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1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 安井食品安井食品(603345)公司研究公司研究/公司深度公司深度 速凍龍頭銳意進取，預制菜接棒成長速凍龍頭銳意進取，預制菜接棒成長 安井食品首次覆蓋報告安井食品首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 公司公司：速凍龍頭管理高效，銳意進取速凍龍頭管理高效，銳意進取 公司成立二十余載，收入及業績均取得亮眼成就。復盤發展歷程，公司管理能力和執行力突出，能夠擁抱行業趨勢，經營策略積極有為。業務：業務：三路并進三路并進，BC 兼顧兼顧 1）主業：火鍋料結構升級引領，米面聚焦差異化。）主業：火鍋料結構升級引領，米面聚焦差異化。公司火鍋料布局較早，龍

2、頭地位穩固。近年來公司持續推新，鎖鮮裝 4.0 市場反饋良好，丸之尊 2.0 放量可期，烤腸系列等亦有望成為新增大單品。米面行業步入成熟期，公司在區域市場和選品上保持差異化戰略，有望依托渠道優勢實現錯位競爭。2）預制菜：三箭齊發，開啟第二增長曲線。）預制菜：三箭齊發，開啟第二增長曲線。2022 年預制菜市場規模約 4196 億元，19-22 年 CAGR 達 19.6%，B 端降本增效為核心訴求。公司采取“自產+并購+貼牌”三種模式并進，產品已覆蓋火鍋周邊食材、水產預制菜、調理類等多品類，復用傳統渠道并積極拓展新渠道，公司菜肴制品 2023 前三季實現收入 31.1億元，同增 47.5%。競爭

3、力競爭力：產品力產品力+渠道渠道+供應鏈供應鏈三箭合璧三箭合璧，夯實優勢，夯實優勢 1）單品打造能力優秀）單品打造能力優秀。公司新品研發能力領先，戰略大單品矩陣打磨日臻完善，以點帶面拉動其他單品銷售增長形成規模效應。2）渠道渠道網絡網絡建設建設完善。完善。公司以高精細度“貼身支持”模式服務客戶，通過訂貨會、門頭布置、營銷活動等多種方式賦能經銷網絡建設，并針對區域市場完善程度因地制定渠道策略，有效強化經銷商規模，助力終端全國化擴張。3）完備供應鏈助力完備供應鏈助力效率提升效率提升?！颁N地產”模式通過重要銷區就地設廠，優化運輸成本，2018-2022年物流費用率從 3.5%下降至 2.0%。投資建

4、議投資建議 公司菜肴制品“三箭齊發”策略，有望帶動菜肴板塊放量，盈利端有望隨新增產能落地、自產率提升而逐步改善，我們預計 23-25 年公司營收 146.23/174.85/208.90 億元，同比+20.0%/19.6%/19.5%，預計 23-25 年 EPS 分別為 5.23/6.35/7.62 元，對應 2024/4/22 收盤價 PE 分別為 16x/13x/11x，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟風險、食品安全問題、市場競爭加劇、原材料價格上升。盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1

5、2,183 14,623 17,485 20,890 年增長率（%）31.4%20.0%19.6%19.5%歸屬于母公司的凈利潤 1,101 1,533 1,863 2,234 年增長率（%）61.4%39.2%21.6%19.9%每股收益（元）3.89 5.23 6.35 7.62 市盈率（X）41.61 16.22 13.34 11.13 凈資產收益率（%）9.4%11.8%12.6%13.1%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2024年年04月月22日收盤價日收盤價)買入買入 (首次首次)行業：行業：食品飲料食品飲料 日期：日期：yxzqdatemark 分

6、析師：分析師：汪玲汪玲 E-mail： SAC編號：編號：S1760524030002 分析師：分析師：夏明達夏明達 E-mail： SAC編號：編號：S1760523080004 基本數據基本數據 04 月 22 日收盤價(元)84.77 12mthA股價格區間(元)68.57-173.90 總股本(百萬股)293.29 無限售 A 股/總股本 100.00%流通市值（億元）248.63 最近最近一年一年股票與滬深股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：預制菜新規頒布，行業迎規范化發展 2024年 03月 24 日 -60%-44%-28%-12

7、%4%20%04/2307/2309/2311/2302/2404/24安井食品滬深3002024年04月25日2024年04月25日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.速凍行業龍頭，乘風破浪二十載速凍行業龍頭，乘風破浪二十載.4 1.1.產品矩陣清晰，管理團隊穩定.4 1.2.歷史復盤：擁抱行業趨勢，安井積極進取.5 2.速凍行業：食品工業化大勢所趨，萬億市場前景廣闊速凍行業：食品工業化大勢所趨，萬億市場前景廣闊.9 2.1.火鍋料：公司傳統優勢品類，產品結構升級引領.9 2.2.米面：差異化競爭，聚焦特色單品.10 2.3.

8、預制菜：“自產+并購+貼牌”，開啟第二增長曲線.12 3.產品產品+渠道渠道+供應鏈，夯實競爭優勢供應鏈，夯實競爭優勢.16 3.1.大單品戰略引領，產品迭代能力突出.16 3.2.“貼身支持”經銷商團隊建設，構建渠道壁壘.17 3.3.“銷地產”保障產能供給，提升生產效率.18 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.19 5.風險提示風險提示.21 圖目錄圖目錄 圖圖 1:公司公司 2023H1 收入結構（按品類）收入結構（按品類）.5 圖圖 2:公司公司 2023H1 收入結構（按渠道）收入結構（按渠道）.5 圖圖 3:安井食品股權結構（截至安井食品股權結構（截至 20230930）.

