熱泵專題：滲透的斜率與潛力-220813（25頁）.pdf

1、中 泰 證 券 研 究 所 專 業 領 先 深 度 誠 信 20222022.8 8.1313 熱泵專題：滲透的斜率與潛力熱泵專題：滲透的斜率與潛力 鄧欣鄧欣 中泰家電中泰家電|醫美醫美|科技消費首席科技消費首席 S0740518070004 證券研究報告 核心結論核心結論 熱泵是什么？未來怎么樣？熱泵是什么？未來怎么樣？熱泵是一套高效制熱/冷系統，屬性上具備高初始投入（高均價、強安裝）和高經濟性（省電環保）,投資價值在于熱泵未來將逐漸替代以傳統能源驅動的采暖熱水設備（煤油氣電），其終極形態可能是“光儲熱”一體化的完整高效制熱系統（熱泵+光伏）?；緮祿簹W洲為主要增量，未來滲透考慮經濟性（斜

2、率）和安裝性（潛力）?；緮祿簹W洲為主要增量，未來滲透考慮經濟性（斜率）和安裝性（潛力）。當前規模：當前規模：全球熱泵保有量1.8億臺，滲透率7%，分市場看中國：內銷受補貼影響大、出口高增；歐洲：受環保、能源雙重影響，滲透加速，H2增速可能超預期；美國：整體能源結構好于歐洲，熱泵增長同樣顯著提速。未來滲透未來滲透：用戶畫像：熱泵核心需求源于存量替換，低收入群體或為近期消費主力經濟性：補貼和能源價格決定滲透斜率，歐洲能源價格高企，熱泵經濟性凸顯加速滲透；安裝性：建筑結構決定增長潛力，歐美獨戶結構下增長潛力高于東亞。中國企業確定性機會在歐美代工出口，測算出口歐洲有望5年4倍。產業鏈利潤率：整機市

3、場短期看代工長看品牌，全球下游市場暫為外資把持。產業鏈利潤率：整機市場短期看代工長看品牌，全球下游市場暫為外資把持。上游部件：上游部件：核心零部件同空調類似的成熟產業，下游企業以外采為主。整機格局：整機格局：內銷第一梯隊三大白格局難撼，第二梯隊的專業轉型企彈性更高，第三梯隊的零散企業尚需技術及售后儲備；外銷出口短期代工出海是確定增量，長期品牌出海有望實現。投資標的：投資標的：國內短期主要以代工出口短期主要以代工出口+核心部件為主核心部件為主，長期看熱泵品牌出海歐美有一定可能。優先關注：困境反轉的廚房困境反轉的廚房燃熱（日出東方、萬和電氣、迪森股份）、擬燃熱（日出東方、萬和電氣、迪森股份）、擬I

4、POIPO的海外龍一（芬尼科技），拓展增量的空調企業（海爾智家、美的集團、的海外龍一（芬尼科技），拓展增量的空調企業（海爾智家、美的集團、格力電器、海信家電、申菱環境、朗進科技）格力電器、海信家電、申菱環境、朗進科技）。風險提示：行業空間測算偏差、信息使用風險、海外熱泵需求下行風險、中國企業出口業務不及預期風險 寫在前面：為什么是熱泵？寫在前面：為什么是熱泵？4 空氣源熱泵是什么？空氣源熱泵是什么？能效能效&費用：費用：熱泵是一套節能制熱系統，原理相當于反向制冷空調，據中國節能協會發布的產業報告顯示，空氣源熱泵消耗一度電可以產生三到四度電的熱泵，其能源效率是電熱水器的3-4倍。產品產品&應用：

