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1、 快遞深度框架：成長空間猶在，盈利質量提升 Table_Industry 快遞行業深度 Table_ReportDate2024 年 03 月 12 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業深度研究 物流物流 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 Table_Author 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070001 聯系電話：010-83326712 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 快遞深度框架：快遞深度

2、框架：成長空間猶在，盈利質量提升成長空間猶在，盈利質量提升 Table_ReportDate 2024 年 03 月 12 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 快遞行業整體分析框架快遞行業整體分析框架 商業模式：商業模式：快遞行業的商業模式包括直營制及加盟制，直營制快遞企業的發展，更加需要考慮服務溢價能力及成本管控能力；加盟制快遞企業的發展，更加需要考慮份額提升能力及鏈路主體利益協同能力。競爭壁壘：競爭壁壘：快遞行業已逐步發展為大賽道，競爭壁壘主要在于資質、資產、份額及成本，這導致“大而美”的公司更有能力跑出超額優勢。盈利驅動：盈利驅動：單量、單價及單票成本構成盈利的核心

3、驅動要素。市值驅動：市值驅動：上市公司股價提升的基本面驅動由份額這一單一因素逐步轉向份額與單票盈利共振。件量件量規模擴張增速仍在：電商業務關注商流賦能，時效業務期待供給規模擴張增速仍在：電商業務關注商流賦能，時效業務期待供給側變革側變革的拉動的拉動 直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費滲透率進一步提升，另一方面面網購消費行為網購消費行為的下沉的下沉化化和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下和碎片化推動了單快遞包裹實物商品網購額的下行行，快遞行業相對上游電商仍有超額成長性，快遞行業相對上游電商仍有超額成長性。2023 全年快

4、遞業務量同全年快遞業務量同比實比實現現 19.4%的增長，的增長，2024 年年 1 月月 26 日至日至 2 月月 17 日日全國郵政快遞業攬收快全國郵政快遞業攬收快遞包裹較遞包裹較2023年春運同期增長年春運同期增長30.8%至至56.55億件，億件，投遞快遞包裹較投遞快遞包裹較2023年春運同期增長年春運同期增長 21%至至 59.94 億件，億件，我們認為我們認為 2024 全全年快遞行業業務量年快遞行業業務量或仍能維持或仍能維持 13%-15%甚至更高甚至更高的同比增長的同比增長。電商快遞電商快遞方面，方面，建議著眼電商平臺商流與物流企業合作深化對電商快遞行業格局影響，具備高成長潛力

5、的電商平臺與行業內電商快遞企業合作的深化，或將帶來格局份額改善的預期。時效快遞方面，時效快遞方面，更加重視服務品質，服務品質的提升源于資產持續投放對于供給側壁壘的不斷夯實，這一細分市場高度集中、格局穩固，近似于寡頭壟斷市場，按 2022 年收入計，前兩大時效快遞服務提供商占中國市場份額的 84.6%，其中順豐控股市場份額占比達 63.5%，未來的成長性主要看供給側的變革拉動。順豐的鄂州樞紐的投產，有望基于軸輻式網絡的設計，推動公司利潤基本盤的時效產品進一步推陳出新，打開產品分層的進一步空間。單票盈利提質：價格競爭的邊際變化偏中性，此外單票成本仍有下行單票盈利提質：價格競爭的邊際變化偏中性，此外

6、單票成本仍有下行空間空間 基于對政策、龍頭意向及產能情況、新進入者三因素的綜合研判，我們分析，從相對 2023 年的邊際變化角度，未來行業價格競爭或將緩和。成本方面，加盟制快遞的頭部企業借力規模效應、資產替代及管理改善，仍有望實現單票成本優化；直營制快遞龍頭順豐錯位競爭具備品牌產品溢價，通過多網融通及末端變革等健康經營手段實現高確定性的成本費用收縮。展YZmWlYsWlY9UoNaQdNaQtRqQtRmQeRqQpMjMqRnO9PmNmMNZtPxOuOnNvN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 望未來，價格和成本有望雙向改善，或將帶來快遞盈利質量提升。投資思考投資思考 直營制方面，直

7、營制方面，看好順豐控股作為綜合快遞物流龍頭，經營拐點及現金流拐點雙重凸顯，有望打開中長期價值空間。加盟制方面，加盟制方面，估值或已調整到位，重視經營改善機會，重點關注納入港股通標的、流動性及估值有望改善的電商快遞龍頭【中通快遞】，以及總部治理改善、對加盟商政策優化、提升對高質量包裹及服務重視程度、有望經營向好的【韻達股份】；此外關注圓通速遞、申通快遞。風險因素：風險因素：實物商品網購需求不及預期；電商快遞價格競爭惡化；末端加盟商穩定性下降。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、快遞行業整體分析框架.6 二、件量規模擴張增速仍在：電商業務關注商流賦能，時效業務期待供給側對需求的拉動.

8、11 2.1 電商快遞的成長性，重點關注上游商流及需求的賦能.11 2.2 時效快遞的成長性，重點關注亞洲首座專業性貨運機場樞紐投產帶來的供給側拉動 17 三、單票盈利提質：價格競爭的邊際變化偏中性，此外單票成本仍有下行空間.22 3.1 政策、龍頭、新進入者三因素綜合研判，預計行業價格競爭的邊際變化偏中性.22 3.2 龍頭單票成本有望進一步下行.25 3.3 價格趨穩疊加單票成本下行，單票盈利仍有望提升.30 四、投資思考.32 4.1 直營制方面，看好順豐控股雙拐點重塑價值.32 4.2 加盟制方面，估值已到低位，重視經營改善機會，重點關注中通快遞、韻達股份.33 五、風險因素.34 表

9、 目 錄 表 1：核心直播電商平臺對物流服務重視度趨于提升.16 表 2：順豐時效快遞產品在時效及增值服務等方面具備顯著優勢（上海-北京流向）.18 表 3：鄂州機場建設歷程.19 表 4：通達系龍頭對于經營策略前瞻及行業競爭判斷的相關表述梳理.24 表 5：韻達股份 2023 年下半年重點工作及經營策略上重視管理改善.28 表 6：社保公積金補繳對加盟制代表企業的快遞員覆蓋率提升所可能產生的單票鏈路成本增量測算（2022 年情況靜態測算）29 表 7：加盟制快遞重點公司估值表.33 圖 目 錄 圖 1：快遞公司履約流程解析.6 圖 2：“北上廣深”物流倉儲工業地產租金持續上漲（單位：元/平方

10、米/月）.7 圖 3：產能、規模、成本、價格相互作用.7 圖 4：中國快遞市場規模 17-22 年復合增速 16.3%，逐步發展為大賽道.7 圖 5：快遞行業盈利分析框架.8 圖 6：中通件量份額與股價具備較高相關性.9 圖 7：中通單票盈利與股價相關性自 2H20 以來增強.9 圖 8：韻達件量份額與股價具備較高相關性.9 圖 9：韻達單票盈利與股價相關性自 2H20 以來增強.9 圖 10：圓通件量份額與股價具備較高相關性.9 圖 11：圓通單票盈利與股價相關性自 2H20 以來增強.9 圖 12：申通件量份額與股價具備較高相關性.10 圖 13：申通單票盈利與股價具備較高相關性.10 圖

11、 14：2010 年后快遞行業包裹量增長與網購市場規模增長的相關性逐步走強.11 圖 15：電商快遞企業單量成長性驅動框架.12 圖 16：2023 年實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重同比提升 0.4pts.13 圖 17：預計 23-26E 直播電商市場規模復合增長 18.4%.13 圖 18：內容平臺直播電商觀看人次及購買轉化率穩步提升.13 圖 19：2023 年快遞單包裹貨值同比下降 8.9%（元）.14 圖 20：2023 年以來快遞件量與實物商品網購增速差逐步走擴.14 圖 21：我國網民數量穩步提升.14 圖 22：2022 年直播電商 GMV 份額同比提升 6 個百

12、分點.15 圖 23：2022 年抖音+快手 GMV 份額已經接近 15%.15 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 24：抖音直播 GMV 高速增長（億元）.15 圖 25：直播電商為通達系快遞包裹重要來源.16 圖 26：阿里系對通達系持股比例情況梳理.17 圖 27：順豐固定及無形資產規模大于通達系（截止 23Q3 末）.17 圖 28：順豐資本開支規模大于通達系（23Q1-Q3）.17 圖 29：2030 年鄂州機場貨郵吞吐量將達到 330 萬噸.20 圖 30：2030 年鄂州機場起降架次將達到 9.2 萬架次.20 圖 31：鄂州樞紐航線切換后順豐的航空次晨達城市數量有望提升

13、.20 圖 32：1.5-2 小時飛行可覆蓋經濟人口占全國 90%地區.21 圖 33：順豐航空從“點對點”網絡向“軸輻式”網絡轉變.21 圖 34：順豐國際業務發展規劃.21 圖 35：我國快遞價格競爭經歷“中小主導-頭部主導-新進資本主導-政策規制”.22 圖 36：快遞票單價與服務業居民物價指數呈背離趨勢.23 圖 37：快遞量收增速差自 2021 年以來有所收窄.23 圖 38：韻達、圓通和申通的產能利用倍數 2023 年以來已逐步爬坡至相對高位.24 圖 39：極兔中國快遞包裹量增速放緩.25 圖 40：極兔中國單票虧損顯著收窄.25 圖 41：中通快遞為例，快遞履約全程成本由攬收、

14、中轉、運輸、派送構成.26 圖 42：23 年末周我國公路運價指數累計同比 19 首周上漲 7.7%.27 圖 43：圓通及申通自有車輛數量穩步提升.27 圖 44：中通快遞自有高運力卡車占比逐步提升.27 圖 45：申通快遞自有大運力牽引車輛占比逐步提升.27 圖 46：“北上廣深”物流倉儲工業地產租金持續上漲（單位：元/平方米/月）.28 圖 47：韻達股份資本開支中占比最高為分揀中心.28 圖 48：順豐拓寬融通場景，持續降本增效.30 圖 49：順豐 2023 年上半年營運模式變革進展.30 圖 50：中通快遞 23 年前二季度快遞單價降幅小于成本.31 圖 51：韻達股份 2023