9、5 圖圖 4:1990s2010s 速凍食品行業發展復盤速凍食品行業發展復盤.7 圖圖 5:安井食品在行業變遷下的應對策略復盤安井食品在行業變遷下的應對策略復盤.8 圖圖 6:速凍火鍋料市場規模及增速速凍火鍋料市場規模及增速.9 圖圖 7:2022 年速凍火鍋料市場競爭格局年速凍火鍋料市場競爭格局.9 圖圖 8:安井食品速凍火鍋料主要產品安井食品速凍火鍋料主要產品.10 圖圖 9:安井食品速凍火鍋料營業收入及增速安井食品速凍火鍋料營業收入及增速.10 圖圖 10:安井食品速凍火鍋料量價增速安井食品速凍火鍋料量價增速.10 圖圖 11:速凍米面市場規模及增速速凍米面市場規模及增速.11 圖圖 1

10、2:2021 年速凍米面競爭格局年速凍米面競爭格局.11 圖圖 13:安井食品速凍米面板塊主要產品安井食品速凍米面板塊主要產品.11 圖圖 14:安井食品速凍米面板塊營業收入及增速安井食品速凍米面板塊營業收入及增速.12 圖圖 15:安井食品速凍米面量價增速安井食品速凍米面量價增速.12 圖圖 16:預制菜行業市場規模及增速預制菜行業市場規模及增速.12 圖圖 17:新增預制菜企業擔綱速凍行業發展新勢能新增預制菜企業擔綱速凍行業發展新勢能.12 圖圖 18:中國餐飲企業成本構成中國餐飲企業成本構成.13 圖圖 19:餐飲行業使用預制菜前后，各項成本占營收比例（餐飲行業使用預制菜前后，各項成本占

11、營收比例（%，2021 年）年）13 圖圖 20:連鎖餐飲規模持續提升連鎖餐飲規模持續提升.13 圖圖 21:安井食品速凍菜肴板塊主要產品安井食品速凍菜肴板塊主要產品.15 圖圖 22:安井食品預制菜肴板塊營業收入及增速安井食品預制菜肴板塊營業收入及增速.16 圖圖 23:安井食品預制菜肴量價增速安井食品預制菜肴量價增速.16 圖圖 24:安井食品研發支出及研發費用率安井食品研發支出及研發費用率.17 圖圖 25:安井食品及可比公司研發人員數量安井食品及可比公司研發人員數量.17 圖圖 26:行業可比公司每個經銷商對應公司銷售人員數量（個）行業可比公司每個經銷商對應公司銷售人員數量（個）.17

12、 圖圖 27:安井食品經銷商數量及增速安井食品經銷商數量及增速.17 圖圖 28:2023H1 安井食品分區域銷售占比安井食品分區域銷售占比.18 圖圖 29:安井食品物流費用及物流費用率安井食品物流費用及物流費用率.19 圖圖 30:安井食品可比公司物流費用率安井食品可比公司物流費用率.19 圖圖 31:安井食品產能地圖安井食品產能地圖.19 圖圖 32:安井食品產能利用率安井食品產能利用率.19 FYhV8ZgYdVlWlXsRnO9P9R7NnPrRoMqMeRpPtPiNtRuMaQqRqQxNtQwPvPpPsQ公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲

13、明 3 表目錄表目錄 表表 1:公司主要產品矩陣梳理公司主要產品矩陣梳理.4 表表 2:預制菜企業分類預制菜企業分類.12 表表 3:安井食品預制菜肴板塊梳理安井食品預制菜肴板塊梳理.15 表表 4:公司歷年主要新品公司歷年主要新品.16 表表 5:安井食品分板塊收入及毛利預測安井食品分板塊收入及毛利預測.20 表表 6:安井食品可比公司估值安井食品可比公司估值.20 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.速凍行業龍頭，乘風破浪二十載速凍行業龍頭，乘風破浪二十載 1.1.產品矩陣清晰，管理團隊穩定產品矩陣清晰，管理團隊穩定 產品三路并進，渠道產品三

14、路并進，渠道多點開花多點開花。安井食品，前身為華順民生，于 2017年上市，目前已發展成為國內較大的速凍食品企業，2023 前三季度實現總營收 102.7 億元，同增 25.9%，歸母凈利潤 11.2 億元，同增 62.7%公司營業收入主要由火鍋料制品、米面制品、菜肴制品三大品類貢獻，2023H1 營收占比分別為 45.7%、18.4%以及 31.9%；公司渠道結構呈現多元化發展，經銷渠道、特通直營、商超直營及新零售等多渠道共同發力，2023H1分別貢獻營收比例達 78.9%、8.9%、6.4%、3.7%。表表1:公司主公司主要產品矩陣梳理要產品矩陣梳理 火鍋料制品火鍋料制品 米面制品米面制品

15、 菜肴制品菜肴制品 包餡類包餡類 腸類腸類/燒烤類燒烤類 片類片類/仿蟹類仿蟹類 鎖鮮裝鎖鮮裝 丸之尊丸之尊 湯圓湯圓/水餃水餃 水餃 饅頭饅頭/花卷花卷 紅糖饅頭 包點系列包點系列 奶黃包 安井主品牌安井主品牌 安井小廚安井小廚 丸類丸類 油炸類油炸類 新宏業新宏業/新柳伍新柳伍 凍品先生凍品先生 點心系列點心系列 桂花糕 資料來源：Wind，公司公告，公司官網，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 圖圖1:公司公司 2023H1 收入結構（按品類）收入結構（按品類）圖圖2:公司公司 2023H1 收入結構（按渠道）收入結構（按渠道）

16、資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司股權結構公司股權結構清晰清晰，管理層團隊穩定。，管理層團隊穩定。截至 20230930，公司控股股東為福建國力民生科技發展有限公司，持股比例達 25%，實控人為杭建英女士、陸秋文女士分別持有國力民生 29.94%、25.15%股權（即分別持安井食品 7.49%、6.29%股權）。公司董事長、總經理分別為劉鳴鳴、張清苗，進入公司工作時間較長，管理層團隊較為穩定。圖圖3:安井食品股權結構（截至安井食品股權結構（截至 20230930）資料來源：Wind，甬興證券研究所 1.2.歷史歷史復盤：復盤：擁抱擁抱行業行業趨勢趨勢，

17、安井安井積極進取積極進?。?）1970s1990s，行業行業起步起步摸索摸索期，外銷為主期，外銷為主 我國速凍食品行業起步較晚，開始于約上世紀 70年代，發展初期工藝上采用較原始冷凍方式，食材上初期也以蔬菜為主；80 年代，農副產品供應日漸富余，速凍食品品類逐步向面食、面點等調制食品方向延伸（但仍以冷凍蔬菜和肉制品為主），隨著國外先進冷凍技術及設備開始引入國內，我國速凍食品產能得到有效提升，在此階段產品主要用于外銷?；疱伭?45.7%面米制品,18.4%菜肴制品,31.9%其他,3.9%火鍋料面米制品菜肴制品其他經銷商,78.9%特通直營,8.9%商超,6.4%新零售,3.7%電商,2.1%經

