通信行業深度報告：檢驗檢測行業具備哪些成長空間？-220810（28頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 通信行業深度報告 檢驗檢測行業具備哪些成長空間？2022 年 08 月 10 日 檢測服務屬于產品可靠性確認環節，在產品生命周期中不可缺失。測試服務需要通過專業技術手段對待測對象工藝、材料及各項技術指標進行檢驗與鑒定，從而評定該對象是否符合標準。檢測服務擔任產品質量“守門人”的角色，具體檢測業務通常會形成相關行業產業鏈中的重要環節，與產品質量密切相關，也為相關產業的升級提供重要支持，檢測也是前沿科技研發的有效手段之一，檢測技術是眾多產業技術發展的技術基礎，與產業變革和技術進步息息相關。檢測服務主要手段為失效分析，包括

2、氣候環境測試、機械環境測試、物理性能測試、電學性能測試等。氣候環境測試主要模擬產品加工環境，施加高溫高壓判斷產品材料及工藝是否可靠；機械環境測試則通過外部產生振動、沖擊、碰撞等檢測產品變形情況；物理性能測試類似于機械測試，但側重點有所不同。機械測試重在判斷外部極限條件下產品的失效性形變，物理性能測試重心在于產品各量化指標如硬度、剩余壽命、剛度撓度等。電學性能測試包括產品電路中電路、電壓穩定性測試。測試服務市場空間大，增速較為穩定。根據國家市場監督管理總局統計，2021 年我國測試服務行業市場規模 4090 億元，同比增長 14.1%，2015-2021年 CAGR 14.7%，增長較為平穩，且

3、近兩年受疫情影響有限。我們認為一方面行業內部分公司下游客戶部分集中于軍用部件檢測，需求穩定；另一方面在于生產制造環節均需要保證可靠性，使得測試服務具備一定抗風險性。市場化程度提升，企業單位檢測機構占比不斷加大。2021 年，我國企業單位檢測機構 3.8 萬家，占比 73.2%，較上年提升 2.8pct。2015 年-2021 年事業單位型檢測機構占比由 38%下降至 20.9%，呈現明顯的逐年下降趨勢。2021 年，民營檢測機構數量占比 59.2%，同比提升 3.4pct。我們認為民營檢測機構權重增大一方面因為其運營機制更為靈活；另一方面來自于行業市場化改革有序推進，民營企業得到快速發展。投資

4、建議：隨著國防軍工信息化發展，我們認為軍用半導體元器件及核心部件需求將進一步擴大，且軍用器件為保證安全問題需要 100%檢測，檢驗檢測市場景氣度上行。目前檢驗檢測市場化程度提升，推薦軍用半導體檢測廠商思科瑞，建議關注西測測試、國纜檢測、思林杰。風險提示：發生質量事故風險，國防政策和國家軍用標準變動風險，應收賬款規模較大風險，市場競爭加劇風險。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688053 思科瑞 74.09 1.29 1.53 2.29 57 48 32 推薦 資料來源：Win

5、d，民生證券研究院預測；注：股價為 2022 年 08 月 10 日收盤價 推薦 維持評級 分析師 馬天詣 執業證書：S0100521100003 電話：021-80508466 郵箱： 研究助理 謝致遠 執業證書：S0100122060027 郵箱： 相關研究 1.通信行業點評：乘聯會上調全年新能源車預期，看好智能網聯推進-2022/08/10 2.通信行業點評：海外云巨頭 CAPEX 和云收入維持高位，數通領域高景氣預計延續-2022/07/31 3.行業深度報告：光纖光纜龍頭的轉型之路海纜之后會是什么？-2022/07/28 4.22Q2 通信持倉分析：行業持倉維持歷史低位，重點關注高景

6、氣與低估值標的-2022/07/24 5.通信行業點評：第二代芯片模組發布，國內電子測量高端化加速-2022/07/17 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 何為測試服務？同電子測量的關系在哪里？.3 1.1 測試服務主要用于生產環節，保證產品質量.3 1.2 測試服務有哪些細分領域？.3 2 如何看待測試服務市場空間？.9 2.1 千億市場規模，增長平穩，效率提升.9 2.2 測試服務市場化程度不斷加強.10 2.3 測試服務競爭看點在哪里.11 3 相關標的.14 3.1 思科瑞.14 3.2 西測測試.16 3.3

7、國纜檢測.19 3.4 思林杰.21 4 風險提示.25 插圖目錄.27 表格目錄.27 3XBVUXFY5ZRW4WEW8OdN9PpNnNtRpNjMoOzRjMrQnM8OrQrOvPpOzQwMtRnP行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 何為測試服務？同電子測量的關系在哪里？1.1 測試服務主要用于生產環節，保證產品質量 檢測服務屬于產品可靠性確認環節，在產品生命周期中不可缺失。測試服務需要通過專業技術手段對待測對象工藝、材料及各項技術指標進行檢驗與鑒定，從而評定該對象是否符合政府、行業和用戶在質量、安全、性能等方面的標

8、準和要求。檢測服務具備“伴生”屬性，需要同下游行業融合發展。檢測服務擔任產品質量“守門人”的角色，具體檢測業務通常會形成相關行業產業鏈中的重要環節，檢測與產品質量密切相關，也為相關產業的升級提供重要支持，檢測也是前沿科技研發的有效手段之一，檢測技術是眾多產業技術發展的技術基礎，與產業變革和技術進步息息相關。檢測服務主要手段為失效分析，包括氣候環境測試、機械環境測試、物理性能測試、電學性能測試等。氣候環境測試主要模擬產品加工環境，施加高溫高壓判斷產品材料及工藝是否可靠；機械環境測試則通過外部產生振動、沖擊、碰撞等檢測產品變形情況；物理性能測試類似于機械測試，但側重點有所不同。機械測試重在判斷外部

9、極限條件下產品的失效性形變，物理性能測試重心在于產品各量化指標如硬度、剩余壽命、剛度撓度等。電學性能測試包括產品電路中電路、電壓穩定性測試。圖1：檢測服務主要手段分類 資料來源：國家認證認可監督管理委員會官網，民生證券研究院 1.2 測試服務有哪些細分領域？按照檢測對象和內容的不同，檢測服務行業可以劃分為電子電器、食品、建筑、材料、藥物等細分市場；按照客戶群體的不同又可以劃分為軍工檢測和民用檢測。檢測服務主要手段：失效分析氣候環境測試機械環境測試物理性能測試電學性能測試模擬產品加工環境高溫高壓判斷產品材料以及工藝是否可靠通過外部產生振動沖擊碰撞檢測產品變形情況側重于產品各個量化指標硬度剩余壽命

10、剛度撓度等測試產品中電子電器有關硬件及指標電路電壓穩定性 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：檢測服務產業鏈 資料來源：國家認證認可監督管理委員會官網，民生證券研究院 從下游檢測領域看，生物安全與國防軍工需求增速超 100%。根據國家認證認可監督管理委員會統計，建筑工程、環境檢測等傳統產業市場依舊廣闊，21 年分別為 713/415 億元，但增速有所放緩，21 年分別為 23.8%/11.1%。圖3：2021 年檢測機構收入前十大場景 圖4：2021 年檢測機構收入增速前十大場景 資料來源：國家認證認可監督管理委員會官網，民生