15、年前三季度票均收入降幅小于成本.31 圖 52：順豐控股業務框架.33 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 一、快遞行業整體分析框架 商業模式：快遞行業的商業模式包括直營制及加盟制。商業模式：快遞行業的商業模式包括直營制及加盟制?？爝f是指物流企業(含貨運代理)通過自身的獨立網絡（直營制）或以聯營合作(即加盟制)的方式，將用戶委托的文件或包裹快捷而安全地從發件人送達收件人的門到門運輸方式，具有高時效性、高勞動密集性、低差異化競爭程度等特點。1）對于直營制快遞企業：）對于直營制快遞企業：對快遞服務的攬收、分揀、運輸、派送的全鏈路進行標準化的統一管理。直營制快遞企業的發展，更加需要考慮服務溢價能力

16、及成本管控能力。直營制快遞企業的發展，更加需要考慮服務溢價能力及成本管控能力。2）對于加盟制快遞企業：）對于加盟制快遞企業：自身總部主要負責分揀及干線運輸，末端服務由加盟商負責運營提供，組織形式相對靈活，能夠實現相對低成本的快速擴張。加盟制快遞企業的發展，更加加盟制快遞企業的發展，更加需要考慮份額提升能力及鏈路主體利益協同能力。需要考慮份額提升能力及鏈路主體利益協同能力。競爭壁壘：快遞行業已競爭壁壘：快遞行業已發展為大賽道，競爭壁壘主要在于資質、資產、份額及成本，這導致發展為大賽道，競爭壁壘主要在于資質、資產、份額及成本，這導致“大“大而美”的公司更有能力跑出超額優勢。而美”的公司更有能力跑出

17、超額優勢。1）資質壁壘：）資質壁壘：根據交通運輸部快遞業務經營許可管理辦法，經營快遞業務，應當依法取得快遞業務經營許可，并接受郵政管理部門及其他有關部門的監督管理；未經許可，任何單位和個人不得經營快遞業務。2）資產壁壘：）資產壁壘：快遞服務的履約環節包括攬收、分揀、運輸、派送等，涉及資產包括人員、土地廠房、運輸工具、分揀設備等。以土地廠房類型的資產為例，布局成本呈剛性上升趨勢，圖圖1：快遞公司履約流程解析快遞公司履約流程解析 資料來源：信達證券研發中心 攬收快遞員攬收加盟商總部派送加盟商派送快遞員攬件提成攬件收入攬件提成分揀費運輸費面單費支線等其他攬收成本分揀費運輸費面單費派件費派送費中心分揀

18、干線運輸末端派費面單等末端派費派件提成支線等其他派送成本派件提成加盟制快遞上市主體直營制快遞上市主體 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 因此早期布局到位的企業具備相對的先發優勢。3）份額壁壘：）份額壁壘：快遞服務競爭維度相對簡單，主要比拼服務穩定性和服務價格，這代表相對較低的競爭差異化程度，那么具備經營許可資質且資產布局具備先發優勢的頭部企業有能力擴大和其余企業的份額差距，在低差異化競爭的賽道屬性背景下提升自身的份額壁壘。4）成本壁壘：）成本壁壘：土地廠房、運輸工具和分揀設備等的單位折舊攤銷，以及單位人工成本，有望通過份額提升帶來的規模效應及路由規劃優化能力實現下降，那么份額領先的頭部企業

19、可以實現相對較低的單位成本，從而具備較強的領先定價能力。圖圖2：“北上廣深”物流倉儲工業地產租金持續上漲（單位：“北上廣深”物流倉儲工業地產租金持續上漲（單位：元元/平方米平方米/月）月）圖圖3：產能、產能、規模、成本、價格相互作用規模、成本、價格相互作用 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心 圖圖4：中國快遞市場規模中國快遞市場規模 17-22 年復合增速年復合增速 16.3%，逐步發展為大賽道，逐步發展為大賽道 資料來源：順豐控股H股招股說明書，國家郵政局，國家統計局，國家發改委，弗若斯特沙利文，信達證券研發中心 盈利驅動：單量、單價及單票成本構成盈利的核心驅動

20、要素。盈利驅動：單量、單價及單票成本構成盈利的核心驅動要素。1）單量：）單量：指快遞企業履約產生的包裹量。指快遞企業履約產生的包裹量。單量的增長直接帶來規模與份額的提升，此外隨單票增長而逐步增強的規模效應也有望間接地對單票固定成本產生優化作用。2）單價：）單價：指快遞企業提供快遞物流服務相應向客戶收取的費用，與貨品結構指快遞企業提供快遞物流服務相應向客戶收取的費用，與貨品結構、重量、重量及及運輸運輸2025303540455055602007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016

21、-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09北京上海廣州深圳份額提升單位成本下行單位定價領先資產投放經營資質準入規模效應主導12.913.415.318.623.424.728.332.236.340.144.760.876.396.1112130.1132.2155.5177.4196.5216.3235.10%5%10%15%20%25%30%050100150200250300201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E時效

22、快遞(十億美元)經濟快遞(十億美元)時效快遞YOY經濟快遞YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 距離相關。距離相關。其中，直營制快遞企業（以順豐、京東、郵政、德邦等為代表）直接向消費者收取全鏈路費用（收派、中轉、運輸等）形成總部的收入，加盟制快遞企業（以中通、韻達、圓通、申通、極兔等為代表）向前端加盟商收取中間環節費用（中轉、運輸等）形成總部的收入。單票價格的變動趨勢，是反映行業格局競爭情況的重要指標。3）單票成本：）單票成本：指快遞企業提供快遞物流服務相應需要付出的開支。指快遞企業提供快遞物流服務相應需要付出的開支。其中，直營制快遞企業（以順豐、京東、郵政、德邦等為代表）總部產生的成

23、本涵蓋收派、中轉、運輸等全鏈路，加盟制遞企業（以中通、韻達、圓通、申通、極兔等為代表）總部產生的成本僅涵蓋中轉、運輸等中間環節。電商消費的常態化、行業規模效應的提升、車輛及土地資產的自有化、設備資產的自動化等有望驅動單票成本的下降。圖圖5：快遞行業盈利分析框架快遞行業盈利分析框架 資料來源：信達證券研發中心 市值驅動：上市公司股價提升的基本面驅動由份額這一單一因素逐步轉向份額與單票盈利共市值驅動：上市公司股價提升的基本面驅動由份額這一單一因素逐步轉向份額與單票盈利共振。振。我們復盤中通快遞（ZTO.N）、韻達股份、圓通速遞、申通快遞的季度頻率的件量份額、單票盈利與期末收盤股價走勢的相關性，發現

24、件量份額一直以來都與公司股價走勢具有較好的正相關性，我們認為這可能與市場持續關注電商快遞行業的成長性以及此前行業維持相對持續的高增速紅利有關；如果觀察單票盈利與期末收盤股價走勢的相關性，我們發現自 2020年行業價格競爭加劇之后，單票盈利與公司股價走勢的正相關性相較此前增強，我們認為這可能與行業增速中樞放緩背景下市場逐步新增關注企業利潤及現金流質量有關。換言之，驅動股價走勢的快遞企業基本面因素，逐步由份額轉向份額及單票盈利共振。利潤單件利潤單件成本干線成本中轉成本派費成本單價派費收入其他多項單量市占率價格服務行業總量線上消費包裹貨值利潤利潤=單量單量 （單價（單價-單件成本）單件成本）請閱讀最

25、后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖6：中通件量份額與股價具備較高相關性中通件量份額與股價具備較高相關性 圖圖7：中通單票盈利與股價相關性自中通單票盈利與股價相關性自 2H20 以來增強以來增強 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖8：韻達韻達件量份額與股價具備較高相關性件量份額與股價具備較高相關性 圖圖9：韻達韻達單票盈利與股價相關性自單票盈利與股價相關性自 2H20 以來增強以來增強 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖10：圓通圓通件量份額與股價具備較高相關性件量份額與股價具備較高相關性 圖圖11：圓通

26、圓通單票盈利與股價相關性自單票盈利與股價相關性自 2H20 以來增強以來增強 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 5010015020025030010%12%14%16%18%20%22%24%26%16Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3件量份額收盤價(元,右)0501001502002503000.00.10.20.30.40.50.60.70.816Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3單票

27、歸母凈利潤(元)收盤價(元,右)5101520253010%11%12%13%14%15%16%17%18%19%16Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3件量份額收盤價(元,右)510152025300.00.10.20.30.40.50.616Q3 17Q117Q318Q1 18Q3 19Q1 19Q320Q120Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q323Q1 23Q3單票歸母凈利潤(元)收盤價(元,右)5101520253010%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%16Q317Q1

28、17Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3件量份額收盤價(元,右)510152025300.050.100.150.200.250.300.3516Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3單票歸母凈利潤(元)收盤價(元,右)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖12：申通申通件量份額與股價具備較高相關性件量份額與股價具備較高相關性 圖圖13：申通申通單票盈利單票盈利與股價具備較高相關性與股價具備較高相關性 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源

29、：Wind，信達證券研發中心 510152025305%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3件量份額收盤價(元,右)51015202530-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.616Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3單票歸母凈利潤(元)收盤價(元,右)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 二、件量規模擴張增速仍在：電商業務關注商流賦能，時效業務期待供給

