華設集團-區域設計龍頭業績持續穩健價值凸顯-210820（18頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2021 年 08 月 20 日 強烈推薦強烈推薦-A（首次）（首次）區域設計龍頭區域設計龍頭，業績持續穩健價值凸顯，業績持續穩健價值凸顯 中游制造/建筑工程 當前股價：7.66 元 公司是區域設計龍頭公司是區域設計龍頭，具有健全的資質優勢體系具有健全的資質優勢體系，近年來行業集中度穩步提升，近年來行業集中度穩步提升，公司保持較高訂單增速。隨著“十四五”期間項目逐步釋放，公司未來業績仍公司保持較高訂單增速。隨著“十四五”期間項目逐步釋放，公司未來業績仍可持續增長。同時可持續增長。同時新一期員工持股計劃新一期員工持股計劃再加碼，再加碼，彰顯彰

2、顯發展信心，目前公司發展信心，目前公司估值估值較低較低，基本面向好，基本面向好下估值有望回歸下估值有望回歸。資質優勢明顯，資質優勢明顯，治理結構靈活高效治理結構靈活高效。公司擁有我國工程設計最高等級資質工程設計綜合甲級資質，是江蘇省首家獲得該資質的公司。同時還擁有勘察、咨詢、公路水運、交通等多項甲級資質，等級高，覆蓋廣，資質優勢顯著。股權結構較為分散，不存在控股股東和實際控制人。在分散的股權結構下，公司逐漸形成了權力制衡的規范治理結構，核心高管的持續增持也彰顯對未來發展的信心。行業增速穩定行業增速穩定，龍頭集中度上升龍頭集中度上升。設計行業過去幾年發展趨勢相對良好，2021年是“十四五”規劃建

3、設的元年，預計未來行業仍保持穩定增速。此外，伴隨著建筑業景氣度的下行，設計行業也迎來了結構性變化。近幾年設計行業集中度、設計費用率都在穩步提升。從以往年度來看，五年規劃的前兩年設計增速均較高，公司資質等級高，對于規模較大的項目具有競爭優勢，業績有望保持穩健增長。內生發展穩健內生發展穩健，積極拓展新業務積極拓展新業務。目前公司處于戰略轉型期，聚焦戰略規劃、文化建設、強中臺建設和組織架構優化調整等，穩步走向高質量發展新階段。為健全公司長期、有效的激勵約束機制，公司近兩年共實施三期員工持股計劃，在資金規模和激勵對象上不斷加碼，有助于公司建立共享機制。此外，公司正積極開拓新興領域的發展，打通以人工智能

4、、大數據平臺、物聯網技術為核心的智慧建造全產業鏈，尋求新的業務增長點。訂單保持高增速，業績多年穩定增長。訂單保持高增速，業績多年穩定增長。近年來公司訂單增速始終在 20%以上，目前在手訂單充裕，2020 年新簽訂單金額 102.33 億元，同比增長 27.73%，其中EPC 業務訂單增速較快。2021 年上半年實現營收 21.54 億元，同比增長 6.84%，主要受上半年基建項目放緩、專項債發行力度減少影響。近年來期間費用率呈上升趨勢，2021 年上半年為 15.96%，較去年同期上升 0.82 個百分點，主因公司加大研發投入力度以及去年疫情低基數影響。2021 年上半年實現歸母凈利潤 2.3

5、4億元，同比增長 3.91%。資產負債率有所下降，ROE 整體呈現上升趨勢。我們預計下半年基建逆周期調節力度將加大，公司業績有望加速。投資投資建議建議：目前公司估值較低，隨著基本面向好估值有望回歸。預計公司2021-2023 年 EPS（攤?。?1.00、1.07、1.24 元/股，對應 PE 分別為 8.0、7.5、6.4 倍，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。風險提示：風險提示：宏觀超預期下行風險、應收賬款回收風險、新業務拓展不及預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬元)4688 5354 5912 6

6、739 7640 同比增長 12%14%10%14%13%營業利潤(百萬元)617 699 802 949 1101 同比增長 31%13%15%18%16%歸母凈利潤(百萬元)518 583 669 790 919 同比增長 31%12%15%18%16%每股收益(元)1.12 1.05 1.00 1.07 1.24 PE 7.2 7.7 8.0 7.5 6.4 PB 1.3 1.3 1.4 1.3 1.1 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）66862 已上市流通股（萬股）66862 總市值（億元）51 流通市值（億元）51 每股凈資產（MRQ）5.2 ROE（T

7、TM）16.9 資產負債率 60.9%主要股東 上海浦東發展銀行股份有限公司 易方達裕祥回報債券主要股東持股比例 4.71%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 3-12-35 相對表現 8 4-38 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 唐笑唐笑 S1090521050001 岳恒宇岳恒宇 S1090521050002 賈宏坤賈宏坤 研究助理 -60-40-2002040Aug/20Dec/20Apr/21Jul/21(%)華設集團滬深300華設集團華設集團（603018.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司資質優勢明顯，治理結構靈活

8、高效.4 二、設計行業穩定增長，龍頭集中度逐步提升.5 1、設計行業仍將保持穩定增速.5 2、行業集中度提升，競爭結構利于龍頭企業.6 三、內生發展穩健，積極拓展新業務.7 1、完善頂層設計，經營效率穩步提升.7 2、新一期員工持股計劃提振發展信心.8 3、圍繞新基建，積極打造新的業務增長點.9 四、訂單保持高增速，業績多年穩定增長.11 1、訂單持續高增長，毛利率小幅上升.11 2、研發投入致期間費用率升高，凈利潤小幅增長.12 3、經營性現金流同比下滑，負債水平有所下降.13 4、ROE 總體呈上升趨勢.14 五、盈利預測與公司估值.14 1、盈利預測.14 2、公司估值.15 六、投資建