11、證券研究院 資料來源：國家認證認可監督管理委員會官網，民生證券研究院 我們認為軍工行業需求快速增長主要得益于我國武器裝備更新換代加速。從國防支出角度出發，隨著我國整體經濟發展，我國對新型裝備研發生產投入力度加速。尤其是在現代化、信息化與智能化趨勢下的武器裝備進入了快速發展期。2012 年-2021 年，我國國防支出 CAGR 8.4%，占 GDP 比重維持在 1.2%1.3%。國防支出大頭在于裝備費。在國防支出的結構方面，我國國防支出主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費三部分組成，目前，我國國防支出已由“調整、改善軍人工資待遇和部隊生活條件”向“增加高新武器裝備及其配套設施投入”轉變，2010

12、-2019 年，裝備費占比從 33.2%提高至 40.0%，裝備費年均復合增長率為 13.4%，顯著高于同期國防支出增速。我們認為裝備費占比提升不僅意味著武器裝備研發升級，更意味著相關核心零部件的需求持續增長。設備生產商儀器設備制造檢測及相關延伸服務終端需求試劑生產商耗材生產商分析儀器物理性能測試儀器電子測試儀器特種檢測儀器標準物質標準樣品化學試劑耗材第三方機構政府機構企業內部機構檢測服務檢驗服務評價、認證服務能力認證服務工業企業科研機構監管機構貫穿于產品研發、生產和流程關注產品或材料的成分、性能冶金行業汽車制造業電器制造業航空航天業建筑業713 415 367 364 267 223 186

13、 183 167 112 -100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000(億元)309%119%41%34%33%29%29%24%24%23%0%50%100%150%200%250%300%350%行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：我國國防支出占 GDP 比重 圖6：我國軍工裝備研發占比持續提升 資料來源：國家認證認可監督管理委員會官網，民生證券研究院 資料來源：國務院新聞辦公室官網，民生證券研究院 1.2.1 電子元器件檢測重心為半導體 從待測物形態分，主要分為電子元件檢測與裝備檢

14、測。電子元件主要為電容器、電感、集成電路、霍爾器件等小微組件；裝備又細分為整機裝備與核心部件，其中核心部件主要為軸承、發動機等。待測件的不同影響檢測手段選取。圖7：針對不同待測件需要依賴檢測方法 資料來源：思科瑞招股書，西測測試招股書，民生證券研究院 軍用電子元件是現代化裝備中核心部件，其可靠性很大程度上決定了裝備質量與穩定性。軍用電子元器件是指用于武器裝備中的電子元器件，主要包含集成電路與晶圓芯片等。在軍隊信息化建設背景下，軍用電子元器件已成為發展現代電子信息化武器裝備的必備元件。隨著現代科學技術的高速發展，全球正經歷機械化戰爭形態向信息化軍事形態的轉變，而這場變革的核心和本質就是信息化。實

15、現武器裝備信息化的必要條件是擁有高水平、高可靠性的軍用電子元器件。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%05,00010,00015,0002012201320142015201620172018201920202021國防支出國防支出占GDP比重(右)(億元)0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019裝備費金額占國防支出比重(右)(億元)待測件電子元器件電氣元件電容電阻電線、電纜光纖光纜機電元件電連接器繼電器電子器件集成電路光電子件霍爾器件裝備整機核心

16、部件發動機軸承主軸 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖8：2014 年2019 年我國國防信息化支出情況 圖9：2010 年2019 年我國電子元件產量變化情況 資料來源：思科瑞招股書，民生證券研究院 資料來源：思科瑞招股書，民生證券研究院 電子元器件檢測是產品質量可靠性的有效保證，核心難點在于數據積累。檢測通常包括測試及篩選試驗等環節。大量的使用和試驗表明，電子產品失效與時間曲線的特征是兩端高、中間低，呈浴盆狀，通常稱為“浴盆曲線”。從“浴盆曲線”特性可知，早期失效與損耗失效發生時間較短，在積累失可用數據需要經歷長時間元器件使

17、用壽命摩擦磨損實驗。圖10：設備及元器件使用壽命較長，數據難以獲取 資料來源：思科瑞招股書，民生證券研究院 軍用電子元器件對質量要求較高，通常需要二次檢驗。軍用電子元器件檢測試驗業務包括元器件制造產業的質量一致性檢查（第一次篩選，簡稱“一篩”）、元器件的第二次檢測篩選（第二次篩選，簡稱“二篩”）等。目前大部分一篩業務主要由生產廠家自主完成，各個專業檢測機構主要承接二篩業務。軍用電子元器件的二次篩選是保證軍工武器裝備質量和可靠性的重要手段，通常情況下，對軍工產品的電子元器件要求全部進行二次篩選。750 878 1,013 1,155 1,304 1,459 3,237 3,654 4,036 4

18、,288 4,428 4,760 0%10%20%30%40%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000201420152016201720182019國防信息化支出情況國防裝備費國防信息化支出占比(右)(億元)-20%0%20%40%60%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,0002010201120122013201420152016201720182019我國電子元器件產量同比增速(右)(億只)行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖11：軍

19、用電子元器件需要 100%二篩，質量要求較高 資料來源：思科瑞招股書，民生證券研究院 我們認為，第三方檢測機構成長有望加速。出于軍用電子元器件基本需要全部檢驗考慮，結合國內裝備研發支出占國防預算占比上行趨勢，我們認為國內軍工企業將投入更多資源集中于高端裝備研發，產線產品質量檢測也將更多交由第三方檢測機構完成。表1：不同種類元器件失效的代價（單位：美元）類型 元器件篩選 印刷板調試 整機調試 現場使用(美元)民用 2 5 5 50 工業用 4 25 45 215 軍用 7 50 120 1,000 空間用 15 75 300 2,000 資料來源：元器件檢測技術北航可靠性與系統工程學院，民生證券

20、研究院 1.2.2 大型裝備檢測集中在航空航天、船舶 航空應用發展迅速，軍用飛機持續擴產。航空檢測主要涉及固定翼飛機、旋轉翼飛機、偏轉翼飛機等整機檢測，以及飛機發動機、機載設備等核心部件檢測。根據 WORLD AIR FORCES、智研咨詢統計，2021 年我國軍用飛機數已達到 3285架。分機型來看，我國戰斗機保有數量最多，2021 年戰斗機共計 1571 架，其次是武裝直升機和教練機，分別為 912 架和 399 架。圖12：我國軍用飛機數量逐年增長 圖13：我國軍用飛機數量按機型 資料來源：WORLD AIR FORCES，智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：WORLD AIR FORC

21、ES，智研咨詢，民生證券研究院 電子元器件制造研發設計生產制造質量檢測(一篩)測試篩選試驗電子元器件可靠性檢測（二篩）下游軍工應用航天電子部件、整機或系統航空電子部件、整機或系統兵器電子部件、整機或系統船舶電子部件、整機或系統其他軍工電子信息工程方面2955303631873210326032853406347535442600280030003200340036002016A2017A2018A2019A2020A2021A 2022E 2023E 2024E(架)1571114912286020040060080010001200140016001800201420152016201720

