安井食品-速凍龍頭多點開花預制菜布局清晰-220815（58頁）.pdf

1、 2022022 2 年年 0 08 8 月月 1 15 5 日日 安井食品安井食品(603345603345)：速凍速凍龍頭多點開花，龍頭多點開花，預預制菜制菜布局清晰布局清晰 推薦推薦 (維持維持)投資要點投資要點 分析師：孫山山 執業證書編號：S1050521110005 郵箱： 基本數據基本數據 2022022 2-0 08 8-1 12 2 當前股價（元）150.15 總市值（億元）440.4 總股本（百萬股）293.3 流通股本（百萬股）242.4 52 周價格區間（元）102-206.89 日均成交額（百萬元）349.3 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研

2、究相關研究 安井食品（603345）事件點評報告：預制菜思路清晰，BC 端逐步改善2022-06-14 安井食品（603345）事件點評報告：業績超預期，預制菜放量可期2022-04-26 安井食品（603345）動態報告：快手菜進展迅速，提價有望緩解壓力2022-01-09 二十二十余載終成龍頭余載終成龍頭，邁入百億大關在即邁入百億大關在即 成立于 2001 年的公司，其營收由 2011 年 12.24 億元增至 2021 年 92.72 億元，10 年 CAGR 為 22%；歸母凈利潤由 2011年 0.71 億元增至 2021 年 6.82 億元，10 年 CAGR 為 25%。行業行業

3、規模逐步擴大規模逐步擴大，細分，細分賽道空間較大賽道空間較大 速凍食品規模預計由 2013 年 650 億元增至 2024 年 1986 億元，11 年 CAGR 為 11%。細分來看：1）速凍火鍋料規模預計由 2012 年 209 億元增至 2027 年 832 億元，15 年 CAGR 為 10%。2）速凍面米規模預計由 2017 年 618 億元增至 2025 年1045 億元，8 年 CAGR 為 7%。3）預制菜銷售額從 2015 年 650.3 億元增至 2020 年 2527 億元，5 年 CAGR 為 31%，預計 2025 年銷售額超 8300 億元。4）小龍蝦總產值由 20

4、17 年 2685億元增至 2021 年 4110 億元，4 年 CAGR 為 12%。五大要素五大要素構筑護城河構筑護城河，成本成本管控效果顯著管控效果顯著 產品端：產品端：堅持“雙劍合璧+三路并進”產品策略和“高質中高價”產品定位，速凍食品及預制菜營收合計占比 95%；預制菜方面，堅持 OEM+自產+并購，凍品先生聚焦 C 端，安井小廚聚焦 B 端，收購新宏業、新柳伍提升小龍蝦等水產預制菜市場份額。渠道渠道端：端：堅持“BC 兼顧、全渠發力”，BC 端占比為 6:4，經銷商占比超 80%。區域擴張：區域擴張：2021 年華東占比 49%，華北/華中占比分別為 12%、11%，其他區域仍有較

5、大擴張空間。成本成本端：端：議價能力較強+結構優化+規模效應推動下，毛利率穩在 20%以上。2021 年對部分產品提價 3-10%，銷量受影響較小。產能端：產能端：產能由 2013 年 16.26 萬噸增至 2021 年 72.42 萬噸，8 年 CAGR 為 21%。57.4 億定增項目預計新增產能 71.3 萬噸，為公司保駕護航。盈利預測盈利預測 預計 2022-2024 年 EPS 為 3.31/4.10/5.13 元，當前股價對應 PE 分別為 38/31/24 倍，維持“推薦”投資評級。風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、疫情拖累消費、行業競爭加劇、行業需求不及預期、原材料持續上漲風

6、險。預測指標預測指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）9,272 11,942 15,010 18,535 增長率（增長率（%）33.1%28.8%25.7%23.5%歸母凈利潤（百萬歸母凈利潤（百萬元）元）682 969 1,202 1,504 增長率（增長率（%）13.0%41.9%24.1%25.1%EPSEPS（元）（元）2.79 3.31 4.10 5.13 ROEROE 13.3%16.6%18.0%19.4%資料來源：Wind、華鑫證券研究 公公司司深深度度報報告告 證證券券研研究究報報告

7、告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 目錄 1、公司概況：二十余載終成龍頭，邁入百億大關在即.7 1.1、速凍火鍋制品生產出身，發力預制菜賽道.7 1.2、核心團隊穩定，利益深度綁定.8 1.3、收入利潤雙位數增長，邁入百億門檻在即.9 2、速凍食品行業：行業規模逐步擴大，細分賽道空間較大.11 2.1、速凍火鍋料：行業持續擴容，高端化成趨勢.14 2.2、速凍米面：行業穩定增長，新興面點望成增長點.18 2.3、預制菜：正處競爭藍海，發展空間廣闊.20 2.4、小龍蝦：熱度回歸理性，仍具發展空間.28 3、多種因素構筑護城河，成本管控效果顯著.

8、36 3.1、產品端：大單品沉淀+預制菜布局，打造產品競爭優勢.36 3.1.1、雙劍合璧+三路并進，持續打造戰略單品.36 3.2.2、OEM+自產+并購三箭齊發，打造第二增長曲線.39 3.2、渠道端：BC 兼顧+全渠道驅動，經銷商忠誠度高.44 3.3、成本端：成本管控能力強，彰顯規模優勢.48 3.3.1、原材料為主要成本，毛利率穩定凸顯優勢.48 3.3.2、議價能力+提價+結構優化+規模效應，實現成本有效管控.51 3.4、產能端：十一大生產基地布局，產能優勢凸顯.53 4、盈利預測與評級.55 5、風險提示.55 圖表目錄 圖表 1：安井食品成立于 2001 年，2017 年于上

9、交所上市.7 圖表 2：安井食品第一大股東為國力民生，實際控制人為章高路.8 圖表 3：安井食品核心團隊一覽.8 圖表 4：安井食品 2019 年限制性股票激勵計劃及完成情況一覽.9 圖表 5：安井食品 2019 年限制性股票激勵計劃授予對象一覽.9 圖表 6：營業收入由 2011 年 12.24 億元增長至 2021 年 92.72 億元，10 年 CAGR 為 22.44%.10 圖表 7：歸母凈利潤由 2011 年 0.71 億元增長至 2021 年 6.82 億元，10 年 CAGR 為 25.39%.10 圖表 8：安井食品與可比公司毛利率對比一覽.10 圖表 9：安井食品與可比公司

10、凈利率一覽.10 圖表 10：ROE 由 2017 年 15.01%上升至 2020 年 18.79%，主要系銷售凈利率上升拉動.11 圖表 11：安井食品與可比公司 ROE 對比一覽.11 圖表 12：速凍食品行業發展歷程一覽.12 WY4WUX5WCUSZFZCUbRcM7NpNqQsQtRkPmMzRlOoPtO8OrQtMMYsRsPvPtQnO證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 圖表 13：我國速凍食品市場規模預計由 2013 年 649.8 億元增長至 2024 年 1986 億元.12 圖表 14：速凍火鍋料和速凍面米制品占速凍食品市

11、場比例分別為 33%和 53%.12 圖表 15：2020 年我國速凍食品市場零售和餐飲端占比分別為 54%、46%.12 圖表 16：我國速凍食品消費滲透率較高，購買過速凍食品的消費者占比 98%.13 圖表 17：2019 年中國人均速凍食品食用量為 9kg，遠低于美國 60kg，歐洲 35kg，日本 20kg.13 圖表 18：2022 年安井食品速凍食品市占率為 40%，位居行業第一.13 圖表 19：速凍食品分類一覽.14 圖表 20：速凍魚糜制品和速凍肉制品分別占比 55%、45%.14 圖表 21：我國火鍋料制品發展經歷了低質成長期、品牌萌芽期、品牌發展期三個階段.14 圖表 2

12、2：速凍火鍋料制品消費場景多元化.15 圖表 23：速凍火鍋料需求呈增長趨勢.15 圖表 24：我國速凍火鍋料市場規模由 2012 年 209 億元增長至 2020 年 462 億元.15 圖表 25：我國速凍火鍋料行業產量由 2012 年 144.7 萬噸增長至 2020 年 238.5 萬噸.16 圖表 26：我國速凍火鍋料均價由 2012 年 1.62 萬元/噸提升至 2020 年 2.13 萬元/噸.16 圖表 27：主要速凍火鍋料公司一覽.16 圖表 28：2020 年速凍火鍋料行業 CR5 僅為 15%.17 圖表 29：根據產量口徑，安井食品速凍火鍋料制品市占率由 2013 年

13、5.7%提升至 2020 年 15.5%.17 圖表 30：我國火鍋行業規模由 2016 年 3955 億元增長至 2020 年 4380 億元.17 圖表 31：2019 年火鍋營業收入在餐飲行業中占比 22%.17 圖表 32：部分高端品牌一覽.18 圖表 33：預計我國速凍米面食品行業規模由 2017 年 618 億元增長至 2025 年 1045 億元.18 圖表 34：2020 年零售市場占整體市場比例達到 84%，而餐飲市場僅占 16%.19 圖表 35：中國速凍面米行業 Cr3 為 64%.19 圖表 36：新興面點產品一覽.19 圖表 37：湯圓、餃子等傳統面米制品占主導，占比

14、超 60%.19 圖表 38：預制菜可分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品.20 圖表 39：預制菜行業發展歷程一覽.21 圖表 40：我國預制菜行業規模從 2015 年 650.3 億元增至 2020 年 2527 億元.21 圖表 41：2020 年受疫情影響，餐飲行業增速為-15.4%.21 圖表 42：2021 年我國人均預制菜消費量僅為 8.9KG，遠低于日本 23.59KG.22 圖表 43：2020 年我國預制菜規模占餐飲行業規模比僅為 1.11%.22 圖表 44：我國預制菜行業 CR10 約為 14%.22 圖表 45：餐飲企業面臨“三高問題”.23 圖表 46：使用預

15、制菜制作一份 20 元快餐與直接購買食材相比總成本（元）下降 0.4 元.23 圖表 47：廣州酒家 2020 年速凍食品業務營收增長 40.08%.24 圖表 48：我國團餐市場規模從 2016 年 0.9 萬億元增長至 2020 年 1.53 萬億元.24 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 49：團餐企業面臨成本高、利潤低的問題.24 圖表 50：“懶”、“宅”人群用戶規模 2015-2018 年 CAGR 分別為 31%、3%.25 圖表 51：71.9%用戶購買預制菜目的是節省時間.25 圖表 52：2020 年 1-5 月方便食品

16、銷售額同比增長 150%.25 圖表 53：疫情期間“預制菜”搜索熱度達到峰值.25 圖表 54：城鎮居民家庭人均可支配收入從 2010 年 1.9 萬元增長至 2021 年 4.7 萬元.26 圖表 55：城鎮居民家庭恩格爾系數從 1978 年 57.5 下降至 2021 年 28.6.26 圖表 56：居民優質蛋白攝入量不斷增加（g/標準人日）.26 圖表 57：中國餐飲市場 Z 時代消費占比從 2016 年 29.1%增至 2020 年 39.6%.27 圖表 58：“懶”經濟滲透率在 95 后和 80 后之間的代際差異為 8%.27 圖表 59：2021 年預制菜 C 端消費用戶中 2

17、2-31 歲人群占比達 34.9%.27 圖表 60：預計我國冷鏈市場規模從 2015 年 1800 億元增長至 2023 年 7231 億元.28 圖表 61：我國冷藏車市場保有量由 2014 年 7.59 萬輛增長至 2020 年 27.5 萬輛.28 圖表 62：我國冷庫容量由 2017 年 4775 萬噸增至 2020 年 7080 萬噸.28 圖表 63：小龍蝦學名為克氏原螯蝦，原產于美國南部路易斯安那州.29 圖表 64：小龍蝦發展歷程一覽.29 圖表 65：小龍蝦產業鏈一覽.29 圖表 66：我國小龍蝦產業總產值由 2017 年 2685 億元增長至 2021 年 4222 億元

18、.30 圖表 67：餐飲端產值占比最大，近五年維持在 70%左右.30 圖表 68：小龍蝦養殖產量由 2016 年 85.23 萬噸增至 2021 年 263.36 萬噸.30 圖表 69：湖北省為小龍蝦養殖第一大省，產量占比 41%.30 圖表 70：2021 年小龍蝦價格呈恢復態勢.31 圖表 71：小龍蝦價格呈現分化和周期性特點.31 圖表 72：我國小龍蝦養殖面積由 2017 年 850 萬畝增至 2021 年 2100 萬畝.31 圖表 73：2019 年稻田養殖面積占比達 86%.31 圖表 74：繁養一體養殖模式與繁養分離養殖模式對比一覽.32 圖表 75：小龍蝦加工產品一覽.3

19、2 圖表 76：蝦仁、蝦尾和調味整蝦系列消耗原蝦百分比分別為 22、43和 35.32 圖表 77：我國規模以上小龍蝦加工企業總加工量由 2019 年 80.7 萬噸增長至 2021 年 85 萬噸.33 圖表 78：湖北省規模以上小龍蝦企業加工總量為 61.47 萬噸，占比達 69.79%.33 圖表 79：小龍蝦消費量由 2015 年 66.38 萬噸增長至 2018 年 97.95 萬噸，3 年 CAGR 為 13.85%.34 圖表 80：小龍蝦新增門店數量由 2017 年 10 萬家增加到 2018 年 14 萬家.34 圖表 81：我國生鮮電商交易規模 2014-2021 年 CA

20、GR 為 49%.34 圖表 82：我國外賣市場規模 2016-2021 年 CAGR 為 37%.34 圖表 83：2019 年小龍蝦熱度開始回落，并于 2020-2021 年保持穩定.34 圖表 84：小龍蝦相關企業注冊量自 2019 年持續下降，2021 年下滑至 2202 家.34 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 85：我國小龍蝦餐飲門店分布集中，華東和華南地區門店數量占比達 60%.35 圖表 86：2021 年中國小龍蝦十大品牌一覽.35 圖表 87：美團線上非小龍蝦專門店小龍蝦菜品數量變化.35 圖表 88：小龍蝦菜品在燒烤

21、、魚鮮、川湘菜門店滲透率較高，分別達到 21%、20%、15%.35 圖表 89：安井食品產品收入結構一覽.36 圖表 90：安井食品產品收入及增速.36 圖表 91：安井食品產品銷售量及增速.36 圖表 92：安井食品產品矩陣一覽.37 圖表 93：2016H1 大單品銷售收入 5.34 億元，占總營收比例為 37.09%.38 圖表 94：2015 年大單品對營業收入增長貢獻占比 51.15%.38 圖表 95：安井食品產品噸價（萬元/噸）低于同行業其他公司.38 圖表 96：2016H1 新品銷售收入 3.64 億元，占總營收 25.29%.38 圖表 97：2015 年新品收入對火鍋料

