佩蒂股份-深度報告：雙輪驅動、品類拓展高速成長的寵物細分龍頭-220811（26頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|飼料 http:/ 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 佩蒂股份(300673)報告日期：2022 年 08 月 11 日 雙輪驅動、品類拓展雙輪驅動、品類拓展，高速成長的寵物細分龍頭高速成長的寵物細分龍頭 佩蒂股份佩蒂股份深度報深度報告告 投資要點投資要點 公司概況：國內領先的寵物行業公司概況：國內領先的寵物行業細分細分龍頭龍頭 1）佩蒂股份是成立于 2002年，2017 年在 A 股上市，是國內領先的寵物咬膠生產企業。佩蒂發展初期重視創新，不斷進軍海外擴充產能，發展主糧擴充品類。2）發布 2022 年股票激勵計劃和員工持股計劃，綁定優秀人才，激發增長動力。3

2、）2021 年受國內自主品牌培育、匯率波動、越南停工、柬埔寨試生產等影響，業績短期承壓，目前已經恢復較快增長。行業層面：疫情影響下凸顯剛性，行業加速發展行業層面：疫情影響下凸顯剛性，行業加速發展 1）海外市場：疫情下美國 2020 和 2021 年寵物食品市場增速分別為 8.2%和11.8%，凸顯剛需屬性。海外市場較為成熟，行業集中度較高，雀巢和瑪氏打造多品牌矩陣，通過技術和渠道優勢占據市場前列。2）國內市場：高速發展方興未艾，隨著收入水平提高、人寵關系演進增加情感寄托、科學養寵觀念深入，三大驅動力助推量價齊升。中國寵物食品行業競爭格局不斷變遷，國內品牌憑借優質產品和新型營銷不斷突圍。海外業務

3、：生產恢復、產能完善，開啟新發展階段海外業務：生產恢復、產能完善，開啟新發展階段 在國外市場佩蒂主要采用 ODM 模式，客戶集中度較高（2021 年五大客戶占比80%），通過深度綁定品譜、沃爾瑪等優質客戶，帶動海外業務發展。為應對產地國訂單天花板和貿易壁壘，佩蒂積極進行全球化布局。隨著越南工廠產能恢復，疊加柬埔寨工廠和新西蘭工廠產能投放，步入新發展階段。國內業務：策略調整，發力自主品牌國內業務：策略調整，發力自主品牌 1）公司打造多品牌矩陣，目前擁有主糧品牌好適嘉、專業寵物咀嚼食品品牌齒能、高端營養肉質零食品牌爵宴等，通過品牌綁定細分品類。2）公司在線上和線下進行全渠道布局，同時采取“社區營銷

4、+直播帶貨”的新型營銷方式，拉近與消費者之間的距離，提高品牌曝光率，助力品牌破局。3）佩蒂注重研發投入，咬膠技術已至第 5 代（歐美普遍為第 3 代），同時積極儲備濕糧食品和干糧制備技術，研發費用率處于行業領先位置，不斷夯實壁壘。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為寵物行業細分龍頭，憑借海外國內業務雙輪驅動，從零食向主糧品類拓展，大力發展自主品牌，正處于發展的快車道。預計佩蒂股份 2022-2024 年營業收入同比+30.2%/+28.2%/+26.8%，歸母凈利潤同比+153.9%/+33.0%/+32.4%，對應 PE 分別為 27.45x、20.63x、15.59x。采用分部估值，22

5、 年合理市值為 55 億元，較當前有 32%的漲幅，給出“買入”評級。風險提示風險提示 自主品牌培育不及預期；海外經營風險；客戶集中度較高；匯率波動風險 投資評級投資評級:買入買入 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：史凡可分析師：史凡可 執業證書號：S1230520080008 基本數據基本數據 收盤價￥16.37 總市值(百萬元)4,148.35 總股本(百萬股)253.41 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 佩蒂股份 2021Q3 點評：Q3業績短期承壓，海外工廠復產有望加速復蘇 2021.10.27 2 佩蒂股份 2021H1 點評：線

6、上+線下多渠道協同發展，自主品牌未來可期 2021.08.29 3 佩蒂股份(300673)2020 年年報及 2021 一季報點評：歸母大增 130%，雙輪驅動未來可期 2021.04.28 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 1,271 1,654 2,121 2,689 (+/-)(%)-5.15%30.17%28.23%26.76%歸母凈利潤 60 152 203 268 (+/-)(%)-47.73%153.93%33.04%32.37%每股收益(元)0.24 0.60 0.80 1.06 P/E 69.71

7、 27.45 20.63 15.59 資料來源：浙商證券研究所 -32%-24%-17%-9%-1%7%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0522/0622/0722/08佩蒂股份深證成指佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 2/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概況：國內領先的寵物行業細分龍頭公司概況：國內領先的寵物行業細分龍頭.5 1.1 發展歷程：創新引領發展，進軍海外擴充產能.5 1.2 公司治理：發布股票激勵計劃，激發增長動力.5 1.3 財務分析：雙輪驅動，22 年起恢復高增長態勢.6

8、 2 行業層面：疫情影響下凸顯剛性，國內市場加速發展行業層面：疫情影響下凸顯剛性，國內市場加速發展.8 2.1 海外市場：疫情下加速發展，行業集中度較高.8 2.2 國內市場：高速發展方興未艾，國產替代大有可為.10 2.2.1 市場規模：情感寄托+科學養寵，助推行業量價齊升.11 2.2.2 競爭格局：行業格局變遷，國產品牌崛起.13 3 海外業務：生產恢復、產能完善，開啟新發展階段海外業務：生產恢復、產能完善，開啟新發展階段.15 3.1 采用 ODM 模式，深度綁定優質大客戶.15 3.2 全球化產能布局，發展主糧擴充品類.16 4 國內業務：策略調整，發力自主品牌國內業務：策略調整，發

9、力自主品牌.17 4.1 打造多品牌矩陣，品牌綁定細分品類.17 4.2 線上線下全渠道發展，新型營銷助力品牌破局.20 4.3 研發技術為基，優質產能有望彎道超車.21 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.22 6 風險提示風險提示.24 0UFZVWFYEWQX5XCU9PbPbRpNpPmOnPlOoOyQjMpOpNaQmNmMNZmMmNvPpOwO佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：佩蒂股份發展歷程.5 圖 2：佩蒂股份股權結構及子公司.5 圖 3：佩蒂股份營業收入及增速（萬元）.6 圖 4：佩蒂股

10、份凈利潤及增速（萬元）.6 圖 5：佩蒂股份毛利率和凈利率.7 圖 6：佩蒂股份銷售費用率和管理費用率.7 圖 7：佩蒂股份分產品營業收入.8 圖 8：佩蒂股份分地區營業收入.8 圖 9：佩蒂股份分產品毛利率.8 圖 10：佩蒂股份分地區毛利率.8 圖 11：美國寵物食品及用品市場規模（百萬美元）.9 圖 12：日本寵物食品及用品市場規模（十億日元）.9 圖 13：美國寵物食品競爭格局-按公司（2021 年）.9 圖 14：美國寵物食品集中度-按公司.9 圖 15：日本寵物食品競爭格局-按公司（2021 年）.10 圖 16：日本寵物食品集中度-按公司.10 圖 17：中國寵物行業發展歷程.1

11、0 圖 18：寵物行業包含飼養交易、寵物商品和寵物服務.11 圖 19：中國寵物食品及用品市場規模（百萬元）.11 圖 20：中國寵物主年齡分布.11 圖 21：中國單只寵物（犬貓）平均消費金額（元）.11 圖 22：寵物主糧產品形態及功能革新.12 圖 23：美國天然健康寵物食品市場份額不斷提升.12 圖 24：中國一人戶家庭占比.12 圖 25：中國寵物（犬貓）數量（萬只）.12 圖 26：各國養寵比率比較（2019 年）.13 圖 27：美國養寵率變動（1988 年-2020 年）.13 圖 28：中國寵物食品競爭格局-按公司（2021 年）.13 圖 29：中國寵物食品集中度-按公司.

