潤禾材料-傳統硅油增長穩特種硅油空間大-220815（27頁）.pdf

1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 潤禾材料（潤禾材料（300727）基礎化工 傳統硅油增長穩，特種硅油空間大傳統硅油增長穩，特種硅油空間大 投資要點：投資要點：風電、光伏、鋰電池等很多領域對材料的導電、導熱、隔磁等都提出了更加嚴苛的要求，硅基材料是性價比最合適的材料。有機硅材料易于改性，終端形態種類繁多。經過30年的發展，中國已經成為全球最重要的有機硅原料生產國，市場驅動、研發驅動的有機硅二次加工屬于典型的長坡厚雪賽道。公司公司是有機硅下游深加工領域的領先企業是有機硅下游深加工領域的領先企業 公司總部位于浙江寧海，主營紡化助劑和改性硅油等有機硅深加工及二次加工產品。公司一方面持續

2、鞏固在紡化、金屬壓鑄脫模劑、農藥等領域的現有優勢，提供成本可控的解決方案；另一方面，公司持續挖掘有機硅深加工產品特性，開發差異化、特種化產品，布局電子、化妝品等高附加值有機硅材料。脫模劑需求高增，電子、化妝品領域持續打開成長空間脫模劑需求高增，電子、化妝品領域持續打開成長空間 脫模劑：脫模劑：受益汽車一體化壓鑄趨勢，未來三年我國鋁壓鑄件需求增速預期在10%以上。公司苯基硅油作為高端金屬壓鑄脫模劑產品知名度高，受益明顯?；瘖y品：化妝品：布局3000噸MDM產品，作為傳統化妝品添加劑D4、D5的替代品，其不受出口歐美限制，據公司公告當前市場空間近4萬噸，成長空間大且盈利能力強。電子：電子：公司著重

3、布局電子領域，新建3000噸電子級乙烯基硅油，據公司公告當前市場容量約6萬噸，成長空間大；規劃了1000噸電子含氫環體，據公司公告當前市場容量近1200噸，奠定了公司在電子含氫環體及下游電子級含氫硅油、七甲基三硅氧烷市場的先發優勢和控制權。不僅如此，公司在高導熱硅凝膠等電子領域的布局進一步打開了公司的成長空間。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為12.27/13.85/18.80億元，歸母凈利潤分別為1.15/1.43/2.50億元，對應增速24%/24%/74%，EPS分別為0.91/1.13/1.97元，3年CAGR為39%,對應PE分別為47/

4、38/22。DCF絕對估值法測得公司每股價值50.30元，鑒于公司持續布局有機硅高端材料，同時參考可比公司的平均PE倍數，我們給予公司2022年目標價50.30元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示：提示：在建項目、產品市場推廣推進不及預期，原材料價格大幅上漲 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）712 1104 1227 1385 1880 增長率（%）12.76%55.

5、12%11.15%12.87%35.76%EBITDA（百萬元）83 132 175 219 352 歸母凈利潤（百萬元）54 93 115 143 250 增長率（%）5.90%71.71%23.82%24.39%74.26%EPS（元/股）0.43 0.73 0.91 1.13 1.97 市盈率（P/E）100.9 58.7 47.4 38.1 21.9 市凈率（P/B）9.1 8.1 7.2 6.4 5.3 EV/EBITDA 48.0 25.7 31.8 25.4 15.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 8 月 12 日收盤價 證券研究報告

6、2022 年 08 月 15 日 投資評級：投資評級：行業：行業：化學制品化學制品 投資建議：投資建議：增持增持/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：43.07 元 目標價格：目標價格：50.30 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）127/113 流通 A 股市值（百萬元）4877 每股凈資產（元）5.57 資產負債率（%）40.46 一年內最高/最低（元）49.57/18.84 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人 申起昊 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要

7、聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 一方面，依托資源優勢和技術優勢，全球的有機硅單體產能逐步集中到中國。另一方面，新能源汽車、光伏、風電以及電子等產業對材料應用提出更加嚴苛的要求，需要開發耐候、電磁性能優異的產品，硅基材料屬于性價比最合適的解決方案。有機硅二次加工產業屬于典型的長坡厚雪賽道，并且產業鏈的利潤逐步向研發驅動、差異化競爭的下游深加工企業傾斜。一方面，公司通過向上一體化和根據市場變化提供最具競爭力的解決方案來持續鞏固傳統業務，比如，針對一體化壓鑄技術的普及，公司的苯基硅油脫模劑業務有望實現高增長。另一方面，公司逐步提供高端化、差別化的解

8、決方案，戰略重心逐步向高附加值的有機硅材料轉移。MDM在個人護理領域具備高速發展的空間，電子級乙烯基硅油、電子級含氫環體等較好滿足電子領域的行業發展方向，有較強的盈利能力和成長空間。不僅如此，公司還進一步規劃導熱電子硅材料、集成電路封裝等產品儲備，成長的長期可持續性較強。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 一體化壓鑄對公司傳統業務的提升未被市場充分認知；公司在電子硅材料領域的技術能力和布局優勢未被市場充分了解。核心假設核心假設 1)有機硅深加工板塊：受益于一體化壓鑄技術滲透率快速提升，脫模劑產品領域增速較快，農藥和印染細分領域增速穩定。2024年8kt/a有機硅膠黏劑及配套項目及35kt/a有機

9、硅新材料項目陸續投產，有機硅深加工板塊增長提速，尤其是電子、化妝品下游增速提升，并帶動板塊毛利率水平小幅提高。2）紡織印染助劑板塊：整體增速穩定，根據印染行業規模增速，給予該業務板塊4%的增速，毛利率持平。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為12.27/13.85/18.80億元，歸母凈利潤分別為1.15/1.43/2.50億元，對應增速24%/24%/74%，EPS分別為0.91/1.13/1.97元，3年CAGR為39%,對應PE分別為47/38/22。絕對估值法（FCFF）測算得公司股票價值為50.30元/股?？紤]到公司經營重心向化妝品、電子等

10、有機硅高端材料轉移，研發技術產業化持續推進，同時參考可比公司的平均PE倍數，我們給予公司22年目標價50.30元，較當前股價有17%的上升空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。3X4WVWEZCUQXAUDVaQaO9PmOnNmOmOiNpPuMfQrQtO6MpOqPwMmPpOvPpOoQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司聚焦于有機硅材料領域公司聚焦于有機硅材料領域 .5 5 1.1.潤禾股份發展歷程.5 1.2.葉劍平、俞彩娟為公司的實控人.5 1.3.公司戰略重心逐步向有機硅新材料轉移.6 1.4.公司業績規模持續

11、穩步提升.8 2.2.有機硅屬于戰略性新興產業，多樣性抓手在于深加工有機硅屬于戰略性新興產業，多樣性抓手在于深加工.1111 2.1.有機硅屬于戰略性新興產業.11 2.2.中國是全球最重要的有機硅原料生產大國.12 2.3.全球有機硅單體新增產能主要集中在中國.15 2.4.中國的有機硅二次加工產業長坡厚雪.15 3.3.公司立足硅油，逐步發展二次加工有機硅材料公司立足硅油，逐步發展二次加工有機硅材料 .1717 3.1.硅油是有機硅產業第二大品類.17 3.2.公司的硅油產品逐步差別化、系列化、高端化.18 3.3.農藥、脫模劑鞏固硅油傳統市場，電子、化妝品打開成長空間.20 4.4.盈利

12、預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2222 4.1.盈利預測.22 4.2.估值與投資評級.23 5.5.風險提示風險提示 .2525 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：潤禾材料發展歷程潤禾材料發展歷程.5 圖表圖表 2 2：潤禾材料股權結構（截至潤禾材料股權結構（截至 20222022 年年 8 8 月月）.6 圖表圖表 3 3：德清及九江基地主要在建項目及內容德清及九江基地主要在建項目及內容.6 圖表圖表 4 4：公司產品布局及上下游產業鏈示意圖公司產品布局及上下游產業鏈示意圖.7 圖表圖表 5 5：營業收入營業收入及其變動情況（億元，及其變動情況（億元，%）.9 圖表圖表

13、 6 6：歸母凈利潤及其變動情況（萬元歸母凈利潤及其變動情況（萬元,%,%）.9 圖表圖表 7 7：ROEROE（平均）與凈利率變動情況（平均）與凈利率變動情況（%）.9 圖表圖表 8 8：期間費用率變動情況（期間費用率變動情況（%）.9 圖表圖表 9 9：各板塊毛利率及其各板塊毛利率及其變動情況（變動情況（%）.10 圖表圖表 1010：有機硅產業鏈示意圖有機硅產業鏈示意圖.11 圖表圖表 1111：中國：中國有機硅產業相關政策有機硅產業相關政策.12 圖表圖表 1212：全球工業硅產能及產量變動情況全球工業硅產能及產量變動情況.13 圖表圖表 1313：20212021 年年全球工業硅產量