22、制品和面米制品增長分別貢獻 48.11%、71.17%.38 圖表 98：安井食品新品上市歷程和產品策略變化一覽.39 圖表 99：安井食品 OEM 貼牌+自產+并購三箭齊發，發力預制菜.40 圖表 100：凍品先生產品系列一覽.40 圖表 101：2021 年安井食品菜肴制品銷售收入 14.29 億元，同增 112.41%.40 圖表 102：凍品先生和安井小廚對比一覽.41 圖表 103：新宏業承諾 2021/2022/2023 年規范凈利潤分別不低于 7300/8000/9000 萬元.42 圖表 104：新柳伍承諾 2022/2023/2024 規范凈利潤分別不低于 7000/8000

23、/9000 萬元.42 圖表 105：洪湖誘惑產品一覽.42 圖表 106：凍品先生計劃第 1-3 年分別投放冰柜 1/3/5 萬個.43 圖表 107：凍品先生快手菜冰柜專區.43 圖表 108：凍品先生股權激勵計劃業績考核目標一覽.43 圖表 109：2021 年安井食品邀請運動員蘇炳添作為凍品先生品牌健康大使.44 圖表 110：安井食品作為 CCTV-3你好生活節目甄選品牌.44 圖表 111：安井食品持續開展品牌推廣活動.44 圖表 112：安井食品近 5 年渠道策略變化一覽.45 圖表 113：2020 年安井食品營收實現 32.25%的高速增長，增速遠高于同行業平均水平.45 圖

24、表 114：2017-2021 年經銷商渠道占比維持在 85%左右.45 圖表 115：經銷商數量由 2013 年 664 家增至 2021 年 1652 家.45 圖表 116：安井食品向經銷商提供“貼身支持”.46 圖表 117：安井食品平均每家經銷商配備 2-3 名銷售人員.46 圖表 118：安井食品單個經銷商創收由 2013 年 206.08 萬元增長至 2019 年 664.07 萬元.46 圖表 119：安井食品單個經銷商創收水平在行業內較高.46 圖表 120：安井食品渠道包括經銷商、商超、特通、電商渠道.47 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專

25、業、穩健、高效 圖表 121：2021 年商超、特通、電商渠道分別同增 9.53%、173.41%、101.65%.47 圖表 122：安井食品各渠道一覽.47 圖表 123：華東為安井食品主要市場，隨著市場不斷擴張，占比逐年下降.48 圖表 124：2013-2021 年西南、華北經銷商數量增長最快，分別凈增加 155 家、142 家.48 圖表 125：速凍食品原材料成本為安井食品主要成本，近六年占比均超 70%.49 圖表 126：原材料采購結構一覽.49 圖表 127：2021 年魚糜類和雞肉類成本占總成本比例分別為 14%、9%.49 圖表 128：面粉平均零售價格一覽（元/500g

26、）.50 圖表 129：棕櫚油平均價格一覽（元/噸）.50 圖表 130：大豆（黃豆）市場價格一覽（元/噸）.50 圖表 131：安井食品 2016-2021 年毛利率下滑幅度（%）小于行業可比公司.50 圖表 132：除菜肴制品，安井食品各品類毛利率較為穩定.50 圖表 133：安井食品魚糜采購均價由 2013 年 1.22 萬元/噸下降至 2016H1 的 1.04 萬元/噸.51 圖表 134：各類原材料采購均價一覽.51 圖表 135：2021Q4 和 2022Q1 收入分別同增 28.06%、24.16%.51 圖表 136：安井食品提價具有引領效應.52 圖表 137：速凍面米、速

27、凍火鍋料、菜肴制品噸價均有提升.52 圖表 138：鎖鮮裝、丸之尊和玲瓏裝對比.52 圖表 139：安井食品運輸費用率由 2013 年 4%下降至 2021 年 1%.53 圖表 140：安井食品單位成本（萬元/噸）與可比公司對比一覽.53 圖表 141：各公司銷售費用率一覽.53 圖表 142：各公司管理費用率一覽.53 圖表 143：安井食品產能布局梳理（2017 年后投產）.54 圖表 144：安井食品募投項目一覽.54 圖表 145：安井食品產能由 2013 年 16.26 萬噸增至 2021 年 72.42 萬噸.55 圖表 146：安井食品產能利用率由 2013 年 141.07%

28、下降至 2021 年 98.55%.55 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 1 1、公司概況：公司概況：二十余載終成龍頭二十余載終成龍頭，邁入百邁入百億大關在即億大關在即 1.11.1、速凍火鍋制品生產出身，發力預制菜賽道速凍火鍋制品生產出身，發力預制菜賽道 安井食品于 2001 年 12 月在福建廈門成立，主要從事速凍火鍋料制品（以速凍魚糜制品、速凍肉制品為主）、速凍面米制品、速凍菜肴制品等速凍食品的研發、生產和銷售，于 2017 年 2 月在上交所主板掛牌上市?；仡櫚簿称窔v史，我們認為公司發展可分為三個階段：第一階段（第一階段（200120

29、01-20102010 年）：公司初成立，打牢產品基礎。年）：公司初成立，打牢產品基礎。2001 年安井食品前身華順民生食品于廈門成立，聚焦速凍火鍋料和速凍面米制品研發生產，分別在華南、華東設立生產基地，速凍面米和速凍魚糜制品先后榮獲“廈門優質品牌”稱號，在速凍食品行業打下扎實產品基礎。第二階段（第二階段（20112011-20162016 年）：堅持雙劍合璧，持續擴產能，知名度提升。年）：堅持雙劍合璧，持續擴產能，知名度提升。2011 年公司更名為“福建安井食品股份有限公司”，采取“雙劍合璧、餐飲發力”市場策略，以火鍋料制品為主、面米制品為輔，不斷提高產品質量，提升品牌知名度，2014 年榮

30、獲“福建省海洋產業十佳龍頭企業”稱號。公司持續擴張產能，在泰州、遼寧、四川等地建設新生產基地。第三階段（第三階段（20172017 年年-至今）：于上交所上市，發力預制菜賽道。至今）：于上交所上市，發力預制菜賽道。2017 年安井食品在上交所上市，2018 年提出“三劍合璧、餐飲發力”的經營策略，開始發力菜肴類業務。2021 年經營策略轉變為“雙劍合璧，三路并進”，通過自產+貼牌+并購方式發展菜肴類產品。2022 年 4 月，安井食品擬收購凍品先生 100%股權，大力發展預制菜肴類業務。2021 年 7 月和 2022 年 4 月，公司分別以 7.17億元并購湖北新宏業，以及新柳伍食品 70%

31、股權，積極布局上游原料淡水魚糜產業及速凍調味小龍蝦菜肴制品。圖表圖表 1 1：安井食品成立于：安井食品成立于 2 2001001 年，年，2 2017017 年于上交所上市年于上交所上市 資料來源：安井食品官網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 1.21.2、核心團隊穩定，利益深度綁定核心團隊穩定，利益深度綁定 公司管理團隊穩定，主要高管均持股。公司管理團隊穩定，主要高管均持股。截至 2022Q1，公司第一大股東為國力民生，持股比例為 30.69%，實際控制人為章高路。公司采取職業經理人模式，核心管理層均持有公司股權，利益與公司長期

32、發展綁定。公司 6 名高管（董事長、董事、副總經理、董事會秘書、財務總監）合計持股 3184.21 萬股，合計市值為 54.38 億元，占比 10.86%。董事長劉鳴鳴、總經理張清苗以及副總經理黃清松、黃建聯持股比例分別為 5.28%、2.89%、1.33%、1.29%。公司內部文化積極向上，經營管理層穩定，團隊經驗豐富，專業能力強，助力公司成長。圖表圖表 2 2：安井食品安井食品第一大股東為國力民生，實際控制人為章高路第一大股東為國力民生，實際控制人為章高路 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖表圖表 3 3：安井食品核心團隊一覽安井食品核心團隊一覽 資料來源：wind，華鑫證券研究 證券研

33、究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 公司公司實施股權激勵，管理層積極性充分。實施股權激勵，管理層積極性充分。2020 年 1 月 8 日，公司發布首次授予限制性股票登記完成公告，已授予核心管理層（總經理張清苗、董秘梁晨、財務總監唐奕）、中層管理人員及生產、技術、營銷骨干共 229 名激勵對象 631 萬股限制性股票，占本激勵計劃公告日股本總額 2.75%，授予價格為每股26.97 元，綁定管理層和公司利益。2019-2021 年公司營收增速分別為 23.66%、32.25%、33.12%，均達到解除限售條件，管理層和骨干人員積極性充分，股權激勵效果凸顯，

34、推動公司長遠發展。圖表圖表 4 4：安井食品：安井食品 20192019 年限制年限制性股票激勵計劃及完成情況一覽性股票激勵計劃及完成情況一覽 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表 5 5：安井食品安井食品 20192019 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃授予對象一覽授予對象一覽 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 1.31.3、收入利潤雙位數增長，邁入百億門檻收入利潤雙位數增長，邁入百億門檻在即在即 公司盈利能力穩定，收入利潤雙位數增長。公司盈利能力穩定，收入利潤雙位數增長。公司營業收入由 2011 年 12.24億元增長至 2021 年 92.72 億元，10 年 C

35、AGR 為 22.44%，歸母凈利潤由 2011 年0.71 億元增長至 2021 年 6.82 億元，10 年 CAGR 為 25.39%。2021 年公司營業收入和歸母凈利潤均實現增長，增速分別為 33.12%和 13.00%。2022Q1 公司營業收入和歸母凈利潤分別為 23.39 億元和 2.04 億元，分別同比增長 24.16%和 17.65%。2021 年和 2022Q1 業績均表現亮眼，主要系由于公司加強新品、次新品銷售推廣，加強生產技術改造，擴大產能，同時子公司凍品先生、新宏業等并表帶來增量收入。股權激勵計劃首次實施公告日股權激勵計劃首次實施公告日激勵工具激勵工具授予對象授予對

36、象授予股票數量授予股票數量授予價格授予價格解除限售條件解除限售條件實際增速實際增速是否完成是否完成解除限售比例解除限售比例2019年營業收入值不低于50.26億元（增速不低于18%）23.66%是40%2019-2020年兩年累計營業收入值不低于107.75億元（增速不低于14%）32.25%是30%2019-2021年三年累計營業收入值不低于170.785億元（增速不低于10%）33.12%是30%2019年11月2019年11月限制性股票中高層管理人員及生產、技術、營銷骨干共229人632萬股每股26.97元姓名姓名職務職務獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量(萬股)(萬股)占授予限制

37、性股票總數的占授予限制性股票總數的比例比例占本計劃公告日股本總額的比例占本計劃公告日股本總額的比例張清苗張清苗董事、總經理548.56%0.23%梁晨梁晨董事會秘書152.38%0.07%唐奕唐奕財務總監152.38%0.07%54786.68%2.38%631100.00%2.75%中層管理人員及生產、技術、營銷中層管理人員及生產、技術、營銷骨干（226人）骨干（226人）合計合計證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6 6：營業收入由營業收入由 20112011 年年 12.2412.24 億元增長至億元增長至 20212021 年年

38、 92.7292.72億元，億元，1010 年年 CAGRCAGR 為為 22.44%22.44%圖表圖表 7 7：歸母凈利潤由歸母凈利潤由 20112011 年年 0.710.71 億元增長至億元增長至 20212021 年年 6.86.82 2 億元，億元，1010 年年 CAGRCAGR 為為 25.39%25.39%資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 公司毛利率、凈利率較穩定。公司毛利率、凈利率較穩定。2011 年至 2020 年公司毛利率穩定維持在 25%以上，2021 年下滑至 22.12%，主要系人員工資成本、生產投入、運費等增加導致成本增加，且凍

39、品先生及新宏業公司毛利率低于公司原主營業務，并表后影響毛利率。從費用端看，公司銷售費用率由 2011 年 14.88%下降至 2021 年 9.15%，管理費用率由 2011 年 3.62%上升至 4.39%，綜合毛利率與費用率，凈利率由 2011 年 6.25%上升至 2021 年 7.41%，較為穩定，行業中位于較高水平，僅略低于三全食品。圖表圖表 8 8：安井食品與可比公司毛利率對比一覽：安井食品與可比公司毛利率對比一覽 圖表圖表 9 9：安井食品與可比公司凈利率一覽安井食品與可比公司凈利率一覽 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 ROEROE 與銷售凈利

40、率同步變動，總體保持穩定。與銷售凈利率同步變動，總體保持穩定。安井食品 ROE 由 2017 年 15.01%上升至 2020 年 18.79%，主要系銷售凈利率上升拉動，銷售凈利率由 2017 年5.81%上升至 8.67%。2021 年公司 ROE 下滑至 15.58%，主要受銷售凈利率下滑影響?？傮w來看，公司 ROE 在行業處于中上游水平，穩定性高于行業可比公司。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1010：ROEROE 由由 20172017 年年 15.01%15.01%上升至上升至 20202020 年年 18.79%18.

