通靈股份-龍頭潛質芯片接線盒+一體化降本提升市場份額-220820（20頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 通靈股份通靈股份（301168）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 08 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/光伏設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 72.2 元 目標目標價格價格 84 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)120.00 流通A 股股本(百萬股)30.00 A 股總市值(百萬元)8,664.00 流通A 股市值(百萬元)2,166.00 每股凈資產(元)15.44 資產負債率(%)25.23 一年內最高/最低(元)82.99/26

2、.00 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 龍頭潛質，芯片接線盒龍頭潛質，芯片接線盒+一體化降本提升市場份額一體化降本提升市場份額 通靈股份前身成立于 1984 年，2005 年涉足光伏接線盒行業，產品性能經過多年檢驗，已經成為行業龍頭企業之一；2021 年營收同增 34%，凈利潤受大宗漲價影響出現下滑，預計后續將隨大宗降價、新產品澆注芯片接線盒占比提升而改善。行業：行業：重視產品迭代與降本重視產品迭代與降本，下游集中度下游集中度+可靠性要求促使可靠性要求促使格局格局趨趨集中集中 競爭要素競

3、爭要素：接線盒主要起連接與保護組件的作用，近年來產品經過了多次迭代（單體分體，密封圈灌膠，手工半自動化全自動化等），目前分體二極管接線盒是主流，未來或向智能接線盒發展，以滿足分布式（尤其是 BIPV）安全需求。由于生產過程簡單且產能約束小，各企業主要通過降本打開更大發展空間。競爭格局：競爭格局：當前行業格局較為分散，龍頭通靈也僅有 13%市占率（多數企業不足10%），隨著下游組件格局集中，客戶對穩定可靠的供應鏈要求也在提升，疊加接線盒龍頭企業上市擴張規模，未來行業格局有望趨于集中。市場空間市場空間：按 2025 年新增裝機約 550GW、單塊組件 600W 計算，接線盒市場空間將達到 205.

4、3 億元（不包含智能接線盒），市場空間廣闊。公司公司：澆注芯片接線盒：澆注芯片接線盒+加強一體化降本加強一體化降本+上市融資能力提升，上市融資能力提升，有望繼續提升份額有望繼續提升份額 澆注芯片接線盒澆注芯片接線盒：隨著組件尺寸變大，其短路電流持續提升，對接線盒散熱能力要求提高，澆注芯片接線盒采用澆注工藝，把二極管簡化成單體芯片，提高了產品散熱、承載大電流等性能，減少了原材料成本，同時生產自動化程度更高，使其產品毛利率比二極管接線盒高 3-5pcts。2021 年澆注芯片接線盒占主營業務 13%，22Q1 占比接近 20%，預計年末可達 40-50%，增長趨勢明顯。加強加強一體化一體化降本降本

5、：接線盒成本構成中直接材料占比 85%左右，電纜線占比 30-40%。截止 2021H1，公司已有 70%以上的電纜線通過自有產線生產加工，未來有望會進一步提升自制比例，以降低接線盒成本。上市融資能力提升：上市融資能力提升：接線盒行業通性是應收賬款多，相關企業普遍面臨營運資金壓力，而在上市后，通靈股權、債權融資能力均有增強，有利于其擴產提升份額。盈利預測與估值：盈利預測與估值：隨產能快速擴張，澆注芯片接線盒放量，預計公司 2022-2024年歸母凈利分別為 1.36/2.87/5.05 億元，給予公司給予公司 20232023 年年 3 35 5 倍倍 PEPE，目標價，目標價8 84 4 元

6、，給予“買入”評級。元，給予“買入”評級。風險風險提示提示：行業裝機不及預期、澆注芯片接線盒提升不及預期、接線盒市場增速不及預期、銅價上漲風險、股價波動風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)843.35 1,132.36 1,692.65 2,922.36 4,134.26 增長率(%)2.11 34.27 49.48 72.65 41.47 EBITDA(百萬元)175.15 162.67 176.22 360.67 609.55 凈利潤(百萬元)96.38 79.76 136.02 287.10 505.04 增長率(

7、%)(10.80)(17.25)70.55 111.07 75.91 EPS(元/股)0.80 0.66 1.13 2.39 4.21 市盈率(P/E)89.25 107.85 63.24 29.96 17.03 市凈率(P/B)12.29 4.68 4.37 3.84 3.17 市銷率(P/S)10.20 7.60 5.08 2.94 2.08 EV/EBITDA 0.00 35.92 40.77 19.77 11.01 資料來源：wind，天風證券研究所 -57%-45%-33%-21%-9%3%15%2021-082021-122022-04通靈股份創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報

8、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.通靈：通靈：光伏接線盒龍頭企業，千里之行，始于足下光伏接線盒龍頭企業，千里之行，始于足下.4 1.1.37 年經營經驗，深耕光伏接線盒領域近 20 年.4 1.2.實控人持股集中，管理架構清晰.4 1.3.財務分析：盈利有望逐步修復，順利募資穩固現金流.5 2.接線盒產品重視迭代與降本，未來接線盒產品重視迭代與降本，未來格局有望向頭部集中格局有望向頭部集中.6 2.1.起連接并保護組件的作用，產品已經多次迭代.6 2.2.技術壁壘低+產能約束小，價格是獲客重要手段.9 2.3.當前格局相對分散，規模優勢+可靠性要

9、求促使行業趨于集中.9 3.澆注芯片接線盒澆注芯片接線盒+加強一體化降本加強一體化降本+上市融資能力提升，通靈有望進一步提升市場份額上市融資能力提升，通靈有望進一步提升市場份額.11 3.1.組件電流逐步提升，澆注芯片接線盒嶄露頭角.11 3.2.龍頭企業向上延伸產業鏈，控制原材料波動風險.14 3.3.上市公司融資助力產能擴張、降低營運資金壓力.15 3.4.客戶關系穩定，新客戶導入順利.16 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.17 5.風險提示風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：通靈股份發展歷程.4 圖 2：2018-2021 年通靈股份接線盒產量拆分.4 圖 3：通靈股份主營業務毛