30、側對需求的拉動 2.1 電商快遞的成長性，重點關注上游商流及需求的賦能 2.1.0 總量的增長，疊加份額提升，帶來電商快遞頭部企業單量相對高增長總量的增長，疊加份額提升，帶來電商快遞頭部企業單量相對高增長 電商電商快遞行業整體的成長性，從快遞行業整體的成長性，從 2010 年之后與線上年之后與線上消費的相關性逐步走強。消費的相關性逐步走強。2010 年為我國電商以及電商物流發展的重要時間節點，當年阿里開始重視物流配送環節，正式對外宣布“淘寶大物流計劃”，其中淘寶物流平臺由淘寶聯合倉儲、快遞、軟件等企業組成服務聯盟，提供一站式電子商務物流配送外包服務，解決商家貨物配備（集貨、加工、分貨、揀選、配

31、貨、包裝）和遞送的難題。2013 年，阿里牽頭銀泰集團、復星集團、富春集團、順豐、申通、圓通、中通、韻達以及資本金融機構組建菜鳥網絡科技有限公司。我們分析，自 2010年后，快遞包裹中電商包裹的業務量占比逐步提升，當前或已占據主要的份額。圖圖14：2010 年后快遞行業包裹量增長與網購市場規模增長的相關性逐步走強年后快遞行業包裹量增長與網購市場規模增長的相關性逐步走強 資料來源：Wind，信達證券研發中心 對于對于總業務量的增長，主要得益于線上消費增長及單包裹貨值下行?？倶I務量的增長，主要得益于線上消費增長及單包裹貨值下行。一方面線上消費構成原始驅動，其中社會零售總額的增長是基礎，網購滲透率的

32、提升帶來線上消費的驅動；另一方面單包裹貨值下行構成增量，而單包裹貨值的下行由網購訂單碎片化趨勢驅動。對于快遞頭部企業的份額提升，主要得益于品牌服務能力及低成本帶來的價格策略優勢。對于快遞頭部企業的份額提升，主要得益于品牌服務能力及低成本帶來的價格策略優勢。一方面快遞需求的變化已經逐步由完全的價格敏感轉向服務敏感，快遞網絡鏈路穩定性及完善程度是快遞品牌服務的重要基礎之一；另一方面，龍頭資產儲備具備先發優勢，較強的規模效應能夠帶來較為靈活的價格杠桿調節能力。此外，我們認為電商快遞企業份額驅動因素的關鍵邊際增量在于上游電商平臺的商流賦能。0%20%40%60%80%100%120%140%160%網

33、絡購物市場規模YOY規上快遞業務量YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 2.1.1 網購滲透率提升疊加單包裹貨值下行，有望驅動電商快遞業務總量增長網購滲透率提升疊加單包裹貨值下行，有望驅動電商快遞業務總量增長 實物商品網購增長仍有驅動。實物商品網購增長仍有驅動。2023 年，我國實物商品網上零售額 13.02 萬億元，同比增長8.4%，實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重 27.6%，同比提升 0.4pts（2017年實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重僅 15.0%）。我們認為，未來直播電商或將成為整體實物商品網購的重要增長驅動，根據艾瑞咨詢2023 年中國直播電商

34、行業研究報告 預計，我國直播電商行業市場規模 2023-2026E 年復合增速 18.4%，滲透率由 2019年 4.9%提升至 2023 年 37.8%，其中 2023E 市場規模同比增長 35.2%至 4.92 萬億元。北京市經濟和信息化局、北京市商務局也于 2022 年聯合發布北京市數字消費能級提升工作方案，提出到 2025 年北京市直播電商成交額達 2 萬億元（為 2023 年全國直播電商市場規模的 40.7%）。圖圖15：電商快遞企業單量成長性驅動框架電商快遞企業單量成長性驅動框架 資料來源：信達證券研發中心 企業單量市占率價格政策行業總量線上消費包裹貨值品牌效應成本優勢網絡鏈路監管

35、環境服務質量社會零售網購滲透低價值商品網購結算頻次提升商流賦能 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖17：預計預計 23-26E 直播電商市場規模復合增長直播電商市場規模復合增長 18.4%圖圖18：內容平臺直播電商觀看人次及購買轉化率穩步提升內容平臺直播電商觀看人次及購買轉化率穩步提升 資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發中心 資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發中心 備注：購買轉化率=購買人次/觀看人次 單個快遞包裹承接的實物商品網購貨值逐步下行。單個快遞包裹承接的實物商品網購貨值逐步下行。受到社交電商無購物車模式帶動結算頻次提升以及直播電商發展共同帶來的電商平臺訂單碎片化影響，我們以累計

36、實體網購零售額除以累計快遞單量測算，2017 年快遞單包裹貨值 136.82 元，2023 年單包裹貨值 98.56 元。2017 年，快遞單量同比增速與實體網購同比增速都為 28%左右，而后至 2021 年快遞單量YOY 為 29.9%、實體網購 YOY 為 12.0%，增速差逐步擴大；2022 年疫情暫時性影響快遞履約能力，實體網購 YOY 高出快遞單量 YOY4.1 個百分點；2023 年疫情影響減弱后，快遞行業件量相對實體網購增速差恢復走擴，23 年 YOY 增速差達 11.0pts。我們預計，后續直播電商進一步崛起背景下，一方面網購消費進一步下沉化，另一方面網購消費進一步沖動化（根據

37、電商報，直播電商平均退貨率為 30%-50%，高于傳統電商退貨率的 10%-15%），快遞單包裹貨值仍有持續下降空間。416812379.227365.336369.249168.458556.369461.881593.24.9%12.7%25.3%30.4%37.8%0%50%100%150%200%250%0100002000030000400005000060000700008000090000201920202021202220232024E2025E2026E直播電商市場規模(億元)YOY(右)直播電商市場規模/實物商品網購零售額(右)3365.14512.35635.33.7%4

38、.2%4.8%0%1%2%3%4%5%6%0100020003000400050006000202120222023觀看人次(億人次)購買轉化率(右)圖圖16：2023 年年實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重同比提升同比提升 0.4pts 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012142017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06

39、2021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10實物商品網上零售額:累計值(萬億元)累計YOY實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重:累計值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖19：2023 年快遞單包裹貨值同比下降年快遞單包裹貨值同比下降 8.9%（元）（元）圖圖20：2023 年以來快遞件量與實物商品網購增速差逐步走擴年以來快遞件量與實物商品網購增速差逐步走擴 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.1.2 電商快遞格局分化或并非快變量，重視商流的賦能電商快遞格局分化或并非快變量，重視

40、商流的賦能 上游驅動電商行業經歷三次變革，直播電商有望最新接棒：上游驅動電商行業經歷三次變革，直播電商有望最新接棒：1）2005-2017 年：通訊科技（智能手機、支付技術等）完善，淘系、京東網購的崛起驅動年：通訊科技（智能手機、支付技術等）完善，淘系、京東網購的崛起驅動快遞行業的發展?？爝f行業的發展。此階段，網購的基本盤形成，拓寬了我國居民的消費渠道，網民數量由1.37 億人提升至 7.72 億人。2）2018-2020 年：網購普及度進一步提升，拼多多社交拼團的崛起驅動快遞行業的發展。年：網購普及度進一步提升，拼多多社交拼團的崛起驅動快遞行業的發展。此階段，社交拼團帶動了網購的下沉，實物商

41、品網購滲透率由 18.4%提升至 24.9%。3）2021 年至今：網購營銷創新，抖音快手等直播電商的崛起驅動了快遞行業的發展。年至今：網購營銷創新，抖音快手等直播電商的崛起驅動了快遞行業的發展。此階段，直播帶貨作為一種重要的網購營銷新形式崛起，通過立體化的營銷策略進一步帶動了網購下沉及沖動消費。951151351551751-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020202120222023-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-1

42、22020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12實物商品網上零售額累計同比規上快遞業務量累計同比圖圖21：我國網民數量穩步提升我國網民數量穩步提升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012中國:網民規模(億人)中國:網民使用率:網絡購物 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 直播電商在電商平臺中的話語權穩步提升。直播電商在電商平臺中的話語權穩步提升。2022 年，直播電商 GMV 占整體電商市場 G

43、MV比重達 20%，同比提升 6 個百分點；其中，抖音及快手合計 GMV 份額達 14.8%（2019 年合計僅為 1.0%）。抖音直播電商 2022 年 GMV 高達 1.5 萬億元，2018-2022 年復合增速高達 250.0%。圖圖23：2022 年抖音年抖音+快手快手 GMV 份額已經接近份額已經接近 15%圖圖24：抖音直播抖音直播 GMV 高速增長（億元）高速增長（億元）資料來源：電商報，星圖數據，信達證券研發中心 資料來源：招商銀行研究院，星圖數據，信達證券研發中心 對應下游對應下游電商電商快遞行業包裹量結構，直播電商有望貢獻顯著增量?？爝f行業包裹量結構，直播電商有望貢獻顯著增

44、量。根據招商銀行研究院統計，通達系快遞企業包裹件量中，阿里系（淘寶+天貓）占比 37%，拼多多占比 30%，抖音快手及其他占比 28%。從結構趨勢的變動上看，我們分析阿里系包裹量占比較此前有一定下降，與此同時抖音快手等直播電商包裹量占比較此前有一定提升。展望未來，伴隨著直播電商相對高增速的持續，抖音、快手等直播電商對電商快遞包裹量的貢獻程度有望進一步提升。61.0%19.2%6.1%0.4%0.6%12.8%52.0%20.0%15.0%5.0%4.0%4.0%37.2%19.8%18.2%9.4%5.4%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%阿里京東拼多多抖音快手其他201

45、9202120221000200040005000750030059638126800870010010005000800015000020004000600080001000012000140001600020182019202020212022淘寶直播GMV快手直播GMV抖音直播GMV圖圖22：2022 年直播電商年直播電商 GMV 份額同比提升份額同比提升 6 個百分點個百分點 資料來源：星圖數據，信達證券研發中心 綜合電商,83%直播電商,14%新零售,2%社區團購,1%2021年綜合電商,76%直播電商,20%即時零售,3%社區團購,2%2022年 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