9、議.16 七、風險提示.16 圖表圖表目錄目錄 圖 1 公司發展歷程.4 圖 2 公司主營業務構成（按收入）.4 圖 3 公司股權結構圖.5 圖 4 我國固定資產投資增速（FAI）預測.6 圖 5 全國勘察設計行業營收（億元）及增速（右軸）.6 圖 6 設計費用率走勢.6 圖 7 全國工程勘察設計營收增速.6 圖 8 上市設計企業市占率走勢.7 wUgZbWiYLWoOmMtMbRbP6MsQmMmOmOfQqQwOeRpOrObRoPrOMYpOrNMYmOnM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 9 公司組織架構情況.7 圖 10 公司管理費用及管理費用率.8 圖 11 公司人均

10、創收（萬元）.8 圖 12 公司人均創利（萬元）.8 圖 13 公司參建的五峰山長江大橋南北公路.10 圖 14 公司參建的蘇臺高速公路七都至桃源段.10 圖 15 公司累計新簽訂單金額及增速.11 圖 16 公司營業收入及同比增速.11 圖 17 公司銷售毛利率情況.12 圖 18 公司各項業務毛利率情況.12 圖 19 公司期間費用率情況.12 圖 20 公司歸母凈利潤及同比增速.12 圖 21 公司銷售凈利率情況.13 圖 22 經營凈現金流和投資活動凈現金流（億元）.13 圖 23 公司收現比和付現比走勢.13 圖 24 公司資產負債率情況.13 圖 25 杜邦三項對公司 ROE 上漲

11、貢獻的趨勢.14 表 1：公司資質情況.5 表 2：公司各期員工持股計劃對比.9 表 3：綜合規劃研究院參與的部分項目.9 表 4：江蘇省交通工程工業化建造研發中心業績.10 表 5：公司已制定標準數量.11 表 6：公司主營業務預測表.14 表 7：費用率預測表.15 表 8：利潤表預測.15 表 9：可比公司 PE（截至 8 月 17 日收盤數據）.16 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、公司資質公司資質優勢明顯優勢明顯，治理結構，治理結構靈活高效靈活高效 華設設計集團股份有限公司前身為始建于 1960 年的江蘇省交通規劃設計院，2005 年完成改企轉制，2014 年在上交

12、所上市（603018.SH），成為中國首家獲得工程設計綜合甲級資質并在主板上市的工程咨詢公司，2016 年更名為中設設計集團。2020 年 9 月，更名為華設設計集團。圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 公司業務涉及全行業多領域，包括公路、橋梁、水運、航空、市政、鐵路與城市軌道、水利、建筑、環境和智能工程等，可提供從戰略規劃、工程咨詢、勘察設計到科研開發、檢驗檢測、項目管理、建設施工、后期運營的全壽命周期的一體化解決方案。公司的核心主業為勘察設計，2020 年營收占比約 60%，2019 年在全國勘察設計行業企業勘察設計收入前 100 名中排名第 6。圖圖 2 公

13、司主營業務構成（按收入）公司主營業務構成（按收入）資料來源：Wind、招商證券 此外，公司擁有我國工程設計資質等級最高、涵蓋業務領域最廣、條件要求最嚴的資質工程設計綜合甲級資質，是江蘇省首家獲得該資質的公司，可以承擔電力、化工石化醫藥、鐵道、市政等全部 21 個行業建設工程項目的設計業務以及工程總承包業務、項目管理業務，且規模不受限制。截至 2020 年 7 月，全國工程設計綜合甲級的企業僅 80家。同時，公司還擁有勘察、咨詢、公路水運、交通等多項甲級資質，等級高，覆蓋廣，資質優勢顯著。資質是設計企業承接項目的核心，公司具有健全的資質優勢體系，資質等級高，容易承接到規模大且優質的項目。公司營業

14、收入超 60%來自于江蘇省內業務，目前江蘇省具有工程設計綜合甲級資質的企業僅 3 家（華設集團、蘇交科、中冶華天），其中僅蘇交科和公司擁有雙甲級資質（工程設計、工程勘察），這為公司承接訂單、提升業績、開拓新業務等提供了良好基礎。0%20%40%60%80%100%2017201820192020勘察設計規劃研究試驗檢測工程管理其他 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表表 1：公司資質情況：公司資質情況 資質級別資質級別 資質類別資質類別 綜合甲級資質 工程設計綜合甲級資質 工程勘察綜合甲級資質 公路工程綜合甲級資質 甲級資質 水運工程結構甲級資質 水運工程材料甲級資質 工程咨詢甲級資質

15、 城鄉規劃編制甲級資質 測繪甲級資質 其他乙級、專項資質 資料來源：公司官網、招商證券 公司股權較為分散，不存在控股股東和實際控制人。正是在這樣分散的股權結構下，公司自改企轉制之初，就非常注重公司規范治理，明確股東大會、董事會和經營層的權責劃分，逐漸形成了權力制衡的規范治理結構。股權結構方面，目前易方達基金已增持為第一大股東，前董事長明圖章先生持股 4.49%，董事長楊衛東先生持股 4.00%，董事會秘書胡安東先生持股 2.87%。此外，投資機構廣發基金、上海迎水投資分別持股 1.89%和 1.23%。我們認為，大型投資機構和核心高管的持股彰顯了對公司長期發展的信心。圖圖 3 公司股權結構圖公

16、司股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、設計行業穩定增長設計行業穩定增長，龍頭集中度逐步提升龍頭集中度逐步提升 1、設計行業仍將保持穩定增速設計行業仍將保持穩定增速 市場擔心，建筑業景氣度下滑將同時沖擊如設計行業等細分領域，但我們認為，設計行業未來幾年仍保持穩健發展。首先，全國固定資產投資（FAI）增速代表了建筑業景氣度，而決定 FAI 增速的變量是人口總量和結構。近 10 年來FAI 增速一路向下，并在近年間隨著勞動力總量快速減少而出現下降斜率突然陡峭的現象。從數據上看，建筑業景氣度下滑成為不爭的事實。雖然 FAI 增速下降，但我們預計未來 6-7 年 FAI 增速仍為正，總量還

