性.44 LADAR：精準靶向技術，突破不可成藥靶點.45 盈利預測與估值.47 結論.52 風險提示.52 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：已上市 CAR-T 細胞治療產品銷售額（單位：億美元）.6 圖表 2：CAR-T 細胞療法生產應用過程.7 圖表 3：多發性骨髓瘤各階段治療藥物.7 圖表 4：科濟藥業股價復盤.9 圖表 5：國內代表性 CAR-T 細胞治療產品.10 圖表 6：傳奇生物（

19、LEGN.O）股價復盤.11 圖表 7：免疫細胞療法概覽.12 圖表 8：CAR-T 療法發展歷史.13 圖表 9：CAR-T 細胞療法作用機制.14 圖表 10：FDA 已批準 CAR-T 細胞療法概覽.15 圖表 11：全球 CAR-T 治療市場規模預測.16 2022 年 08 月 12 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：中國 CAR-T 治療市場規模預測.16 圖表 13：2021 年初至今海外藥企細胞療法投資并購事件（部分）.16 圖表 14：全球 CAR-T 細胞療法研究格局.17 圖表 15：中國細胞療法管線研發階段.17 圖表 16：中國

20、已登記在研細胞療法數量.17 圖表 17：中國 CAR-T 細胞療法各靶點研發進度.18 圖表 18：國內 CAR-T 在研管線適應癥分布.18 圖表 19：CAR 分子結構及功能.19 圖表 20：CAR 技術迭代.20 圖表 21：CAR-T 實體瘤應用解決策略.20 圖表 22：CAR-T 安全性與有效性解決策略.21 圖表 23：CliniMACS Prodigy 自動化生產工藝.22 圖表 24：通用型 CAR-T 技術.22 圖表 25：我國細胞療法相關監管政策發展歷程.23 圖表 26：科濟藥業發展歷程.23 圖表 27：科濟藥業產品管線.24 圖表 28：科濟藥業管理團隊.25

21、 圖表 29：國際化產能體系建設.26 圖表 30：科濟藥業股權結構.27 圖表 31：中國胃癌發病人數（2016-2030E，單位：千人）.28 圖表 32：全球胃癌發病人數（2016-2030E，單位：萬人）.28 圖表 33：胃癌后線療法臨床數據（注：紅色字體為已獲批療法）.29 圖表 34：中國胰腺癌發病人數（2016-2030E）.29 圖表 35：目前胰腺癌臨床治療方案.30 圖表 36：Claudin 18.2 蛋白結構.31 圖表 37：全球在研 CLDN18.2 靶向療法.32 圖表 38：CT041 臨床研究數據.34 圖表 39：CT041 可抑制 CLDN18.2+消化

22、道腫瘤生長.35 圖表 40：CT041 可延長 PD-(L)1 耐藥胃癌患者生存期.35 圖表 41：CT041 研發進程預期.35 圖表 42：CT011 I 期臨床試驗設計.36 圖表 43：CT011 I 期臨床試驗亞組分析結果.37 圖表 44：全球多發性骨髓瘤患病人數（2016-2030E，單位：千人）.37 圖表 45：BAFF/APRIL/BCMA 功能軸示意圖.38 圖表 46：BCMA 靶向療法臨床數據（部分）.39 圖表 47：全球在研 BCMA 靶向 CAR-T 產品格局.39 圖表 48：CT053 臨床研究數據.40 圖表 49：全球主要 BCMA 靶向 CAR-T

23、 產品對比.40 圖表 50：CycloCAR 平臺作用機制.42 圖表 51：CycloCAR 對抗原異質性腫瘤產生顯著抑制作用.43 圖表 52：GOC3 sFv-編碼序列示意圖.43 圖表 53：sFv-T 細胞療法提升療效、減少 CRS.44 圖表 54：7sFv-T 細胞療法效應進一步提升.44 圖表 55：THANK-uCAR 平臺作用機制.45 圖表 56：LADAR 平臺作用機制.46 圖表 57：LADAR T 細胞可產生更強的抗腫瘤免疫活性.47 圖表 58：CT053 中國市場銷售預測.47 2022 年 08 月 12 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

24、告末頁聲明 圖表 59：CT053 歐美市場銷售預測.48 圖表 60：CT041 中國市場銷售預測.49 圖表 61：CT041 歐美市場銷售預測.50 圖表 62：科濟藥業 DCF 估值.51 圖表 63：科濟藥業核心產品峰值銷售估值.51 圖表 64：科濟藥業盈利預測.52 2022 年 08 月 12 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 前言：科濟藥業三問三答前言：科濟藥業三問三答 CAR-T 產品定價高昂產品定價高昂，單品體量，單品體量能能有有多大？多大？自 2017 年諾華首款 CAR-T 療法 Kymriah 實現商業化，目前已有 6 款產品獲 FDA

25、批準上市，2021 年 NMPA 批準的兩款 CAR-T 細胞治療產品則開啟了我國細胞治療商業化元年。國內首款 CAR-T 產品阿基侖塞注射液以 120 萬元/袋創造了國內藥品定價紀錄，引發社會廣泛關注。普通收入普通收入水平水平患者難以支付的天價藥，到底能有多大的市場空間？患者難以支付的天價藥，到底能有多大的市場空間？根據各公司 2021 年度財報披露數據，5 款處于商業化銷售階段的 CAR-T 療法在 2021 年度全球總計實現銷售額17.09億美元，同比增長58.1%，2017-2021年復合增速達295%。最暢銷產品來自吉利德/Kite 的 CD19 靶向 CAR-T 療法 Yescar

26、ta，單品銷售額 6.95 億美元，折合人民幣約 46.82 億元。2021 年是 Yescarta 商業化的第 4 年，上市以來累計營收共計 19.78 億美元，折合人民幣約 133.16 億元。圖表 1：已上市 CAR-T 細胞治療產品銷售額（單位：億美元）資料來源：各公司財報，國盛證券研究所 如何理解如何理解 CAR-T 產品產品的高昂定價的高昂定價？在美國，6 款已上市 CAR-T 產品定價范圍為 37.3-47.5 萬美元，約合人民幣 252-320 萬元；在中國，2 款上市產品定價分別為阿基侖塞注射液 120 萬元，瑞基奧侖塞注射液 129萬元。在中國市場，在中國市場，CAR-T

27、產品的定價遠低于海外。產品的定價遠低于海外。細胞療法目前是以個體患者為中心的定制化治療方案，其高昂定價主要來自高度的個性細胞療法目前是以個體患者為中心的定制化治療方案，其高昂定價主要來自高度的個性化定制需求和極高的生產制造壁壘?；ㄖ菩枨蠛蜆O高的生產制造壁壘。在接受 CAR-T 治療過程中，支付的不僅是藥物本身的費用，篩選評估、設計構建、細胞采集、運輸、注射及輸注治療后的監測都需要相當的費用支撐。耗材成本高：耗材成本高：在 CAR-T 生產過程中，培養及轉導 CAR-T 細胞必需的培養液、質粒、核酶、病毒載體等占用了約 50%的總成本；技術難度大：技術難度大：目前 CAR-T 的制備工藝流程尚

28、不統一，未能實現自動化和批量生產，基本為人工操作。實驗室設計研究到生產的平穩放大極具挑戰，要求科研及生產人員具備專業技術素養；0.070.762.784.745.872.644.565.636.950.441.761.640.8702468101214161820172018201920202021KymriahYescartaTecartusAbecmaBreyanzi 2022 年 08 月 12 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 場地要求嚴：場地要求嚴：基于 CAR-T 產品定制化的特點，每位患者均要求單獨的生產線，產出比低；廠房設備嚴格要求大范圍無菌，環境硬

29、性壁壘極高；且 CAR-T 制造場所與應用場所分離，途中冷鏈運輸半徑小，需投入大量資金建立多個治療中心。圖表 2：CAR-T 細胞療法生產應用過程 資料來源：Nature Reviews Cancer，國盛證券研究所 全病程為單位來看，全病程為單位來看，CAR-T 療法貴不貴？療法貴不貴？以多發性骨髓瘤為例，目前一線到后線獲批療法包括口服藥來那度胺/沙利度胺、硼替佐米、抗 CD38 單抗、BCMA 靶向 ADC 等。但這些療法均無法實現疾病治愈，幾乎所有 MM患者仍會再次發病，陷入用藥-復發的循環中。經過數次復發、多線治療，患者身體機能受損、生活質量下降、且經濟負擔極大。CAR-T 目標人群包

30、括對現有療法耐受的患者，整體緩解率較高，可有效改善患者病情、延長生存時間；且 CAR-T 治療后患者體內將產生免疫記憶，有效避免復發，單次用藥有望實現癌癥治愈。CAR-T 單次治療費用高，但長期維度來看仍具有藥物經濟學價值。圖表 3：多發性骨髓瘤各階段治療藥物 階段階段 類型類型 藥物名稱藥物名稱 治療階段治療階段 靶點靶點 ORR CR mPFS（月）（月）年治療年治療費用費用 2021 年年銷售額銷售額 初治初治MM 小分子 Revlimid（BMS）一線治療 TNF-35%-25.5 12.9 萬美元 128 億美元 單抗 Daratumumab（JNJ）一線/二線治療 CD38 93%

31、57%44.5 39 萬美元 60.23 億美元 基本無法治愈，幾乎所有 MM 患者終將復發，用藥用藥-復發循環復發循環 復發或復發或難治性難治性MM 單抗 Elotuzumab（BMS/ABBV）2-4L SLAMF7 79%4%19.4 10.8 萬美元 3.34 億美元 雙抗 Teclistamab（JNJ）4L BCMA/CD3 62%29%9 個月 PFS率 59%-BLA 階段 ADC Belantamab mafodotin（GSK）5L BCMA 60%VGPR 54%12 28.4 萬美元 1.22 億美元 2022 年 08 月 12 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

32、仔細閱讀本報告末頁聲明 CAR-T Abecma（BMS）5L BCMA 73%33%24.8 41.95 萬美元/劑 1.64 億美元 資料來源：各公司公告，ClinicalTrials.gov，國盛證券研究所 CAR-T 用于腫瘤后線治療，為了延長幾個月生存期花費上百萬是否值得？用于腫瘤后線治療，為了延長幾個月生存期花費上百萬是否值得？CAR-T 長期長期商業化前景商業化前景如何如何？短期來看，CAR-T 是高定價、高附加值產品，有能力支付的是少數。但對具有支付力的患者，是否有用藥選擇才是本質問題，藥物的衛生經濟價值針對不同患者、不同疾病有所區別。CAR-T 細胞療法能帶來癌癥治愈的希望，

33、是藥物開發最根本的價值。我們認為，我們認為，前期前期 CAR-T 的商業化專注于自費市場的商業化專注于自費市場。如果不考慮醫保，短期普及難度較大，患者需求和醫生認可是 CAR-T 產品推廣的關鍵。產品本身的療效和安全性如能滿足臨床需求，仍將有意愿支付的患者。目前我國上市的 CAR-T 產品已設計創新支付方案，如按療效付費、不良反應險、分期免息支付等，并積極與商保、惠民保合作，最大程度解決患者可負擔性問題。長期來看，隨著技術革新、產品迭代，長期來看，隨著技術革新、產品迭代，CAR-T 成本、工藝有很大的優化空間，有希望納成本、工藝有很大的優化空間，有希望納入更多患者群體。入更多患者群體?？茲帢I

34、股價復盤，未來發展科濟藥業股價復盤，未來發展方向方向？科濟藥業于 2021 年 6 月在港交所上市，2021 下半年，在港股醫藥板塊整體下行的情緒低迷期實現逆風上漲，4 個月內漲幅超 80%；后調整回落至與港股 18A 公司整體表現趨同。階段一：逆勢上漲（階段一：逆勢上漲（2021.7-2021.10）首個拐點出現在 2021.7 發布公告，全球同類首創實體瘤 CAR-T 產品 CT041（CLDN18.2 CAR-T）將于 ESMO 2021 進行口頭報告，核心資產的良好表現使市場滿懷期待。此后正面催化不斷，多發性骨髓瘤 CAR-T 療法 CT053（BCMA CAR-T）接連實現licen

35、se-out、重要臨床推進。2021 年 8 月，公司向 HK inno.N 授予 CT053、CT032韓國權益，對公司整體價值的加成尤為明顯。對于高價的 CAR-T 產品，在國內支付能力有限的客觀環境下，價值更高的海外市場是產品發展的必爭之路。創新出海創新出海的的兌現是對醫藥企業長期持續成長能力的重要提升。兌現是對醫藥企業長期持續成長能力的重要提升。階段二：調整回落（階段二：調整回落（2021.11-至今）至今）首先，醫藥板塊整體情緒趨冷，港股各 biotech 市值同步下行。將公司股價與港股18A 整體指數擬合分析，自上市至今二者整體表現趨同。2021 年 10 月之后港股醫藥板塊大幅調

36、整、下行加速，2021 年 49 家港股上市 18A 生物科技公司僅 13 家全年股價漲幅為正。其二，細胞基因療法領軍產品遭遇變故。2021 年 8 月，bluebird bio 宣布其 eli-cel用于腦腎上腺腦白質營養不良(CALD)的III期臨床試驗遭FDA要求暫停；且在2021年底另一核心產品，用于治療鐮狀紅細胞病的 Lovo-cel 部分臨床試驗再次遭到 FDA叫停。數次變故引發市場對細胞基因療法整體前景的擔憂?；貧w個股，在 2021 ESMO 之后 CT041 未繼續披露數據，且確證 II 期臨床較市場預期略有延后。臨床推進速度是創新藥企業研發能力的重要考量，尤其注冊行臨床開 2