46、16 因因此，建議重點關注電商平臺商流與此，建議重點關注電商平臺商流與電商電商物流企業合作深化對快遞行業格局影響。物流企業合作深化對快遞行業格局影響。我們分析電商快遞企業與上游商流的合作或主要包括以下幾種形式：1）股權合作：例如阿里對通達系快遞企業的股權投資；2）業務導流：例如抖音指數排名靠前的物流服務企業能夠獲得一定的流量傾斜；3）服務補貼：例如抖音電商此前對快遞“送貨上門”服務給予一定補貼。展望未來，電商平臺格局競爭趨于激烈的背景下，為了留存優質商家及消費者，平臺對于服務能力的重視程度或將進一步提升，而物流服務將會是關鍵樞紐。我們判斷自建物流或并非平臺最優選擇，與優質的第三方物流服務企業深

47、化合作有望成為行業風向。對于電商快遞行業本身格局來講，具備高成長潛力的電商平臺與企業合作的深化，或將帶來格局份額改善的預期。表表1：核心直播電商平臺對物流服務重視度趨于提升核心直播電商平臺對物流服務重視度趨于提升 平臺平臺 時間時間 舉措舉措 抖音 2021 年 8 月 推出字節自己的物流電子面單系統，從此平臺客戶將無法使用菜鳥和拼多多等電子面單號段 2022 年 1 月 數字化物流整合服務平臺“音需達”測試，并于 9 月正式上線，鏈接了順豐、京東物流、中郵速遞、圓通、韻達、中通等多家快遞物流企業 2022 年 3 月 韻達成為首家抖音平臺認證快遞服務商，為抖音電商提供產品分層保障、客服專線等

48、服務，提供優先攬收、優先中轉、優先派送的綠色通道，為商家履約提供物流運營保障 2023 年 9 月 韻達宣布牽手飛書，全面推進線上線下一體化數字化變革，助力打通抖音電商數據，通過系統對接，實時同步數據并下達工單到省區、分撥、網點、業務員，實現降本增效 快手 2022 年 3 月 對“按需派送”服務進行試水，是快手電商推出的“頭等艙”商家產品中的服務項目之一，該項目是通過平臺與快遞公司達成合作進行商家匹配，從而在末端配送環節為消費者提供按照客戶訴求派送的一種尊享服務 2023 年 11 月 快手電商雙 11 購物節正式開啟，京東物流成為了快手官方特邀物流合作伙伴，將在雙 11 期間為快手商家提供

49、物流運營保障，并為快手用戶提供眾多優質配送服務 資料來源：物流產品網，電商報，億豹網，信達證券研發中心 圖圖25：直播電商為通達系快遞包裹重要來源直播電商為通達系快遞包裹重要來源 資料來源：招商銀行研究院，信達證券研發中心 淘系,37%拼多多,30%抖音、快手及其他,28%京東,5%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 2.2 時效快遞的成長性，重點關注亞洲首座專業性貨運機場樞紐投產帶來的供給側拉動 時效快遞更加重視服務品質，服務品質的提升源于時效快遞更加重視服務品質，服務品質的提升源于資產資產投放對于供給側壁投放對于供給側壁壘的不斷夯實。壘的不斷夯實。根據順豐控股 H 股招股說明書，時效快

50、遞一般是保證在特定的預定時間內送達的快遞服務，提供精準及固定的配送窗口，就國內配送而言一般為數小時至最多 2 個工作日?？紤]投入及回報情況，時效快遞業務具有高門檻，主要體現在：1）高密度的快遞物流網絡；2）稀缺的節點資產資源（自有機隊、航空樞紐、航權時刻等）；3）豐富的運營經驗和全鏈路管理能力；4）面對客戶的品牌力。因此，時效業務這一細分市場高度集中、格局穩固，近似于寡頭壟斷市場，按 2022 年收入計，前兩大時效快遞服務提供商占中國市場份額的 84.6%，其中順豐控股市場份額占比達 63.5%，我們認為其未來的成長性主要看供給側的變革拉動。圖圖27：順豐固定及無形資產規模大于通達系（截止順豐

51、固定及無形資產規模大于通達系（截止 23Q3 末）末）圖圖28：順豐資本開支規模大于通達系（順豐資本開支規模大于通達系（23Q1-Q3）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 515.81137.53148.4087.18186.7940.8247.8715.630100200300400500600順豐控股韻達股份圓通速遞申通快遞固定資產(億元)無形資產(億元)84.6518.0536.3321.400.000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.100102030405060708090順豐控股韻達股份圓通速遞申通快遞

52、購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金(億元)資本開支占營收比重(右)圖圖26：阿里系對通達系持股比例情況梳理阿里系對通達系持股比例情況梳理 資料來源：Wind，信達證券研發中心 備注：中通為2023年中報情況；圓通、韻達、申通為2023年三季報情況 8.1%20.1%2.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%中通圓通韻達申通阿里系持股比例 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 從面向個人客戶的快遞產品來看，直營制快遞具備比較明顯的服務優勢。從面向個人客戶的快遞產品來看，直營制快遞具備比較明顯的服務優勢。1）攬收時效方面：）攬收時效方面：直營制時效快遞的最快上門時間在

53、1 小時內；加盟制電商快遞的最快上門時間在 2-3 小時內，中通未承諾上門攬收時效。2）派送時效方面：）派送時效方面：直營制時效快遞的預計送達時間根據細分產品的不同，最早在次日 18 點前送達，最晚在大后天 20 點前送達；加盟制電商快遞的預計送達時間，除了韻達的高端產品智橙網承諾隔日 20 點前送達之外，其余大部分未作承諾。3）增值服務方面：）增值服務方面：直營制時效快遞的增值服務涵蓋定時性、安全性等差異化需求的滿足；加盟制電商快遞的增值服務相對簡約。4）產品定價方面：）產品定價方面：直營制時效快遞定價水平較高，且不同產品之間的定價存在比較明顯的區隔；加盟制電商快遞定價水平相對較低，不同產品

54、之間的定價實際上并不存在比較明顯的區隔。表表2：順豐時效快遞產品在時效及增值服務等方面具備顯著優勢（上海順豐時效快遞產品在時效及增值服務等方面具備顯著優勢（上海-北京流向）北京流向）公司公司 產品產品 首重首重（元（元/kg）續重續重（元（元/kg）最快上門時間最快上門時間 預計送達時間預計送達時間 增值服務增值服務 順豐 特快 23 10 1 小時內 次日 18 點前 定時派送、密鑰驗證、代收貨款、簽單返還 標快 18 5 1 小時內 隔日 12 點前 定時派送、密鑰驗證、代收貨款、簽單返還 京東 特快送 18 8 1 小時內 次日 20 點前 保價服務、代收貨款、包裝服務、簽單返還、指定簽

55、收等 特惠送 16 6 1 小時內 隔日 22 點前 保價服務、代收貨款、包裝服務、簽單返還、指定簽收等 郵政EMS 特快 21 10 1 小時內 隔日 20 點前 預約返單、密碼簽收 標快 16 6 1 小時內 大后天 20 點前 預約返單、密碼簽收 中通 尊享件 12 5-派前電聯 普通件 12 8-韻達 智橙網 14 7 2 小時內 隔日 20 點前 代收貨款、簽單返回 標快 13 7 2 小時內-代收貨款、簽單返回 圓通 圓準達 13 6 2 小時內-普快件 12 6 2 小時內-申通 閃電寄 12 5 3 小時內-極兔 兔優達 13 6 2 小時內-隱私面單、專屬面單、綠色通道、優轉

56、優派、派前電聯 標準快遞 12 6 2 小時內-隱私面單 資料來源：各家快遞企業官方微信小程序，信達證券研發中心 鄂州花湖機場鄂州花湖機場（亞洲首座專業性貨運樞紐機場，順豐參股（亞洲首座專業性貨運樞紐機場，順豐參股 46%）及順豐自營）及順豐自營配套配套鄂州鄂州轉運轉運中心都已中心都已投運。投運。據鄂州市政府網，鄂州花湖機場于 2022 年 7 月正式投入運營，從規劃至投運共經歷 8 年時間，工程總投資概算達 308.4 億元，其中順豐泰森持股比例 46%，此外順豐自建鄂州機場轉運中心。2022 年 11 月 27 日，順豐航空全貨機在鄂州樞紐通航。2023 年 7 月，順豐航空貨運航線轉場工

57、作正式啟動。2023 年 9 月轉場工作正式完成，國際國內貨運航線總數近 50 條，一張以鄂州花湖機場為中心，以深圳、北京、杭州、成都等地機場為區域樞紐，覆蓋華北、華東、華南大部分地區的“軸輻式”貨運航空網絡已基本形成，隨著貨運航線轉場工作的完成，順豐轉運中心也已投入使用，至此鄂州花湖機場轉運中 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 心成為順豐在全國最大的中轉分揀中心，我們預計未來鄂州機場將有更多的航班接入，形成覆蓋全國的高效物流網絡。表表3：鄂州機場建設鄂州機場建設歷程歷程 時間時間 項目進展項目進展 2013.06 順豐初步規劃在中國中部地區建設貨運門戶樞紐機場 2015.01 湖北省政

58、府與順豐控股簽署了戰略合作協議，共同謀劃推進湖北國際物流核心樞紐項目 2016.04 鄂州機場建設項目選址方案獲得民航局批準，確定項目場址為鄂州燕磯 2017.12 1）湖北交投、順豐（子公司順豐泰森）、農銀投資按 49：46：5 的比例出資成立湖北國際物流機場有限公司，其中順豐擬以自有資金出資 23 億元，持股比例為 46%2）明確由順豐組織實施機場相關設施的規劃、設計、投資、建設和運營，以及機場周邊產業開發（包括物流園區、航空公司基地、物流基地、飛機維修基地以及航空服務體系等項目）2019.01 可行性研究報告和總體規劃獲批 1）可研：項目總投資 320.63 億元，由機場工程、轉運中心及