10、利拆分（單位：億元）.4 圖 4：通靈股份股權結構（統計截至日期 22 年一季報）.5 圖 5：2017-2021 年通靈股份四費情況.5 圖 6：2017-2021 年通靈股份營業收入和歸母凈利（單位：億）.5 圖 7：2017-2021 年通靈股份綜合毛利率及凈利率.5 圖 8：通靈股份電纜線主要原材料銅價格走勢.5 圖 9：通靈股份太陽能光伏組件的構成情況.6 圖 10：通靈股份光伏接線盒結構圖.6 圖 11：光伏接線盒工作示意圖.6 圖 12：2018-2021H1 年通靈股份分體接線盒銷量拆分.7 圖 13：歷代接線盒產品類型.8 圖 14：光伏接線盒產業鏈.9 圖 15：2019-

11、2021 年份可比公司市占率（按銷售額口徑）.10 圖 16：組件參數的變化情況.11 圖 17：2018 年-2021 H1 年份主營業務占比（單位：萬元）.12 圖 18：2017 年-2021 年可比公司毛利率對比（單位：%）.12 圖 19：2017-2021 年通靈股份綜合毛利率及凈利率.12 WYTU2XYZYYoMpN8OdN8OtRrRmOmOiNoOvNeRnPmQ6MoOxOMYsRxPNZsRmM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：2018-2021 年 H1 通靈股份接線盒各類型毛利率（單位：%）.12 圖

12、 21：通靈股份研發費用及研發費用率情況（單位：億）.14 圖 22：可比公司專利數量（統計截止日期 2021H1）.14 圖 23：2021H1 年份分體二極管接線盒成本構成.14 圖 24：2021H1 年份分體芯片接線盒成本構成.14 圖 25：通靈股份上游環節子公司.14 圖 26：通靈股份自產電纜線占直接材料生產成本占比.14 圖 27：2017-2021 年可比公司應收賬款周轉天數（單位：天）.15 圖 28：2017-2021 年可比公司營業收入（單位：億）.15 圖 29：2018-2021 年通靈股份產量規模（萬套）.15 表 1：2011-2021 年接線盒產品迭代情況.8

13、 表 2：相關支持政策.9 表 3：可比公司情況.10 表 4：通靈股份 2025 年市占率預測（按產能口徑）.10 表 5：二極管接線盒和澆注芯片接線盒性能對比.13 表 6：通靈上市后各渠道融資成本降低.15 表 7：通靈股份光伏領域長期合作公司.16 表 8:通靈股份 2022-2024 年盈利預測.17 表 9：可比公司 2023 年預測 PE（截止 2022 年 8 月 19 日收盤）.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.通靈：通靈：光伏接線盒龍頭企業，千里之行，始于足下光伏接線盒龍頭企業，千里之行，始于足下 1.1.37

14、 年經營經驗，深耕光伏接線盒領域年經營經驗，深耕光伏接線盒領域近近 20 年年 通靈股份前身為成立于 1984 年 7 月的集體企業揚中縣五金廠，后經多次變更，于 2008年設立通靈股份，2015 年掛牌新三板，2021 年創業板上市。圖圖 1：通靈股份發展歷程：通靈股份發展歷程 資料來源：公司官網，智通財經，天風證券研究所 當前公司主營光伏接線盒產品的研發、生產與銷售，近年來營收、毛利占比基本均在 85%、73%以上。公司現階段二極管接線盒為公司主要盈利產品，2021 年產量 4352 萬套，同比增長 20.88%，占接線盒產品產量的 86.66%，自主研發的芯片接線盒產量 669.90 萬

15、套，同比增長 15.43%，占接線盒產品的 13.34%。圖圖 2：2018-2021 年通靈股份年通靈股份接線盒產量拆分接線盒產量拆分 圖圖 3：通靈股份主營業務通靈股份主營業務毛利毛利拆分（單位：拆分（單位：億元億元）資料來源：通靈招股書，公司年報，天風證券研究所 資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 1.2.實控人持股集中，管理架構清晰實控人持股集中，管理架構清晰 截至 2022 年 Q1，公司實際控制人為嚴榮飛、孫小芬、李前進、嚴華，四人為家屬關系，后三者分別為嚴榮飛的妻子、女婿、女兒，四人直接+間接持股比例為 56.1%，較為集中。而在接線盒業務發展壯大中，公司也設立了一些子公司用于

16、提升公司競爭力以及開拓新的業務領域。如尚耀光伏、鑫尚新材分別從事接線盒塑料零配件、電纜線的生產加工，通泰光伏、通利新能源分別從事焊帶、互聯線束產品的生產，通靈新能源、中科百博分別從事光伏電站施工、光伏發電業務。99.60%90.18%86.12%86.66%0.40%9.82%13.88%13.34%00.20.40.60.811.22018201920202021二極管接線盒產量芯片接線盒產量1.20 0.82 0.27 0.04 0.00 0.10 0.00 0.00 0.41 0.82 1.12 0.59 0.00 0.07 0.33 0.15 0%20%40%60%80%100%201

17、8201920202021H1單體二極管單體芯片分體二極管分體芯片 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 4：通靈股份：通靈股份股權結構股權結構（統計截至日期（統計截至日期 22 年一季報）年一季報）資料來源：公司 22 年一季報，wind，天風證券研究所 雖然公司是家族企業起步，但管理層分工較為清晰。管理層分工較為清晰。公司董事長嚴榮飛董事長嚴榮飛深耕行業多年，為高級技術人員高級技術人員，同時參與光伏接線盒業務多年，在業內具有一定影響力，經驗豐富。公司總經理李前進為銷售負責人總經理李前進為銷售負責人，全面統籌重要客戶的開發與維護組織制定

18、銷售戰略規劃，并親自洽談與開拓重要客戶。1.3.財務分析：盈利有望逐步修復，順利募資穩固現金流財務分析：盈利有望逐步修復，順利募資穩固現金流 營收增長趨勢不改，競爭優勢不斷增加。營收增長趨勢不改，競爭優勢不斷增加。公司 2021 年度持續擴大主要產品生產線的自動化裝配改造，盡管因疫情等背景員工人數總體略有下降，但公司產銷量均明顯提升，營業收入增至 11.32 億元，同比增加 34%。2022 年 Q1 實現營收 3.15 億元，同比增長 16%；歸母凈利潤 0.15 億元，同比下降 44%，主要系受到原材料價格持續上升所致，大宗商品價格逐漸回落，預計公司盈利能力將逐步恢復。期間費用率控制良好，