22、18201920202021戰斗機特種飛機加油機武裝直升機教練機運輸機(架)行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 我國軍用飛機占全球比重仍有上升空間，相關研發生產有望拉動檢測行業發展。根據world air forces 2022，2021 年全球軍機總計 53271 架，其中美國保有 13246 架，占全球約 1/4；我國軍機保有量 3285 架同美國仍有一定差距。分機型看，美國加油機數量約占全球 77%，特種飛機占比也在 33%以上，運輸機、武裝直升機、教練機保有量均在全球25%左右，即使是占比最低的戰斗機也有19%。而我國軍機保

23、有量無論從絕對數還是全球占比均存在較大發展空間。我們認為隨著我國未來加大相關投入，新型號的軍機及機載設備將有效拉動相關的第三方檢驗檢測業務的增長。表2：2021 年中美軍機保有量對比 中國 美國 數量(架)占比全球比重 數量(架)占比全球比重 戰斗機 1571 11%2740 19%特種飛機 114 6%774 39%加油機 3 0%627 77%運輸機 286 7%982 23%武裝直升機 912 5%5463 27%教練機 399 3%2660 23%資料來源：WORLD AIR FORCES，智研咨詢，民生證券研究院 航天產業主要包括衛星產品及服務、火箭發射兩大部分。衛星相關的產業包括以

24、衛星制造、地面設備制造和衛星系統和軟件服務等；火箭相關的產業包括運載火箭的研制、運載火箭發射、過程測控等。衛星產業鏈對于質量要求較為苛刻，主要由于經濟效益較為明顯。根據西測測試及 國家衛星導航產業中長期發展規劃，衛星導航的產業輻射高達 1：7 至 1：14，即投入 1 元，能夠產生 7-14 元左右的相關產業經濟效益。但衛星、火箭等航天器同時需要經受嚴苛的溫度、氣壓和電磁環境的考驗，需要進行試驗來確保其滿足適應性要求，因此，隨著航天業的快速發展，相關檢驗檢測業務也將受益增長。根據國家衛星導航產業中長期發展規劃統計，我國衛星導航產業規模已在 2020 年超過 4000 億元，我們認為隨著北斗衛星

25、系統布局不斷完善，相關裝備檢測市場將持續增長。兵器領域是裝備檢測的另一重要應用場景。當前我國軍用裝備正處于由機械化向信息化、智能化轉型關鍵期，導彈逐漸成為現代戰爭關鍵環節。我們認為導彈的需求來源于國防需求。導彈等兵器核心在于定位精準性，生產工藝、信號精度等檢查必不可少，檢測需覆蓋研發、生產、維修和加改裝等各個環節。我們認為隨著我國兵器信息化程度提速，未來兵器裝備檢測需求有望迎來快速增長。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 如何看待測試服務市場空間？2.1 千億市場規模，增長平穩，效率提升 測試服務市場空間大，增速較為穩定。根據國

26、家市場監督管理總局統計，2021年我國測試服務行業市場規模 4090 億元，同比增長 14.1%，2015-2021 年 CAGR 14.7%，增長較為平穩，且近兩年受疫情影響有限。我們認為一方面行業部分公司下游客戶部分集中于軍用部件檢測，需求穩定；另一方面在于生產制造環節均需要保證可靠性，使得測試服務具備一定抗風險性。圖14：我國測試服務行業規模及增速 圖15：我國第三方測試機構數量及增速 資料來源：國家市場監督管理總局官網，民生證券研究院 資料來源：國家市場監督管理總局官網，民生證券研究院 數字經濟時代，產出能力持續提升。2021 年，我國合計檢測設備 900 萬套，單臺設備平均創收 4.

27、5 萬元，已逐漸恢復至 2019 年疫情前水平。2018 年我國單臺檢測設備平均創收 4.4 萬元，同比提升 7%。我們認為得益于制造業轉型升級，生產加工數據大量積累“反哺”測試服務行業亦向“自動化、智能化”轉型升級，設備檢測效率隨著提升。圖16：數字化提升單設備創收能力 圖17：人均創收能力平穩增長 資料來源：國家市場監督管理總局官網，民生證券研究院 資料來源：國家市場監督管理總局官網，民生證券研究院 1,800 2,065 2,377 2,811 3,225 3,586 4,090 0%5%10%15%20%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500

28、4,000 4,5002015201620172018201920202021收入同比增速(右)(億元)31,122 33,235 36,327 39,472 44,007 48,919 51,949 0%5%10%15%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002015201620172018201920202021機構數量同比增速(右)(家)4.03 3.92 4.13 4.44 4.54 4.44 4.54 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6201520162017201820192020202

29、1(萬元/套/年)19.0 20.1 21.2 23.9 25.1 25.4 27.1 -5 10 15 20 25 302015201620172018201920202021(萬元/人/年)行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.2 測試服務市場化程度不斷加強 市場化程度提升，企業單位檢測機構占比不斷加大。根據國家市場監督管理總局統計，2021 年我國企業單位檢測機構 3.8 萬家，占比 73.2%，較上年提升2.8pct。2015 年-2021 年事業單位型檢測機構占比由 38%下降至 20.9%，呈現明顯的逐年下降趨勢。2

30、021 年，民營檢測機構數量占比 59.2%，同比提升 3.4pct。我們認為民營檢測機構權重增大一方面因為其運營機制更為靈活；另一方面來自于行業市場化改革有序推進，民營企業得到快速發展。圖18：測試服務行業進一步市場化 圖19：民營檢測機構權重加大 資料來源：思科瑞招股書，國家市場監督管理總局官網，民生證券研究院 資料來源：思科瑞招股書，國家市場監督管理總局官網，民生證券研究院“小微”企業數量較多，服務半徑擴展空間大。根據國家市場監督管理總局統計，2021 年我國人員規模小于 100 人的測試服務機構數量比重達到 96.3%，整體行業承受風險能力有待進一步加強。從服務半徑看，73.16%的檢

31、驗檢測機構僅在本省區域內提供檢驗檢測服務，“本地化”色彩仍占主流。從區域來看，2021 年我國檢測機構數量占比由大到小依次為：華東、中南、華北、西南、西北及東北地區，其中華東+中南檢測機構數占全國比重 55%，檢測資源較不均衡。圖20：小微檢測機構仍是行業主要構成 圖21：2021 年我國檢驗檢測機構區域分布 資料來源：國家市場監督管理總局官網，民生證券研究院 資料來源：國家市場監督管理總局官網，民生證券研究院 55%56%60%63%64%66%68%70%73%43%41%38%35%31%28%25%23%21%3%3%2%2%4%6%7%7%6%0%20%40%60%80%100%20

32、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021企業單位事業單位其他機構31.6%40.2%42.9%45.9%48.7%52.2%55.8%59.2%35.4%39.6%14.1%16.8%15.4%19.4%18.9%12.5%0%20%40%60%80%20142015201620172018201920202021民營機構占比民營機構數同比增速2.73.03.23.53.84.24.75.095.7%95.9%96.1%96.3%96.5%96.7%96.9%0.01.02.03.04.05.06.02014201520162017201820192