37、022 年 08 月 12 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 展是產品研發進程的重要節點。資本市場對核心資產開發進程的擔憂在一定程度上加劇了公司價值的回調。圖表 4：科濟藥業股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 短期來看，關注公司核心產品重要里程碑節點：短期來看，關注公司核心產品重要里程碑節點：CT041 處于中國關鍵 II 期臨床，預計 2024 年上半年在國內提交 NDA；美國預計2022 年下半年進入關鍵 II 期臨床，2024 年提交 BLA；CT053 在中國預計 2022 年提交 NDA；美國預計 2023 年提交 BLA。長期來看，長

38、期來看，CAR-T 技術發展方向在于實體瘤方面的突破和通用、即用型工藝研發。技術發展方向在于實體瘤方面的突破和通用、即用型工藝研發。實體瘤開發中，實體瘤開發中，科濟藥業率先實現 Claudin18.2 靶點用于胃癌/胰腺癌、GPC3 用于肝癌的 CAR-T 產品設計，覆蓋兩大高發瘤種，在我國總計年新增患者數超過 80 萬人。CT041（CLDN18.2 CAR-T）在中國關鍵 II 期臨床研究已完成首例患者給藥，CT011（GPC3 CAR-T）處于臨床 I 期研究階段，在廣闊市場發掘中已具備先發優勢；技術迭代方面，技術迭代方面，科濟藥業布局實體瘤增強型CycloCAR-T、降低安全性問題的基

39、于sFv-開發的 T 細胞技術、通用細胞療法 THANK-uCAR，精準靶向平臺 LADAR。目前基于 sFv-開發的 T 細胞技術、THANK-uCAR 技術的下一代 CAR-T 產品已進入 IIT 臨床研究階段，其他平臺候選產品處于臨床前研究中。目前科濟藥業主推核心產品 CT041、CT053 研發上市進程，在成熟技術領域內形成商業化產品雛形；再積極創新布局下一代產品鞏固優勢，并將早期產品開發積累的經驗應用至下一代產品。關注關注 2 個核心產品的臨床數據、研發推進、商業化表現，再看迭代產品個核心產品的臨床數據、研發推進、商業化表現，再看迭代產品的產出。的產出?？茲帢I在科濟藥業在 CAR-

40、T 產業中的位置，如何看待所面臨的競爭？產業中的位置，如何看待所面臨的競爭？國內藥企中，科濟藥業與傳奇生物在產品布局、研發進展方面較為接近。血液瘤領域：血液瘤領域：傳奇生物 BCMA CAR-T 產品在美國已經獲批，中國即將報產，科濟藥 2022 年 08 月 12 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 業進度略微滯后。但自體 CAR-T 療法市場遠未達到飽和，后上市的產品也有相當大的市場空間可以打開。產品競爭綜合考慮有效性、安全性、成本和使用體驗，CT053美國 I 期臨床治療后平均住院時間明顯短于同類產品，經濟學價值更高，安全性更佳。實體瘤領域：實體瘤領域：傳奇生

41、物 LB-1908（CLDN18.2 CAR-T）CAR 分子、共刺激域設計具有潛在療效持續性優勢，最終需回歸臨床數據。目前 CT041（CLDN18.2 CAR-T）研發進度領先，且早期臨床數據已足夠優秀。圖表 5：國內代表性 CAR-T 細胞治療產品 公司公司 產品名產品名 靶點靶點 適應癥適應癥 最高研最高研發階段發階段 安全性安全性 有效性有效性 備注備注 CRS CRS3 ORR CR 或或其他其他 復星凱復星凱特特 Yescarta CD19 DLBCL、FL 已上市 81%7%92%75%中國首個上市的CAR-T 產品 藥明巨藥明巨諾諾 Relma-cel CD19 r/r LB

42、CL 已上市 50%0%75%33%傳奇生傳奇生物物 Cilta-cel BCMA r/r MM 美國上市 95%4%98%sCR 83%首個美國上市的國產 CAR-T 科濟藥科濟藥業業 CT053 BCMA r/r MM II 期 74%0%100%sCR 78.6%安全性好 CT041 CLDN 18.2 GC/GEJ，PC II 期 95%0%61.1%DCR 78.6%全球潛在同類首創 CT011 GPC3 HCC I 期 69%8%20%mOS 278d 全球潛在同類首創 藝妙神藝妙神州州 IM19 CD19 B-NHL,B-ALL，MCL I 期 73%恒潤達恒潤達生生 Anti-

43、BCMA CAR T BCMA r/r MM I 期 79%50%CDE 擬突破性療法 合源生合源生物物 CNCT19 CD19 ALL I 期 86%19%94%MRD陰性88.9%FDA 孤兒藥資格認定 馴鹿醫馴鹿醫療療/信達信達生物生物 CT103A BCMA r/rMM II 期 71%0%100%72%全人源，免疫原性低 普瑞金普瑞金 CART-BCMA BCMA r/r MM I 期 89%11%100%50%西比曼西比曼 C-CAR039 CD19/CD20 r/r B-NHL I 期 93%4%93%85%獲 FDA 再生醫學先進療法（RMAT）和快速通道（FT）亙喜生亙喜生物

44、物 GC012F BCMA/CD19 r/r MM I 期 93%0%89%75%原啟生原啟生物物 OriCAR-017 GPRC5D r/r MM I 期 100%0%100%60%資料來源：各公司公告，2022ASCO，國盛證券研究所 傳奇生物發展歷程指示細胞療法賽道價值空前傳奇生物發展歷程指示細胞療法賽道價值空前。作為率先實現自研 CAR-T 產品海外商業化的本土創新藥企，截至 2022 年 6 月，專營細胞治療的傳奇生物已發展成為國內市值最高的 biotech 企業之一，僅次于百濟神州和君實生物。傳奇生物 2020 年 6 月于納斯達克交易所上市，自 2021 年初開始美股 biote

45、ch 指數持續下行（-59.1%）的背景下實現逆風上漲（+68.3%），截至 2022 年 6 月 3 日市值 70.9 億美元，巔峰市值達 76.1 億美元。2022 年 08 月 12 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 回顧傳奇生物發展歷史，首個商業化、核心產品 CARVYKTI（BCMA CAR-T）研發到上市推進各里程碑事件明顯助推了公司整體價值的提升。圖表 6：傳奇生物（LEGN.O）股價復盤 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 統計數據表明，癌癥患者中實體瘤群體占比達 90%，相比血液瘤市場空間更加可觀，且如能由后線前推至一線治療商業化前景更

46、不可限量?？茲帢I作為全球實體瘤 CAR-T 領軍企業，在實體瘤領域取得突破值得期待?？茲帢I作為全球實體瘤科濟藥業作為全球實體瘤 CAR-T 研發領軍企業，歷經研發領軍企業，歷經 8 年發展已挖深護城河：年發展已挖深護城河：核心產品全球進度領先，臨床數據亮眼。核心產品全球進度領先，臨床數據亮眼。公司核心產品 CT041 為靶向 Claudin18.2、治療胃癌/胰腺癌的 CAR-T 產品，在實體瘤領域率先布局；BCMA CAR-T 產品 CT053針對多發性骨髓瘤，療效優異的同時安全性出眾；差異化產品布局，具全球開發潛力。差異化產品布局，具全球開發潛力。管線聚焦實體瘤 CAR-T 療法，兼顧

47、血液瘤領域延伸，在中國、美國、加拿大已獲得 9 項 IND 批準（8 項 CAR-T 及 1 項單抗），8 個產品處于臨床研發階段，4 個處于臨床前階段。在研產品兼顧國內、海外市場，雙線研發并行，充分發掘潛在市場、拓展價值空間；獨具創新平臺技術，注重長線發展。獨具創新平臺技術，注重長線發展。順應細胞治療行業發展趨勢，前瞻建立整合的細胞治療平臺，布局下一代實體瘤 CAR-T 和通用 CAR-T 技術。CycloCAR、THANK-uCAR、LADAR 三大特色平臺為持續發展賦能；積極推進產能建設，有助于實現降本增效。積極推進產能建設，有助于實現降本增效。公司已在中國、美國建立領先的自動化生產技術

48、和優勢工藝方案。生產可持續、規?；?，實時臨床生產保證 CAR-T 產品快速運輸，是中國首個從 NMPA 獲得 CAR-T 細胞藥品生產許可的細胞治療公司，力求突破細胞療法產能瓶頸。2022 年 08 月 12 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 細胞療法細胞療法熱度空前，譜寫腫瘤治療新篇章熱度空前，譜寫腫瘤治療新篇章 CAR-T 療法優勢明顯，商業化已有建樹療法優勢明顯，商業化已有建樹 細胞療法分為干細胞療法和免疫細胞療法。將取自患者自體或異體的成體細胞或干細胞通過生物工程技術分離、改造、擴增、篩選后回輸至患者體內，可增強機體免疫殺傷效能，或促進組織器官修復再生。與

49、傳統化學藥物或抗體藥物相比，細胞治療具有單次治療、長期獲益的作用優勢和更廣與傳統化學藥物或抗體藥物相比，細胞治療具有單次治療、長期獲益的作用優勢和更廣闊疾病領域的應用潛力。闊疾病領域的應用潛力。一方面，不同于傳統藥物局限在蛋白質的功能改造、可治療難治愈，細胞治療借助分子生物學技術，從疾病根源入手，治標更治本；另一方面，針對蛋白質水平難以成藥的靶點，如罕見病和腫瘤治療領域，細胞治療更有極大的作用潛能。免疫細胞療法精準、免疫細胞療法精準、快速、高效，有可能實現癌癥治愈?？焖?、高效，有可能實現癌癥治愈。主要包括 CAR-T、TCR-T、TIL和 NK 等，可通過免疫作用高效殺滅具有相應特異性抗原的腫

50、瘤細胞，有效治療惡性腫瘤。細胞療法具有一勞永逸的優勢和疾病治愈可能，順應醫療需求精準化的趨勢，是未來制藥產業發展的潛力方向。圖表 7：免疫細胞療法概覽 種類種類 細胞來源細胞來源 副作用副作用 機制機制 CAR-T 外周血單核細胞 PBMC 細胞因子釋放綜合征 靶向腫瘤相關抗原（TAA）的嵌合抗原受主（CAR）經過基因工程改造，并引入至 T 細胞，使其可繞過 MHC 限制將特異性細胞毒性定向到腫瘤細胞的抗原上。CAR-T 細胞經過擴增并注回患者體內以根除寄宿特定 TAA 的腫瘤細胞 自體或同種異體細胞 神經毒性 TCR-T 外周血單核細胞 PBMC 細胞因子釋放綜合征 從患者身上采集 T 細胞

51、，然后通過 TCR-及-糖蛋白抗原結合結構域的生物工程對 T 細胞受主進行基因改造。T 細胞受主的改變使得T淋巴細胞更特異地針對人類白細胞抗原系統展現的腫瘤新抗原去發育及擴增。自體或同種異體細胞 神經毒性 NK 自體或同種異體細胞（用于過繼轉移）可控制的免疫副作用 NK 細胞為人類先天免疫系統的一部份，可通過體內擴增NK 細胞的增殖及活性來攻擊癌細胞。激活、過繼轉移 NK細胞或對 NK 細胞進行基因改造可以增強對腫瘤細胞的殺傷功效 體內擴增 NK 細胞系 TIL 新鮮切除的腫瘤標本 血小板減少、發冷、貧血 收集自然存在的腫瘤浸潤淋巴細胞（TIL），然后將 T 細胞活化并離體擴增，再將T細胞注入

52、淋巴結腫大的患者體內，T 細胞于患者體內尋找并消滅腫瘤 同種異體細胞 高熱性中性粒細胞減少 資料來源：弗若斯特沙利文，科濟藥業招股書，國盛證券研究所 CAR-T（Chimeric Antigen Receptor T Cell Immunotherapy，嵌合抗原受體，嵌合抗原受體 T 細細胞療法）是發展較為成熟的免疫細胞療法，已成為腫瘤免疫治療新興手段之一。胞療法）是發展較為成熟的免疫細胞療法，已成為腫瘤免疫治療新興手段之一。最早 CAR的概念產生于 1980 年代末，由 Gross 等提出。1990 年代初，Zelig Eshhar 與 Steven A.Rosenberg 實驗室合作，用

53、來源于抗體的單鏈片段 scFv 成功構建了 3 個不同癌癥靶點的嵌合抗原受體，第一代 CAR-T 由此誕生。2022 年 08 月 12 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：CAR-T 療法發展歷史 資料來源：Nature，國盛證券研究所 CAR-T 細胞具備精準靶向性和強效殺傷力。細胞具備精準靶向性和強效殺傷力?；局委熈鞒虨樘崛』颊?T 細胞在體外進行基因工程改造，借助病毒載體將具有腫瘤細胞識別和 T 細胞激活能力的 CAR 分子整合到 T 細胞表面，再回輸至患者體內。CAR 識別腫瘤抗原后，激活 T 細胞的免疫通路，相關基因表達上調，分泌顆粒酶、穿孔

54、素等物質直接介導腫瘤細胞溶解，同時也分泌粒細胞巨噬細胞集落刺激因子(GM-CSF)、干擾素-(IFN-)等炎癥因子，招募巨噬細胞等固有免疫細胞殺傷腫瘤組織。療效準確直接：療效準確直接：通過基因工程技術對 T 細胞進行改造和激活，抗原識別脫離 MHC 分子限制，特異性好、親和力高、減少免疫逃逸，具有高精度的靶向能力和強效殺傷功能。作用長效持久：作用長效持久：一方面，CAR-T 細胞為活細胞，進入機體后可長期存活，持續發揮療效；另一方面，CAR-T 細胞療法可誘導免疫記憶細胞形成，調動機體免疫系統產生長期的免疫記憶。2022 年 08 月 12 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