41、79%，主要，主要系銷售凈利率上升拉動系銷售凈利率上升拉動 圖表圖表 1111：安井食品與可比公司安井食品與可比公司 ROEROE 對比一覽對比一覽 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 2 2、速凍食品行業：速凍食品行業：行業規模逐步擴大，細行業規模逐步擴大，細分賽道空間較大分賽道空間較大 速凍食品指以米、面、雜糧等為主要原料，以肉類、蔬菜等為輔料，經加工制成各類烹制或未烹制的主食品后，立即采用速凍工藝制成并可以在凍結條件下運輸儲存及銷售的各類主食品。速凍食品行業發展可分為四個階段：工業大時代（工業大時代（8080-9090 年代）：年代）：正處改革開放初始階段

42、，速凍技術、設備等仍較落后，速凍食品行業處于萌芽階段，產品以速凍肉制品為主，屬于“產品為王”的無品牌時代。商貿大時代（商貿大時代（9090 年代末年代末-2010s2010s）：）：改革開放逐步推進，人們生活水平提升，行業快速擴張，技術水平取得進步。該階段出現三全、思念等傳統家庭速凍品牌，產品以湯圓、水餃等速凍面米制品為主，企業主要依靠商超零售渠道搶奪份額?；ヂ摼W時代（互聯網時代（20102010-20152015 年）：年）：互聯網電商爆發，食品個性化成為主題，供給端渠道和品牌迅速分化，行業龍頭逐步崛起，火鍋料制品等其他品類井噴式發展，餐飲端需求逐步高增。移動互聯網時代（移動互聯網時代（20

43、152015 年至今）：年至今）：行業迎來“流量為王”時代，進入新高速增長階段。餐飲行業對標準化食材需求增強，推動餐飲標準化供應品牌快速發展，產品品類愈加豐富，預制菜等標準化產品開始導入，新零售發展推動渠道下沉。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1212：速凍食品行業發展歷程一覽速凍食品行業發展歷程一覽 資料來源：立鼎產業研究院，華經產業研究院，華鑫證券研究 速凍食品行業規模逐年增長，以零售端為主速凍食品行業規模逐年增長，以零售端為主。據艾媒咨詢，我國速凍食品市場規模預計由 2013 年 649.8 億元增長至 2024 年 1986

44、 億元，11 年 CAGR 為 10.69%。分品類看，速凍食品市場主要以速凍火鍋料和速凍面米制品為主，兩者占比分別為 33%和 53%。分渠道看，我國速凍食品市場以零售渠道為主，據中商產業研究院，2020 年零售和餐飲端占比分別為 54%、46%。圖表圖表 1313：我國速凍食品市場規模預計由我國速凍食品市場規模預計由 20132013 年年 649.8649.8 億元增億元增長至長至 20242024 年年 19861986 億元億元 圖表圖表1414：速凍火鍋料和速凍面米速凍火鍋料和速凍面米制品制品占占速凍食品市場比例速凍食品市場比例分分別為別為 33%33%和和 53%53%資料來源：

45、艾媒咨詢，華鑫證券研究 資料來源：紅餐網，華鑫證券研究 圖表圖表 1515：2022020 0 年年我國速凍食品市場我國速凍食品市場零售和餐飲端占比分別為零售和餐飲端占比分別為 54%54%、46%46%資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 行業集中于龍頭，人均消費有待提升。行業集中于龍頭，人均消費有待提升。據艾媒咨詢，我國速凍食品消費滲透率較高，購買過速凍食品的消費者占比 98%，但對標歐美和日本，我國速凍食品人均食用量仍較低。2019 年中國人均速凍食品食用量為 9kg，遠低于美國 60kg，歐洲 35k

46、g，日本 20kg，行業發展空間仍較大。從競爭格局看，行業正向龍頭企業集中，2022 年安井食品速凍食品市占率為 40%，位居行業第一，其次是三全食品，市占率為 27%。圖表圖表 1616：我國速凍食品消費滲透率較高，購買過速凍食品的消我國速凍食品消費滲透率較高，購買過速凍食品的消費者占比費者占比 98%98%圖表圖表 1717：20192019 年中國人均速凍食品食用量為年中國人均速凍食品食用量為 9kg9kg，遠低于美，遠低于美國國 60kg60kg，歐洲，歐洲 35kg35kg，日本，日本 20kg20kg 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 圖表圖表 1

47、818：20222022 年安井年安井食品食品速凍食品市占率為速凍食品市占率為 40%40%，位居行業第一，位居行業第一 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 行業景氣度仍存，賽道逐步細分化。行業景氣度仍存，賽道逐步細分化。隨著速凍食品行業不斷發展，行業呈現細分化趨勢。按照品類不同，速凍食品行業可劃分為速凍魚糜制品、速凍肉制品、速凍面米制品、速凍預制菜、速凍小龍蝦等，其中速凍魚糜制品和速凍肉制品同屬于速凍火鍋料制品。速凍食品行業整體景氣度仍存，具備發展空間，細分行業看，速凍火鍋料行業仍較分散，高端化發展為趨勢，有望持續擴容；預制菜行業仍處藍海階段，BC端均呈現需求，發展空間廣闊；小龍蝦行業熱

48、度回歸理性，供給端不斷發展，隨著消費場景日漸多元化，消費需求有望持續增長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1919：速凍食品分類一覽速凍食品分類一覽 資料來源：觀研天下，華經產業研究院，華鑫證券研究 2 2.1.1、速凍火鍋料：速凍火鍋料：行業持續擴容，高端化成趨勢行業持續擴容，高端化成趨勢 速凍火鍋料由區域走向全國，消費場景逐漸多元化。速凍火鍋料由區域走向全國，消費場景逐漸多元化。速凍火鍋料制品主要分為速凍魚糜制品和速凍肉制品，據立鼎產業研究院，兩者分別占比 55%、45%。工業化魚糜制品生產起源于日本，1959 年日本開發出“冷

49、凍魚糜生產技術”，該技術先傳播至臺灣地區，于 90 年代初引入中國大陸。據觀研天下，1998 年至今，我國火鍋料制品發展經歷了低質成長期、品牌萌芽期、品牌發展期三個階段，最初局限于福建、廣東一帶，產品用途主要是火鍋配菜，定位中高端小眾產品，應用場景主要在酒店等。隨著國內大量中小企業介入，銷售區域逐步由沿海向內陸市場滲透。隨著居民消費水平提升，工作節奏加快，速凍火鍋料制品得到消費者認可，進一步向全國擴張，產品價格和定位趨于大眾化，企業開始注重產品創新，產品品類日益豐富，消費場景由火鍋逐步拓展至關東煮、麻辣燙、燒烤、煮湯等多種場景。圖表圖表 2020：速凍魚糜制品和速凍肉制品分別占比速凍魚糜制品和

50、速凍肉制品分別占比 55%55%、45%45%圖表圖表2121：我國火鍋料制品發展經歷了低質成長期、品牌萌芽我國火鍋料制品發展經歷了低質成長期、品牌萌芽期、品牌發展期三個階段期、品牌發展期三個階段 資料來源：立鼎產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2222：速凍火鍋料制品消費場景多元化速凍火鍋料制品消費場景多元化 圖表圖表 2323：速凍火鍋料需求呈增長趨勢速凍火鍋料需求呈增長趨勢 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究 速凍火鍋料行業穩定增長

51、，有望持續擴容。速凍火鍋料行業穩定增長，有望持續擴容。據智研咨詢，我國速凍火鍋料市場規模由 2012 年 209 億元增長至 2019 年 502 億元，7 年 CAGR 為 13.3%，2020年下滑至 462 億元，主要系疫情影響餐飲端，導致需求下降。預計 2021 年市場規?；謴椭?490 億元，2027 年增長至 832 億元，6 年 CAGR 為 9.2%。圖表圖表 2424：我國速凍火鍋料市場規模由我國速凍火鍋料市場規模由 20122012 年年 209209 億元增長至億元增長至 20202020 年年 462462 億元億元 資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究 行業量價齊升，帶動

52、行業增長。行業量價齊升，帶動行業增長。從量看，據智研咨詢，我國速凍火鍋料行業產量穩定增長，由2012年144.7萬噸增長至2020年238.5萬噸，8年CAGR為6.4%。從價看，我國速凍火鍋料均價由2012年1.62萬元/噸提升至2020年2.13萬元/噸，8年CAGR為3.5%。行業量價齊升，推動規模增長，據智研咨詢，我國速凍火鍋料行業規模2012-2020年CAGR為10.4%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2525：我國速凍火鍋料行業產量由我國速凍火鍋料行業產量由 20122012 年年 144.7144.7 萬噸增長萬噸

53、增長至至 20202020 年年 238.5238.5 萬噸萬噸 圖表圖表 2626：我國速凍火鍋料均價由我國速凍火鍋料均價由 20122012 年年 1.621.62 萬元萬元/噸提升噸提升至至 20202020 年年 2.132.13 萬元萬元/噸噸 資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究 資料來源：智研咨詢，華鑫證券研究 行業仍較分散，集中度有望提升。行業仍較分散，集中度有望提升。據華經產業研究院，安井食品為速凍火鍋料行業龍頭，2020 年市場份額為 5%，行業內其他公司主要包括海霸王、海欣食品、惠發食品、升隆，行業 CR5 僅為 15%，仍較分散。隨著龍頭企業規模、渠道等優勢凸顯以及行業監管

54、規范化，行業集中度有望進一步提升。根據產量口徑，安井食品速凍火鍋料制品市占率由 2013 年 5.7%提升至 2020 年 15.5%，7 年增長 9.8pct，增速遠高于海欣食品和惠發食品，主要得益于安井食品在供應鏈、產能、品牌、渠道等方面優勢。圖表圖表 2727：主要速凍火鍋料公司一覽主要速凍火鍋料公司一覽 公司名稱 品牌 logo 主要產品 主銷區域 主要渠道 生產基地 2020 年市占率（產量口徑）安井食品 霞迷餃、撒尿肉丸、千頁豆腐 華東、華中、華北 農貿批發市場、超市 目前已在福建廈門、江蘇無錫、江蘇泰州、遼寧鞍山、四川資陽、河南安陽、湖北潛江、廣東佛山、山東樂陵、湖北洪湖布局 1

55、1 個生產基地。15.5%海霸王 中式火鍋餃、丸類、臺式火鍋類、肉制品 臺灣、廣東、西南、上海 超市、便利店 目前配備有食品生產線 30多條，大型生產基地 4 個以及相關食品包裝配套廠，總建筑面積約 6 萬平方米，年生產速凍食品超 15 萬噸。-海欣食品 魚丸、肉丸、福袋、魚豆腐 華北、華東 農貿批發市場、超市、便利店 在福州金山、福州馬尾、福州連江、浙江舟山、漳州東山、浙江嘉興、江蘇江陰和山東濟南設有八個生產基地。4.2%惠發食品 肉丸系列、肉腸系列、肉串 華東、華北 農貿批發市場和超市 目前有三大生產基地和中央廚房，其中三大生產基地為公司本部及子公司和利發展、新潤食 品。3.9%資料來源：

56、安井食品公告，海霸王官網，海欣食品公告，惠發食品公告，智研咨詢，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2828：2 2020020 年速凍火鍋料年速凍火鍋料行業行業 CR5CR5 僅為僅為 15%15%圖表圖表2929：根據產量口徑，安井食品速凍火鍋料制品市占率由根據產量口徑，安井食品速凍火鍋料制品市占率由20132013 年年 5.7%5.7%提升至提升至 20202020 年年 15.5%15.5%資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，海欣食品公告，惠發食品公告，華鑫證券研究 速凍火鍋料行業未來

57、趨勢：速凍火鍋料行業未來趨勢：（1 1）火鍋行業持續擴容火鍋行業持續擴容帶動行業帶動行業發展。發展。據前瞻產業研究院，我國火鍋行業規模呈增長趨勢，由 2016 年 3955 億元增長至 2019 年 5188 億元，3 年 CAGR 為9.5%，2020 年受疫情影響，下滑至 4380 億元。預計火鍋行業規模由 2021 年 5218 億元持續增長至 2025 年 8510 億元，4 年 CAGR 為 13.0%?；疱佉殉蔀椴惋嫎I第一大品類，2019 年營業收入在餐飲行業中占比 22%。速凍火鍋料制品主要應用于火鍋場景，有望隨火鍋行業擴容而發展。圖表圖表 3030：我國火鍋行業規模由我國火鍋行

58、業規模由 20162016 年年 39553955 億元增長至億元增長至 20202020年年 43804380 億元億元 圖表圖表 3131：20192019 年年火鍋火鍋營業收入在餐飲營業收入在餐飲行行業中占比業中占比 22%22%資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 （2 2）順應消費升級，順應消費升級，有望走向高端化。有望走向高端化。消費升級趨勢下，消費者更注重產品品質、口味，高端化成為眾多速凍食品企業新增長點。2018 年，安井食品推出“丸之尊”，定位高端化。2013 年，海欣食品收購“魚極”品牌，致力打造高端品牌形象。據冷凍食品網，目前高端

59、火鍋料主要包括以下品類：證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 一是異形產品，如蟹仔包、海膽包、龍蝦球等；二是滑類產品，如鮮蝦滑、墨魚滑等；三是優質丸類產品，如牛肉丸、魚蛋；四是腸類產品。圖表圖表 3232：部分高端品牌一覽部分高端品牌一覽 品牌名稱 主要產品 示例 安井食品 丸之尊 蝦滑、芝士包、潮汕牛肉丸、魚籽包、龍蝦球 海欣食品 魚極 魚籽福袋、蟹籽仙桃、蟹膏寶、芝士寶 海霸王 鱻宴 蝦餅、蝦腸、芝士包、蟹味寶、潮汕魚丸 升隆 升隆航海家 鎖鮮裝：芝士包、芝士魚豆腐；精華裝：魚餅、墨魚餅、肉腸 資料來源：安井食品官網，海霸王官網，海欣食品官網，

60、升隆官網，華鑫證券研究 2 2.2.2、速凍米面：速凍米面：行業穩定增長，新興面點行業穩定增長，新興面點望成望成增長點增長點 速凍米速凍米面面行業行業穩步擴張穩步擴張，增速穩中趨緩。，增速穩中趨緩。速凍面米制品是居民重要的日常消費食品，可分為傳統面米制品（湯圓、水餃、粽子等）以及新型發面制品（手抓餅、燒賣、蒸煎餃、餡餅、小籠包等）。整體來看，我國速凍米面食品行業穩定增長，預計增速穩中趨緩，市場規模由 2017 年 618 億元增長至 2025 年 1045 億元，8 年 CAGR 為 6.79%。圖表圖表 3333：預計預計我國速凍我國速凍米面米面食品行業食品行業規模規模由由 20172017

61、 年年 618618 億元增長至億元增長至 20252025 年年 10451045 億元億元 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 速凍面米市場集中度高，餐飲端仍有較大發展空間。速凍面米市場集中度高，餐飲端仍有較大發展空間。速凍面米市場發展已較成熟，行業集中度較高，已形成三全食品、思念、灣仔碼頭“三足鼎立”的局面，行業Cr3為64%。分渠道看，三全食品、思念、灣仔碼頭均主要面向零售市場，2020年零售市場占整體市場比例達到84%，而餐飲市場僅占16%，餐飲端仍有較大發展空間。圖表圖表 3434：202020

62、20 年零售市場占整體市場比例達到年零售市場占整體市場比例達到 84%84%，而餐飲市，而餐飲市場僅占場僅占 16%16%圖表圖表 3535：中國中國速凍面米速凍面米行業行業 Cr3Cr3 為為 64%64%資料來源：千味央廚公告，華鑫證券研究 資料來源：千味央廚招股說明書，華鑫證券研究 新興面點新興面點望成望成行業行業新增長點。新增長點。隨著人口結構變化，消費者群體也發生改變，消費需求和口味呈現多元化趨勢，對食品外觀、品質、口味有更高要求，推動各家速凍食品企業在原有傳統面點基礎上進行創新，推出多款新興面點，如安井食品包點系列推出核桃包、玉兔甜包等，點心系列推出迷你小油條、春卷、酥皮餡餅等。新