17、將維持上升態勢。而整體建筑業體量大，對設計業影響有限，2019 年勘察、設計、其他工程咨詢合計占建筑業總產值的比例僅 2.8%，且設計行業過去幾年發展趨勢相對良好。據 2019 年全國工程勘察設計統計公報，2019 年全國工程勘察收入 986.9億元，同增 7.88%；工程設計收入 5094.9 億元，同增 10.54%。同時，十四五規劃對行業形成強支撐。2021 年是開啟“十四五”規劃建設的元年，我國發展仍處于重要戰略機遇期，政府工作報告明確指出，將擴大有效投資，繼續支持促進區域協調發展的重大工程，推進“兩新一重”建設，實施一批交通、能源、水利等重大工程項目，這對設計行業乃至整個建筑業的穩定

18、發展都將形成強有力支撐。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 4我國固定資產投資增速（我國固定資產投資增速（FAI）預測）預測 圖圖 5全國勘察設計行業營收（億元）及增速（右軸）全國勘察設計行業營收（億元）及增速（右軸）資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：住建部官網、招商證券 近年來設計費用率在上升。我們以（勘察+設計+其他工程咨詢）/固定資產投資完成額來代表設計費用率。設計費用率近幾年持續上升，從 2015 年的 0.81%升至 2019 年的 1.25%，設計行業的總需求隨相關建造施工行業對工程設計的認知度、重視度的提高而不斷上升。隨著我國部分地區已啟動“建筑師負責制”試點

19、應用，有利于扭轉建筑師在產業鏈中的地位和話語權，擴大業務范圍，同時其承擔的風險增加，設計費率有望相應提升。從國際工程咨詢設計行業來看，我國設計費用率依然較低，如德國為 7.5%-14%；英國為 8.85%13.25%；美國為 6%15%。同時，從以往年度來看，五年規劃的前兩年設計增速均較高，因此我們預計十四五規劃的前兩年設計行業將保持較高增速。圖圖 6設計費用率走勢設計費用率走勢 圖圖 7全國工程勘察設計營收增速全國工程勘察設計營收增速 資料來源：住建部官網、Wind、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 2、行行業集中度提升，競爭結構利于龍頭企業業集中度提升，競爭結構利于龍頭企業 伴隨著

20、建筑業景氣度的下行，近幾年設計行業也迎來了結構性變化，上市設計企業市占率逐步提升。由于大部分上市設計企業屬于民企，并不像一些掛靠在國有建筑工程企業下的設計院有較充足的資金從事工程施工業務，為保證數據可比性，我們以 15 家上市設計企業的營收之和（剔除工程總承包）除以由中國勘察設計年鑒提供的設計行業營收總和（剔除工程總承包）來計算上市設計企業的市占率。過去幾年上市設計企業市占率逐步提升，有 2015 年的 2.23%連續升至 2019 年的 3.07%，從走勢中也可以看到五年規劃的前兩年一般市占率提升較為明顯。在經歷了建筑業景氣度的快速下滑后，馬太效應開始顯現，公司作為區域設計龍頭，無論是品牌、

21、資質、資金等均要強于一般企業，近年來重點項目占比逐漸增加，公司資質等級高，對于規模較大的項目具有競爭優勢，容易接到優質訂單，同時 EPC 業務也在不斷發力，得以過去多年業績保持穩定高增長，增速持續超過行業增速。展望未來，我們認為行業集中度的提升是一項得以持續的結構性趨勢，公司將從中繼續受益，未來業績有望保持穩定增長。-4%-2%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600020152016201720182019工程勘察工程設計其他工程咨詢工程勘察增速工程設計增速其他工程咨詢增速0.00%0.20%0.40%0.60%0.80

22、%1.00%1.20%1.40%20152016201720182019-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201120122013201420152016201720182019 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 8 上市設計企業市占率走勢上市設計企業市占率走勢 資料來源：Wind、住建部、招商證券 三、三、內生發展穩健內生發展穩健，積極拓展新業務積極拓展新業務 1、完善頂層設計，經營效率穩步提升完善頂層設計，經營效率穩步提升 2020 年公司聚焦戰略規劃、文化建設、強中臺建設和組織架構優化調整等，構建企業生產經營一體化體系，推動可持續發展，穩步走向高質量發

23、展新階段。在組織架構方面，2020 年公司完成了優化調整，形成九大業務板塊和五大區域事業部為引領的全行業、多領域融合發展的戰略布局。圖圖 9 公司組織架構情況公司組織架構情況 資料來源：公司官網、招商證券 在人才激勵方面，2019 年公司構建了“拼搏者”人才新機制，2020 年又在以“拼搏者”的基礎上，構建了拼搏者文化和員工職業晉升、獎勵分配、調薪、輪崗等相匹配的企業薪酬績效體系。同時，公司不斷優化流程，提高經營效率，近年來管理費用率呈下降趨勢，已從 2016 年的 11.69%下降至 2020 年的 6.31%。0%1%1%2%2%3%3%4%20152016201720182019 敬請閱

24、讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 10 公司管理費用及管理費用率公司管理費用及管理費用率 資料來源：Wind、招商證券 人均創收、人均創利在一定程度上也反映了公司經營效率的提升。公司的人均創收已由 2016 年的 63 萬元上升至 2020年的 91 萬元，近兩年開始趨于穩定，或因公司已達到一定的規模體量，更加注重高質量發展，從人均創利也可以看出這種趨勢。公司人均創利已由 2016 年的 6.63 萬元持續上升至 9.9 萬元，整體經營效率穩步上升。圖圖 11公司人均創收公司人均創收（萬元）（萬元）圖圖 12公司人均創利公司人均創利（萬元）（萬元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源