5、應用：熱泵下游三類：采暖、熱水、工業烘干，對應產品采暖采暖（熱泵水機、熱泵熱風機）、熱水熱水（熱泵熱水器）、兩聯供兩聯供（制冷+制熱）、三聯供三聯供（制冷+制冷+熱水）、工業烘干工業烘干。數據來源：瑞星高科官網、產業在線、中泰證券研究所 空氣源熱泵下游應用（空氣源熱泵下游應用（20202020）空氣源熱泵工作原理空氣源熱泵工作原理 54%38%8%采暖 熱水 烘干 5 0100200300400500600700三重屬性：低碳節能、高均價、強安裝三重屬性：低碳節能、高均價、強安裝 低碳節能低碳節能vs傳統煤/油/氣/電：空氣源熱泵二氧化碳排放量顯著低于其他加熱方式。高均價：高均價：因機組復雜性

6、均價更高，以熱水器為例，熱泵（空氣能）熱水器均價為電熱、燃氣熱水器的2-3倍；強安裝：強安裝：1）管路鋪設：）管路鋪設：空氣源熱泵采暖產品以水暖為主，需鋪設地管。我國北方地區有集中供暖傳統，故可直接替換鍋爐，而南方地區則需進行額外管路鋪設工作。2）體積較大）體積較大：外機體積大于央空，對面積有一定要求。故故屬性上，熱泵具高初始投入（高均價、強安裝）和高經濟性（省電環保）屬性上，熱泵具高初始投入（高均價、強安裝）和高經濟性（省電環保）：經濟性經濟性是決定品類滲透率的核心因素，“能源價格是決定品類滲透率的核心因素，“能源價格+政策補貼”是當前滲透率速度的重要影響因子。政策補貼”是當前滲透率速度的重

7、要影響因子。安裝性安裝性則是決定區位差異的核心因素，可解釋國內北方快于南方、海外歐美快于東亞。則是決定區位差異的核心因素，可解釋國內北方快于南方、海外歐美快于東亞。010002000300040005000熱泵熱水器 燃氣熱水器 電熱水器 太陽能熱水器 20192020中國各類型熱水器均價對比（元）中國各類型熱水器均價對比（元）各類供暖方式二氧化碳排放當量（每千瓦時）各類供暖方式二氧化碳排放當量（每千瓦時）數據來源：中國熱泵協會、產業在線、中泰證券研究所 6 說清未來：熱泵將替代哪些產品？說清未來：熱泵將替代哪些產品？兩個角度理解熱泵的“替代效應”：兩個角度理解熱泵的“替代效應”：產品角度：產

8、品角度：熱泵采暖是對當前傳統鍋爐替代；熱泵熱水是對當前燃氣熱水器及純電熱水器的產品替代；能源角度：國內能源角度：國內熱泵替代燃煤或純電，海外海外熱泵替代燃油或天然氣驅動的鍋爐。未來判斷：未來判斷：冷媒升級（冷媒升級（CO2）：）：如空氣源熱泵采用二氧化碳作為冷媒，可以在低溫工況下工作效率更高，且對環境更為友好?！肮鈨嵋惑w”“光儲熱一體”熱泵為當前用電側最高效的制熱設備，在未來能源組合上有望和光伏、儲能相結合，打造“熱泵+光伏+儲能”的一體化高效系統。數據來源：公司公告、太陽雨官網、中泰證券研究所 申菱環境擬打造熱泵申菱環境擬打造熱泵+光儲產品光儲產品 太陽雨（日出東方）已有熱泵太陽雨（日出東

9、方）已有熱泵+太陽能產品太陽能產品 一、基本數據一、基本數據 8 熱泵全球市場一覽熱泵全球市場一覽 【存量存量】據IEA2020年全球熱泵存量年全球熱泵存量1.8億臺，占全球供暖市場億臺，占全球供暖市場7%，分區看，中國、北美、歐洲各占全球33%、23%、12%?！驹隽吭隽俊?020年全球市場新增800萬臺，美、歐貢獻絕大部分，拉長5年維度CAGR以歐洲最快，中、美其次。數據來源：IEA、中泰證券研究所，注：增量=兩個年度存量相減，考慮替換、淘汰等原因，增量與當年度銷量并不相等不同統計口徑下數據有差異性 2010 2015 2019 2020 北美存量（萬臺）北美存量（萬臺）2300 2630