55、告末頁聲明 圖表 9：CAR-T 細胞療法作用機制 資料來源：Nature Reviews Cancer，國盛證券研究所 目前已有目前已有 7 款款 CAR-T 細胞治療細胞治療產品產品在中美在中美獲批上市獲批上市。2017 年 8 月，諾華 Kymriah 正式揭開細胞治療商業化時代序幕。截至 2022 年 6 月，FDA 已批準 6 款 CAR-T 產品，分別是諾華的 Kymriah，吉利德/Kite Pharma 的 Yescarta 和 Tecartus，BMS 的 Breyanzi 和Abecma，傳奇生物的 CARVYKTI；中國目前有 2 款 CAR-T 療法實現商業化，分別為復

56、星凱特阿基侖賽注射液（吉利德/Kite 授權 Yescarta 本地化生產）、藥明巨諾瑞基奧侖賽注射液。2022 年 08 月 12 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：FDA 已批準 CAR-T 細胞療法概覽 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 全新賽道飛速發展，全新賽道飛速發展，CAR-T 療法正當其時療法正當其時 由于 CAR-T 療法出眾的應用優勢，2017 年首款產品商業化落地以來，全球 CAR-T 療法市場持續增長，已從 2017 年的 0.1 億美元提升至 2020 年的 11 億美元，并將在 2024 年達到 66 億美元，其中 201

57、9-2024 五年間 CAGR 為 55%。2030 年，全球 CAR-T 療法市場規模將提升至 218 億美元。傳奇生物傳奇生物TecartusAbecmaCARVYKTI2017.82018.52022.52017.102021.32022.32022.62020.72021.22022.62021.32022.2美國，歐洲美國，歐洲，日本美國，歐洲靶點靶點CD19BCMABCMA共刺激域共刺激域CD284-1BB4-1BB抗體抗體FMC63載體載體逆轉錄病毒慢病毒慢病毒r/r ALLr/r DLBCL2L FLr/r LBCL3L FL2L LBCL3L FLr/r MCLr/r LBC

58、L2L LBCLr/r MMr/r MM47.537.337.337.341.9546.50.2-5.0 106 CAR+T細胞/kg（50kg），0.1-2.5108 CAR+T細胞（50kg）2 106 CAR+細胞/kg，上限2 108推薦3-4.6108個CAR+T細胞0.51.0106 CAR+T細胞/kg15d約28dORR81%52%86%82%91%83%83%87%72%98%CR60%40%68%54%60%65%62%28%(sCR)78%(sCR)CRS77%53%91%85%95%CRS347%23%0%8%6%18%9%5%NE43%28%21%NE311%6%12

59、%21%4%10%1.761.64-MCL,ALL,CLLMM(2L)首款用于MCL首個BCMA靶向CAR-T總緩解率更高DLBCL(2L,1L)ALL(1L),FL,DLBCL美國，日本設計設計4-1BBFMC63慢病毒CD28FMC63逆轉錄病毒4-1BBFMC63慢病毒27%66%1%7%0.6-6.0 108 CAR+T細胞獲批適應癥獲批適應癥定價（萬美元）定價（萬美元）用藥劑量用藥劑量生產周期生產周期16-26d22d上市時間上市時間獲批地區獲批地區CD19CD19美國，歐洲美國，歐洲，中國，日本公司公司產品名產品名KymriahYescartaBreyanziGilead/Kite

60、 PharmaNovartisBMSCD1937.341.032 106 CAR+細胞/kg，上限2 108單次5-11 107 CAR+T細胞21-28d備注備注首款獲批CAR-T產品首個治療非霍奇金淋巴瘤CAR-T產品安全性更好6.950.87有效性有效性安全性安全性2021FY 銷售(億$)銷售(億$)5.87后續適應癥布局后續適應癥布局CLL，ALL45%2022 年 08 月 12 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：全球 CAR-T 治療市場規模預測 圖表 12：中國 CAR-T 治療市場規模預測 資料來源：弗若斯特沙利文，科濟藥業招股書，國

61、盛證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，科濟藥業招股書，國盛證券研究所 政策利好、經濟發展、醫療水平提升刺激我國政策利好、經濟發展、醫療水平提升刺激我國 CAR-T 治療市場快速擴容。治療市場快速擴容。受惠于我國國民經濟快速發展，居民可支配平均收入的增加使社會醫療負擔能力不斷提升；隨著醫院技術水平、醫療設備、診療技術的日臻精進，具備 CAR-T 療法使用資格的醫療機構數量也日益增多。近年來鼓勵藥物創新、簡化臨床試驗及新藥申請審批流程、擴大醫保支付的政策更使創新藥產業蓬勃發展。據弗若斯特沙利文測算，2030 年我國 CAR-T 療法市場將增至 289 億元，2022-2030 年 CAGR 達

62、45%。大型跨國藥企大型跨國藥企積極積極拓展拓展細胞治療領域，通過并購、合作加速入局，提示賽道備受行業關細胞治療領域，通過并購、合作加速入局，提示賽道備受行業關注。注。圖表 13：2021 年初至今海外藥企細胞療法投資并購事件（部分）大型藥企大型藥企 被收購被收購/合作方合作方 疾病領域疾病領域 金額（億美元）金額（億美元）時間時間 羅氏 Poseida 針對 MM、B 細胞淋巴瘤和其他血液適應癥的同種異體 CAR-T 療法 61 2022.8 Vertex ViaCyte 功能性治愈 1 型糖尿病的細胞療法 VX-880 3.2 2022.7 BioNTech Crescendo 利用 Hu

63、mabody 重鏈抗體技術平臺開發mRNA 表達抗體的額免疫療法和細胞療法 7.9 2022.1 Imugene 優瑞科 溶瘤病毒 CF33 和 T 細胞療法 PD-1B 聯合療法 2021.11 武田 GammaDelta T 細胞療法平臺 2021.11 武田 Immusoft 新型細胞療法,利用 B 細胞穿越血腦屏障遞送蛋白藥物 9 2021.1 羅氏/Genentech Adaptimmune 治療多種癌癥的同種異體細胞療法 30 2021.9 吉利德/Kite Appia Bio 創新 NK 細胞療法用于血液瘤 8.75 2021.8 福泰制藥 Arbor Biotechnologi

64、es 基因編輯的新型細胞療法 12 2021.8 BioNTech 吉利德/Kite 實體瘤新抗原 T 細胞受體（TCR）研發平臺、臨床制造工廠/2021.7 強生/楊森 Vor Biopharma 工程化造血肝細胞（eHSC）平臺聯合AML 雙抗療法 2021.7 吉利德/Kite Shoreline 跨越多種血液惡性腫瘤靶標的新型細胞療法 23 2021.6 賽諾菲 Tidal Therapeutics 用于免疫細胞體內分析的 mRNA 技術平臺，采用 mRNA 的方法對免疫細胞進行體內重編程 4.7 2021.4 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 0510152025全球CAR-T治

65、療市場規模（單位：十億美元）05101520253035中國CAR-T治療市場規模（單位：億元）2022 年 08 月 12 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目前目前全球全球在研在研 CAR-T 療法研究階段多數偏早期、數量增長迅速。療法研究階段多數偏早期、數量增長迅速。據 Nature 雜志發表研究統計，截至 2021 年 4 月 16 日，全球在研 CAR-T 細胞療法 1164 項，對比 2020 年同期增加 299 項，漲幅達 34.6%；其中約 79.7%的項目人處于臨床 I 期或臨床前研究階段。圖表 14：全球 CAR-T 細胞療法研究格局 資料來源

66、：Nature Reviews Drug Delivery，國盛證券研究所 我國細胞療法研發持續追趕國際前沿，研究熱情高漲。我國細胞療法研發持續追趕國際前沿，研究熱情高漲。2017 年以來，我國登記研發的CAR-T 療法數量迅速增加，目前科濟藥業、傳奇生物、博生吉、吉凱基因、茂行生物、馴鹿醫療、華夏英泰、百暨基因、優瑞科等公司 CAR-T 療法在研管線均超過 10 個。圖表 15：中國細胞療法管線研發階段 圖表 16：中國已登記在研細胞療法數量 資料來源：PharmaGo 數據庫，國盛證券研究所 資料來源：PharmaGo 數據庫，國盛證券研究所 在研在研 CAR-T 細胞治療產品靶點高度集中

67、，適應癥多聚焦于血液瘤。細胞治療產品靶點高度集中，適應癥多聚焦于血液瘤。靶點類型方面，在研管線中靶向 CD19 的項目數量大幅領先，全球已有 5 款上市；BCMA 靶點亦有較多關注，2 款產品獲批。在研管線靶點設計多為 CD19、BCMA、CD20 和 CD22 等。適應癥方面，主要集中于急性 B 淋巴細胞白血病、B 淋巴細胞瘤，非霍奇金淋巴瘤、多發性骨髓瘤、急性淋巴白血病等血液瘤，針對實體瘤的占比不足 10%。76101471822261502152762644626520100200300400500600700201920202021臨床III期及以上臨床II期臨床I期臨床前2,1%2,

68、1%9,3%45,17%51,19%158,59%中國細胞療法管線研發階段批準上市III期臨床II期臨床I期臨床申報臨床臨床前14226181328285547867254148283588102109100020406080100120干細胞免疫細胞 2022 年 08 月 12 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：中國 CAR-T 細胞療法各靶點研發進度 資料來源：PharmaGo 數據庫，國盛證券研究所 圖表 18：國內 CAR-T 在研管線適應癥分布 資料來源：藥融云數據庫，國盛證券研究所 向實體瘤突破、向通用型演變是向實體瘤突破、向通用型演變是

69、 CAR-T 產業的長期趨勢產業的長期趨勢 CAR 分子分子結構小而精，結構小而精，是是 CAR-T 細胞的細胞的功能功能核心，核心，決定了決定了 CAR-T 療法的用途與療效。療法的用途與療效。主要由三部分構成：胞外靶向結構域（抗原識別單抗的 scFv+鉸鏈區）：是特異性結合腫瘤抗原的基礎；跨膜結構域：連接胞外結構域、信號轉導結構域并錨定細胞膜；胞內結構域（共刺激結構域+信號轉導結構域）：參與活化、信號轉導。15128611143210431121115513111205101520253035404550臨床前申報臨床I期II期III期申請上市批準上市44,9%44,9%43,9%31,6

70、%21,4%20,4%19,4%18,4%17,3%233,48%國內CAR-T在研管線適應癥分布急性B淋巴細胞白血病B淋巴細胞瘤非霍奇金淋巴瘤多發性骨髓瘤急性淋巴細胞白血病彌漫性大B細胞淋巴瘤急性骨髓性白血病實體瘤慢性淋巴細胞白血病其他 2022 年 08 月 12 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：CAR 分子結構及功能 資料來源：JUNO 官網，國盛證券研究所 CAR 分子設計技術已歷經分子設計技術已歷經 5 次迭代：次迭代：首代 CAR 僅依賴于 CD3介導 T 細胞激活，缺乏胞內共刺激信號，不能提供長時間的 T 細胞擴增信號和持續的抗腫瘤效應

71、，臨床療效有限；二、三代 CAR 在胞內信號轉導區增加一個或兩個共刺激分子（CD28、4-1BB、ICOS 或 OX40 等），提高 T 細胞的增殖活性延長其存活時間。目前大多數產品以二代 CAR-T 技術為基礎；四代 CAR 引入促炎癥細胞因子（IL-12、IL-15、IL-18 等）和共刺激配體，克服腫瘤免疫微環境的抑制；五代 CAR 添加激活其它信號通路的共刺激結構域，如 IL2-2R胞內結合 SAAT3/5的結構域。為持續提升為持續提升 CAR-T 細胞功能，細胞功能，CAR 技術仍在不斷翻新。技術仍在不斷翻新。如添加自殺基因、改造免疫因子防止 CAR-T 的細胞因子風暴副作用、精細化

72、調控人體等。2022 年 08 月 12 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：CAR 技術迭代 資料來源：British Journal of Cancer，國盛證券研究所 但但 CAR-T 療法的普及仍面臨著多方掣肘：療法的普及仍面臨著多方掣肘：實體瘤中實體瘤中應用應用受限受限 靶抗原特異性：實體瘤細胞表達的腫瘤相關抗原在正常細胞中也多有分布；腫瘤浸潤不足：致密細胞外基質對殺傷性免疫細胞遷移浸潤產生物理障礙，缺氧、酸性環境不利 CAR-T 細胞生存；腫瘤微環境復雜：Treg 細胞、腫瘤相關巨噬細胞、抑制性免疫檢查點等使 T細胞效應功能下降，產生免疫耐受

73、。圖表 21：CAR-T 實體瘤應用解決策略 資料來源：Nature Reviews，國盛證券研究所 體內應用安全性、有效性尚需提升體內應用安全性、有效性尚需提升 脫靶效應：腫瘤細胞表面抗原識別區域突變、缺失等逃避 CAR-T 細胞靶向；2022 年 08 月 12 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 復發耐藥：10-20%患者接受 CD19 CAR-T 治療后出現復發；神經毒性：語言障礙、運動障礙、緘默癥、癲癇發作；細胞因子風暴：T 細胞迅速激活、快速增殖，細胞因子過度級聯釋放引起高燒、低血壓、肌痛、凝血障礙、終末器官衰竭等嚴重非特異性炎癥反應。圖表 22：CAR