25、：Wind、招商證券 2、新一期員工持股計劃新一期員工持股計劃提振發展信心提振發展信心 公司在近年來積極實施股權激勵，早在 2017 年公司就推出過限制性股票激勵計劃，并且連年業績均達到解除限售的條件。近期公司分別于 2019 年、2020 年和 2021 年共實施了三期員工持股計劃。其中，公司于 2021 年 3 月 30 日公布第三期員工持股計劃，公司以 10.44元/股的均價回購共 509.28萬股，向共計不超過 500人授予 A股限制性股份，這次計劃的授股人數遠超前兩期，將進一步擴大員工持股的范圍。此次員工持股計劃的股份占股份回購前總股本的0.91%，規模超過前兩期。我們認為公司在員工

26、持股計劃上不斷加碼，有助于公司建立共享機制，促進實現公司、股東和員工利益的一致性；其次，此次計劃將完善公司的治理結構，健全公司長期、有效的激勵約束機制；最后，此次計劃將充分調動員工的積極性和創造性，吸引和保留優秀管理人才和核心技術骨干，提升公司員工的凝聚力和公司競爭力。本次員工持股計劃的資金規模較此前兩次出現較大的增長，相比于此前不超過 3100 萬元和不超過 3300萬元的規模，此次計劃將規模提升至不超過 5320 萬元，并將持股員工數擴大至 500 人。目前公司正處于經營恢復期，力圖在新老基建領域推動公司業績的進一步增長，各項指標正逐漸步入正軌。在此時擴大員工持股規模，能夠進一步調動員工生

27、產積極性，幫助公司有效應對逆周期調節政策力度減弱、基建和房地產投資放緩的壓力，對沖未來市場的不確定性，同時保留業績上行的潛力。從前面三期發布的時間規律看，我們預計第四期可能在 2022 年 3 月左右發布，有望進一步擴大激勵范圍。0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.533.5420162017201820192020管理費用（億元，左軸）管理費用率（%，右軸）01020304050607080901002016201720182019202002468101220162017201820192020 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 2：公司各期員工持股計

28、劃對比：公司各期員工持股計劃對比 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 最早公告日期 2019/3/6 2020/3/26 2021/3/30 激勵對象人數 總人數不超過 140 人（其中，楊衛東持股 62.16 萬元，劉鵬持有 57.12 萬元，明圖章持有 51.36 萬元，胡安兵持有 54.96 萬元，其他員工合計持有 2874.4 萬元）總人數不超過 170 人（楊衛東持股 56.38 萬元，劉鵬持有 51.66萬元，胡安兵持有 47.15 萬元，明圖章 45.10 萬元，其他員工合計持有 3099.71 萬元）總人數不超過 500 人（楊衛東持股 55.00 萬元，劉鵬持有 50.

29、40萬元，胡安兵持有 45.00 萬元，明圖章29.20萬元，其他員工（合計不超過 486 人）合計持有5140.4 萬元）授予數量 172.36 萬股 272.86 萬股 509.28 萬股 占回購前總股本比例 0.55%0.59%0.91%資金規模 不超過 3100 萬元 不超過 3300 萬元 不超過 5320 萬元 回購均價 17.41 元/股 11.79 元/股 10.44 元/股 存續期 36 個月 36 個月 36 個月 鎖定期 12 個月 12 個月 12 個月 資料來源：公司公告、招商證券 3、圍繞新基建，積極打造新的業務增長點圍繞新基建，積極打造新的業務增長點 公司正積極開

30、拓新興領域的發展，打通以人工智能、大數據平臺、物聯網技術為核心的智慧建造全產業鏈，形成一系列涵蓋規劃、設計、施工、運維等項目全生命周期的創新性技術。公司基于大數據助力規劃決策，在設計端通過創新打造智慧交通系統，立足數字建設技術開展工業化建設，運用智能感知技術對交通設施進行運維服務。通過搶跑示范，引領新基建的發展浪潮，力爭成為引領交通智慧建造的領軍企業。在規劃領域，在規劃領域，公司旗下綜合規劃研究院是公司在新的發展戰略及“十三五”發展規劃下成立的五大專業院之一。由原綜合運輸規劃研究中心、城市規劃研究所、城市交通規劃研究所和鐵路軌道交通規劃研究所整合形成。該研究院的主要業務范圍涵蓋政策研究、綜合交

31、通規劃、城市規劃、特色小鎮、樞紐場站規劃和項目可行性研究等。近些年來研究院通過引入大數據的技術手段，夯實了數據基礎，為規劃和決策提供強有力的技術支撐。該院先后共獲得 10 項國家級科技進步獎，10 項國家優秀咨詢獎，2 項省級科技進步獎，60 余項省級優秀咨詢獎。特別是于 2008 年獲得交通部科學技術特等獎，2012 年獲得江蘇省科學技術獎，在全國交通科學研究領域具有較高知名度和影響力。表表 3：綜合規劃研究院參與的部分項目：綜合規劃研究院參與的部分項目 所屬所屬領域領域 具體項目具體項目 綜合交通運輸規劃 江蘇交通運輸現代化規劃研究 海拉爾-滿洲里-阿爾山以及大興安嶺國有林區旅游交通規劃

32、交通專項規劃 江蘇省高速公路網規劃 江蘇省軌道交通“十二五”及中長期發展規劃 內河航道 OD 調查和運輸需求分析技術研究 江蘇省機場綜合運輸體系研究 綜合客貨運輸樞紐規劃 城市公共交通發展水平評價指標體系 江蘇省多式聯運發展規劃研究 發展戰略和政策研究 交通運輸大部門行政管理職能配套研究 資料來源：公司官網、招商證券 在設計創新領域，在設計創新領域，公司把新一代信息技術融入傳統土木工程中，重點在智慧公路、智慧水利、智慧停車、智慧照明、新型軌道交通、智慧服務區等領域，打造新一代數字化、智慧化交通基礎設施。1）在智慧公路方面，）在智慧公路方面，公司智慧產業事業部、智能交通技術和設備交通運輸行業研發