10、 3700 4010 2020年增量(萬臺）310 2015-20年增量(萬臺）1380 占全球存量比例(%)23%5年CAGR 9%歐洲存量（萬臺）歐洲存量（萬臺）1070 1440 2000 2180 2020年增量(萬臺）180 2015-20年增量(萬臺）740 占全球存量比例(%)12%5年CAGR 12%中國存量（萬臺）中國存量（萬臺）2180 3820 5860 5770 2020年增量(萬臺）-90 2015-20年增量(萬臺）1950 占全球存量比例(%)33%5年CAGR 9%合計存量（萬臺）合計存量（萬臺）9370 12220 16930 17730 全球熱泵銷量一覽全球

11、熱泵銷量一覽 9 中國：內需穩健出口高增中國：內需穩健出口高增 據產業在線，2021年中國空氣源熱泵203億億，YOY+29%；內銷約158億億，YOY+17%，外銷約45億，億，YOY+100%。內銷：內銷：17年“煤改電”透支需求后21年重恢復至高點水平；細分市場看，戶用采暖水機增長較快，采暖:熱水占比55%/36%；外銷：外銷：20年加速，21年景氣高漲，出口導向以歐洲為主。數據來源：產業在線、華經產業研究院、中泰證券研究所 2121年國內熱泵細分市場規模年國內熱泵細分市場規模 17-21年年國內空氣源熱泵市場規模及增速國內空氣源熱泵市場規模及增速 0%100%200%051020152

12、01620172018201920202021出口額（億美元）YOY11.80%20.50%-6%41.10%3.60%12.20%-20%0%20%40%60%0%5%10%15%20%25%占比 2021年增速 10 海外：歐洲海外：歐洲 據EHPA，2021年歐洲熱泵銷量年歐洲熱泵銷量218萬臺，萬臺，YOY+34%，法、意、德占比高。據EHI，歐洲供暖設備存量約1億臺，熱泵增長驅動體現熱泵增長驅動體現在：環保上替換非冷凝鍋爐；能源上替換天然氣和燃油：在：環保上替換非冷凝鍋爐；能源上替換天然氣和燃油：從環?？垂┡秩悾簭沫h?？垂┡秩悾?不環保的非冷凝鍋爐、2有一定環保型的冷凝式鍋爐

13、、3熱泵等其他環保供暖設備。15-19年，熱泵及冷凝鍋熱泵及冷凝鍋爐對非冷凝鍋爐的替代顯著爐對非冷凝鍋爐的替代顯著。以法國為例，熱泵占比+2.5pct，冷凝式占比+11.5pct，當前非環保供暖占比仍有61%。從能源結構看：從能源結構看：可分為1燃油、2天然氣、3熱泵及其他，能源危機背景下熱泵對燃油燃氣的替代是行業核心驅動能源危機背景下熱泵對燃油燃氣的替代是行業核心驅動，法國熱泵占比2年提升近6pct至13.4%可驗證。數據來源：歐洲熱泵協會、EHI、中泰證券研究所，注法國15-19年數據為EHI提供，2021年熱泵占比是在假設供暖設備總量不變前提下，使用歐洲熱泵協會2020、2021年法國熱

14、泵銷量數據測算而來-50%0%50%024年銷量（百萬）yoy歐洲主要國家熱泵銷量歐洲主要國家熱泵銷量 供暖類型供暖類型 20152015 20172017 20192019 20212021 20152015 20172017 20192019 20212021 存量臺數（萬臺）存量臺數（萬臺）占比（占比（%）燃油非冷凝鍋爐 353 324 292 22.5%20.3%18.0%天然氣非冷凝鍋爐 818 759 689 52.1%47.6%42.5%燃油冷凝鍋爐 22 29 32 1.4%1.8%2.0%天然氣非冷凝鍋爐 241 327 425 15.3%20.5%26.2%熱泵熱泵 828