12、13 圖 30：雀巢和瑪氏在中國寵物食品行業市占率.14 圖 31：雀巢和瑪氏中高端和低端品牌市占率.14 圖 32：2022 年京東寵物 618 戰報.14 圖 33：國產和進口寵物食品代表品牌的市占率.14 圖 34：中國進口寵物食品數量.15 圖 35：中國進口寵物食品證書數量.15 圖 36：佩蒂股份五大客戶合計收入及占比.15 圖 37：佩蒂股份五大客戶明細（2016 年）.15 圖 38：品譜寵物用品業務收入（萬美元）.16 圖 39：品譜寵物用品業務拆分.16 圖 40：美元兌人民幣匯率.17 圖 41：佩蒂及中寵匯兌損失/凈利潤情況.17 圖 42：犬主人互動場景喂食零食品類偏

13、好.18 佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：齒能一號產品介紹.18 圖 44：佩蒂股份自主品牌海外銷售情況（萬元）.19 圖 45：爵宴鴨肉干產品特色.19 圖 46：京東上新型寵物主糧呈現高增長.19 圖 47：寵物主購買新主糧偏好度.19 圖 48：爵宴走進交個朋友及李佳琦直播間.20 圖 49：蒂球商城與招募蒂球研究官.20 圖 50：佩蒂股份 2022 年 618 戰報.21 圖 51：佩蒂股份寵物咬膠制造技術行業領先.21 圖 52：佩蒂股份研發費用及增速（萬元）.21 圖 53：寵物食品公司研發費用率.21 圖

14、 54：可比公司 FRESHPET（FRPT.O）的 PS 估值.24 表 1：佩蒂股份 2022 年股票激勵計劃和員工持股計劃考核指標.6 表 2：佩蒂股份產品介紹.7 表 3：佩蒂股份核心客戶介紹.16 表 4：佩蒂股份產能布局情況.17 表 5：佩蒂股份品牌矩陣.18 表 6：膨化糧、凍干糧和風干糧比較.20 表 7：佩蒂股份研發項目情況.22 表 8：佩蒂股份收入預測表（萬元）.23 表 9：可比公司估值表.23 表 10：佩蒂股份分部估值表（億元）.24 表附錄：三大報表預測值.25 佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

15、公司概況：國內領先的寵物行業公司概況：國內領先的寵物行業細分細分龍頭龍頭 1.1 發展歷程：創新引領發展，進軍海外擴充產能發展歷程：創新引領發展，進軍海外擴充產能 佩蒂股份是國內領先寵物咬膠生產企業，初期重視創新和生產標準，走在國內發展前佩蒂股份是國內領先寵物咬膠生產企業，初期重視創新和生產標準，走在國內發展前列。列。2002 年溫州佩蒂寵物用品有限公司正式注冊成立，2003 年江蘇泰州 100 畝生產基地投產。佩蒂重視創新，2005年 12 月取得寵物狗的韌性營養咀嚼咬膠的生產方法發明專利授權；2008 年 12 月溫州佩蒂主持制定寵物食品-狗咬膠國家標準。與此同時，佩蒂不斷提升工廠生產標準

16、，2009年 3 月接受歐盟“FVO”官員的檢查并取得官方的認可。進軍海外擴充產能，發展主糧擴充品類。進軍海外擴充產能，發展主糧擴充品類。2013 年佩蒂成立越南好嚼有限公司，開始在海外布局生產基地。2017 年佩蒂在 A 股上市，募集資金用于擴產國內和海外產能，同年成立越南巴啦啦食品有限公司。2020 年公司通過定增募集資金，進一步將海外產能基地從越南擴展至柬埔寨和新西蘭，產品品類也從咬膠等寵物零食切入寵物主糧賽道。圖1：佩蒂股份發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 公司治理公司治理：發布股票激勵計劃，激發發布股票激勵計劃，激發增長動力增長動力 公司實際控制人為創始人陳振標和

17、鄭香蘭夫婦。公司實際控制人為創始人陳振標和鄭香蘭夫婦。目前公司創始人陳振標和鄭香蘭夫婦分別持有公司 31.43%和 3.2%股權，為公司的實際控制人。佩蒂下屬子公司多為生產公司：江蘇康貝、越南好嚼、越南巴啦啦、新西蘭北島小鎮和柬埔寨爵味，佩蒂智創主要為專門發展國內自主品牌業務的子公司。圖2：佩蒂股份股權結構及子公司 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 注：股權結構時間為 2022.3.31 佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司發布員工公司發布員工持股計劃持股計劃和限制性股票激勵計劃，和限制性股票激勵計劃，綁定優秀人才綁定

18、優秀人才。公司員工持股計劃的持股規模不超過 152.00 萬股，約占公司總股本的 0.60%，持有人總人數共計不超過 97 人，主要為公司管理層和核心骨干人員；股票激勵計劃的限制性股票數量為 258.00 萬股，約占公司總股本的 1.02%，主要為 246位核心骨干人員。當前寵物行業競爭激烈，公司通過股票激勵計劃可以綁定優秀人才。設立設立較較高考核目標，高考核目標，激發增長動力激發增長動力。根據公司考核指標，以 2021 年營業收入為基數，2022-2024年營業收入累計值增長率分別不低于20%、160%和330%；以2021年凈利潤為基數，2022-2024 年凈利潤累計值增長率分別不低于

19、100%、340%和 600%。設立較高的考核目標，充分彰顯公司增長信心，通過調動核心骨干人員的積極性，激發增長動力。表1：佩蒂股份 2022 年股票激勵計劃和員工持股計劃考核指標 解鎖期 考核指標 第一個解鎖期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 20.00%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 100.00%。第二個解鎖期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年-2023 年營業收入累計值增長率不低于 160.00%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2022

20、年-2023 年凈利潤累計值增長率不低于 340.00%。第三個解鎖期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年-2024 年營業收入累計值增長率不低于 330.00%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年-2024 年凈利潤累計值增長率不低于 600.00%。資料來源：公告公告，浙商證券研究所 注：累計值增長率=（累計值/基數-1）100%。1.3 財務分析：財務分析：雙輪驅動，雙輪驅動，22 年起恢復高增長態勢年起恢復高增長態勢 21年業績短期承壓，年業績短期承壓，持續持續恢復恢復較快較快增長。增長。2014-2020年隨著海內外市場的持續拓展

21、，以及產能增加，佩蒂股份營業收入呈現高速增長，CAGR 達 22.5%，21 年受越南暫時停工影響營業收入出現下滑。凈利潤端 2014-2018 年均呈現較快增長，19 年受原材料價格上漲、中美貿易戰加征關稅、推廣自主品牌加大費用投放影響，凈利潤出現大幅下滑；21 年受國內自主品牌培育、匯率波動、柬埔寨試生產等影響，凈利潤再次出現大幅下滑。22 年第以來恢復正增長，22Q1 營收+7.03%，扣非歸母凈利潤+33.71%。圖3：佩蒂股份營業收入及增速（萬元）圖4：佩蒂股份凈利潤及增速（萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度