33、中心與江蘇省交通運輸廳聯合主編了江蘇省智慧高速公路建設技術指南和江蘇省普通國省道智慧公路建設技術指南。其中，江蘇省普通國省道智慧公路建設技術指南提出了全路網、全周期和全行業發展理念，是國內首個面向普通國省道智慧公路建設的指 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 導性文件。目前，公司已成功研發了基于大數據的公路事件預測預警模型、面向主動安全預警的車路協同服務系統等智能化系統。公司參建的五峰山長江大橋南北公路，是國內首條“未來高速公路”，能夠實現自動消雪融冰、輔助無人駕駛、快速識別交通事故等多種功能。圖圖 13 公司參建的五峰山長江大橋南北公路公司參建的五峰山長江大橋南北公路 圖圖 14 公

34、司參建的蘇臺高速公路七都至桃源段公司參建的蘇臺高速公路七都至桃源段 資料來源：中國交通廣播網、招商證券 資料來源：蘇州規劃網、招商證券 2）在智慧水利方面，）在智慧水利方面，公司旗下水運水利設計研究院可提供水運、水利和海洋行業規劃研究、試驗檢測等多項技術服務。目前公司已和水利水電集團簽署戰略合作協議，在水利行業信息化、智慧化、數字化趨勢下，達到優勢互補、資源共享，在新技術應用上力求實現突破，推動新理念、新方法、新技術落到項目。2020 年公司中標首個大型城市防洪排澇泵站勘察設計項目“揚州閘泵站工程”。3）在車路協同）在車路協同方面方面，公司依托所在白下科技園區的外場開放實驗路段，解決了一系列車

35、側感知、車路通信、車輛安全輔助駕駛等關鍵共性問題，實現了交叉口速度引導、交叉口避撞預警、車輛前向碰撞預警、弱勢交通參與者預警的示范應用，形成可復制可推廣的車路協同系統科技成果，對江蘇省智慧公路產業發展具有重要的探索性作用。4）在智慧航運方面，）在智慧航運方面，公司著力打造“智慧航道”、“智慧船閘”等示范工程，并研發了內河船舶適航預警系統、智能化港口運營管理平臺、智能船閘系列產品以及船舶監管一體化系統。系統的應用范圍非常廣，目前在江蘇省地方海事局、河南省漯河港、常州新孟河前黃樞紐等地都有所應用。5）在）在智慧停車智慧停車和新型軌道交通方面，和新型軌道交通方面，公司已經成功研發出基于人工智能的停車

36、感知技術、路內路外一體化的停車管理技術和基于停車聯網的大數據分析技術，并創建“華設 e 停車”品牌推進相關技術應用；此外，公司參與了鹽城市超級虛擬軌道和宿遷智能軌道交通建設的前期規劃工作，目前正與中車浦鎮公司聯合開展數字軌道交通系統解決的方案設計和商業模式研究。在工業化建造領域，在工業化建造領域，集團深入總結施工建造模式現狀，緊抓行業痛點，積極推進工業化建造落地，與江蘇省交建局聯合成立“江蘇省交通工程工業化建造研發中心”，致力于推動數字孿生的工業化智能建造發展。表表 4：江蘇省交通工程工業化建造研發中心江蘇省交通工程工業化建造研發中心業績業績 領域領域 具體項目具體項目 跨江跨海特大型橋梁 常

37、泰長江大橋、泰州長江大橋、潤揚長江大橋、江陰長江大橋、蘇通長江大橋 地標建筑特色橋梁“南京眼”、淮安淮海路大橋 獲獎情況 獲國際、國家、省部級設計和科技進步獎 30 余項 工業化建造新趨勢 主持 G312 全預制裝配橋梁（江蘇首例）、京滬高速改擴建鋼結構及全預制裝配橋梁（國內最大規模）、南京 126 省道改擴建工程（新型全預制裝配鋼混組合橋梁）設計 資料來源：東南大學交通學院、招商證券 在智能運維領域在智能運維領域，公司基于已有的資源和技術，將云計算和大數據技術、物聯網和互聯網技術有機結合，在交通基礎 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 設施的動態監測和維護上努力提升精細化和智能化水平

38、，形成監測、發現、報告和維護等一套完整的交通基礎設施運維生態系統。已承擔“大跨徑纜索承重橋梁養護關鍵技術研究”、“BIM 技術在高速公路、跨江大橋養護中的應用研究”等近 20 項養護研究課題任務。在標準制定領域，在標準制定領域，公司不僅僅編制了企業標準化文件用以促進技術積累和傳承，更積極參與了眾多國家、行業和地方標準的制定工作。代表作有公路工程信息模型分類和編碼規則，這是國內首個公路行業 BIM 的地方標準、綠色交通設施評估技術標準第 3 部分：綠色航道評價這項標準成為了綠色航道建設重要準則。表表 5：公司已：公司已制定標準數量制定標準數量 標準類型標準類型 數量數量 企業內部標準企業內部標準

39、 200 多項多項 各類標準各類標準 103 項項 其中：國家標準 10 項 行業標準 33 項 地方標準 43 項 其他標準 17 項 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、訂單保持高增速，業績多年穩定增長訂單保持高增速，業績多年穩定增長 1、訂單持續訂單持續高高增長，毛利率小幅增長，毛利率小幅上升上升 訂單方面，2017-2020 年訂單增速始終維持在 20%以上，訂單的持續高增為業績提供有力支撐。2020 年公司新承接訂單業務額為 102.33 億元，同比增長 27.73%，2020 年下半年隨著國內疫情緩和，公司積極復工復產，訂單確認情況可觀。從訂單結構來看，其他業務訂單增長較快，主要