74、-T 安全性與有效性解決策略 資料來源：Nature Reviews，國盛證券研究所 個性化定制造成生產及應用障礙個性化定制造成生產及應用障礙 成功率：患者既往接受多周期化療使體內免疫細胞數量不足、狀態不佳，采集培養困難；生產周期：CAR-T 生產周期一般在 3 周左右，部分患者病程進展較快，不能等待細胞回輸；質控檢查：每個患者自成獨立批次，質量控制難以統一。制備流程繁復、場所分離導致時間和資金成本高昂制備流程繁復、場所分離導致時間和資金成本高昂 制備技術：穩定、安全的病毒載體轉染，從實驗室研究到臨床型生產的平穩放大；生產條件：場所設備嚴格無菌，人員具備專業技術、全程規范操作；場所運輸：“制”

75、與“治”分離，運輸半徑小，需投入大量資本建立多個治療中心。2022 年 08 月 12 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：CliniMACS Prodigy 自動化生產工藝 圖表 24：通用型 CAR-T 技術 資料來源：美天旎官網，國盛證券研究所 資料來源：Cellectis、Fate Therapeutics 官網，國盛證券研究所 因此，因此，CAR-T 技術發展方向在于實體瘤方面的突破和通用、即用型工藝研發。技術發展方向在于實體瘤方面的突破和通用、即用型工藝研發。向實體瘤中發展 CAR-T 治療能覆蓋比現有血液瘤適應癥更為龐大的患者群體，極大地拓

76、展 CAR-T 療法的應用范圍，提升產品市場價值；通用型細胞療法能解決生產工藝瓶頸，優化制造流程、健全質量控制體系，更能縮短生產周期、降低制造成本、提升產品可及性。政策監管政策監管日臻完善，日臻完善，CAR-T 療法在審慎中平穩發展療法在審慎中平穩發展 細胞療法細胞療法需關注臨床應用風險，行業需關注臨床應用風險，行業監管在探索中監管在探索中日益日益完善。完善。2009 年衛生部發布首批允許臨床應用的第三類醫療技術目錄，將免疫細胞治療技術納入其中，使之成為可以進入臨床研究和臨床應用的第三類醫療技術；2015 年衛計委取消第三類醫療技術臨床準入審批，免疫細胞療法治療技術被列為“臨床研究”范疇。20

77、16 年，“魏則西事件”使國內細胞療法研究進入冷靜期。國家不斷出臺支持性政策，加速我國細胞治療良性生態圈形成。國家不斷出臺支持性政策，加速我國細胞治療良性生態圈形成。2017 年 12 月，經過對細胞治療行業發展的反思與調整，NMPA 發布細胞治療產品研究與評價技術指導原則（試行），正式為我國細胞治療產品作為藥品屬性的規范化、產業化生產拉開序幕。2021年，國內首款細胞療法歷經一年多的審評正式獲批，我國細胞治療邁入新時期。目前，目前，我國我國細胞治療細胞治療產業現已步入平穩有序發展階段。產業現已步入平穩有序發展階段。2022 年 1 月，CDE 發布嵌合抗原受體 T 細胞（CAR-T）產品申報

78、上市臨床風險管理計劃技術指導原則，對 CAR-T 細胞治療產品的安全性、藥物警戒、風險最小化措施等方面進行了詳細的描述，為相關產品可能存在的臨床風險進行指導。目前細胞療法遵循藥品+醫療技術的“雙軌制”監管，在創新的同時注重應用安全性。一系列政策與監管條例的落地使研發公司和醫療機構可遵循更加透明的監管框架，受益于快速注冊流程，加快相關研究成果的產業化。2022 年 08 月 12 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：我國細胞療法相關監管政策發展歷程 資料來源：CDE，醫藥魔方，國盛證券研究所 科濟藥業科濟藥業：實體瘤：實體瘤 CAR-T 先行者先行者 科濟

79、藥業成立于 2014 年，專注實體瘤和血液惡性腫瘤創新 CAR-T 產品研發，2021 年 6月于港交所上市。在中國和海外同步推進臨床研究、布局產能建設。圖表 26：科濟藥業發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司聚焦公司聚焦 CAR-T 的實體瘤應用研發，實現產品差異化、領先布局。的實體瘤應用研發，實現產品差異化、領先布局。在中國、美國、加拿大已獲得 9 個 IND 批準，8 個產品處于臨床研發階段，4 個處于臨床前階段。同時順應 2022 年 08 月 12 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 細胞治療行業發展趨勢，前瞻建立整合的細胞治療平臺，布局下一

80、代實體瘤 CAR-T 和通用 CAR-T 技術。圖表 27：科濟藥業產品管線 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司領導團隊公司領導團隊在細胞治療領域研究背景深厚，具備專業視野。在細胞治療領域研究背景深厚，具備專業視野。管理層在化學、生物、藥理、毒理、藥物警戒、轉化醫學和臨床研究方面深耕多年，并在多種細胞療法和疾病領域知識儲備豐富。李宗海博士：李宗海博士：聯合創始人、首席執行官兼首席科學官，CAR-T 細胞療法領域頂尖研究員，已發表 100 余篇研究論文。全球率先發現 CLDN18.2 和 GPC3 可作為開發 CAR-T 療法的合理實體瘤相關靶點、發明用于篩選和選擇合適抗體的新型噬菌體展示

81、技術 Hpd3cell、CAR-T 細胞治療新型安全開關 FR806，及提高 CAR-T 細胞抗腫瘤活性的 CycloCAR 技術。王華茂博士：王華茂博士：聯合創始人、首席運營官，在細胞基因治療領域生物制劑 CMC、抗體和 CAR-T 研發及檢測方面深耕多年，領導建立 CAR-T 生產平臺，獲得中國第一張CAR-T 細胞產品的藥品生產許可證。范勇博士：范勇博士：全球法規事務高級副總裁，有數十年產品開發、生產及法規經驗，曾在美國 FDA 任職多年，負責審查制造細胞療法產品所用醫療設備，執行許可前檢查及CBER 及 CDRH 合規性。Raffaele Baffa 博士：博士：首席醫學官，領導創新管

82、線候選產品的全球臨床開發戰略和運營。在制藥業、研究機構經驗深厚，曾任 Ziopharm Oncology、Medisix Therapeutics、施維雅擔任首席醫學官，具輝瑞、賽諾菲等跨國藥企領導工作經驗。類型技術產品靶點臨床前I期II/III期NDA2022202320232022H22024CT011GPC3CT032CD19CT0180GPC3CT0181GPC3CT017GPC3KJ-C1807CLDN18.2胃癌/胰腺癌KJ-C2112EGFR/EGFRvIII 膠質母細胞瘤KJ-C2113間皮素實體瘤同種異體 KJ-C2114未披露實體瘤單抗AB011CLDN18.2中國IND試

83、驗全球其他地區試驗中國研究者發起試驗細胞療法下一代CT041復發/難治性多發性骨髓瘤復發/難治性多發性骨髓瘤胃癌/胃食管接合部腺癌/胰腺癌胃癌/胃食管接合部腺癌/胰腺癌胃癌/胃食管接合部腺癌/胰腺癌肝細胞癌肝細胞癌肝細胞癌常規CLDN18.2肝細胞癌CT053BCMA復發/難治性多發性骨髓瘤胰腺癌B細胞非霍奇金淋巴瘤胃癌/胰腺癌 2022 年 08 月 12 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：科濟藥業管理團隊 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 突破細胞療法產能瓶頸，突破細胞療法產能瓶頸，全球化全球化生產體系建設日臻完備。生產體系建設日臻完備。公司 C

84、MC 團隊經驗純熟，已在中國、美國建立領先的自動化生產技術和優勢工藝方案。生產可持續、規?；?，實時臨床生產保證 CAR-T 產品快速運輸，是中國首個從是中國首個從 NMPA 獲得獲得 CAR-T 細胞藥品生產許可細胞藥品生產許可的細胞治療公司的細胞治療公司，同時加速建立海外細胞療法產品獨立產能，同時加速建立海外細胞療法產品獨立產能。上海上海：1）徐匯廠房建筑面積 3000 平方米，慢病毒生產工藝具業內優勢，目前每年可支持 200 名患者 CAR-T 生產；2）金山廠房 7600 平方米，預計每年可支持 2000 名患者 CAR-T 治療，獲中國首張CAR-T 細胞療法生產許可證；已獲 FDA

85、允許供應大規模生產慢病毒載體用于制造CT041 和 CT053 細胞產品，支持美國臨床試驗，降低成本。美國：美國：北卡羅萊納州三角研究園（RTP）的 cGMP 生產工廠已啟動臨床生產運營，建筑面積 3300 平米，每年可支持 700 名患者，支持臨床試驗和早期商業化生產，已從當地政府獲得合規證書，是公司首個海外 cGMP 生產工廠。2022 年 08 月 12 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：國際化產能體系建設 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司組織架構清晰，股權結構穩定。公司組織架構清晰，股權結構穩定。截至招股書披露日，公司最大股東為益杰生物

86、技術控股（43.74%），實控人為公司聯合創始人、首席執行官、首席科學家、董事會主席李宗海博士（69%）；其他 4 位股東包括聯合創始人、首席運營官王華茂博士（10%）、郭炳森（10%）、郭華清（10%）、陳海鷗（0.8%）。公司持股占比超 5%的股東還包括鴻創醫學（8.81%，實控人楊志先生）、佐力創新（6.27%，實控人俞有強先生）、New Spectrum（5.40%）。其余股權占比分別為儀德控股（1.96%，楊雪虹女士全資持有）、泉州鼎沃（1.23%）及其他投資者（32.59%）。2022 年 08 月 12 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：

87、科濟藥業股權結構 資料來源：科濟藥業招股書，國盛證券研究所 實體瘤實體瘤領域領域率先破局，率先破局，三大癌種療效出眾三大癌種療效出眾 科濟藥業是全球首個成功識別、驗證和報告 claudin 18.2 和 glypican-3（GPC3）作為 CAR-T療法的腫瘤相關抗原的公司，分別用于胃癌/胰腺癌和肝細胞癌治療。相關產品CT041、CT011 均已在布局適應癥的臨床試驗中發揮亮眼表現。Claudin18.2 靶向靶向 CAR-T 細胞療法細胞療法，胃癌，胃癌/胰腺癌治療新突破胰腺癌治療新突破 胃癌、胰腺癌胃癌、胰腺癌市場空前，未竟臨床需求強烈市場空前，未竟臨床需求強烈 我國胃癌發病率高，全球近

88、半患者我國胃癌發病率高，全球近半患者出自中國出自中國。胃癌是我國第二大高發癌種，2019 年患者人群為 45.6 萬人，2030 年患者可達 61.4 萬人，2016-2030 年間 CAGR 達 2.8%。對比全球 2019 年胃癌發病人數 106.1 萬人，我國發病人群占據其中 43%，且 2016-2019 年CAGR 快于全球復合增速。2022 年 08 月 12 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：中國胃癌發病人數（2016-2030E，單位：千人）資料來源：弗若斯特沙利文，科濟藥業招股書，國盛證券研究所 圖表 32：全球胃癌發病人數（2016

89、-2030E，單位：萬人）資料來源：弗若斯特沙利文，科濟藥業招股書，國盛證券研究所 胃癌晚期治療胃癌晚期治療選擇有限、選擇有限、預后較差預后較差。早期可切除胃癌（I-III 期）以手術治療為主，化療、靶向療法則廣泛用于晚期轉移性或不可切除胃癌。晚期胃癌已獲批療法主要有：1）曲妥珠單抗（HER2 靶向單抗）用于 HER2+胃癌，使用范圍受限（7.3%-20.2%）；2）抗 PD-(L)1 治療可用于 HER2-患者，作為二線療法總客觀緩解率（ORR）為 12%，中位無進展生存期（PFS）僅 1.5 個月、中位總生存期（OS）約 5.3 個月；3）VEGFR 靶向抗血管生成藥阿帕替尼、瑞戈非尼、雷

90、莫蘆單抗等總體 ORR 不足 5%。晚期胃癌后線治療臨床獲益非常有限，急需開發新療法改善患者預后。2022 年 08 月 12 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：胃癌后線療法臨床數據（注：紅色字體為已獲批療法）藥物名稱藥物名稱 靶點靶點 分子類型分子類型 治療階段治療階段 入組數入組數 OS PFS ORR DCR 伊立替康伊立替康/多西他賽多西他賽 拓撲異構酶/微管 小分子 2L/3L 202 5.3-TAS-102 氟尿嘧啶類 小分子 3L/3L+507 5.7 2 4%-阿帕替尼阿帕替尼 VEGFR 小分子 3L 267 6.5 2.6 2.84

91、%42%瑞戈非尼瑞戈非尼 VEGFR 小分子 2L/3L 147 5.8 2.6 3.09%43.3%納武單抗納武單抗 PD-1 單抗 3L/3L+493 5.3 1.6 11.2%40.3%帕博利珠單抗帕博利珠單抗 PD-1 單抗 3L/3L+259 5.6 2 16.4%(3L);6.4%(4L)27%雷莫蘆單抗雷莫蘆單抗+紫杉醇紫杉醇 VEGFR 單抗 238 3.4%49%恩美曲妥珠單抗恩美曲妥珠單抗 HER2 ADC GATSBY II/III 期 415 7.9 2.7 DS-8201 HER2 ADC 2L 79-5.5 38%81%維迪西妥單抗維迪西妥單抗 HER2 ADC 3

92、L 57 7.6 4.1 24.4%41.7%澤尼達妥單抗澤尼達妥單抗 HER2 雙抗 2L 63-33%61%Margetuximab HER2 單抗 2L 95 13 3 18%53%KN026 HER2 雙抗 2L 12-50%83.3%資料來源：Ther Adv Med Oncol，Journal of Clinical Oncology，國盛證券研究所 胰腺癌病程兇險，療法極度受限。胰腺癌病程兇險，療法極度受限。一直以來，胰腺癌都有“癌癥之王”之稱，治療難度極大、預后極差，總體 5 年生存率僅有 2-9%。據弗若斯特沙利文估測，2030 年全球胰腺癌發病人數約 47.2 萬，中國占據

93、 15.2 萬。圖表 34：中國胰腺癌發病人數（2016-2030E）資料來源：弗若斯特沙利文，科濟藥業招股書，國盛證券研究所 胰腺癌對胰腺癌對 PD-(L)1 響應率低，尚無免疫療法獲批，開發空間廣闊。響應率低，尚無免疫療法獲批，開發空間廣闊。目前胰腺癌主要采用手術、放化療、介入治療，但僅有 10-15%符合手術條件；靶向用藥滲透率較低，且大部分治療效果不理想；作為 1L 標準療法，全身化療的 ORR 僅為 19-33%，總 OS 為 6-11個月。2L 尚無標準療法，ORR 低于 10%且幾乎無明顯生存獲益。此外，胰腺腫瘤組織9.82 10.15 10.49 10.84 11.20 11.