15、2 9898 125125 218218 5.2%5.2%6.2%6.2%7.7%7.7%13.4%13.4%生物質鍋爐 43 45 48 2.7%2.8%2.9%其他 12 12 12 0.7%0.7%0.7%合計 1569.8 1592.7 1622.6 1622.6 100%100%100%法國供暖市場情況法國供暖市場情況 0%50%100%050100法國 意大利 德國 西班牙 瑞典 銷量（萬臺）YOY歐洲熱泵年銷量（百萬臺）歐洲熱泵年銷量（百萬臺）11 為什么歐洲可能超預期為什么歐洲可能超預期 當前歐洲熱泵增速指引為當前歐洲熱泵增速指引為15-20%：按歐盟PEpowerEU5年倍增

16、計劃，CAGR約15%，按EHPA預測26年銷量約500萬，CAGR約20%實際增速可能會遠超指引：實際增速可能會遠超指引：據歐盟8月1日達成的資源削減天然氣用量協議，今年8月1日至明年3月31日期間，各國將天然氣需求在過去5年平均消費量的基礎上減少15%，據法、德、意三國15-19年家庭供暖統計，約65%家庭供暖由天然氣完成，下降15%意味著歐洲1億臺存量家庭供暖設備中將約1000萬臺將在未來半年多時間內被替換?？紤]家庭供暖需求集中在冬季，歐洲熱泵在入冬前的需考慮家庭供暖需求集中在冬季，歐洲熱泵在入冬前的需求量可能在求量可能在200萬萬-500萬臺之間。萬臺之間。數據來源：歐盟、EHPA、E

17、HI、中泰證券研究所 對歐洲對歐洲220801220801-220331220331熱泵需求量的敏感性測算熱泵需求量的敏感性測算 EHPAEHPA預測歐洲熱泵銷量預測預測歐洲熱泵銷量預測 臺數臺數 備注備注/假設假設 歐洲家庭供暖設備數量（百萬臺）103 EHI數據 其中天然氣設備數量（百萬臺）66.95 參考法、德15-19年天然氣設備占比65%+，假設全歐為65%天然氣下降15%對應設備數量（百萬臺）10 假設熱泵替換其中x%時，所對應熱泵銷量 20%2 可能通過減少各家庭天然氣平均用量、改用煤、使用熱泵等其他方式來彌補天然氣用量下降。30%3 40%4 50%5 12 海外：美國海外：美

18、國 據EIA，美國空氣源熱泵2021年達年達392萬臺萬臺。11-21年CAGR8.4%，20、21年增速提升。年增速提升。同歐洲類似，美國熱泵使用場景以采暖為主美國熱泵使用場景以采暖為主，熱泵熱水器占比極低，在全美熱水器市場中僅占1%。從家庭供暖結構看，美國天然氣供暖比例要低于歐洲，且15-20年有所下降，熱泵占比熱泵占比2020年已達年已達14%，較2015年提升4pct。數據來源：EIA，中泰證券研究所-10%0%10%20%30%02000000400000060000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

19、21銷量（臺）yoy美國熱泵年銷量美國熱泵年銷量 美國家庭供暖結構美國家庭供暖結構 供暖方式供暖方式 20202020 20152015 數量（百萬）數量（百萬）占比（占比（%）數量（百萬）數量（百萬）占比（占比（%）住房數量 123 118.2 天然氣 56.25 46%57.7 49%電力 48.89 40%40.9 35%其中：熱泵 17.75 14%11.8 10%石頭&煤油 4.96 4%5.8 5%丙烷 5.05 4%5 4%木頭 2.22 2%3.5 3%無加熱 6.1 5%5.1 4%美國熱泵熱水器銷售情況美國熱泵熱水器銷售情況 13 滲透思考滲透思考用戶畫像用戶畫像 熱泵核心