40、以 EPC 為主，2020 年新承接其他業務額 31.82 億元，同比大增 98%。公司過去幾年在 EPC 上的態度是積極的，公司優先選擇資金回籠速度快、風險可控的項目，預計今后公司在 EPC 上保持穩定的增速。業績方面，公司近五年來收入持續增長。起初公司規模體量較小，2016-2018 年收入增長大幅攀升，2019 年開始增速下降，或因營收規模變大，以及政府項目審核趨嚴、周期變長，可能對訂單轉化造成一定影響。2020 年公司實現營業收入 53.54 億元，同比增長 14.19%。2021 年上半年實現營收 21.54 億元，同比增長 6.84%，增速放緩，主要因為上半年在經濟預期企穩下基建等

41、項目有所放緩，無論是發改委批復的項目數量、金額，還是專項債發行力度都不及預期，而實際情況是上半年國內需求較弱，近期中央政治局會議對下半年工作作了部署，其中指出要合理把握地方政府債券發行力度，我們預計下半年專項債可能會發力，項目有望逐漸增多，加強基建逆周期調節作用。因此，下半年公司業績有望迎來邊際改善，公司計劃在 2021 年營收同比增加 10%30%，我們認為大概率可以實現。圖圖 15公司公司累計新簽訂單金額及增速累計新簽訂單金額及增速 圖圖 16 公司公司營業收入及營業收入及同比同比增速增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 盈利方面，2016 年以來公司整體毛利率

42、基本維持在 30%左右，2018 年較低主要是因為 EPC 業務增長較快拖累整體0%10%20%30%40%0204060801001202017201820192020其他業務（億元，左軸）勘察設計（億元，左軸）訂單增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%0102030405060201620172018201920202021H1營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 毛利率。分項來看，2020 年 EPC 毛利率快速增加至 14.48%，主要是因為之前公司將合同總金額算入營收之中，現在只算技術管理費和設計費，計算毛利率的分母變

43、小，導致毛利率提高。2021 年上半年公司毛利率為 33.38%，較2020 年底小幅上升 0.4 個百分點。圖圖 17公司公司銷售毛利率情況銷售毛利率情況 圖圖 18公司公司各項業務毛利率各項業務毛利率情況情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2、研發投入致研發投入致期間費用率升高，凈利潤期間費用率升高，凈利潤小幅增長小幅增長 近年來期間費用率呈上升趨勢，主要是因為公司近年來大力投入研發，導致研發費用率上升較快。公司 2021 年上半年期間費用率 15.96%，較去年同期上升 0.82 個百分點，其中銷售費用率為 5.15%，較去年同期上升 0.46 個百分點，或

44、因 2020H1 疫情影響導致業務招待費、差旅費等較低；管理費用率為 6.41%，較去年同期基本持平；研發費用率為4.56%，較去年同期上升 0.47 個百分點，主因公司加大研發投入力度。2016-2019 年公司歸母凈利潤始終保持 30%以上的增速水平，2020 年受疫情影響銷售成本及減值增加，凈利潤增速下降較多。2021 年上半年公司計提減值損失 1.07 億元，較去年同期基本持平。綜合來看，公司 2021 年上半年實現歸母凈利潤 2.34 億元，同比增長 3.91%；銷售凈利率為 10.78%，較 20 年底小幅下降 0.51 個百分點。圖圖 19公司公司期間費用率情況期間費用率情況 圖

45、圖 20公司公司歸母凈利潤及歸母凈利潤及同比同比增速增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021H10%10%20%30%40%50%20162017201820192020勘察設計規劃研究工程承包（EPC）試驗檢測工程管理-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%201620172018201920202020H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.001.002.003.004.00

46、5.006.007.00201620172018201920202021H1歸母凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 21 公司公司銷售凈利率情況銷售凈利率情況 資料來源：Wind、招商證券 3、經營性現金流經營性現金流同比下滑同比下滑，負債水平負債水平有所下降有所下降 公司收現比多年保持穩定水平，2021 年上半年收現比為 0.9178，同比上升 14.75 個百分點，或因公司加快了項目回款；付現比為 0.7233，同比上升 13.44 個百分點。2021 年上半年公司經營性現金流凈額為-5.09 億元，較去年同期惡化 0.88 億元，主因

47、支付給職工以及為職工支付的現金增多所致；投資性現金流凈額為-1.31 億元，較去年同期惡化1.21 億元，主因新增聯營企業出資所致。公司資產負債率近期呈小幅下降趨勢，2021 年上半年為 60.89%，較 2020年底下降 1.62 個百分點。圖圖 22經營凈現金流和投資活動凈現金流（億元）經營凈現金流和投資活動凈現金流（億元）圖圖 23公司公司收現比收現比和付現比和付現比走勢走勢 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 24 公司公司資產負債率資產負債率情況情況 資料來源：Wind、招商證券 9%9%10%10%11%11%12%12%201620172018201

48、920202021H1-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00201620172018201920202021H1經營凈現金流投資活動凈現金流0%20%40%60%80%100%120%201620172018201920202021H1收現比付現比50%52%54%56%58%60%62%64%66%201620172018201920202021H1 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 4、ROE 總體呈上升趨勢總體呈上升趨勢 近年來公司凈資產收益率（ROE）總體呈上升趨勢，已由 2016 年的 11.54%升至 2020 年的 18.35%。拆分來看，權益乘