18、銷商特通直營商超新零售電商公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6（2）19901998 年年，行業，行業爬坡爬坡階段，階段，米面行業發展領先米面行業發展領先 上世紀 90年代，受益于冷凍技術逐步完善，我國速凍食品行業迅速發展，速凍魚糜品牌海霸王等臺資廠商進入國內，行業以高端產品為主，主銷酒店渠道。米面制品技術相對魚糜更加成熟，同時由于產品單一，原材料成本也較低，因此行業利潤空間相對較大，90 年代三全和思念成立，龍鳳也于 1992年進入內地銷售?！鞍簿逼放瞥闪⒅幖炊ㄎ弧稗r貿及中小城市的名牌產品”，在區域市場表現強勁，帶動公司銷售額接近億元（同期三全、

19、思念、龍鳳、海霸王等作為全國品牌規模在 2-5 億元左右）。出于拓寬市場及降低運輸倉儲成本的考慮，1998 年公司租賃設廠，成立無錫華順食品公司并進軍華東市場。（3）19982005 年年，商超商超紅利顯現，紅利顯現，行業競爭有所加劇行業競爭有所加劇 隨著以家樂福為代表的大賣場于 1995年進入中國，現代渠道開始發展。速凍米面行業價格競爭加劇，行業利潤率有所下降。速凍魚糜行業國內民營企業開始進入，除安井外，海欣食品、海壹食品等品牌成立，渠道端逐步向內陸拓展。在此階段，安井品牌定位“最具特色的二線（領先）品牌”，強調品類第一而非規模第一，米面產品上主打發面產品，避開水餃、餛飩等主食；市場策略上“

20、打造區域強勢品牌”，聚焦華東，并主動拒絕外省經銷商現金打款。公司的無錫廠僅兩年便實現扭虧為盈，2002 年銷售達到千萬級，公司產品結構逐步拓展至八大系列超百款 SKU，并順利進入麥德龍、樂購、北京華聯、上海世紀聯華等 KA、BC渠道。（4）20062012 年年，行業邁向全國化，行業邁向全國化，米面趨于成熟米面趨于成熟 速凍魚糜行業百花齊放，產品品類及場景創新涌現，同時銷路開始全國化；速凍米面行業需求提升，產品向中高端升級的同時行業格局趨于穩定，2006 年行業 CR4 已達 52%（三全、思念、龍鳳、灣仔碼頭），2013 年三全食品并購龍鳳食品，行業進一步集中。2007 年，華順民生下屬廈門

21、廠與無錫廠合并，產品重心從米面制品重新轉向火鍋料和魚糜制品（在當時米面制品為主的無錫廠，銷售收入高于魚糜制品為主的廈門廠的情況下，公司仍作此戰略調整）。產品戰略調整效果立竿見影，當年火鍋料銷售規模即反超米面產品，次年實現 4 億元，第三年實現 6 億元。公司 2007 年銷售收入 4.8 億元，2011 年財報口徑營收達 12.2 億元，測算期間 CAGR 約 26.4%。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 圖圖4:1990s2010s 速凍速凍食品食品行業發展復盤行業發展復盤 19901990-19981998 年年 19981998-200520

22、05 年年 20052005-20122012 年年 行業端行業端 行業規模 1997 年僅 20 億元 2003 年達 41 億元 2006-2012 年從 152 億元增長至 584 億元，CAGR 達 25.1%速凍米速凍米面制品面制品 行業特點 技術相對魚糜較成熟，但格局分散；成本低，售價高，毛利空間大 價格競爭激烈，廣告投入增加，導致利潤率下降，行業集中度有所提升 自動化生產線提升了生產效率；行業趨于規范化，集中度進一步提升 主要廠商 90 年代三全，思念成立，龍鳳1992 年進入內地 三全，思念，灣仔 2006 年行業 CR4 已達 52%（三全、思念、龍鳳、灣仔碼頭），2013

23、年三全食品并購龍鳳食品，行業進一步集中 產品及渠道 產品單一，以湯圓水餃為主；主銷省會城市 1995 年大賣場進入中國，現代渠道開始發展，行業迎來全國化擴張 行業規?？焖贁U容，產品向中高端升級 速凍魚速凍魚糜及肉糜及肉制品制品 行業特點 我國經臺灣引進日本速凍魚糜技術 消費者需求開始提升，市場高速增長 行業進入品牌競爭時代 主要廠商 臺資為主，如海霸王 民營企業大量進入，安井，海欣食品、海壹食品 安井、海欣、海霸王等 產品及渠道 產品定位高端，主銷東南沿海，主要走酒店渠道 產品定位偏高端，仍以火鍋配菜為主，開始向內陸市場滲透 價格趨于大眾化，產品品類及場景創新涌現，全國化拓寬 資料來源：Win

24、d，安井食品公司公告，三全食品公司公告，三全食品公司官網，甬興證券研究所 （5）2012現在，餐飲渠道崛起，菜肴制品迎來高增 速凍食品零售端競爭有所加劇，餐飲端因人工、租金成本制約而對半成品需求有所上升，迎來發展機遇，同時外賣、團餐及鄉廚等渠道逐漸成為速凍食品新增長點。公司在經營策略上積極作為，2014-2016 年為進一步搶占市場份額，單價下降換取銷量增長；在餐飲渠道進入發展機遇期時，公司 2018年調整渠道策略為“餐飲流通為主，商超電商為輔”，并成立“凍品先生”，作為專門品類切入餐飲渠道。2018、2019 年公司推出高端家用火鍋料“丸之尊”系列以及面向 C 端全渠道銷售的“鎖鮮裝”，推動

25、公司從餐飲流通品牌向消費者品牌轉型。2021 年公司調整經營策略為“雙劍合璧，三路并進”，并通過“自產+貼牌+并購”方式布局預制菜肴板塊。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 圖圖5:安井食品在行業變遷下的應安井食品在行業變遷下的應對策略復盤對策略復盤 資料來源：Wind，公司公告，福建省食品工業協會，甬興證券研究所 面米行業格局相對穩定定價策略定價策略鎖鮮裝4.0，丸之尊2.0火鍋料為主、面米為輔火鍋料行業進入存量時代，面米行業格局相對穩定紫薯糯米球主食發力、主菜上市、火鍋料、米面、預制菜肴制品“三路并進”三路并進BC兼顧、雙輪驅動BC兼顧、全渠發力