33、0202021小微檢測機構數量占比(右)(萬家)1.6萬家 30.7%1.3萬家 24.6%0.7萬家 14.1%0.6萬家 12.4%0.5萬家 9.7%0.4萬家 8.5%華東中南華北西南西北東北 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.3 測試服務競爭看點在哪里 2.3.1 資質壁壘：多數取得資質機構均為國家背景 取得業務資格是測試服務廠商“入場券”。我國的國防軍事裝備行業一直以國有軍工企業為主導。隨著國防科工委武器裝備科研生產許可實施辦法的頒布，民營企業開始參與國防軍工領域的生產；隨著“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃等

34、與檢測服務行業相關的政策的落實，民營檢測企業與國防軍工部門的合作日益加深。與此同時，由于國防軍事裝備行業的特殊性，在合作過程中客戶通常會要求企業具備一定的相關資質，如滿足軍工需要的檢測技術、CNAS 實驗室認可和 DILAC 實驗室認可等。CNAS 實驗室認可和 DILAC 實驗室認可需要檢測機構具備一定時期的檢測業務經驗，并且上述實驗室認可的認證要求較高，使新進入檢測行業的企業難以迅速向軍用電子元器件可靠性檢測這類細分行業擴張。表3：同時獲得 CNAS、DILAC 認可檢測機構大多具備“國家背景”序號 企業名稱 性質 1 成都思科瑞微電子股份有限公司 民營檢測服務企業 2 西安君信電子科技有

35、限責任公司 3 西安西谷微電子有限責任公司 4 西安西測測試技術股份有限公司 5 廣東科鑒檢測工程技術有限公司 6 北京京瀚禹電子工程技術有限公司 7 成都摩爾環宇測試技術有限公司 8 陜西海測電子技術服務有限公司 9 成都中航華測科技有限公司 10 中國電子科技集團第四十三研究所混合集成電路及電子元器件檢測實驗室 軍工集團下屬檢測部門或機構 11 中國電子科技集團第二十七研究所計量檢測中心 12 中國電子科技集團第三十二研究所計算平臺檢測與試驗實驗室 13 中國電子科技集團第十研究所天奧校準/檢測實驗室 14 南京奧馬微波光電產品檢測中心有限公司 15 中國船舶重工集團有限公司第七一研究所計

36、量檢測實驗室 16 中國船舶重工集團第七七研究所導航產品檢測中心 17 中國船舶重工集團第七九研究所微電子測試校準實驗室 18 中國船舶重工集團第七二三研究所電工電子設備環境與可靠性試驗檢測中心 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 19 中國航空無線電電子研究所元器件檢測中心 20 貴州航天計量測試技術研究所 21 航天材料及工藝研究所檢測與失效分析中心 22 北京振興計量測試研究所 23 北京東方計量測試研究所 24 西安應用光學研究所可靠性與環境檢測試驗中心 25 西安空間無線電技術研究所元器件可靠性實驗室 26 北方夜視科技

37、研究院集團有限公司計量理化測試中心 27 西安兵標檢測有限責任公司元器件檢測中心 28 西安華燕航空儀表有限公司 29 湖南航天管理局計量檢測中心 30 西安現代控制技術研究所 31 天津航空機電有限公司 32 西安泰斯特檢測技術有限公司 33 江蘇北斗衛星應用產業研究院有限公司 34 廣州廣電計量檢測股份有限公司 地方國資下屬企業 35 西南計算機有限責任公司檢測計量與軟件測評中心 36 西安衛光科技有限公司檢測中心 37 中國科學院空間應用工程與技術中心高可靠產品評測與試驗中心 國務院直屬事業單位下屬檢測機構 38 中國賽寶實驗室 子產品可靠性與環境試驗研究所/工業和信息化部電子第五研究所

38、/中國電 39 中廣核研究院有限公司核安全電氣設備鑒定檢測中心 資料來源：思科瑞招股書，民生證券研究院 2.3.2 技術壁壘：數據積累是最大難點 電性能參數的測試難度較大。一是從檢測技術所需研發的硬件來看，測試適配器設計制作難度大，尤其是高頻、小信號或大功率的器件適配器設計制作難度大，復雜器件的測試適配器基本相當于設計一個電子系統或設備；二是從檢測技術所需研發的軟件測試程序來看，軍用電子元器件可靠性檢測屬于黑盒測試，所謂黑盒測試是在客戶未告知測試向量的情況下進行的測試，公司需要依據產品手冊和測試標準編制測試技術方案，在對器件結構及其功能、性能參數分析的基礎上，通過建立測試模型、智能仿真等方式，

39、自主研發測試程序，并對測試程序和適配器進行反復調試與驗證，以實現對器件功能性能指標正確性的檢測。檢驗檢測數據積累時間成本高。根據失效原理，設備及各類元器件在失效前 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 需要經過短期失效及正常使用期，收集該環節數據是分析失效的必須條件。但該段時間較長，數據量大，對于企業而言需要多年行業經驗積累。我們認為對于測試服務公司而言，精確診斷出產品故障及失效原因是其核心技術競爭力所在。且不同應用場景下各類零部件、元器件失效原因也有所不同，如何利用現有數據泛化場景是測試服務下一競爭點所在。圖22：高效積累數據，增

40、強測試服務在不同場景下的檢測能力是行業下一看點所在 資料來源：思科瑞招股書，民生證券研究院 設備傳感器信息加工狀態參數數據采集、存儲數據預處理及特征提取模型搭建基于物理模型基于數據驅動基于混合模型1故障診斷設備環境信息統計學習方法信號處理方法深度學習方法失效分析 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 相關標的 3.1 思科瑞 公司覆蓋了主要軍用電子元器件各大門類，可提供較全面的檢測項目服務。公司的主要業務為電子元器件測試和可靠性篩選試驗、破壞性物理分析（DPA）、技術開發與支持。電子元器件測試和可靠性篩選是公司主營收入核心部分，

41、2021年該項業務收入 1.79 億元，占公司收入比重 81.1%。電子元器件測試通過開發特定程序采集電子元器件的相關參數，從而判斷電子元器件的質量是否合格，可靠性篩選試驗利用專業設備模擬不同環境，通過采用外加應力將電子元器件成品中潛在的早期失效產品剔除，從而分選出具有高可靠性產品的系列試驗，兩項業務都面向集成電路、晶圓、分立器件、組容器及其他元器件。圖23：思科瑞主要服務業務 資料來源：思科瑞招股書，民生證券研究院 1）集成電路測試業務收入在電子元器件測試與可靠性篩選試驗中占比最高，2021 年達 41.68%，可進行篩選試驗的單片集成電路主要包括數字集成電路、模擬集成電路、BICMOS、運

42、算放大器、驅動器、轉換器、傳感器、時基電路等，混合集成電路主要包括 AC/DC、DC/DC、電源濾波器、浪涌抑制器、電源變換器等。2）面向晶圓測試業務提供針對 6 英寸、8 英寸、12 英寸等多規格的晶圓測試服務。3）面向分立器件測試業務主要包括二極管（1000A/2000V 以下的二極管）、晶體管（如三極管、MOS 管、可控硅、光耦等）、IGBT 等，2021 年收入占比 20.62%。4）阻容感檢測業務主要包括對電阻器、電位器、電容器、電感器等的檢測。5）對其他元器件的測試與可靠性篩選業務，主要包括對電連接器、電磁繼電器、晶體振蕩器、晶體諧振器、熔斷器等的檢測。軍用電子元器件檢測屬于細分領

