超頻三：布局鋰電池回收突破盈利能力邊界-220819（25頁）.pdf

1、 布局鋰電池回收，布局鋰電池回收，突破盈利能力邊界突破盈利能力邊界 超頻三（300647）首次覆蓋報告 Table_ReportTime2022 年 08 月 19 日 武浩 電力設備與新能源行業首席分析師 張鵬 電力設備與新能源行業分析師 S1500520090001 S1500522020001 010-83326711+86 18373169614 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 首次覆蓋報告 超頻三超頻三(3(300647)00647)投資評級投資評級 買入買入 上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）11.84

2、 52 周內股價 波動區間(元)13.39-5.82 最近一月漲跌幅()5.07 總股本(億股)4.57 流通 A 股比例()91.25 總市值(億元)54.14 資料來源：萬得，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 布局鋰電池回收，布局鋰電池回收，突破盈利能力邊界突破盈利能力邊界 2022 年 08 月 19 日 報告內容摘要報告內容摘要:立足散熱器，積極拓展鋰電池正極材料領域立足散熱器，積極拓展鋰電池正極材料領域。超頻三傳統業務為散熱器和 LED照明，面對原有

3、業務市場增速放緩，公司積極調整發展戰略，2018 年收購個舊圣比和實業有限公司 49.5%的股權，實現向鋰電池正極材料領域轉型。2022 年Q1，公司鋰電池正極材料業務營收占比已達 48.82%，遠超傳統散熱器和 LED 照明業務，鋰電池正極材料業務逐漸成為公司的核心戰略業務。22 年 Q1 公司實現歸母凈利潤 0.26 億元，同比增長 1035.82%，未來隨著公司在正極領域的聚焦，盈利有望實現高速成長。動力電池裝機量快速攀升，退役電池亟需回收利用動力電池裝機量快速攀升，退役電池亟需回收利用。當前，碳達峰和碳中和已成為國際社會的共識，在各國政策支持下，新能源汽車替代傳統燃油車的趨勢較為明顯，

4、隨著新能源汽車滲透率快速增長，我們預計 2025 年全球動力電池將進入 TWh 時代。退役動力電池先梯次利用后再生利用，磷酸鐵鋰循環壽命較長更適合梯次利用，三元更適合直接拆解回收。多元電池回收主體普遍使用濕法冶金，電池回收市場空間廣闊多元電池回收主體普遍使用濕法冶金，電池回收市場空間廣闊。按照回收主體的不同可以分為四種回收模式，分別是 1）新能源汽車生產企業為主體；2）動力電池生產企業為主體；3）第三方綜合利用企業為主體；4）動力電池產業聯盟為主體。四種模式各有優勢，生產企業具備網點優勢，回收企業具備專業優勢。動力電池再生利用主要分為三個過程：預處理過程、分離提取過程和產品制備過程?；鸱ㄒ苯?、

5、濕法冶金和生物冶金是目前主流的分離提取方法，濕法工藝具有能耗低、回收率高等優點，是目前回收鋰離子電池較為有效的方法，為大部分企業所采用。假設三元電池報廢年限為 6 年，磷酸鐵鋰電池報廢年限為 8 年（含兩年梯次利用），我們預計 2030 年鋰可回收量為 3.95 萬噸、鈷可回收量為 3.73 萬噸、鎳可回收量為 18.24 萬噸、錳可回收量為 4.46 萬噸，退役動力電池可生產碳酸鋰 20.85 萬噸、硫酸鈷 17.81 萬噸、硫酸鎳 79.37 萬噸、硫酸錳 13.69 萬噸。個舊圣比和具備渠道優勢，完整回收產業閉環打開盈利空間個舊圣比和具備渠道優勢，完整回收產業閉環打開盈利空間。個舊圣比和

6、回收鎳鈷錳、鋰等原料提純率均領先于國家標準，有望進入“白名單”，進一步擴大回收渠道。同時在客戶方面擁有一批在鋰電池行業經營較為穩定的優質客戶，訂單穩定且付款條件較好。個舊圣比和在廢舊電池回收方面具備技術優勢，擁有“廢舊鋰離子電池材料綜合回收利用前驅體/碳酸鋰正極材料”完整產業鏈，相較回收企業更具盈利能力，相較前驅體及正極材料企業更具降本空間。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：我們預計 2022-2024 年公司營收為 11.2、21.6 億元、30.1 億元，同比增長 93%、94%、40%，EPS 分別為 0.13/0.67/1.31 元?？紤]到公司未來鋰電池材料回收業務將占據大部分的營

7、收和利潤比例，同時該業務板塊仍處于快速擴張期，我們主要選擇鋰電正極行業的容百科技、當升科技以及回收鋰電池業務的天奇股份作為可比公司?？杀裙镜?2023 年平均市盈率為 19X，公司當前市值對應 2023 年 PE 是 18X，公司 2023 年 PE 比可比公司平均值小，考慮到公司鋰電池回收業務快速擴產，相關利潤率較高，首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：公司產能擴張不及預期；行業競爭激烈導致價格劇烈波動；政策風險；上下游材料價格劇烈波動。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%超頻三滬深3002WPYWZZY2UmOnP7NdN7NoMpPsQ

8、oMfQmMwOkPoMrN6MqQuNxNrNpMMYnRzQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 609 580 1,116 2,159 3,011 同比(%)13.8%-4.9%92.5%93.5%39.5%歸屬母公司凈利潤 15 -162 58 306 599 同比(%)32.8%-1146.9%135.9%428.0%95.6%毛利率(%)32.4%22.4%27.0%31.5%34.9%ROE(%)2.4%-16.0%5.3%21.