26、經銷商為主、商超為輔餐飲流通為主、商超電商為輔三劍合璧、餐飲發力全渠道、全區域、大單品 雙劍合璧、三路并進紅糖饅頭、紫薯包、手抓餅燒烤香、燒魚板、太湖蒸餃迷你系列、脆排火龍魚果、Q魚板、魚豆干、魚卷系列、三片兩腸組合仿龍蝦排老面饅頭系列霞迷餃蛋餃、天婦羅魚、天婦羅蝦、香脆藕盒等小龍蝦調味水產品鎖鮮裝2.0上市鎖鮮裝3.0上市魚豆腐、親親腸等牛奶饅頭、核桃包等魚籽包、蟹味排、火山石烤腸蝦滑餡餅蟹排、魚排、貢丸、撒尿肉丸等千夜豆腐、蛋餃等小酥肉、荷香糯米雞、水煮牛肉、糖醋里脊等燒麥小龍蝦、藕盒、黑魚片、天婦羅魚蝦、酸菜魚火鍋料為主、面米為輔主食發力、均衡發展，聚焦大單品火鍋料、米面、菜肴制品三劍合

27、璧商超農貿齊頭并進行業情況行業情況家用火鍋料呈現高端化趨勢面米主食化發展速凍菜肴興起疫情加速火鍋料制品規模擴張后疫情時代，火鍋料行業規模擴大經營方針經營方針渠道策略渠道策略產品策略產品策略新增單品新增單品高質中高價高質中價火鍋料制品面米制品菜肴制品丸之尊上市鎖鮮裝1.0上市-100102030405060700204060801001201402011201220132014201520162017201820192020202120222023前三季營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業總收入同比（%，右軸）歸母凈利潤同比（%，右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀

28、報告正文后各項聲明 9 2.速凍行業速凍行業：食品工業化大勢所趨，萬億市場前景廣闊：食品工業化大勢所趨，萬億市場前景廣闊 2.1.火鍋料火鍋料：公司公司傳統優勢品類，傳統優勢品類，產品結構升級引領產品結構升級引領 產品結構升級進行中產品結構升級進行中，集中度，集中度具備具備提升空間。提升空間?；疱佔鳛椴惋嬓袠I重要子行業，標準化程度高，模式可復制性相對較強，據海欣食品公告、安井食品公告以及 Frost&Sullivan，火鍋市場規模從 2014 年的 3167 億元增長至 2019 年的 5295 億元，期間 CAGR 達 10.0%，帶動我國速凍火鍋料市場規模 2017-2021 年從 411

29、 億元增長至 520 億元，cagr 達到 6.1%，當前行業已處于成熟期，格局一超多強，增速穩定在 5-10%?？紤]到近年來 C 端火鍋料放量，產品及包裝形式不斷升級，行業結構持續優化，我們認為集中度有望進一步向龍頭集中。圖圖6:速凍火鍋料市場規模及增速速凍火鍋料市場規模及增速 圖圖7:2022 年年速凍火鍋料市場競爭格局速凍火鍋料市場競爭格局 資料來源：Wind，海欣食品公告，frost&sullivan，甬興證券研究所 資料來源：華經產業研究院，甬興證券研究所 火鍋料龍頭，鎖鮮裝及丸之尊引領?；疱伭淆堫^，鎖鮮裝及丸之尊引領?；疱伭蠟楣局匾鳂I，領先優勢明顯，區域布局上作為全國性品牌打造

30、，以福建、江蘇為基地市場，東北、華南、華東為重點市場。公司2019年面向C端市場推出鎖鮮裝產品，2020 年即帶動公司肉制品、魚糜制品營收分別同增 36.16%、40.98%，2022年實現收入 11億元，2023年鎖鮮裝 4.0推出后市場反饋良好，帶動鎖鮮裝繼續保持較高增速；丸之尊則瞄準B端中高端市場，2023年丸之尊1.0表現突出，增速較快，2.0放量可期。公司火鍋料新品聚集烤腸系列，通過連鎖系統投烤機等渠道資源支持，有望成為新增大單品。公司火鍋料 2023前三季實現收入 49.4 億元，同增 19.6%。-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700

31、80090020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E速凍火鍋料市場規模（億元）同比（右軸）安井食品,5%海霸王,4%海欣食品,2%惠發食品,2%升隆,2%其他,85%公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 圖圖8:安井食品速凍火鍋料主要產品安井食品速凍火鍋料主要產品 資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 圖圖9:安井食品速凍火鍋料營業收入及增速安井食品速凍火鍋料營業收入及增速 圖圖10:安井食品速凍火鍋料量價增速安井食品速凍火鍋料量價增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬

32、興證券研究所 2.2.米面米面：差異化競爭，聚焦特色單品差異化競爭，聚焦特色單品 行業步入成熟期，行業步入成熟期，餐飲渠道及餐飲渠道及新興產品接力成長。新興產品接力成長。速凍面米已進入較成熟階段，據華經產業研究院，2023 年我國速凍米面市場規模將達 904 億，同增 7.5%，2017-2021 年 cagr 約 6.1%，從格局看，速凍面米零售端競爭格局接近穩態，2021 年三全、思念及灣仔碼頭三者份額合計占比超 60%。我們認為隨著餐飲連鎖化趨勢加速、外賣滲透率提高、餐飲供應鏈規?；l展等因素驅動，速凍面米增量空間仍相對可觀。從產品看，傳統面米產品（水餃、湯圓等）市場接近飽和，新興面米品

33、類如油條、麻球、蒸煎餃等因能適應現代餐飲后廚體系而發展較好，未來有望持續驅動行業成長。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0204060802016201720182019202020212022火鍋料營收（億元）yoy（右軸）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201720182019202020212022火鍋料銷量yoy火鍋料單價yoy公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 圖圖11:速凍米面市場規模及增速速凍米面市場規模及增速 圖圖12:2021 年年速凍米面

34、競爭格局速凍米面競爭格局 資料來源：華經產業研究院，甬興證券研究所 資料來源：華經產業研究院，甬興證券研究所 錯位競爭，聚焦特色發面制品。錯位競爭，聚焦特色發面制品。自上市初期公司即保持米面制品差異化競爭戰略，區域劃分上，公司聚焦華東，以福建、江蘇為根據地市場，浙江、安徽、山東為重點市場（區別于公司定位全國化品牌的火鍋料），產品規劃上，避開同行銷售體量較大的湯圓、水餃等傳統米面，重點發展包子、饅頭、手抓餅等發面類及餅類產品。近年來速凍米面制品發展趨于主食化，2020 年公司適時調整產品策略為“主食發力，均衡發展”，在原有發面類產品的基礎上，優化產品結構并打造大單品，依托公司自身較強的渠道能力，