63、興面點外觀新穎，場景覆蓋較傳統面點更廣泛，可覆蓋早餐、主食、下午茶點心、宵夜等多種場景。據觀研天下，我國速凍面米市場中湯圓、餃子等傳統面米制品占主導，占比超60%，新興面點僅占18%。傳統面點發展已較為穩定，新興面點仍有較大發展空間，未來品類不斷擴充，將進一步推動行業規模擴大，成為行業新增長點。圖表圖表 3636：新興面點產品一覽新興面點產品一覽 圖表圖表 3737：湯圓、餃子等傳統面米制品占主導，占比超湯圓、餃子等傳統面米制品占主導，占比超 60%60%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：安井食品官網，三全食品官網，廣州酒家官網，華鑫

64、證券研究 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 2 2.3.3、預制菜：正處競爭藍海，發展空間廣闊預制菜：正處競爭藍海，發展空間廣闊 預制菜是指以農、畜、禽、水產品為原料，配以各種輔料或食品添加劑，經過分切、攪拌、腌制、滾揉、成型、調味等工藝加工后可直接進行烹飪或食用的菜品，一般需要在冷鏈條件下進行儲存、運輸及銷售。依據對原料加工的深淺程度以及食用的方便性，預制菜可分為四類：即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品。圖表圖表 3838：預制菜可分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品預制菜可分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品 從上至下附加值依次減小從上至下附加值依次減小 分類分類 示例示例

65、 渠道渠道 代表企業代表企業 即食食品即食食品 C 端 銀鷺、有友食品 即熱食品即熱食品 C 端 海底撈、康師傅 即烹食品即烹食品 B 端、C 端 安井食品、味知香、珍味小梅園、好得睞 即配食品即配食品 B 端、C 端 盒馬、叮咚、永輝 資料來源：京東，天貓，艾媒咨詢，華鑫證券研究 預制菜起源于美國，疫情后進入加速期。預制菜起源于美國，疫情后進入加速期。20 世紀 60 年代，預制菜起源于美國，1969 年大型食材配送供應鏈公司 Sysco 在美國成立；20 世紀 80 年代，凈菜加工配送在日本、加拿大及部分歐洲國家開始興起，日本成立國內兩間最大證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責

66、聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 的預制菜企業神戶物產和日冷集團，預制菜發展逐漸成熟；20 世紀 90 年代，隨著麥當勞、肯德基等快餐店進入，國內出現凈菜配送加工廠，預制菜傳入我國；2000 年前后，好得睞（2002 年）、綠進食品（2004 年）、新雅食品（2005 年）、味知香（2008 年）等深加工半成品菜企業相繼成立；2010 年前后，國內預制菜行業 B 端進入放量期；2020 年疫情后，預制菜 C 端需求高增，迎來爆發期，眾多企業開始布局 C 端市場。圖表圖表 3939：預制菜行業預制菜行業發展歷程發展歷程一覽一覽 資料來源：紅餐網，味知香招股說明書，華鑫證券研究 國內預制菜行業已

67、成千億市場，發展空間廣闊。國內預制菜行業已成千億市場，發展空間廣闊。NCBD 數據顯示，2015-2020年我國預制菜行業規模呈增長趨勢，銷售額從 2015 年 650.3 億元增至 2020 年 2527 億元，5 年 CAGR 為 31%，為餐飲行業整體增速 6.2 倍。其中 2015-2018 年行業增速放緩，2019 年重新迎來 40%高增長；2020 年受疫情影響，餐飲行業增速為-15.4%，預制菜行業仍保持 19.4%增長。預計 2021 年預制菜市場規模超 3000億元，同增 37%，2025 年銷售額將達 8300 億元。分渠道看，C 端規模相比 B 端仍較小，據中商產業研究院

68、，目前 BC 端比例為 8：2。圖表圖表 4040：我國預制菜行業規模從我國預制菜行業規模從 20152015 年年 650.3650.3 億元增至億元增至 20202020年年 25272527 億元億元 圖表圖表 4141：20202020 年受疫情影響，餐飲行業增速為年受疫情影響，餐飲行業增速為-15.4%15.4%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：餐寶典，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 國內預制菜正處藍海階段，行業集中度亟待提升。國內預制菜正處藍海階段，行業集中度亟待提升。一方面，我國預制菜滲透率與美國和日本仍

69、有較大差距，據中國烹飪協會五年(2021-2025)工作規劃，國內預制菜滲透率僅 10%-15%，預計 2030 年增至 15%-20%，而日本預制菜滲透率已達 60%以上。人均消費看，2021 年我國預制菜總消耗量達 174.72 萬噸，人均預制菜消費量僅為 8.9KG，遠低于日本 23.59KG；規模占比看，2020 年我國預制菜規模占餐飲行業規模比僅為 1.11%，遠低于日本 14.61%，中國臺灣8.87%，美國 9.44%。另一方面，我國預制菜行業集中度較低，規?；髽I較少，尚未出現行業龍頭企業。日本預制菜行業 CR5 已達 64.04%；美國預制菜龍頭企業 SYSCO 市占率達 1

70、6%，而我國預制菜行業 CR10 僅約為 14%。圖表圖表 4242：20212021 年我國人均預制菜消費量僅為年我國人均預制菜消費量僅為 8.9KG8.9KG，遠低于日，遠低于日本本 23.59KG23.59KG 圖表圖表 4343：20202020 年我國預制菜規模占餐飲行業規模比僅為年我國預制菜規模占餐飲行業規模比僅為 1.11.11%1%資料來源：36 氪研究院，華鑫證券研究 資料來源：立鼎產業研究院，華鑫證券研究 圖表圖表 4444：我國預制菜行業我國預制菜行業 CR10CR10 約約為為 14%14%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高

71、效 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 需求需求+供給齊發力，推動行業擴容。供給齊發力，推動行業擴容。需求端來看，需求端來看，BCBC 端均呈現高需求：端均呈現高需求：（1 1）B B 端端持續放量持續放量：預制菜助力餐飲企業降本增效。預制菜助力餐飲企業降本增效。隨著餐飲連鎖化程度提升，餐飲企業面臨“三高問題”（原材料、人工、租金成本較高）。預制菜省去原料采購、初加工等過程，能夠減小企業對廚師的依賴，節省后廚面積，幫助企業降本增效。此外，預制菜在標準化、集約化的生產加工模式下，能夠提升出餐效率，保證餐品口味和品質穩定性。圖表圖表 4545：餐飲企業面臨“三高問題”餐飲企業面臨“三高問題”圖

72、表圖表 4646：使用預制菜制作一份使用預制菜制作一份 2020 元快餐與直接購買食材相元快餐與直接購買食材相比總成本（元）下降比總成本（元）下降 0.40.4 元元 資料來源：中國飯店協會，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 預制菜成為餐飲企業業績增長點。預制菜成為餐飲企業業績增長點。以廣州酒家為例，公司布局預制菜已久，已推出廣式豉油雞、傳統咕嚕肉等 20 款預制菜單品。2020 年受疫情影響餐飲業務營收較上年下滑 26.7%，但整體營收仍保持正增長，主要得益于速凍食品 40.08%以及月餅系列 15.59%的營收增長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明

73、24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4747：廣州酒家：廣州酒家 20202020 年速凍食品業務營收增長年速凍食品業務營收增長 40.08%40.08%資料來源：廣州酒家公告，華鑫證券研究 預制菜解決團餐供應難點。預制菜解決團餐供應難點。我國團餐企業面臨成本高、利潤低問題，前瞻產業研究院顯示，食堂運營的采購成本和人力成本占總營收 70%，凈利潤只占8%。此外，團餐供應對標準化要求較高，需要穩定的口味品質和出餐時間，且由于團餐經營場景主要是學校、機關、軍隊、企業、航空鐵路食堂等，對食品安全要求較高。預制菜通過工廠生產，全程標準化程度較高，質量把控嚴格，能夠解決團餐供應難點。圖表圖表 484

74、8：我國團餐市場規模從我國團餐市場規模從 20162016 年年 0.90.9 萬億元增長至萬億元增長至 20202020年年 1.531.53 萬億元萬億元 圖表圖表 4949：團餐企業面臨成本高、利潤低的問題團餐企業面臨成本高、利潤低的問題 資料來源：艾媒數據中心，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 （2 2）C C 端端有望擴容有望擴容：預制菜迎合“懶宅經濟”需求。預制菜迎合“懶宅經濟”需求?！皯姓洕彪S互聯網興起而發展，疫情期間新零售推動加速發展。預制菜便捷高效的特點迎合“懶宅經濟”，據星圖數據，2020 年 1-5 月，方便食品銷售額同比增長 150%，增速明顯高

75、于其他民生類商品，其中 2 月增幅高達 2131%。百度指數顯示，疫情期間“預制菜”搜索熱度達到峰值。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5050：“懶懶”、“宅宅”人群用戶規模人群用戶規模 20152015-20182018 年年 CAGRCAGR 分分別為別為 31%31%、3%3%圖表圖表 5151：71.9%71.9%用戶購買預制菜目的是用戶購買預制菜目的是節省節省時間時間 資料來源：QuestMobile 研究院，華鑫證券研究 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 圖表圖表 5252：20202020 年年 1 1-5 5 月方便

76、食品銷售額同比增長月方便食品銷售額同比增長 150%150%圖表圖表 5353：疫情期間“預制菜”搜索熱度達到峰值疫情期間“預制菜”搜索熱度達到峰值 資料來源：星圖數據，華鑫證券研究 資料來源：百度指數，華鑫證券研究 預制菜契合消費升級趨勢。預制菜契合消費升級趨勢。隨著消費者收入和生活水平不斷提高，消費升級趨勢日益明顯。我國城鎮居民家庭人均可支配收入由 2010 年 1.9 萬元增長至 2021 年 4.7 萬元，11 年 CAGR 為 8.6%，恩格爾系數由 1978 年 57.5 下降至 2021 年28.6。據中國營養協會的2021 年中國居民膳食指南科學研究報告，居民膳食結構不斷改善，

77、優質蛋白攝入量不斷增加，動物性食物蛋白質占比從 1992 年18.9%增至 2015 年 35.2%。預制菜經過適當食材搭配和營養管理，營養價值高于普通速凍食品，因此符合大眾對健康品質的追求。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5454：城鎮居民家庭人均可支配收入從城鎮居民家庭人均可支配收入從 20102010 年年 1.91.9 萬元增萬元增長至長至 20212021 年年 4.74.7 萬元萬元 圖表圖表 5555：城鎮居民家庭恩格爾系數從城鎮居民家庭恩格爾系數從 19781978 年年 57.557.5 下降至下降至 2 2021

78、021 年年 28.628.6 資料來源：聚匯數據，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 5656：居民優質蛋白攝入量不斷增加（居民優質蛋白攝入量不斷增加（g/g/標準人日）標準人日）資料來源：中國營養協會，華鑫證券研究 預制菜受新消費主體預制菜受新消費主體 Z Z 時代青睞。時代青睞。據中國連鎖經營協會，中國餐飲市場 Z 時代消費占比從 2016 年 29.1%增至 2020 年 39.6%。Z 時代接受新事物能力較強，更易受“懶宅經濟”影響，“懶”經濟滲透率在 95 后和 80 后之間的代際差異為 8%，95 后更傾向追求便捷高效。未來 Z 時代或將成為預制菜消費主體，

79、推動預制菜增長。據艾媒咨詢，2021 年預制菜 C 端消費用戶中 22-31 歲人群占比已達 34.9%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5757：中國餐飲市場中國餐飲市場 Z Z 時代消費占比從時代消費占比從 20162016 年年 29.1%29.1%增至增至 2 2020020 年年 39.6%39.6%圖表圖表 5858：“懶”經濟滲透率在“懶”經濟滲透率在 9595 后和后和 8080 后之間的代際差異后之間的代際差異為為 8%8%資料來源：中國連鎖經營協會，華鑫證券研究 資料來源：中國連鎖經營協會，華鑫證券研究 圖表圖表

80、 5959：20212021 年預制菜年預制菜 C C 端消費用戶中端消費用戶中 2222-3131 歲人群占比達歲人群占比達 34.9%34.9%資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 供給端來看供給端來看，冷鏈物流迅速冷鏈物流迅速發展發展，基礎基礎設施設施逐步逐步完善完善，推動行業發展。，推動行業發展。據艾媒咨詢，2015 年冷鏈市場規模僅為 1800 億元，預計 2023 年突破 7000 億元，8年 CAGR 為 19%?；A設施方面，我國冷藏車市場保有量由 2014 年 7.59 萬輛增長至 2020 年 27.5 萬輛，6 年 CAGR 為 23.9%；冷庫容量由 2017 年 4775

81、 萬噸增至 2020 年 7080 萬噸，3 年 CAGR 為 14%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6060：預計預計我國冷鏈市場規模從我國冷鏈市場規模從 20152015 年年 18001800 億元增長至億元增長至 2 2023023 年年 72317231 億元億元 圖表圖表 6161：我國冷藏車市場保有量由我國冷藏車市場保有量由 20142014 年年 7.597.59 萬輛增長至萬輛增長至20202020 年年 27.527.5 萬輛萬輛 資料來源：艾媒咨詢，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，汽車總站網，華鑫證券

82、研究 圖表圖表 6262：我國冷庫容量由我國冷庫容量由 20172017 年年 47754775 萬噸增至萬噸增至 20202020 年年 70807080 萬噸萬噸 資料來源：中商產業研究院，華鑫證券研究 2 2.4.4、小龍蝦：小龍蝦：熱度回歸理性，仍具發展空間熱度回歸理性，仍具發展空間 小龍蝦學名為克氏原螯蝦，原產于美國南部路易斯安那州，19 世紀 20 年代末從長江地區登陸中國。早期小龍蝦只作為牛蛙飼料或觀賞蝦，很少被食用。90 年代初，小龍蝦被端上餐桌，但并未進行人工養殖。1993 年，江蘇盱眙一家調料店推出“十三香小龍蝦”，在全國刮起“小龍蝦風暴”，并引發盱眙養殖熱潮，小龍蝦從家庭

83、廚房走向街邊大排檔。2000 年左右，街邊小龍蝦風潮由南京迅速輻射至上海、安徽、蘇州等地。2015 年，伴隨互聯網、物流高速發展以及資本流入，小龍蝦從小眾品類轉變為網紅品類；2018 年，世界杯刺激下，小龍蝦熱度到達巔峰.隨著吃蝦風潮席卷全國，小龍蝦口味日益豐富，消費場景也逐漸多元化，小龍蝦產業逐步由“捕撈+餐飲”向小龍蝦養殖、加工、流通及旅游節慶一體化服務拓展，產業鏈條逐步完善。2019 年后，小龍蝦消費開始回歸理性，熱度有所回落。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6363：小龍蝦學名為克氏原螯蝦，原產于美國南部路易斯安小龍蝦學名為