9、8%29.9%EPS（攤?。ㄔ?.04 -0.40 0.13 0.67 1.31 P/E 307.00 93.33 17.68 9.04 P/B 6.76 3.48 4.93 3.86 2.70 EV/EBITDA 53.29 -152.34 32.16 12.86 7.90 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為 2023 年 08 月 18 日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 與市場不同的觀點 市場認為廢舊電池回收產能過剩，我們認為當前逐步迎來電池回收的報廢高峰期，行業的市場空間大。當前具備回收資質和領先回收技術的企業能占據區域性回收優勢，對于超頻三，其

10、控股子公司個舊圣比和作為鋰電池正極材料業務的實施主體，深耕鋰電材料行業近二十年，構建了“廢舊鋰離子電池材料綜合回收利用前驅體/碳酸鋰正極材料”完整產業鏈技術，是國內同行業中為數不多的既具備生產及回收利用正極材料產品技術又擁有生產前驅體能力的企業之一，具有較強的競爭力，我們認為其未來的發展空間較大。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 目 錄 與市場不同的觀點.4 一、公司起家于散熱器，騰飛于鋰電池正極材料.6 1、公司立足散熱器領域的同時，積極拓展鋰電池正極材料領域.6 2、個舊圣比和技術積淀深厚，成為公司利潤主要增長來源.10 二、電池回收正風口，個舊圣比和兼具技術優勢和渠道優

11、勢.12 1、動力電池裝機快速上量，退役電池亟需回收利用.12 2、多元電池回收主體普遍使用濕法冶金，電池回收市場空間廣闊.14 3、個舊圣比和具備渠道優勢，完整回收產業閉環打開盈利空間.17 盈利預測及假設.19 估值與投資評級.19 圖 表 目 錄 圖表 1：公司主要產品.6 圖表 2：散熱器產業鏈.7 圖表 3：LED 燈具優勢對比量化表（假設商用電 1.2 元/KWh，每日使用時間為 12h）.7 圖表 4：公司股權結構.8 圖表 5：公司主要高管情況.8 圖表 6：個舊圣比和股權激勵情況.9 圖表 7：公司營業收入結構.9 圖表 8：公司傳統業務毛利率情況（%）.9 圖表 9：個舊圣

12、比和廢舊三元正極材料電池粉制備三元前驅體工藝流程.10 圖表 10：個舊圣比和鋰電池正極關鍵材料生產基地擴產情況.10 圖表 11：公司營業收入及同比.11 圖表 12：公司歸母凈利潤及同比.11 圖表 13：21 年公司主要子公司及對公司凈利潤影響達 10%以上的參股公司情況.11 圖表 14：公司費用率變動情況.11 圖表 15：公司毛利率和凈利率變動情況.11 圖表 16：全球鋰離子電池出貨量占比（GWh）.12 圖表 17：全球動力電池裝機量及預測（GWh）.12 圖表 18：動力鋰離子電池結構、原理及組成.12 圖表 19：新能源汽車動力電池裝機量占比（%）.13 圖表 20：三元電

13、池和磷酸鐵鋰電池循環壽命曲線.13 圖表 21：動力電池全生命周期流程.13 圖表 22：動力電池回收模式優缺點對比.14 圖表 23：廢舊動力電池再生利用過程.15 圖表 24：火法回收工藝.15 圖表 25：濕法回收工藝.15 圖表 26：全球動力電池回收規模測算.16 圖表 27：電池回收“白名單”企業數量（家）.17 圖表 28：個舊圣比和 21 年客戶情況.17 圖表 29：個舊圣比和回收利用全工藝流程.18 圖表 30：公司業務拆分（億元）.19 圖表 31：可比公司估值情況.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 一、公司起家于散熱器，騰飛于鋰電池正極材料 1、

14、公司立足散熱器領域的同時，積極拓展鋰電池正極材料領域 公司主營業務為散熱器、公司主營業務為散熱器、LEDLED 照明和鋰電池正極材料。照明和鋰電池正極材料。深圳市超頻三科技股份有限公司創建于 2005 年，國家高新技術企業，公司主營業務為電子產品新型散熱器件、LED 照明燈具、鋰電池正極材料的研發、生產和銷售，并為下游客戶提供高質量的 LED 照明合同能源管理及照明工程等服務。公司產品已廣泛應用于消費電子、鋰電池材料、LED 照明領域，并逐漸向5G 移動設備及通訊基站散熱、智慧城市項目建設、新能源汽車熱管理等領域拓展延伸。截至2021 年 12 月，公司已獲得授權專利 556 項，參與制定國家

15、、行業及團體協會標準共計 26項。榮獲“中國專利優秀獎”、“廣東專利獎”、“深圳市專利獎”、省長杯工業設計獎、德國iF 設計獎等多項殊榮。圖表圖表 1 1：公司主要產品公司主要產品 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 散熱器行業增速放緩，散熱器行業增速放緩，L LEDED 合同能源管理業務毛利率較高。合同能源管理業務毛利率較高。公司傳統主營業務為散熱器和 LED照明，散熱器是電子產品的一種結構部件，公司散熱器產品主要為消費電子散熱配件和 LED照明散熱組件，PC 行業產業鏈以及分工發展已經較為成熟，雖然市場空間巨大，但近些年由于受到移動終端的沖擊，整個行業增長放緩；LED 照明散熱組件行業處

16、于發展期，但競爭格局十分激烈。公司依托于散熱器業務，向下游延伸拓展至 LED 照明燈具、節能服務及照明工程等業務，其中 LED 合同能源管理業務能夠充分發揮 LED 照明的優勢，LED 燈相較白熾燈節能率可達到 80%以上，相較熒光燈和節能燈節能率也超過 50%，LED 照明優秀的節能效率使得公司 LED 合同能源管理業務毛利率常年高于 70%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖表圖表 2 2：散熱器產業鏈散熱器產業鏈 資料來源：公司募集說明書，信達證券研發中心 圖表圖表 3 3：L LEDED 燈具優勢對比量化表（假設商用電燈具優勢對比量化表（假設商用電 1 1.2.2

17、元元/KWKWh h，每日使用時間為，每日使用時間為 1 12 2h h）燈具 常用功率（W）節能功率（W）含汞量（mg）使用壽命（h）年節約電費（元）燈泡類 白熾燈 60 0 0 1000 0 節能燈 15 45 5 4000-6000 236.52 LED 燈 5.5 54.5 0 30000-50000 286.45 燈管類 日光燈管 40 0 20 3000-7000 0 LED 燈管 18 22 0 30000-50000 115.63 射燈類 射燈 50 0 0 1000 0 LED 射燈 3 47 0 30000-50000 247.03 吸頂燈類 吸頂燈 40 0 12 300