22、報告 http:/ 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：佩蒂股份毛利率和凈利率 圖6：佩蒂股份銷售費用率和管理費用率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 咬膠為當前核心品類，主糧是重點發力方向。咬膠為當前核心品類，主糧是重點發力方向。分產品看，佩蒂股份作為國內咬膠龍頭，畜皮咬膠和植物咬膠是公司核心品類，2021 年分別占比 34%和 31%。營養肉質零食隨著零食產能投放，以及公司將在加拿大自主高端肉質零食品牌“爵宴 Meatyway”引入國內并大力推廣，21 年占比達到近 20%。干糧和濕糧是公司未來重點發展方向，2020 年公司新開發雙拼主糧

23、和濕糧罐頭等產品，21 年收入占比已經達到 12%，未來隨著新西蘭 4 萬噸高品質寵物干糧等產能投入使用，主糧業務會有較高的增長空間。表2：佩蒂股份產品介紹 產品 圖示 介紹 21 年占比 畜皮咬膠 以未經鞣制的畜皮、畜禽肉等動物源性材料為主要原料，經前處理、制作成形、烘干、殺菌等工藝制作而成的供寵物犬長時間咀嚼、食用的一種寵物零食，具有韌性好、低脂、營養美味等特點，能有效清潔寵物犬的口腔，同時提供豐富的營養。34%植物咬膠 利用植物性淀粉、畜禽肉等為主要原料，輔以其它營養成份經混合攪拌、擠出成型、制作、烘干、殺菌等工藝制作而成的供寵物犬長時間咀嚼、食用的一種寵物零食，在具備傳統畜皮咬膠特點的

24、基礎上，還具備易消化、品類豐富、外觀精致等特點，特別適合幼犬和老年犬。31%營養肉質零食 以雞、鴨、牛等禽畜肉等為主要原料，通過解凍、絞碎或開片、混合攪拌后，再與薯類、水果干制品等制備，經制作成型、烘干、殺菌等工藝制作的一種適合寵物食用的一種寵物零食，能為寵物提供豐富的營養，也可以作為寵物行為培養、人寵互動交流的媒介。20%寵物主糧（干糧）為滿足寵物犬或貓不同生命階段的日?；蛘咛囟顟B下的營養需要，將一種或多種原料按照一定比例配制后，經過擠出設備膨化后，經烘干、風干或凍干等工序制成的動物食品，單獨使用即可滿足寵物常規飼養需要。12%寵物主糧（濕糧）以畜禽動物及其屠宰副產品、魚等為主要原料，經預

25、處理加工后，罐裝、封口、高溫殺菌而制成供寵物貓狗食用的產品。經特定處理，達到商業無菌，可在常溫下保持較長時間，具有營養豐富、易消化的特點。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 “雙輪驅動”，持續開拓國內市場?！半p輪驅動”，持續開拓國內市場。公司海外市場收入主要來自于 ODM 代工，國內市場主要是自主品牌銷售。2018 年開始，公司實施“雙輪驅動”發展戰略，除了保持海外市佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 場收入的穩步增長，同時也將中國市場和自有品牌業務作為公司未來的重要發展方向。2018 年以來國內市場收入占比呈現明顯提升，2021 年

26、占比已經達到 16.5%。圖7：佩蒂股份分產品營業收入 圖8：佩蒂股份分地區營業收入 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 咬膠毛利率受原材料價格上漲、貿易戰等多種因素影響有所下滑，主糧業務毛利率未咬膠毛利率受原材料價格上漲、貿易戰等多種因素影響有所下滑，主糧業務毛利率未來有較大改善空間。來有較大改善空間。2018 年下半年以來，雞肉等原材料價格上漲，導致公司采購成本上升，同時中美貿易戰影響下國內工廠出口至美國市場的產品需承擔 25%的關稅，2019 年畜皮咬膠、植物咬膠和營養肉質零食分別變動-10.3%/-8.0%/-4.6%。2021 年受越南工廠短期停工

27、影響，植物咬膠毛利率變動-6.1%。主糧和濕糧業務因委托其他工廠生產，所以毛利率短期較低，隨著佩蒂主糧自有工廠投入使用，毛利率有較大改善空間。圖9：佩蒂股份分產品毛利率 圖10：佩蒂股份分地區毛利率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 行業層面：疫情影響下凸顯剛性，行業層面：疫情影響下凸顯剛性，國內市場國內市場加速發展加速發展 2.1 海外市場：疫情下加速發展，行業集中度較高海外市場：疫情下加速發展，行業集中度較高 疫情后海外寵物行業加速發展，凸顯剛需屬性。疫情后海外寵物行業加速發展，凸顯剛需屬性。根據歐睿數據，美國 2020 和 2021 年寵物食品市

28、場增速分別為 8.2%和 11.8%，寵物用品增速分別為 9.6%和 7.9%。日本 2020 和2021 年寵物食品市場增速分別為 5.2%和 3.7%，寵物用品增速分別為 4.3%和 5.0%。美國和佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 日本寵物行業市場增速明顯高于過往增速。寵物行業增長提速與寵物數量擴容有關，新冠疫情導致居家人數增多，陪伴需求驅動寵物數量較快增長。分階段看，疫情初期使得寵物食品的需求快速增加，出現供不應求的狀況。疫情后期對寵物食品的需求依然維持高位，但消費者購買更加理性；另外，隨著居家時間增加，對于寵物用品（如牽引

29、繩和玩具）和零食需求增加。圖11：美國寵物食品及用品市場規模（百萬美元）圖12：日本寵物食品及用品市場規模（十億日元）資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 美國寵物食品行業集中度較高美國寵物食品行業集中度較高，瑪氏和雀巢瑪氏和雀巢占據前列占據前列。根據歐睿數據，美國寵物食品行業 CR3、CR5、CR10 分別為 54.5%、70.6%和 76.8%，行業集中度較高。雀巢和瑪氏通過不斷收購打造多品牌矩陣，如瑪氏 2002 年收購中高端品牌 Royal Canin（皇家）、雀巢 2001年收購普瑞納，以及在研發和渠道端建立起的壁壘，2021 年雀巢和瑪氏的市占率分別達到2

30、7.5%和 18.5%。寵物食品產品升級，帶來突圍機會。寵物食品產品升級，帶來突圍機會。美國寵物食品行業除了瑪氏和雀巢牢牢掌握市場，藍爵、希爾斯、freshpet 等公司通過天然糧、處方糧和鮮糧產品升級實現突圍。藍爵創造性地提出天然糧（天然成分為原料）的概念，公司 20102017 年營收 CAGR 高達 31%；Freshpet 主打鮮糧產品，公司 2012-2021 年營收 CAGR 高達 29%；希爾斯公司曾研制出世界上第一款治療腎病的處方糧，打造處方飲食、科學飲食等系列產品。圖13：美國寵物食品競爭格局-按公司（2021 年）圖14：美國寵物食品集中度-按公司 資料來源：歐睿，浙商證券

31、研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 日本寵物食品行業集中度較高，本土品牌崛起。日本寵物食品行業集中度較高，本土品牌崛起。根據歐睿數據，日本寵物食品行業CR3、CR5、CR10 分別為 46.3%、63.5%和 84.4%，且行業集中度近年來不斷提高。外資品牌率先進入日本寵物食品市場，具有先發優勢；但隨著日本本土品牌的崛起，基于對本土渠道及消費者更深的理解，不斷替代外資品牌。2021 年日本前十大寵物食品公司中，除了瑪氏、高露潔棕欖、雀巢外資公司（市占率分別為 20.7%、9.7%和 7.5%）