84、克氏原螯蝦，原產于美國南部路易斯安那州那州 圖表圖表 6464：小龍蝦發展歷程一覽小龍蝦發展歷程一覽 資料來源：中國漁業經濟，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，京報網，華鑫證券研究 圖表圖表 6565：小龍蝦產業鏈一覽：小龍蝦產業鏈一覽 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 行業行業持續持續增長，餐飲增長，餐飲等等第三產業為主要驅動力。第三產業為主要驅動力。據美團餐飲數據觀，我國小龍蝦產業總產值穩中有升，由 2017 年 2685 億元增長至 2019 年 4110 億元，2 年CAGR 為 23.7%。2020 年疫情下，餐飲端受不利影響，總產值下滑至 3448 億元；2021 年呈

85、恢復態勢，總產值增長至 4222 億元，同增 22%。從產業鏈角度，2020年小龍蝦養殖業（第一產業）產值約 748.38 億元，同增 11.35%；以加工業為主的第二產業產值約 480.08 億元，同增 9.11%；受疫情沖擊，以餐飲為主的第三產業產值約 2220 億元，同降 25%，其中餐飲端產值貢獻最大，近五年貢獻占比維持在 70%左右。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6666：我國小龍蝦產業總產值由我國小龍蝦產業總產值由 20172017 年年 26852685 億元增長至億元增長至 2 20 02121 年年 422242

86、22 億元億元 圖表圖表 6767：餐飲端餐飲端產值產值占比最大，近五年維持在占比最大，近五年維持在 70%70%左右左右 資料來源：美團餐飲數據觀，華鑫證券研究 資料來源：美團餐飲數據觀，華鑫證券研究 產量穩定增長，主產區分布集中。產量穩定增長，主產區分布集中。據2022 中國小龍蝦產業發展報告，小龍蝦養殖產量逐年增長，由 2016 年 85.23 萬噸增至 2021 年 263.36 萬噸，5年 CAGR 為 25.3%。分省份看，2021 年產量占比前五省份依次為湖北、安徽、湖南、江蘇、江西，產量分別為 107.4 萬噸、49.6 萬噸、37.9 萬噸、26.4 萬噸、19.9 萬噸，五

87、省產量占比達 92%。其中湖北省為小龍蝦養殖第一大省，產量占比 41%。圖表圖表 6868：小龍蝦養殖產量由小龍蝦養殖產量由 20162016 年年 85.2385.23 萬噸增至萬噸增至 20212021 年年 2 263.3663.36 萬噸萬噸 圖表圖表 6969：湖北省為小龍蝦養殖第一大省，產量占比湖北省為小龍蝦養殖第一大省，產量占比 41%41%資料來源：2022中國小龍蝦產業發展報告，華鑫證券研究 資料來源：2022 中國小龍蝦產業發展報告，華鑫證券研究 2 2021021 年價格回升，呈分化和周期性特點。年價格回升，呈分化和周期性特點。小龍蝦價格自 2019 年開始回落，2020

88、 年受疫情影響，價格處于低迷狀態，2021 年初價格回升，3 月特青價格上升至 85-97 元/斤。全年看，小龍蝦價格周期性明顯，呈現 U 型走勢，1-3 月和9-12 月為小龍蝦生產淡季，價格位于高點；5-8 月是小龍蝦集中上市期，價格處于低點。不同規格小龍蝦價格也出現分化，大規格小龍蝦價格普遍高于小規格小龍蝦，且大規格小龍蝦價格呈上升趨勢，小規格小龍蝦呈下降趨勢。以青蝦為例，大青（6-8 錢）、特青（9 錢）2021 年 5 月價格分別為 20-35 元/斤、40-52 元/斤，與 2019 年同期 17-35 元/斤和 35-50 元/斤相比均上升，而小青證券研究報告證券研究報告 請閱讀

89、最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 （2-4 錢）、中青（4-6 錢）價格分別為 8-12 元/斤、12-20 元/斤，與 2019 年同期 11-17 元/斤和 13-25 元/斤相比均下降。圖表圖表 7070：20212021 年年小龍蝦價格小龍蝦價格呈恢復態勢呈恢復態勢 圖表圖表 7171：小龍蝦價格呈現：小龍蝦價格呈現分化和周期性特點分化和周期性特點 資料來源：蝦谷 360，華鑫證券研究 資料來源：蝦谷 360，華鑫證券研究 上游：上游：稻田養殖為主，養殖技術不斷發展。稻田養殖為主，養殖技術不斷發展。（1 1）以稻田養殖為主，養殖面積逐年增長。以稻田養殖為主，養殖面積逐

90、年增長。據2022 中國小龍蝦產業發展報告，我國小龍蝦養殖面積逐年擴大，由 2017 年 850 萬畝增至 2021 年 2100萬畝，其中 2019 年稻田養殖、池塘精養、蝦蟹混養、藕蝦套養養殖面積分別為1586 萬畝、80.6 萬畝、124.0 萬畝、34.1 萬畝，稻田養殖為目前主要養殖方式，2019 年養殖面積占比達 86%。（2 2）養殖技術不斷發展，提升產量和品質。養殖技術不斷發展，提升產量和品質。繁養一體化是傳統的養殖模式，是指按照“捕大留小”原則，捕撈達到一定規格的成蝦，剩余小蝦作為蝦苗繼續自繁自育。這種模式造成小龍蝦規格小、生長速度慢、抗逆性下降等種質退化問題，導致養殖效益下

91、降、價格分化。目前這種模式正逐步向繁養分離模式轉變，即將繁養區域分隔，設置專門育苗區域和養殖區域，通過留種大規格優質親蝦，能解決“捕大留小”種質負選擇問題，有利于提升小龍蝦繁育效率和規格品質。圖表圖表 7272：我國小龍蝦養殖面積由我國小龍蝦養殖面積由 20172017 年年 850850 萬畝增至萬畝增至 20212021 年年21002100 萬畝萬畝 圖表圖表 7373：20192019 年年稻田養殖稻田養殖面積占比達面積占比達 86%86%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：2022中國小龍蝦產業發展報告，華鑫證券研究 資料來源

92、：中國小龍蝦產業發展報告（2020），華鑫證券研究 圖表圖表 7474：繁養一體養殖模式與繁養分離養殖模式對比一覽：繁養一體養殖模式與繁養分離養殖模式對比一覽 資料來源：水產養殖網，華鑫證券研究 中游：中游：加工業發展向好加工業發展向好。（1 1）加工品類豐富加工品類豐富。小龍蝦加工方式分為初級加工、加工副產物以及調味品加工，其中以初級加工為主。初級加工產品分為速凍制品和即食食品，主要包括蝦仁、蝦尾和整蝦三大系列，據前瞻產業研究院，蝦仁、蝦尾和調味整蝦消耗原蝦百分比分別為 22、43和 35。隨著預制菜需求增長，調味帶殼蝦尾、調味整肢蝦等小龍蝦預制菜品受到青睞。精細加工方面，小龍蝦生產過程會產

93、生蝦頭、蝦殼等副產物，占原料 70%以上，通過精深加工，可從中提取油脂、功能肽、蝦青素、甲殼素、殼聚糖等物質，廣泛應用于食品、醫藥、保健等領域。此外，小龍蝦調味品也得到發展，2020 年全國小龍蝦調味品規模生產企業達近 100 家。圖表圖表 7575：小龍蝦加工產品一覽：小龍蝦加工產品一覽 圖表圖表7676：蝦仁、蝦尾和調味整蝦系列消耗原蝦百分比分別為蝦仁、蝦尾和調味整蝦系列消耗原蝦百分比分別為2222、4343和和 3535 資料來源：2022中國小龍蝦產業發展報告，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 （2 2）加工企業集中分布加工企業集中分布于于傳統養殖大省。傳統養殖大省

94、。我國規模以上小龍蝦加工企業（年加工量 100 噸以上）數量近三年持續增長，由 2019 年 112 家增至 2021 年 1繁養一體繁養分離方法養殖主體按照“捕大留小”原則，將達到一定規格的成蝦捕撈，上市銷售，剩余小蝦繼續作為蝦苗進行自繁自育。將繁養區域分開，育苗區域專業育苗，養成蝦區域只養成蝦。特點1、忽視親本留種及良種選育，造成小龍蝦種質向小型化負向選擇2、近親繁殖的概率極大，導致種質嚴重退化，個體小型化、頭大尾小出肉率降低、生長緩慢及抗病力低下等問題，影響產量1、減少親蝦捕撈，保持親本小龍蝦有效群體大小，有效降低近親繁殖的概率，避免近交衰退2、專門化區域育苗，為開展小龍蝦良種選育，提升

95、種質，奠定繁育基礎和條件證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 62 家，總加工量由 2019 年 80.7 萬噸增長至 2020 年 88.08 萬噸，2021 年加工量下降至 85 萬噸，主要由于 2021 年上半年小龍蝦市場價格同期上漲，加工企業普遍延遲收購小龍蝦。分省份看，小龍蝦加工企業主要集中在湖北、江蘇、湖南、安徽等傳統小龍蝦養殖大省，其中湖北省加工企業數量和加工量均位居第一，2020 年規模以上小龍蝦加工企業數量為 51 家，加工總量為 61.47 萬噸，占比達 69.79%。圖表圖表 7777：我國規模以上小龍蝦加工企業我國規模以上小

96、龍蝦加工企業總加工量由總加工量由 20192019 年年 8 80.70.7 萬噸增長至萬噸增長至 2022021 1 年年 8585 萬噸萬噸 圖表圖表 7878：湖北省湖北省規規模以上小龍蝦企業模以上小龍蝦企業加工總量為加工總量為 61.4761.47 萬萬噸，占比達噸，占比達 69.79%69.79%資料來源：2022中國小龍蝦產業發展報告，中國小龍蝦產業發展報告（2021），華鑫證券研究 資料來源：中國小龍蝦產業發展報告（2021），華鑫證券研究 下游下游：回歸理性，仍回歸理性，仍具具發展空間。發展空間。（1 1）熱度回歸理性熱度回歸理性。2015 年小龍蝦成為網紅品類，2018 年世

97、界杯刺激下，小龍蝦熱度達到頂峰，消費量由 2015 年 66.38 萬噸增長至 2018 年 97.95 萬噸，3 年 CAGR 為 13.85%，新增門店數量也由 2017 年 10 萬家增加到 2018 年 14萬家，小龍蝦火爆主要源于以下原因：一是小龍蝦具備社交屬性，契合年輕人消費習慣。小龍蝦直接用手處理的食用方式有利于營造社交氛圍，契合聚會、聚餐等年輕人喜愛場合；此外，小龍蝦食用場景也契合觀看球賽等大型娛樂活動，滿足年輕人夜宵需求。二是外賣、新零售發展推動小龍蝦需求增長。我國生鮮電商交易規模 2014-2021 年 CAGR 為 49%，外賣市場規模 2016-2021 年 CAGR為

98、 37%。外賣、新零售的發展為消費者購買小龍蝦提供便利渠道，推動小龍蝦消費需求增長。2019 年小龍蝦熱度迎拐點，逐步回歸理性。小龍蝦熱度變化呈周期性，每年 4-5 月熱度到達高點。自 2015 年小龍蝦熱度大幅提升，2018 年熱度到達高峰，2019 年小龍蝦熱度開始回落，并于 2020-2021 年保持穩定。小龍蝦新增門店數量也由 2018 年 14 萬家下滑至 2019 年 5 萬家，小龍蝦相關企業注冊量自 2019 年持續下降，2021 年下滑至 2202 家。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7979：小龍蝦：小龍蝦消費量由

99、消費量由 20152015 年年 66.3866.38 萬噸增長至萬噸增長至 20182018 年年 9 97.957.95 萬噸，萬噸，3 3 年年 CAGRCAGR 為為 13.85%13.85%圖表圖表 8080：小龍蝦：小龍蝦新增門店數量由新增門店數量由 20172017 年年 1010 萬家增加到萬家增加到 2012018 8 年年 1414 萬家萬家 資料來源：觀研天下，華鑫證券研究 資料來源：美團小龍蝦消費大數據報告，華鑫證券研究 圖表圖表 8181：我國生鮮電商交易規模我國生鮮電商交易規模 20142014-20212021 年年 CAGRCAGR 為為 49%49%圖表圖表

100、8282：我國：我國外賣市場規模外賣市場規模 20162016-20212021 年年 CAGRCAGR 為為 37%37%資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 資料來源：華經產業研究院，華鑫證券研究 圖表圖表 8383：20192019 年小龍蝦熱度開始回落，并于年小龍蝦熱度開始回落，并于 20202020-20212021 年保年保持穩定持穩定 圖表圖表 8484：小龍蝦相關企業注冊量自小龍蝦相關企業注冊量自 20192019 年持續下降，年持續下降，20212021年下滑至年下滑至 22022202 家家 資料來源：百度指數，華鑫證券研究 資料來源：紅餐品牌研究院，華鑫證券研究 （2

101、2）小龍蝦消費區域性強，尚未出現全國性品牌。小龍蝦消費區域性強，尚未出現全國性品牌。據辰智餐飲，我國小龍蝦餐飲門店分布集中，華東和華南地區門店數量占比達 60%，其次是華中和西南地區，分別占比 14%、12%，西北、華北、東北門店分布仍較少。此外，“第三證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 屆中國餐飲營銷力峰會”評選出的 2021 年中國小龍蝦十大品牌多為區域性品牌，如胡大飯館目前 5 家門店均在北京簋街。小龍蝦現階段品牌和消費均以區域性為主，尚未成為全國性大單品，仍具備發展空間。圖表圖表 8585：我國小龍蝦餐飲門店分布集中，華東和華南地區門店我

102、國小龍蝦餐飲門店分布集中，華東和華南地區門店數量占比達數量占比達 60%60%圖表圖表 8686：2 2021021 年中國小龍蝦十大品牌一覽年中國小龍蝦十大品牌一覽 資料來源：辰智餐飲，華鑫證券研究 資料來源：紅餐品牌研究院，紅餐大數據，窄門餐眼，華鑫證券研究 （3 3）“小龍蝦“小龍蝦+萬物”成趨勢，消費場景日漸多元化。萬物”成趨勢，消費場景日漸多元化。目前小龍蝦口味已不局限于傳統的十三香、蒜香和麻辣/香辣口味，逐步拓展到油燜、清蒸、椒鹽等多種豐富口味.此外，“小龍蝦+其他菜品”趨勢日益明顯，非小龍蝦專門店也開始推廣小龍蝦相關菜品。據美團餐飲數據觀，美團線上非小龍蝦專門店小龍蝦菜品數量由