94、56 11.94 12.32 12.71 13.11 13.52 13.94 14.36 14.79 15.22 0246810121416中國胰腺癌患病人數（萬）2022 年 08 月 12 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 基質纖維結締組織連接緊密，微環境免疫抑制性強，對 PD-(L)1 療法響應率低至 1-2%，尚無可明顯改善治療效果的抗 PD-(L)1 免疫療法獲批。圖表 35：目前胰腺癌臨床治療方案 資料來源：科濟藥業招股書，國盛證券研究所 CLDN18.2 是胃癌、胰腺癌治療的潛力靶點是胃癌、胰腺癌治療的潛力靶點 Claudin18.2 在在胃癌、胰腺

95、癌胃癌、胰腺癌中高表達，極具靶向開發潛力中高表達，極具靶向開發潛力。Claudin18.2 是 Claudin 蛋白質家族的一員，位于細胞膜表面，正常情況下僅低水平表達于胃粘膜分化上皮細胞。在病理狀態下，Claudin18.2 在多種腫瘤中表達顯著上調，包括 80%的胃腸道腺瘤、60%的胰腺腫瘤。因此，CLDN 18.2 是極具潛力的胃癌、胰腺癌治療熱門靶點。2022 年 08 月 12 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：Claudin 18.2 蛋白結構 資料來源：Journal of the National Cancer Institute，國盛

96、證券研究所 CLDN18.2 靶向免疫療法異軍突起，全球研發火熱推進。靶向免疫療法異軍突起，全球研發火熱推進。2016 年 ASCO 大會，Ganymed公司公布靶向 CLDN18.2 首個單克隆抗體 Zolbetuximab 臨床數據，可通過與 CLDN18.2特異結合，從而引發抗體依賴性細胞毒性（ADCC）、補體依賴性細胞毒性（CDC），凋亡和抑制細胞增殖。納入研究的晚期/復發性胃癌和 GEJ 患者，隨機接受 EOX（表柔比星、奧沙利鉑和卡培他濱）或 EOX 聯合 IMAB362 治療。數據顯示，Zolbetuximab 聯合 EOX顯著改善 mPFS（4.8 vs 7.9m,HR 0.4

97、7，p=0.0001）和 mOS(8.4 vs 13.2,HR 0.51)，mOS 顯著延長 4.8 個月，降低死亡風險 49%；在 CLDN18.2 高表達亞群中，改善 mOS的療效更加明顯（9.3 v 16.6 m；HR 0.44），死亡風險降低 56%?；?Zolbetuximab 的亮眼表現，Ganymed 獲得安斯泰來迅速收購，CLDN18.2 引發業內關注。目前 CLDN18.2 已成為最熱門的腫瘤研發靶點之一，全球在研項目已超過 60 個，其中中國公司參與占比接近 80%。全球針對該靶點在研產品超過 20 種，覆蓋單抗、雙抗、CAR-T 等多種療法類型。2022 年 08 月

98、12 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：全球在研 CLDN18.2 靶向療法 產品名稱產品名稱 靶點靶點 分子分子類型類型 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 公司公司 Zolbetuximab CLDN18.2 單抗 胃癌、胃食管接合部腺癌 III 期 安斯泰來 胰腺癌 II 期 CT041 CLDN18.2 CAR-T 胃癌、胰腺癌胃癌、胰腺癌 II 期期 科濟藥業科濟藥業 ASKB-589 CLDN18.2 單抗 實體瘤 I/II 期 奧賽康 LM-102 CLDN18.2 單抗 實體瘤 I/II 期 禮新醫藥 Q-1802 CLDN18.2/PD-

99、L1 雙抗 胃癌 I 期 Qurebio Ltd MIL-93 CLDN18.2 單抗 胃癌、胰腺癌 I 期 天廣實 TST-001 CLDN18.2 單抗 實體瘤 I 期 創勝集團 CMG-901 CLDN18.2 ADC 實體瘤 I 期 康諾亞 AMG-910 CD3/CLDN18.2 雙抗 GC/GEJ I 期 安進 AB-011 CLDN18.2 單抗單抗 胃癌、胰腺癌胃癌、胰腺癌 I 期期 科濟藥業科濟藥業 M-108 CLDN18.2 單抗 消化道實體瘤 I 期 明濟生物 LCAR-C18S CLDN18.2 CAR-T 胃癌、胰腺癌 I 期 傳奇生物 KD-022 CLDN18.

100、2 CAR-T 實體瘤 I 期 凱地生物 SHR-A1904 CLDN18.2 單抗 實體瘤 I 期 恒瑞醫藥 TJ-CLDN4B CLDN18.2/4-1BB 雙抗 胃癌、食管腺癌、胰腺導管癌 I 期 天境生物 CLDN18.2 UCAR-T CLDN18.2 CAR-T 胃癌 I 期 茂行生物 JS012 CLDN18.2 單抗 實體瘤 IND 獲批 君實生物 JS107 CLDN18.2 ADC 實體瘤 IND 獲批 ZL-1211 CLDN18.2 單抗 實體瘤 IND 獲批 再鼎醫藥 PM1032 CLDN18.2/4-1BB 雙抗 實體瘤 IND 獲批 普米斯生物 資料來源：Cli

101、nicalTrials.gov，Chictr.org，國盛證券研究所 CT041：全球同類首創全球同類首創 CLDN 18.2 靶向靶向 CAR-T 療法療法 科濟藥業是全球首個成功識別、驗證和報告 CLDN18.2 可作為 CAR-T 治療靶點的公司，并研發全球同類首創 CLDN18.2 靶向 CAR-T 療法 CT041，獲得首個臨床試驗申請許可。針對針對 CAR-T 療法療法作用機制作用機制，科濟藥業采用獨特的預處理給藥方案（，科濟藥業采用獨特的預處理給藥方案（FNC 方案）。方案）。在患者被回輸 CAR-T 細胞之前，以環磷酰胺、氟達拉濱傳統淋巴清除方案為基礎，疊加紫杉醇白蛋白強化，在

102、增加 CAR-T 細胞腫瘤組織富集的同時改善腫瘤微環境，提升 CAR-T 細胞滲入癌組織后的殺傷效能。2022 年年 ASCO 大會，大會，CT041 用于用于 CLDN18.2 表達陽性的晚期胃癌、胰腺癌表達陽性的晚期胃癌、胰腺癌患者的患者的 2項臨床數據獲得發表。項臨床數據獲得發表。單臂、開放標簽單臂、開放標簽的的美國美國多中心多中心 Ib 期期臨床試驗臨床試驗（NCT04404595）試驗設計：試驗設計：在輸注 CT041 CAR-T 細胞前，所有患者均完成由氟達拉濱、環磷酰胺和白蛋白紫杉醇構成的淋巴清除方案。主要終點是評估 CT041 的安全性、有效性和細胞動力學特征。不良事件(AEs

103、)根據 CTCAE 5.0 分級，細胞因子釋放綜合征（CRS）和免疫細胞治療相關神經系統毒性綜合征（ICANS）按照 ASTCT 標準進行分級，腫瘤響應根據 RECIST 1.1 進行評估。2022 年 08 月 12 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 試驗結果：試驗結果：截至 2022 年 5 月 6 日，已有 14 例患者入組（5 例患有胃癌/食管胃結合部腺癌，9 例患有胰腺癌），既往中位治療線數為 3 線（范圍 1-5），且共接受了 18 個周期的 CT041 治療。14 例患者按三個劑量水平（DL）給藥，包括 DL1 為 2.5-3.0108 細胞（n=6

104、），DL2 為 3.75-4.0108 細胞（n=6）和 DL3 為 6.0108 細胞（n=2）。安全性方面，安全性方面，未觀察到劑量限制性毒性或治療相關死亡。未觀察到3 級的 CRS 或ICANS。未發生胃腸道出血或急性胃粘膜損傷。在出現 CRS 的 13 例患者中，11 例為 1 級 CRS，2 例為 2 級 CRS。有 1 例患者未發生 CRS。有效性方面，有效性方面，在 GC/GEJ 患者亞組中，一例患者達到完全緩解（CR），ORR 達 60%（胃癌患者中）；在 80%(4/5)的疾病穩定患者（4 例胰腺癌患者）中觀察到腫瘤的縮小。中位緩解持續時間（mDOR）和中位無進展生存期（mP

105、FS）尚未達到；接受 DL3 的兩例患者在數據截止日期前尚未進行腫瘤療效評估，在 DL1 和 DL2 中觀察到劑量依賴性反應。在 DL1 中觀察到的 ORR 為 16.7%，疾病控制率（DCR）為 50%；在 DL2中觀察到的 ORR 為 33.3%，DCR 為 83.3%。試驗結論：試驗結論：CT041 用于晚期胃癌治療安全有效。在既往接受過多線治療的胃癌患者中，CT041 可能比既往治療方案顯著提高抗腫瘤活性。多中心、開放標簽的中國多中心、開放標簽的中國 Ib/II 期試驗（期試驗（NCT04581473）試驗設計：試驗設計：至少二線治療失敗或不耐受的 CLDN18.2 表達陽性（由免疫組

106、織化學IHC染色驗證在40%的腫瘤細胞中 2+/3+）的晚期胃癌/食管胃結合部腺癌患者。HER2 陽性患者應接受過標準抗 HER2 治療。在 Ib 期，使用 3+3 設計研究了 CT041 2.5108 和3.75108 細胞的劑量水平。試驗結果：試驗結果：截至 2021 年 12 月 22 日，14 例符合條件的胃癌/食管胃結合部腺癌患者納入 Ib 期研究。其中 57.1%的患者轉移器官數目3 個，92.9%存在腹膜轉移。大多數患者（85.7%）之前接受過二線治療或包含氟尿嘧啶、奧沙利鉑和紫杉醇的三聯療法治療。35.7%的患者曾接受過 PD-1/PD-L1 抑制劑治療。所有 14 例患者均接

107、受了由研究者確定的 1 個周期的橋接化療，其中 13 例患者（92.9%）接受了伊立替康，只有 1 例患者接受了 5-氟尿嘧啶聯合腹腔注射白蛋白結合型紫杉醇。在輸注 CT041 之前，所有患者均接受淋巴細胞耗竭處理（氟達拉濱 25mg/m2 d1-2、環磷酰胺 250mg/m2 d1-3 和白蛋白結合型紫杉醇 100mg d2）。所有患者至少輸注一次CT041（11 例 2.5108，3 例 3.75108），7 例患者輸注兩次。對于接受兩次輸注的 7例患者，第一次和第二次輸注之間的中位間隔為 132 天（范圍 49252 天）。安全性方面，安全性方面，未發生劑量限制性毒性或治療相關死亡。13

108、 例患者發生 2 級 CRS，僅有 1 例患者發生 4 級 CRS，與患者自身的疾病負擔相關，且在使用糖皮質激素治療后完全恢復。未發生 ICANS 或胃腸道黏膜損傷。有效性方面，有效性方面，13 例患者可評估，1 例患者在進行腫瘤評估之前退出研究。14 例患者中有 8 例（57.1%）在 CT041 首次輸注后的首次腫瘤評估即達到部分緩解，基于研究者評估 ORR 和 DCR 分別為 57.1%和 78.6%。中位隨訪時間為 8.8 個月，mPFS 和中位總生存期（mOS）分別為 5.6 個月和 10.8個月。至數據截止日期，有 7 例患者仍然存活。2022 年 08 月 12 日 P.34 請

109、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 試驗結論：試驗結論：CT041 在接受過治療的晚期胃癌/食管胃結合部腺癌患者中具有可控的安全性/耐受性和有前景的抗腫瘤療效。目前 CT041 確證性 II 期試驗正在進行。中國多中心中國多中心 IIT 臨床試驗已于臨床試驗已于 2021 年年 ESMO 大會公布。大會公布。試驗設計：試驗設計：入組的 37 例 CLDN18.2 表達陽性晚期消化系統腫瘤患者（28 例 GC/GEJ 癌、5 例胰腺癌、4 例其他）中，84%患者既往接受至少 2 線治療，中位轉移器官數為 3 個。28 例 GC/GEJ 腫瘤患者中 67.9%有腹膜轉移，42.9%接受

110、過 PD-(L)1 治療，35.7%接受過 TKI 藥物治療。輸注劑量為 2.5、3.75、5 108 CAR-T 細胞。試驗結果：試驗結果：有效性方面，有效性方面，31 例患者觀察到病灶縮小，ORR 為 48.6%，DCR 為 73.0%；在既往接受至少 2 線治療失敗、接受 II 期推薦劑量(RP2D)2.5 108 CAR-T 細胞治療的 18 例胃癌/胃食管結合部癌患者中，8 例（44%）既往接受過抗 PD-(L)1 治療的 GC/GEJ 患者實現 ORR 61.1%，DCR 83.3%，mPFS 5.6 個月，mOS 9.5 個月；在 28 例胃癌/胃食管結合部癌患者中，亞組分析顯示