14、占比全球工業硅產量占比.13 圖表圖表 1414：全球全球工業硅需求變動情況工業硅需求變動情況.13 圖表圖表 1515：全球工業硅的下游需求結構：全球工業硅的下游需求結構.13 圖表圖表 1616：中國工業硅產能及產量變動情況（萬噸）：中國工業硅產能及產量變動情況（萬噸）.14 圖表圖表 1717：中國工業硅需求中國工業硅需求量變動情況量變動情況.14 圖表圖表 1818：20252025 年之前年之前中國工業硅硅擬新增產能逾中國工業硅硅擬新增產能逾 350350 萬噸萬噸.14 圖表圖表 1919：中國有機硅單體產能中國有機硅單體產能/產量變動情況產量變動情況.15 圖表圖表 2020：中

15、國有機硅深加工產品產量及預測中國有機硅深加工產品產量及預測.16 圖表圖表 2121：中國有機硅深加工產品需求量及預測中國有機硅深加工產品需求量及預測.16 圖表圖表 2222：硅油是除硅橡膠之外的有機硅第二大品類硅油是除硅橡膠之外的有機硅第二大品類.17 圖表圖表 2323：中國硅油消費結構中國硅油消費結構.17 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2424：硅油主要應用領域與：硅油主要應用領域與應用范圍應用范圍.17 圖表圖表 2525：鋁合金車身和覆蓋件的滲透率持續提升：鋁合金車身和覆蓋件的滲透率持續提升.21 圖表圖表 2626：燃油：

16、燃油/新能源車的單車用鋁量持續上行新能源車的單車用鋁量持續上行.21 圖表圖表 2727：歐美國家關于：歐美國家關于 D4D4、D5D5 相關的法案和討論相關的法案和討論.21 圖表圖表 2828：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）.23 圖表圖表 2929：可比公司估可比公司估值對比表值對比表.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表圖表 3030：關鍵假設：關鍵假設.23 圖表圖表 3131：敏感性測試：敏感性測試.23 圖表圖表 3232：FCFFFCFF 測算結果測算結果.24 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司聚焦于有

17、機硅材料領域公司聚焦于有機硅材料領域 1.1.公司發展歷程公司發展歷程 潤禾材料（300727），總部位于寧波寧海，是一家專業從事有機硅新材料、紡織、印染助劑的生產和銷售的企業。公司前身可以追溯到成立于 2000 年 11 月的潤禾有限，按照時間維度，公司的業務發展大約可以分為三個階段。2000-2006 年為公司的起步階段，這段時間公司主要生產紡織印染助劑，生產集中在寧?；?。2007-2011 年為公司拓展階段。這一期間，公司的業務從紡織印染助劑逐步延伸到硅油深加工，設立德清潤禾，發展有機硅深加工產業，初步形成了有機硅深加工與紡織印染助劑協同發展的格局。2012 年后，公司處于快速發展階段

18、。期間公司于 2015 年 12 月完成股份制改造，2018 年 8 月登陸深交所上市。上市后，公司先后布局了九江、珠海兩個生產基地，產品重心也逐漸向有機硅新材料轉型。圖表圖表 1 1：潤禾材料發展歷程潤禾材料發展歷程 資料來源:公司公告，國聯證券研究所 1.2.股權結構穩定，激勵機制較為完善股權結構穩定，激勵機制較為完善 葉劍平、俞彩娟夫婦為公司的實際控制人，其直接持有上市公司 14.34%的股份，并且通過潤林投資、協潤投資、詠春投資持有上市公司的股份 44.53%，合計持有公司權益 58.87%，擁有絕對控制權。公司的激勵機制較為完善，核心技術骨干和管理人員通過員工持股平臺協潤投資、詠春投

19、資持有上市公司的股份。2022 年 2 月，公司推出股權激勵計劃，覆蓋 42 名技術骨干和管理人員，進一步綁定核心員工與公司利益關系。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2 2：潤禾材料股權結構（截至潤禾材料股權結構（截至 2 2022022 年年 8 8 月月）寧波潤禾高新材料科技股份有限公司葉劍平俞彩娟浙江潤禾控股寧海協潤投資寧海詠春投資浙江潤禾有機硅小禾電子材料（德清）九江潤禾合成材料杭州潤禾材料研究院浙江潤禾化工寧波同和新材料德清潤禾小禾材料杭州潤禾同和新材杭州研究院九江潤禾100%41.45%7.75%1.99%11.49%2.85%

20、100%22.33%68.07%實際控制人一致行動人 資料來源：Wind，國聯證券研究所 1.3.戰略重心逐步向有機硅新材料轉移戰略重心逐步向有機硅新材料轉移 公司擁有兩大業務板塊、四大生產基地公司擁有兩大業務板塊、四大生產基地 公司目前布局了寧海、德清、九江和珠海四個生產基地。其中，寧海和德清基地是公司的主力生產基地。九江基地和珠?；啬壳吧刑幱诮ㄔO或者籌建階段。寧?；兀簩幒；兀何挥趯幉喜繛I海新區，是公司的傳統生產基地，主要從事紡織印染助劑的生產。公司的紡織印染助劑包括前處理助劑、染色印花助劑和后整理助劑三大類別，其中有機硅后整理助劑（主要為嵌段硅油乳液）是該板塊的主力產品。德清基地：

21、德清基地：位于湖州莫干山高新區生物醫藥（化工）集中區，運營主體為德清潤禾和小禾材料。德清基地主要從事硅油、硅樹脂、硅橡膠等有機硅新材料的生產和銷售。目前德清基地內有 8kt/a 有機硅膠黏劑及配套項目在建，項目計劃投資約 0.4 億元，主要建設包括 6000 噸縮合型硅膠和 2000 噸加成型硅膠。九江基地：九江基地：位于國家火炬計劃有機硅產業基地-江西九江永修云山經濟開發區星火工業園，主要生產公司有機硅深加工產品的原料，產品涵蓋 MM、MDM 等。目前，九江基地內有年產 35kt/a 有機硅新材料項目（一期）在建，項目總投資 2.81 億元，包括化妝品及電子級硅油等產品。圖表圖表 3 3：德

22、清及九江基地主要在建項目及內容德清及九江基地主要在建項目及內容 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 基地基地/在建項目在建項目 產品名稱產品名稱 項目產能（噸）項目產能（噸）備注備注 九江基地九江基地 35kt/a 有機硅新材料項目（一期）端含氫硅油 3,000 產業鏈上游產品拓展 端環氧聚醚硅油 4,000 產業鏈上游產品拓展 嵌段硅油 3,000 產業鏈上游產品拓展 含氫硅油 2,000 產業鏈上游產品拓展 MM 5,000 產業鏈上游產品拓展 MDM 5,000 產業鏈上游產品拓展 七甲基三硅氧烷 3,000 產業鏈上游產品拓展 乙烯基硅油 3,0

23、00 擴展原有產能 胺基改性聚醚 500 產業鏈上游產品拓展 含氫環體 1,000 細分產品新增 特種硅樹脂 1,000 細分產品新增 德清基地德清基地 8kt/a 有機硅膠黏劑及配套項目 縮合型硅膠 6,000 細分產品新增 加成型硅膠 2,000 細分產品新增 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 珠?；兀褐楹；兀?020 年 5 月，公司與珠海高欄港經濟區管理委員會簽訂了合作框架協議，計劃在珠海高欄港經濟區投資 3 億元，建設高端有機硅電子化學品及高端功能性紡織化學品項目，目前珠?；厣性诨I建中。從產從產品端來看，公司業務分為紡織印染助劑和有機硅深加工兩大板塊，二者有品端來看，公司業務

24、分為紡織印染助劑和有機硅深加工兩大板塊，二者有一一 定程度的產業協同，定程度的產業協同，嵌段硅油是紡織印染助劑（嵌段硅油乳液）的核心材料，二者屬上下游關系。同時，公司敏銳觀察到有機硅深加工領域存在的投資機會，先后發展了苯基硅油、含氫硅油等特色產品。從原材料端來看從原材料端來看，公司生產的紡織印染助劑產品和有機硅深加工產品的最主要原材料均為有機硅中間體 DMC。圖表圖表 4 4：公司產品布局及上下游產業鏈示意圖公司產品布局及上下游產業鏈示意圖 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 布局研發基地，戰略重心向高端新材料轉移布局