103、2019 年 5 月 40 萬個增加至 2022 年 5 月 60.78 萬個。分品類看，小龍蝦菜品在不同品類門店均有不同程度滲透，其中在燒烤、魚鮮、川湘菜門店滲透率較高，分別為 21%、20%、15%，在小吃、其他地方菜系等門店場景滲透率仍低于 10%，未來仍有較大提升空間，消費場景將日漸多元化。圖表圖表 8787：美團線上非小龍蝦專門店小龍蝦菜品數量美團線上非小龍蝦專門店小龍蝦菜品數量變化變化 圖表圖表 8888：小龍蝦菜品在燒烤、魚鮮、川湘菜門店滲透率較小龍蝦菜品在燒烤、魚鮮、川湘菜門店滲透率較高，分別達到高，分別達到 21%21%、20%20%、15%15%資料來源：美團餐飲數據觀，華

104、鑫證券研究 資料來源：美團餐飲數據觀，華鑫證券研究 排名排名品牌名品牌名創立城市創立城市門店數量門店數量門店主要分布門店主要分布1 1胡大飯館北京5北京2 2文和友老長沙龍蝦館長沙14廣東3 3靚靚蒸蝦武漢37湖北、廣東4 4肥肥蝦莊武漢28湖北、廣東5 5松哥油燜大蝦深圳57廣東6 6紅盔甲上海21上海、杭州7 7滬小胖上海8上海8 8巴厘龍蝦武漢32湖北9 9有間蝦鋪長沙26廣東1010墮落蝦深圳680+廣東、云南證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 3 3、多種因素多種因素構筑護城河，成本管控構筑護城河，成本管控效果顯效果顯著著 3.13.1

105、、產品端：大單品沉淀、產品端：大單品沉淀+預制菜布局，打造產品競爭預制菜布局，打造產品競爭優勢優勢 3.3.1 1.1 1、雙劍合璧雙劍合璧+三路并進，持續打造戰略單品三路并進，持續打造戰略單品 雙劍合璧雙劍合璧+三路并進，產品矩陣豐富。三路并進，產品矩陣豐富。安井食品不斷順應市場需求，橫向拓展新業務，由“火鍋料為主、面米為輔”的產品策略升級為“雙劍合璧（安井+凍品先生），三路并進（火鍋料制品、面米制品、菜肴制品）”戰略布局，推動銷售收入增長。2021 年速凍魚糜制品/速凍肉制品/速凍面米制品/速凍菜肴制品實現營收 34.78/21.42/20.54/14.29 億元，占比 37.51%/23

106、.10%/22.15%/15.41%，同增 23.07%/19.16%/23.6%/112.41%，銷售量為 26.35/15.97/19.81/10.70萬噸，同增 21.24%/18.38%/23.44%/50.91%。圖表圖表 8989：安井食品產品收入結構一覽安井食品產品收入結構一覽 圖表圖表 9090：安井食品產品收入及增速安井食品產品收入及增速 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表 9191：安井食品產品銷售量及增速：安井食品產品銷售量及增速 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 資料來源

107、：安井食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表 9292：安井食品產品矩陣一覽：安井食品產品矩陣一覽 資料來源：安井食品官網，華鑫證券研究 產品定位“高質中高價”，打造產品定位“高質中高價”，打造全國性全國性+區域性戰略區域性戰略大單品。大單品。公司優勢渠道小 B 端對于產品品質要求較高，C 端消費升級趨勢下，消費者更愿意選擇中高品質產品，公司為保持競爭力，堅持“高質中高價”產品定位，依靠規模、成本優勢，提升產品品質，從而提升產品性價比。針對 B 端公司推出“三大丸”定位中高端，面向 C 端 2019 年推出“鎖鮮裝”系列，迅速搶占行業制高點。此外，公司堅持“主食發力、主菜上市”產品策略，瞄準主食類板

108、塊，選擇家喻戶曉、BC 兼顧、適合全國推廣、市場前景大、易放量單品，營銷資源進行傾斜，打造戰略大單品，并以點帶面帶動其他單品增長。公司已培育出撒尿肉丸、霞迷餃、千夜豆腐等全國性戰略單品和爆汁小魚丸、手抓餅、紫薯包等區域性戰略單品，其中小龍蝦、千葉豆腐、蛋餃規模已過億，香脆藕合、黑魚片、酸菜魚片突破千萬。大單品戰略取得效果，帶動銷售規模擴大。據安井食品招股書，2016H1 大單品銷售收入 5.34 億元，占總營收比例為 37.09%，2015 年大單品對營業收入增長貢獻占比 51.15%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 9393：20

109、16H12016H1 大單品銷售收入大單品銷售收入 5.345.34 億元，占總營收比例為億元，占總營收比例為37.09%37.09%圖表圖表 9494：20152015 年大單品對營業收入增長貢獻占比年大單品對營業收入增長貢獻占比 51.15%51.15%資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表 9595：安井食品產品噸價（萬元：安井食品產品噸價（萬元/噸噸）低于同行業其他公司低于同行業其他公司 資料來源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，惠發食品公告，華鑫證券研究 公司注重產品創新研發，持續推全國公司注重產品創新研發，持續推全國+區域新品

110、。區域新品。目前公司擁有國家級企業技術中心等三大研發中心，并與江南大學等國內多個院校和科研院所建立產學研關系。公司新品研發堅持“產地研”模式，各生產基地根據各區域消費習慣、飲食特色創新研發區域新品類，總部負責新品立項和策劃，按照“全國性新品+區域性新品”路徑齊頭并進。各生產基地每年需推出 1-3 個區域新品，確保新品批量密集上市，推動企業可持續增長。新品上市為公司銷售帶來持續增長驅動力，新品和次新品占每年收入 18%-20%。2016H1 新品銷售收入 3.64 億元，占總營收 25.29%，2015 年新品收入對火鍋料制品和面米制品增長分別貢獻 48.11%、71.17%。隨著更多順應市場需

111、求的新品上市和推廣，新品對公司銷售增長貢獻作用將愈加明顯。圖表圖表 9696：2016H12016H1 新品銷售收入新品銷售收入 3.643.64 億元，占總營收億元，占總營收 25.29%25.29%圖表圖表 9797：20152015 年新品收入對火鍋料制品和面米制品增長分年新品收入對火鍋料制品和面米制品增長分別貢獻別貢獻 48.11%48.11%、71.17%71.17%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表 9898：安井食品新品上市歷程和產品策略變化一覽：

112、安井食品新品上市歷程和產品策略變化一覽 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 3.2.23.2.2、OEM+自產自產+并購三箭齊發，并購三箭齊發，打造打造第二增長曲線第二增長曲線 三箭齊發打造第二三箭齊發打造第二增長曲線增長曲線。安井食品于 2018H2 推出子品牌“凍品先生”，2020 年成立凍品先生供應鏈公司，切入預制菜賽道。2021 年公司提出“雙劍合璧、三路并進”戰略布局，將預制菜肴提升至重要戰略地位，并按照“三劍合璧、菜肴發力”策略，一方面，安井小廚+凍品先生雙品牌運作，BC 兼顧全渠道推廣預制菜，堅持“爆品系列化”上市策略，搶占預制菜市場份額；年份新品產品策略2012米面制品：紅糖

113、饅頭、紫薯包、烤烤香系列、手抓餅火鍋料制品：太湖燕餃2013米面制品：霞迷餃2014火鍋料制品：迷你系列、脆排2015火鍋料制品：火龍魚果、Q 魚板、三片兩腸組合、魚豆干米面制品：卷類系列、老面饅頭系列2016火鍋料制品：仿龍蝦排、紫薯糯米球、蛋餃米面制品：紅糖饅頭、紅糖發糕、米發糕、核桃包火鍋料為主、面米為輔：火鍋料做全國品牌，面米制品做華東強勢品牌，堅持“高質中價”產品定價策略2017米面制品：流沙包菜肴制品：小龍蝦調味水產品“高質中高價”產品定價策略，根據業務渠道特點，休閑火鍋料及餐飲渠道產品精確定位，不斷提高產品性價比，打造靜銷力2018菜肴制品：蛋餃、天婦羅魚、天婦羅蝦、香脆藕盒、香

114、炸藕條、鰱魚頭火鍋料制品：丸之尊系列將火鍋料制品、米面制品和菜肴制品三大制品有機結合，優勢互補，并堅持“高質中高價”產品定價策略2019米面制品：蒸煎餃、桂花糕、小油條火鍋料制品：啵啵腸、鎖鮮裝1.0菜肴制品：小酥肉、香炸藕條主食發力、均衡發展，加快主食類和C 端產品上市2020菜肴制品：蝦滑米面制品：餡餅火鍋料制品：鎖鮮裝 2.0主食發力、均衡發展，瞄準主食類板塊，利用爆品思維打造大單品2021米面制品：微波餡餅、燒麥菜肴制品：酥肉、梅菜扣肉、佛跳墻、蒜香骨、扇子骨、牛仔骨、酸菜魚火鍋料制品：鎖鮮裝 3.0主食發力、主菜上市，堅持“高質中高價”的產品定價策略不斷提高產品性價比，打造靜銷力-證

115、券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 另一方面，公司 OEM 貼牌+自產+并購三箭齊發，加速布局上游供應鏈，提升產品品質，快速切入預制菜賽道。圖表圖表 9999：安井食品：安井食品 OEMOEM 貼牌貼牌+自產自產+并購三箭齊發并購三箭齊發，發力預制菜，發力預制菜 資料來源：渠道調研，華鑫證券研究 OEMOEM 貼牌模式：凍品先生采取貼牌模式：凍品先生采取供應鏈供應鏈整合整合+平臺平臺賦能賦能+專柜專柜打造商業運作模打造商業運作模式，依靠式，依靠 OEMOEM 貼牌生產預制菜。貼牌生產預制菜。預制菜行業仍處藍海階段，安井食品順勢而為推出凍品先生，立志

116、將凍品先生打造為快手菜代名詞以及川湘菜系領軍企業。OEM 貼牌模式有助于凍品先生預制菜快速放量，打造多款爆品。凍品先生以 C 端為主、B 端為輔，品類定位川湘菜系和純菜肴，主要包括成品菜、火鍋周邊、酒店菜、調理肉片系列，圍繞“肉片沖鋒，魚片稱王”口號，已培育出香脆藕合、黑魚片、酸菜魚、天婦羅魚蝦、毛肚、千層肚、扇子骨、牛仔骨、蒜香排骨、羊排、水煮牛肉等多款單品。2021 年安井食品菜肴制品銷售收入 14.29 億元，同增 112.41%，凍品先生實現收入 3 億元，利潤 1000 萬元，預制菜布局初步取得成效。圖表圖表 100100：凍品先生產品系列一覽：凍品先生產品系列一覽 圖表圖表 101

117、101：20212021 年安井食品菜肴制品銷售收入年安井食品菜肴制品銷售收入 14.2914.29 億元，億元，同增同增 112.41%112.41%資料來源：京東，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 自產：自有品牌安井小廚發揮渠道優勢，聚焦自產：自有品牌安井小廚發揮渠道優勢，聚焦 B B 端端調理菜肴類產品自研調理菜肴類產品自研、自產自產，迅速打出爆品迅速打出爆品。2022 年 5 月公司成立安井小廚事業部，主要品類方向是以 B 端為主、BC 兼顧的調理類、蒸炸類產品，目前已陸續推出小酥肉、

118、荷香糯米雞、炸霞糕等。通過自產模式，公司能減少代工費用，推動產能迅速擴張，提升產品利潤率，增強對上游供應鏈把控程度，保障產品品質。2021H2 公司定增計劃預計新增菜肴制品產能 10.5 萬噸，2022 年 3 月投資 10 億元于湖北洪湖建立首個預制菜肴生產基地，與華中生產基地以及湖北新宏業形成戰略呼應，有助于提升預制菜自產能力，增加預制菜產能儲備，推動預制菜產業布局。圖表圖表 102102：凍品先生和安井小廚對比一覽：凍品先生和安井小廚對比一覽 資料來源：安井食品公告，渠道調研，華鑫證券研究 并購：并購：公司公司通過收購整合，通過收購整合，充分利用充分利用區域區域原料優勢和行業經驗原料優勢

119、和行業經驗，開展水產開展水產類菜肴業務類菜肴業務，目標成為，目標成為水產預制菜肴龍頭企業水產預制菜肴龍頭企業。小龍蝦為水產預制菜最大單品，公司收購新柳伍、新宏業布局小龍蝦菜肴，旗下品牌包括柳伍水產和洪湖誘惑，堅持蝦尾聚焦 B 端，調味蝦聚焦 C 端的渠道策略。2021 年 6 月安井食品擬通過第二次并購重組，合計持有新宏業 90%股權；2022 年 4 月擬收購新柳伍食品 70%股權，控股收購分兩步進行，第一步以 2 月 28日為基準日收購 40%股權，第二步按照協議約定收購剩余 30%股權。兩家企業均作出業績承諾，新宏業承諾 2021/2022/2023 年規范凈利潤不低于 7300/800

120、0/9000 萬元，新柳伍承諾 2022/2023/2024 規范凈利潤不低于 7000/8000/9000 萬元。新宏業和新柳伍專業從事淡水小龍蝦、冷凍魚糜等淡水產品加工，分別地處湖北洪湖和湖北潛江，兩地皆為著名小龍蝦之鄉，擁有豐富淡水魚糜資源，其中新宏業擁有 3 條魚糜自動生產線，30 多條淡水小龍蝦系列產品生產線，小龍蝦年加工能力 3 萬噸，魚糜年加工能力 2 萬噸；新柳伍擁有集養殖、研發、科研、加工、銷售為一體的產業鏈，2021 年底投資建設年加工 18 萬噸速凍小龍蝦、速凍淡水魚食品及水產飼料項目，預計投產后到 2022 年底實現產值 12 億元。公司收購新宏業、新柳伍，在渠道、資源

121、、管理、文化上互相協同賦能，品牌名稱品牌名稱渠道渠道生產方式生產方式產品產品特點特點凍品先生凍品先生C端為主、BC兼顧OEM貼牌定位川湘菜系、純菜肴，如香脆藕合、黑魚片、酸菜魚、天婦羅魚蝦、毛肚、千層肚、扇子骨，牛仔骨，蒜香排骨、羊排、水煮牛肉等采取供應鏈整合+平臺賦能+專柜打造商業運作模式，有助于產品快速放量安井小廚安井小廚B端為主、BC兼顧自產調理類、蒸炸類產品，如小酥肉、荷香糯米雞、炸霞糕等發揮渠道優勢，通過自研、自產，減少代工費用，提升產品利潤率，增強產品品質把控，推動產能迅速擴張證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 一方面能保障上游原材料