32、，其余均為日本國產品牌，如伊納寶、尤妮佳、多格漫市占率分別達到 13.5%、12.1%和 5.4%圖15：日本寵物食品競爭格局-按公司（2021 年）圖16：日本寵物食品集中度-按公司 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 2.2 國內國內市場：高速發展方興未艾，國產替代大有可為市場：高速發展方興未艾，國產替代大有可為 我國寵物行業我國寵物行業發展始于發展始于 20 世紀世紀 90 年代年代，經過經過 30 年的發展，我國寵物行業經歷了啟蒙年的發展，我國寵物行業經歷了啟蒙期、孕育期、快速發展期，目前進入了有序增長的穩定成熟期。期、孕育期、快速發展期，目前進入了有序增長

33、的穩定成熟期。1992 年中國小動物保護協會成立以及寵物零售店的出現，標志著行業萌芽。1993 年瑪氏等國外品牌進入中國，伴隨著收入水平提高、海外品牌的市場教育，驅動居民養寵理念的轉變、寵物數量的增長，我國寵物行業開始不斷發展。隨著寵物渠道的線上化、政策法規的完善，寵物行業充滿機遇，國內制造商發力自主品牌，憑借優質產品、新型營銷不斷突圍。當前寵物行業步入新發展階段，線上線下全渠道融合發展，寵物食品、寵物服務多元化發展。圖17：中國寵物行業發展歷程 資料來源：國家統計局，歐睿，艾瑞咨詢，浙商證券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部

34、分 2.2.1 市場規模：情感寄托市場規模：情感寄托+科學養寵，助推行業量價齊升科學養寵，助推行業量價齊升 寵物食品寵物食品憑借憑借剛需、高頻、高復購的屬性剛需、高頻、高復購的屬性，是，是寵物行業最重要的市場。寵物行業最重要的市場。寵物行業主要包括寵物飼養交易、寵物食品、寵物用品、寵物服務，寵物食品又分為主糧、零食及保健品。根據歐睿數據，中國寵物食品自 2013 年起市場加速發展，2021 年市場規模 482 億元，2013-2021 年 CAGR 達 28.3%。另外，中國寵物用品行業也在不斷增長，2021 年市場規模318 億元，2013-2021 年 CAGR 達 13.7%。圖18：寵

35、物行業包含飼養交易、寵物商品和寵物服務 圖19：中國寵物食品及用品市場規模（百萬元）資料來源：福貝寵物招股書，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 寵物寵物行業驅動力一：收入水平的提高，消費能力增強行業驅動力一：收入水平的提高，消費能力增強。寵物主以 80 后和 90 后為主，2021 年 90 后寵物主占比高達 46.3%，其中 95 后占比 22.9%。年輕消費者有更強的消費能力，以 Z 世代為例，Z 世代每月可支配收入達 3501 元，相比同期全國人均可支配收入高出49%。隨著寵物主購買力提升，促進寵均消費額增加。據2021 寵物行業白皮書，單只犬消費金額從 2018 年的 2

36、077 元增長至 2021 年的 2634 元（CAGR8%），單只貓消費金額從2018 年的 1604 元增長至 2021 年的 1826 元（CAGR4%）圖20：中國寵物主年齡分布 圖21：中國單只寵物（犬貓）平均消費金額（元）資料來源：2021 中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 資料來源：2021 中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 寵物寵物行業驅動力二：情感寄托行業驅動力二：情感寄托+科學養寵，消費意愿增強科學養寵，消費意愿增強。寵物最開始被人視作工具，如狗被用來看家護院，該階段大多數的貓狗以吃剩飯菜為主；隨著人寵關系的演進，人對寵物有了情感寄托，越來越多的寵物被視為家人，以及海外

37、品牌的市場教育，科學養寵的佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 理念不斷深入，寵物主開始重視專用的寵物食品、寵物用品。情感寄托和科學養寵觀念，一方面驅動寵物食品滲透率增加，另一方面驅動寵物主糧從剩飯向膨化糧、天然糧以及處方糧的升級，如美國的天然健康寵食占比不斷提升。圖22：寵物主糧產品形態及功能革新 圖23：美國天然健康寵物食品市場份額不斷提升 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 資料來源：藍爵招股說明書，浙商證券研究所 寵物寵物行業驅動力三：陪伴經濟崛起，養寵數量擴容行業驅動力三：陪伴經濟崛起，養寵數量擴容。2015 年以來全國一人

38、戶家庭占比快速提升（2020年占比 25%），而經濟較發達地區如北京、上海和廣東一人戶家庭占比更高。在抖音話題中，“獨居日記”話題有著超 75 億次的播放，背后也反映了當代人的生活狀況和孤獨感，寵物作為陪伴經濟的代表，養寵數量有望持續擴容。寵物犬受各地養犬政策調整、需要較大活動空間影響增速不及寵物貓，寵物貓數量 2018-2021年 CAGR達 12.6%。目前中國家庭養寵比率為 22.8%，較英美仍有較大成長空間。圖24：中國一人戶家庭占比 圖25：中國寵物（犬貓）數量（萬只）資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：2021 中國寵物行業白皮書，浙商證券研究所 佩蒂股份(300673

39、)公司深度報告 http:/ 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：各國養寵比率比較（2019 年）圖27：美國養寵率變動（1988 年-2020 年）資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 資料來源：APPA，浙商證券研究所 2.2.2 競爭格局：行業格局變遷，國產品牌崛起競爭格局：行業格局變遷，國產品牌崛起 中國寵物食品行業還處于發展早期，競爭格局不斷變遷。中國寵物食品行業還處于發展早期，競爭格局不斷變遷。中國寵物食品行業最早是由瑪氏和雀巢進入市場，開始對消費者進行教育。隨著國內寵物制造商發力自主品牌、互聯網線上渠道快速滲透帶來發展機遇，中國的寵物食品公司快速發展。行業競

40、爭日益激烈，目前中國寵物食品行業 CR(10)僅 24%，集中度較低。中國寵物食品行業競爭格局變遷主要有以下趨勢：1）傳統海外寵物食品行業龍頭市占率下滑：根據歐睿數據，瑪氏和雀巢公司在2012年市占率分別為 15.9%和 7.9%，而 2021 年市占率分別下滑至 7.9%和 2.8%。分品牌看，瑪氏和雀巢受低端品牌市占率下滑影響更大?；始液凸谀芊謩e是瑪氏和雀巢的中高端品牌，近幾年兩個品牌合計市占率已經趨于穩定；而瑪氏旗下的寶路（狗糧）和偉嘉（貓糧）、雀巢旗下的喜躍（貓糧）和康樂多（狗糧）合計市占率不斷下滑。圖28：中國寵物食品競爭格局-按公司（2021 年）圖29：中國寵物食品集中度-按公司

41、 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：雀巢和瑪氏在中國寵物食品行業市占率 圖31：雀巢和瑪氏中高端和低端品牌市占率 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 資料來源：歐睿，浙商證券研究所注：中高端品牌=皇家+冠能，低端品牌=寶路+偉嘉+喜躍+康樂多 圖32：2022 年京東寵物 618 戰報 資料來源：京東，浙商證券研究所 2）國產寵物食品行業公司的崛起：中寵（頑皮）、上海依蘊（伯納天純）、乖寶（麥富迪）為代表的國產公司，近幾年逐漸發力自有品牌，憑借深厚的代工經驗，輸出