25、研發基地，戰略重心向高端新材料轉移 近年來公司不斷提高研發技術實力，經營戰略重心逐步向高端有機硅材料方向轉移。公司以總部杭州研究院為主體，布局了“一體兩翼”研發基地：總部研究院按照公司發展戰略做好研發產品、研發投入規劃并組織實施，德清潤禾有機硅新材料省級企業研究院和寧海潤禾環保型織物整理劑省級高新技術企業研發中心為兩翼，按照各自專業方向，始終緊密圍繞“市場和客戶需求”開展具體科研創新。目前公司已經形成了較強的技術研發實力。截至 2021 年末，公司已取得了多項研發成果，具有較為豐富的技術儲備，其中不乏超低粘度乙烯基硅油、高導熱硅凝膠等高端產品。截止 2021 年末，公司擁有 30 項發明專利，

26、另有 18 項發明專利正在審核中。為進一步推進提高研發工作的水平與層次，實現強強聯合、優勢互補，公司先后與浙江大學、浙江工業大學、杭州師范大學、東華大學、中科院寧波材料所等專業院校與機構開展了廣泛深入的產學研合作。2021 年公司新設省級博士后科研工作站，進一步激發了公司科研團隊的活力，助力公司戰略中心向有機硅新材料轉移。1.4.業績規模持續穩步提升業績規模持續穩步提升 整體營收呈持續上漲態勢。整體營收呈持續上漲態勢。2014-2021 年，公司營收從 2.68 億元增長至 11.04億元，7 年 CAGR 為 22.4%。2019 年公司營收同比下降 3.20%，主要是原材料價格波動、下游需

27、求疲軟影響導致部分產品價格下降。2019-2021 年，公司主營產品市場需求穩中有升，拉動公司營業收入逐年上行。2021 年公司營業收入達 11.04 億元，同比大幅上升55.12%。其中紡織印染助劑與上游有機硅深加工板塊貢獻了主要營收，9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2021 年二者營收占比分別為 60.0%和 38.4%。相應地，公司歸母凈利潤跟隨營收規模持續增長。相應地，公司歸母凈利潤跟隨營收規模持續增長。2014-2021 年，公司歸母凈利潤從 3114 萬元提升至 9303 萬元，7 年 CAGR 為 16.9%。2021 年公司歸母凈利潤

28、首次突破九千萬元，同比大幅增長 72%。盈利能力逐漸恢復。盈利能力逐漸恢復。2014-2020 年公司凈利率水平小幅下滑，疊加負債率的下行，ROE 水平下降明顯。2021 年后下游需求好轉，有機硅深加工市場開拓初見成效，凈利率從 2020 年的 7.61%恢復至 8.43%，ROE 也從 9.33%提升至 14.58%。經營效率持續提升。經營效率持續提升。2014-2021 年，期間費用率隨公司業績規模增長而持續下行，從 22%下降至 12%，其中銷售費用率和管理費用率降幅明顯，分別從 9%、13%下降至 4%、8%，公司經營和管理效率持續提升。公司各業務毛利率呈上行趨勢，公司各業務毛利率呈上

29、行趨勢，其中有機硅深加工板塊毛利水平穩定在 20%以圖表圖表 5 5：營業收入及其同比增速（億元，營業收入及其同比增速（億元，%）圖表圖表 6 6：歸母凈利潤及其同比增速（萬元歸母凈利潤及其同比增速（萬元,%）資料來源：iFind，國聯證券研究所；22 年為 Q1 數據 資料來源：iFind，國聯證券研究所；22 年為 Q1 數據 圖表圖表 7 7：ROEROE（平均）與凈利率變動情況（平均）與凈利率變動情況（%）圖表圖表 8 8：期間費用率變動情況（期間費用率變動情況（%）資料來源：iFind，國聯證券研究所；22 年為 Q1 數據 資料來源：iFind，國聯證券研究所；22 年為 Q1 數

30、據-20%0%20%40%60%0.02.04.06.08.010.012.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022有機硅深加工產品 紡織印染助劑 其他 總營收-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,000201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤 同比 0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROE（平均）凈利率-5%0%5%10%15%20%25%2014 2015

31、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)期間費用率(%)10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 上，2021 年毛利率提升至 24%；紡織印染助劑板塊毛利率則波動上行，由于更接近終端且受益于公司上游硅油原料一體化布局，毛利率水平較高，2021 年紡織印染助劑板塊近 40%。圖表圖表 9 9：各板塊毛利率及其變動情況（各板塊毛利率及其變動情況（%）資料來源：iFind，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021

32、綜合毛利率(%)有機硅深加工產品(%)紡織印染助劑(%)11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.有機硅屬于戰略性新興產業，多樣性抓手在于深加工有機硅屬于戰略性新興產業，多樣性抓手在于深加工 有機硅材料是國家戰略性新興產業新材料行業的重要組成部分，同時也是其他戰略新興產業行業不可或缺的配套材料。有機硅深加工產品可粗分為硅橡膠、硅油、硅樹脂、硅偶聯劑等四個品類，有機硅深加工產品因其獨特的化學結構，具有易改性的特點。目前世界上應用的有機硅的產品有 1 萬多種，已在市場上銷售的有 5,000 多種，有機硅深加工屬于典型的長坡厚雪的賽道。早期，公司的有機硅深加工

33、產品側重紡化用硅油，也在硅橡膠領域有所布局，但是產品品類較少，應用場景偏中低端。近年來，一方面圍繞傳統產品不斷開拓新的應用場景，提升產品的性能，先后開發出農化、日化、脫模等細分利基市場。同時，圍繞有機硅材料的特點，逐步向電子、動力電池、美妝等領域進行業務延伸。2.1.有機硅屬于戰略性新興產業有機硅屬于戰略性新興產業 有機硅是國家七大戰略性新興產業之一新材料的重要組成部分，同時也是其他戰略新興產業行業不可或缺的配套材料。有機硅產業鏈具體包括有機硅原料、有機硅單體、有機硅中間體、有機硅深加工和有機硅二次加工等環節，其上游原料、單體和中間體品種規格較少，原料為硅粉和氯甲烷，單體主要是甲級氯硅烷，中間

34、體是硅氧烷。有機硅產品的多樣性主要在于下游為不同用途研發的深加工及二次加工產品，深加工產品可分為硅橡膠、硅油、硅樹脂、硅偶聯劑四個品類。但是二次加工產品就異常豐富，目前世界上應用的有機硅產品有 1 萬多種，已在市場上銷售的有 5,000 多種。圖表圖表 1010：有機硅產業鏈示意圖有機硅產業鏈示意圖 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 從結構上看，有機硅為含有 Si-C 鍵且部分 Si 上連有機取代基的化合物，獨特的化學結構使之兼備無機材料與有機材料的性能。有機硅材料具有表面張力低、黏溫系數小、滲氣性好等基本性質，并具有耐高低溫、電氣絕緣、抗氧化、耐輻射、難燃、憎水、無毒無味以及生理惰性等優異

35、特性，廣泛應用于建筑、汽車、電子電器、電力、新能源、醫療衛生、個人護理、航天航空、紡織、日用品等領域。12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 由于有機硅下游應用廣泛且不可或缺，自 2012 年有機硅材料被列入戰略性新興產業后，我國又接續頒布多項產業政策以支持有機硅產業發展：圖表圖表 1111：中國：中國有機硅產業相關政策有機硅產業相關政策 政策名稱政策名稱 發布單位及時間發布單位及時間 涉及內容涉及內容 “十四五”規劃和2035 年遠景目標綱要 國務院2021.03.11 聚焦新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空

36、航天、海洋裝備等戰略新興產業，加快關鍵核心技術創新應用。鼓勵外商投資產業目錄（2020 年版）國家發展和改革委員會商務部2020.12.27 鼓勵外商投資產業：“采用先進節能減排技術和裝備的高檔織物印染及后整理加工”；以及“聚氯乙烯和有機硅新型下游產品開發與生產”、“硅橡膠等特種橡膠生產”。市場準入負面清單草案（2020 版）國家發展和改革委員會商務部2020.12.10 禁止項目：“新建初始規模小于 20 萬噸/年、單套規模小于 10 萬噸/年的甲基氯硅烷單體生產裝置，10 萬噸/年以下（有機硅配套除外）和 10 萬噸/年及以上、沒有副產四氯化碳配套處置設施的甲烷氯化物生產裝置”。產業結構調