122、魚漿供應，加強對原材料成本和質量的把控，另一方面能迅速擴張水產類菜肴產能，提升在小龍蝦領域的市場占有率。圖表圖表 103103：新宏業承諾新宏業承諾 2021/2022/20232021/2022/2023 年規范凈利潤分別不低年規范凈利潤分別不低于于 7300/8000/90007300/8000/9000 萬元萬元 圖表圖表 104104：新柳伍承諾新柳伍承諾 2022/2023/20242022/2023/2024 規范凈利潤分別不低規范凈利潤分別不低于于 7000/8000/90007000/8000/9000 萬元萬元 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，華

123、鑫證券研究 圖表圖表 105105：洪湖誘惑產品一覽：洪湖誘惑產品一覽 資料來源：新宏業官網，華鑫證券研究 安井食品從渠道、管理、品牌安井食品從渠道、管理、品牌、數字化等方面、數字化等方面賦能凍品先生，形成雙品牌賦能凍品先生，形成雙品牌協同效應，有效擴大預制菜業務規模。協同效應，有效擴大預制菜業務規模。渠道賦能：渠道賦能：凍品先生與安井食品渠道高度重合，80%經銷商來自安井食品，且渠道適配性強，如凍品先生肉片產品適用于公司強勢的小 B 端渠道，能借助公司渠道優勢快速做大體量。2020 年凍品先生翻新升級經銷老店，探索線下加盟店模式，2021 年升級為快手菜冰柜專區模式，通過往終端投放冰柜，打造

124、快手菜 VI 形象，提升品牌形象，目前主要在農貿市場、超市、賣場、新零售渠道全面推進。公司通過專柜打造模式協助經銷商自建開放式渠道，為經銷商培育新增長點，同時推動公司自建菜肴渠道。這種模式投資風險低、經銷少、利潤高，在公司渠道、團隊協同賦能下，凍品先生計劃第 1-3 年分別投放冰柜 1/3/5萬個，預計 2021 年已投放 7000 個，2022 年將翻倍增長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 106106：凍品先生計劃第凍品先生計劃第 1 1-3 3 年分別投放冰柜年分別投放冰柜 1/3/51/3/5 萬個萬個 圖表圖表 10710

125、7：凍品先生：凍品先生快手菜快手菜冰柜專區冰柜專區 資料來源：渠道調研，華鑫證券研究 資料來源：冷凍食品網，華鑫證券研究 管理管理賦能：賦能：公司授予凍品先生公司授予凍品先生 30%30%股權激勵，股權激勵，賦予管理團隊充分積極性。賦予管理團隊充分積極性。凍品先生 3 年業績考核目標為 2021-2023 年收入不低于 1.5/1.725/1.98 億元，凈利潤不低于 0/500/1000 萬元，即 2022/2023 年收入增速不低于 15%，2023 年利潤增速不低于 50%。凍品先生 2021 年已超預期完成目標，展現強勁增長勢能。圖表圖表 108108：凍品先生股權激勵計劃業績考核目標

126、一覽：凍品先生股權激勵計劃業績考核目標一覽 資料來源：安井食品公告，渠道調研，華鑫證券研究 數字化數字化賦能賦能：安井食品打造 SAAS 平臺宣傳凍品先生品牌，提升經銷商對終端掌控能力，推動經銷商實現“坐商-行商-平臺商”轉型。品牌品牌賦能賦能：凍品先生作為安井食品子品牌，延續公司品牌優勢。公司從初期開始深耕速凍火鍋料制品，發展到現階段“三路并進”的產品布局，品牌知名度不斷提升。隨著消費升級，以及火鍋料行業高端化發展，安井陸續推出“丸之尊”和“鎖鮮裝”，升級品牌形象定位。安井食品注重 C 端品牌建設，2021年邀請運動員蘇炳添作為凍品先生品牌健康大使，攜手詮釋“更快更好更安心”的品牌理念，塑造

127、凍品先生健康安全、高品質品牌形象。此外，安井食品持續舉辦品牌推廣活動，塑造品牌形象，如 2019 年成為 CCTV-3你好生活節目甄選品牌，傳播“尋找和品味美好生活”理念。凍品先生與安井雙品牌互相協同，借助公司品牌優勢，有利于降低品牌營銷成本，提升品牌知名度，打造品牌力。2021年年2022年年2023年年營業收入營業收入1.5億元1.725億元1.98億元增速增速-15%15%凈利潤凈利潤0500萬元1000萬元增速增速-50%是否完成目標是否完成目標是-證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 109109：20212021 年年安井食品

128、安井食品邀請運動員蘇炳添作為凍品先生邀請運動員蘇炳添作為凍品先生品品牌牌健康大健康大使使 圖表圖表 110110：安井食品作為安井食品作為 CCTVCCTV-3 3你好生活節目甄選品牌你好生活節目甄選品牌 資料來源：安井食品微信公眾號，華鑫證券研究 資料來源：食安網，華鑫證券研究 圖表圖表 111111：安井食品持續開展品牌推廣活動：安井食品持續開展品牌推廣活動 資料來源：安井食品微信公眾號，安井食品招股說明書，華鑫證券研究 3.3.2 2、渠道渠道端：端：BCBC 兼顧兼顧+全渠道驅動，經銷商忠誠度高全渠道驅動，經銷商忠誠度高 兼顧兼顧 BCBC 渠道，把握渠道，把握 C C 端增長機遇。端

129、增長機遇。2018 年公司提出“餐飲流通渠道為主、商超電商渠道為輔”的渠道策略，優先打造 B 端渠道優勢。2019 年末疫情推動C 端對速凍火鍋料制品需求，B 端餐飲受不利影響，公司順應市場變化，轉換渠道策略為“BC 兼顧、雙輪驅動”，加大超市、生鮮超市、社區電商、電商渠道開發，持續發力 BC 商超渠道。2020 年前 B 端占主導地位，BC 端占比為 7：3，2020 年 C 端比例有所上升，BC 端占比為 5:5，2021 年又調回 6:4。安井食品通過品牌推廣2013“單品奪冠”戰略大單品培育活動、“餃動天下”新品霞迷餃推廣、安井 style巡回訂貨會2014沃爾瑪主辦安井協辦廈門首屆“

130、熱辣火鍋節”、手抓餅周末推廣活動、“紅動中國”品牌推廣活動2015老面饅頭杭州試吃活動、“三駕馬車趕集車”行動2016“鹵動渠道”鹵味渠道開發活動、“餐飲掘金 豆腐先行”餐飲渠道開發活動、“戰燒烤鋪抽獎”產品推廣活動2017安井魚丸獨家冠名CCTV-2廚王爭霸2018“安井杯”亞洲少年擊劍巡回賽、“把安帶回家”安井主題專列2019央視網綜藝你好生活甄選品牌、安井總冠名“抖in廈門”晚會盛典、“安井手撕紅糖饅頭”杯江蘇省廣場舞大賽2020“愛心廈門感恩之夜”環衛工人慰問活動2021蘇炳添出任安井健康大使、“尊崇英雄、關愛老兵”愛心公益行、“安井號”網紅輕軌證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁

131、重要免責聲明 45 誠信、專業、穩健、高效 把握疫情下 C 端需求增長機遇，2020 年營收實現 32.25%的高速增長，增速遠高于同行業平均水平。圖表圖表 112112：安井食品近安井食品近 5 5 年渠道策略變化一覽年渠道策略變化一覽 圖表圖表 113113：20202020 年年安井食品安井食品營收實現營收實現 32.25%32.25%的高速增長，增的高速增長，增速遠高于同行業平均水平速遠高于同行業平均水平 資料來源：安井食品公告，渠道調研，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 多年積累多年積累優質經銷商資源優質經銷商資源，為公司構筑渠道壁壘。，為公司構筑渠道壁壘。經銷商渠道是

132、公司主要渠道，2017-2021 年經銷商收入貢獻占比維持在 85%左右，多年來安井食品一直重視經銷商渠道開發，經銷商數量增長迅速，由 2013 年 664 家增至 2021 年 1652家，剔除境外經銷商，2021 年境內經銷商新增 464 家，同比增長 45%。公司依據經銷商實力（資金規模、硬件配置、終端網絡資源等資質）、誠信度、忠誠度（必要條件）三大原則選擇優質經銷商，并重視經銷商的支持和培育，平均每家經銷商配備 2-3 名銷售人員，從打通銷售渠道、增加渠道粘度、提升品牌、豐富營銷活動四大方面向經銷商提供“貼身支持”，提升經銷商忠誠度。圖表圖表 114114：20172017-20212

133、021 年經銷商渠道占比維持在年經銷商渠道占比維持在 85%85%左右左右 圖表圖表 115115：經銷商數量由經銷商數量由 20132013 年年 664664 家增至家增至 20212021 年年 16521652 家家 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 46 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 116116：安井食品安井食品向經銷商提供“貼身支持”向經銷商提供“貼身支持”圖表圖表 117117：安井食品安井食品平均每家經銷商配備平均每家經銷商配備 2 2-3 3 名銷售人員名銷售人員 資料來源：

134、安井食品公告，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，華鑫證券研究 多年來公司已積累大量有實力、有渠道、有忠誠度的經銷商資源，單個經銷商的二批商資源大概 100 家，創收水平在行業內較高，并保持增長趨勢，由 2013 年 206.08 萬元增長至 2019 年 664.07 萬元。2020 年公司加大力度開發 BC 超市渠道經銷商，2021 年新宏業、Oriental Food Express Limited 并表，經銷商數量大幅擴充，單個經銷商收入有所下滑，但仍高于業內企業，因此我們認為，公司經銷商團隊仍保持良好盈利能力，在行業內具備優勢。此外，經銷商保持較高忠誠度

135、，2016 年公司 80%以上經銷商合作期限在 4 年以上。優質經銷商資源為安井食品構筑渠道壁壘，推動公司快速成長。圖表圖表 118118：安井食品單個經銷商創收由安井食品單個經銷商創收由 20132013 年年 206.08 206.08 萬元增萬元增長至長至 20192019 年年 664.07664.07 萬元萬元 圖表圖表 119119：安井食品安井食品單個經銷商創收水平在行業內較高單個經銷商創收水平在行業內較高 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，華鑫證券研究 堅持全渠道策略，各渠道堅持全渠道策略，各渠道多輪驅動多輪驅動。2021

136、 年公司提出“BC 兼顧、全渠發力”的渠道策略，全面提升全渠道大單品競爭力，提升公司速凍食品市占率。安井食品除經銷商渠道，還布局商超渠道、特通渠道、電商渠道。2021 年經銷商、商超、特通、電商渠道營收分別為 77.23/9.23/4.45/1.82 億元，分別同增31.57%、9.53%、173.41%、101.65%，分別占比 83%、10%、5%、2%。分渠道看，1）經銷商渠道：開拓小 B 端和 C 端客戶，主要分為農貿經銷商、BC 超市經銷商；2）商超渠道：專注品牌形象提升，已與永輝、沃爾瑪、家樂福、華潤萬家等商超開展合作；3）特通渠道：主要針對大 B 客戶，打造定制化產品，客戶包證券

137、研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 47 誠信、專業、穩健、高效 括海底撈、呷脯呷脯等；4）電商渠道：體量小，增速高，由于渠道費用較高，公司保守發展，但仍會與知名平臺合作，針對渠道推出玲瓏裝產品，提升 C 端品牌知名度。圖表圖表 120120：安安井食品井食品渠道包括渠道包括經銷商經銷商、商超、特通、電商渠道商超、特通、電商渠道 圖表圖表 121121：20212021 年商超、特通、電商渠道分別同增年商超、特通、電商渠道分別同增 9.53%9.53%、1 173.41%73.41%、101.65101.65%資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，華鑫證券

138、研究 圖表圖表 122122：安井食品各渠道一覽安井食品各渠道一覽 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 2021年占比2021年占比主要客戶主要客戶營銷方式營銷方式餐飲：呷哺呷哺、海底撈、彤德萊、永和大王等；休閑食品：湖北旭樂、浙江瑞松、浙江漁福等；新零售：鍋圈等小B端、C小B端、C端端經銷渠道經銷渠道83%超市、農貿市場等終端以“貼身支持”為核心實施經銷商選擇、經銷商管理、經銷商支持、經銷商反饋。商超渠道商超渠道10%永輝、沃爾瑪、蘇果、物美、家樂福、華潤萬家、聯華華商、河南大張等以健康飲食為品牌訴求，通過“品牌主題”、“飲食文化”、“綠色健康”等宣傳活動加強品牌形象，協助開展終端產品促銷

139、。電商渠道電商渠道2%家庭C端1、布局達人+品牌自播+明星帶貨，自上而下打造達人合作矩陣；2、通過公司自播+經銷商直播搭建“安井”直播間矩陣；3、以興趣電商賦能，實現品牌破圈和銷售額快速增長。4、在京東、天貓等平臺電商繼續深挖潛力，拓展品類，與頭部主播合作；5、加強與前置倉電商合作，與叮咚買菜、樸樸出品聯名產品，獲得平臺推廣流量傾斜。主要銷售渠道主要銷售渠道大B端大B端特通渠道特通渠道5%積極探索新銷售渠道，嘗試新銷售模式和方式，如禮品提貨券、電子提貨券和各類新型直營模式等，面向大B端打造定制化產品和高端禮盒。C端C端證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 48 誠信、專業、穩健

140、、高效 注重區域擴張和渠道下沉，注重區域擴張和渠道下沉，構建高密度銷售網絡構建高密度銷售網絡。從收入貢獻看，華東為公司主要市場，2020 年前占比超 50%，隨著市場不斷擴張，華東區域占比逐年下降。2021 年華東/華北/華中/東北/華南/西南/西北區域實現營收 45.37/11.45/10.44/8.22/7.70/5.62/3.57 億元，分別占比 48.93%、12.34%、11.26%、8.87%、8.31%、6.06%、3.85%，同增 27.98%、37.23%、55.29%、26.12%、32.80%、20.36%、66.13%。公司根據區域市場成熟度和渠道結構因地制宜制定經銷渠

141、道策略，實現區域有效擴張，推動渠道下沉。針對不成熟市場和邊緣市場，公司采取省市級經銷商；針對重點市場，采取渠道下沉策略，設立市縣級經銷商，實現市場精耕；針對根據地市場，采取密集分銷策略，定期整合淘汰不合格經銷商，保障渠道利益。公司以華東為中心，逐步開拓東北、華南、西南、西北等非強勢區域，構建高密度銷售網絡。華東、華北、華中、東北、華南、西南、西北區域經銷商數量分別從 2013 年 414 家、55 家、39 家、62 家、70 家、11 家、13 家增加至 2021 年 527 家、170 家、181 家、123 家、179 家、166 家、86 家，其中西南、華北經銷商數量增長最快，分別凈增