18、0-7000 0 LED 吸頂燈 12 28 0 30000-50000 147.17 資料來源：電子工程世界，LED 網，信達證券研發中心 公司擁有一支專業化的管理團隊。公司擁有一支專業化的管理團隊。公司控股股東、實際控制人為杜建軍、劉郁、張魁，其中杜建軍和劉郁為夫妻關系，杜建軍、劉郁夫婦及張魁已簽署一致行動人協議，明確三人對公司的共同控制權。董事長杜建軍工業設計出身，曾師從于“中國工業設計之父”的柳冠中教授，為一級工業設計師、廣東省 2012 年度十大工業設計師，2017 年被深圳市認定為“深圳市地方級領軍人才”。此外，公司副總張正華、王軍、劉衛紅也都是一級照明設計師，擁有深厚的產業經驗和

19、管理經驗。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖表圖表 4 4：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，信達證券研發中心 截止 2022 年一季度 圖表圖表 5 5：公司主要高管情況：公司主要高管情況 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 杜建軍 董事長、總經理、董事 大專學歷,一級工業設計師，廣東省 2012 年度十大工業設計師,2017 年被深圳市人力資源和社會保障局認定為“深圳市地方級領軍人才”。1992 年畢業于景德鎮陶瓷學院,工業造型設計專業;1992 年 9 月至 1998 年 3 月任職于廣東南和聯合企業公司;1998 年 3 月至 2004 年 12 月自營設計公

20、司;2004 年 12 月至 2005 年 4 月任職于深圳市孚龍電子有限公司;2005 年 4 月至 2014 年 12 月任超頻三有限董事長;現任深圳市超頻三科技股份有限公司董事長、總經理。張正華 董事、副總經理 一級照明設計師。曾任職于深圳市視線藝術創作有限公司；現任賀州禧龍股權投資合伙企業(有限合伙)執行事務合伙人；2005 年 4 月至今任本公司董事、副總經理。王軍 副總經理、董事會秘書 本科學歷，一級照明設計師，第十五屆至第十七屆新財富金牌董秘。曾任本公司法務部經理、監事會主席、證券事務代表；現任深圳市哈德勝精密科技股份有限公司獨立董事；2017 年 12 月至今任本公司副總經理、

21、董事會秘書。毛松 副總經理、財務總監 碩士研究生學歷，會計師職稱。曾任中國石油化工股份有限公司深圳分公司高級經理、中國航油集團新源石化有限公司（中國航油（新加坡）股份有限公司代表）副總經理；歷任本公司監事、董事長特助、副總經理；2020 年 11 月至今任公司副總經理、財務總監。劉衛紅 副總經理 本科學歷，一級照明設計師。曾任職于中國石油化工總公司廣州石油化工總廠、深圳市藍希格爾醫療器械有限公司、加拿大多倫多 3-life company；2010 年 6 月至今任職于本公司，2014 年 12 月至今任本公司副總經理。資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h

22、ttp:/ 9 鋰電池正極材料業務逐漸成為公司的核心戰略業務。鋰電池正極材料業務逐漸成為公司的核心戰略業務。面對原有業務市場增速放緩的情況，公司積極調整發展戰略，在保持公司原有產品市場優勢的同時打造新的業績增長點。公司 2018年收購云南錫業集團有限責任公司持有的個舊圣比和實業有限公司 49.5%的股權，2019 年 9月公司又收購了北京圣比和科技有限公司持有的個舊圣比和 5%的股權，收購完成后，公司持有個舊圣比和 54.5%的股權，其成為公司控股子公司。2022 年一季度，公司鋰電池正極材料業務營收占比已達 49.07%，遠超傳統散熱器和 LED 照明業務。股權激勵調動員工積極性。股權激勵調

23、動員工積極性。為充分調動公司及個舊圣比和董事、高管及核心員工的工作積極性，2022 年 3 月，個舊圣比和擬通過增資擴股的方式實施股權激勵，激勵對象為公司及個舊圣比和的部分董事、高管及核心員工等 38 人。本次股權激勵采用間接持股的方式進行，即由激勵對象設立有限合伙企業作為個舊圣比和股權激勵的持股平臺后，持股平臺認購個舊圣比和新增注冊資本，使得激勵對象間接持有一定數量的激勵標的。近日，個舊圣比和完成了工商變更登記手續，工商變更后，公司持有個舊圣比和的股權比例由 54.50%變更為 50.14%，個舊圣比和注冊資本由 10,000 萬元增加至 10,870 萬元，個舊圣比和仍屬于公司合并報表范圍

24、內的控股子公司。圖表圖表 6 6：個舊個舊圣比和股權激勵情況圣比和股權激勵情況 激勵對象激勵對象 合伙人類別合伙人類別 占持股平臺的出資比例（占持股平臺的出資比例（%）毛松 普通合伙人 36.25%王軍 有限合伙人 29.80%超頻三及個舊圣比和核心員工（共計 36 人）有限合伙人 33.95%資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖表圖表 7 7：公司營業收入結構公司營業收入結構 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖表圖表 8 8：公司傳統業務毛利率情況公司傳統業務毛利率情況（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 2、個舊圣比和技

25、術積淀深厚，成為公司利潤主要增長來源 個舊圣比和擁有從電池回收到正極材料完整產業鏈技術。個舊圣比和擁有從電池回收到正極材料完整產業鏈技術。個舊圣比和實業有限公司創建于2001 年，位于云南省個舊市，是國內最早進入鋰離子電池材料領域研究、生產和銷售的高新技術企業之一，擁有“廢舊鋰離子電池材料綜合回收利用前驅體/碳酸鋰正極材料”完整產業鏈技術，主要產品包括三元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等正極材料及前驅體。個舊圣比和建立了一支由 7 名博士領銜的中高級研發團隊，由 9 名資深專家、學者組成的專家顧問委員會，具備豐富的生產實踐經驗，掌握多項鋰電池產業鏈關鍵核心技術和自主知識產權，截止2022 年 6 月，個