111、了 ORR 在 CLDN18.2 表達水平和既往抗 PD-(L)1 單抗治療等不同基線特征情況下均可維持在 50%或以上。安全性方面安全性方面，CRS 發生率為 94.6%，無 3 級以上 CRS 產生；未發生治療相關死亡或免疫細胞治療相關神經系統毒性綜合征（ICANS）。圖表 38：CT041 臨床研究數據 中國中國 IIT 臨床臨床 中國中國 Ib/II 期期 美國美國 Ib 期期 樣本量樣本量 28 例 GC/GEJ，5 例 PC，4 例其他 14 例 GC/GEJ 5 例 GC/GEJ，9 例PC 客觀緩解率客觀緩解率（GC/GEJ）61.10%57.10%（13例可評估，1例在腫瘤評

112、估前退出研究）60%中位隨訪時間（月）中位隨訪時間（月）7.6 8.8 mPFS（輸注開始計算）（輸注開始計算）5.6 5.6 未到達 mDOR 6.4 未到達 mOS 9.5 10.8 3 級級 CRS 0 1 0 3 級級 ICANS 0 0 0 治療相關死亡治療相關死亡 0 0 0 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 08 月 12 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：CT041 可抑制 CLDN18.2+消化道腫瘤生長 圖表 40：CT041 可延長 PD-(L)1 耐藥胃癌患者生存期 資料來源：2021 ESMO，國盛證券研究所

113、資料來源：2021 ESMO，國盛證券研究所 因此，CT041 用于用于 CLDN18.2 陽性消化道腫瘤陽性消化道腫瘤治療可產生治療可產生高應答率和持續緩解，耐受高應答率和持續緩解，耐受性良好性良好，有望成為晚期胃癌末線顛覆性療法。有望成為晚期胃癌末線顛覆性療法。目前，CT041 在中國已進入關鍵 II 期臨床階段并順利完成首例患者給藥，注冊性臨床研究持續推進中。我們預計，我們預計，CT041 將于將于 2024 年向年向 NMPA 提交末線胃癌適應癥上市申提交末線胃癌適應癥上市申請；將于請；將于 2022 年下半年啟動美國關鍵年下半年啟動美國關鍵 II 期臨床，并于期臨床，并于 2024

114、年向年向 FDA 提交生物制品提交生物制品上市申請（上市申請（BLA）。）。圖表 41：CT041 研發進程預期 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 肝細胞癌治療肝細胞癌治療后起之秀，后起之秀，GPC3 靶向靶向 CAR-T 發展可期發展可期 CT011 為潛在全球同類首創的 GPC3 靶向自體 CAR-T 產品，擬用于肝細胞癌（HCC）治療，也是首個成功識別、驗證和報告 GPC 作為 CAR-T 療法的腫瘤相關抗原項目。CT011采用第二代 CAR 分子設計，相比一代 CAR-T 增加了共刺激信號，可進一步刺激 CAR-T 細胞在體內的活化，抗腫瘤效果提升。目前，CT011 已完成肝細胞癌治

115、療的概念驗證臨床研究，并在中國完成 I 期臨床試驗患者入組。2022 年 08 月 12 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：CT011 I 期臨床試驗設計 資料來源：Clin Cancer Res，國盛證券研究所 試驗設計：試驗設計：該研究共入組 13 名患者，先使用環磷酰胺、氟達拉濱進行淋巴細胞清除后，接受 CT011 輸注治療。其中前 8 名患者在治療中輸注劑量由 1 105/kg CAR+T 細胞逐步爬坡至 2 109/kg CAR+T 細胞，或至劑量限制性毒性產生。第 9-13 名患者劑量為2 109/kg CAR+T 細胞。試驗結果：試驗結果

116、：安全性方面，安全性方面，8 名患者產生 1/2 級 CRS，1 名患者產生 5 級 CRS；無 3/4 級神經毒性出現；無 CAR-T 細胞相關輸注反應。有效性方面，有效性方面，所有患者 mOS 為 9.3 個月，2 名患者出現 PR。截至 2020 年底，1 名持續無病生存患者已生存 5 年以上。試驗結論：試驗結論：CT011 顯示抗腫瘤活性早期信號，未來研究需進一步證實 CAR-GPC3 T 細胞的安全性及有效性。2022 年 08 月 12 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：CT011 I 期臨床試驗亞組分析結果 資料來源：Clin Cance

117、r Res，國盛證券研究所 血液瘤血液瘤療法開發緊鑼密鼓，療法開發緊鑼密鼓，安全性奠定競爭優勢安全性奠定競爭優勢 多發性骨髓瘤患者基數大、復發率高。多發性骨髓瘤患者基數大、復發率高。據弗若斯特沙利文測算，多發性骨髓瘤為發病率僅次于霍奇金淋巴瘤的全球第二大血液瘤，每年新發病例約 16 萬人。每年死亡患者數約10.6 萬，2022 年全球存量患病人數約為 46.8 萬。圖表 44：全球多發性骨髓瘤患病人數（2016-2030E，單位：千人）資料來源：弗若斯特沙利文，科濟藥業招股書，國盛證券研究所 傳統末線治療效果有限，新型療法極具研究價值。傳統末線治療效果有限，新型療法極具研究價值。多發性骨髓瘤的

118、傳統療法包括化療、干細胞移植、免疫調節劑、蛋白酶體抑制劑、CD38 單抗、核輸出抑制劑等。目前臨床中末線療法療效有限，4L 及以后 CD38 單抗治療 r/r MM 中位 PFS 僅 3.7 個月。多發性骨 2022 年 08 月 12 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 髓瘤在很大程度上不可治愈，幾乎所有患者都會在治療后復發，具高危細胞遺傳學特征獲患有難治性疾病患者預后更差。BCMA 表達特異性強，已成為表達特異性強，已成為多發性骨髓瘤治療多發性骨髓瘤治療的的熱門靶點熱門靶點 B 細胞成熟抗原（BCMA）也被稱為 TNFRSF17、CD269，是腫瘤壞死因子受體超

119、家族成員。BCMA 優先由成熟的 B 淋巴細胞表達，過表達及激活后作為骨髓瘤細胞表面的跨膜激活劑、鈣調節劑 APRIL 或 BAFF 的配體結合。研究表明，MM 的進展和預后與 BAFF 及APRIL 的血清水平相關。與多發性骨髓瘤（MM）存在關聯，從而促進骨髓瘤細胞的增殖、存活、耐藥性及抗凋亡。目前，BCMA 已作為 MM 的 BAFF/APRIL/BCMA 功能軸的治療靶向中心。圖表 45：BAFF/APRIL/BCMA 功能軸示意圖 資料來源：International Journal of Molecular Sciences，國盛證券研究所 BCMA 是是 MM 治療的潛力靶點，已有

120、產品獲批。治療的潛力靶點，已有產品獲批。在正常人體組織中，BCMA 蛋白和 mRNA幾乎只表達于漿細胞，且在漿細胞惡性轉化過程中選擇性地過度表達，促進腫瘤細胞生長、存活和耐藥性的發生。在細胞系和患者樣本研究中，BCMA 在 MM 細胞表面的一致性上調和唯一性，使得 BCMA 成為 MM 藥物發現和開發極具潛力的發展方向。目前 GSK的 ADC 產品 Belantamab-Mafodotin 稱為首個獲批上市的 BCMA 靶向療法，用于 MM 的末線治療。2022 年 08 月 12 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：BCMA 靶向療法臨床數據（部分）類

121、型類型 產品產品 公司公司 研發階段研發階段 試驗名稱試驗名稱 患者人數患者人數 經治線經治線數數 ORR(s)CR 雙抗雙抗 AMG420 安進 I NCT02514239 42，MTD400g/d 為 5 中位數 1 70%50%RENGN5458 再生元 I/II NCT03761108 73 中位數 5 51%43%Elranatamab 輝瑞 I Magnesm-1 30，215g/kg劑量組為 20 中位數 8 70%30%Teclistamab 強生 II MajesTEC-1 149，s.c.隊列RP2D 組為 22 3，中位數 6 73%23%CAR-T Abecma BMS

122、 已上市 KarMMa 100 4 72%28%cilta-cel 傳奇生物/楊森 已上市 CARTITUDE-1 97 3 98%80%ADC Blenrep GSK 已上市 DREAMM-9 36 0 83%-100%MEDI2228 阿斯利康 I NCT03489525 82 3 61%VGPR 24%AMG224 安進 I NCT02561962 40 3 23%5%資料來源：各公司公告，ClinicalTrials.gov，Journal of Clinical Oncology，Blood，國盛證券研究所 CAR-T 療法在 MM 相關臨床研究中顯示優于其他類型藥物的治療效果，已有

123、多家企業布局。其中其中科濟藥業的科濟藥業的 BCMA 靶向靶向 CAR-T 產品產品 CT053 處于全球研發第一梯隊。處于全球研發第一梯隊。圖表 47：全球在研 BCMA 靶向 CAR-T 產品格局 產品名稱產品名稱 公司公司 首次公示首次公示日期日期 當前階段當前階段 區域區域 CT103A 馴鹿醫療/信達生物 2020.1 NDA 中國 CT053 科濟藥業科濟藥業 2019.3 II 期期 中國中國 2019.4 Ib/II 期期 美國美國 LCAR-B38M 傳奇生物/楊森 2018.8 II 期 中國 2020.12 已上市 美國 Descartes-08 Cartesian Th

124、erapeutics 2018.2 I/II 期 美國 Descartes-11 Cartesian Therapeutics 2020.6 II 期 美國 P-BCMA-101 Poseida Therapeutics 2017.9 I/II 期 美國 JCARH125 JUNO 2018.2 I/II 期 美國 PBCAR269A Precision BioSciences 2019.11 I/II 期 美國 bb21217 BMS/bluebird bio 2020.1 I 期 美國 抗人 BCMA 靶向 T 細胞注射液 恒潤達生 2019.6 I 期 中國 ALLO-715 Allog

125、ene Therapeutics 2019.9 I 期 美國 CART-ddBCMA Arcellx 2019.11 I 期 美國 PHE885 諾華 2020.3 I 期 美國 抗 BCMA CAR-T Celyad Oncology 2020.11 I 期 美國 CART-BCMA 普瑞金生物 2020.9 I 期 中國 抗 BCMA CAR-T 細胞 Allife Medical Sciences and Technology 2018.6 I 期 美國 資料來源：ClinicalTrials.gov，Chictr.org，科濟藥業招股書，國盛證券研究所 2022 年 08 月 12 日

126、 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 CT053：升級版：升級版 BCMA 靶向靶向 CAR-T，療效優異安全性更佳，療效優異安全性更佳 CT053 是科濟藥業研發的升級版 BCMA 靶向自體 CAR-T 產品，用于多發性骨髓瘤治療。CT053 基于慢病毒載體構建，包含一個全人源單鏈抗體、CD8 鉸鏈以及跨膜區、4-1BB共刺激和 CD3 激活域。CT053 于 2019 年獲 FDA 再生醫學先進療法（RMAT）、孤兒藥認定，2019、2020 年獲 EMA 優先藥物（PRIME）、孤兒藥認定；2020 年獲 NMPA 突破性治療藥物認定。目前目前 CT053 已開展

127、已開展 3 項臨床試驗：項臨床試驗：1）中國研究者發起臨床；2）中國 Ib/II 期注冊臨床LUMMICAR-1 已完成患者入組；3）北美 Ib/II 期注冊臨床 LUMMICAR-2 進行中。累計已有 65 名患者入組接受 CAR-T 輸注。安全性：安全性：無 3 級以上細胞因子釋放綜合征（CRS）發生，僅 2 例出現 3 級以上神經毒性（NE），安全性優異；有效性：有效性：3 項臨床研究中 ORR 分別達到 87.5%、100%、96.3%，體現了良好的臨床緩解作用。圖表 48：CT053 臨床研究數據 中國中國 IITs LUMMICAR-1 LUMMICAR-2 樣本量樣本量 24 樣

128、本量樣本量 14 27 患者人群患者人群 41.7%EMD+50%高危 患者人群患者人群 50%高危+14.3%EMD+14.3%ISS III期/先前治療先前治療 5（2-11）先前治療先前治療 6（3-11）/ORR 87.5%ORR 100%96.3%CR 79.2%CR 78.6%/中位隨訪時間中位隨訪時間/月月 15.0 VGPR 92.9%/mDOR/mPFS 21.8/18.8 一年一年 PFS 率率 85.7%3 級級 CRS 0 mDOR/mPFS 未達到 未達到 3 級級 ICANS 1/24（4.2%）中位隨訪時間中位隨訪時間/月月 13.6（4.2-22.4）4.5（2

129、-8）治療相關死亡治療相關死亡 0 3 級級 CRS 0 0 3 級級 ICANS 0 1/27（3.7%）治療相關死亡治療相關死亡 0 0 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 橫向對比來看，橫向對比來看，CT053 在在同類同類 BCMA 靶向靶向 CAR-T 產品中，對產品中，對復發復發/難治性多發性骨髓難治性多發性骨髓瘤瘤療效確切、安全性更優，療效確切、安全性更優，極具開發前景，極具開發前景，并并將拓展對將拓展對 r/r MM 的前線療法。的前線療法。圖表 49：全球主要 BCMA 靶向 CAR-T 產品對比 產品名稱產品名稱 Abecma CT053 cilta-cel CT103A