43、域，有大量的電子元器件品類和檢測項目，主營業務電子元器件測試與可靠性篩選試驗集成電路與可靠性檢測晶圓測試業務分立器件測試其他元器件可靠性測試破壞性物理分析（DPA）技術開發與支持 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 公司經過多年應用性研究和技術積累，覆蓋了主要軍用電子元器件各大門類，提供可靠性檢測服務的電子元器件應用涉及航天、航空、兵器、船舶、核工業、電子等軍工領域，主要應用于機載、箭載、彈載、艦載、車載等軍用電子系統。公司在 2019-2021 年主營收入穩步提升，可靠性檢測篩選業務占比最大。公司在 2019-2021 年營業收

44、入由 1.05 億元增長至 2.22 億元，CAGR 145.8%，其中可靠性檢測篩選業務 2019-2021 年收入占比分別為 87.8%/97.8%/80.7%；歸母凈利潤由 3385 萬元增長至 9706 萬元，CAGR 139.8%。具備較高的按照標準或定制化的可靠性檢測服務技術能力。公司對不同門類電子元器件的測試和可靠性篩選依照國家及軍用標準，具備按照 GB、GJB、IEC、MIL、SJ、QJ 等標準或定制化要求為客戶提供電子元器件可靠性檢測服務的能力。軍用電子元器件的飛速發展以及軍工可靠性要求的不斷提高，要求可靠性檢測技術必須跟上電子元器件的技術發展以及下游應用領域的變化，技術更新

45、迭代速度較快。同時，公司以客戶需求為導向，開發測試程序軟件、定制化檢測適配器及工藝流程設計等，具有較強的測試程序軟件和檢測適配器等硬件的開發能力。2021年公司已擁有測試程序2.3萬多套，檢測適配器1.3萬多套，可提供CNAS和DILAC認證的檢測項目共計 565 項。有較高的資質壁壘，已獲得下游軍工客戶的廣泛認可。公司擁有開展軍用電子元器件可靠性檢測服務的相關資質，主要包括中國合格評定國家認可委員會（CNAS）實驗室認可、中國國防科技工業實驗室認可委員會（DILAC）實驗室認可。CNAS 實驗室認可和 DILAC 實驗室認可需要檢測機構具備一定時期的檢測業務經驗，并且上述實驗室認可的認證要求

46、較高，使新進入檢測行業的企業難以迅速向軍用電子元器件可靠性檢測這類細分行業擴張。同時，軍工電子元器件應用領域客戶在選定可靠性檢測機構時，對服務提供方的要求較為嚴格，除前述資質要求和技術要求外，在保密性、服務質量、服務效率等方面比民用檢測服務要求更高，經過長時間的業務沉淀和品牌積累過程，公司已擁有近 400 家軍工集團下屬企業以及為軍工企業配套的電子廠商等客戶，可靠性檢測服務涉及了國內各大主要軍工集團，說明公司已經獲得下游軍工客戶的廣泛認可，市場認可程度高。國防軍工現代化提速，軍用半導體檢測大有可為。軍用電子元器件可靠性檢測服務，是“鏈接”軍用電子元器件制造商與下游軍工應用領域不可缺少的重要環節

47、，對保證國防武器裝備產品質量、助力半導體和集成電路等電子信息產業升級、促進供給側改革具有十分關鍵的作用。思科瑞作為軍用電子元器件可靠性檢測服務的領先提供商，構成國防科技工業的半導體和集成電路、電子信息領域產業鏈的重要一環，屬于“新一代信息技術”領域，業務發展符合國家科技創新戰略要求。投資建議：公司主要聚焦國防科技工業的半導體和集成電路、電子信息領域，為軍用電子元器件可靠性檢測服務。隨著國防軍工信息化發展，我們認為軍用半 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 導體元器件及核心部件需求將進一步擴大，且軍用器件為保證安全問題檢測力度較大，

48、檢驗檢測市場景氣度上行。我們預測公司 2022 年-2024 年分別實現收入3.4/5.2/8.0 億元，歸母凈利潤 1.5/2.3/3.4 億元，當前股價對應 2022-2024 年 P/E分別為 48/32/22x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：核心技術人員及骨干員工流失，國防政策和國家軍用標準變動。表4：思科瑞盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）222 343 523 799 增長率（%）34.1 54.3 52.8 52.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）97 153 229 340 增長率（%）28.6 57.9

49、49.1 48.6 每股收益（元）1.29 1.53 2.29 3.40 PE 57 48 32 22 PB 23.3 4.3 3.8 3.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2021 年 08 月 10 日收盤價）3.2 西測測試 公司主要從事環境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選、電磁兼容性試驗等檢驗檢測服務。公司檢驗檢測服務主要面向軍用裝備和民用飛機產品，同時為滿足公司自身檢驗檢測業務及客戶需求，公司為客戶提供定制化環境試驗設備，同時公司為進一步完善軍用裝備服務產業鏈，滿足客戶在電子元器件檢測篩選后的電裝需求，建設電裝車間，開展電裝業務。公司的主要收入和利潤來源于檢驗

50、檢測服務，該業務分為環境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選、電磁兼容性試驗三部分。環境與可靠性試驗是檢驗產品在特定環境條件下正常工作的能力，通過試驗評估產品在規定的環境條件下和規定的時間內完成規定功能的情況，評估產品的環境適應性可靠性。電子元器件檢測篩選項目主要包括：外觀檢查、高溫貯存、溫度循環、三溫（高溫、低溫、常溫）測試、PIND（多余物檢測）、恒定加速度和氣密性檢查等試驗，適用于航空、航天、兵器、船舶、電子等眾多領域的電子元器件。電磁兼容性試驗包括電磁干擾和電磁敏感度兩個方面的檢測，電磁干擾檢測評定產品正常工作狀態下對其所處環境中其他電子設備的電磁干擾情況，電磁敏感度檢測產品對電磁干擾的抗

51、干擾能 力。三 部 分 檢 測 業 務 在2021年 收 入 分 別 占 檢 驗 檢 測 業 務 的66.4%/23.4%/10.3%，2019-2021 年，電子元器件檢測篩選收入占比逐年提升，分別為 9.5%/16.4%/21.9%。檢驗檢測服務是公司的主要收入和利潤來源，2021年收入 2.28 億元，占主營業務收入 93.7%。2019-2021 年主營業務收入由 1.64 億元增長至 2.44 億元，檢驗檢測服務為核心收入來源，歸母凈利潤由 0.33 億元增長至 0.67 億元。公司 2019 年-2021年收入 CAGR 122.0%，檢驗檢測服務收入分別為 1.43/1.89/2

52、.28 億元，CAGR 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 為 126.3%。歸母凈利潤 CAGR 為 141.7%。公司收入呈現明顯的地域差異，2021年西北地區收入 1.5 億元，占主營收入 63.1%，西南地區收入 0.32 億元，占主營收入 13.1%。公司具有先進的檢驗檢測設備及檢驗檢測專業技術，擁有軍用裝備全周期檢測能力。在環境與可靠性試驗業務，公司擁有 108 步入式高低溫濕熱試驗箱、太陽輻射試驗箱、酸性大氣試驗箱、帶風源淋雨試驗箱、三綜合試驗箱等專用設備，檢測試驗項目包括高低溫試驗、溫度沖擊試驗、太陽輻射試驗、爆炸