26、舊圣比和擁有自主核心關鍵技術 50 余項，參與制定省級地方標準 2 項，承擔并完成國家科技部、發改委、工信部等國家及省級科技計劃與產業化項目近 20 項，獲評云南省省級專精特新小巨人企業、中國動力電池回收與梯次利用聯盟副理事長單位。圖表圖表 9 9：個舊個舊圣比和廢舊三元正極材料電池粉制備三元前驅體工藝流程圣比和廢舊三元正極材料電池粉制備三元前驅體工藝流程 資料來源：個舊圣比和環評報告，信達證券研發中心 2 22 2 年以來年以來個舊圣比和個舊圣比和積極進行投資擴產。積極進行投資擴產。截止今年 7 月，個舊圣比和已建成的產能主要包括前驅體 4000 噸、碳酸鋰 1200 噸、正極材料 9000

27、 噸（含鈷酸鋰、錳酸鋰、三元材料）。今年一季度，隨著個舊圣比和訂單持續增長，正極材料產能利用率提高到 93.26%，相比 2021年度提高了將近 40 個百分點，面對日益增長的市場，產能急需擴張。依托超頻三這個上市公司平臺較好地解決了個舊圣比和的融資渠道單一問題，2022 年 1 月，公司投資 50 億元在蒙自經濟技術開發區冶金材料加工區建設鋰電池正極關鍵材料生產基地，建設年處理 4.5 萬噸金屬量廢舊鋰電池及電極材料生產線，年產 6 萬噸前驅體、年產 2 萬噸碳酸鋰、年產 2 萬噸正極材料生產線等，項目建設周期 4 年，分三期建設。2022 年 3 月公司發布定增預案，募集 2 億元用于投資

28、鋰電池正極關鍵材料生產基地建設一期子項目，隨著項目的實施，個舊圣比和利用核心技術，擴大產能規模，實現更好地發展。圖表圖表 1010：個舊個舊圣比和鋰電池正極關鍵材料生產基地擴產情況圣比和鋰電池正極關鍵材料生產基地擴產情況 項目階段項目階段 投資金額投資金額 開工時間開工時間 投產時間投產時間 建設產能建設產能 一期 總投資 9 億元（固定資產投資 6 億元，其中設備投資 5.73 億元）2022 年 3 月 2022 年 12 月 建設年處理 1.1 萬噸金屬量廢舊鋰電池及電極材料生產線，年產 1.5 萬噸前驅體、5000 噸碳酸鋰和1 萬噸正極材料。二期 總投資 14 億元（固定資產投資 1

29、1 億元，其中設備投資 7.76 億元）2023 年 1 月 2023 年 12 月 建設年處理 1.5 萬噸金屬量廢舊鋰電池及電極材料生產線，年產 2 萬噸前驅體、5000 噸碳酸鋰和 1萬噸正極材料。三期 總投資 27 億元（固定資產投資 18 億元，其中設備投資 8.26 億元）2024 年 1 月 2025 年 12 月 建設年處理 1.9 萬噸金屬量廢舊鋰電池及電極材料生產線，年產 2.5 萬噸前驅體、1 萬噸碳酸鋰。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 鋰電池正極材料成為主要業績增長點。鋰電池正極材料成為主要業績增長點。受傳統業

30、務市場增速放緩、競爭加劇的影響，公司 21年營收出現下滑，在完成對個舊圣比和的并表之后，22年Q1營收大幅增長，同比增加161.12%。利潤方面，21 年業績大幅下滑的主要原因為：1）傳統業務子公司炯達能源和中投光電經營業績不及預期，遵循謹慎性原則，對子公司計提了 0.74 億元商譽減值。2）客戶應收賬款回款不及預期，應收賬款賬齡延長，計提了 0.37 億元信用減值損失。3）期間新增了部分子公司，且大多數子公司處于起步階段，導致公司整體費用較大幅度增加。目前公司逐漸剝離低成長的傳統業務，積極拓展鋰電池正極材料業務，22 年 Q1 公司實現歸母凈利潤 0.26 億元，同比大增 1035.82%，

31、未來隨著公司在正極領域的聚焦，盈利有望實現高速成長。圖表圖表 1111：公司營業收入及同比公司營業收入及同比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖表圖表 1212：公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖表圖表 1313：2 21 1 年公司主要子公司及對公司凈利潤影響達年公司主要子公司及對公司凈利潤影響達 10%10%以上的參股公司情況以上的參股公司情況 子公司名稱 持股比例 主要業務 營業收入（元）凈利潤（元）浙江炯達能源科技有限公司 100%商品銷售、合同能源管理 81,140,138.23 14,782,484.47 中投光電實業（深圳）有

32、限公司 60%照明設計與工程 82,960,516.75-29,874,910.12 個舊圣比和實業有限公司 54.5%鋰電池正極材料及前驅體的研發、生產和銷售 85,827,548.39 1,204,258.95 湖南超頻三智慧科技有限公司 51%城市及道路照明工程建設 4,874,938.91-9,221,582.80 惠州市超頻三光電科技有限公司 100%散熱器生產 211,598,964.13-5,708,074.98 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 圖表圖表 1414：公司費用公司費用率率變動情況變動情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖表圖表 1515：公司毛利公司毛

33、利率率和凈利和凈利率率變動情況變動情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 二、電池回收正風口，個舊圣比和兼具技術優勢和渠道優勢 1、動力電池裝機快速上量，退役電池亟需回收利用 動力電池將進入動力電池將進入 TWhTWh 時代。時代。鋰離子電池主要應用于新能源汽車、消費電子和儲能領域，隨著全球消費電子鋰電池市場日趨成熟、新能源汽車產銷量高速增長，動力鋰電池出貨量占比逐步提高，動力電池市場已經成為全球鋰電池市場快速增長的最大引擎。2019 年全球鋰離子電池出貨量為 218GWh，動力電池出貨量為 116.6GWh，占比為 53.49%，20