37、整指導目錄（2019 年版）國家發展和改革委員會2019.10.30 鼓勵類：“苯基氯硅烷、乙烯基氯硅烷等新型有機硅單體，苯基硅油、氨基硅油、聚醚改性型硅油等，苯基硅橡膠、苯撐硅橡膠等高性能橡膠及雜化材料，甲基苯基硅樹脂等高性能樹脂，三乙氧基硅烷等系列高效偶聯劑”。限制類：“新建初始規模小于 20 萬噸/年、單套規模小于 10 萬噸/年的甲基氯硅烷單體生產裝置，10 萬噸/年以下（有機硅配套除外）和 10 萬噸/年及以上、沒有副產四氯化碳配套處置設施的甲烷氯化物生產裝置”戰略性新興產業分類（2018）國家統計局2018.11.26 有機硅環體材料制造被列入戰略性新興產業分類 中國有機硅行業“十

38、三五”發展規劃2 中國氟硅有機材料工業協會2016.04“十三五”規劃：“合理控制甲基單體總量和建設水平，積極推廣新技術、新工藝，降低原料和能源消耗，提升資源綜合利用水平，提高甲基單體生產技術水平和產品質量；加大下游中高端產品的研發力度，提高產品的技術含量和附加值”。國家重點支持的高新技術領域（2016 年修訂）科技部財政部國家稅務總局2016.01.29 發展重點：“新型表面活性劑、新型安全環保顏料和染料、新型紡織染整助劑、高性能環保型膠粘劑；硅橡膠及制品制備技術；低衰耗、熱匹配性能和密封性能好的封裝樹脂材料；以及新型紡織染整助劑”。浙江省產業集聚區提升發展方案2 浙江省人民政府辦公廳201

39、4.11.20 集成發展主導產業：“高分子材料重點發展高端含氟聚合物和含氟中間體及高性能硅橡膠、特種硅樹脂等有機硅聚合物產品、生物基高分子材料”?！笆濉眹覒鹇孕孕屡d產業發展規劃 國務院2012.07.09 提出了節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等七大戰略性新興產業的重點發展方向和主要任務，有機硅是七大戰略性新興產業之一新材料的重要組成部分。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.2.中國是最重要的有機硅原料生產大國中國是最重要的有機硅原料生產大國 有機硅主要原料為硅粉和氯甲烷，氯甲烷主要來自于甲烷氯化或草甘膦的副產物，硅粉則由工業硅研磨制得。近十年

40、，全球工業硅生產規模持續增長。根據 SMM 數據，全球工業硅產能從2011 年的 440 萬噸/年增長至 2021 年的 662 萬噸/年，產量從近 220 萬噸增長至 377萬噸，產量年均復合增速為 5.5%。分國別來看，中國、巴西、挪威與美國為全球工業硅的主要生產國，約占全球有機硅總供給量的 92%，由于中國兼具能源、資源及 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 市場優勢，全球工業硅產業持續從巴西等地向中國轉移。從需求端來看，有機硅下游主要用來制備有機硅、多晶硅及鋁合金，并進一步用于光伏、新能源車、集成電路、傳統工業等領域。其中有機硅是金屬硅下游最大

41、的需求領域，占比達 41.8%，多晶硅及鋁合金需求占比分別為 21.2%、34.10%。近年來全球工業硅的總需求在 300-350 萬噸區間內波動，2016-2018 年全球工業硅需求從 300 萬噸提升至 345 萬噸，19 年后由于汽車行業銷量下行而需求疲軟，需求量下滑至2020年近303萬噸規模。隨著全球新能源、半導體等產業的快速發展，未來工業硅需求量將持續提升。中國是全球工業硅的最大的生產及消費國中國是全球工業硅的最大的生產及消費國 2018 年之前中國工業硅供需穩步增長，至 2018 年中國工業硅有效產能達到 544萬噸，產量達 262 萬噸，消費量 182 萬噸，產量及消費量全球占

42、比分別達 74%、60%，奠定了中國全球工業硅產業中心地位。2018 年后因國內環保治理、疫情沖擊及全球宏觀經濟下滑等因素，工業硅落后小產能陸續出清，至 2020 年我國工業硅產能下降至 528 萬噸，產量萬噸也從 2018年的 262 萬下滑至 227 萬噸。2021 年，隨著疫情沖擊減退、全球經濟復蘇，中國新能源車、光伏等產業快速圖表圖表 1212：全球工業硅產能及產量變動情況全球工業硅產能及產量變動情況 圖表圖表 1313：2 2021021 年年全球工業硅產量占比全球工業硅產量占比 資料來源：SMM，國聯證券研究所 資料來源：SMM，百川盈孚，國聯證券研究所 圖表圖表 1414：全球工

43、業硅需求變動情況全球工業硅需求變動情況 圖表圖表 1515：全球工業硅的下游需求結構：全球工業硅的下游需求結構 資料來源：SMM，國聯證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國聯證券研究所-20%-10%0%10%20%30%070140210280350420490560630700產能（萬噸）產量（萬噸）產量同比（%）產能同比（%）中國 74%巴西 7%挪威 7%美國 4%其他 8%-10%-5%0%5%10%05010015020025030035040020162017201820192020需求量（萬噸）同比（%）有機硅 41.8%其它 2.9%鋁合金 34.1%多晶硅 21.2%14

44、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 發展，帶動上游工業硅產量及需求量快速提升。2021 年中國工業硅產量、消費量分別提升至 278 萬噸、202 萬噸，同比增速分別為 22%、23%，全球占比分別達 74%、66.7%，我國工業硅產業中心地位進一步提升。展望未來，我國新能源、集成電路產業在政府產業政策的大力支持下將保持較高增速，持續拉動上游多晶硅、硅鋁合金及有機硅材料的需求，并進一步驅動原材料工業硅需求上行。鑒于工業硅需求較好的增長前景，合盛硅業、通威股份等一眾企業紛紛擴產響應，未來幾年內工業硅供需增量主要在中國，產業重心持續向國內轉移。據百川盈孚統計，未

45、來 2-3 年內預計還有超 350 萬噸產能計劃投產，屆時我國工業硅的產業地位將進一步提升，國內的有機硅上游資源供給也將進一步充裕，有利于推動我國有機硅產業的發展。圖表圖表 1818：2 2025025 年之前年之前中國工業硅擬新增產能逾中國工業硅擬新增產能逾 350350 萬噸萬噸 企業名稱企業名稱 新增產能（萬噸）新增產能（萬噸）預計投產日期預計投產日期 特變電工股份有限公司 20 2024 年 12 月 云南永昌硅業股份有限公司 10 2024 年 12 月 浙江新安化工集團股份有限公司 10 2024 年 12 月 無錫上機數控股份有限公司 15 2024 年 12 月 通威股份有限公

46、司 50 2024 年 7 月 新疆晶和源新材料有限公司 22 2024 年 7 月 山東東岳有機硅材料股份有限公司 10 2023 年 12 月 東方希望集團有限公司 20 2023 年 7 月 浙江新安化工集團股份有限公司 3 2023 年 1 月 江蘇中能硅業科技發展有限公司 35 2022 年 12 月 合盛硅業股份有限公司 120 2022 年 11 月 合盛硅業(鄯善)有限公司 40 2022 年 9 月 浙江新安化工集團股份有限公司 10 2022 年 6 月 合計 365 2025 年之前 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 圖表圖表 1616：中國工業硅產能及產量變動情況（萬

47、噸）：中國工業硅產能及產量變動情況（萬噸）圖表圖表 1717：中國工業硅需求中國工業硅需求量變動情況量變動情況 資料來源：SMM，百川盈孚，國聯證券研究所 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 539 544 543 516 518 246 262 226 227 278 -20%-10%0%10%20%30%010020030040050060020172018201920202021有效產能（萬噸）產量（萬噸）同比（%）163 182 156 164 202 -20%-10%0%10%20%30%0.050.0100.0150.0200.0250.020172018201920202021工

48、業硅表觀消費量（萬噸）同比（%）15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.3.全球有機硅單體新增產能主要集中在中國全球有機硅單體新增產能主要集中在中國 上世紀 90 年代，中國實現了有機硅技術的突破，依托工業硅的比較優勢和良好的成本管控能力，中國成為全球最重要的有機硅單體生產國。據卓創資訊統計，2021 年全球有機硅單體產能 626 萬噸，同比增長 6.83%。過去五年，全球有機硅單體產能復合增長率 4.12%。2021 年中國的有機硅單體產能大約 381 萬噸，同比增長了 14.59%，產能全球占比達 61%。需要強調，“十三五”期間全球有機硅的新增產