19、穩步下降。2017 年公司期間費用率達 10.2%，21 年降至 7.3%，主要系公司銷售（從 2.4%降至 0.42%）、管理費用率（從 4%降至 2.7%）隨規模擴大而攤薄。圖圖 5：2017-2021 年通靈股份四費情況年通靈股份四費情況 圖圖 6：2017-2021 年通靈股份營業收入年通靈股份營業收入和歸母凈利（單位：億）和歸母凈利（單位：億）資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 近幾年公司毛利率相對穩定在 20-25%，但受大宗商品漲價影響，公司原材料成本上漲（原材料成本占比在 80%以上），導致 21 年毛利率明顯降低。圖圖

20、7：2017-2021 年通靈股份年通靈股份綜合毛利率及凈利率綜合毛利率及凈利率 圖圖 8：通靈股份電纜線主要原材料銅價格走勢通靈股份電纜線主要原材料銅價格走勢 2.40%2.10%2.19%1.52%0.42%4.0%4.0%3.2%3.4%2.7%3.4%3.6%3.5%3.5%3.5%0.4%0.0%0.0%1.0%0.6%10.23%9.71%8.88%9.46%7.29%-2%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率8.11 7.55 8.26 8.43 11.32 0.71 0.02 1.08 0.9

21、6 0.80-6.9%9.3%2.1%34.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101220172018201920202021營業收入歸母利潤營收收入同比增長 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 2.接線盒產品重視迭代與降本，未來接線盒產品重視迭代與降本，未來格局格局有望向頭部集中有望向頭部集中 接線盒作為組件輔材的一種，既會受組件電參數需求的變化而發生產品迭代，也會受組件格局的集中化趨勢影響，同時因行業壁壘低，價格

22、是相關企業提升份額的重要方式。2.1.起連接并保護組件的作用，產品已經多次迭代起連接并保護組件的作用，產品已經多次迭代 接線盒主要由盒體、盒蓋、自動保護器件、導電體、底座、連接器、電纜線等配件構成。按其外在結構可分為單體接線盒與分體接線盒，按封裝方式及材料可分為二極管接線盒與芯片接線盒等。接線盒的主要作用包括連接太陽能光伏組件，將組件產生的直流電引出，以及在組件發生熱斑效應等情況時，進行自動保護（防止熱斑效應、防水防火、降低溫度進而降低其漏電流對組件功率的損耗）。圖圖 9：通靈股份：通靈股份太陽能光伏組件的構成情況太陽能光伏組件的構成情況 圖圖 10：通靈股份：通靈股份光伏接線盒結構圖光伏接線

23、盒結構圖 資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 由于光伏組件及其接線盒常年暴露在戶外，需經受風雨、風沙、浮塵、高溫、高寒等氣象環境的挑戰，因此接線盒應具備較好的防水、防塵、耐候、耐紫外線；我們認為，一般組件的生命周期在 25 年以上，使得接線盒的壽命要求也較高，客戶在采購時更加謹慎，候選產品需要經過較長時間嚴格的認證，才能進入到其供應商名單中，因此長期來看這一行業應向產品質量好、價格適中的企業集中。圖圖 11：光伏接線盒工作示意圖：光伏接線盒工作示意圖 23.42%22.86%24.18%23.40%15.40%8.71%0.25%13.08%11.43%

24、7.04%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021綜合毛利率凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：快可電子招股說明書，天風證券研究所 從產品本身看，接線盒已經經歷了 4 代變化，當前通靈正開發芯片和智能接線盒，同時龍頭企業也都在著手未來智能接線盒的開發。1.0 時代：時代：2011 年之前，用的是工藝復雜繁瑣的密封圈接線盒、到了 2011-2013 年之間，發展到工序簡化和灌膠密封的接線盒，其密封、散熱、防水、抗老化能力更強，同時利于自動化生產，因此產品性價比較高。2013-2015 年之

25、間，工藝發展到了貼片接線盒，在體積上做了優化，并使流程進入了半自動化階段。2.0 時代：時代：2015 年，產品外部結構上從單體接線盒轉變為分體接線盒，分體式產品在組件上粘結面積大大減少，增加了雙面組件發電量，提升了光伏電站效益。同時散熱效果更好，也節省了電纜和匯流線，減少線長的發電損失和發熱，提升了組件效率和系統穩定性，受到下游客戶的一致歡迎。通靈股份從 2018 年至 2021 年 H1，分體接線盒占接線盒銷售占比從 26.85%迅速提升至93.55%。圖圖 12：2018-2021H1 年年通靈股份分體接線盒通靈股份分體接線盒銷量銷量拆分拆分 資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 3.0

26、 時代：時代：在技術持續迭代下，接線盒內部結構也不斷創新以達到更高性價比，通靈股份的芯片接線盒就是采用低壓封裝的創新技術，在澆筑過程中配合以散熱片和填充氧化鋁粉、硅微粉等導熱介質進一步提升產品散熱性能，實現比二極管接線盒更大的電流承載，澆注式工藝可以直接封裝芯片替代了二極管和模塊磨合環節，工藝流程更簡單，芯片機械損傷更少，鏈接效率及穩定性更高，芯片接線盒在擁有比二極管更好的性能下，提高了產品核芯片接線盒在擁有比二極管更好的性能下，提高了產品核心競爭力（性價比）。心競爭力（性價比）。智能時代：智能時代：傳統的旁路二極管式的接線盒保護手段，缺點是若其中一個組件因故障而啟動接線盒隔離保護，將導致光伏

27、組件同其他組串之間發生失配，嚴重影響光伏系統的整體發電效率，智能接線盒內設計安裝了智能控制芯片模塊，通過控制模塊，可對組件的基本狀26.85%45.34%81.44%93.55%73.15%54.66%18.56%6.45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1分體單體 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 態進行遠程數據化監控，實時監控電流、電壓等數據，亦可實現對電池板陣列中每一塊板亦可實現對電池板陣列中每一塊板實時功率實時功率優化和優化和提升，以及火災智能快速關斷等功能提升，以