42、優質的產品，借助新型營銷，國產品牌正在加速崛起。根據京東寵物 2022 年 618 戰報，前十大熱賣品牌中，國產寵物品牌占據一半；品牌增速榜單中，麥富迪、阿飛和巴弟和頑皮等占據前列。以瘋狂的小狗為代表的互聯網品牌，伴隨著線上渠道的滲透而快速崛起。圖33：國產和進口寵物食品代表品牌的市占率 資料來源：歐睿，浙商證券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）海外高端進口寵物食品公司快速進入：近幾年我國進口寵物食品數量呈現高速增長，2020-2021 年進口寵物食品證書數量迅速增加，海外寵物品牌正在加速進入中國市場。以冠軍公司（主要

43、品牌為渴望）的高端進口寵物食品近幾年快速發展，冠軍的市占率從 2016 年0.2%已經提高至 2021 年的 1.4%，Petcurean Go2021 年受“毒貓糧”事件影響市占率下滑較多。圖34：中國進口寵物食品數量 圖35：中國進口寵物食品證書數量 資料來源：中國海關，浙商證券研究所 資料來源：華思聯認證，浙商證券研究所 3 海外業務：生產恢復、產能完善，開啟新發展階段海外業務：生產恢復、產能完善，開啟新發展階段 3.1 采用采用 ODM 模式，深度綁定優質大客戶模式，深度綁定優質大客戶 在國外市場佩蒂主要采用在國外市場佩蒂主要采用 ODM 模式，客戶集中度較高。模式，客戶集中度較高。在

44、歐美等發達國家和地區，寵物食品市場發展較為成熟，寵物食品市場被瑪氏公司、雀巢、Spectrum Brands 等知名企業所壟斷，因此佩蒂在國外市場主要采用 ODM 模式。2021 年五大客戶占比近 80%，客戶集中度較高。圖36：佩蒂股份五大客戶合計收入及占比 圖37：佩蒂股份五大客戶明細（2016年）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 佩蒂通過采取獨家供應模式，深度綁定優質大客戶佩蒂通過采取獨家供應模式，深度綁定優質大客戶，帶動海外業務增長，帶動海外業務增長。佩蒂下游客戶可以分為與 Spectrum Brands 等品牌商、沃爾瑪等商超渠道、Pet Sma

45、rt 等寵物專業零售渠道。佩蒂和客戶有獨家供應和銷售，簽有長期供貨協議，寵物咬膠領域知名品牌如 Dingo、佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 SmartBones、DreamBone 均是由佩蒂進行供應，同時產品又具有一定差異化。以佩蒂大客戶品譜公司為例，FY2011-FY2021 寵物相關業務收入 CAGR 達 7%。通過深度綁定優質大客戶，帶動佩蒂海外業務持續穩健增長。表3：佩蒂股份核心客戶介紹 客戶 ODM 品牌 銷售區域 介紹 Spectrum Brands Dingo 美國、加拿大、德國 美國品譜控股公司紐約證券交易所上

46、市公司，代碼 SPB，總部位于美國威斯康辛州麥迪遜市，是一家全球性消費品公司，是專業寵物食品、用品的領先供應商。品譜公司旗下寵物產品品牌眾多，包括 8in1、Dingo（頂哥）、Tetra 等。2017 年品譜控股公司宣布收購 PetMatrix 公司。Wal Mart EXERHIDE、HOLIDAYTIME 美國 紐約證券交易所上市公司，證券代碼 WMT，世界最大的連鎖零售商。Pets At Home Ltd.PETS AT HOME 英國 英國知名寵物產品供應商，既經營寵物買賣業務，也銷售寵物食品、用品，同時還為寵物提供醫療服務，在英國擁有超過 400 家門店。Petmatrix LLC

47、.SmartBones、DreamBone 美國、英國、德國 Petmatrix 公司于 2009 年在美國紐約州注冊成立，致力于給寵物狗提供美味、易消化的植物性咬膠，其旗下兩大品牌 SmartBones、DreamBone 產品暢銷全球多個國家和地區。Pet Smart Dentleys 美國 美國最大的為寵物整個生命周期提供服務和解決方案的寵物專業零售商，曾在納斯達克上市公司，代碼：PETM。Pet Smart 現有五萬多名員工，在美國、加拿大等地區有一千多家寵物商店，提供多種寵物食品、用品，并提供犬只訓練、寵物美容、寵物寄宿和店內的日托服務、收養服務。2014 年末被 BC Partne

48、rs Ltd 所領導的私募股權財團收購并已退市。資料來源：佩蒂股份招股說明書，浙商證券研究所 圖38：品譜寵物用品業務收入（萬美元）圖39：品譜寵物用品業務拆分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 全球化產能布局，發展主糧擴充品類全球化產能布局，發展主糧擴充品類 為應對產地國訂單天花板和貿易壁壘，佩蒂積極進行全球化產能布局。為應對產地國訂單天花板和貿易壁壘，佩蒂積極進行全球化產能布局。佩蒂在海外采用的是綁定客戶的 ODM模式，客戶集中度較高。海外客戶為分散風險，不會選擇在同一個產地國大規模的采購，面臨一定訂單天花板；另外，受 2018 年中美貿易摩擦

49、影響，中國工廠出口至美國市場的產品被增收 25%的關稅，盈利能力受到較大影響。佩蒂積極進行海外產能建設，2011 年烏茲別克斯坦成為公司的原材料供應國；2013 年在越南投資并陸續建成好嚼、巴啦啦和德信三大生產基地。2018 年在柬埔寨投資興建產業園；同年在新西蘭布局北島小鎮和 BOP Industries Limited 兩個生產基地。佩蒂目前擁有豐富的海外工廠運營經驗，利用全球化布局優勢，不斷優化主營業務和佩蒂目前擁有豐富的海外工廠運營經驗，利用全球化布局優勢，不斷優化主營業務和提升盈利能力。提升盈利能力。目前，2021 年越南工廠曾受疫情影響出現停工，目前已完成復產復工；柬佩蒂股份(30

50、0673)公司深度報告 http:/ 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 埔寨工廠新產能正處于產能爬坡階段，預計 2022年將釋放約 3000噸產能；新西蘭 4萬噸主糧（干糧）工廠也即將投入運營，預計今年下半年試生產。另外，還有 5 萬噸位于中國江蘇的新型主糧和 3 萬噸位于新西蘭的濕糧產能正在建設中。全球化產能布局，疊加產能投放將助推公司盈利能力進一步提升。表4：佩蒂股份產能布局情況 地點 類型 產能（噸）目前狀態 備注 中國溫州 咀嚼食品 9000 已投產 中國江蘇 咀嚼食品 6000 已投產 中國江蘇 新型主糧 50000 預計 2024 年 6 月 30 日達到可使用狀態 2

51、021 年可轉債項目 越南 咀嚼食品 15000 已投產 柬埔寨 咀嚼食品/肉質零食 9200 今年預計釋放 3000 噸 2020 年定增項目 新西蘭 肉質零食 2000 已投產 新西蘭 主糧（干糧）40000 預計今年下半年試生產 2020 年定增項目 新西蘭 主糧（濕糧）30000 預計 2023 年底達到可使用狀態 2021 年可轉債項目 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 海外業務占比高，匯率變動對利潤有較大影響，人民幣貶值海外業務占比高，匯率變動對利潤有較大影響，人民幣貶值有望有望增厚凈利潤。增厚凈利潤。2015-2016 年人民幣貶值，中寵和佩蒂產生的匯兌收益占凈利潤 7%-20