49、能基本集中在中國。圖表圖表 1919：中國有機硅單體產能中國有機硅單體產能/同比增速同比增速 資料來源：前瞻產業研究院，中國化工報，國聯證券研究所 未來五年，中國仍然是有機硅單體新增產能的集中投產期，全球有機硅單體新建產能依舊全部集中在中國。根據中國化工網數據，中國境內至少還有 15 家企業擬擴建、新建有機硅甲基單體裝置，涉及產能近 300 萬噸/年。預計“十四五”末，中國境內有機硅甲基單體產能將超過 600 萬噸/年，約占全球有機硅甲基單體產能的 70%以上。2.4.中國有機硅二次加工產業長坡厚雪中國有機硅二次加工產業長坡厚雪 由聚硅氧烷等中間體，經不同反應，或添加各類填料及助劑，進一步加工

50、可生成硅油、硅橡膠、硅樹脂、硅烷偶聯劑等有機硅深加工產品。根據中國化工新材料產業發展報告（2018）的數據，預計 2021 年全球有機硅市場產品需求量約為 304.6 萬噸，年均增長率約為 5.6%。其中，全球硅橡膠市場受建筑、汽車、高鐵行業的發展驅動，需求量約為 181.8 萬噸，年均增速約為 6.0%；全球硅油市場由于化妝品、醫藥等行業的需求，需求量約為 111.1 萬噸，年均增速約為 3.2%；全球硅樹脂市場的需求量約為 11.6 萬噸，年均增速約為 3.2%。相較于國際市場，中國市場多種有機硅深加工產品增速較快。相較于國際市場，中國市場多種有機硅深加工產品增速較快。根據 SAGSI 的

51、數據，2019 年中國高溫硅橡膠產量約為 54 萬噸，需求量為 50 萬噸左右，預計至 2024年高溫硅橡膠將產量將達到 75 萬噸，需求量達到 66 萬噸；2019 年中國室溫膠產量約 93 萬噸，需求量為 89 萬噸，預計至 2024 年室溫硅橡膠產量接近 150 萬噸，需 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 求量將逾 140 萬噸；2019 年中國硅油產量為 31 萬噸，需求量約 28 萬噸，預計至2024 年硅油產量達 42 萬噸,需求量達 37 萬噸。未來五年，有機硅終端需求領域的電子、電器、醫療個護、助劑、建筑行業等仍將穩定增長，新能源、光

52、伏等領域的應用受益相關行業政策快速擴張，疊加有機硅深加工產品的應用場景持續拓寬，有機硅消費量將保持快速增長的態勢。圖表圖表 2020：中國有機硅深加工產品產量及預測中國有機硅深加工產品產量及預測 圖表圖表 2121：中國有機硅深加工產品需求量及預測中國有機硅深加工產品需求量及預測 資料來源：SAGSI，CAFSI，國聯證券研究所 資料來源：SAGSI，CAFSI，國聯證券研究所 93 150 54 75 31 42 27 40 2.1 4.1 05010015020020192024E產量 室溫硅橡膠 高溫硅橡膠 硅油 功能性硅烷 硅樹脂 89 140 50 66 28 37 19 28 2.

53、3 4.0 05010015020192024E需求量 室溫硅橡膠 高溫硅橡膠 硅油 功能性硅烷 硅樹脂 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.公司立足硅油，逐步發展二次加工有機硅材料公司立足硅油，逐步發展二次加工有機硅材料 公司聚焦有機硅的深加工領域，主要從事硅油生產及硅油二次加工。有機硅材料具有優異的耐溫特性、耐候性、電氣絕緣性、生理惰性、低表面張力和低表面能等特性，同時，有機硅具有易改性的特點。敏銳捕捉客戶需求，提供具有成本競爭力的綜合解決方案成為有機硅深加工企業獲得競爭力的法寶。同時，產品迭代強，研發驅動是該產業的第二個特點。經營策略上，公司

54、一方面持續鞏固在紡化、鋁壓鑄脫模劑、流平劑等領域的現有優勢，逐步打通上游一體化，提供成本可控的解決方案；另一方面，公司將持續挖掘有機硅深加工產品特性，開辟高端領域市場。早期，公司的側重發展紡化領域，在硅橡膠領域也有所布局，但是產品品類較少且應用場景偏中低端。近年來，公司不斷改進產品性能，開拓傳統產品應用場景，先后開發出農化、脫模劑、日化等細分利基市場。同時，圍繞有機硅材料的特點，逐步向電子、個人護理、動力電池等高端領域進行業務延伸。3.1.硅油是有機硅產業第二大品類硅油是有機硅產業第二大品類 硅油是指室溫下保持液體狀態的線型聚硅氧烷產品，是有機硅產品消費結構中的第二大產品類別，僅次于硅橡膠之后

55、。2021 年，中國的硅油消費量約占有機硅下游需求的 22%。硅油無毒、無臭、無腐蝕性、不易燃燒，具有良好的耐熱性、電絕緣性、耐候性、疏水性、生理惰性、較小的表面張力、較低的黏溫系數、較高的抗壓縮性等特性，在紡織印染、日化、機械、電子、化學、醫學和傳統工業領域均有應用。圖表圖表 2424：硅油主要應用領域與應用范圍：硅油主要應用領域與應用范圍 應用領域應用領域 利用特性利用特性 主要應用范圍主要應用范圍 紡織印染、皮革工業 表而張力低、憎水、抗剪切性 硅油在紡織服裝行業可作為織物的柔軟劑、潤滑劑、防水劑、整理劑等等。有機硅與聚氨酯組合形成織物的涂層：有機硅與丙烯酸聚合形成織物的印花：有機硅與有

56、機氟組合形成織物表面的防水涂層等。圖表圖表 2222：硅油是除硅橡膠之外的有機硅第二大品類硅油是除硅橡膠之外的有機硅第二大品類 圖表圖表 2323：中國硅油消費結構中國硅油消費結構 資料來源：中商情報網，國聯證券研究所 資料來源：SAGSI，CAFSI，國聯證券研究所 34.5%21.1%8.0%18.3%7.7%1.5%8.8%紡織行業紡織行業 日化行業日化行業 機械行業機械行業 化工行業化工行業 電子電氣行業電子電氣行業 消泡業消泡業 其他其他 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 造紙工業 表面張力低、抗剪切性 紙張柔軟劑主要用于改善生活用紙的柔軟

57、性及手感，如餐巾紙、面巾紙和衛生紙等。剝離劑又稱隔離劑、防粘劑。將其涂布在紙張上形成一層防粘膜，它可使粘接性物質輕易地剝離開來，被廣泛用于壓敏標簽紙等紙種的生產。機械工業 耐高低溫、抗氧化、強抗剪切性 潤滑油、防震、阻尼用油、真空泵油。電子工業 介電性、耐熱、疏水性 變壓器、晶體管的絕緣、抗熱、防濕和填充?；瘜W工業 表面張力低、化學穩定性好 發酵、造紙、織物等化工生產過程中的消泡。醫學 無毒、疏水性、表面活性 醫用消泡劑、軟骨及保護脂的基劑，藥用添加劑，外科用具的滅菌用油，人造眼球的潤滑劑。一般工業 抗粘、耐候性 涂料、橡膠、塑料添加劑和內脫模劑。一般工業 耐腐蝕、疏水性 玻璃器具、陶瓷、紙張

58、、皮革、金屬、織物等物品的表面處理。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.2.公司的硅油產品逐步差別化、系列化、高端化公司的硅油產品逐步差別化、系列化、高端化 按照化學結構的不同，硅油可以劃分為甲基硅油和改性硅油。甲基硅油是最傳統的硅油產品；改性硅油以某種有機基團代替甲基硅油里的部分甲基基團，進而改進硅油的某種性能和適應各種不同的用途，改性硅油通常具有更高的經濟附加值。公司目前的硅油系列產品主要包括嵌段硅油（包括生產嵌段硅油的原料端含氫硅油、端環氧硅油）、含氫硅油、含氫環體、乙烯基硅油、苯基硅油等產品。1）嵌段硅油主要用于紡織后整理劑嵌段硅油主要用于紡織后整理劑 紡織印染領域是硅油用量最大的

59、下游應用領域，主要用于紡織的后整理工序階段。公司的紡織印染助劑板塊主要產品為嵌段硅油乳液，其由嵌段硅油復配而成，是有機硅深加工板塊的直接下游產品。氨基硅油是紡織印染助劑種體量最大的后整理劑。氨基硅油手感很好，但是目前的氨基硅油產品普遍存在易變黃、整理的織物親水性差和氨基分布不均勻等缺陷,使其應用受到限制。針對這一缺點，公司開發出有機硅、氨基、聚醚三元嵌段共聚硅油乳液，公司的嵌段硅油乳液除具有通用聚醚有機硅的優點外，其柔軟性更佳、適用面更廣，且適用于納米服裝面料、襯衣面料等服裝面料的后整理。具有不黃變、不漂油、不粘輥、不會在被加工織物上形成難以去除的硅油斑以及配伍性好的優點，越來越受到市場的認可