34、21 年這一比例提高到了 65.97%。2021 年全球動力電池裝機量為 293.7GWh，同比增長 111.9%，2017-2021 年CAGR 達到 46.2%。中國作為全球最大的動力電池市場，2021 年動力電池裝機量占全球比例達到 52.6%。當前，碳達峰、碳中和已成為國際社會的共識，在各國政策支持下，新能源汽車替代傳統燃油車的趨勢較為明顯，隨著新能源汽車滲透率快速增長，我們預計 2025 年全球動力電池將進入 TWh 時代。圖表圖表 1616：全球：全球鋰離子電池出貨量占比（鋰離子電池出貨量占比（G GW Wh h）資料來源：貝特瑞募集說明書，信達證券研發中心 圖表圖表 1717：全

35、球動力電池裝機量：全球動力電池裝機量及預測及預測（GWhGWh）資料來源：中創新航招股書，信達證券研發中心 容量衰減到容量衰減到 8 80%0%為動力電池退役標準，鐵鋰相比三元使用壽命更長。為動力電池退役標準，鐵鋰相比三元使用壽命更長。當動力電池的性能不再能夠滿足電動車需求時，就需要更換新電池，即舊電池退役。動力電池現行的退役標準大多為實際容量的定量標準，如國際電工委員會（IEC）在 2010 年發布的 IEC62660-1 規定動力電池實際容量小于初始容量的 80%時就要退役，2015 年我國發布的 GB/T 31484-2015電動汽車用動力蓄電池循環壽命要求及試驗方法同樣以實際容量小于初

36、始容量的 80%作為電池退役的標準。圖表圖表 1818：動力鋰離子電池結構、原理及組成動力鋰離子電池結構、原理及組成 資料來源：退役動力鋰離子電池循環回收技術研究進展，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖表圖表 1919：新能源汽車動力電池裝機量占比（新能源汽車動力電池裝機量占比（%）資料來源：湖南裕能招股說明書，信達證券研發中心 圖表圖表 2020：三元電池和磷酸鐵鋰電池循環壽命曲線三元電池和磷酸鐵鋰電池循環壽命曲線 資料來源：中國動力電池回收利用產業商業模式研究，信達證券研發中心 退役動力電池先梯次利用后再生利用，磷酸退役動力電池先梯次利用后再生利用，

37、磷酸鐵鋰更適合梯次利用，三元更適合直接拆解回鐵鋰更適合梯次利用，三元更適合直接拆解回收。收。動力電池退役后，如果處置不當，存在殘余電量的電池容易發生短路，釋放大量熱量，導致自燃爆炸發生。如果隨意丟棄，電池正極中的重金屬和電解液中強腐蝕性溶質等污染物也會對環境造成危害。因此，為最大化利用退役動力電池剩余價值，新能源汽車動力蓄電池回收利用管理暫行辦法 鼓勵對退役電池先進行梯次利用后進行再生利用。梯次利用是指將廢舊動力電池應用到其他領域（如基站備電、儲能和低速動力等）的過程，可以一級利用也可以多級利用。再生利用是指對廢舊動力電池進行拆解、破碎、分離、提純、冶煉等處理，進行資源化利用的過程。之前提到退

38、役后的磷酸鐵鋰電池仍有較長的循環壽命，有較高的梯次利用價值，因此市場上梯次利用的電池多為磷酸鐵鋰電池，三元電池由于富含豐富的有價金屬，通常直接拆解回收。圖表圖表 2121：動力電池全生命周期流程動力電池全生命周期流程 資料來源：基于成本核算的廢舊動力電池回收模式分析與趨勢研究，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 2、多元電池回收主體普遍使用濕法冶金，電池回收市場空間廣闊 按照回收主體的不同可以分為四種回收模式，按照回收主體的不同可以分為四種回收模式，分別是 1）新能源汽車生產企業為主體，利用現有汽車銷售 4S 店、售后服務點建設回收服務網點進行電池替換和回收

39、。2）動力電池生產企業為主體，以汽車 4S 店、售后服務點和動力電池租賃網點為服務網點，通過逆向物流的方式回收動力電池。3）第三方綜合利用企業為主體，以梯次利用或綜合利用工廠為中心，進行區域性收集，其既可以通過自有的回收網絡回收，也可以與汽車拆解企業合作，回收報廢汽車上拆解下來的動力電池。4）動力電池產業聯盟為主體，動力電池產業聯盟為動力電池生產企業、新能源汽車生產企業、第三方綜合利用企業三者組建而成，可以充分發揮生產企業的網點優勢和綜合利用企業的專業優勢。四種模式各有優勢，生產企業具備網點優勢，回收企業具備專業優勢。四種模式各有優勢，生產企業具備網點優勢，回收企業具備專業優勢。1）以汽車生產

40、企業為主體的回收模式能夠依托廣泛的銷售網絡，便于統一管理和集中調度，是最容易推廣和最快速發展的模式，但是其存在專業性不足、安全隱患較大的問題。2）以動力電池生產企業為主體的回收模式對廢舊電池余能檢測、充放電技術、包裝技術等更專業，并且也具備一定的銷售網絡優勢，但是其只能在大規?；厥諘r才能實現盈利，適合有實力的動力電池企業。3）第三方綜合利用企業回收運營經驗豐富，專業性更強，但經濟性較差，需要通過積極布局回收網絡擴大回收業務量提高其競爭力。4）動力電池產業聯盟具有較高的綜合效益，但是在實現方式和利益協調方面面臨難點。圖表圖表 2222：動力電池回收模式優缺點對比：動力電池回收模式優缺點對比 回收

41、主體回收主體 新能源汽車生產企業新能源汽車生產企業 動力電池生產企業動力電池生產企業 第三方綜合利用企業第三方綜合利用企業 動力電池產業聯盟動力電池產業聯盟 回收成本 低 較高 較高 低 回收效率 較高 較高 高 高 管理要求 較低 中 中 高 運作模式 較大 中 較大 大 信息反饋 較快 較快 較慢 慢 產品類型 本品牌的產品 生產的產品為主 范圍廣 范圍廣 風險承擔 汽車生產企業 電池生產企業 綜合利用企業 聯盟成員 服務范圍 較廣 較廣 區域性 區域性 難易程度 易 中 較難 難 典型案例 奔馳、特斯拉、比亞迪 寧德時代、國軒高科、億緯鋰能 光華科技、天奇股份、個舊圣比和 中國鐵塔 資料