28、及火災智能快速關斷等功能，當前，當前智能接線盒智能接線盒成本較高，尚成本較高，尚未在未在市場上大面積推廣市場上大面積推廣。表表 1：2011-2021 年接線盒產品迭代情況年接線盒產品迭代情況 資料來源：北極星太陽能光伏網，通靈股份官網，快可電子官網，通靈招股書，快可電子招股書，天風證券研究所 圖圖 13：歷代接線盒產品類型歷代接線盒產品類型 資料來源：快可電子招股說明書，通靈招股書，快可電子官網，天風證券研究所 智能接線盒主要用于分布式智能接線盒主要用于分布式（尤其是（尤其是 BIPV）。）。分布式光伏，尤其是與屋頂和建筑結合的光伏發電 BIPV，對安全性要求較高，智能接線盒更加適用。隨著分

29、布式的崛起，對組件安全和緊急情況下具體數據提出了嚴格要求，美國 2017 版的 NEC690.12 中，對快速關斷做了嚴格的要求。在快速關斷裝置啟動后 30S 內，距離光伏矩陣 305mm 邊界范圍外電壓降低到 30V 以下，范圍內電壓降低到 80V 以下，實現“組件級關斷”來避免緊急情況和人身安全。政策支持：政策支持：2021 年 12 月 31 日，五部門聯合發布智能光伏產業創新發展行動計劃（2021-2025 年），提出要“開展智能接線盒的研發與應用”。7 月 14 日，國家發展改革委下發城鄉建設領域碳達峰實施方案：方案要求到到 2025年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到

30、年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。并在既有公共建筑屋頂加。并在既有公共建筑屋頂加裝太陽能光伏系統。裝太陽能光伏系統。我們認為，隨著戶用屋頂光伏我們認為，隨著戶用屋頂光伏/BIPV 市場的擴大、政策助力光伏發電系統的智能化趨勢發市場的擴大、政策助力光伏發電系統的智能化趨勢發 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 展、生產成本的降低，智能接線盒有望規?；a，打開新市場空間。展、生產成本的降低，智能接線盒有望規?；a，打開新市場空間。表表 2：相關支持政策：相關支持政策 資料來源：國務院官網，國家發展改革委，國際科技創新

31、中心，天風證券研究所 2.2.技術壁壘低技術壁壘低+產能約束小，價格是獲客重要手段產能約束小，價格是獲客重要手段 接線盒的生產過程主要是將塑料粒子、電纜線（銅材）、二極管/模塊、連接器等組裝到一起，相對簡單，產品的可靠性主要由組裝工藝所決定，原材料供應商較多，一般情況下對接線盒生產影響小。同時，由于可通過加班的方式實現更高產出，因此行業基本處于供過于求的狀態，價格優勢是獲取更多客戶的一個重要方式。圖圖 14：光伏接線盒產業鏈光伏接線盒產業鏈 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.3.當前格局相對分散，規模優勢當前格局相對分散，規模優勢+可靠性要求促使行業趨于集中可靠性要求促使行業趨于集中 當

32、前接線盒行業競爭格局相對分散，2021 年預計僅有通靈一家上市公司市占率超 10%（達13.3%），快可電子、諧通科技、江蘇海天份額占比均不超過 10%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 而下游客戶競爭格局逐步趨于集中，大廠對其供應鏈穩定性、產品可靠性、價格水平要求也在提升，規模較大的頭部供應商有望憑其資金優勢、產品迭代優勢、成本優勢獲取更高份額。圖圖 15：2019-2021 年份年份可比公司市占率（按銷售額口徑）可比公司市占率（按銷售額口徑）資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 2021 年受疫情、大宗漲價等因素影響，接線盒企

33、業毛利率承壓，運營資金減少，通靈股份/快可電子/江蘇海天/諧通科技四家公司 2021 年毛利率分別為 15.4%/18.36%/8.58%/12.73%，同比下降 8/6.47/12.43/3.39pcts，可以看出大宗商品價格的上漲對企業們提出了新的挑戰，我們認為，在行業競爭不斷加劇和上游原材料價格波動性大的背景下，不具有規模和融資優勢的尾部企業或將被淘汰，實現出清。表表 3：可比公司情況可比公司情況 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 我們預計，2025 年全球光伏新增裝機量將達到 549GW，假設 2021-2025 年組件平均功率為 450/500/550/550/600W，

34、由于大宗原材料價格上漲，2022 年接線盒價格上升至 22 元/套，2023 年開始大宗原材料價格回歸理性，大廠產能逐漸釋放，接線盒價格小幅下降，預計 2021-2025 年接線盒單套價格為 20/22/20.7/19.35/18.7 元。綜上，綜上，我們我們預計預計 2025 年接年接線盒市場空間將達到線盒市場空間將達到 205.3 億元，億元，21-25 年年 CAGR 24.6%，市場空間廣闊市場空間廣闊。按我們的假設，。按我們的假設，2022-2024 年公司產能市占率達年公司產能市占率達 11.7%/18.3%/21.7%。表表 4：通靈股份通靈股份 2025 年市占率預測（按產能口

35、徑）年市占率預測（按產能口徑）15.58%11.71%13.27%6.66%6.99%8.62%3.81%3.03%2.36%5.26%4.53%4.12%68.68%73.75%71.63%0%20%40%60%80%100%201920202021通靈股份快可電子江蘇海天諧通科技其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：CPIA，通靈招股書，天風證券研究所 3.澆注澆注芯片接線盒芯片接線盒+加強一體化降本加強一體化降本+上市融資能力提升，通靈上市融資能力提升，通靈有望進一步提升市場份額有望進一步提升市場份額 我們認為，通靈股份

36、降本增效能力佳、技術壁壘高、融資能力強，可在行業競爭和需求快速增長中持續受益、提升市場份額；公司產品更新迭代，技術逐漸得到客戶認可，澆注芯片接線盒營收占比持續增長，同時澆筑式工藝增加了公司產品核心競爭力，有望幫助公司提高毛利率，維持行業龍頭地位。3.1.組件電流逐步提升，組件電流逐步提升，澆注澆注芯片接線盒嶄露頭角芯片接線盒嶄露頭角 近年來，組件環節技術迭代不斷，一方面轉換效率逐步提升，另一方面尺寸也在增大，使得組件的短路電流增大（從不足 10A 增加至 18A 以上），傳統的接線盒需要升級才可支撐20A 以上的需求，而公司采取了一種新的方案澆注芯片接線盒，在不增加客戶成本的情況下，實現更好的