20、需求源于存量改造（占比約熱泵核心需求源于存量改造（占比約90%）：）：以美國、法國為例，據美國商務部，2021年全美新房銷售77萬臺，按IEA測算美國新增住宅熱泵滲透率40-50%，意味著美國熱泵銷售中來源于新增住宅僅30-40萬臺，占整體銷售量的約10%，法國情況類似，21年新增住宅11萬套，按50%的新增住宅熱泵滲透率計算，新房銷售帶來熱泵增量5-6萬臺，占整體銷量約10%。低收入家庭可能是能源危機下熱泵的消費主力低收入家庭可能是能源危機下熱泵的消費主力：以美國住宅供暖市場為例，2020年不同收入家庭熱泵滲透率均衡，且低收年不同收入家庭熱泵滲透率均衡，且低收入組家庭滲透提升最為顯著入組家庭

21、滲透提升最為顯著。2015-2020，年收入0-2萬/2-4萬家庭熱泵滲透率提升7pct，高于全面平均。數據來源：Wind、Trading Economy、EHPA、EIA、中泰證券研究所 20152015-20202020年美國不同收入家庭熱泵滲透率（美元，年美國不同收入家庭熱泵滲透率（美元，%）美、法熱泵銷量來源拆分美、法熱泵銷量來源拆分 美國美國 法國法國 2021新房銷售（萬）77 11.4 新房熱泵滲透率 50%50%新房熱泵銷量 38.5 5.7 存量改造熱泵銷量 352.5 48.0 2021熱泵總銷量（萬）391 53.7 新房熱泵銷量占比（%）10%11%存量改造熱泵銷量占比

22、（存量改造熱泵銷量占比（%）90%90%89%89%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%小于2萬 2-4萬 4-6萬 6-10萬 10萬+2015202014 滲透思考滲透思考經濟性經濟性 熱泵經濟性，取決于熱泵高初始定價與后期熱泵經濟性，取決于熱泵高初始定價與后期能源價格和補貼力度能源價格和補貼力度的權衡，從核心變量看：的權衡，從核心變量看：補貼力度：補貼力度：中國2017年開啟煤改電補貼，山西、河南等地設備補貼金額3000-20000元+電價優惠，當年熱泵供暖市場yoy220%；德國于2020年起對熱泵提供不超總成本45%補貼，當年熱泵銷量yoy39%。能源價格：能源價格：“

23、兩個冬天就回本”“兩個冬天就回本”考慮歐美國家供暖市場以替換需求為主，我們測算在存量設備中用熱泵替換傳統設備的經濟性，基于不同補貼標準，在2021年歐洲天然氣價格下，熱泵經濟性在5-7年體現;基于22年7月歐洲天然氣價格和德國補貼標準，兩個冬天熱泵就可回本。數據來源：中經產業研究院、HomeGuide、中泰證券研究所 020406080100熱水市場 供暖市場 烘干市場 2016201720162016-20172017年中國空氣源熱泵年銷量（萬臺）年中國空氣源熱泵年銷量（萬臺）熱泵熱泵 燃氣鍋爐燃氣鍋爐 熱泵供暖設備投入(美元）8000 政府補貼 1、德國 45%2、一般水平 20%補貼后價

24、格 1、德國（美元）4400 2、一般水平（美元）6400 能效情況 2022.7 年耗費（KW）5400 21600 歐洲電力/天然氣價格（美元/KWH）電：0.3 天然氣：0.18 年耗費（美元）1620 3888 熱泵年效益（美元）2268 回本周期（德國標準/年）1.9 回本周期（一般標準/年）2.8 歐美國家經濟效益測算歐美國家經濟效益測算 “煤改電”“煤改電”15 安裝屬性安裝屬性是決定區位差異的核心因素：是決定區位差異的核心因素：國內南國內南/北差異的背后是安裝成本。北差異的背后是安裝成本。我國熱泵銷售集中于北方，北方有現成集中供暖系統，熱泵對鍋爐替代相對容易，而南方需進行地管鋪