59、順豐航空公司基地工程、供油工程三部分組成 2）總體規劃：近期 2030 年旅客吞吐量 150 萬人次、貨郵吞吐量 330 萬噸、飛機起降 9.2 萬架次，遠期 2050 年旅客吞吐量 2000 萬人次、貨郵吞吐量 908 萬噸、飛機起降 27 萬架次 2019.03 1）機場工程初步設計及概算的批復，投資概算核定為 148.12 億元（工程直接費 99.96 億元、工程其他費用 35.88 億元、基本預備費 4.43 億元、建設期貸款利息 7.56 億元、鋪底流動資金 3000 萬元）2）明確資金來源為中央預算內投資 8.2 億元，民航發展基金 16.4 億元，湖北省財政資金 26.8 億元，

60、農銀投資 2.73 億元、順豐泰森 25.16 億元、銀行貸款 68.83 億元 2020 機場航站樓、供油工程、順豐航空基地等項目依次開工，將鄂州機場建成中國乃至亞洲首座專業貨運樞紐機場上升為國家戰略 2021 花湖機場高速公路一期工程、順豐航空物流產業園全面開工，12 月底鄂州花湖機場建成校飛 2022 7 月鄂州花湖機場正式投運 2023 4 月首條國際貨運航線“鄂州-比利時列日”正式開通，7 月鄂州機場順豐航空貨運航線轉場工作正式啟動，9 月轉場工作正式完成，轉運中心三季度投運 資料來源：公司公告，鄂州市人民政府，鄂州花湖機場公眾號，鄂州市臨空經濟區公眾號，信達證券研發中心 鄂州機場鄂

61、州機場2030年年規劃規劃貨郵吞吐量將達貨郵吞吐量將達330萬噸。萬噸。作為全國乃至亞洲唯一航空物流核心樞紐，規劃近期 2030 年旅客吞吐量 150 萬人次、貨郵吞吐量 330 萬噸、飛機起降 9.2 萬架次，遠期 2050 年旅客吞吐量 2000 萬人次、貨郵吞吐量 908 萬噸、飛機起降 27 萬架次。根據荊楚網，2023 年鄂州花湖機場完成貨郵吞吐量 26.5 萬噸，其中國際貨郵吞吐量 4.9 萬噸，未來仍有可觀的產能利用率提升空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖29：2030 年鄂州機場貨郵吞吐量將達到年鄂州機場貨郵吞吐量將達到 330 萬噸萬噸 圖圖30：2030 年

62、鄂州機場起降架次將達到年鄂州機場起降架次將達到 9.2 萬架次萬架次 資料來源：Wind，新浪湖北，中國航空報，信達證券研發中心 備注：寶安、首都、白云、浦東機場為 2019 年數據 資料來源：Wind，新浪湖北，中國航空報，信達證券研發中心 備注：寶安、首都、白云、浦東機場為 2019 年數據 國內時效業務方面國內時效業務方面，航空覆蓋度提，航空覆蓋度提升驅動存量陸運快件升級升驅動存量陸運快件升級，同時打開產品分層細化的空，同時打開產品分層細化的空間間。鄂州機場轉運中心投入運營后，樞紐逐步向中部轉場將進一步增加航空特快件覆蓋區域，截止 24 年 2 月 18 日花湖機場已開通 48 條國內貨

63、運航線。我們預計，航線加密下時效再強化，時效提升或推動目前部分城市的存量陸運快件升級成高價值的航空特快件，同時在飛行時效穩定后或有能力推出進一步細化的時效產品分層，從而推動時效件票單價及利潤能力進一步提升。根據順豐控股 2022 年度推介材料，鄂州樞紐航線切換后，航空次晨達城市有望由原來 20 余個提升至 30 余個。363.4192.2195.8128.333090801002003004005006007008009001000上海浦東機場廣州白云機場北京首都機場深圳寶安機場鄂州機場2030鄂州機場205051.249.159.437.09.227010203040506070上海浦東機場

64、廣州白云機場北京首都機場深圳寶安機場鄂州機場2030鄂州機場2050圖圖31：鄂州樞紐航線切換后鄂州樞紐航線切換后順豐的順豐的航航空次晨達城市數量有望提升空次晨達城市數量有望提升 資料來源：順豐控股公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖32：1.5-2 小時飛行可覆蓋經濟人口占全國小時飛行可覆蓋經濟人口占全國 90%地區地區 圖圖33：順豐航空順豐航空從從“點對點點對點”網絡向網絡向“軸輻式軸輻式”網絡轉變網絡轉變 資料來源：中國民航網，民航新型智庫，牟凱鄂州貨運樞紐機場選址分析對完善航空貨運樞紐網絡的啟示，信達證券研發中心 資料來源：中國民航網，民航新型智庫

65、，牟凱鄂州貨運樞紐機場選址分析對完善航空貨運樞紐網絡的啟示，信達證券研發中心 國際時效業務方面，鄂州貨運樞紐的投產及相應國際航線的拓展，配合末端貨代網國際時效業務方面，鄂州貨運樞紐的投產及相應國際航線的拓展，配合末端貨代網絡資源絡資源及自有機隊儲備，有望加速龍頭出海步伐及自有機隊儲備，有望加速龍頭出海步伐。2021 年 9 月末，順豐以 176 億港元收購嘉里物流約 51.5%股份，依托其亞洲健全的物流設施、成熟的陸運網絡及本土化的快遞運營經驗和資源，歷經 2 年時間實現交叉銷售、聯合產品開發等深度融通合作；2023 年 11 月，順豐集團與嘉里物流達成協議，由嘉里物流持股 51%共同成立順嘉

66、航服，正式接手鄂州花湖機場順豐國際貨站的運營，承擔鄂州花湖機場國際貨運航班的進出口地面保障工作。截止 24年 2 月 18 日花湖機場已經開通 14 條國際貨運航線，鄂州樞紐優質的航權時刻、軸輻式網絡架構，協同嘉里物流的貨代網絡及順豐自有機隊（截止 23H1 末順豐運營全貨機 99 架，其中自營達 83 架），有望打開未來中高端時效快遞業務出海的廣闊空間。圖圖34：順豐國際業務發展規劃順豐國際業務發展規劃 資料來源：順豐控股公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 三、單票盈利提質：價格競爭的邊際變化偏中性，此外單票成本仍有下行空間 3.1 政策、龍頭、新進入者三因素

67、綜合研判，預計行業價格競爭的邊際變化偏中性 我國快遞價格競爭經歷我國快遞價格競爭經歷“中小主導中小主導-頭部主導頭部主導-新進資本主導新進資本主導”階段階段，而后監管介入形成規制而后監管介入形成規制，價格競爭的秩序邊際有所改善。價格競爭的秩序邊際有所改善。1）2017 年之前：年之前：中小快遞主導階段。價格競爭主要由中小快遞發起，行業集中度下降。2）2018-20Q1：頭部快遞主導階段。價格競爭主要由頭部快遞主導，行業集中度提升。3）20Q2-21Q2：新進資本主導階段。極兔進入中國市場，行業集中度下降，龍頭盈利及現金流受損。4）21Q3 及之后：及之后：監管政策“托底”之下惡性競爭結束，23

68、 年以來局部區域在局部時間段仍有一定程度的偏溫和的價格競爭?；趯φ?、龍頭基于對政策、龍頭意向及產能情況意向及產能情況、新進、新進入者三因素的綜合研判，我們分析，從相對入者三因素的綜合研判，我們分析，從相對 2023年的邊際變化角度，年的邊際變化角度，未來未來行業價格競爭激烈程度或偏穩定行業價格競爭激烈程度或偏穩定：1、政策監管、政策監管 政策監管的工作重點是提升快遞行業的發展質量。政策監管的工作重點是提升快遞行業的發展質量。我國 2023 年快遞行業單量 1320.72 億件，2018-2023 年復合增速超過 20%。2023 年 12 月，新快遞市場管理辦法正式公布，根據解讀，隨著快遞

69、業高質量發展進程不斷加快，快遞業務量持續增長，人民群眾對快遞服務的期望不斷提高，快遞業高質量發展產生了一些成熟經驗和制度需圖圖35：我國快遞價格競爭經歷“中小主導我國快遞價格競爭經歷“中小主導-頭部主導頭部主導-新進資本主導新進資本主導-政策規制政策規制”資料來源：Wind，信達證券研發中心 757779818385872013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-0

70、22018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11快遞服務品牌集中度指數(CR8)2017年之前：中小快遞主導階段2018-20Q1：頭部快遞主導階段20Q2-21Q2：新進資本主導階段21Q3及之后：政策規制，局部階段性溫和競爭 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 求，需要上升為制度安排，為快遞市場建立明確的制度預期，

71、修訂后的 快遞市場管理辦法主要內容包括：明確促進快遞發展的保障措施，建立綠色低碳發展的制度導向，優化快遞市場秩序的規制方式，加強消費者使用快遞服務的權益保護，體現快遞安全發展的制度要求，完善快遞行業治理的制度手段等。2024 年 1 月，市場監管總局（國家標準委）發布快遞包裝重金屬與特定物質限量 快遞服務 快遞循環包裝箱等五項國家標準，進一步規范郵政行業發展，提升快遞服務質量水平?？紤]到快遞行業特性，我們認為監管的“托底”或具備持續性，護航行業相對健康考慮到快遞行業特性，我們認為監管的“托底”或具備持續性，護航行業相對健康的發展步的發展步調。調?？爝f行業具備明顯的勞動密集屬性，擁有大量的末端攬