49、數、總資產周轉率多年來對 ROE 都有正向貢獻。2016-2018 年總資產周轉率的拉動作用最為明顯，對 ROE 變動的貢獻分別為 18.97%、26.27%、9.15%。近兩年周轉率下降，或因項目周期變長影響。2019 年凈利率和權益乘數的拉動作用較為明顯，分別對 ROE 變動的貢獻為 14.89%、6.04%。2020 年受疫情影響，ROE 出現小幅下降，其中凈利率、總資產周轉率對 ROE 變動貢獻為-2.59%、2.77%。展望未來，我們認為公司經營正逐步恢復，各項制度的完善有助于提升經營效率，從而帶動 ROE 有進一步上升空間。圖圖 25 杜邦杜邦三項對公司三項對公司 ROE 上漲貢獻

50、的趨勢上漲貢獻的趨勢 資料來源：Wind、招商證券 五、五、盈利預測與公司估值盈利預測與公司估值 1、盈利盈利預測預測 目前公司在手訂單充足，加之“十四五”期間項目逐步釋放，對公司業績形成有力支撐。我們對公司的預測如下：1）銷售收入預測：公司主營業務包括勘察設計、規劃研究、工程承包、試驗檢測等，其中勘察設計占 2020 年營業收入的比重約 60%。預計未來公司將在新老基建領域進一步發力，主營業務保持穩定增速。2）毛利率預測：我們認為，在設計費率提升以及行業盈利能力有所下滑的對沖下，預計公司各項主營業務毛利率將保持穩定，2020 年工程承包業務在只算技術管理費和設計費后毛利率升至 14.5%，預

51、計以后也將保持在這一水平。表表 6：公司主營業務預測表：公司主營業務預測表 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 勘察設計勘察設計 銷售收入（百萬元）3071 3206 3456 3978 4535 增長率（YOY）18.0%4.4%7.8%15.1%14.0%毛利率 33.8%34.1%33.9%34.2%34.2%規劃研究規劃研究 銷售收入（百萬元）576 958 1106 1275 1470 增長率（YOY）35.8%66.3%15.5%15.2%15.3%毛利率 42.5%42.6%42.8%42.8%42.8%工程承包工程承包 銷售收入（百萬元）363 5

52、78 663 731 804 增長率（YOY）-44.9%59.2%14.6%10.2%10.0%毛利率 2.5%14.5%14.8%15.1%15.4%試驗檢測試驗檢測 0%5%10%15%20%25%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020凈利率貢獻權益乘數貢獻總資產周轉率貢獻ROE（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 銷售收入（百萬元）351 385 424 467 513 增長率（YOY）19.0%9.7%10.2%10.0%10.0%毛利率 31

53、.1%32.4%32.4%32.4%32.4%銷售收入合計銷售收入合計（百萬元）（百萬元）4675 5340 5896 6721 7620 增長率（YOY）11.8%14.2%10.4%14.0%13.4%平均毛利率 31.1%32.9%32.8%33.1%33.3%資料來源：Wind、招商證券 3）費用率預測：預計公司經營效率將穩步上升，銷售、管理費用率有望小幅下降。未來公司在科技研發上的投入力度或將進一步加大，預測研發費用率將小幅上升。表表 7：費用率預測表：費用率預測表 2019 2020 2021E 2022E 2023E 銷售費用率 3.7%4.5%4.3%4.2%4.0%管理費用率

54、 6.4%6.3%6.2%6.1%6.0%研發費用率 4.1%4.2%4.7%4.8%5.0%資料來源：Wind、招商證券 我們預測公司 2021-2023 年營業收入分別為 59.12、67.39、76.40 億元，分別增長 10.4%、14.0%、13.4%；歸屬于母公司凈利潤分別為 6.69、7.90、9.19 億元，分別增長 14.8%、18.1%、16.2%，考慮到股本有所增加，EPS（攤?。┓謩e為 1.00、1.07、1.24 元。表表 8：利潤表預測利潤表預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 4688 5354 5912

55、 6739 7640 營業成本 3225 3588 3972 4506 5098 營業稅金及附加 36 39 43 49 56 營業費用 175 243 254 283 306 管理費用 302 338 367 411 458 研發費用 191 225 278 323 382 財務費用 12 (2)1 (1)(5)資產減值損失(207)(279)(245)(263)(301)公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他收益 42 29 18 21 20 投資收益 35 26 32 24 37 營業利潤 617 699 802 949 1101 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 1

56、1 1 1 利潤總額 616 698 801 948 1100 所得稅 83 93 106 128 147 少數股東損益 15 22 25 30 34 歸屬于母公司凈利潤 518 583 669 790 919 EPS（元）1.12 1.05 1.00 1.07 1.24 資料來源：Wind、招商證券 2、公司估值公司估值 我們選取有 wind 一致預期的 5家設計企業作為可比公司，從行業中位數來看，2021-2023 年的 PE 分別為 13.4、10.4、8.7 倍?？紤]到公司過去幾年業績穩定增長，參考可比公司中位數 PE 估值，我們給予公司 2021 年 PE 為 13.4 倍。敬請閱讀

57、末頁的重要說明 16 公司深度報告 表表 9：可比可比公司公司 PE（截至（截至 8 月月 20 日日收盤數據）收盤數據）公司公司名稱名稱 2021E 2022E 2023E 蘇交科 13.4 11.3 9.6 設計總院 9.3 8.1 7.1 華陽國際 13.5 10.4 8.1 地鐵設計 23.0 19.2 15.9 筑博設計 11.2 9.8 8.7 中位數中位數 13.4 10.4 8.7 資料來源：Wind、招商證券 注：可比公司 2021-2023 年 PE 為 wind 一致預期 六、六、投資建議投資建議 目前公司在手訂單充足，業績多年保持穩定增長，負債水平有所下降，新一期員工持

