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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0606月月2929日日增持增持通靈股份（通靈股份（301168.SZ301168.SZ）垂直一體化經營戰略，芯片接線盒快速導入市場垂直一體化經營戰略，芯片接線盒快速導入市場核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評電力設備電力設備光伏設備光伏設備證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺證券分析師：李恒源證券分析師：李恒源010-88005313021-S0980520080003S0980520080009基礎數據投資評級增持(首次評級)合理估值75.20-78.90 元收盤價65.51 元總市值/流

2、通市值7861/3253 百萬元52 周最高價/最低價89.98/43.72 元近 3 個月日均成交額201.91 百萬元市場走勢資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司光伏接線盒出貨量排名第一，公司光伏接線盒出貨量排名第一，20232023 年開局表現良好。年開局表現良好。公司主營業務為光伏接線盒，2022 年的營收占比為 86%。2022 年公司接線盒銷量 0.58億套，市場排名第一。2022年公司實現營收12.49 億元，同比+10%；實現歸母凈利1.16 億元，同比+45%。2023Q1 公司實現營收3.29 億元，同比+4%，環比+24%；實現歸母凈利0.37 億元

3、，同比+146%，環比+74%。接線盒是光伏組件環節輔材之一，接線盒是光伏組件環節輔材之一，20252025 年市場空間可達年市場空間可達203203 億，三年億，三年CAGCAGR R為為 22.5%22.5%。接線盒主要功能是連接光伏組件，將太陽能電池產生的電力與外部線路連接，每一塊光伏組件均需要一個接線盒，在光伏組件成本中占比約 2.0%。目前單 GW 組件對應 182 萬套光伏接線盒需求，對應接線盒市場空間 0.4 億元。我們預計 2023-2025 年，全球組件需求約為432/564/672GW，同比+57%/31%/19%，全球接線盒市場空間約為159/188/203億，同比+44

4、%/18%/8%，三年 CAGR 為 22.5%。公司主要客戶為頭部組件公司主要客戶為頭部組件，光伏接線盒市場集中度光伏接線盒市場集中度有望進一步提升有望進一步提升。公司客戶主要是隆基綠能、韓華、晶澳科技和天合光能等，前五大客戶收入占比為 79%，其中隆基綠能、天合光能、晶澳科技為全球排名前三的組件供應商，2022 年三家合計市占率為 44.7%。接線盒行業市場格局較為分散，CR2 合計市場份額約 21%，我們認為未來光伏接線盒 CR2 市場份額提升空間巨大，預計公司 2022-2025 年光伏接線盒出貨量將從 0.58 億套增長至 2.59 億套，市場占有率預計從 11.66%將提升至 24

5、.32%。垂直一體化經營戰略，芯片接線盒快速導入市場。垂直一體化經營戰略，芯片接線盒快速導入市場。公司持續向上游延伸產業鏈，一體化經營以降低生產成本；另外，公司自主研發并推出的芯片類接線盒產品，可顯著增加電流承載能力，提升散熱性能，此外相比傳統二極管接線盒，芯片接線盒具備成本優勢，且更適配 N 型大功率組件時代的需求。風險提示：風險提示：芯片接線盒及其他新產品推廣不及預期的風險；產能投產不達預期的風險；行業競爭加劇的風險；公司降本不及預期的風險。投 資 建 議：投 資 建 議：我 們 預 計 公 司2023-2025年 實 現 營 業 收 入22.18/41.75/52.73 億元，同比增長

6、77%/88%/26%；實現歸母凈利潤2.63/4.72/6.24 億元，同比增長 127%/79%/32%，當前股價對應 PE 分別為 29/16/12 倍。綜合考慮 FCFE 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為 75.2-78.9 元，對應 2023 年動態 PE 區間為 34-36 倍，較公司當前股價有 18%-24%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)1,1321,2492,2184,1755,273(+/-%)34.3%1

7、0.3%77.6%88.2%26.3%凈利潤(百萬元)80116263471624(+/-%)-17.2%45.1%127.0%79.4%32.3%每股收益（元）0.660.962.193.935.20EBITMargin8.3%8.3%13.3%13.0%13.4%凈資產收益率（ROE）6.3%6.1%12.7%19.5%21.3%市盈率（PE）95.465.829.016.112.2EV/EBITDA71.668.027.816.913.1市凈率（PB）4.143.913.472.882.36資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責

8、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2深深耕光伏接線盒業務，公司迎高速成長期耕光伏接線盒業務，公司迎高速成長期1 1、歷史沿革歷史沿革江蘇通靈電器股份有限公司前身為成立于 1984 年 7 月的集體企業揚中縣五金廠，其后經過歷次變更及承包經營，2000 年更名為揚中市通靈電器設備廠。2005 年嚴榮飛家族承包經營公司，2012 年公司整體變更設立江蘇通靈電器股份有限公司。2016 年，公司成為揚中市 10 強企業，獲得全球首張 IEC62790 光伏接線盒認證證書。2021 年公司在深圳證券交易所創業板成功上市。圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理2

9、2、股權結構股權結構公司控股股東是尚昆生物（持公司 29.08%的股份），嚴榮飛是尚昆生物實際控制人（持尚昆生物 59%的股份），孫小芬是嚴榮飛的妻子，嚴華、李前進分別為前兩者的女兒和女婿。截至 2023 年 3 月末，嚴榮飛家族間接持有公司 58.63%股份，為公司控股股東和實際控制人。圖2：公司股權結構（截至 2023 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3 3、股權激勵股權激勵根據公司 2023 年 3 月 21 日公布的 江蘇通靈電器股份有限公司 2023 年限制性股票激勵計劃實施考核管理辦法，公司已向符合授予條件的 213 名激勵對象首次授予限制性股票 1