72、派從業人員，從業人員的穩定關系到社會的穩定。因此，黨中央、國務院就保障快遞員、外賣配送員權益多次作出重要指示，要求完善多渠道靈活就業的社會保障制度，維護好快遞員、外賣配送員等的合法權益。2021年 6 月，經國務院同意，交通運輸部、國家郵政局、國家發展改革委、人力資源社會保障部、商務部、市場監管總局、全國總工會聯合印發關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見；2024年1月，國家郵政局召開全國快遞行業推進勞動合同制度動員部署電視電話會議，深入學習貫徹習近平總書記關心關愛快遞員群體重要指示批示精神，宣貫國家郵政局、人力資源社會保障部快遞行業推進勞動合同制度專項行動方案，切實提升快遞員群體的獲得感

73、、幸福感、安全感。我們分析，監管的“托底”或具備持續性，2023 年監管價格競爭秩序的手段相對靈活，主要是在局部時間、局部區域定點消除“跑冒滴漏”現象，預計 2024年從邊際的角度，仍有望維持穩定。圖圖36：快遞票單價與服務業居民物價指數呈背離趨勢快遞票單價與服務業居民物價指數呈背離趨勢 圖圖37：快遞量收增速差自快遞量收增速差自 2021 年以來有所收窄年以來有所收窄 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2、龍頭意向、龍頭意向及產能及產能 意向方面，意向方面，份額（件量增速）與盈利都是重要的考量因素，我們判斷龍頭份額（件量增速）與盈利都是重要的考量因素

74、，我們判斷龍頭會有所兼顧。會有所兼顧。以中通快遞為例，公司在 2022 年第四季度及 2022 財政年未經審計財務業績公告中提出，2023年要在保持服務質量和客戶體驗的同時，繼續領跑行業，目標市場份額提升至少 1.5 個百分點，但在實際經營的過程當中價格策略的權衡調整效果不及預期，基于對質、量、利平衡發展的要求，公司在 2023 年第三季度未經審計財務業績公告中指出“原本全年增長 1.5 個百分點的市場份額目標已經不合理”。展望未來 1-2 年的時間維度，考慮行業規模增速中樞邊際上的放緩以及頭部電商快遞公司的表態及經營舉措，我們認為龍頭或會對份額及盈利的增長目標有所兼顧。10010511011

75、5120125130135510152025302010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06規上快遞票單價(元)服務CPI(2010年1月為基期=100,右)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%量收增速差規上快遞業務收入YOY規上快遞業務量YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 表表4：通達系龍頭對于經營策略前瞻及行業競爭

76、判斷的相關表述梳理通達系龍頭對于經營策略前瞻及行業競爭判斷的相關表述梳理 公司公司 公告公告 表述表述 中通快遞 2023 年第三季度未經審計財務業績公告 中通有能力實現質、量、利的平衡發展，我們不受外部短期事件的干擾或內部績效壓力追求的壓力，始終關注服務質量的穩步提升，把握不做虧本件的底線，堅持獲取有盈利的業務增量 韻達股份 2023 年 10 月 30 日投資者關系活動記錄表 公司將充分利用網絡持續改善的經營慣性，發揮協發委的作用及網格倉的優勢、加強網絡的服務能力，實現網絡的均衡發展，積極做大做強快遞核心主業，把優質的服務品質進行流量轉化，不斷擴大標準快遞業務，在做有質量、有價值、有利潤的

77、優質包裹的同時，合理兼顧產能利用率和邊際效應 圓通速遞 2023 年 10 月 27 日圓通速遞投資者調研會議紀要 公司認為，快遞行業競爭格局將逐漸清晰，未來行業競爭格局將進一步分化，市場價格預計將相對平穩且保有合理彈性的趨勢 申通快遞 2023年5月16日投資者關系活動記錄表 未來，我們認為快遞行業將朝著高質量發展的目標邁進，出現普遍性惡性價格競爭的概率較小，行業整體價格仍將保持相對平穩，但因為淡旺季、貨品結構以及流量流向不同可能會有一定范圍的價格波動。公司堅持“業務規模、服務體驗及利潤”三駕馬車并駕齊驅、均衡發展 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 產能方面，我們判斷產能方面，我們判斷

78、 2022 年疫情后電商快遞龍頭的產能利用率已逐步爬坡至相對高位，產年疫情后電商快遞龍頭的產能利用率已逐步爬坡至相對高位，產能空間相對有限的情況下，采取極度激進價格策略的概率可能并不大。能空間相對有限的情況下，采取極度激進價格策略的概率可能并不大?？紤]到快遞行業具備淡旺季，且快遞企業會傾向于錨定 11 月電商大促期間潛在峰值情況投放產能，我們以第 T-1年 12 月以及第 T 年前 10 月各月度日均業務量除以第 T-1 年 11 月月度日均業務量，從而近似地來衡量該月份的快遞產能利用情況（定義為產能利用倍數），發現韻達、圓通、申通 2024年 1 月的產能利用倍數分別為 0.98、0.96、

79、0.97，高于 2018 年 1 月以來的歷年同期值。我們認為，這或許意味著 2022 年疫情后電商快遞龍頭的產能利用率已逐步爬坡至相對高位，那么在產能空間相對有限的情況下，能夠實際消化的邊際包裹增量可能并不太明顯，相應采取極度激進價格策略的概率可能并不大。圖圖38：韻達、圓通和申通的韻達、圓通和申通的產能利用倍數產能利用倍數 2023 年以來年以來已逐步爬坡至相對高位已逐步爬坡至相對高位 資料來源：Wind，信達證券研發中心 3、新進入者、新進入者 極兔戰略重心轉移，其余潛在新進入者未來極兔戰略重心轉移，其余潛在新進入者未來或或難有契機再度發起惡性競爭。難有契機再度發起惡性競爭。2020 年

80、極兔通0.350.550.750.951.151.352021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01韻達圓通申通 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 過收購中國龍邦快遞，獲得國內快遞運營資質牌照，在國內正式起網運營，日均單量由 2020年的 569 萬件高增至 2021 年的 2283 萬件。2021 年 4 月，由于用遠低于成本價格進行傾銷，極兔義烏轉運中心被當地郵管局責

81、令停業整頓。從單量的增長節奏看，2021 年極兔國內快遞件量同比增速達 300.0%，2022 年及 23H1 同比增速分別放緩至 44.3%、15.1%；從單票盈利的減虧節奏看，2020-23H1 極兔中國單票毛利分別為-0.28 美元、-0.15 美元、-0.06 美元、-0.003 美元。事實上，2022 年 6 月極兔武漢大客戶交流會上，高管披露極兔的未來，是希望在各國運營最后一公里，成為集合快遞、快運、冷鏈、高端商務件和各國相互跨境的綜合物流服務商，我們認為未來極兔國內電商快遞業務或會更加重視提質增效。此外，在行業高質量發展成為重點的大背景下，其余潛在新進入者通過過去的“低價-份額擴

82、張-融資-低價”傳統路徑實現規模增長的邏輯鏈路已經不被允許，未來或難有契機再度發起惡性競爭。圖圖39：極兔中國快遞包裹量增速放緩極兔中國快遞包裹量增速放緩 圖圖40：極兔中國單票虧損顯著收窄極兔中國單票虧損顯著收窄 資料來源：極兔速遞招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：極兔速遞招股說明書，信達證券研發中心 3.2 龍頭單票成本有望進一步下行 3.2.1 加盟制快遞：加盟制快遞：規模效應為基、資產替代及管理改善助力規模效應為基、資產替代及管理改善助力 快遞成本主要三方面：派費成本快遞成本主要三方面：派費成本+干線干線成本成本+分揀分揀成本成本。對于核心單票成本的優化，規模效應對于核心單票成本

83、的優化，規模效應是基礎，規模的擴張能夠有效攤薄單票成本中的固定成本部分。是基礎，規模的擴張能夠有效攤薄單票成本中的固定成本部分。1）派費成本：）派費成本：目的地轉運中心完成分揀后，由負責該派送區域的加盟商接收快件并安排將快件送達至收件人，派件費由總部支付給下游加盟商，同時向上傳導。此項對電商快遞總部盈利影響不大。2）干線成本：）干線成本：總部為通過航空、汽運或鐵路等干線運輸方式實現從始發地轉運中心至目的地轉運中心間的運輸所支付的成本。此項影響電商快遞總部盈利。3）分揀成本：）分揀成本：總部為始發地轉運中心對攬件加盟商運送的進港快件進行稱重、拆包、分揀、建包，以及目的地轉運中心對進港快件進行拆包

84、并根據不同的加盟商派送區域進行分揀所支付的成本。此項影響電商快遞總部盈利。20.8483.34120.2664.460%50%100%150%200%250%300%350%02040608010012014020202021202223H1中國區包裹量(億件)YOY(右)-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.0020202021202223H1中國區單票毛利(美元)中國區單票經調整EBITDA(非國際財務報告準則計量,美元)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 運輸工具替代：自有化疊加大型化，增強成本可控度。運輸工具替代：自有化疊加大型化，增強成本可控度

85、。1）自有車輛替代外協車輛有助于自有車輛替代外協車輛有助于保證干線運力穩定性可控，對第三方車隊也有更多議價權，保證干線運力穩定性可控，對第三方車隊也有更多議價權，降低干線運輸環節的單票成本。降低干線運輸環節的單票成本。公路物流運價呈剛性上漲態勢。根據中物聯，2019 年第一周我國公路運價指數 966.01 點，而 2023 年 12 月最后一周我國公路運價指數 1040.0 點，累計同比上漲 7.7%。通達系車輛自有化比例穩步提升，圓通速遞干線車輛自有率由 2018年末 23.5%提升至 2023 年 6 月末 82.8%。圖圖41：中通快遞為例，快遞履約全程中通快遞為例，快遞履約全程成本成本