25、設等工作故滲透率相對較低?？紤]到歐美國家采暖管路滲透率較高，熱泵替換難度低于我國南方地區。海外歐美海外歐美/東亞建筑結構差異導致滲透潛力差異。東亞建筑結構差異導致滲透潛力差異。據IEA，中/日熱泵熱水器銷量全球前二，東亞國家以公寓為主，熱泵熱水占地面積較小故而成為東亞獨有的大單品；而歐/美熱泵則以供暖、三聯供（冷暖+熱水）產品為主，兼顧泳池，我們認為歐美國家較大的居住空間為組合式的熱泵供暖+熱水設備安裝提供便利。未來判斷：未來判斷：從量看，歐美滲透率提升潛力高于東亞；從價看，采暖價值大于熱水；熱泵市場核心發力點在歐洲從量看，歐美滲透率提升潛力高于東亞；從價看，采暖價值大于熱水；熱泵市場核心發力

26、點在歐洲+美國。美國。數據來源：中經產業研究院、中泰證券研究所 2020年我國空氣源熱泵銷量地域分布年我國空氣源熱泵銷量地域分布 不同形態熱泵產品安裝屬性區別不同形態熱泵產品安裝屬性區別 華南,10%華東,11%華中,7%西南,3%北方地區,69%熱泵熱水熱泵熱水 熱泵采暖熱泵采暖 三聯供（冷暖三聯供（冷暖+熱水）熱水）價值量 一般 較高 高 占地空間 小 大 大 安裝成本 低 高（鋪設地管）高（鋪設地管）滲透思考滲透思考安裝性安裝性 16 滲透思考滲透思考歐洲代工空間有多大？歐洲代工空間有多大？數據來源：EHPA、芬尼科技招股書、中泰證券研究所 僅考慮對歐代工出口：預計中國企業僅考慮對歐代工

27、出口：預計中國企業5 5年年4 4倍倍+空間空間（保守預期下）20212021中國企業出口歐洲金額約中國企業出口歐洲金額約4040億人民幣，僅占歐洲制造端市場的億人民幣，僅占歐洲制造端市場的12%12%，未來，未來中國對歐洲出口具大量提升潛力。中國對歐洲出口具大量提升潛力。量增：歐洲產能嚴重短缺：量增：歐洲產能嚴重短缺：據BSRIA，歐洲熱泵交付普遍延期6個月，需求擴容背景下尋求中國代工具有迫切性。價增：從泳池到采暖的結構升級：價增：從泳池到采暖的結構升級：當前出口以泳池熱泵為主，價值量偏低，預計后續采暖占比增加，出口單價有望提升；參考海關22年6月壓縮式熱泵出口單價提升至966美元，同環比+

28、48%/31%，顯示歐洲能源危機下的中國出口產品采暖占比或已有較大提升。歐洲熱泵代工市場空間及中國企業份額預測歐洲熱泵代工市場空間及中國企業份額預測 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 備注備注 熱泵銷量（百萬臺）2.2 2.5 2.9 3.3 3.8 4.4 保守預期：參考歐盟5年熱泵安裝倍增計劃 1、采暖（百萬臺）1.5 1.8 2.1 2.5 3.0 3.5 假設2021年熱泵銷量中70%為供暖，30%為其他用途 YOY 18%18%18%18%18%采暖熱泵是當前歐洲核心需求，

29、預計增速高于行業整體 制造端均價（萬元）2 2 2 2 2 2 采用芬尼科技招股書口徑，采暖熱泵代工企業出廠價 采暖市場制造端規模（億）305 361 426 504 596 704 2、非采暖（百萬臺）0.654 0.69 0.73 0.77 0.81 0.85 泳池加熱受歐洲消費萎靡影響，預計增速較低 YOY 5%5%5%5%5%制造端均價（萬元）0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 采用芬尼科技招股書口徑，泳池熱泵代工企業出廠價 非采暖市場制造端規模（億）29.4 31.0 32.7 34.5 36.3 38.3 歐洲熱泵市場制造端規模（億）歐洲熱泵市場制造端規模（