35、進行產品鋪貨及市場滲透，實現與傳統米面企業錯位競爭。公司面米制品2023前三季實現收入18.6億元，同增 9.5%。圖圖13:安井食品速凍米面板塊主要產品安井食品速凍米面板塊主要產品 資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200中國速凍米面市場規模（億元）增速（右軸）三全,28%思念,19%灣仔碼頭,17%其他,36%公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 圖圖14:安井食品速凍米面板塊營業收入及增速安井食品速凍米面板塊營業收入及增速 圖圖15:安井食品速凍米

36、面安井食品速凍米面量價增速量價增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 2.3.預制菜：“自產預制菜：“自產+并購并購+貼牌”，開啟第二增長曲線貼牌”，開啟第二增長曲線 4000 億市場億市場，B 端先行，端先行，玩家眾多。玩家眾多。受益于冷鏈物流發展、餐飲行業需求提升等原因，我國預制菜行業近年來高速發展，根據艾媒咨詢及NCBD（餐寶典）與美好食品聯合發布2023 中國預制菜暨小酥肉行業發展白皮書，2022 年我國預制菜行業規模達到 4196 億元，同比增速達21.3%，2019-2022 年 CAGR 達 19.7%，2023 年前 10 月“預制菜”企業

37、成立數量已達 2022 年全年的 5.9 倍，行業景氣度相對較高。當前預制菜需求結構以 B 端為主，占比超過 80%，參考成熟市場預制菜 B/C 端銷售結構，我國 C 端發展空間較為廣闊。從格局看，預制菜企業經營類型較多，依托不同生意模式及自身資源稟賦實現錯位競爭，我們認為具備產能、研發、分銷等綜合優勢的企業有望勝出。圖圖16:預制菜行業市場規模及增速預制菜行業市場規模及增速 圖圖17:新增預制菜企業新增預制菜企業擔綱速凍行業發展新勢能擔綱速凍行業發展新勢能 資料來源：艾媒咨詢，甬興證券研究所 資料來源：NCBD，美好食品，甬興證券研究所 表表2:預制菜企業分類預制菜企業分類 廠商類型 上游資

38、源型 速凍食品型 專業預制菜型 餐飲企業型 零售品牌型 特點 主營為農產品及初加工，具備原料、產能等優勢 產品標準化程度較高，渠道分銷能力較強 單品研發能力較強 貼近 C端餐飲消費，具備品牌影響力 接近終端消費者，能夠及時洞察消費需求變化 代表企業 龍大美食、金字火腿等 安井食品、三全食品、千味央廚等 味知香、好得萊等 廣州酒家、海底撈等 盒馬生鮮、叮咚買菜等 資料來源：艾媒咨詢，金融界，京東超市，藍鯊研究院，甬興證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0510152025302016201720182019202020212022米面營收（億元）yoy（

39、右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201720182019202020212022米面銷量yoy米面單價yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200020192020202120222023E2024E2025E2026E中國預制菜行業市場規模（億元）同比（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 B 端降本增效為核心訴求端降本增效為核心訴求，我們認為隨餐飲連鎖化率提升，預制菜，我們認為隨餐飲連鎖化率提升，預制菜有有望望持續持續受益。受益。1）使用預制菜可降

40、低終端成本，優化單店模型。據中國飯店協會及中國連鎖經營協會,我國餐飲企業成本主要構成為原材料、房租及人工成本，三項成本累計占比近 70%，使用預制菜后，餐飲從業人員和配送成本有望降低 70%和 30%，同時我們認為，預制菜規模使用后有望減少后廚所需操作面積，餐廳整體規劃向“小后廚+大前廳”演變，可進一步縮減租金開支，優化單店盈利模型。2）餐飲高周轉率要求，有望助推預制食材應用。預制菜可縮短備菜、炒菜等傳統烹飪環節，有望提升餐廳運營效率、加快周轉?？紤]連鎖餐飲企業對門店運營、原材料采購及烹飪制作工藝等步驟存在標準化訴求，我們認為隨餐飲連鎖化率提升，預制菜作為重要的供應鏈配套有望直接受益于下游餐飲

41、需求提升。圖圖18:中國餐飲企業成本構成中國餐飲企業成本構成 圖圖19:餐飲行業使用預制菜前后餐飲行業使用預制菜前后，各項成本占營收比，各項成本占營收比例（例（%，2021 年）年）資料來源：中國飯店協會，蓋世食品公告，甬興證券研究所 資料來源：中國連鎖經營協會，華興資本，甬興證券研究所 圖圖20:連鎖餐飲規模持續提升連鎖餐飲規模持續提升 資料來源：國家統計局，甬興證券研究所 預制菜預制菜板塊布局完善板塊布局完善，產品矩陣豐富產品矩陣豐富。公司布局預制菜肴時間較早，原材料成本,38.09%房租成本,8.78%人力成本,22.07%能源成本,5.48%相關稅費,5.57%0%5%10%15%20

42、%25%30%35%40%食材成本人工工資租賃費用營運費用門店利潤未采用預制菜采用預制菜-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.40.450100002000030000400005000060000中國連鎖餐飲企業門店總數（個）同比（%，右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 2018 年即推出蛋餃等產品，以自有品牌發力速凍菜肴，2020 年及 2022 年分別成立凍品先生與安井小廚，通過雙品牌不同選品策略提高菜肴制品覆蓋廣度，并在 2021、2022年通過新宏業及新柳伍布局水產預制菜業務。公司菜肴制品 202

43、3前三季實現收入 31.1 億元，同增 47.5%。安井小廚安井小廚：2022 年 5 月安井小廚事業部成立，通過自產方式聚焦調理類、蒸炸類等品類，下游渠道以 B 端為主，當年即實現近 2 億元收入。2023年調整產品重心為雞肉調理品+串烤類產品雙主線。凍品先生凍品先生：作為全資子公司設立于2020年，公司為“凍品先生”貼牌生產，主要銷售各類火鍋周邊食材及預制菜肴。2022 年凍品先生聚焦產品重心為川湘菜系，全年供應商數量增長 66%，酸菜魚、藕盒等大單品銷售過億，總體實現收入超 5 億元，未來發展點側重于打造具備 BC 屬性的產品、酒店渠道的拓寬、以及火鍋食材矩陣的豐富化。新宏業及新柳伍新宏