130、GC012F 公司公司 BMS/Bluebird Bio 科濟藥業科濟藥業 傳奇生物/楊森 馴鹿醫療/信達生物 亙喜生物 試驗名稱試驗名稱 KarMMa LUMMICAR-1 CARTITUDE-1 DWSTINY-Gastric01 GC012F 2022 年 08 月 12 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 進度進度 2021.3 上市 關鍵 II 期 2022.2 上市 2022.6 申請上市 I 期 設計設計 單臂 單臂 單臂 單臂 單臂 中位隨訪時間中位隨訪時間/月月 10.7 13.6 18 147d 截至 2021.1.12 scFv 來源來源 鼠源

131、 全人源 美洲駝源 全人源/可評估患者數可評估患者數 100 14 97 79 19 既往線數既往線數 至少 4 種（包括PI/IMiD/CD38單抗）至少 3 種（中位數 6）至少 3 種（包括PI/IMiD/CD38單抗，中位數6）至少 3 種（包括 CAR-T）94.7%患者接受至少 3 種療法（包括PI/IMiD/CD38 單抗，中位數 5）有效有效性性 ORR 72%100%97.9%94.9%95%sCR 28%78.6%80.4%58.2%（CR/sCR）PR 19%3.1%VGPR 25%92.9%14.4%PFS 12 個月 PFS 率85.7%18 個月 PFS 率66%1

132、2 個月 PFS 率71%OS 18 個月 OS 率80.9%安全安全性性 CRS 85%98.90%94.89%95%3 級級 CRS 9%0 4.10%2.50%11%NE 28%1.30%0 3 級級 NE 4%0 9.30%0 0 備注備注 突破性療法、優先審評（FDA）；PRIME(EMA)RMAT、孤兒藥（FDA）；PRIME、孤兒藥（EMA）、突破性治療藥物（NMPA）突破性療法、優先審評（FDA）、突破性治療藥物（NMPA）突破性治療藥物（NMPA）孤兒藥（FDA）資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 我們預計，我們預計，CT053 將于將于 2022 年和年和 2023 年分

133、別向年分別向 NMPA、FDA 提交上市申請。提交上市申請。戮力創新，技術平臺迭代以備長線發展戮力創新，技術平臺迭代以備長線發展 隨著 CAR-T 相關研究日趨火熱，未來發展主要有如下趨勢：1）拓展實體瘤治療，覆蓋更大、更多樣的患者群體；2）開發新靶點、多靶點 CAR-T 產品，應對腫瘤靶抗原脫失、減少復發；3）“現貨”化的通用型 CAR-T 療法，降低生產成本、縮短制備周期、有利于統一質量控制；4）從末線向前線治療推進。公司針對當前細胞療法應用痛點，提出公司針對當前細胞療法應用痛點，提出 4 個研發戰略方向：個研發戰略方向：1）提升 CAR-T 技術用于實體瘤的臨床療效，開發 CycloCA

134、R 技術平臺，使 CAR-T 細胞共表達 IL-7 和 CCL21 克服腫瘤異質性等問題；2）改善 CAR-T 細胞療法安全性，解決臨床應用中的細胞因子釋放綜合征（CRS）、神經毒性及在靶脫瘤毒性等副作用，探索 sFv-based T 細胞技術；3）增加患者可及性，通過差異化的同種異體 THANK-uCAR 技術平臺研發通用型 CAR-T 療法，有效降低定制化自體 CAR-T 的高昂成本；4）提升靶點可用性，建立 LADAR 技術平臺實現精準靶向，開發 GPRC5D、B7-H3 等新靶點，拓展適應癥邊界。2022 年 08 月 12 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

135、明 CycloCAR：下一代下一代 CAR-T 技術，增強實體瘤療效技術，增強實體瘤療效 CycloCAR(Cytokine and Chemokine Loaded CAR)為公司開發的下一代 CAR-T 技術，是細胞因子和趨化因子負載的嵌合抗原受體。通過使 CAR-T 細胞共表達細胞因子 IL-7 和趨化因子 CCL21，可增強針對實體瘤 CAR-T 細胞的療效。IL-7 作為促炎細胞因子，可增強 CAR-T 細胞在腫瘤微環境中的增殖和存活能力；CCL21 有助于招募免疫細胞，驅動淋巴細胞和樹突狀細胞聚集至腫瘤部位，提高腫瘤微環境免疫活性，并抑制腫瘤血管生成。CycloCAR（721）技術

136、相比常規技術相比常規 CAR-T 具備明顯應用優勢：具備明顯應用優勢：免除清除淋巴細胞化療預處理過程，簡化給藥過程，提升患者依從性；可更強地吸收 T 細胞和 DC 細胞進入腫瘤組織；能有效抑制抗原異質性（在增殖分裂過程中產生的基因差異性）腫瘤。圖表 50：CycloCAR 平臺作用機制 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 在肝癌、乳腺癌等三種實體瘤動物模型中的體內研究證明，在肝癌、乳腺癌等三種實體瘤動物模型中的體內研究證明，CycloCAR 細胞相比傳統細胞相比傳統CAR-T 細胞或細胞或 719 CAR-T 細胞（共表達細胞（共表達 IL-7 和和 CCL19）具備更顯著的腫瘤殺傷效）具備更

137、顯著的腫瘤殺傷效果。果。在無淋巴細胞清除預處理的條件下，CycloCAR 有效抑制具異質抗原表達的腫瘤組織生長，甚至可誘導腫瘤完全緩解。在機制方面，IL-7 和 CCL21 顯著改善了腫瘤組織中CAR-T 細胞核樹突狀細胞的存活與浸潤；免疫組化試驗結果證實 CCL21 對腫瘤新生血管生成的抑制作用。2022 年 08 月 12 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：CycloCAR 對抗原異質性腫瘤產生顯著抑制作用 資料來源：Clin Cancer Res，國盛證券研究所 目前，公司利用 CycloCAR 平臺開發的新一代間皮素靶向 CAR-T 產品 KJ

138、-C2113 處于臨床前研究階段。sFv-based T 細胞技術：細胞技術：改善改善 T 細胞功能，細胞功能，降低安全性降低安全性風險風險 現有研究表明，CAR-T 細胞在實體瘤中的療效不及血液瘤，且發生細胞因子釋放綜合征（CRS）的風險較高。TCR-T 細胞在部分實體瘤中療效優于 CAR-T 細胞，CRS 發生頻率及嚴重程度較低，但依賴 MHC 提呈的 TCR 抗原識別模式受腫瘤 MHC 表達降低、個體MHC 多態性限制，普適性不足。臨床前研究顯示，利用完整的 TCR 信號有望增強 T 細胞抗腫瘤療效，同時降低 CRS 相關細胞因子的釋放。為為提高療效提高療效、減少減少 CRS，提高提高

139、T 細胞療法安全性與普適性，公司設計將細胞療法安全性與普適性，公司設計將 GPC3 單鏈抗單鏈抗體（體（sFv）連接至）連接至 CD3亞基，構建表達亞基，構建表達 GPC3 sFv-CD3嵌合受體的嵌合受體的 T 細胞（細胞（sFv-T）。）。sFv-可與內源性 TCR-CD3 亞基形成完整復合體，識別抗原不受 MHC 限制，產生廣泛、可控的抗腫瘤免疫反應。圖表 52：GOC3 sFv-編碼序列示意圖 資料來源：Molecular Therapy：Oncolytics，國盛證券研究所 2022 年 08 月 12 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 研究數據表明，研

140、究數據表明，sFv-T 細胞療法細胞療法具有顯著優勢：具有顯著優勢：1）可產生更高比例的初始 T 細胞或中央記憶型 T 細胞；2）PD-1 及 LAG-3 表達更低，減少 T 細胞耗竭；3）體外與體內 CRS相關細胞因子釋放較低。相關機制可能與 sFv-T 細胞中 calcium-calcineurin-NFAT 信號通路的激活程度較弱有關。圖表 53：sFv-T 細胞療法提升療效、減少 CRS 資料來源：Molecular Therapy：Oncolytics，國盛證券研究所 在此基礎上，公司進一步開發了共表達細胞因子在此基礎上，公司進一步開發了共表達細胞因子 IL-7 的的 sFv-CD3

141、（7sFv-）T 細細胞胞，使 T 細胞存活改善、次級淋巴組織中央記憶型 T 細胞增加，提升抗腫瘤活性的同時維持 CRS 相關細胞因子較低釋放的優勢。圖表 54：7sFv-T 細胞療法效應進一步提升 資料來源：Molecular Therapy：Oncolytics，國盛證券研究所 基于 sFv-T 設計，已有兩款產品 CT0180（GPC3 sFv-T cell）、CT0181（GPC3 7sFv-T cell）進入臨床試驗階段。THANK-uCAR：同種異體：同種異體 CAR-T，提升應用可及性，提升應用可及性 個性化定制的要求使 CAR-T 構建成本高昂、生產周期較長，大大限制了 CAR

142、-T 療法的普及；此外，腫瘤患者自身免疫系統功能受損，自體來源 T 細胞進行 CAR 改造后增殖能力較弱，且療效持續性較差。開發同種異體 CAR-T（uCAR-T）以提高治療有效性、便利性、通用性和經濟性是未來產業發展的趨勢。從異體健康捐獻者中提取免疫細胞生產通用、即時的 CAR-T 療法可減少自體細胞生產的時間延遲，且質量更高，能對治療需求緊迫的侵襲性癌癥患者產生更優的獲益；且使 CAR-T 細胞生產實現統一化、批次化，降低生產成本的同時更利于質量監管。目前，宿主抗移植物反應（HvGR）是 uCAR-T 最緊迫的挑戰之一，供受體間免疫系統的排斥會造成 CAR-T 細胞失能，甚至危及受體生命安

143、全。而輸注的異基因 CAR-T 細胞攻擊受體健康組織可能導致移植物抗宿主?。℅vHD），受體免疫系統對 CAR-T 細胞的攻擊將迅速將其清除，即宿主抗移植物反應（HvGR）。敲除 B2M 可以克服來自宿主 T 細胞的HvGR，但會引起宿主 NK 細胞對 uCAR-T 細胞的殺傷，導致其增殖力和持久性下降，從 2022 年 08 月 12 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 而影響其有效性。公司針對該問題設計了可識別公司針對該問題設計了可識別 NK 細胞表面蛋白細胞表面蛋白-NKG2A 的的 CAR 分子，并裝載到同種分子，并裝載到同種異體異體 CAR-T 細胞中，以

144、避免宿主細胞中，以避免宿主 NK 細胞的攻擊。細胞的攻擊。THANK(Target to Hinder the Attack of NK)-uCAR 具有獨特作用優勢：Anti-NKG2A 可以幫助殺傷激活的 NK 細胞，從而降低 NK 細胞對 uCAR-T 細胞的殺傷；NK 細胞可以作為 uCAR-T 細胞的“飼養細胞”，從而增強 uCAR-T 細胞的擴增。圖表 55：THANK-uCAR 平臺作用機制 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 THANK-uCAR 目前已產出 KJ-C2111，為 BCMA 靶向的同種異體 CAR-T 細胞療法候選產品，擬用于治療復發/難治性多發性骨髓瘤；KJ-

145、C2114 靶點尚未披露，擬用于治療實體瘤。LADAR：精準靶向：精準靶向技術，突破不可成藥靶點技術，突破不可成藥靶點 目前大多數腫瘤相關抗原在正常組織中也有表達，精準靶向成為細胞療法實現有效性和安全性的關鍵。目前改善 CAR-T 細胞靶向性的主要方法包括：雙靶向或串聯 CARs，在同一個 T 細胞中表達兩個獨立的 CARs，分別識別兩種不同的抗原，以解決抗原異質性表達、防止復發；合成 Notch（synNotch）受體亦被應用于 CAR-T 細胞以提升應用安全性。SynNotch受體識別一種特定的腫瘤抗原，釋放轉錄激活域，促進 CAR 的局部表達。SynNotch調節的 CAR 表達同時可防

146、止組成性信號傳導和耗竭，使更高比例的 T 細胞處于幼稚/干細胞記憶狀態。2022 年 08 月 12 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司以靶向可用性為探索目標，研發公司以靶向可用性為探索目標，研發 LADAR 技術，針對不可成藥靶點。技術，針對不可成藥靶點。LADAR(Local Action Driven by Artificial Reporter)技術中，目標基因的胞內轉錄受控于胞內結構域含轉錄因子的人工受體。LADAR 受體胞外結構域與觸發抗原結合后，其胞內結構域的轉錄因子被切割轉移至細胞核，觸發目標基因（嵌合抗原受體 CAR、細胞因子或其他治療介質等

147、）表達。目標基因的表達需 LADAR 觸發抗原和 CAR 識別目標抗原同時存在，因而減少了靶脫瘤毒性。圖表 56：LADAR 平臺作用機制 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 在有觸發性抗原體的情況下，可誘導治療性蛋白的表達并在局部發揮作用，顯著減少副作用（如目標外的腫瘤毒性），有潛力使更多的靶點可用于細胞治療。對比 SynNotch 更小，節約 200 個氨基酸空間，可容納更大尺寸治療性蛋白；對低水平的觸發性抗原表達敏感度明顯提高。解決脫靶全身毒性，相比 SynNotch 對低水平抗原更敏感，誘導細胞因子表達水平更高；更高比例 LADAR T 細胞保持干性。2022 年 08 月 12 日