30、億）335335 392392 459459 538538 632632 742742 中國企業對歐出口規模（億）中國企業對歐出口規模（億）4040 5757 7878 105105 139139 182182 中國出口占比（%）12%15%17%20%22%25%假設中國企業出口占比每年提升2.5pct（21年提升約3pct）17 二、產業鏈二、產業鏈&利潤率利潤率 18 一圖看懂空氣源熱泵產業鏈一圖看懂空氣源熱泵產業鏈 高質量發展為工作核心！數據來源：芬尼科技招股書、WIND、中國節能協會、中泰證券研究所 國內企業二三線整體企業核心零部件大多外采，產業鏈整體利潤率分部較均衡。國內企業二三線

31、整體企業核心零部件大多外采，產業鏈整體利潤率分部較均衡。上游上游-部件部件：含壓縮機、泵、換熱器、控制器、閥等，其中壓縮機、換熱器價值量相對較高；中游中游-整機整機：第一梯隊：三大白+芬尼；第二梯隊：熱水公司轉型+專業性品牌；下游下游-市場市場：國內市場采暖+熱水；海外市場采暖+泳池。上游供應鏈上游供應鏈 中游整機制造中游整機制造 下游市場下游市場 壓縮機壓縮機 換熱器換熱器 電路控制電路控制 屏蔽泵屏蔽泵 水泵水泵 閥閥 國內國內 海外海外 國內國內 海外海外 美的（美芝）美的（美芝）三花三花 麥格米特麥格米特 大元泵業大元泵業 威樂威樂 三花三花 海爾海爾 NIBE NIBE INDUST

32、RIER INDUSTRIER ABAB 約約150150億億 采暖采暖50%+50%+熱水熱水35%35%-40%40%歐洲歐洲218218萬臺，美萬臺，美國國392392萬臺萬臺 歐美采暖為主，歐美采暖為主，建有泳池建有泳池 格力（凌達）格力（凌達）盾安盾安 儒競儒競 格蘭富格蘭富 盾安盾安 美的美的 博世博世 海立股份海立股份 格力格力 三菱電機三菱電機 漢鐘精機漢鐘精機 ATLANTICATLANTIC 大金大金 空氣源熱泵產業鏈拆分空氣源熱泵產業鏈拆分 19 整機整機當前格局及未來判斷當前格局及未來判斷 內銷內銷：當前：當前：三大白居首CR3不足40%，集中低于空調行業，4-6名為專

33、業性熱泵品牌；未來：三大白格局難撼，看好第二梯隊細未來：三大白格局難撼，看好第二梯隊細分賽道轉型。分賽道轉型。熱泵采暖同空調技術路線的相似性及品牌力，預計三大白居首的整體格局不會發生改變。同時看好傳統熱水器企業轉型熱泵熱水器+特種空調企業轉型工業烘干的機會。外銷：外銷：當前：當前：代工為主，中小品牌有細分市場優勢；未來：品牌龍頭先行，代工出海確定增量。未來：品牌龍頭先行，代工出海確定增量。品牌出海龍頭先行：品牌出海龍頭先行：熱泵作為初始投入大，安裝成本高的品類，如以自有品牌對外銷售，即需要較強的海外品牌認知度，也需要成熟海外渠道+安裝售后配合，目前而言僅海爾、美的、格力等巨頭具備相關能力。代工

34、出海是確定性增量：代工出海是確定性增量：當前歐洲市場需求快速增長，國內企業具備成本優勢和快速響應能力，看好產品線完備、產能充足企業代工出海機會，同時應高度關注有優質海外客戶資源的國內企業。11.4%13.2%12.5%7.7%5.6%3.9%3.9%3.0%3.0%3.4%3.0%1.5%13.1%10.5%10.0%8.6%6.4%4.4%4.3%3.7%3.3%3.3%2.5%2.0%海爾 美的 格力 中廣歐特斯 紐恩泰 芬尼 紐克 福德 麥克維爾 生能 同方 TCL2019年 2020年 25.3%10.4%3.4%4.1%4.2%1.1%1.0%0.5%26.6%8.5%4.4%2.9