86、由攬收、中轉、運輸、派送構成由攬收、中轉、運輸、派送構成 資料來源：中通快遞公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 圖圖42：23 年末年末周我國公路運價指數累計同比周我國公路運價指數累計同比 19 首周首周上漲上漲7.7%圖圖43：圓通及申通自有車輛數量穩步提升圓通及申通自有車輛數量穩步提升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 2）大型車輛替代小型車輛能夠在提升裝載率的同時減少發車頻次，降低干線運輸環節的單）大型車輛替代小型車輛能夠在提升裝載率的同時減少發車頻次，降低干線運輸環節的單票成本。票成本。頭部電商快遞企業具備明顯

87、領先的網絡管理經驗及能力，推廣大型運力車輛同時借力智慧車輛運行監控系統、智慧路由系統等一系列數字化管控工具，可以優化路由規劃和線路拉直率，在干線運輸環節推動降本增效。例如，中通快遞自有高運力卡車由 2017 年末 1800輛提升至 2023 年 9 月末 9300 輛，自有大車占比提升至 93%；申通快遞大運力牽引車輛占比由 2018 年末 51.2%提升至 2022 年末約 79%。圖圖44：中通快遞自有高運力卡車占比逐步提升中通快遞自有高運力卡車占比逐步提升 圖圖45：申通快遞自有大運力牽引車輛占比逐步提升申通快遞自有大運力牽引車輛占比逐步提升 資料來源：中通快遞公司公告，信達證券研發中心

88、 資料來源：申通快遞公司公告，信達證券研發中心 土地廠房替代：自有替代租賃有望鎖定固定成本。土地廠房替代：自有替代租賃有望鎖定固定成本。自有土地廠房替代租賃土地廠房能夠對沖租金上漲風險，降低中轉分撥環節的單票成本。從轉運中心自營情況看，中通自營轉運中心數量由 2017 年末 76 個上升至 2023 年三季度末 88 個；韻達自營轉運中心數量由 2017 年末 54 個上升至 2023 年中 75 個；圓通自營轉運中心數量由 2017 年末 64 個上升至 2023 年中 70 個。從資本開支投放重心看，以韻達為例，分揀中心資本開支占比由 2017 年的 51.6%提升至 23H1 的 80.

89、8%，土地資本開支占比由 2017 年的 10.2%提升至 23H1 的 12.5%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2019-012020-012021-012022-012023-012024-01中國公路物流運價指數累計增幅(基期為2019年第一周)11991555310553705306530116182941365035004000482648980%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010002000300040005000600020172018201920202021202223H1圓通自有干線車輛(輛)申通自有干線車輛(輛)圓通干線車輛自

90、有率(右)申通干線車輛自有率(右)180028004650790090009700930050.0%62.2%72.1%81.4%82.6%88.2%93.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02000400060008000100001200020172018201920202021202223Q3自有干線車輛(輛)高運力卡車(輛)大車占比1507198022302880381351.2%54.2%63.7%72%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01000200030004000500060002018201920202021

91、2022自有干線車輛(輛)大運力牽引車輛(輛)大車占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 圖圖46：“北上廣深”物流倉儲工業地產租金持續上漲（單位：“北上廣深”物流倉儲工業地產租金持續上漲（單位：元元/平方米平方米/月）月）圖圖47：韻達股份資本開支中占比最高為分揀中心韻達股份資本開支中占比最高為分揀中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，韻達股份公司公告，信達證券研發中心 管理改善：職業經理人制度推進、加盟商利益協同及數字化工程等有望賦能降本增效。管理改善：職業經理人制度推進、加盟商利益協同及數字化工程等有望賦能降本增效。加盟制快遞行業的商業模式決定了總部和加盟

92、商之間的利益需要得到協同，其中需要總部治理的優化、對加盟商政策的優化、以及網絡管理工具的優化。中通快遞通過“同建共享”機制實現穩定的管理，業內首家推行“有償派費”；韻達股份 2023 年開始加速深化管理改善，推動職業經理人制度的建設、管理思想及工具變革、網點“協發委”制度建設及數字化戰略；圓通速遞著力打造“非直營的直營化管理體系”，全面推進“一號工程”“加盟網絡數字化、標準化、績效化”在全網落地。頭部通達系公司逐步意識到管理改善在快遞經營中的重要性，且降本增效的思路已經從總部為主改進至全鏈路。表表5：韻達股份韻達股份 2023 年下半年重點工作及經營策略上重視管理改善年下半年重點工作及經營策略

93、上重視管理改善 維度維度 舉措舉措 總部治理 1）期權激勵計劃和員工持股計劃將充分調動公司核心團隊的工作積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，確保公司發展戰略和經營目標的落實 2）公司引入 OKR 管理思想，結合線上的管理手段和管理工具，建設高效的經營體系，提升市場競爭力和經營執行力 加盟商利益協同 1）繼續挖掘網點“協發委”的組織力量和職能，讓優秀的加盟商參與快遞管理，給總部提供意見，共同提升網絡經營水平 2）堅持“全網一體、共建共享”的發展理念，通過管理數字化、服務標準化等各種賦能措施，持續幫助網點降成本、提服務、增利潤；同時，隨著公司優化定價機制，網絡服務能力提

94、升，網點拓客信心增強，總部與網絡伙伴通力協作共同開拓品牌、做大客戶規模、借助網點“協發委”的組織力量和職能，公司與網絡伙伴共同維護韻達品牌，持續優化產品結構 數字化 深入推進“全面移動實時數字化”戰略，充分發揮數字化經營工具功能，在分撥運營、車輛管理、車載匹配、路由線路優化、末端服務能力等各個環節提升精細化管理水平，減少生產損耗、提升人均效能、提高車輛裝載率，通過數字化精細化管理，不斷提升末端服務能力，提高快遞服務履約交付質量 資料來源：韻達股份公司公告，信達證券研發中心 此外，對于加盟制快遞企業來說，行業推進勞動合同制度對單票此外，對于加盟制快遞企業來說，行業推進勞動合同制度對單票快遞全快遞

95、全鏈路成本鏈路成本及總部口徑及總部口徑成本成本的影響或相對有限，且在競爭秩序穩定的情形下或可向前端進行傳導。的影響或相對有限，且在競爭秩序穩定的情形下或可向前端進行傳導。2024 年 1 月 19日，國家郵政局召開全國快遞行業推進勞動合同制度動員部署電視電話會議，宣貫國家郵政局、人力資源社會保障部快遞行業推進勞動合同制度專項行動方案，要求全系統全行業把貫徹落實方案作為當前和今后一段時期的重點任務，按照“一年初見成效、兩年進步明顯、三年鞏固提高”的目標扎實穩妥推進。我們以披露全網員工情況的韻達、申通兩家加盟制快遞企業為例，測算補繳社保公積金對快遞員覆蓋率提升所可能產生的單票鏈路成本增202530

96、3540455055602007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09北京上海廣州深圳51.6%52.4%73.3%61.8%62.0%74.6%80.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202223H1IT設備及服務分揀中心車輛土地其他（不含股權投資）請閱讀最后

97、一頁免責聲明及信息披露 29 量（2022 年情況靜態測算），假設：1）快遞員年收入情況與全國就業人員平均工資持平；2）需補繳社保公積金的快遞員占全網快遞員總數的 50%；3）公司繳納比例系數按照法定最低比例。在這樣的情況下，我們測算補繳社保公積金帶來 2022 年韻達、申通單票增量全鏈路成本（總部及加盟商合計承擔口徑）分別 0.10 元、0.12 元，占原當年度單票快遞業務成本（總部口徑）比重分別 4.3%、5.1%，占比較低。表表6：社保公積金社保公積金補繳補繳對對加盟制代表企業的加盟制代表企業的快遞員覆蓋率提升所可能產生的單票鏈路成本增量快遞員覆蓋率提升所可能產生的單票鏈路成本增量測算測

98、算（2022 年情況靜態測算）年情況靜態測算）品牌品牌 2022 年年末全網快末全網快遞員數量遞員數量（萬人）（萬人）假設需補交假設需補交社?？爝f員社?？爝f員比例比例 2022 年全國年全國就業人員平就業人員平均工資（萬元均工資（萬元/年）年）公司繳納比公司繳納比例系數例系數 2022 年快遞年快遞業務量（億業務量（億件）件）2022 年單票年單票全鏈路增量全鏈路增量成本（元）成本（元）2022 年單票年單票快遞業務成快遞業務成本（本（元）元）單票增量成單票增量成本占單票快本占單票快遞業務成本遞業務成本比重比重 韻達 18 50%9.25 21.2%176.09 0.10 2.34 4.3%申

99、通 16 50%9.25 21.2%129.47 0.12 2.41 5.1%資料來源：公司公告，公司官網，Wind，人社部，中國政府網，信達證券研發中心 備注：韻達及申通的全網快遞員數量為公司公告披露值；公司繳納比例系數為假設值，可能存在測算偏差 3.2.2 直營制快遞：重視健康經營大背景下的網絡融通深化及末端運營模式變革直營制快遞：重視健康經營大背景下的網絡融通深化及末端運營模式變革 網絡融通實現協同性較強環節的資源互用，同時保障末端差異化服務體驗。網絡融通實現協同性較強環節的資源互用，同時保障末端差異化服務體驗。直營制公司典范順豐控股自 2020 年末、2021 年初重新審視各業務戰略和

100、具體運營手段之間的匹配關系，開始推動快遞網、快運網、倉網及加盟網的網絡融通及資源互用，努力在保障客戶體驗差異化的前提下實現運輸網絡規?；??？爝f與快運網絡的融通在場地共建、中轉融通、線路優化及網點共建等方面已經有所成效，在策略上按照兩端分，中間合的思路，底層邏輯在于實現可協同性較強的物流倉儲環節的資源共享，從而通過提升規模效應及網絡效應實現人工、運輸成本的雙優化。融通融通戰略穩步推進，降本增效成本收縮可期。戰略穩步推進，降本增效成本收縮可期。截止 2023 年上半年，順豐網絡融通推進已穩步彰顯成效，在中轉端提升分揀效率，77%的場地新增需求根據“同場地、同園區、同區位”三種類型擇優布局建設，82