52、%；2017 年人民幣升值，匯兌損失影響 10%的凈利潤；2018-2019 年人民幣貶值，匯兌收益占凈利潤 5%-17%；2020-2021 年人民幣升值，匯兌損失影響 5%-36%的凈利潤。2022 年 4 月以來人民幣貶值，有望貢獻一定利潤彈性。圖40：美元兌人民幣匯率 圖41：佩蒂及中寵匯兌損失/凈利潤情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4 國內業務：策略調整，發力自主品牌國內業務：策略調整，發力自主品牌 4.1 打造多品牌矩陣，品牌綁定細分品類打造多品牌矩陣，品牌綁定細分品類 打造多品牌矩陣，品牌綁定細分品類。打造多品牌矩陣，品牌綁定細分品類

53、。公司實施多品牌發展策略，目前公司擁有好適嘉 Healthguard、齒能 ChewNergy、爵宴 Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo 貝家、佩蒂、CPET、PEIDI 等國內外品牌。通過不同品牌切入不同細分市場，如好適嘉主要發展主糧、齒能切入專業寵物咀嚼食品、爵宴則代表高端營養肉質零食品牌。佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：佩蒂股份品牌矩陣 自主/代理 品牌 類型 介紹 產品 自主品牌 齒能 ChewNergy 咀嚼零食 全球首個分齡寵物口腔護理品牌 健齒環 磨牙棒 爵宴 Meatyway

54、肉質零食 加拿大暢銷高端肉類零食 純脆鴨胸肉干 純鴨肉干 鴨肉甘薯卷等 好適嘉 Healthguard 主糧/零食 國內首個人寵互動場景定制化寵食品牌 98k 全家主食罐頭 冰宴凍干雙拼糧 SmartBalance 主糧/零食 新西蘭頂級純天然寵食 SmartBalance 主糧 SmartBalance 零食 Begogo 貝家 主糧/零食 嚴選品牌，性價比高 狗狗零食火腿腸 貝家狗罐頭 貝家貓零食凍干 ITI 主糧 新西蘭原肉寵食 適合中小型犬類及貓類 主食罐頭 主食風干糧 代理品牌 Smart Bones 咀嚼零食 美國寵物潔牙健齒品牌 潔齒骨 磨牙棒 資料來源：公司官網，天貓旗艦店，浙

55、商證券研究所 齒能是全球首個分齡寵物口腔護理品牌齒能是全球首個分齡寵物口腔護理品牌。寵物的牙齒和口腔是寵物生命健康的重要影響因素，佩蒂股份根據不同年齡狗的口腔護理需求，開發出對應的咀嚼產品，如齒能 1 號又分為幼犬專用的齒能 1號健齒環、成犬專用的齒能 1號潔齒骨及大齡犬專用的齒能 1號護齒棒，真正做到分齡護理科學咀嚼。功能性與互動性兼具，功能性與互動性兼具，寵物寵物咬膠咬膠市場空間廣闊市場空間廣闊。咬膠不僅具有保持寵物口腔清潔的功能，也是重要的互動零食品類。根據派讀2022 年中國寵物食品消費報告，潔齒骨/咬膠/磨牙棒傾向用于訓練獎勵和互動增進感情的比例分別為 39%和 47%。目前咬膠的海

56、外市場較為成熟，國內咬膠市場有著較大發展空間。根據佩蒂公布的數據，平均每個美國養寵家庭每年消耗 127 支咀嚼食品，而在中國養寵家庭每年僅消耗 12 支咀嚼食品。圖42：犬主人互動場景喂食零食品類偏好 圖43：齒能一號產品介紹 資料來源：派讀2022 年中國寵物食品消費報告，浙商證券研究所 資料來源：佩蒂股份官方微信，浙商證券研究所 MeatyWay 爵宴是佩蒂股份旗下的高端肉質零食品牌。爵宴是佩蒂股份旗下的高端肉質零食品牌。MeatyWay 爵宴作為自主品牌，在加拿大沃爾瑪等零售超市銷售，2014-2016 年平均實現 1692 萬元收入，佩蒂又將自主出佩蒂股份(300673)公司深度報告

57、http:/ 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 口品牌引進國內大力推廣。MeatyWay 爵宴采用國際標準，且三十年出口零事故，更加安全放心。爵宴產品采用低溫烘焙的工藝，減少營養流失；同時盡可能不使用任何添加劑，兼顧豐富天然食材的營養均衡和原生美味。圖44：佩蒂股份自主品牌海外銷售情況（萬元）圖45：爵宴鴨肉干產品特色 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：佩蒂股份官方微信，浙商證券研究所 好適嘉主要有好適嘉主要有 98k 濕糧罐頭和冰宴主糧產品。濕糧罐頭和冰宴主糧產品。好適嘉 98k 主食罐擁有 98%的超高肉含量（除水后），并且 0%膠、0%谷物、0%內臟，營養全面滿足

58、貓咪食肉天性，有著較強的適口性，可滿足貓咪高質量蛋白、低脂肪飲食需求。好適嘉“冰宴”系列有采用凍干技術，肉含量高達 90%以上，額外添加蔓越莓、枸杞、山藥等果蔬，更加營養全面。圖46：京東上新型寵物主糧呈現高增長 圖47：寵物主購買新主糧偏好度 資料來源：2022 京東寵物消費趨勢報告，浙商證券研究所 資料來源：派讀2022 年中國寵物食品消費報告，浙商證券研究所 打造凍干、風干等新型寵物食品，契合消費升級的需求。打造凍干、風干等新型寵物食品，契合消費升級的需求。跟普遍的膨化干糧比，凍干、風干等新型寵物食品更好地保留食材的營養價值，且適口性更高，更貼近寵物原始飲食天性。新型主糧產品滿足消費升級

59、下養寵人對于更高品質寵物食品的要求，寵物主逐漸接受新型主糧，在過去一年里，44.6%的犬主人首次購買凍干糧；51.3%的貓主人首次購買凍干糧，比例都明顯高于膨化糧。京東寵物 1-5月消費數據顯示，寵物凍干產品購買量同比增長超 5 倍。佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：膨化糧、凍干糧和風干糧比較 膨化糧 凍干糧 風干糧 生產工藝 膨化是把被加工的食品放入密閉容器中，加熱加壓后突然減壓，食品中的水分汽化膨脹，使食品中出現許多小孔，變得松脆，成為膨化食品。凍干糧使用低溫真空冷凍干燥法，將生鮮食材直接急速凍結為固態，在真空的條件下使

60、冰升華為水蒸氣，而除去材料中的水分 風干法使用空氣干燥，全程在低溫狀態下進行，其成型過程中不需要使用淀粉作為粘合劑，含肉量更高。圖示 配料 肉類、植物、添加劑 肉 肉類、添加劑 營養成分 中 較高 高 生產成本 中 較高 高 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 4.2 線上線下線上線下全渠道發展全渠道發展，新型營銷，新型營銷助力品牌助力品牌破局破局 發力自主品牌，公司在線上和線下進行全渠道布局。發力自主品牌，公司在線上和線下進行全渠道布局。在線上渠道，公司除了在天貓、京東、拼多多等電商平臺開設線上品牌旗艦店或專營店，與 E 寵商城等專業電商簽訂深度合作協議，還圍繞抖音、小紅書、小程序等內容

61、社交電商平臺進行布局。在線下渠道，公司與全國主要省市的區域代理商和批發商建立緊密合作關系，同時與寵物連鎖醫院或寵物超市建立了獨立直供合作。佩蒂股份采取“社區營銷佩蒂股份采取“社區營銷+直播帶貨”的新型營銷方式，助力品牌破局。直播帶貨”的新型營銷方式，助力品牌破局。佩蒂股份通過開設蒂球商城、招募蒂球研究官等社區化營銷方式拉近與消費者之間的距離，及時掌握產品信息反饋，培養核心用戶群體；通過讓明星產品爵宴鴨胸肉干走進交個朋友直播間、李佳琦直播間等網絡直播銷售渠道，提高品牌曝光率，塑造年輕化品牌形象。圖48：爵宴走進交個朋友及李佳琦直播間 圖49：蒂球商城與招募蒂球研究官 資料來源：佩蒂股份官方微信，