44、業及新柳伍：公司分別于 2021年 8月、2022年 9月并表新宏業與新柳伍，通過兩個主體強化上游原料保障，并做精做強小龍蝦等水產預制菜。未來小龍蝦業務還將授權“安井”和“安井小廚”的品牌授權經營，引領板塊品牌化運作。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 圖圖21:安井食品速凍菜肴板塊主要產品安井食品速凍菜肴板塊主要產品 資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 表表3:安井食品預制菜肴板塊梳理安井食品預制菜肴板塊梳理 安井 安井小廚 凍品先生 新宏業 新柳伍 設立時間 2018 年開始單獨披露 2022年 5月 2020年 2021年 6月 2

45、022年 8月 經營方式 自有 設立事業部 全資子公司 持股 90%持股 70%品類聚焦 雞肉調理品+串烤類 川湘菜系列 水產類 水產類 主要單品 蛋餃、蝦滑等 小酥肉、荷香糯米雞等 酸菜魚、藕盒等 小龍蝦等 小龍蝦等 下游渠道 B端為主 C端為主 資料來源：Wind，公司公告，紅餐產業研究院，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 圖圖22:安井食品安井食品預制菜肴板塊預制菜肴板塊營業收入及增速營業收入及增速 圖圖23:安井食品預制菜肴安井食品預制菜肴量價增速量價增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研

46、究所 3.產品產品+渠道渠道+供應鏈，夯實競爭優勢供應鏈，夯實競爭優勢 3.1.大單品戰略引領，產品迭代能力突出大單品戰略引領，產品迭代能力突出 戰略戰略聚焦大單品，有效帶動規模擴大。聚焦大單品，有效帶動規模擴大。公司單品戰略秉承“單品突破、單品奪冠、單品稱霸”思路，將主要單品分為戰略單品和戰術單品，集中培養全渠道通用、全區域適銷并且具有冠軍相的戰略大單品。公司每年集中資源聚焦培養的 3-5 個“戰略大單品”，以點帶面帶動其他單品銷售增長形成規模效應，2020 年銷售額前十大戰略單品累計貢獻當年營收達 42.5%。表表4:公司歷年主要新品公司歷年主要新品 年度 主要推新產品 2016 仿龍蝦排

47、、紫薯糯米球、蛋餃、紅糖發糕、核桃包等 2017 流沙包等 2018 桂花糕、啵啵腸等 2019 蝦滑等 2020 蒸煎餃、餡餅等 2021 水煮牛肉、糖醋里脊、咖喱雞肉、宮保雞丁等 2022 火山石烤腸、蒸煎餃、小酥肉、烤魚等 資料來源：Wind，甬興證券研究所 研發實力及產地研模式保障新品迭代。研發實力及產地研模式保障新品迭代。公司按照“研發一代、生產一代、儲備一代”思路規劃新品研發，研發能力相對優勢明顯，截至20221231 公司研發人員數量 453 人，高于行業可比公司。由于口味偏好存在地域性差異，公司工廠在生產之外，承擔屬地化研發任務（各生產基地每年需推出區域新品 1-3 個，其中區

48、域新品需滿足相應考核標準），通過適配當地口味的產品，搶占區域市場份額，如華中地區重點推出夾心魚餅、脆骨肉丸、親親腸、麻辣香包等產品，銷量表現亮眼。0.0%50.0%100.0%150.0%01020304020182019202020212022菜肴制品營收（億元）yoy（右軸）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2019202020212022菜肴銷量yoy菜肴單價yoy公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 圖圖24:安井食品研發安井食品研發支出支出及研發費用率及研發費用率 圖圖25:安井食品安井食品及及可比公司研發

49、人員數量可比公司研發人員數量 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，甬興證券研究所(千味央廚2019年數據未披露）3.2.“貼身支持”經銷商團隊建設，構建渠道壁壘“貼身支持”經銷商團隊建設，構建渠道壁壘 貼身支持貼身支持經銷商經銷商，提高服務精細度提高服務精細度。公司針對客戶服務精細度相對較高，2022 年單個經銷商對應其銷售人員數量為 2.1，相對可比公司具備優勢；公司通過多種方式賦能經銷商建設，為客戶提供針對性服務：1）支持經銷商打通渠道，協助其開發分銷商及終端等；2）通過訂貨會的形式，鞏固客戶關系，增強渠道粘性；3）協助經銷商進行門店布置等，提升廣宣效果，強

50、化品牌露出；4）開展多樣化的營銷活動如有獎銷售、主題活動等，促進商家與消費者互動。公司的貼身支持服務有效打響口碑，有效幫助經銷商實現規模擴張，2022 年底公司經銷商數量達到 1836 個，同增11.3%，亦有利于公司進一步開拓市場。圖圖26:行業行業可比公司可比公司每個每個經銷商對應公司銷售人員數經銷商對應公司銷售人員數量（個）量（個）圖圖27:安井食品安井食品經銷商數量及增速經銷商數量及增速 資料來源：Wind，甬興證券研究所（千味央廚2019，2020年數據未披露）資料來源：Wind，甬興證券研究所 因地因地制定制定渠道策略，夯實經銷商基礎渠道策略，夯實經銷商基礎。針對區域市場的完善度，

51、公司制定了三種渠道管理策略，1）成熟區域：根據地市場為主，公司采取密集分銷的措施，消滅渠道盲區，最大程度精耕細作，同時定期整合淘汰經銷商提高渠道積極性；2）重點區域：以較為成熟市場為主，公司以市縣0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0200040006000800010000201720182019202020212022研發支出（萬元）研發費用率（%）0501001502002503003504004505002019202020212022安井食品千味央廚三全食品0123452019202020212022安井食品千味央廚三全食品0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0

52、%60.0%70.0%020040060080010001200140016001800200020182019202020212022安井食品經銷商數量（個）yoy（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 為單位設立經銷商，進行渠道下沉管理；3）邊緣區域：公司采取省市級經銷商，進行品牌培育和市場開拓。公司分層分類渠道策略有效強化經銷商規模，并助力終端全國化擴張，重點銷區華東區域營收占比 2013-2023H1 從 61.7%下降至 43.1%。2023H1 公司在華東/華北/華中/東北/華南/西北/西南各區域銷售占比分別為 43.1/14.7/