35、%1.7%1.6%1.2%0.9%芬尼 美的 愛美泰 華天成 格力 同益 海爾 德能 2019年 2020年 國內熱泵市場份額（國內熱泵市場份額（%）出口市場國內熱泵市場份額（出口市場國內熱泵市場份額（%）數據來源：產業在線、中泰證券研究所 20 三、機會標的三、機會標的 21 產業鏈標的產業鏈標的 從比較優勢出發：從比較優勢出發：國內標的短期主要以代工出口+核心部件為主，長期看熱泵品牌出海歐美有一定可能。當前歐洲供求錯配，我們看好外需訂單從第一梯隊向二三線梯隊外溢，具備產能和客戶資源的整機制造、零部件企業均有望受益?？諝庠礋岜藐P注哪些標的？空氣源熱泵關注哪些標的？困境反轉的廚房燃熱：【日出東

36、方、萬和電器】拓展增量的空調企業：【美的集團、海爾智家、海信家電、格力電器、申菱環境、朗進科技】核心零部件供應商：【閥（三花智控、盾安環境）、壓縮機（海立股份、漢鐘精機）、泵（大元泵業）】擬ipo海外龍一：【芬尼科技】22 所有標的盈利估值所有標的盈利估值 數據來源：wind、中泰證券研究所（取自20220812收盤價），海爾智家、美的集團、海信家電、格力電器、盾安環境、三花智控為中泰證券預測，其余為wind一致預期 盈利預測（億元）盈利預測（億元）公司公司 市值市值(億元億元)收入收入(億元億元)利潤利潤(億元億元)收入增速收入增速(%)(%)利潤增速利潤增速(%)(%)PEPE 20212

37、021 2022E2022E 20212021 2022E2022E 20212021 2022E2022E 20212021 2022E2022E 20212021 2022E2022E 熱水&燃熱 日出東方 76 42 2 19 24 20 萬和電氣 67 75 85 4 7 20 13 -42 100 16 9 迪森股份 21 12 -1 -20 -331 /空調企業 海爾智家 2087 2276 2567 132 152 9 13 17 17 22 15 美的集團 3720 3412 3762 290 319 20 10 5 12 18 12 海信家電 169 676 766 23 1

38、4 40 13 -18 42 21 14 格力電器 1740 1879 2068 228 248 12 10 2 9 10 7 申菱環境 112 18 26 1 2 23 43 17 75 45 39 朗進科技 17 7 0 16 -94 268 核心零部件 盾安環境 167 98 106 4 7 33 8 138 80 31 15 三花智控 1052 160 212 17 23 32 32 16 32 54 30 海立股份 75 158 3 42 40 27 漢鐘精機 140 30 34 5 6 31 15 34 19 29 23 大元泵業 35 15 15 1 2 5 1 -31 46 2

39、1 15 23 .風險提示風險提示 1 1、行業空間測算偏差風險、行業空間測算偏差風險 本文對行業空間的測算基于對海外熱泵需求、中國企業出口份額、中國企業出口價格等多個因素的假設，如相關假設與現實情況不符，則可能導致本文測算結果出現偏差。2 2、信息使用風險、信息使用風險 本文數據源于IEA、EHPA、產業在線等多家第三方機構，如前述第三方機構在統計數據時存在偏差，則可能導致本文結論與實際情況不符。3 3、海外熱泵需求下行風險、海外熱泵需求下行風險 當前以歐洲為代表的海外市場熱泵需求旺盛，背后驅動是環保訴求下的能源結構轉型以及地緣沖突導致的能源價格上漲，如相關政策調整或能源價格下行，可能導致熱

40、泵需求下行。4 4、中國企業出口業務展望不及預期風險、中國企業出口業務展望不及預期風險 中國企業對歐美出口需經過產品型號適配、產品認證等多個前臵環節，如相關環節進度不及預期，則可能導致中國企業出口業務開展不及預期 24 重要聲明重要聲明 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證

41、，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。25 鄧欣（家電鄧欣（家電&醫美醫美|泛科技消費）泛科技消費）感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！