148、P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：LADAR T 細胞可產生更強的抗腫瘤免疫活性 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司核心產品 CT053、CT041 均已進入關鍵注冊性臨床研究階段，研發持續推進，發展路徑規劃清晰。我們預計 CT053 于 2022 年向 NMPA 提交上市申請，2023 年獲批；2023 年向 FDA 提交上市申請，2024 年獲批。我們估測 CT053 峰值銷售達 40.10 億元，項目總價值約為 75.32億元。圖表 58：CT053 中國市場銷售預測 2022E 2023E 2024E 2025E

149、 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中國 MM 患者數（萬）13.93 15.32 16.86 18.20 19.66 21.23 22.93 24.77 26.75 三線治療失敗 MM 比例 15%15%15%15%15%15%15%15%15%三線治療失敗MM患者數（萬）2.09 2.30 2.53 2.73 2.95 3.18 3.44 3.71 4.01 CAR-T 療法滲透率 0.2%2.0%4.0%7.2%11.5%16.1%19.4%21.3%潛在患者人數（萬）2.09 2.30 2.52 2.68 2.84 2.97 3.07 3.16 3.29 CT

150、053 市場份額 30.0%50.0%45.0%40.5%32.4%25.9%23.3%21.0%CT053 預計定價（萬 rmb）125 125 100 100 80 80 64 64 CT053 預計銷售額（億 rmb）0.17 3.15 4.82 8.28 8.88 10.28 9.13 9.42 研發成功率 70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%70.0%風險調整營收（億）0.12 2.21 3.38 5.80 6.21 7.19 6.39 6.59 yoy 1730.0%52.9%71.7%7.2%15.8%-11.1%3.2%風險調整營收（億）0.1

151、2 2.21 3.38 5.80 6.21 7.19 6.39 6.59 利潤系數 30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%2022 年 08 月 12 日 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 利潤現金流 0.04 0.66 1.01 1.74 1.86 2.16 1.92 1.98 折現率 9.0%永續年金增長率 2.0%折現價值（億元）20.42 權益比例 100.0%估值（億元）20.42 資料來源：Cancer Statistics 2021，國盛證券研究所 圖表 59：CT053 歐美市場銷售預測 2022E 2023E

152、 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 歐美 MM 患者數（萬）27.49 27.96 28.43 28.77 29.12 29.47 29.82 30.18 30.54 三線治療失敗 MM 比例 12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%三線治療失敗 MM 患者數（萬）3.44 3.49 3.55 3.60 3.64 3.68 3.73 3.77 3.82 CAR-T 療法滲透率 10.0%15.0%21.0%28.0%34.0%39.0%43.0%46.0%潛在患者人數（萬）3.44 3.49 3

153、.20 3.06 2.88 2.66 2.48 2.32 2.20 CT053 市場份額 0.2%1.5%3.0%5.4%8.6%12.1%14.5%CT053 預計定價（萬美元）45 45 41 41 36 36 33 CT053 預計銷售額（億美元）0.04 0.43 0.98 1.98 3.04 4.40 4.81 CT053 預計銷售額（億 rmb）0.28 2.77 6.26 12.64 19.40 28.05 30.68 研發成功率 60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%風險調整營收（億）0.17 1.66 3.76 7.58 11.64 16.83

154、 18.41 yoy 903.8%126.0%101.9%53.5%44.6%9.4%風險調整營收（億）0.17 1.66 3.76 7.58 11.64 16.83 18.41 利潤系數 30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%利潤現金流 0.05 0.50 1.13 2.28 3.49 5.05 5.52 折現率 9.0%永續年金增長率 3.0%折現價值（億元）54.90 權益比例 100.0%估值（億元）54.90 資料來源：Cancer Statistics 2021，國盛證券研究所 我們預計 CT041 于 2024 年先后向 NMPA 和 FDA 提交

155、上市申請。我們估測 CT041 峰值銷售可達 77.32 億元，項目總價值約為 101.72 億元。2022 年 08 月 12 日 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：CT041 中國市場銷售預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 胃癌胃癌 中國新增胃癌患者數（萬）49.73 51.15 52.58 54.03 55.49 56.96 58.44 59.92 61.38 二線治療失敗胃癌比例 35%35%35%35%35%35%35%35%35%二線治療失敗胃癌患者數（萬）17.41

156、 17.90 18.40 18.91 19.42 19.94 20.45 20.97 21.48 CLDN18.2 陽性比例 75%75%75%75%75%75%75%75%75%CAR-T 療法滲透率 0.2%1.5%2.7%4.1%5.3%5.8%CT041 市場份額 100.0%100.0%90.0%72.0%57.6%46.1%CT041 預計定價（萬 rmb）90 90 72 72 58 58 CT041 預計銷售額（億）2.55 19.66 26.16 32.21 27.48 24.77 研發成功率 50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%風險調整營收（億）1.

157、28 9.83 13.08 16.10 13.74 12.38 yoy 670.3%33.0%23.1%-14.7%-9.9%胰腺癌胰腺癌 中國新增胰腺癌患者數（萬）11.93 12.32 12.71 13.04 13.38 13.73 14.08 14.45 14.83 二線治療失敗胰腺癌比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%二線治療失敗胰腺癌患者數（萬）5.97 6.16 6.36 6.52 6.69 6.86 7.04 7.23 7.41 CLDN18.2 陽性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%CAR-T 療法滲透率 0.1%1.0%1.6

158、%2.2%2.7%3.0%CT041 市場份額 100.0%100.0%90.0%72.0%57.6%46.1%CT041 預計定價（萬 rmb）90 90 72 72 58 58 CT041 預計銷售額（億）0.29 3.01 3.56 4.09 3.22 2.91 研發成功率 50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%風險調整營收（億）0.15 1.51 1.78 2.04 1.61 1.45 yoy 926.0%18.2%14.9%-21.2%-9.7%預計銷售總額（億）2.85 22.67 29.72 36.30 30.70 27.68 風險調整營收（億）1.42 1

159、1.34 14.86 18.15 15.35 13.84 利潤系數 30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%利潤現金流（億）0.43 3.40 4.46 5.44 4.60 4.15 折現率 9.0%永續年金增長率 2.0%折現價值（億元）43.87 權益比例 100.0%估值（億元）43.87 資料來源：Cancer Statistics 2021，國盛證券研究所 2022 年 08 月 12 日 P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 61：CT041 歐美市場銷售預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2

160、028E 2029E 2030E 胃癌胃癌 歐美新增胃癌患者數（萬）6.21 6.38 6.55 6.72 6.89 7.07 7.26 7.45 7.64 二線治療失敗胃癌比例 21%21%21%21%21%21%21%21%21%二線治療失胃癌患者數（萬）1.27 1.31 1.34 1.38 1.41 1.45 1.49 1.53 1.57 CLDN18.2 陽性比例 75%75%75%75%75%75%75%75%75%CAR-T 療法滲透率 2.5%5.0%9.0%14.4%20.2%24.2%CT041 市場份額 100.0%100.0%85.0%76.5%65.0%52.0%CT

161、041 預計定價（萬美元）35 35 32 32 28 28 CT041 預計銷售額（億美元）0.90 1.86 2.62 3.87 4.26 4.19 CT041 預計銷售額（億 rmb）5.77 11.84 16.72 24.71 27.15 26.74 研發成功率 40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%風險調整營收（億 rmb）2.31 4.73 6.69 9.88 10.86 10.70 yoy 105.2%41.3%47.7%9.9%-1.5%胰腺癌胰腺癌 歐美新增胰腺癌患者數（萬）14.10 14.49 14.90 15.26 15.62 16.00 16.3

162、8 16.78 17.18 二線治療失敗胰腺癌比例 45%45%45%45%45%45%45%45%45%二線治療失敗胰腺癌患者數（萬）6.35 6.52 6.71 6.87 7.03 7.20 7.37 7.55 7.73 CLDN18.2 陽性比例 50%50%50%50%50%50%50%50%50%CAR-T 療法滲透率 0.5%1.0%1.8%2.9%4.0%4.8%CT041 市場份額 100.0%100.0%85.0%76.5%65.0%52.0%CT041 預計定價（萬美元）35 35 32 32 28 28 CT041 預計銷售額（億美元）0.60 1.23 1.73 2.5

163、6 2.81 2.76 CT041 預計銷售額（億 rmb）3.83 7.85 11.07 16.32 17.90 17.60 研發成功率 40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%40.0%風險調整營收（億 rmb）1.53 3.14 4.43 6.53 7.16 7.04 yoy 104.8%41.0%47.5%9.7%-1.7%預計銷售總額（億 rmb）9.60 19.69 27.79 41.03 45.05 44.34 風險調整營收（億 rmb）3.84 7.87 11.12 16.41 18.02 17.73 利潤系數 30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.

164、0%利潤現金流（億 rmb）1.15 2.36 3.33 4.92 5.41 5.32 折現率 9.0%永續年金增長率 3.0%折現價值（億元）57.85 權益比例 100.0%估值（億元）57.85 資料來源：Cancer Statistics 2021，國盛證券研究所 DCF 估值法估值法 科濟藥業為研發驅動型創新藥公司，核心產品項目價值構筑公司價值根基。我們對公司 2022 年 08 月 12 日 P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 核心創新產品研發項目價值進行估測加總，得到目前公司合理市值為得到目前公司合理市值為 214.60 億元。億元。圖表 62：科濟藥業

165、DCF 估值 階段階段 預計上市預計上市 成功率成功率 折現率折現率 永續增長率永續增長率 峰 值 銷 售峰 值 銷 售（億元）（億元）估值估值（億元）（億元）占比占比 CT041-CLDN18.2（國內）II 2025 50%9.0%2.0%36.30 43.87 20.4%CT041-CLDN18.2（歐美）I 2025 40%9.0%3.0%45.05 57.85 27.0%CT053-BCMA（國內）II 2023 70%9.0%2.0%10.28 20.42 9.5%CT053-BCMA（歐美）II 2024 60%9.0%3.0%30.68 54.90 25.6%CT011-GPC

166、3（國內）I 2025+30%9.0%2.0%18.70 16.31 7.6%CT011-GPC3（歐美）I 2026+20%9.0%3.0%39.80 21.25 9.9%估值總計（億元）估值總計（億元）214.60 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 核心產品銷售估值核心產品銷售估值 根據公司各核心產品未來峰值銷售情況進行項目估值，加總得公司合理市值為公司合理市值為 226.02億元。億元。圖表 63：科濟藥業核心產品峰值銷售估值 產品產品 研發階段研發階段 峰值銷售（億元）峰值銷售（億元）成功率成功率 風 險 調 整 峰 值風 險 調 整 峰 值（億元）（億元）權益權益 風 險 調 整

167、營 收風 險 調 整 營 收（億元）（億元）CT041-CLDN18.2（國內）II 36.30 50%18.15 100%18.15 CT041-CLDN18.2（歐美）I 45.05 40%18.02 100%18.02 CT053-BCMA（國內）II 10.28 70%7.19 100%7.19 CT053-BCMA（歐美）II 30.68 60%18.41 100%18.41 CT011-GPC3（國內）I 18.70 30%5.61 100%5.61 CT011-GPC3（歐美）I 39.80 20%7.96 100%7.96 合計 180.80 75.34 75.34 P/S 3

168、.0 估值合計（億元）估值合計（億元）226.02 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 綜上，得到公司合理市值為綜上，得到公司合理市值為 214.60 億元。億元。關鍵收入假設：關鍵收入假設：CT053 于 2023 年實現商業化，此后市場推廣加速，滲透率持續提升；考慮項目處于關鍵臨床研究階段，設定中國、海外研發成功率分別為 70%、60%；CT041 于 2025 年實現商業化，有望成為全球首個用于胃癌/胰腺癌末線治療的 CAR-T 產品，市占率占據優勢，此后逐年回落穩定至 45%左右；考慮項目仍處于關鍵臨床研究階段，設定中國、海外研發成功率分別為 50%、40%；CT011 于 2025

169、年實現商業化，用于肝細胞癌治療。項目處于 I 期臨床研究階段，設定中國、海外研發成功率分別為 30%、20%。2022 年 08 月 12 日 P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：科濟藥業盈利預測 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 預計總營收（億元）預計總營收（億元）0.10 0.25 2.57 11.63 33.66 47.34 64.62 69.98 69.17 yoy-61.26%150.67%919.86%351.94%189.41%40.61%36.51%8.29%-1.16

170、%CT041-CLDN18.2 0.00 0.00 0.00 5.26 19.21 25.98 34.56 33.37 31.57 CT053-BCMA 0.00 0.12 2.37 5.04 9.55 13.80 18.83 23.22 25.00 CT011-GPC3 0.00 0.00 0.00 1.13 4.74 7.41 11.03 13.15 12.33 其他收入 0.10 0.13 0.20 0.20 0.16 0.15 0.20 0.24 0.26 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 結論結論 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 0.10 億元、0.25 億元、2.

171、57 億元，同比增長率為-61.26%、150.67%、919.86%。對各品種估值加總，預計 2022 年公司合理市值約214.60 億元。公司在實體瘤的 CAR-T 療法方面率先布局，核心產品價值兌現可期；已建立成熟且不斷革新的 CAR-T 技術平臺、獨立并具有規模效應的商業化產能，管線梯隊儲備豐富、層次合理。我們看好公司長期發展，首次覆蓋，給予“買入“評級。風險提示風險提示 研發失敗的風險研發失敗的風險：公司屬于典型 Biotech 企業，研發投入規模大，若臨床研發失敗，則會影響產品上市進度，甚至無法上市。產品商業化銷售不及預期的風險產品商業化銷售不及預期的風險：市場競品及未來上市新藥可

172、能對 CT041 等產品的銷售造成一定影響，導致銷售不及預期。2022 年 08 月 12 日 P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同

173、時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公

174、司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的

175、任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅

176、在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：