37、電流承載能力。圖圖 16：組件參數的變化情況組件參數的變化情況 資料來源：隆基、天合公司官網，天風證券研究所 澆注澆注芯片接線盒與傳統二極管接線盒的最主要區別在于封裝方式。芯片接線盒與傳統二極管接線盒的最主要區別在于封裝方式。芯片接線盒采用澆筑式工藝，使芯片與接線盒一體化，在澆筑過程中配合以散熱片和填充氧化鋁粉、硅微粉等導熱介質進一步提升產品散熱性能，從而實現比二極管接線盒更大的電流承載提升產品散熱性能，從而實現比二極管接線盒更大的電流承載。此外，澆注芯片接線盒采用的低壓封裝工藝避免了高壓注塑過程中射流對芯片和結構件形成的沖擊，減少了框架材料膨脹產生的應力，同時減少了加工工序以達到更小芯片機械

38、損傷程度，因此生產良率、穩定性較傳統接線盒更高生產良率、穩定性較傳統接線盒更高。同時，澆注芯片接線盒的生產過程可進一步整合自動封裝和裝配環節，生產自動化程度高，自動化程度高，規模效應增強，成本規模效應增強，成本也可得到有效降低也可得到有效降低。48.849.149.537.99.8711.5313.8518.40102030405060Hi-MO 3mHi-MO 4mHi-MO 5mVertex600W開路電壓（Voc/V）短路電流（Isc/A）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 2021 年大宗商品價格上漲迅速，公司所處行業中主要企業毛利

39、率都有所下滑，但芯片接線盒由于采用了澆筑式低壓封裝工藝提升了產品性價比、自動化程度提高，比二極管接線盒比二極管接線盒的毛利率的毛利率高高 3-5pcts，有效增強了公司的核心競爭力。圖圖 17：2018 年年-2021 年年 H1 可比公司毛利率對比（單位：可比公司毛利率對比（單位：%）資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 澆注澆注芯片接線盒芯片接線盒營收占比增長迅速營收占比增長迅速，盈利能力持續提升。，盈利能力持續提升。從 2018 年開始，公司開始推廣澆注芯片接線盒產品，市場和客戶對產品認可度逐步提升，相同價格下具有更高的性價比。2021 年澆注芯片接線盒收入占公司主營業務為 13.34%

40、，2022 年一季度占比達到 20%，目前已進入批量生產的客戶有天合光能、韓華新能源、REC 等，部分客戶正在進行溝通和測試。預計 2022 年底澆注芯片接線盒占比可提升到 40-50%，趨勢明顯。我們認為，隨著原我們認為，隨著原材料價格逐漸回落，材料價格逐漸回落，公司公司澆注澆注芯片接線盒占比繼續增長，芯片接線盒占比繼續增長，未來未來公司盈利能力公司盈利能力有望達到行業有望達到行業頂尖水平頂尖水平。圖圖 17：2018 年年-2021 H1 年份年份主營業務占比主營業務占比（單位：（單位：萬元萬元）圖圖 18：2017 年年-2021 年可比公司毛利率對比年可比公司毛利率對比（單位：（單位：

41、%）資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 19：2017-2021 年通靈股份年通靈股份綜合毛利率及凈利率綜合毛利率及凈利率 圖圖 20：2018-2021 年年 H1 通靈股份接線盒各類型毛利率通靈股份接線盒各類型毛利率（單位：（單位：%）23.78 23.89 21.63 15.59 21.34 19.08 18.02 15.21 21.95 24.29 21.76 14.66 36.25 29.04 29.39 24.79 101520253035402018201920202021H1單體（二極管）單體（芯片）分體（二極管）分體（芯片）2811

42、.632059.05756.74158.081036.71856.962828.732092.1512.27304.5817.537.490.05103.26567.74309.190%20%40%60%80%100%2018201920202021H1單體二極管分體二極管單體芯片分體芯片22.8317.2423.0221.018.5819.3215.3811.7415.8712.7320.5924.5424.418.3623.4222.8624.1823.415.4810121416182022242620172018201920202021江蘇海天諧通科技快可電子通靈股份 公司報告公司報告

43、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 專利保護專利保護+技術壁壘，強化技術壁壘，強化澆注澆注芯片接線盒領先地位。芯片接線盒領先地位。澆筑芯片接線盒是公司自主研發的新產品，已收到國內、日本、美國授權專利，其核心工藝為一體化低壓成型封裝。專利保護方面為：1）具體加工方式為銅導體加工切片，制造一體化銅結構框架，再將芯片連接至銅導體形成旁路電路結構，然后采用澆筑式低壓封裝工藝將芯片和連接片封裝在環氧樹脂膠內，此專利使產品結構更緊致、物料使用更合理化，散熱更好此專利使產品結構更緊致、物

44、料使用更合理化，散熱更好；2）盒體內設置至少一個容置槽和橫筋，以便 N 個芯片+N 個銅導體可以自動化封裝組裝并被灌封膠固定在凹槽里，此專利使產品生產開發速度更快，增加了市場競爭力。此專利使產品生產開發速度更快，增加了市場競爭力。表表 5：二極管接線盒和：二極管接線盒和澆注澆注芯片接線盒性能對比芯片接線盒性能對比 資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 芯片接線盒營收占比芯片接線盒營收占比尚低，尚低，未來未來公司公司 Alpha 收益收益有望提有望提高。高。公司澆注芯片接線盒處于剛完成客戶認證逐步放量的階段，在市場上滲透率尚低，澆注芯片接線盒具有更好的散熱、承載大電流的性能優勢，和更好的成本控制

45、，符合客戶需求，滲透率有望快速提升；從公司層面看，不同于行業普遍二極管的技術路徑，公司開辟了新技術路徑，澆注芯片接線盒對比同級別產品擁有更好的盈利能力，有望帶來額外的 Alpha 收益（Alpha 收益為公司除享受行業基本增速外，自身核心競爭力所產生的額外盈利能力）23.42%22.86%24.18%23.40%15.40%8.71%0.25%13.08%11.43%7.04%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021綜合毛利率凈利率23.7823.8921.6315.5921.3419.0818.0215.2121.9524.2921.7614.6636.