60、。據公司推算，嵌段硅油乳液目前市場規模約為 50 萬噸，對應嵌段硅油的需求大約 15 萬噸，公司現有嵌段硅油 3000 噸，待 35kt/a 有機硅新材料項目（一期）建成后產能將達 1.02 萬噸，市占率約 7%，仍有較大的市場拓展空間。2）含氫硅油、七甲基三硅氧烷主要用于生產表面活性劑含氫硅油、七甲基三硅氧烷主要用于生產表面活性劑 含氫硅油是硅橡膠的交聯劑，可在金屬催化作用下形成 Si-C 鍵，同時也是改性硅油的重要原料。19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 目前公司的含氫硅油產品主要用于生產七甲基三硅氧烷，七甲基三硅氧烷含有活性很高的硅-氫鍵，是合成

61、聚醚改性三硅氧烷的基本原料，聚醚改性三硅氧烷是一種特殊結構的表面活性劑，廣泛應用于農藥助劑、涂料助劑等。根據公司推算，有機硅表面活性劑目前市場規模約為 30 萬噸，對應的七甲基三硅氧烷需求量大約 8.57 萬噸，公司現有七甲基三硅氧烷產能為 4000 噸，待 35kt/a有機硅新材料項目（一期）建成后產能將達 7000 噸，市占率則將從 5%提升至 9%。3）開發開發含氫環體含氫環體，發展電，發展電子級含氫硅油子級含氫硅油 含氫環體一般用于高端精細切割中的清洗劑，也是定制化電子級含氫硅油的重要原材料，通過含氫環體制備含氫硅油可以有效改良含氫硅油的品質和性態。定制化電子級的含氫硅油具有高純度、高

62、穩定性、高耐久度的特點，廣泛應用于 5G、電子元器件等領域。公司在 35kt/a 有機硅新材料項目（一期）中規劃了 1000 噸含氫環體，是國內率先實現含氫環體產業化的單位。據公司推算，目前含氫環體直接應用的通用型市場規模約 100 噸，市場增長率達 15%左右；而高品質電子級含氫硅油市場規模約為 4,000噸，對應含氫環體市場規模約 1,200 噸，待公司 1000 噸在建產能投產以后，含氫環體市占率將接近 80%，有望控制整個含氫環體及下游電子級含氫硅油市場。4）乙烯基硅油重心在電子領域乙烯基硅油重心在電子領域 乙烯基硅油一般用作硅橡膠生產中的添料，以增強硅橡膠的強度、硬度等，多用于制作液

63、體硅橡膠，是注射熱成型硅橡膠的主要材料。乙烯基硅油也可與聚氨酯、丙烯酸等多種有機材料反應，可制成性能更優越（耐候、耐老化、抗紫外線、增強韌性等）的新材料。根據具體工藝配方的不同，每制備 1.00 噸加成型硅橡膠約消耗 0.50 至 0.80 噸乙烯基硅油。據公司推算，全球加成型硅橡膠消費量約為 100 萬噸，市場增長率 5%。據此估計用于生產加成型硅橡膠的乙烯基硅油消費量約為 51 至 83 萬噸。需要強調，普通乙烯基硅油產品主要用于電源、照明、模具等傳統領域，如果能將乙烯基硅油小分子含量控制在極低水平，乙烯基硅油的應用范圍將會延伸到消費電子、5G 通訊等高端領域。根據公司推算，通訊電子和消費

64、電子領域的乙烯基硅油的市場規模大約為 6 萬噸，市場增長率約為 9%。公司目前在產的 8500 噸的乙烯基硅油主要為普通乙烯基硅油產品，用于電源、照明、模具等傳統領域；35kt/a 有機硅新材料項目規劃的 3000 噸乙烯基硅油則主要以特種、高端乙烯基硅油為主，用于消費電子、5G 通訊等領域。目前，公司特種、高端乙烯基硅油已有北京中石偉業有限公司等多家潛在客戶，已進行送樣測試。5）公司的苯基硅油主要用于金屬壓鑄脫模公司的苯基硅油主要用于金屬壓鑄脫模 烷基苯基硅油通常用于橡膠、塑料、聚氨脂、金屬鑄造等制品的脫模劑，尤其在金屬壓鑄脫模領域，芳香硅油為金屬液和壓鑄模具之間提供有效的隔離保護層，避免金

65、屬液直接沖刷型腔和型芯表面，提高了金屬液的成型性，并解決了壓鑄脫模困難、工件發黑發黃、不環保等問題。相比于常規的聚二甲基硅氧烷，苯基硅油的熱穩定性更好，用于鋁合金壓鑄件的脫模優勢明顯，因而占據了高端脫模劑的原料市場。同時，苯基硅烷也可用作塑料改性、纖維潤滑劑及涂料的添加劑；或者作為化妝品的原料，用于個人護理品中的護膚膏霜類、彩妝類及護發類產品。20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司開發的烷基苯基硅油主要用來做金屬壓鑄成型脫模劑。公司在該細分下游市場的具有較高的知名度，目前國內除本公司以外，具有一 定生產規模的企業還有南京瑭澤化工有限公司和青島思力肯新

66、材料有限公司（銷售規模均小于本公司），浙江省內還未形成有競爭力的同業企業。6）其他特種有機硅二次加工產品也在有序推進過程中其他特種有機硅二次加工產品也在有序推進過程中 除了上述硅油產品外，公司也在硅樹脂、硅橡膠進行了產品研發和市場開拓，據公司推測特種硅樹脂市場規模在 6,000 噸/年，市場增長率在 7%左右；縮合型硅膠市場規模在 15 萬噸/年，市場增長率在 3%-5%；加成型硅膠市場規模在 100 萬噸/年，市場增長率在 5%左右。由于目前規模不大，且為公司的非主打產品，我們暫不展開。3.3.農藥、脫模劑鞏固硅油傳統市場，電子、化妝品打開成長空間農藥、脫模劑鞏固硅油傳統市場，電子、化妝品打

67、開成長空間 紡織行業是硅油的傳統應用領域，20 世紀 50 年代初，二甲基硅油首先用作織物憎水劑，此后各國科學工作者對硅油用作紡織印染助劑進行了廣泛深入的開發研究，現已迅速擴展應用到織物柔軟劑、纖維平滑劑、仿絲及紡麻整理劑、抗靜電劑、親水劑、殺菌防臭劑、防皺縮劑、涂層整理劑及深色加工劑等方面。目前，傳統甲基硅油使用量逐漸下降，改性硅油越來越成為現代紡織工業中不可缺少的配套加工助劑，為纖維制品創造了巨大的經濟附加價值。公司在鞏固傳統紡織用硅油的產業競爭力的同時，不斷向農藥、脫模劑、日化、通訊電子等更高端領域拓展。1）農藥增效劑屬于細分利基市場）農藥增效劑屬于細分利基市場 由于精準農業實踐日益普及

68、，保護作物免受病蟲害危害的需求日益增加，以及為符合嚴格的環境法規，必須提高農藥產品的液滴粘附性，因而表面活性劑占據著整個農用增效型助劑市場的主導份額。相比聚醚類表面活性劑，有機硅表面活性劑具有更低的表面能，良好的濕潤性，較強的粘附力，極佳的延展性，較高的氣孔滲透率等優點，能誘導農藥直接經葉氣孔被植物吸收，另外其還具有超級伸展性能，可使藥劑達到最大覆蓋和附著，甚至還可使藥劑進人到葉背面或果樹縫隙中藏匿害蟲處，達到殺蟲和殺菌效果，可提高藥效、縮減藥量、節約成本、減少污染，是一種理想的環保型農藥助劑。根據 Meticulous Research 的研究報告數據，2020 年全球農用助劑市場容量為26

69、.9 萬噸，預計至 2027 年將增至 44.0 萬噸，CAGR 達 7.3%；2020 年全球農用助劑市場價值約為 32 億元，預計至到 2027 年全球農用助劑市場價值預計將達 47 億美元，CAGR 達 5.7%。2）汽車輕量化、鋁壓鑄一體化推動硅油脫模劑領域需求快速提升）汽車輕量化、鋁壓鑄一體化推動硅油脫模劑領域需求快速提升 脫模劑廣泛應用于金屬壓鑄、聚氨酯泡沫和彈性體、玻璃纖維增強塑料、注塑熱塑性塑料、真空發泡片材和擠壓型材等各種模壓操作中，以協助產品脫模。由于注塑、擠出、壓延、模壓、層壓等工藝的迅速發展，脫模劑的用量也大幅度地提高，其中汽車工業領域脫模劑需求增量明顯。雙碳目標驅動下