42、來源：基于成本核算的廢舊動力電池回收模式分析與趨勢研究，信達證券研發中心 動力電池再生利用主要分為三個過程：預處理過程、分離提取過程和產品制備過程。動力電池再生利用主要分為三個過程：預處理過程、分離提取過程和產品制備過程。預處理目的在于有效分離電池中的組分，富集有價金屬組分，首先對電池進行放電以防止短路或自燃，然后通過拆卸破碎篩分和分離等一系列過程得到塑料電解質黏合劑和鋰化合物等材料分離提取目的在于提取鋰離子電池正極材料中鎳、鈷、鋰等有價金屬，火法冶金、濕法冶金和生物冶金是目前最主流且較為常見的分離提取方法。產品制備過程根據制備產品的不同可以分為制備單一金屬鹽如硫酸鈷、硫酸鎳、碳酸鋰等和直接再

43、生電池材料如前驅體、正極材料等兩個方向。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 圖表圖表 2 23 3：廢舊動力電池再生利用過程廢舊動力電池再生利用過程 資料來源：廢舊新能源動力電池回收體系研究，信達證券研發中心 火法冶金和濕法冶金適用于大規模的工業生產，生物冶金還處在實驗室階段?；鸱ㄒ苯鸷蜐穹ㄒ苯疬m用于大規模的工業生產，生物冶金還處在實驗室階段。1）火法冶金工藝是將電極材料放入干電弧爐內高溫處理，電極碎片中的碳和有機物將被高溫燃燒掉，最終經篩選得到含有金屬和金屬氧化物的細粉狀材料?；鸱üに嚮厥招矢?、步驟簡單但是能耗高、污染高、成本高，目前正逐漸被濕法替代。2）濕法冶金工藝將廢

44、舊電池拆解預處理后溶于酸堿溶液中，萃取出部分有價值金屬元素，再經過離子交換法和電沉積等手段，提取出剩余有價值金屬。濕法工藝具有能耗低、回收率高等優點，是目前回收鋰離子電池較為有效的方法，為我國大部分企業所采用，但是其也存在廢水難以處理以及酸浸成本高的問題。圖表圖表 2 24 4：火法回收工藝火法回收工藝 資料來源：中國動力電池回收利用產業商業模式研究，信達證券研發中心 圖表圖表 2 25 5：濕法回收工藝濕法回收工藝 資料來源：中國動力電池回收利用產業商業模式研究，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 預計預計 20302030 年鋰可回收量為年鋰可回收量為

45、3.953.95 萬噸，可生產碳酸鋰萬噸，可生產碳酸鋰 20.8520.85 萬噸萬噸。假設三元電池報廢年限為 6 年，磷酸鐵鋰電池報廢年限為 8 年（含兩年梯次利用），我們預計 2030 年國內鋰可回收量為 3.95 萬噸、鈷可回收量為 3.73 萬噸、鎳可回收量為 18.24 萬噸、錳可回收量為 4.46萬噸，退役動力電池可生產碳酸鋰 20.85 萬噸、硫酸鈷 17.81 萬噸、硫酸鎳 79.37 萬噸、硫酸錳 13.69 萬噸。圖表圖表 2626：全球動力電池回收規模測算全球動力電池回收規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E

46、 2029E 2030E 全球動力電池（Gwh）305 508 698 917 1178 1411 1673 1911 2150 2373 三元占比 60.02%56.43%56.39%56.35%56.34%56.33%56.03%55.32%55.03%54.77%全球三元裝機（Gwh）183 287 393 517 663 795 938 1057 1183 1300 高鎳三元占比 40%47%56%65%74%81%88%90%90%90%高鎳三元裝機（Gwh）73 135 220 336 491 644 825 952 1065 1170 普通三元裝機（Gwh）110 152 173

47、 181 173 151 113 106 118 130 全球鐵鋰裝機（Gwh）122 222 304 400 514 616 736 854 967 1073 高鎳三元系統能量密度（Wh/kg）220 235 250 255 260 265 270 270 275 275 普通三元系統能量密度（Wh/kg）180 195 210 215 220 225 230 230 235 235 磷酸鐵鋰系統能量密度（Wh/kg）160 170 180 185 190 195 200 205 210 210 高鎳三元正極需要量（萬噸）6.87 11.86 18.21 27.22 39.03 50.22

48、63.17 72.84 80.05 87.94 普通三元正極需要量（萬噸）12.60 16.12 17.04 17.38 16.21 13.87 10.11 9.50 10.41 11.43 磷酸鐵鋰正極需要量（萬噸）15.74 26.93 34.93 44.71 55.92 65.32 76.03 86.10 95.19 105.66 鋰回收率（%）85%86%87%88%89%90%90%90%90%90%鈷回收率（%）98%98%98%98%98%99%99%99%99%99%鎳回收率（%）98%98%98%98%98%99%99%99%99%99%錳回收率（%）98%98%98%98%

49、98%99%99%99%99%99%鋰可回收量（萬噸）1.26 1.80 2.90 3.95 鈷可回收量（萬噸）1.94 2.66 3.15 3.73 鎳可回收量（萬噸）7.08 10.52 13.83 18.24 錳可回收量（萬噸）2.51 3.39 3.90 4.46 可生產碳酸鋰（萬噸）6.64 9.54 15.32 20.85 可生產硫酸鈷（萬噸）9.23 12.69 15.04 17.81 可生產硫酸鎳（萬噸）30.80 45.78 60.19 79.37 可生產硫酸錳（萬噸）7.72 10.40 11.97 13.69 資料來源：GGII，中國化學與物理電源行業協會，第一電動汽車網

50、，信達證券研發中心 注：回收量僅計算 21 年來退役的電池 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 3、個舊圣比和具備渠道優勢，完整回收產業閉環打開盈利空間 規范條件對收率提出了明確要求，促進回收市場優勝劣汰。規范條件對收率提出了明確要求，促進回收市場優勝劣汰。我國第三方綜合利用企業多為中小型企業以及大量“作坊式”的拆解廠，這些小作坊環保成本較小，也不受太多法律法規限制，回收成本低，相較正規企業能夠給出更高的回收價格，因此大部分廢舊電池流向了非正規市場。為了引導行業健康發展，2019 年 12 月，工信部出臺了新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件（2019 年本），規范條