46、2529.0429.3924.7905101520253035402018201920202021H1單體二極管單體芯片分體二極管分體芯片 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 除除澆注澆注芯片接線芯片接線盒外，盒外，公司公司重視研發，重視研發，智能接線盒順利智能接線盒順利進入進入小批量生產小批量生產階段階段。公司持續重視對智能接線盒等前沿產品的研發投入，2021 年公司在主要原材料供應緊張、價格持續上漲的情況下，投入研發費用 3,981.10 萬元，同比增長約 37%。圖圖 21：通靈股份研發費用及研發費用率情況通靈股份研發費用及研發費用率

47、情況（單位：億）（單位：億）圖圖 22：可比公司專利數量：可比公司專利數量（統計截止日期（統計截止日期 2021H1）資料來源：wind，通靈招股書，天風證券研究所 資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 3.2.龍頭企業向上延伸產業鏈，控制原材料波動風險龍頭企業向上延伸產業鏈，控制原材料波動風險 由于接線盒的生產流程較為簡單，生產廠家眾多，且上游原材料多為長期發展后的成熟產品，有實力的企業基本均往上游做了延伸，從而更好地降低成本、盡量規避大宗波動風險。公司積極向上游產業鏈延伸，以提高原材料自制比例方式降低產品生產成本。在成本構成中，電纜線占據了 30-40%，是接線盒的最大成本來源，因此公司公

48、司已有已有 70%以上的電纜線通以上的電纜線通過自有產線生產加工過自有產線生產加工（統計統計截至截至日期日期 21H1）。根據公司簡單估算下，電纜線完全自用與完電纜線完全自用與完全外購電纜相比，預計會有大約全外購電纜相比，預計會有大約 3%的毛利率提升。的毛利率提升。圖圖 23：2021H1 年份分體二極管接線盒年份分體二極管接線盒成本構成成本構成 圖圖 24：2021H1 年份分體芯片接線盒成本構成年份分體芯片接線盒成本構成 資料來源：通靈招股書，Wind，天風證券研究所 資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 根據公司招股書顯示，自制電纜線占直接材料成本逐年上升，這將明顯增強公司抗風險能力，

49、同時有效提升盈利能力。圖圖 25：通靈股份上游環節子公司：通靈股份上游環節子公司 圖圖 26：通靈股份自產電纜線占直接材料生產成本占比：通靈股份自產電纜線占直接材料生產成本占比 3.37%3.55%3.48%3.46%3.52%0.270.270.290.290.43.25%3.30%3.35%3.40%3.45%3.50%3.55%3.60%00.050.10.150.20.250.30.350.40.4520172018201920202021研發費用率研發費用58483097020406080100120專利數量通靈股份江蘇海天諧通科技快可電子32.13%20.13%12.79%10.6

50、1%9.76%9.94%4.63%電纜線二極管肖特基芯片塑料粒子連接器其他材料直接人工制造費用41.47%9.05%12.61%10.49%12.06%9.06%5.26%電纜線二極管肖特基芯片塑料粒子連接器其他材料直接人工制造費用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 3.3.上市公司融資助力產能擴張、降低營運資金壓力上市公司融資助力產能擴張、降低營運資金壓力 上市后公司融資能力增強，利于擴產并緩解流動資金壓力。上市后公司融資能力增強，利于擴產并緩解流動資金壓力。公

51、司 2021 年底正式登陸創業板，作為上市公司，公司在直接融資和間接融資方面都享有更低的融資成本，有助于其未來加速擴產及補充流動資金、緩解營運資金壓力，帶來市場份額的提升及財務費用的降低。融資融資需求較大需求較大：由于行業慣例，公司主要客戶信用期為票到 1-4 個月付款，應收賬款占比較大，且上游原材料環節價格敏感性高，導致企業采購價格不穩定，需要更多的運營資金。而上市公司可通過增發或可轉債等方式募資，以更低成本補充流動資金，承兌匯票貼現費用有望大幅降低、帶動財務費用下降，提升盈利能力。圖圖 27：2017-2021 年可比公司應收賬款周轉天數年可比公司應收賬款周轉天數（單位：天）（單位：天）圖

52、圖 28：2017-2021 年可比公司營業收入年可比公司營業收入（單位：億）（單位：億）資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 加速擴產：加速擴產：2021 年 12 月 10 日，通靈股份在深交所創業板上市，募集資金 11.7 億元，分別用于光伏接線盒技改擴建項目（4.3 億元）、研發中心升級建設項目、智慧企業信息化建設項目、補充流動資金。公司目前年產能 6000 萬套，正進一步加大對原有產線的自動化改造力度，產能穩步提升中，為滿足行業高速發展需求，未來公司仍可能進一步融資，以擴充產能。表表 6：通靈上市后各渠道融資成本降低通靈上市后各渠道融資成本降低 圖

53、圖 29：2018-2021 年年通靈股份通靈股份產量產量規模（萬套）規模（萬套）12.18%20.25%25.23%29.67%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021H1自產電纜線占直接材料生產成本比例156.89165.94155.34168.71155.0372.85117.1495.481.1278.16138.86129.64108.58100.47101.49114.87130.02122.55142.44123.8150709011013015017019020172018201920202021江蘇海天諧通科技快可電子通靈股份1.82 1.