70、，汽車輕量化為大勢所趨。雙碳目標驅動下，汽車輕量化為大勢所趨。車身重量是影響汽車碳排放的重要因素之一，汽車車身自重約消耗 70%的燃油，若整車重量降低 10%，燃油效率可提高6%到 8%；車重降低 1%，油耗可降低 0.7%。而對于新能源汽車，輕量化具有顯著 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 的節電續航作用，是突破里程瓶頸的重要手段。在我國碳達峰、碳中和的政策背景下，汽車輕量化已成大勢所趨。根據中國汽車協會的規劃，至 2025 年汽車將較 2015 年減重 20%，至 2030 年減重 35%。鋁壓鑄一體化是輕鋁壓鑄一體化是輕量化的重要抓手。量化的重

71、要抓手。鋁的密度僅為鋼鐵的 1/3，且工藝成熟，成本遠低于鈦合金、碳纖維等材料。隨著汽車輕量化的發展，鋁合金在覆蓋件、車身等車身結構件上的應用快速增長，單車鋁合金壓鑄件的用量亦不斷提升。一體化鋁壓鑄車身可以在實現汽車輕量化的同時，大幅簡化工藝、提升效率。根據觀研天下數據，全鋁壓鑄車身滲透率將從 2015 年的 4%提升至 2025 年的 18%。2015 年我國單車用鋁量僅 115Kg，預計至 2025 年我國新能源汽車用鋁量有望提升至 300Kg，燃油車用鋁量預計提升至 180Kg。根據中鋁協數據，2021 年我國預計車用鋁合金壓鑄件需求約260萬噸，預計至2025年將增長至384萬噸，CA

72、GR為10.2%。作為公司長鏈苯基硅油產品的主要應用市場，金屬壓鑄領域伴隨著汽車鋁壓鑄市場的快速發展，預期公司硅油脫模劑業務亦將快速增長。與此同時，隨著我國風電規模的快速發展，尤其受海上風電和葉片大型化趨勢推動，風機葉片對高端脫模劑需求快速提升，公司已擁有塑料彈性體、復合材料脫模等領域的高性能有機硅脫模劑技術，未來有望向風電脫模領域拓展。3）化妝品用）化妝品用 MDM 是傳統是傳統 D5 的最佳替代品，市場空間近的最佳替代品，市場空間近 4 萬噸萬噸 由于其良好的潤滑性、憎水性等性能，硅油可用于洗護發產品、護膚品、化妝品等產品的生產。環四硅氧烷（D4）和環戊硅氧烷（D5）是最常見的兩種環體硅油

73、，廣泛用于精華、乳液、粉底、妝前乳及護發素中，可以產生潤滑和絲滑的感覺。但有許多公開的文獻都表明它是一種爭議有害成分。首先，D4、D5 分子量很大，容易揮發，皮膚無法吸收。其次，D4、D5 屬于水污染物，在自然界中不易降解，且會在魚類等水生生物體內不斷累積造成毒害作用。最后，D4、D5 會干擾內分泌系統，也會對母乳的產生有影響，引起嬰兒的健康問題。近十年來，歐美國家對 D4、D5 危害性和使用限制給予了充分關注：圖表圖表 2727：歐美國家關于：歐美國家關于 D D4 4、D D5 5 相關的法案和討論相關的法案和討論 法案法案/主體主體 內容內容 加拿大環境保護法案 CEPA 2011 年宣

74、布 D4 和 D5 為有毒成份，禁止添加到護膚品中。主要原因是 D5 非常難降解，而且在生物體內具有生物累積性，對于魚類和水圖表圖表 2525：鋁合金車身和覆蓋件的滲透率持續提升：鋁合金車身和覆蓋件的滲透率持續提升 圖表圖表 2626：燃油：燃油/新能源車的單車用鋁量持續上行新能源車的單車用鋁量持續上行 資料來源：觀研天下，國聯證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%前蓋 擋泥板 車門 后蓋 車頂 車身 201520202025145 168 180 240 275 300 0.0100.0200.0300.0400.02018 2019 2

75、020 2021 2022E2023E2024E2025E燃油車身單車用鋁量（Kg)新能源車身單車用鋁量(Kg)22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 生動物有危害，但是并未提出 D5 對人體有害 加拿大環境保護法案 CEPA 2012 年 2 月，CEPA 有毒清單中去除了 D5，恢復了其正常使用 歐洲委員會（EC）提議禁用 D4 或 D5 含量在 0.1%及以上的洗去型化妝品 歐盟 REACH 法案 要求從 2020 年 1 月 31 日起，“水洗式化妝品”中 D4、D5 兩種限制物質的任一物質的質量濃度大于等于 0.1%時，不得投放市場 歐盟消費者安

76、全科 學 委 員 會（SCCS）認為 D5 在除了身體乳、頭發定型配方以及其他可通過吸入途徑增加暴露的產品（例如氣溶膠產品、按壓型噴霧、粉末）外的化妝品中使用是安全的，但是 D4 具有生殖毒性 美國 CIR 專家組 認為 D5 在現有用法和用量條件下是安全的，D4 是具有風險的物質可能會引起環境以及生殖性毒性 資料來源：ce 認證，cosmedna，國聯證券研究所 針對該問題，公司推出化妝品用揮發性硅氧烷環體 D5 的最佳替代品-MDM（MD2M 十二甲基五硅氧烷、MD3M 二甲基（硅氧烷與硅酮），滿足歐美市場對產品安全性的要求，出口歐美不受限制，產品前景較好，且盈利能力強。根據公司推算，目前

77、化妝品用溶劑市場規模約為 5 萬噸，對應的 MDM 的需求大約 3.75 萬噸。公司目前MDM的產能為1,500噸/年，擴產產能為1,500噸/年，預計可占市場規模的8%，公司測算 MDM 產品毛利率高達 39.16%。4）電子領域是硅基材料最具潛力的應用領域）電子領域是硅基材料最具潛力的應用領域 有機硅具有優異的耐溫特性、耐候性、電氣絕緣性、生理惰性、低表面張力和低表面能等特性。高精尖端科技（如芯片、高端電子、新能源、5G 通信等行業）的發展，對能耐高低溫、耐老化、耐腐蝕、防潮等高性能的涂料、膠黏劑提出新的需求，硅基材料在相關領域大有作為。目前，公司在熱管理材料和光學、集成電路封裝材料領域有

78、所布局。熱管理材料憑借優異的導熱、電氣絕緣效果，廣泛應用在電子、通訊、智能家居、汽車電子、無人機、光伏電池、LED 照明、安防監控等領域。5G 技術的應用使得智能手機、5G 基站、平板電腦、智能家居等領域對散熱凝膠的需求也在不斷上升。根據新思界產業研究中心數據，2019年，全球導熱界面材料市場規模約為10.3億美元，預計 2021-2025 年將以 6%左右的增速增長。公司在熱管理材料方面進展順利，主要開發了相變導熱材料、導熱凝膠用硅樹脂、導熱硅脂，導熱電子材料正逐步成為公司業務的重要增量。在光學、集成電路封裝材料方面，公司主要開發了光學樹脂、集成電路三防漆等。根據華經產業研究院和中商情報網數

79、據，2020 年全球光學樹脂 OCA 市場已達百億規模，中國集成電路封裝材料市場規模接近 400 億元。光學、集成電路封裝行業空間廣闊，公司在該領域的探索具有較大的想象空間。4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 1 1）有機硅深加工板塊：受益于一體化壓鑄技術滲透率快速提升，脫模劑產品領域增速較快，農藥和印染細分領域增速穩定。2024 年 8kt/a 有機硅膠黏劑及配套項目及 35kt/a 有機硅新材料項目陸續投產，有機硅深加工板塊增長提速，尤其是電子、23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 化妝品下游增速提升，并帶

80、動板塊毛利率水平小幅提高。2 2）紡織印染助劑板塊：整體增速穩定，根據前瞻產業研究院預測印染行業規模近 4.5%的增速，給予該業務板塊 4%的增速，毛利率持平。因此，我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 12.27 億元、13.85 億元和 18.80億元，歸母凈利潤分別為 1.15 億元、1.43 億元和 2.50 億元，同比增長分別為 24%、24%、74%，EPS 分別為 0.91、1.13、1.97 元，3 年 CAGR 為 39%，對應 PE 為 47、38、22 倍。圖表圖表 2828：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）20212021 2022E202