53、13.9/8.6/8.0/5.5/5.5%，實現區域間較均衡發展。圖圖28:2023H1 安井食品安井食品分區域銷售占比分區域銷售占比 資料來源：Wind，甬興證券研究所 3.3.“銷地產銷地產”保障產能供給，提升生產效率”保障產能供給，提升生產效率 產能全國化布局產能全國化布局，提升，提升供應鏈供應鏈效率效率。速凍行業由于存在冷鏈運輸剛性需求，物流費用占比相對較高，若使用“產地銷”模式，向區域外客戶送貨需要使用大型冷鏈貨車，可能造成物流費用進一步上升，并對銷售區域外拓產生不利影響。公司堅持“銷地產”模式，從廈門出發向北開拓生產基地，在重要銷區就地設廠，先后深入華東、東北、西南、華中、華北，當

54、前已擁有廈門安井、無錫安井、泰州安井、遼寧安井、四川安井、湖北安井、河南安井、廣東安井、山東安井、洪湖安井、新宏業及新柳伍，共計 12 大生產基地，以提升運輸效率，優化物流費用，2018-2022 年公司物流費用率從 3.5%下降至 2.0%，相比可比公司優勢明顯。同時，公司積極推行大線快跑、大規模生產、大批量定制，大單品生產等商業模式提升生產端規模效應，2022年產能利用率達 92.2%。華東大區,43.1%華北大區,14.7%華中大區,13.9%東北大區,8.6%華南大區,8.0%西北大區,5.5%西南大區,5.5%國外,0.7%華東大區華北大區華中大區東北大區華南大區西北大區西南大區國外

55、公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 圖圖29:安井食品安井食品物流費用及物流費用及物流費用率物流費用率 圖圖30:安井食品可比公司物流費用率安井食品可比公司物流費用率 資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，甬興證券研究所 圖圖31:安井食品產能地圖安井食品產能地圖 圖圖32:安井食品安井食品產能利用率產能利用率 公司現有產能基地 1 廈門安井 2 無錫安井 3 泰州安井 4 遼寧安井 5 四川安井 6 湖北安井 7 河南安井 8 廣東安井 9 山東安井 10 洪湖安井 11 新宏業 12 新柳伍 資料來源：W

56、ind，公司公告，甬興證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所 4.盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議（1）火鍋料制品：火鍋料下游需求端受益于火鍋及關東煮等飲食形態拉動，渠道端呈現從 B 端通路品牌向 BC 端兼顧發展趨勢，預計滲透率將持續提升，據 Frost&Sullivan，2024、2025 年火鍋料行業規模同比增速或將達到約 12.5%。公司作為火鍋料行業龍頭，產品力優勢明顯，后續通過渠道精耕搶占份額，有望進一步提升市占率，預計 23-25 年公司火鍋料制品營收增速分別為 15.5%/14.1%/12.5%；火鍋料產品結構升級持續，火鍋料家庭消費高端化趨勢延續，鎖鮮裝

57、高端產品有望提升產品結構并轉嫁成本壓力，帶動板塊毛利率提升，預計 23-25 年公司火鍋料制品毛利率分別為27.0%/28.0%/28.5%。（2）米面制品：米面行業進入成熟期，行業呈現主食化發展，公司積極推進主食類單品及差異化發面產品，升級換代優化產品結構，預計 23-25年公司米面制品營收增速分別為 10.2%/9.5%/8.7%；公司米面制品逐步積淀成本優勢，預計 23-25 年公司米面制品毛利率分別為 24.0%/24.5%/24.5%。（3）菜肴制品：預制菜行業規模較大且增速較快，根據艾媒咨詢，2019-2022 年 CAGR 達 19.7%，公司堅持“三箭齊發”策略，菜肴板塊有望放

58、量，預計 23-25 年公司菜肴制品營收增速分別為 38.0%/36.7%/36.1%；隨著預制菜新增產能落地，自產率逐步提升，有望形成規模效應及成本下降，預計23-25年公司菜肴制品毛利率分別為 12.0%/13.0%/14.0%。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022物流費用（億元）物流費用率（%，右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%202020212022安井食品海欣食品三全食品千味央廚0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100

59、.0%120.0%140.0%20182019202020212022安井食品產能利用率公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 我 們 預 計23-25 年 公 司 營 收146.2/174.8/208.9 億 元，同 比+20.0%/19.6%/19.5%，預計 23-25 年 EPS 分別為 5.23/6.35/7.62 元，對應2024/4/22 收盤價 PE分別為 16x/13x/11x，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表5:安井食品安井食品分板塊收入及毛利預測分板塊收入及毛利預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E

60、2025E total 總營收（億元）52.7 69.7 92.7 121.8 146.2 174.8 208.9 yoy 23.70%32.30%33.10%31.40%20.0%19.6%19.5%毛利（億元）13.6 17.9 20.5 26.7 32.0 38.8 46.2 毛利率 25.80%25.70%22.10%22.00%21.9%22.2%22.1%火鍋料 營收（億元）33.2 46.2 56.2 63.3 73.1 83.4 93.9 yoy 20.40%39.10%21.60%12.60%15.5%14.1%12.5%毛利（億元）8 11.8 13.2 16.5 19.7

61、 23.4 26.8 毛利率 24.00%25.40%23.50%26.10%27.0%28.0%28.5%米面 營收（億元）13.9 16.6 20.5 24.1 26.6 29.1 31.6 yoy 26.40%19.70%23.60%17.60%10.2%9.5%8.7%毛利（億元）4 4.6 4.9 5.7 6.4 7.1 7.7 毛利率 28.80%27.80%24.10%23.50%24.0%24.5%24.5%菜肴制品 營收（億元）5.5 6.7 14.3 30.2 41.7 57.0 77.5 yoy 38.10%23.30%112.40%111.60%38.0%36.7%36

62、.1%毛利（億元）1.6 1.5 2 3.5 5.0 7.4 10.9 毛利率 28.80%22.00%14.20%11.40%12.0%13.0%14.0%農副產品 營收（億元）1.5 3.8 4.6 5.0 5.5 yoy 156.10%20.0%10.0%10.0%毛利（億元）0.2 1 0.9 0.9 0.8 毛利率 15.80%26.00%20.0%18.0%15.0%休閑食品 營收（億元）0 0.1 0.1 0.1 0.1 yoy 243.80%20.0%10.0%10.0%毛利（億元）0 0 0.0 0.0 0.0 毛利率 17.50%2.30%15.0%12.0%12.0%其他