58、股計劃規模擴大，彰顯信心。預計公司在傳統基建領域穩定增長的同時，也將圍繞新基建積極拓展新的業務增長點，未來業績可期。目前公司估值低于同業水平，隨著基本面向好估值有望回歸。預計公司 2021-2023 年 EPS（攤?。?1.00、1.07、1.24 元/股，對應PE 分別為 8.0、7.5、6.4 倍，首次覆蓋給予“強烈推薦-A”評級。七、七、風險提示風險提示 1、宏觀超預期下行風險：、宏觀超預期下行風險：當前我國人口老齡化逐步加深，經濟增速持續下滑，建筑行業發展速度整體放緩。2021 年上半年國內需求偏弱，固定資產投資增速高位回落，需警惕基建投資持續下滑風險。2、應收賬款回收風險應收賬款回

59、收風險：隨著公司發展和業務規模不斷擴大，應收賬款開始增加，若后續資金回收放緩，公司現金流可能趨緊，給生產運營帶來較大壓力。3、新業務拓展不及預期新業務拓展不及預期：公司當前處于戰略轉型期，未來將圍繞新基建積極拓展新業務，若進度不及預期，將對未來業績形成一定壓力。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 6988 8019 8383 9596 10975 現金 1486 1556 2209 2744 3398 交易性投資 7 9 8 8 8 應收票據 6

60、8 9 8 8 應收款項 4533 2970 2932 3510 3581 其它應收款 157 213 236 269 305 存貨 634 459 502 570 645 其他 165 2803 2487 2489 3031 非流動資產非流動資產 1087 1187 1160 1097 1064 長期股權投資 118 166 169 152 137 固定資產 389 387 386 384 383 無形資產 153 150 135 122 109 其他 426 484 470 439 435 資產總計資產總計 8074 9206 9543 10693 12039 流動負債流動負債 5131

61、5744 5514 5987 6553 短期借款 331 232 312 328 324 應付賬款 2181 2624 2178 2520 2795 預收賬款 1065 1022 1131 1283 1452 其他 1554 1866 1892 1856 1983 長期負債長期負債 12 11 11 11 11 長期借款 0 0 0 0 0 其他 12 11 11 11 11 負債合計負債合計 5143 5755 5525 5998 6565 股本 464 557 671 739 739 資本公積金 603 531 429 359 359 留存收益 1800 2267 2797 3447 41

62、91 少數股東權益 64 96 121 151 185 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2868 3355 3897 4545 5290 負債及權益合計負債及權益合計 8074 9206 9543 10693 12039 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 經營活動現金流經營活動現金流 404 404 695 622 800 凈利潤 518 583 669 790 919 折舊攤銷 69 65 72 68 64 財務費用 16 16 1(1)(5)投資收益(32)(26)(50)(45)(57)營運資金變動(149)(209)

63、(21)(224)(156)其它(18)(25)23 34 35 投資活動現金流投資活動現金流 134(96)6 39 26 資本支出(36)(69)(43)(43)(43)其他投資 170(27)49 82 69 籌資活動現金流籌資活動現金流(136)(262)(49)(126)(172)借款變動 2(169)80 16(3)普通股增加 151 93 114 68 0 資本公積增加(157)(72)(102)(70)0 股利分配(119)(116)(139)(140)(174)其他(12)2(1)1 5 現金凈增加額現金凈增加額 402 46 652 535 654 利潤表利潤表 單位：百萬

64、元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 4688 5354 5912 6739 7640 營業成本 3225 3588 3972 4506 5098 營業稅金及附加 36 39 43 49 56 營業費用 175 243 254 283 306 管理費用 302 338 367 411 458 研發費用 191 225 278 323 382 財務費用 12(2)1(1)(5)資產減值損失(207)(279)(245)(263)(301)公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 42 29 18 21 20 投資收益 35 26 32

65、24 37 營業利潤營業利潤 617 699 802 949 1101 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 616 698 801 948 1100 所得稅 83 93 106 128 147 少數股東損益 15 22 25 30 34 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 518 583 669 790 919 主要財務比率主要財務比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 年成長率年成長率 營業收入 12%14%10%14%13%營業利潤 31%13%15%18%16%凈利潤 31%12%15%

66、18%16%獲利能力獲利能力 毛利率 31.2%33.0%32.8%33.1%33.3%凈利率 11.0%10.9%11.3%11.7%12.0%ROE 18.1%17.4%17.2%17.4%17.4%ROIC 16.5%16.3%16.0%16.3%16.3%償債能力償債能力 資產負債率 63.7%62.5%57.9%56.1%54.5%凈負債比率 4.1%2.5%3.3%3.1%2.7%流動比率 1.4 1.4 1.5 1.6 1.7 速動比率 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 營運能力營運能力 資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 存貨周轉率 5.4 6.6 8.3

67、 8.4 8.4 應收帳款周轉率 1.2 1.4 2.0 2.1 2.2 應付帳款周轉率 1.7 1.5 1.7 1.9 1.9 每股資料每股資料(元元)EPS 1.12 1.05 1.00 1.07 1.24 每股經營現金 0.87 0.73 1.04 0.84 1.08 每股凈資產 6.18 6.02 5.81 6.15 7.16 每股股利 0.25 0.25 0.21 0.24 0.27 估值比率估值比率 PE 7.2 7.7 8.0 7.5 6.4 PB 1.3 1.3 1.4 1.3 1.1 EV/EBITDA 12.8 11.7 9.9 8.6 7.5 資料來源：公司數據、招商證券

68、 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。唐笑：唐笑：12 年證券從業研究經驗，曾任職于廣發證券、天風證券擔任建筑行業首席分析師，2021 年加入招商證券，現為建筑和鋼鐵首席分析師。岳恒宇：岳恒宇：CPA 非執業會員，對外經濟貿易大學會計碩士，7 年建筑工程行業研究經驗，2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。賈宏坤：賈宏坤：CFA，FRM，同濟大學工學碩士，曾就職于天風證券，

69、2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。投資投資評級定義評級定義 公司短期評級公司短期評級 以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準：強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間 中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 回避：公司股價表現弱于基準指數 5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 300

70、 指數）的表現為標準：推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。