81、2E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入合計營業收入合計 1104 1227 1385 1880 同比增長率同比增長率 55.1%11.2%12.9%35.8%毛利潤毛利潤 248 296 342 504 毛利率毛利率 22.5%24.1%24.7%26.8%有機硅深加工產品有機硅深加工產品 營業收入 663 769 909 1385 毛利潤 140 183 224 382 毛利率 21.1%23.8%24.7%27.6%紡織印染助劑產品紡織印染助劑產品 營業收入 424 441 459 477 毛利潤 105 110 114 119 毛利率 24.9%24.9%24.9%2

82、4.9%其他業務其他業務 營業收入 17 17 17 18 毛利潤 3 3 3 3 毛利率 19.5%19.5%19.5%19.5%資料來源：Wind，國聯證券研究所 4.2.估值與投資評級估值與投資評級 選取絕對估值法（FCFF）來對公司進行估值測算，參考十年期國債利率給予 2.75%的無風險利率?？紤]到公司多款電子級產品產能建設持續推進，研發驅動并著手布局集成電路等高價值領域，我們給予第二階段 20%的增長率。鑒于更遠期的市場具有較多不確定因素，給予了相對保守的長期增長率 2.5%。FCFF 估值測算得公司股票價值為 50.30 元/股。根據絕對估值法，同時參考可比公司的平均 PE 倍數，

83、我們給予公司 2022 年目標價為 50.30 元，較當前股價有 17%的上升空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 2929：關鍵假設：關鍵假設 圖表圖表 3030：敏感性測試：敏感性測試 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.75%市場預期回報率 Rm 8.00%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 20.00%長期增長率 2.50%有效稅率 Tx 13.93%Ke 9.59%Kd 3.01%WACC 6.63%永續增長率永續增長率 WACC 2.07%2.07%2.27%2.27%2.50%2.

84、50%2.75%2.75%3.03%3.03%5.48%5.48%64.30 67.99 72.65 78.66 86.70 6.03%6.03%54.32 56.94 60.17 64.24 69.51 6.63%6.63%46.14 48.02 50.30 53.12 56.67 7.29%7.29%39.35 40.71 42.34 44.32 46.77 8.02%8.02%33.67 34.66 35.83 37.24 38.96 來源：ifind,國聯證券研究所測算 來源：ifind,國聯證券研究所 圖表圖表 3131：FCFFFCFF 測算結果測算結果 FCFFFCFF 估值估值

85、 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 98.78 1.54%第二階段 979.60 15.28%第三階段（終值）5,334.59 83.18%企業價值 AEV 6,412.97 6,412.97 加：非核心資產 0.37 0.01%減：帶息債務(賬面價值)31.46 0.49%減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值 6,381.88 6,381.88 99.52%除：總股本(股)126,880,000.00 每股價值(元)50.30 50.30 來源：iFind，國聯證券研究所測算（數據來源日期 2022 年 8 月 12 日）25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

86、公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 5.風險提示風險提示 1）在建項目進展或不及預期在建項目進展或不及預期 目前，公司德清基地和九江永修基地分別 8kt/a 有機硅膠黏劑及配套項目和35kt/a 有機硅新材料項目在建，項目建設進展或產能釋放不及預期將對公司業績帶來顯著影響。2）產品市場推廣不及預期產品市場推廣不及預期 有機硅深加工產品具有定制化屬性，需要對下游客戶需求敏感，否則會影響公司產品的市場推廣和放量。同時公司新增產品投產之后的市場情況具有不確定性，如果新增產品產能市場推廣不及預期將對公司業績產生不利影響。3）原材料價格短期內大幅提升原材料價格短期內大幅提升 公司上游原材料主要是有

87、機硅中間體 DMC，公司價格傳導靈活性有限，如果短期內 DMC 或其他原材料價格大幅上行，將導致公司產品的盈利能力下降。4）新冠疫情防控風險新冠疫情防控風險 盡管當前我國新冠疫情沖擊逐漸緩和，但疫情防控風險仍然存在，疫情沖擊會對公司項目建設、生產、運輸等經營活動產生較大影響。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020

88、2020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 120 127 123 138 188 營業收入營業收入 712 712 1104 1104 1227 1227 1385 1385 1880 1880 應收賬款+票據 356 426 480 542 736 營業成本 539 855 931 1043 1376 預付賬款 7 7 11 13 17 稅金及附加 3 5 7 7 10 存貨 79 91 114 128 169 營業費用 44 59 61 63 65 其他 8 26 22 24 33 管理費用 56 80 89 98 131 流動

89、資產合計流動資產合計 569 569 676 676 750 750 845 845 1143 1143 財務費用 1 3 3 4 3 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失-2 -1 -2 -3 -4 固定資產 222 265 301 353 407 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 61 179 210 215 157 投資凈收益 0 2 1 1 1 無形資產 51 50 45 40 35 其他-1 6 1 0 -1 其他非流動資產 33 20 19 19 19 營業利潤營業利潤 65 65 109 109 135 135 167 167 291 291 非流動資產合

90、計非流動資產合計 368 368 514 514 575 575 627 627 618 618 營業外凈收益-1 -1 -1 -1 -1 資產總計資產總計 937 937 1190 1190 1325 1325 1472 1472 1760 1760 利潤總額利潤總額 65 65 108 108 134 134 166 166 290 290 短期借款 0 31 109 103 57 所得稅 10 15 19 23 40 應付賬款+票據 214 291 293 328 433 凈利潤凈利潤 54 54 93 93 115 115 143 143 250 250 其他 113 180 153

91、171 225 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 327 327 501 501 555 555 602 602 715 715 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 54 54 93 93 115 115 143 143 250 250 長期帶息負債 0 1 1 1 1 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 12 11 11 11 11 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 12 12 12 12 12 12 12 12 11 11 成長能力成長能力 負債

92、合計負債合計 339 339 513 513 567 567 613 613 726 726 營業收入 12.76%55.12%11.15%12.87%35.76%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 11.05%68.92%23.31%25.05%71.71%股本 127 127 127 127 127 EBITDA 13.94%59.92%32.48%24.92%60.80%資本公積 221 221 221 221 221 歸母凈利潤 5.90%71.71%23.82%24.39%74.26%留存收益 251 330 411 512 687 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計

93、 598 598 678 678 758 758 859 859 1034 1034 毛利率 24.22%22.50%24.10%24.68%26.80%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 937 937 1190 1190 1325 1325 1472 1472 1760 1760 凈利率 7.61%8.43%9.39%10.35%13.28%ROE 9.06%13.73%15.19%16.68%24.14%現金流量表現金流量表 ROIC 10.84%17.47%17.10%17.02%26.31%單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E

94、2023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤 54 93 115 143 250 資產負債 36.16%43.07%42.76%41.65%41.25%折舊攤銷 17 22 39 48 59 流動比率 1.7 1.4 1.4 1.4 1.6 財務費用 1 3 3 4 3 速動比率 1.5 1.1 1.1 1.1 1.3 存貨減少-26 -11 -24 -14 -41 營運能力營運能力 營運資金變動-25 20 -102 -27 -89 應收賬款周轉率 3.1 4.7 3.8 3.8 3.8 其它 27 6 23 13 41 存貨周轉率 6.8 9.4 8.1 8.1 8.1 經營

95、活動現金流經營活動現金流 49 49 131 131 54 54 169 169 222 222 總資產周轉率 0.8 0.9 0.9 0.9 1.1 資本支出-39 -133 -100 -100 -50 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0 0 0 0 0 每股收益 0.4 0.7 0.9 1.1 2.0 其他 -2 4 0 0 0 每股經營現金流 0.4 1.0 0.4 1.3 1.7 投資活動現金流投資活動現金流-41 41 -129 129 -100 100 -100 100 -50 50 每股凈資產 4.7 5.3 6.0 6.8 8.2 債權融資-20 31 78 -6 -45

96、 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 100.9 58.7 47.4 38.1 21.9 其他 -21 -29 -37 -47 -77 市凈率 9.1 8.1 7.2 6.4 5.3 籌資活動現金流籌資活動現金流-41 2 41 -53 -123 EV/EBITDA 48.0 25.7 31.8 25.4 15.7 現金凈增加額現金凈增加額 -35 35 4 4 -4 4 16 16 50 50 EV/EBIT 60.5 30.7 40.8 32.6 18.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 8 月 12 日收盤價 27 請務必閱讀

97、報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A

98、股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-1

99、0%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見

100、等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預

101、測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資

102、者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805