51、件對收率提出了明確要求，其中，鎳、鈷、錳的綜合回收率應不低于 98%，鋰的回收率不低于 85%。而不少“小作坊”的回收率只有 50%，甚至不到 50%，根據高工鋰電數據，2018-2020 年，“白名單”企業僅回收到了不到 20%的退役電池，規范條件的出臺能夠促進回收市場優勝劣汰。圖表圖表 2727：電池回收電池回收“白名單”企業數量（家）“白名單”企業數量（家）公布時間公布時間 公布批次公布批次 總數總數 梯次利用梯次利用 再生利用再生利用 2018 年 7 月 第一批 5-2020 年 12 月 第二批 22 13 8 2021 年 11 月 第三批 20 9 9 資料來源：富寶新能源鋰電

52、，信達證券研發中心 個舊個舊圣比和維持原有銷售渠道優勢的同時有望進一步擴大回收渠道。圣比和維持原有銷售渠道優勢的同時有望進一步擴大回收渠道。個舊圣比和鎳鈷錳、鋰等原料回收提純率均領先于國家標準，有望進入“白名單”，進一步擴大回收渠道。同時在客戶方面擁有一批在鋰電池行業經營較為穩定的優質客戶，經過長期的合作，主要客戶對個舊圣比和的產品和服務均已具備很好的信任基礎，主要客戶的訂單穩定且付款條件較好。圖表圖表 2828：個舊圣比和個舊圣比和 2 21 1 年客戶情況年客戶情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 2 21 1 年銷售占比（年銷售占比（%）行業地位行業地位 1 客戶 1 23.78%鋁殼電芯領

53、域國內排行前列 2 客戶 2 14.76%移動電源國內領先，平板電芯領域國內排行前列 3 客戶 3 3.45%中低端高壓電芯領域國內排行前列 4 客戶 4 2.28%電子煙電芯領域國內排行前列 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 個舊個舊圣比和在廢舊電池回收方面具備技術優勢。圣比和在廢舊電池回收方面具備技術優勢。經過前期大量的實驗室研發工作，個舊圣比和開發出了廢舊電極材料的預處理工藝技術、有價金屬高效浸出工藝技術、浸出液高選擇性濕化學雜質分離工藝技術、柔性三元前驅體生產工藝技術、碳酸鋰回收工藝技術、單晶三元材料生產工藝技術等多項核心技術和自主知識產權。擁有“廢舊鋰離子電池材料綜合回收利用前驅

54、體/碳酸鋰正極材料”完整產業鏈，鎳鈷錳、鋰等原料回收提純率均領先于國家標準，在原材料成本接近的情況下，回收率和產品純度更高則產成品附加值越高，利潤空間也越大。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 圖表圖表 2 29 9：個舊個舊圣比和回收利用全工藝流程圣比和回收利用全工藝流程 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 個舊個舊圣比和通過布局電池回收形成產業閉環，進一步提高利潤率。圣比和通過布局電池回收形成產業閉環，進一步提高利潤率。個舊圣比和具備成熟、先進、完整的產業鏈生產工藝技術，相較電池回收企業擁有完善、齊全的制備產品如碳酸鋰等鋰鹽以及鈷酸鋰、錳酸鋰、三元材料等正極材料及前驅體

55、，能夠滿足不同應用領域的客戶需求，進一步提高利潤率。相較前驅體及正極材料企業掌握了廢舊電池回收技術，保障了關鍵原材料的供給，特別是在原材料價格上漲周期和供應短缺時期可有效確保交貨能力，降低原材料成本，增強市場競爭優勢和盈利能力。此外，個舊圣比和位于云南省紅河州，在能源、人工成本上較其他競爭對手所處的經濟發達地區更具有成本優勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 三、盈利預測、估值與投資評級 盈利預測及假設 公司傳統散熱器件、LED 傳統照明等業務保持平穩，新型散熱領域有望保持增長。同時未來將不斷加大對鋰電池回收業務投資力度。公司通過控股圣比和新能源和新建正極產能來實現鋰電池正

56、極關鍵材料領域產能布局，我們預計未來公司回收業務收入將迅速增長。1)傳統業務：預計 LED 照明燈、散熱器件等傳統業務 2022-2024 年收入分別為 5.2、5.3、5.4 億元，收入總體變化不大。2)回收業務：2022 年 1 月 28 日，公司擬在蒙自經濟技術開發區投資建設“鋰電池正極關鍵材料生產基地”，項目總投資 50 億元人民幣。公司通過引進先進設備，建設“廢舊鋰離子電池材料綜合回收利用前驅體/碳酸鋰正極材料”的完整產業鏈生產基地。因此我們預計未來公司正極回收業務將持續提升，預計 2022-2024 年收入分別為 6.0、16.3、24.7 億元。未來隨著公司的生產基地建設完成，遠

57、景收入或將進一步提升。3)費用和毛利率假設：費用方面，公司往鋰電池回收業務轉型，產能擴產規模較大，考慮到規模效應，假設公司三費將有所下降。毛利率方面，假設公司傳統業務毛利率保持穩定，回收業務毛利率較高，隨著未來回收業務占比提升，未來毛利率假設有所上升。圖表圖表 3030：公司業務拆分（億元）：公司業務拆分（億元）20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 傳統業務 4.9 5.2 5.3 5.4 YOY 4.5%3.5%1.3%毛利 1.2 1.2 1.3 1.3 回收業務 0.9 6.0 16.3 24.7 YOY 599.1%170.8%52.