101、 個倉與中轉場實現了場地融通，實現日峰值 76%的大件由大件網絡自主完成轉運操作，日均釋放小件場地產能超過 100 萬票；在運輸端優化線路，實現線路整合、干支線資源重復利用；在末端實行網點共建，建設具備同時處理小件和大件的能力的綜合網點，此外通過收派協同提高可派送大件的末端網點覆蓋率至 93.8%、通過中轉直派推行中轉場分揀+配送直達客戶的模式優化。展望未來，網絡融通有望向多網進一步拓展深化，不斷夯實公司經營底盤，在提高旺季運營穩定性的同時實現降本增效、成本收縮。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 圖圖48：順豐拓寬融通場景，持續降本增效順豐拓寬融通場景，持續降本增效 資料來源：順豐控股2

102、023半年度推介材料，信達證券研發中心 運營模式變革優化末端網點布運營模式變革優化末端網點布局。局。順豐推動營運模式優化，利用容器集裝并從中轉場直接分揀+直接發貨至終端小站點，節約收派員往返網點時長，減輕收派員勞動強度，增加面客時長及創收機會，同時促進末端場地面積退減租、末端資源（比如接駁、倉管等）分流退出，從而帶動末端網點效益最大化。圖圖49：順豐順豐 2023 年上半年營運模式變革進展年上半年營運模式變革進展 資料來源：順豐控股2023半年度推介材料，信達證券研發中心 3.3 價格趨穩疊加單票成本下行，單票盈利仍有望提升 龍頭單票成本仍有下行空間，如果疊加價格龍頭單票成本仍有下行空間，如果

103、疊加價格在邊際上在邊際上相對穩定，那么單票盈利還有望提升。相對穩定，那么單票盈利還有望提升。復盤 2023 年，從邊際的角度，市場競爭激烈程度相較 2022 年有所提升，因此電商快遞企業票單價同比出現了一定程度的下降，但龍頭通過單票成本的降本增效，仍能在一定程度上對沖票均價格的同比降幅。以中通為例，23 年前兩個季度的單票快遞業務收入降幅均小于單票快遞成本降幅；以韻達為例，23 年第一季度單票綜合營收增幅大于單票營業成本增幅，且 23 年第二、三季度單票綜合營收降幅小于單票營業成本。展望 2024 年，如果快遞價格 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 競爭如我們推演從邊際變化的角度相對穩定

104、，且單票成本還有下行空間，那么依然看好電商快遞龍頭的經營及盈利質量的改善。圖圖50：中中通快遞通快遞 23 年前二季度快遞單價降幅小于成本年前二季度快遞單價降幅小于成本 圖圖51：韻達股份韻達股份 2023 年前三季度票均收入降幅小于成本年前三季度票均收入降幅小于成本 資料來源：Wind，中通快遞公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%23Q123Q223Q3單票快遞收入YOY單票快遞成本YOY單票快遞毛利YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%23Q123Q223Q3綜合單票收入YOY綜

105、合單票成本YOY綜合單票毛利YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 四、投資思考 4.1 直營制方面，看好順豐控股雙拐點重塑價值 順豐控股為我國快遞物流綜合性龍頭，具備經營順豐控股為我國快遞物流綜合性龍頭，具備經營+現金流雙拐點，我們認為標的交易邏輯或現金流雙拐點，我們認為標的交易邏輯或有望由有望由“交易時效件增速交易時效件增速”逐步轉向逐步轉向“交易整體經營利潤及現金流改善預期交易整體經營利潤及現金流改善預期”，或打開價值空，或打開價值空間。間。健康經營成效穩步彰顯，推動扣非業績增長。健康經營成效穩步彰顯，推動扣非業績增長。一方面收入端，公司追求高質量的業務和收入增長，經濟業務回歸直

106、營體系，于 2023 年 6 月剝離加盟制豐網。另一方面成本費用端，公司通過持續推動多網融通、運營模式變革、精準資源規劃等手段，延續降本增效，單三季度扣非歸母凈利率 2.8%，同比提升 0.4pts。公司新業務經營拐點有望延續。公司新業務經營拐點有望延續。1）經濟業務回歸聚焦直營。產品結構多次調優，21H2 起陸續清理特惠專配及 23 年 6 月剝離虧損豐網后，主打“電商標快”直營體系產品；2）快運或加速利潤釋放。22年起受益網絡融通實現凈利潤0.28億元，格局好轉及履約修復雙輪驅動，我們預計 23 年進入業務穩健增長與盈利加速釋放的新階段；3）同城首次實現扭虧。公司層面，多元化訂單提升韌性，

107、科技賦能降本增效，順豐同城經營持續優化，23H1 同比扭虧，我們預計 23 全年有望盈利。公司自由現金流拐點有望延續。公司自由現金流拐點有望延續。剔除與經營無關的稅費返還因素之后，公司自由現金流自2021 年-40 億元轉正至 2022 年 128.70 億元，23H1 自由現金流同比增長 49.8%至 78.75億元，23Q3 自由現金流同比增長 14.8%至 38.06 億元。展望未來，我們分析一方面公司業務規模增長有望帶來經營性現金流持續增長，另一方面鄂州項目投產后公司資本開支或已達高峰、未來或逐步收窄，整體自由現金流有望延續增長。鄂州項目有望帶來超額催化。鄂州項目有望帶來超額催化。公司

108、鄂州機場轉運中心于 2023 年三季度投產，短期帶來一定的航線切換、折舊攤銷等壓力，但我們預計影響有限且或已較充分得到反映，未來航空產能利用率提升仍有望驅動單位成本下行；此外收入端，軸輻式網絡搭建完畢且運營穩定后，航空特快件滲透率有望進一步提升、同時也有望為時效業務進一步產品分層夯實基礎。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別 85.22 億元、110.80 億元、146.03 億元。公司作為綜合快遞物流龍頭，經營拐點及現金流拐點雙重凸顯，我們認為當前估值安全邊際較為充足，中長期價值空間廣闊，維持“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 4.2 加盟制方面，估值已到低位

109、，重視經營改善機會，重點關注中通快遞、韻達股份 對成長性及競爭秩序的分歧導致板塊估值調整至低位，中通、韻達、圓通、申通 2024 年市盈率平均僅 10-11 倍左右，當前過度悲觀的預期或應得到改善。我們認為，行業件量規模的成長性基于電商變革的推動或會好于市場預期，企業份額格局方面關注直播電商商流賦能的外生變量；此外價格競爭從邊際變化的角度或趨于穩定，基于單票成本的下行，龍頭的單票盈利仍然具有增長能力。投資標的方面，重點關注納入港股通標的、流動性及估值有望改善的電商快遞龍頭【中通快遞】，以及總部治理改善、對加盟商政策優化、提升對高質量包裹及服務重視程度、有望經營向好的【韻達股份】；此外關注圓通速

110、遞、申通快遞。表表7：加盟制快遞重點加盟制快遞重點公司估值表公司估值表 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤 市盈率市盈率 2024/3/11 22A 23E 24E 25E 22A TTM 23E 24E 25E 2057.HK 中通快遞-W 1,185 68.09 89.22 106.40 125.40 17.41 13.75 13.29 11.14 9.45 002120.SZ 韻達股份 206 14.83 18.28 25.66 31.62 13.88 10.94 11.26 8.02 6.51 600233.SH 圓通速遞 458 39.20

111、38.41 45.76 52.69 11.68 12.03 11.92 10.01 8.69 002468.SZ 申通快遞 122 2.88 4.22 8.85 12.31 42.51 41.07 28.95 13.81 9.94 資料來源：Wind，信達證券研發中心 備注：盈利預測為萬得一致預期 圖圖52：順豐控股順豐控股業務框架業務框架 資料來源：信達證券研發中心 順豐同城順豐同城，轉盈，轉盈直直營產品結構梳理營產品結構梳理+剝離豐網剝離豐網分部估值分部估值時效業務時效業務大件快運大件快運收入規模穩健增長收入規模穩健增長產能利用率提升帶動利潤率提升產能利用率提升帶動利潤率提升中高端快運中高

112、端快運格局格局改善改善量價雙升量價雙升規模效應加速釋放盈利成長性規模效應加速釋放盈利成長性利潤基本盤，盈利利潤基本盤，盈利供應鏈及國際供應鏈及國際3PL3PL供應鏈興起供應鏈興起+快遞物流出?？爝f物流出海鄂州樞紐鄂州樞紐+自有機隊自有機隊+嘉里物流嘉里物流獨立三方服務商角色加持獨立三方服務商角色加持同城急送同城急送經濟業務及其他經濟業務及其他利潤增量利潤增量，擴擴盈盈嘉里物流，盈利嘉里物流，盈利轉轉盈盈訂單多元訂單多元+科技驅動科技驅動12345 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 五、風險因素 實物商品網購需求不及預期實物商品網購需求不及預期：實物商品網購是快遞業務量發展的上游驅動，若實

113、物商品網購需求不及預期，快遞業務量的提升或不及預期。電商快遞電商快遞價格競爭惡化價格競爭惡化：電商快遞行業服務差異化程度相對較低，若各家電商快遞企業采取過度激進的價格競爭策略，或影響企業的經營利潤及現金流情況。末端加盟商穩定性下降：末端加盟商穩定性下降：電商快遞加盟商負責末端包裹的攬派以及支線運輸，如果因為激勵政策等原因導致末端不穩，或影響企業履約的質量。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學博士，注冊咨詢（投資）工程師，信達證券研發中心副總經理，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，中國

114、價格協會煤炭價格專委會委員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組

115、成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但

116、信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、

117、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自

118、轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。