54、76 2.02 2.18 2.01 2.93 2.48 2.79 3.25 3.51 0.00 3.05 3.52 5.00 7.36 8.11 7.55 8.26 8.43 11.32 0.002.004.006.008.0010.0012.0020172018201920202021江蘇海天諧通科技快可電子通靈股份 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：零點財經，天風證券研究所 資料來源：通靈招股書，天風證券研究所 3.4.客戶關系穩定，新客戶導入順利客戶關系穩定，新客戶導入順利 客客戶關系穩定，新產品導入周期縮短戶關系穩定，新

55、產品導入周期縮短。光伏接線盒的散熱能力、連接效率、穩定性等性能優劣直接影響了組件整體的效能和安全性，加之光伏行業具有資金和技術雙壁壘，單體下游客戶需求量大，對于上游配件供應商需要長時間且嚴格的認證，一旦進入其合格供應商名錄，合作關系將穩定。公司占隆基接線盒需求量的公司占隆基接線盒需求量的 23.51%，有利于新產品芯片接線盒加，有利于新產品芯片接線盒加速放量。速放量。按每個公司 2021 年收入除以接線盒產品均價，可算出主要客戶接線盒實際需求量，22年平均每個組件功率 500W，1GW=200 萬套，用實際需求量對比每家公司組件產量，可估算通靈股份在主要客戶中的份額占比。表表 7：通靈股份光伏

56、領域長期合作公司通靈股份光伏領域長期合作公司 主要客戶名稱主要客戶名稱 公司簡介公司簡介 合作歷史合作歷史 2018 年收入年收入（億元）（億元）2020 年收入年收入（億元）（億元）2020 年占總年占總銷售額銷售額 2020 年占客戶年占客戶需求需求 隆基樂葉隆基樂葉 公司是全球最大的單晶硅生產制造商。公司始終專注于單晶硅棒、硅片的研發、生產和銷售，經過十多年的發展，目前已成為*全球最大的太陽能單晶硅光伏產品制造商。產業覆蓋隆基單晶硅、隆基樂葉光伏、隆基新能源、隆基清潔能源光伏全產業鏈。2015年開始合作，合作穩定后、銷售額逐年遞增。1.03 2.31 27.36%23.51%晶澳太陽能晶

57、澳太陽能 公司是實施產業鏈一體化戰略的全球知名的高性能光伏產品制造商，產業鏈覆蓋硅片、電池、組件及光伏電站。晶澳在全球擁有 12 個生產基地、20 多個分支機構，產品足跡遍布 100 多個國家和地區，廣泛應用于地面光伏電站以及工商業、住宅分布式光伏系統 2011 年開始合作，合作穩定后、銷售額逐年遞增。0.81 1.16 13.77%18.28%融資渠道上市前上市后銀行貸款有，銀行要求抵押貸款、貸款利率高。有，銀行允許信用貸款，且貸款利率接近基準利率。股權融資有，但投資者關注度較低、且發行對象受限。有，投資者關注度上升、發行對象不受限，并且上市后股價上漲、股權稀釋減少。發債融資有，未上市發債難

58、度大、資金成本高。有，上市企業擁有背書，發行公司債難度降低、債券利率同步降低。3867 3933 3600 4352 16 428 580 670 0100020003000400050002018201920202021二極管接線盒產量芯片接線盒產量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 天合光能天合光能 天合光能股份有限公司創立于 1997 年，業務覆蓋光伏組件的研發、生產和銷售，電站及系統產品，光伏發電及運維服務、智能微網及多能系統的開發和銷售以及能源云平臺運營等，致力于成為全球光伏智慧能源解決方案的領導者 長期穩定合作。0.91 1.

59、01 11.96%15.84%韓華新能源（啟韓華新能源（啟東）有限公司東）有限公司 韓華新能源(啟東)有限公司經營范圍包括節約能源技術研發，制造銷售多晶及單晶硅片、光伏組件、光伏電池、太陽能幕墻，光伏復位及配套設備、太陽能光伏系統、光伏建筑一體化的安裝、調試，進出口業務。長期穩定合作。1.02 1.2 14.24%33.35%無錫尚德無錫尚德 尚德電力成立于 2001 年，是全球知名的高性能光伏產品制造商，專注于太陽能電池片及組件的研發與生產 21 年。公司銷售區域遍布全球 100 多個國家和地區，擁有 1500 多個合作伙伴，歷史累積出貨量超 30 GW。長期穩定合作。1.55 0.87 1

60、0.39%-資料來源：wind，通靈招股書，天眼查，尚德電力官網，天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司上市后募集資金擴張的產能逐步投產，產能處于爬坡中，我們預計公司 2022-2024 年接線盒出貨量 0.7/1.3/2 億套。其中，芯片接線盒為公司主推產品，新客戶導入順利，營收占比提升較快，預計分體澆注芯片接線盒出貨 0.27/0.76/1.6 億套，貢獻營業收入5.6/15.9/30.1 億元；二極管接線盒出貨 0.43、0.54、0.4 億套，貢獻營收 9.1、10.7、7.7 億元。表表 8:通靈股份通靈股份 2022-2024 年盈利預測年盈利預測 單位單位 202

61、1 2022E 2023E 2024E 總銷量 億套 0.49 0.7 1.3 2 二極管接線盒 0.43 0.43 0.54 0.4 澆注芯片接線盒 0.67 0.27 0.76 1.6 銷售收入 億元 二極管接線盒 8.3 9.1 10.7 7.7 澆注芯片接線盒 1.3 5.6 15.9 30.1 光伏互聯線束 1.2 1.6 2 2.3 其他配件業務 0.5 0.6 0.7 0.7 總計 11.3 17 29.2 41.3 凈利潤 0.97 1.36 2.87 5.05 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 采用 PE 法對公司業務進行估值 公司是目前是光伏接線盒領域領先企業，

62、選擇光伏領域上市公司昱能科技（與智能接線盒相關）、福斯特（光伏輔材）、賽伍技術（光伏輔材）作為可比公司。我們考慮到我們考慮到 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 公司核心競爭力強、產業鏈一體化程度高，有望成為龍頭企業，且產能快速擴張，公司核心競爭力強、產業鏈一體化程度高，有望成為龍頭企業，且產能快速擴張，澆澆注注芯片接線盒有望持續放量，預計芯片接線盒有望持續放量，預計 2022-2024 年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為 1.36/2.87/5.05 億億元，給予公司元，給予公司 2023 年年 35 倍倍 PE，目標價，目標價 84 元，

63、給予“買入”評級。元，給予“買入”評級。表表 9：可比公司：可比公司 2023 年預測年預測 PE（截止（截止 2022 年年 8 月月 19 日收盤）日收盤）資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 5.風險提示風險提示 行業裝機不及預期：行業裝機不及預期：如果因政策、不可抗力等各類原因造成光伏行業裝機不達預期，則對公司經營業務的市場空間增長有負面影響。澆注澆注芯片接線盒提升不及預期：芯片接線盒提升不及預期：澆注芯片接線盒為公司主推和高毛利產品，若提升不及預期可能會對公司市場份額提升和盈利能力改善有負面影響，進而可能使公司收入、利潤不達預期。接線盒市場增速不及預期：接線盒市場增速不及預期