62、浙商證券研究所 資料來源：佩蒂股份官方微信，浙商證券研究所 佩蒂股份佩蒂股份 618 呈現高增速，爵宴表現是亮點。呈現高增速，爵宴表現是亮點。佩蒂通過新型營銷、優質產品，在今年618 購物狂歡節期間，佩蒂股份自主品牌高速增長，表現亮眼。佩蒂旗下品牌銷售額同比增長 300%，爵宴品牌收入超過 1500 萬元，總銷售額進入天貓狗零食類榜單 TOP3。在爵宴品牌中，爵宴鴨胸肉干成為 618 期間最受消費者歡迎的產品，不僅位列天貓狗零食熱賣榜TOP1，更以高達 99.8%的好評率進入天貓狗零食好評榜 TOP2。佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 21/26 請務必閱讀正文之后的免責條款

63、部分 圖50：佩蒂股份 2022 年 618 戰報 資料來源：佩蒂股份官方微信，浙商證券研究所 4.3 研發技術為基，優質產能有望彎道超車研發技術為基，優質產能有望彎道超車 佩蒂注重研發佩蒂注重研發投入投入，是咬膠領域，是咬膠領域龍頭。龍頭。佩蒂曾主持制定了寵物食品-狗咬膠國家標準，通過不斷研發創新，佩蒂咬膠產品從第一代純畜皮咬膠、植物咬膠，已升級至第五代純植物畜皮混合咬膠，而歐美國家的產品平均在第 3 代，佩蒂股份遠遠領先于寵物行業其他企業。佩蒂注重研發投入，研發費用在 2000-2500萬元，研發費用率近幾年雖有下滑，但仍處于行業領先位置，不斷夯實技術壁壘。圖51：佩蒂股份寵物咬膠制造技術

64、行業領先 資料來源：寵物行業白皮書官方微信，浙商證券研究所 圖52：佩蒂股份研發費用及增速（萬元）圖53：寵物食品公司研發費用率 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 佩蒂佩蒂積極研發主糧工藝，并且積極研發主糧工藝，并且有望以新西蘭“天然牧場”的產地概念彎道超車。有望以新西蘭“天然牧場”的產地概念彎道超車。佩蒂正在研究全價營養幼犬濕糧食品、低溫烘焙制備干糧技術，全價寵物食品旨在給寵物提供營養均衡的食品，而低溫烘焙干糧具有蛋白含量高、營養損耗小、適口性佳等優點。目前

65、，濕糧食品研發的小試生產完成，干糧技術也完成試驗和市場驗證，積極儲備主糧工藝。表7：佩蒂股份研發項目情況 項目 目標 進展 全價營養幼犬濕糧食品的研發 全價寵物食品旨在給寵物提供營養均衡 的食品，滿足幼犬身體發育所需的蛋白質、脂肪、微量元素等營養。已形成完整工藝文件，小試生產完成。無膠寵物罐頭食品及其制備工藝的研發 通過不添加卡拉膠、黃原膠等膠質原料，采用新工藝，以達到使寵物罐頭外觀光滑平整、口感細膩的效果，同時防止寵物長期食用后引起腸道的健康問題。完成產品批量生產的驗證，將進入產業化生產。寵物咀嚼物及其制備方法的研究 利用優化后的工藝達到提升原材料的綜合利用，降低生產成本，同時通過生產過程功

66、能性原材料的添加，以達到寵物食用產品后補充特定的營養的作用。取得市場反饋數據，在工藝改進驗證階段。一種新型咬膠及其制備方法的研究 傳統咬膠不易咀嚼而谷物咬膠咀嚼時間不夠長，所以需要一種新型的寵物咬膠，兼具咀嚼時間長、易消化等優點。通過本工藝的研發，達到產品能滿足老年犬成年犬和幼犬咀嚼的興趣，同時達到鍛煉牙齒和咀嚼的目的。通過實驗數據驗證，進入批量生產調試階段。低溫烘焙制備干糧技術的研究 低溫烘焙干糧具有蛋白含量高、制作溫度相較膨化糧低、營養損耗小等優點。低溫烘焙干糧通過冷擠出、晾干、烘等工藝生產，質量輕，適口性佳。完成試驗和市場驗證階段 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 海外進口品牌具有較強

67、的產地優勢，例如巔峰、K9 等品牌的罐頭都源自新西蘭工廠，有天然的環境優勢。佩蒂 2018 年曾以 1.04 億元人民幣收購新西蘭 BOP Industries Limited 主糧公司，BOP 主要資產為其持有的新西蘭寵物食品公司 Alpine Export NZ Limited，通過收購開始布局新西蘭產能。同時，借助定增和可轉債資金，佩蒂在新西蘭建設 4 萬噸干糧和 3萬噸濕糧產能。隨著公司未來新西蘭產能投入使用，有望依靠新西蘭進口概念占領消費者心智，實現彎道超車。5 盈利預測盈利預測與估值與估值 佩蒂股份作為國內寵物行業細分龍頭佩蒂股份作為國內寵物行業細分龍頭，憑借國內海外業務雙輪驅動，

68、品類從咬膠、零，憑借國內海外業務雙輪驅動，品類從咬膠、零食向主糧拓展，有望步入新發展階段。食向主糧拓展，有望步入新發展階段。2021 年受國內自主品牌培育、匯率波動、越南停工、柬埔寨試生產等影響，業績短期承壓，目前已經恢復較快增長。預計佩蒂股份 2022-2024 年營業收入分別為 16.54/21.21/26.89 億元，同比+30.2%/+28.2%/26.8%。分產品看：分產品看：1）咬膠以海外代工業務為主，海外寵物食品市場疫情影響下凸顯剛性、加速發展，2021 年越南工廠受疫情影響出現暫時停工，導致業務短期承壓，目前越南工廠已經恢復生產，同時疊加柬埔寨工廠今年預計產能投放 3000 噸

69、，預計畜皮咬膠 2022-2024 年分別實現+30%/+25%/+20%增長；而植物咬膠作為咬膠升級品種，預計 2022-2024 年分別實現+35%/+30%/+30%增長。2）隨著肉質零食產能投放、爵宴品牌的快速發展，預計營養肉質零食 2022-2024 年分別實現+30%/+30%/+30%增長；3）隨著新西蘭 4 萬噸主糧產能今年開始試生產、國內新型主糧產能陸續投放，以及公司大力發展主糧品牌好適嘉，預計 2022-2024 年分別實現+25%/+35%/+35%增長；毛利率預測：毛利率預測：佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部

70、分 1）2021 年毛利率下滑主要受越南工廠暫時停工影響，國內工廠承擔了較多的植物咬膠訂單，而國內受關稅影響導致毛利率下滑較多。隨著生產恢復和柬埔寨新產能投入發揮規模效應，預計畜皮咬膠、植物咬膠和營養肉質零食 2022 年毛利率得到較大修復，并保持穩定。2）對于主糧和濕糧品類而言，現階段主要是委托工廠生產，因此毛利率較低（不足20%），隨著新西蘭主糧產能投放、國內新型主糧產能投放，毛利率有望得到持續提高。綜上，預計 2022-2024 年綜合毛利率分別達到 25.9%/26.4%/26.8%。表8：佩蒂股份收入預測表（萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業