53、性大氣試驗等 35 項試驗，掌握了爆炸性大氣試驗技術、高加速壽命試驗技術、大功率微放電測試技術等環境與可靠性試驗的關鍵技術；在電子元器件檢測篩選業務中，擁有先進的檢測篩選設備及系統，包括 SOC 芯片自動測試系統、混合信號測試系統、電源模塊測試系統等，掌握各類電子元器件檢測篩選技術，覆蓋 1.6 萬種電子元器件及集成電路；在電磁兼容性試驗業務中，公司擁有國際一流的 3 米法半電波暗室、5 米法半電波暗室及電磁兼容性測試系統、飛機供電特性、雷電感應瞬態敏感度等試驗環境與設備，試驗能力覆蓋了軍用裝備和分系統以及民用航空機載零部件領域的需要。公司同時擁有上述三項檢測條件與試驗技術，擁有軍用裝備全周期

54、檢測能力。圖24：西測環境與可靠性試驗部分服務設備 熱真空試驗 爆炸性大氣試驗 太陽輻射試驗 高溫試驗 濕熱試驗 溫度沖擊試驗 資料來源：西測公司官網，民生證券研究院 擁有認證資質，主持及參與行業監測標準。公司擁有開展軍用裝備和民用飛機產品檢驗檢測的相關資質，擁有中國合格評定國家認可委員會實驗室認可證書（CNAS）、檢驗檢測機構資質認定證書（CMA）及其他開展軍用裝備和民用飛機產品檢驗檢測業務的資質，是軍用裝備和民用飛機產品檢測項目較為齊全的第三方檢驗檢測機構，具備集技術支持、檢驗檢測、標準起草、方案咨詢為一體的服務能力。曾參與制定了 試驗和導則：大型試件砂塵試驗（GB/T 2423.61-2

55、018）和電工電子產品成熟度試驗方法（GB/T 37143-2018）兩項國家標準，取得了 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 中國商用飛機有限責任公司的試驗資格證書。風險提示：技術研發風險，市場波動風險。圖25：西測資質認證證書 資料來源：西測公司官網，民生證券研究院 表5：西測測試業務數據 2019 2020 2021 (百萬元)主營業務收入結構按產品 檢驗檢測服務 143 189 228 環境與可靠性試驗 119 144 151 電子元器件檢測篩選 16 33 53 電磁兼容性試驗 9 12 23 檢測設備銷售 21 11

56、12 電裝業務 0 0 4 合計 164 200 244 主營業務收入結構按地區 國內 164 199 244 西北 129 151 154 西南 15 19 32 華北 13 11 17 華中 2 8 15 華東 2 4 16 華南 2 6 8 東北 0 0 1 海外 0 1 0 合計 164 200 244 財務數據 收入 165 202 246 毛利潤 89 119 145 研發費用 6 8 11 銷售費用 20 26 29 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 管理費用 19 23 27 歸母凈利潤 33 50 67 財務指

57、標 毛利率 54.0%59.1%59.2%研發費用率 3.4%4.1%4.3%銷售費用率 12.1%12.9%11.9%管理費用率 11.7%11.2%11.1%歸母凈利率 20.3%24.6%27.3%資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 3.3 國纜檢測 公司主營業務為檢驗檢測服務、計量服務以及專業技術服務。1）檢驗檢測業務是公司根據委托方的檢驗檢測需求，運用專業的儀器設備、科學方法、標準和技術規范以及相關技術對委托產品的質量、安全、性能等方面進行檢驗、測試、鑒定等活動，并向委托方或其檢測相關方出具檢驗檢測報告，細分為中高壓線纜、低壓電纜、通信電纜及光纖光纜、電工材料及電器附件、能

58、力驗證五大領域。檢驗檢測業務為公司核心業務，2021 年該部分營業收入 2 億元，占公司主營業務收入 94.2%。2）計量服務業務是對設備進行相應測試，公司擁有對橡皮和塑料絕緣電線電纜測試設備、繞組線測試設備、高壓及超高壓電纜測試設備進行校準和檢測的能力，每年為數百家線纜生產企業、數十家相關檢測機構提供電線電纜測試設備的校準服務，覆蓋局部放電測試校準、分壓比校準、電壓校準等領域。3）專業技術服務業務方面，公司擁有一批線纜檢測領域的人才及技術專家，根據企業需求可提供標準制定、應用評估、工程服務、社會服務等專業技術服務。圖26：國纜檢測業務 檢測業務 檢驗業務 檢定業務 能力驗證 培訓服務 資料來

59、源：國纜公司官網，民生證券研究院 2019-2021 年公司主營業務收入分別為 1.6/1.7/2.1 億元，檢驗檢測服務為核心收入來源，分別為 1.5/1.7/2.0 億元，占比均在 90%以上。公司 2019 年-2021 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 年收入 CAGR 114.9%，其中檢測業務收入 CAGR 為 116.4%，歸母凈利潤分別為0.5/0.6/0.7 億元。公司業務在全國各地區和海外均有分布，華東地區業務為核心收入來源，2021 年占公司國內收入的 69%。公司檢驗檢測業務涉及行業廣，客戶量大，是第三方

60、線纜檢測龍頭和標桿。公司前身上海電纜研究所電線電纜檢測中心于 1983 年成立，2015 年起開始各項業務重新整合，是行業內少數能夠覆蓋電力電纜、通信電纜及光纖光纜、裸電線及導體制品、電氣裝備用電線電纜、電磁線（繞組線）五大線纜產品領域的檢測機構，已成為國內電線電纜第三方檢測服務龍頭企業。近年來公司圍繞國家新能源產業、智能電網、軌道交通、大型飛機、航空航天、5G 通信、工業互聯網等戰略性新興產業發展所配套的電線電纜及光纖光纜的新技術、新產品，加速技術研發，積累了大量技術成果，并形成了技術及業務增長點。公司客服群體龐大，每年對外提供檢測報告逾萬份，主要客戶有中天科技、寶勝股份、漢纜股份、亨通集團

61、等電線電纜及光纖光纜生產企業，另外包括國家電網、南方電網、中石油、中石化等重要用戶，以及軌道交通（磁浮、高鐵、地鐵等）、航空航天等重大工程建設企業。公司擁有多項先進核心技術，獲得認證資質，多次主持或參與標準制定。公司技術研發投入主要聚焦高端、新型、特種線纜領域檢測，已形成的核心技術包括超高壓及特高壓輸變電工程用架空導線檢測技術、超高壓交流電纜及海底電纜檢測技術、超高壓直流電纜輸電檢測技術、光電復合纜測試技術、先進核電站用電纜 LOCA 檢測技術、新能源及現代裝備電纜檢測技術等，擁有專利 41 項。公司被授權為國家質檢中心，面向全國開展線纜檢驗檢測業務，已取得中國合格評定國家認可委員會（CNAS