64、：本文對接線盒市場空間測算基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差的可能。銅價漲價風險：銅價漲價風險：若銅價格在未來出現大幅上漲，導致主要原材料電纜線成本上升，將會對公司毛利率造成較大負面影響。股價波動風險：股價波動風險：該股為次新股，流通股本較少，存在短期內股價大幅波動的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 20

65、24E 貨幣資金 39.15 1,161.97 1,222.41 1,273.17 1,690.61 營業收入營業收入 843.35 1,132.36 1,692.65 2,922.36 4,134.26 應收票據及應收賬款 360.32 467.54 910.43 1,365.63 1,837.09 營業成本 646.01 957.92 1,425.58 2,383.63 3,266.82 預付賬款 6.61 5.15 16.60 19.48 26.99 營業稅金及附加 5.45 4.50 5.08 8.77 12.40 存貨 154.78 232.62 297.07 646.15 629.

66、74 營業費用 12.84 4.76 15.30 23.38 33.07 其他 326.29 324.50 414.44 409.36 390.16 管理費用 29.02 30.95 40.69 71.60 99.22 流動資產合計流動資產合計 887.15 2,191.79 2,860.95 3,713.80 4,574.59 研發費用 29.16 39.81 56.65 101.70 140.56 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 8.78 7.01 0.00 0.00 0.00 固定資產 206.20 213.13 192.95 172.77 15

67、2.60 資產減值損失(6.31)(8.87)(6.55)(7.24)(7.56)在建工程 14.70 19.86 19.86 19.86 19.86 公允價值變動收益 0.06 0.88 0.07(0.04)0.01 無形資產 44.69 43.57 42.47 41.36 40.26 投資凈收益 3.07 1.72 1.97 2.25 1.98 其他 11.81 22.30 14.86 16.32 17.83 其他 2.27 6.93 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 277.39 298.85 270.13 250.31 230.53 營業利潤營業利潤 113.

68、02 86.74 144.85 328.25 576.61 資產總計資產總計 1,164.54 2,490.64 3,131.08 3,964.11 4,805.13 營業外收入 0.02 0.02 8.00 4.00 5.10 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 2.96 0.39 0.00 6.00 7.80 應付票據及應付賬款 398.41 586.47 1,080.33 1,639.02 1,996.08 利潤總額利潤總額 110.07 86.38 152.85 326.25 573.91 其他 46.88 38.46 61.25 60.60 69.

69、17 所得稅 13.69 6.62 16.82 39.15 68.87 流動負債合計流動負債合計 445.29 624.93 1,141.58 1,699.62 2,065.25 凈利潤凈利潤 96.38 79.76 136.02 287.10 505.04 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 96.38 79.76 136.02 287.10 505.04 其他 17.57 27.24 20.72 21.84

70、 23.27 每股收益（元）0.80 0.66 1.13 2.39 4.21 非流動負債合計非流動負債合計 17.57 27.24 20.72 21.84 23.27 負債合計負債合計 464.71 653.17 1,162.29 1,721.47 2,088.52 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 90.00 120.00 120.00 120.00 120.00 成長能力成長能力 資本公積 43.41 1,071.30 1,071.30 1,071.30 1,071.30

71、營業收入 2.11%34.27%49.48%72.65%41.47%留存收益 566.41 646.17 777.49 1,051.34 1,525.31 營業利潤-8.97%-23.25%66.98%126.62%75.66%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤-10.80%-17.25%70.55%111.07%75.91%股東權益合計股東權益合計 699.82 1,837.47 1,968.79 2,242.64 2,716.61 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,164.54 2,490.64 3,131.08 3,964

72、.11 4,805.13 毛利率 23.40%15.40%15.78%18.43%20.98%凈利率 11.43%7.04%8.04%9.82%12.22%ROE 13.77%4.34%6.91%12.80%18.59%ROIC 21.84%14.19%27.23%52.41%65.65%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 96.38 79.76 136.02 287.10 505.04 資產負債率 39.91%26.22%37.12%43.43%43.46%折舊攤銷 18.73 20.97 21.28 21.2

73、8 21.28 凈負債率-5.59%-63.20%-62.08%-56.76%-62.22%財務費用 6.35 5.51 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.98 3.50 2.51 2.19 2.22 投資損失(3.07)(1.72)(1.97)(2.25)(1.98)速動比率 1.64 3.13 2.25 1.80 1.91 營運資金變動(131.17)231.88(91.73)(244.41)(77.93)營運能力營運能力 其它 24.03(133.22)0.07(0.04)0.01 應收賬款周轉率 2.53 2.74 2.46 2.57 2.58 經營活動現金流經營活動現金流

74、11.24 203.17 63.67 61.68 446.41 存貨周轉率 6.35 5.85 6.39 6.20 6.48 資本支出 25.15 22.27 6.52(1.13)(1.42)總資產周轉率 0.76 0.62 0.60 0.82 0.94 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(12.57)(183.90)(4.55)3.38 3.40 每股收益 0.80 0.66 1.13 2.39 4.21 投資活動現金流投資活動現金流 12.58(161.63)1.97 2.25 1.98 每股經營現金流 0.09 1.69 0.53

75、 0.51 3.72 債權融資(8.78)(6.26)(0.50)0.08 0.11 每股凈資產 5.83 15.31 16.41 18.69 22.64 股權融資 0.00 1,049.61(4.71)(13.25)(31.07)估值比率估值比率 其他(0.82)16.72 0.00 0.00 0.00 市盈率 89.25 107.85 63.24 29.96 17.03 籌資活動現金流籌資活動現金流(9.60)1,060.08(5.21)(13.16)(30.96)市凈率 12.29 4.68 4.37 3.84 3.17 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 E

76、V/EBITDA 0.00 35.92 40.77 19.77 11.01 現金凈增加額現金凈增加額 14.23 1,101.63 60.43 50.77 417.43 EV/EBIT 0.00 41.23 46.37 21.01 11.41 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不

77、會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構

78、成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天

79、風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資

80、或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：