71、收入 100,830.89 133,984.80 127,089.26 165,437.14 212,140.17 268,918.56 YOY 16.0%32.9%-5.1%30.2%28.2%26.8%毛利率 25.0%25.5%22.9%25.9%26.4%26.8%畜皮咬膠 33,628.46 44,643.30 43,184.66 56,140.06 70,175.08 84,210.10 YOY 29.8%32.8%-3.3%30.0%25.0%20.0%毛利率 23.9%20.0%18.2%20.0%20.1%20.1%植物咬膠 29,731.32 42,766.18 39,55

72、7.01 53,401.96 69,422.55 90,249.32 YOY-26.0%43.8%-7.5%35.0%30.0%30.0%毛利率 31.2%36.8%30.7%36.0%36.2%36.2%營養肉質零食 30,098.99 28,300.13 25,331.06 32,930.37 42,809.49 55,652.33 YOY 62.3%-6.0%-10.5%30.0%30.0%30.0%毛利率 21.2%24.6%23.8%24.6%24.9%24.9%主糧和濕糧 2,032.09 12,339.41 14,986.89 18,733.61 25,290.37 34,142

73、.00 YOY 507.2%21.5%25.0%35.0%35.0%毛利率 14.1%17.7%19.7%21.7%23.7%其他 5,340.03 5,935.78 4,029.64 4,231.12 4,442.68 4,664.81 YOY 134.6%11.2%-32.1%5.0%5.0%5.0%毛利率 27.7%14.0%11.7%14.0%14.0%14.0%資料來源：公告公告，浙商證券研究所 估值：估值：從可比公司中寵股份看，22 年的對應 PE 為 44x。我們認為佩蒂股份的海外業務和國內業務處于不同的發展階段，應當采用分部估值方法。表9：可比公司估值表 代碼 公司 市值（億）

74、歸母凈利潤 PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002891.SZ 中寵股份 75 1.16 1.70 2.49 3.43 65.1 44.2 30.2 21.9 資料來源：Wind，浙商證券研究所 時間：2022年 8月 8 日 佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖54：可比公司 FRESHPET（FRPT.O）的 PS 估值 資料來源：Wind，浙商證券研究所 佩蒂股份的海外業務主要為海外頭部寵物企業代工，海外市場較為成熟，佩蒂股份憑借咬膠技術積累，具備一定競爭力和

75、盈利能力，采用 PE 方法估值，我們認為該部分業務可給 25xPE，對應市值為 41 億元。國內業務主要是自主品牌業務培育，需要投入一定費用進行推廣，以爵宴、好適嘉為代表的的自主品牌正處于快速發展期，參考海外企業FRESHPET（FRPT.O），可給 5xPS，對應市值為 14 億。綜上，我們認為佩蒂股份 22 年的合理估值為 55 億元，當前 42 億元，較當前有 32%的漲幅，給出“買入”評級。表10：佩蒂股份分部估值表（億元）22 年預計收入 22 年預計利潤 估值方法 目標 PE/PS 目標市值 海外業務 13.81 1.66 PE 25 41 國內業務 2.73 虧損 PS 5 14

76、 合計 55 資料來源：浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 1）自主品牌培育不及預期：公司目前大力發展自主品牌業務，隨著國內寵物行業競爭日益激烈，公司自主品牌的發展面臨不及預期的風險。2）海外經營風險：公司目前積極在越南、柬埔寨和新西蘭建設產能基地，海外業務收入比重高，如果出現當地經營環境惡化，可能對公司收入造成較大的影響。3）客戶集中度較高：公司前五大客戶占比達 80%，如果核心客戶出現經營風險，可能影響相關產品的采購，對公司收入造成較大的影響。4）匯率波動風險：公司海外收入占比較高，主要使用美元作為結算貨幣，近幾年人民幣對美元的匯率波動幅度較大，對公司的凈利潤產生一定的影響。佩蒂股份(3

77、00673)公司深度報告 http:/ 25/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,783 1,643 1,998 2,250 營業收入營業收入 1,271 1,654 2,121 2,689 現金 1,030 825 942 870 營業成本 979 1,226 1,561 1,967 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 4 4 5 7 應收賬

78、項 201 284 352 445 營業費用 55 68 85 108 其它應收款 9 11 15 19 管理費用 109 126 159 202 預付賬款 67 84 104 134 研發費用 23 28 34 43 存貨 450 413 558 756 財務費用 28 8 18 21 其他 26 26 26 26 資產減值損失-1 0 0 0 非流動資產非流動資產 1,072 1,206 1,326 1,382 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 57 57 57 57 投資凈收益 3 0 0 0 長期投資 12 12 12 12 其他經營收益 2 0 0 0 固定資產 469

79、590 698 789 營業利潤營業利潤 79 194 259 342 無形資產 50 50 50 50 營業外收支-1 0 0 0 在建工程 322 335 346 312 利潤總額利潤總額 78 194 259 342 其他 163 163 163 163 所得稅 16 39 52 68 資產總計資產總計 2,855 2,849 3,323 3,632 凈利潤凈利潤 62 156 207 274 流動負債流動負債 429 267 535 569 少數股東損益 2 3 4 5 短期借款 221 0 200 150 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 60 152 203 268 應付款項 17

80、0 184 242 314 EBITDA 155 269 357 457 預收賬款 3 3 3 5 EPS（最新攤?。?.24 0.60 0.80 1.06 其他 35 80 90 100 非流動負債非流動負債 632 632 632 632 主要財務比率 長期借款 2 2 2 2 2021 2022E 2023E 2024E 其他 630 630 630 630 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1,060 899 1,167 1,201 營業收入-5.15%30.17%28.23%26.76%少數股東權益 15 18 22 28 營業利潤-41.91%145.56%33.04%32.37

81、%歸屬母公司股東權益 1,779 1,932 2,135 2,403 歸屬母公司凈利潤-47.73%153.93%33.04%32.37%負債和股東權益負債和股東權益 2,855 2,849 3,323 3,632 獲利能力獲利能力 毛利率 22.93%25.89%26.40%26.85%現金流量表 凈利率 4.72%9.21%9.56%9.98%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 3.37%7.89%9.50%11.17%經營活動現金流經營活動現金流-35 243 145 157 ROIC 3.11%6.27%7.41%9.03%凈利潤 60 152 203 26

82、8 償債能力償債能力 折舊攤銷 51 66 80 94 資產負債率 37.14%31.56%35.10%33.07%財務費用 15 27 27 30 凈負債比率 59.09%46.11%54.08%49.41%投資損失-3 0 0 0 流動比率 4.16 6.15 3.74 3.95 營運資金變動-158 -6 -169 -240 速動比率 2.95 4.29 2.50 2.39 其它 0 3 4 5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-128 -200 -200 -150 總資產周轉率 0.52 0.58 0.69 0.77 資本支出-211 -200 -200 -150 應收賬

83、款周轉率 5.96 6.81 6.66 6.75 長期投資 1 0 0 0 應付賬款周轉率 6.32 6.92 7.33 7.08 其他 82 0 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 726 -248 173 -80 每股收益 0.24 0.60 0.80 1.06 短期借款 57 -221 200 -50 每股經營現金-0.14 0.96 0.57 0.62 長期借款 2 0 0 0 每股凈資產 7.02 7.62 8.42 9.48 其他 668 -27 -27 -30 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 557 -205 118 -72 P/E 69.7

84、1 27.45 20.63 15.59 P/B 2.35 2.17 1.96 1.74 EV/EBITDA 32.43 14.86 11.42 8.97 資料來源：浙商證券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度報告 http:/ 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。

85、行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券

86、股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估

87、，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/