62、）認可證書、中國國家認證認可監督管理委員會（CMA）資質認定證書、國際電工委員會電工產品合格與認證組織（IECEE）認可的 CB 實驗室，中國國家認證認可監督管理委員會（CMA）認可的強制性產品認證指定實驗室等。公司參與制定或修訂各類標準共計 44 項，其中作為召集人牽頭制定或修訂國家及行業標準等共 7 項，是促進行業技術創新發展先行者和排頭兵。風險提示：品牌和公信力受到不利事件影響，技術落后于檢測對象技術發展的風險，市場需求變化風險。表6：國纜檢測業務數據 2019 2020 2021 (百萬元)主營業務收入結構按產品 檢驗檢測服務 148 165 200 中高壓線纜檢測 62 74 98

63、低壓線纜檢測 58 59 67 通信電纜及光纜檢測 16 20 21 電工材料及電器附件檢測 11 12 11 能力驗證 1 1 2 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 計量服務 6 6 7 專業技術服務 7 3 5 合計 161 174 212 主營業務收入結構按地區 國內 158 171 207 華東 109 115 143 華北 13 17 16 華中 10 13 17 華南 12 11 16 西南 5 7 8 西北 4 4 3 東北 4 3 4 海外 3 4 0 合計 161 174 212 財務數據 收入 163 178

64、 219 毛利潤 92 110 137 研發費用 18 18 18 銷售費用 7 5 7 管理費用 17 22 28 歸母凈利潤 54 56 73 財務指標 毛利率 56.5%61.6%62.5%研發費用率 10.8%10.0%8.4%銷售費用率 4.0%3.0%3.1%管理費用率 10.2%12.4%12.8%歸母凈利率 32.9%31.3%33.5%資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 3.4 思林杰 公司主營產品為嵌入式智能儀器模塊和機器視覺產品兩部分，嵌入式智能儀器模塊為公司核心業務。公司的嵌入式智能儀器模塊產品有控制器模塊、功能模塊兩大類?？刂破髂K可控制不同種類的功能模塊，

65、實現電信號檢測功能。功能模塊包括數字采樣系列模塊（類同數字示波器）、電源系列模塊、數字萬用表系列模塊、電子負載系列模塊、音頻測試系列模塊、電池仿真系列模塊和信號源系列模塊等。機器視覺產品主要為工業智能掃碼器、智能相機、ACE 視覺平臺等。公司核心收入來源為嵌入式智能儀器模塊產品，2020 年該部分收入占主營業務收入的 89%，2021 年 1-6 月占比 87.5%。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖27：思林杰發展歷程 資料來源：思林杰招股書，民生證券研究院 公司主要銷售方式為控制器模塊搭配各類功能模塊單獨銷售給客戶。從銷售

66、形態上來看，公司就嵌入式智能儀器模塊的銷售形態主要有兩種。最主要的方式為控制器模塊搭配各類功能模塊單獨銷售給客戶。后續客戶會根據自身檢測需求自行設計連接信號的電路底板（該底板的電路簡單，僅具有信號轉接功能，客戶進行簡易開發即可制作完成），將購買控制器模塊搭配各功能模塊，安置于上述電路底板上，形成一個具有綜合檢測功能的板卡。鑒于電子消費產品本身具有迭代快速、檢測需求變更的特點，導致對應檢測方案亦隨之變動。此外，近年來對于部分客戶基于較為明確的檢測需求，公司直接銷售組合模塊產品，即上述電路底板由公司設計完成（公司核心技術應用于模塊化檢測儀器，非電路設計），并將確定的控制器模塊配搭確定的功能模塊組合

67、安置于電路底板上，直接提供給客戶。公司產品具有模塊化、微型化的優勢，因此客戶采購產品后的組裝過程相對比較簡單。圖28：思林杰主要產品為嵌入式智能儀器模塊 圖29：思林杰嵌入式智能儀器模塊運用過程 資料來源：思林杰招股書，思林杰官網，民生證券研究院 資料來源：思林杰招股書，思林杰官網，民生證券研究院 模塊化檢測較整機測試設備具備多種優勢。相較于傳統儀器儀表，模塊化檢 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 測儀器的主要優勢在于：1）儀器功能強大。模塊化儀器繼承了計算機高效率的CPU 處理速度，可以采集高速的數據并且實時的進行分析處理，是

68、未來測控領域的核心儀器。2）軟件提升效率。軟件技術的高效應用，減少了用戶配置、修改和維護測量系統的時間和成本，同時提高了公司的毛利率水平。3）儀器自定義程度高。用戶可以靈活配置模塊組合，滿足各類檢測需求。4）系統開放性強。模塊化儀器的總線和通信接口具有標準化，容易實現設備互聯。5）微型化?？梢宰鳛楹诵臋z測模塊嵌入到其它的行業專用儀器內，比如化學分析儀器、生物醫療儀器等領域，應用范圍較傳統檢測儀器更為廣泛。2018-2021 年公司主營業務收入分別為 1.21/1.19/1.89/2.22 億元，2020年后增長明顯。公司核心產品嵌入式智能儀器模塊收入占比最高，2020 年該部分收入 1.68

69、億元，占主營業務收入 89%。從商業模式看，公司主要采用直銷。公司為蘋果公司合格供應商，近年不斷拓展蘋果產業鏈以外客戶。公司目前的核心技術主要涉及工業自動化軟硬件集成、高集成度多元信號測試測量、產品在線機器視覺檢測等技術領域，先后通過了 ISO 9001 質量管理體系認證、ISO 14001 環境管理體系認證、IEC 27001 信息安全管理體系認證等多重認證。已與蘋果公司建立了穩定的業務合作關系，利于公司充分了解和掌握下游行業優勢企業對產品品質和可靠性的要求，2018-2020 年公司嵌入式智能儀器模塊產品應用于蘋果產業鏈的收入分別為 1.09/0.96/1.66 億元。公司近年來陸續開發蘋

70、果產業鏈以外的客戶，已向華為、VIVO、臉書、所樂、東京電子、亞馬遜等客戶提供了基于嵌入式智能儀器模塊的檢測解決方案，應用到屏幕、攝像頭、通信終端、電腦、元器件等多種產品檢測領域，下游行業涉及消費電子、汽車電子、工業電子等行業，得到了國內外知名企業的認可。風險提示：對蘋果產業鏈公司依賴度較高，公司產品與國外模塊化檢測方案提供商技術上存在差距。表7：思林杰業務數據 2018 2019 2020 2021 (百萬元)主營業務收入結構按產品 機器視覺產品 5 11 10 嵌入式智能儀器模塊 109 98 168 其他 7 9 11 合計 121 119 189 222 主營業務收入結構按地區 國內

71、119 117 183 海外 3 2 6 合計 121 119 189 222 主營業務收入結構按商業模式 直銷 118 119 189 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 經銷 3 0 0 0 合計 121 119 189 222 財務數據 收入 121 119 189 222 毛利潤 93 91 147 162 研發費用 30 33 41 48 銷售費用 4 6 8 8 管理費用 16 23 32 34 歸母凈利潤 45 30 63 66 財務指標 毛利率 77.0%76.3%77.8%73.1%研發費用率 24.9%27.4