142、加 155 家、142 家。圖表圖表 123123：華東為華東為安井食品安井食品主要市場，主要市場，隨著市場不斷擴張，占隨著市場不斷擴張，占比逐年下降比逐年下降 圖表圖表 124124：2 2013013-20212021 年年西南、華北經銷商數量增長最快，西南、華北經銷商數量增長最快，分別凈增加分別凈增加 155155 家、家、142142 家家 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 3 3.3.3、成本端：成本管控能力強，彰顯規模優勢成本端：成本管控能力強，彰顯規模優勢 3.3.3 3.1 1、原材料為主要成本，毛利率穩定凸顯優勢原材料為主要成本，毛利

143、率穩定凸顯優勢 速凍食品原材料成本為主要成本構成。速凍食品原材料成本為主要成本構成。從成本結構看，速凍食品原材料成本近六年占比均超 70%，2021 年占比 70.36%。其次是制造費用和人工費用，2021 年分別占比 13.84%、6.86%。其中速凍食品原材料包括魚糜類、肉類（雞肉、豬肉、牛肉類）、粉類、油脂類、分離蛋白，2021 年采購金額比例為 31%/36%/證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 49 誠信、專業、穩健、高效 17%/8%/8%，魚糜類和肉類中的雞肉類為公司主要原材料，占總成本比例分別為14%、9%。圖表圖表 125125：速凍食品：速凍食品原材料原材

144、料成本成本為為安井食品安井食品主要成本，近六年主要成本，近六年占比均超占比均超 70%70%圖表圖表 126126：原材料采購結構一覽：原材料采購結構一覽 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表 127127：2 2021021 年年魚糜類和雞肉類魚糜類和雞肉類成本成本占總成本比例分別為占總成本比例分別為 14%14%、9%9%資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 原材料價格波動下，公司毛利率仍保持穩定原材料價格波動下，公司毛利率仍保持穩定，凸顯優秀成本管理能力。，凸顯優秀成本管理能力。近年來面粉、棕櫚油、大豆等原材料價格均有不同程度波動，2020

145、 年疫情后波動更為明顯，棕櫚油、面粉、大豆價格均呈上升趨勢。受原材料價格上漲影響，同行業公司毛利率均下滑，得益于優秀成本管理能力，安井食品毛利率穩定保持在 25%左右，2016-2021 年毛利率僅下滑 5%，下滑幅度小于其他可比公司。分品類看，面米制品、肉制品、魚糜制品毛利率較為穩定，維持在 20%-30%，菜肴制品毛利率下滑主要系凍品先生 OEM 貼牌代工費用導致，隨著公司自產比例提升，毛利率有望回升。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 50 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 128128：面粉：面粉平均零售平均零售價格一覽價格一覽（元（元/500g/500g）圖表圖表

146、129129：棕櫚油平均價格一覽：棕櫚油平均價格一覽（元（元/噸）噸）資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：wind，華鑫證券研究 圖表圖表 130130：大豆（黃豆）市場價格一覽（：大豆（黃豆）市場價格一覽（元元/噸）噸）圖表圖表 131131：安井食品：安井食品 20162016-20212021 年毛利率下滑幅度（年毛利率下滑幅度（%）小于）小于行業可比公司行業可比公司 資料來源：wind，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，惠發食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表 132132：除菜肴制品，安井食品各品類毛利率較為穩定：除菜肴制品，安井食品各品類毛利率較

147、為穩定 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 51 誠信、專業、穩健、高效 3.3.3 3.2 2、議價能力議價能力+提價提價+結構優化結構優化+規模效應，實現成本有效管控規模效應，實現成本有效管控 公司優秀成本公司優秀成本管控管控能力主要體現在較強議價能力、有效提價措施、能力主要體現在較強議價能力、有效提價措施、渠道和產渠道和產品品結構結構優化優化調整調整、規模效應擴大、規模效應擴大等方面。等方面。公司對上游有較強公司對上游有較強議價能力議價能力。據公司招股書，2013 年至 2016H1 鰱魚價格基本保持平穩，而安井食品魚糜采購均價由

148、2013 年 1.22 萬元/噸下降至 2016H1的 1.04 萬元/噸。除豬肉類采購均價隨原材料價格波動，雞肉類采購均價由 2013 年 0.85 萬元/噸下降至 2021 年 0.68 萬元/噸，粉類采購均價保持平穩。隨著采購規模擴大，公司對上游議價能力逐步增強，凸顯采購成本優勢。圖表圖表 133133：安井食品魚糜采購均價由安井食品魚糜采購均價由 20132013 年年 1.221.22 萬元萬元/噸下降噸下降至至 2016H12016H1 的的 1.041.04 萬元萬元/噸噸 圖表圖表 134134：各類原材料采購均價一覽：各類原材料采購均價一覽 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研

149、究 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 公司提價措施有效。公司提價措施有效。為應對原材料、人工、運輸、能源等成本持續上漲，公司采取直接或間接方式提價。2021 年 11 月 1 日，安井食品采取縮減部分產品促銷政策或上調經銷價的方式提價，調價幅度為 3%-10%。公司提價對銷量影響小，2021Q4 和 2022Q1 收入分別同增 28.06%、24.16%，且作為速凍食品龍頭，提價在行業具有引領效應，展現公司較高提價能力。公司漲價向長期發展戰略看齊，保障經銷商利潤為前提，實現合理、良性提價。圖表圖表 135135：2021Q42021Q4 和和 2022Q12022Q1 收入分別同增收入分別

150、同增 28.06%28.06%、24.16%24.16%資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 52 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 136136：安井食品提價安井食品提價具有引領效應具有引領效應 資料來源：安井食品公告，海欣食品公告，惠發食品公告，三全食品公告，千味央廚公告，華鑫證券研究 公司不斷優化產品和渠道結構。公司不斷優化產品和渠道結構。2018 年公司推出高端系列“丸之尊”，2019 年和 2020 年分別推出鎖鮮裝 1.0 和 2.0，2021 年繼續在原有基礎上擴張品類推出 3.0，定位性價比+中高端品質，進軍家庭市場，推動火

151、鍋料市場高端化發展，同年下半年為完善產品系列又推出玲瓏裝，定位中檔。公司持續推廣中高端產品，打造品牌高端化形象，一方面中高價產品正向拉動企業利潤，公司速凍米面、速凍火鍋料噸價已分別由 2016 年 0.85/0.92 萬元/噸提升至 2021 年 1.04/1.33 萬元/噸，速凍菜肴制品噸價也由 2018 年 0.78 萬元/噸提升至 2021 年1.34 萬元/噸；另一方面中高端產品提升 C 端品牌形象，加強 C 端渠道滲透力，提升毛利率水平。圖表圖表 137137：速凍面米、速凍火鍋料、菜肴制品噸價均有提升：速凍面米、速凍火鍋料、菜肴制品噸價均有提升 圖表圖表 138138：鎖鮮裝、丸之

152、尊和玲瓏裝對比：鎖鮮裝、丸之尊和玲瓏裝對比 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 資料來源：京東，華鑫證券研究 生產基地生產基地+上游供應鏈布局擴大規模效應。上游供應鏈布局擴大規模效應。公司推行“銷地產”戰略布局，已在全國布局 11 個生產基地，通過全國化布局，能夠縮小運輸半徑，減少跨地運輸，節約運輸費用，公司運輸費用率由 2013 年 4%下降至 2021 年 1%。此外，公司通過擴大生產規模和布局上游供應鏈，一方面增強原材料成本優勢，另一方面壓低單位成本和費用率，安井食品單位成本保持穩定，基本維持在 0.9-1.1萬元/噸，相比行業可比公司較低；銷售費用率和管理費用率與可比公司相比均較低，

153、彰顯公司規模效應。提價時間提價時間提價方式提價方式提價幅度提價幅度安井食品安井食品2021年11月1日縮減促銷政策或上調經銷價3%-10%不等海欣食品海欣食品2021年11月3日縮減促銷政策或上調經銷價3%-10%不等惠發食品惠發食品2021年11月15日縮減促銷政策或上調經銷價3%-10%不等三全食品三全食品2021年12月1日縮減促銷政策或上調經銷價3%-10%不等千味央廚千味央廚2021年12月25日縮減促銷政策或上調經銷價2%-10%不等證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 53 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 139139：安井食品：安井食品運輸費用率由運輸費用率由

154、 20132013 年年 4%4%下降至下降至 20212021 年年 1%1%圖表圖表140140：安井食品單位成本（萬元：安井食品單位成本（萬元/噸）與可比公司對比一噸）與可比公司對比一覽覽 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，惠發食品公告，華鑫證券研究 圖表圖表 141141：各公司銷售費用率一覽：各公司銷售費用率一覽 圖表圖表 142142：各公司管理費用率一覽：各公司管理費用率一覽 資料來源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，惠發食品公告，華鑫證券研究 資料來源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，惠發食品公告，華鑫

155、證券研究 3 3.4.4、產能端：十一大生產基地布局，產能優勢凸顯產能端：十一大生產基地布局，產能優勢凸顯 全國化生產基地布局，夯實產能基礎。全國化生產基地布局，夯實產能基礎。在“銷地產”戰略布局引導下，安井食品已在全國范圍內建立 11 座工廠，形成以華東為核心，輻射全國的生產基地布局，其中自建工廠包括無錫華順、泰州安井、遼寧安井、四川安井、湖北安井、河南安井、廣東安井、山東安井、湖北預制菜生產基地，并購工廠包括湖北新宏業和湖北新柳伍。全國化生產基地布局為“產地研”鞏固產能基礎，有利于公司規模持續擴大，推進全國化擴張。公司上市前部分工廠已投產，如無錫曉星一期、無錫民生一期、泰州工廠一期、遼寧工

156、廠一期等，2017 年上市后繼續加速基地建設。根據 2017 年后投產項目，預計 2026 年產能達 140.25 萬噸，總產能 2021-2026CAGR 超 14%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 54 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 143143：安井食品產能布局梳理（：安井食品產能布局梳理（2 2017017 年后投產）年后投產）資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究（注：各期工程在達到預計可使用狀態后的第一年、第二年和第三年，設計產能釋放分別為 60%、80%、100%）注重產能擴張注重產能擴張，完善全國生產布局完善全國生產布局。在原有工廠基礎上，公司通過融資不

157、斷建設新基地，升級改造舊基地，以實現產能持續擴張，保障產能充足。2021H2公司 57.4 億定增落地，計劃在廣東、山東等空白市場建立生產基地，同時對江蘇、遼寧、河南生產基地進行擴建，預計新增 71.3 萬噸產能，其中新增速凍魚糜制品 23.1 萬噸，速凍肉制品 19.2 萬噸，速凍米面制品 8.5 萬噸，菜肴制品產能 10.5 萬噸。通過完善全國生產布局，公司產能持續提升，由 2013 年 16.26萬噸增至 2021 年 72.42 萬噸，8 年 CAGR 為 21%。產能擴張有效解決公司產能不足問題，產能利用率由 2013 年 141.07%下降至 2021 年 98.55%，維持合理水

158、平。圖表圖表 144144：安井食品募投項目一覽：安井食品募投項目一覽 資料來源：安井食品公告，華鑫證券研究 202120212022202220232023202420242025202520262026無錫民生二期2020年6月777777泰州工廠二期2018年888888泰州工廠三期預計2024年106810泰州安井技改預計2023年0.450.270.360.450.45山東工廠預計2024年20121620華南華南廣東佛山工廠預計2023年13.37.9810.6413.313.3遼寧工廠二期2022年初42.43.2444遼寧工廠三期預計2024年148.411.214遼寧安井技改

159、預計2023年21.21.622四川安井一期2019年1月7.57.57.57.57.57.5四川安井二期 2021年下半年7.54.567.57.57.5四川安井技改預計2023年2.51.522.52.5湖北工廠一期 2021年上半年10810101010湖北工廠二期2022年5月534555河南工廠一期2020年2月101010101010河南工廠二期2021年初545555河南工廠三期預計2024年148.411.214140.2572.4254.471.65113.4128.65140.25華中華中產能合計產能合計產能釋放（萬噸）產能釋放（萬噸）產地產地項目名稱項目名稱投產時間投產時

160、間設計產能（萬噸）設計產能（萬噸）華東華東72.42華北華北西南西南證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 55 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 145145：安井食品產能：安井食品產能由由 20132013 年年 16.2616.26 萬噸增至萬噸增至 20212021 年年 7 72.422.42 萬噸萬噸 圖表圖表 146146：安井食品產能利用率：安井食品產能利用率由由 20132013 年年 141.07%141.07%下降至下降至 20202121 年年 98.55%98.55%資料來源：安井食品公告，三全食品公告，海欣食品公告，惠發食品公告，華鑫證券研究 資料來源

161、：安井食品公告，華鑫證券研究 4 4、盈利預測與評級盈利預測與評級 預計 2022-2024 年 EPS 為 3.31/4.10/5.13 元，當前股價對應 PE 分別為 38/31/24 倍，維持“推薦”投資評級。圖表圖表 14147 7：盈利預測盈利預測 預測指標預測指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）9,272 11,942 15,010 18,535 增長率（增長率（%）33.1%28.8%25.7%23.5%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）682 969 1,202 1,504 增長

162、率（增長率（%）13.0%41.9%24.1%25.1%EPSEPS（元）（元）2.79 3.31 4.10 5.13 ROEROE 13.3%16.6%18.0%19.4%資料來源：Wind、華鑫證券研究 5 5、風險提示風險提示 （1）宏觀經濟下行風險；（2）疫情拖累消費；（3）行業競爭加??；（4）行業需求不及預期；（5）原材料持續上漲風險。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 56 誠信、專業、穩健、高效 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 57 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料食品飲料組介紹組介紹 孫山山：孫山山：經濟學碩士，5 年食品飲料賣方研究經驗

163、，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于 2021 年 11 月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得 2021 年東方財富百強分析師食品飲料行業第一名和 2021 年金麒麟新銳分析師稱號。注重研究行業和個股基本面，尋求中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。何宇航：何宇航：山東大學法學學士，英國華威大學碩士，取得法學、經濟學雙碩士學位，1 年食品飲料賣方研究經驗。于 2022 年 1 月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料助理分析師，負責調味品行業研究

164、工作。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預期個股相對滬深預期個股相對滬深 300300 指數漲幅指數漲幅 1 推薦 15%2 審慎推薦 5%-15%3 中性(-)5%-(+)5%4 減持(-)15%-(-)5%5 回避(-)15%以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的

165、漲跌幅為標準。行業投資評級說明：投資建議投資建議 預期行業相對滬深預期行業相對滬深 300300 指數漲幅指數漲幅 1 增持 明顯強于滬深 300 指數 2 中性 基本與滬深 300 指數持平 3 減持 明顯弱于滬深 300 指數 以報告日后的 6 個月內，行業相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 58 誠信、專業、穩健、高效 免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于

166、公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸

167、并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。