63、業務 營收（億元）0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 資料來源：Wind，公司公告，甬興證券研究所（含預測）表表6:安井食品可比公司估值安井食品可比公司估值 股票代碼 公司名稱 股價（元）總市值（億元）EPS 2023E EPS 2024E EPS 2025E PE 2023E PE 2024E PE 2025E 001215.SZ 千味央廚 35.91 35.65 1.49 1.97 2.47 24.13 18.26 14.51 300973.SZ 立高食品 29.96 50.73 0.90 1.95 2.61 33.25 15.36 11.46 002216.SZ 三全

64、食品 12.85 112.98 0.94 1.04 1.15 13.64 12.37 11.16 605089.SH 味知香 27.53 37.99 1.07 1.28 1.51 25.67 21.47 18.29 平均 24.17 16.86 13.86 603345.SH 安井食品 84.77 248.63 5.23 6.35 7.62 16.21 13.35 11.12 資料來源：Wind，甬興證券研究所（注1：截至2024/4/22收盤；注2：其余公司盈利預測來自Wind一致預期）公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 5.風險提示風險提示 宏

65、觀經濟風險：宏觀經濟風險：若宏觀經濟復蘇不及預期，或多方面影響食品飲料行業，包括人均可支配收入增速放緩，導致人均相關支出降低等，影響食品飲料相關消費。食品安全問題：食品安全問題：若出現食品安全相關問題，或影響消費者信心，導致企業業績長期受損。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。菏称凡糠中袠I需求增速放緩，公司或被動投入更多費用以應對競爭，影響利潤率表現。原材料價格上升原材料價格上升：原材料成本上升可能影響公司采購成本，降低利潤空間。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 22 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬

66、元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4,361 10,292 11,195 12,719 15,012 經營活動現金流經營活動現金流 538 1,407 2,055 2,312 2,698 貨幣資金 1,145 5,504 5,693 6,473 7,758 凈利潤 687 1,118 1,556 1,892 2,268 應收及預付 635 816 944 1,077 1,315 折舊攤銷 251 358 443 529 617

67、存貨 2,414 3,137 3,711 4,308 5,062 營運資金變動-407-101 37-96-180 其他流動資產 167 835 846 860 878 其它 8 33 19-12-6 非流動資產非流動資產 4,411 5,901 7,078 8,073 8,924 投資活動現金流投資活動現金流-216-4,795-1,661-1,498-1,447 長期股權投資 0 9 9 9 9 資本支出-908-1,070-1,656-1,506-1,457 固定資產 2,899 3,343 3,922 4,564 5,169 投資變動 662-3,733 0 0 0 在建工程 316

68、761 1,241 1,416 1,486 其他 30 8-5 9 10 無形資產 500 703 883 1,063 1,243 籌資活動現金流籌資活動現金流-76 5,421-207-34 33 其他長期資產 696 1,085 1,022 1,020 1,016 銀行借款 579 662 52 52 52 資產總計資產總計 8,771 16,194 18,272 20,791 23,936 股權融資 0 5,682-28-69 0 流動負債流動負債 3,150 3,863 4,661 5,356 6,231 其他-655-922-230-17-19 短期借款 256 489 539 58

69、9 639 現金凈增加額現金凈增加額 244 2,033 189 780 1,284 應付及預收 1,652 1,670 2,125 2,456 2,938 期初現金余額期初現金余額 780 1,025 3,058 3,247 4,027 其他流動負債 1,243 1,704 1,997 2,311 2,654 期末現金余額期末現金余額 1,025 3,058 3,247 4,027 5,312 非流動負債非流動負債 477 432 403 405 407 長期借款 141 2 4 6 8 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 336 430 399 399 399 負債合計負債合計

70、3,628 4,295 5,065 5,761 6,638 股本 244 293 293 293 293 主要財務比率主要財務比率 資本公積 2,420 8,024 8,024 8,024 8,024 留存收益 2,515 3,411 4,723 6,587 8,820 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 5,073 11,679 12,965 14,759 16,992 成長能力成長能力 少數股東權益 70 220 243 271 305 營業收入增長 33.1%31.4%20.0%19.6%19.5%負債和股東權益負

71、債和股東權益 8,771 16,194 18,272 20,791 23,936 營業利潤增長 11.0%55.8%45.2%22.1%20.3%歸母凈利潤增長 13.0%61.4%39.2%21.6%19.9%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 22.1%22.0%21.9%22.2%22.1%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 7.4%9.2%10.6%10.8%10.9%營業收入營業收入 9,272 12,183 14,623 17,485 20,890 ROE 13.4%9.4%11.8%12.

72、6%13.1%營業成本 7,221 9,508 11,418 13,603 16,269 ROIC 10.7%8.0%10.7%11.6%12.2%營業稅金及附加 59 90 102 122 146 償債能力償債能力 銷售費用 849 873 863 1,014 1,191 資產負債率 41.4%26.5%27.7%27.7%27.7%管理費用 320 342 336 385 439 凈負債比率-14.1%-42.1%-39.0%-39.1%-41.1%研發費用 88 93 95 114 136 流動比率 1.38 2.66 2.40 2.37 2.41 財務費用 1-75-110-97-11

73、1 速動比率 0.56 1.80 1.56 1.52 1.55 資產減值損失-11-46-22-28-35 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 2 1 3 4 總資產周轉率 1.17 0.98 0.85 0.90 0.93 投資凈收益 99 8 7 9 10 應收賬款周轉率 20.82 19.07 18.40 19.17 19.33 營業利潤營業利潤 860 1,340 1,945 2,375 2,857 存貨周轉率 3.52 3.43 3.33 3.39 3.47 營業外收支 19 87 50 50 50 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 879 1,427 1,995 2,

74、425 2,907 每股收益 2.84 3.89 5.23 6.35 7.62 所得稅 193 309 439 534 640 每股經營現金流 2.20 4.80 7.01 7.88 9.20 凈利潤凈利潤 687 1,118 1,556 1,892 2,268 每股凈資產 20.76 39.82 44.20 50.32 57.94 少數股東損益 5 16 23 28 34 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 682 1,101 1,533 1,863 2,234 P/E 60.13 41.61 16.22 13.34 11.13 EBITDA 1,015 1,617 2,32

75、8 2,858 3,413 P/B 8.23 4.07 1.92 1.68 1.46 EPS（元）2.84 3.89 5.23 6.35 7.62 EV/EBITDA 40.40 26.27 8.47 6.64 5.20 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 23 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研

76、究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股

77、價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的

78、）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資

79、者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 24 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻?/p>

80、應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需

81、求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。