72、%21.6%21.5%銷售費用率 3.4%5.3%4.1%3.7%管理費用率 13.0%19.8%16.8%15.3%歸母凈利率 37.2%24.9%33.3%29.7%資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 4 風險提示 1）發生質量事故風險。軍用電子元器件產品制造完成后需經過獨立第三方可靠性檢測認定合格后方可應用于機載、車載、艦載、箭載、彈載等軍用電子系統，涉及航天、航空、船舶、兵器、電子等核心軍工領域，因此，對軍用電子元器件的可靠性質量要求高，若行業內公司一旦發生重大的可靠性檢測質量

73、事故，導致電子元器件在使用中出現問題而導致軍用武器或設施出現可靠性問題，公司的公信力、品牌將受影響，進而可能影響公司業務開展。2）國防政策和國家軍用標準變動風險。軍用電子元器件可靠性檢測行業受我國國防政策影響較大。行業內公司近年來快速發展受益于軍工電子信息化的快速發展，國家對軍用電子元器件可靠性要求的提高也導致軍用電子元器件可靠性檢測行業的迅速發展。雖然國防政策支持軍用電子元器件可靠性檢測服務業的市場化發展，但未來可能存在現有國防政策、產業政策出現局部的不利變化。3）應收賬款規模較大風險。行業內部分公司客戶較為集中，客戶主要為航空工業、中國航天、中國電科、兵器工業集團、中國航發、中國船舶等軍工

74、集團下屬子公司及科研院所，受軍工行業采購計劃、結算流程等因素影響，應收賬款規模較大，符合軍工行業的特點。如未來不能及時回款，應收賬款增長較快，將會占用大量流動資金，影響資金周轉，同時應收賬款發生壞賬的可能性加大，對公司的生產經營造成不利影響。4）市場競爭加劇風險。我國檢驗檢測市場空間較大，下游客戶分布場景較多，且隨著近年市場化程度加強，行業內檢測機構數量也在逐年增加，各機構間競爭也日趨激烈。若行業競爭加劇，部分公司可能面臨收入下滑，市占率下降等風險。行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 思科瑞財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2

75、021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 222 343 523 799 成長能力（%）營業成本 56 89 141 225 營業收入增長率 34.12 54.26 52.79 52.62 營業稅金及附加 1 1 1 2 EBIT 增長率 26.59 58.17 48.97 48.45 銷售費用 15 23 36 55 凈利潤增長率 28.57 57.90 49.14 48.57 管理費用 21 33 50 76 盈利能力（%）研發費用 16 25 39 61 毛利率 74.64 74.16 73.08 71.81

76、EBIT 113 179 267 396 凈利潤率 43.71 44.74 43.67 42.51 財務費用 2 2 2 2 總資產收益率 ROA 23.74 8.30 10.82 13.46 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 30.54 8.89 11.71 14.82 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 111 177 265 394 流動比率 3.07 12.54 9.68 8.25 營業外收支 2 2 2 2 速動比率 2.94 12.33 9.51 8.02 利潤總額 113 179 266 396 現金比率 0.59 9.44 6.40 4.64 所得稅

77、 16 25 38 56 資產負債率（%）22.27 6.63 7.60 9.15 凈利潤 97 153 229 340 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 97 153 229 340 應收賬款周轉天數 174.76 174.76 174.76 174.76 EBITDA 133 215 333 458 存貨周轉天數 39.89 50.76 50.76 50.76 總資產周轉率 0.63 0.30 0.26 0.34 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 49 1,083 979 1,036 每股收益 0.97 1.53 2.29 3.40 應

78、收賬款及票據 196 329 473 751 每股凈資產 3.18 17.24 19.52 22.92 預付款項 1 1 2 3 每股經營現金流 0.58 0.73 1.87 1.68 存貨 6 19 21 43 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 4 6 6 8 估值分析 流動資產合計 256 1,439 1,481 1,841 PE 76 48 32 22 長期股權投資 0 0 0 0 PB 23.3 4.3 3.8 3.2 固定資產 121 267 597 644 EV/EBITDA 55.65 29.59 19.43 14.00 無形資產 7 8 9 11

79、股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 153 407 632 681 資產合計 409 1,846 2,113 2,523 短期借款 27 27 27 27 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 16 31 44 75 凈利潤 97 153 229 340 其他流動負債 40 57 81 120 折舊和攤銷 20 36 66 61 流動負債合計 83 115 153 223 營運資金變動-64-117-108-234 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 58 73 187 168 其他長期負債 8 8 8 8

80、 資本開支-50-288-288-109 非流動負債合計 8 8 8 8 投資 0 0 0 0 負債合計 91 122 161 231 投資活動現金流-50-288-288-109 股本 75 100 100 100 股權募資 0 1,253 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 12 0 0 0 股東權益合計 318 1,724 1,952 2,292 籌資活動現金流 3 1,250-2-2 負債和股東權益合計 409 1,846 2,113 2,523 現金凈流量 11 1,034-104 56 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/通信 本公司具備證券投資咨詢業

81、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 插圖目錄 圖 1：檢測服務主要手段分類.3 圖 2：檢測服務產業鏈.4 圖 3：2021 年檢測機構收入前十大場景.4 圖 4：2021 年檢測機構收入增速前十大場景.4 圖 5：我國國防支出占 GDP 比重.5 圖 6：我國軍工裝備研發占比持續提升.5 圖 7：針對不同待測件需要依賴檢測方法.5 圖 8：2014 年2019 年我國國防信息化支出情況.6 圖 9：2010 年2019 年我國電子元件產量變化情況.6 圖 10：設備及元器件使用壽命較長，數據難以獲取.6 圖 11：軍用電子元器件需要 100%二篩，質量要求較高.7 圖 1

82、2：我國軍用飛機數量逐年增長.7 圖 13：我國軍用飛機數量按機型.7 圖 14：我國測試服務行業規模及增速.9 圖 15：我國第三方測試機構數量及增速.9 圖 16：數字化提升單設備創收能力.9 圖 17：人均創收能力平穩增長.9 圖 18：測試服務行業進一步市場化.10 圖 19：民營檢測機構權重加大.10 圖 20：小微檢測機構仍是行業主要構成.10 圖 21：2021 年我國檢驗檢測機構區域分布.10 圖 22：高效積累數據，增強測試服務在不同場景下的檢測能力是行業下一看點所在.13 圖 23：思科瑞主要服務業務.14 圖 24：西測環境與可靠性試驗部分服務設備.17 圖 25：西測資

83、質認證證書.18 圖 26：國纜檢測業務.19 圖 27：思林杰發展歷程.22 圖 28：思林杰主要產品為嵌入式智能儀器模塊.22 圖 29：思林杰嵌入式智能儀器模塊運用過程.22 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：不同種類元器件失效的代價（單位：美元）.7 表 2：2021 年中美軍機保有量對比.8 表 3：同時獲得 CNAS、DILAC 認可檢測機構大多具備“國家背景”.11 表 4：思科瑞盈利預測與財務指標.16 表 5：西測測試業務數據.18 表 6：國纜檢測業務數據.20 表 7：思林杰業務數據.23 思科瑞財務報表數據預測匯總.26 行業深度研究/通信 本公司具備

84、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數

85、為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投

86、資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下

87、，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026