58、0%毛利 0.1 1.8 5.5 9.2 收入合計 5.8 11.2 21.6 30.1 YOY 92.5%93.5%39.5%毛利合計 1.3 3.0 6.8 10.5 資料來源：Wind，信達證券研發中心 估值與投資評級 考慮到公司未來鋰電池材料回收業務將占據大部分的營收和利潤比例，同時該業務板塊仍處于快速擴張期，我們主要選擇鋰電正極行業的容百科技、當升科技、長遠鋰科為可比公司?？杀裙镜?2023 年對應的平均市盈率分別為 19X，公司當前市值對應 2023 年 PE 分別為 18X，公司 2023 年 PE 比可比公司平均值小，考慮到公司鋰電池回收業務快速擴產，相關利潤率較高，首次覆蓋

59、給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 圖表圖表 3131：可比公司估值情況：可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 股價股價 市值市值 EPSEPS PEPE （元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 容百科技 688005.SH 112.80 508.9 4.42 6.64 9.04 25.53 16.99 12.47 當升科技 300073.SZ 87.86 445.0 2.93 4.04 5.42 29.99 21.75 16.21 長遠鋰科 688779.SH 18.18 350.7 0.71

60、1.01 1.30 25.61 18.00 13.98 可比公司平均 27.04 18.91 14.22 超頻三 300647.SZ 11.84 54.1 0.13 0.67 1.31 93.33 17.68 9.04 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：股價為 8 月 18 日收盤價，當升科技、長遠鋰科為信達研發中心預測，容百科技參考 Wind 一致預測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 四、風險因素 公司產能擴張不及預期；行業競爭激烈導致價格劇烈波動；政策風險；上下游材料價格劇烈波動。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 資產負債表資產負債表 單位

61、單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產 643 1,242 1,375 2,196 2,717 營業總收入 609 580 1,116 2,159 3,011 貨幣資金 92 197 56 108 151 營業成本 412 450 814 1,479 1,960 應收票據 5 97 67 118 140 營業稅金及附加 5 4 4 9 12 應收賬款 335 345 510 931 1,300 銷售費用 43 53 40 65

62、75 預付賬款 20 27 41 74 98 管理費用 77 94 85 114 151 存貨 144 258 376 605 641 研發費用 39 40 31 52 69 其他 47 318 326 360 387 財務費用 27 32 19 44 70 非流動資產 800 847 1,392 2,453 3,217 減值損失合計-2 -80 -3 -3 -3 長期股權投資 100 11 11 11 11 投資凈收益 2 2 5 10 14 固定資產（合計）319 409 924 1,859 2,518 其他 9 -27 7 17 25 無形資產 50 119 149 176 201 營業

63、利潤 15 -199 130 420 709 其他 331 308 308 408 488 營業外收支-1 0 0 0 0 資產總計 1,442 2,089 2,767 4,649 5,935 利潤總額 14 -199 130 420 709 流動負債 693 948 1,484 2,992 3,647 所得稅-2 -10 14 46 78 短期借款 326 493 886 2,121 2,650 凈利潤 16 -189 116 374 631 應付票據 5 2 4 8 11 少數股東損益 1 -28 58 67 32 應付賬款 174 195 268 405 430 歸屬母公司凈利潤 15

64、-162 58 306 599 其他 189 257 326 458 557 EBITDA 89 -26 197 585 1,013 非流動負債 60 32 32 32 32 EPS（當年）（元）0.04 -0.40 0.13 0.67 1.31 長期借款 52 0 0 0 0 其他 8 32 32 32 32 現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 負債合計 753 980 1,516 3,025 3,679 會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 41 95 153 220 252 經營活動現金流 15 -112 106 102 602 歸

65、屬母公司股東權益 649 1,013 1,098 1,404 2,003 凈利潤 16 -189 116 374 631 負債和股東權益 1,442 2,089 2,767 4,649 5,935 折舊攤銷 47 69 105 188 266 財務費用 20 33 21 45 72 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 投資損失-2 -2 -5 -10 -14 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-69 -127 -144 -513 -376 營業總收入 609 580 1,116 2,159 3,011 其它 3 104 13 1

66、8 23 同比(%)13.8%-4.9%92.5%93.5%39.5%投資活動現金流-94 -315 -645 -1,240 -1,016 歸屬母公司凈利潤 15 -162 58 306 599 資本支出-72 -56 -650 -1,250 -1,030 同比(%)32.8%-1146.9%135.9%428.0%95.6%長期投資-23 -13 0 0 0 毛利率(%)32.4%22.4%27.0%31.5%34.9%其他 0 -246 5 10 14 ROE(%)2.4%-16.0%5.3%21.8%29.9%籌資活動現金流 88 537 398 1,190 457 EPS（攤?。ㄔ?/p>

67、0.04 -0.40 0.13 0.67 1.31 吸收投資 10 526 27 0 0 P/E 307.00 93.33 17.68 9.04 借款 413 617 392 1,235 529 P/B 6.76 3.48 4.93 3.86 2.70 支付利息或股息-18 -28 -21 -45 -72 EV/EBITDA 53.29 -152.34 32.16 12.86 7.90 現金凈增加額 4 108 -141 52 43 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 研究團隊簡介研究團隊簡介 武浩，新能源與電力設備行業首席分析師，中央財經大學金融碩士，曾任東興證券基金業務部

68、研究員，2020 年加入信達證券研發中心，負責電力設備新能源行業研究。張鵬，新能源與電力設備行業分析師，中南大學電池專業碩士，曾任財信證券資管投資部投資經理助 理，2022 年加入信達證券研發中心，負責新能源車行業研究。黃楷，電力設備新能源行業分析師，墨爾本大學工學碩士，2 年行業研究經驗，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，負責光伏行業研究。胡雋穎，新能源與電力設備行業研究助理，中國人民大學金融工程碩士，武漢大學金融工程學士，曾任 興業證券機械軍工團隊研究助理，2022 年加入信達證券研發中心，負責風電設備行業研究。曾一赟，新能源與電力設備行業研究助理，悉尼大學經濟分析碩士，中山大學金

69、融學學士，2022 年加 入信達證券研發中心，負責新型電力系統和電力設備行業研究。孫然，團隊成員，山東大學金融碩士，2022 年加入信達證券研發中心，負責新能源車行業研究。陳玫潔，團隊成員，上海財經大學會計碩士，2022 年加入信達證券研發中心，負責鋰電材料行業研究。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 183408

70、20155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 章嘉婕 13693249509 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 1

71、5261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職

72、業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的

73、簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求。

74、客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的

75、機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。