10、80 萬股（占總股本 1.5%），授予股價為 34.77 元/股（2023 年VWtVgU8VkWVUqUbWjZ7NaO6MtRoOoMoNjMmMpRlOnOqQ7NrRvMuOnRtNvPnQoQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36 月 27 收盤價為 63.40 元/股）。除了已授予的 180 萬股，方案另外預留了 20 萬股，占總股本的 0.17%。表1：公司 2023 年限制性股票授予方案序號序號姓名姓名職務職務股票期權股票期權數量（萬股）數量（萬股）占占股票期權總數股票期權總數比例比例占占總總股本比例股本比例1嚴榮飛董事長，董事18.909.4

11、5%0.16%2李前進董事，總經理19.709.85%0.16%3嚴華董事8.004.00%0.07%4孫小芬董事長助理，財務顧問8.004.00%0.07%5張道遠董事，副總經理12.006.00%0.10%6姚圣杰副總經理7.203.60%0.06%7韋秀珍董事會秘書7.003.50%0.06%8顧宏宇財務總監7.003.50%0.06%9秦真全副總經理10.005.00%0.08%10李紹松副總經理8.004.00%0.07%11其他激勵對象（33 人）核心技術與業務人員32.316.15%0.27%12其他激勵對象（37 人）中層管理人員17.58.75%0.15%13其他激勵對象（1

12、33 人）關鍵崗位及一線核心員工24.412.2%0.20%14預留部分20.010.0%0.17%授予合計授予合計（213213 人人）200.00200.00100.00100.00%1.671.67%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理本激勵計劃首次授予的限制性股票考核年度為 20232025 年三個會計年度，每個會計年度考核一次。對于預留的限制性股票，會根據實際授予時間確定考核年度。本次股權激勵的公司層面業績考核目標是滿足以下兩個條件之一：1.公司 2023/2024/2025 年凈利潤不低于 1.6/2.0/3.0 億元；2.公司 2023/2024/2025 年接線盒出貨量不

13、低于 1.0/1.5/2.0 億套。表2：公司股權激勵計劃公司層面考核條件明細行權期行權期業績考核目標業績考核目標行權比例行權比例首次授予首次授予/23/23 年三季報年三季報披露前授予披露前授予的的預留預留股股權權第一個行權期公司 2023 年凈利潤不低于 1.6 億元或 2023 年接線盒出貨量不低于 1 億套30%第二個行權期公司 2024 年凈利潤不低于 2 億元或 2024 年接線盒出貨量不低于 1.5 億套30%第三個行權期公司 2025 年凈利潤不低于 3 億元或 2025 年接線盒出貨量不低于 2 億套40%2323 年三季報披露后年三季報披露后授授予的予的預留預留股權股權第一

14、個行權期公司 2024 年凈利潤不低于 2 億元或 2024 年接線盒出貨量不低于 1.5 億套50%第二個行權期公司 2025 年凈利潤不低于 3 億元或 2025 年接線盒出貨量不低于 2 億套50%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理4 4、公司業務、公司業務營業收入穩步增長營業收入穩步增長，盈利穩中有升盈利穩中有升。2022 年公司實現營收 12.49 億元，同比+10%；實現歸母凈利 1.16 億元，同比+45%。2023Q1 公司實現營收 3.29 億元，同比+4%，環比+24%；實現歸母凈利 0.37 億元，同比+146%，環比+74%。一季度營收增速同比低于光伏行業增速，

15、系部分接線盒產品出貨使用的是客戶提供的連接器原材料，導致單位產品價值量階段性下降，公司營收同比增速小于出貨量同比增速；一季度盈利高增主要系接線盒出貨量提升及原材料電纜線自供比例提高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖3：公司營業收入及增速（億元，%）圖4：公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；公司主營業務為光伏接線盒及光伏互聯線束公司主營業務為光伏接線盒及光伏互聯線束。2021 年開始公司將接線盒業務細分為二極管接線盒（2022 年營收占比 64%，毛利率 13.6%）及芯片接

16、線盒（2022 年營收占比 22%，毛利率 18.2%）；光伏互聯線束（2022 年營收占比 8%，毛利率 22.1%）。圖5：公司營收結構（億元）圖6：公司毛利潤貢獻結構（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖7：公司毛利率與凈利率變化（%）圖8：公司各業務板塊毛利率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理5 5、公司財務狀況分析、公司財務狀況分析公司毛利率持續改善，期間費用率平穩波動。公司毛利率持續改善，期間費用率平

17、穩波動。2023Q1 公司毛利率為 21.6%，同比+10.7pct，環比+4.2pct，系澆筑芯片接線盒占比提升及原材料電纜線自供比例提高所致；2023Q1 公司凈利率為 11.3%，同比+6.5pct，環比+3.2pct。2023 年一季度公司期間費用率（含研發費用）為 10.3%，同比+3.1pct，環比-0.1pct，期間費用率同比提升較大，主要系公司一季度部分接線盒產品出貨使用的是客戶提供的連接器原材料，即出貨量同比增速高于營收同比增速所致。其中，2023Q1 銷售費用率為 0.3%，同比+0.01pct，環比+0.01pct，基本穩定；2023Q1管理費用率為 2.8%，同比+1.

18、0pct，環比+1.2pct，主要系當期實施員工激勵增加管理費用所致；2023Q1 研發費用率為 5.7%，同比+1.42pct，環比+1.5pct，主要系公司加大研發投入所致。圖9：公司毛利率、凈利率和平均 ROE 變化圖10：公司期間費用占比情況變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2023Q1 公司經營性現金流為負值、存貨/應收賬款/應付賬款周轉天數上升，主要系公司當期經營規模提升，原材料采購增加所致請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖11：公司經營活動凈現金流圖12：公司營運能力指標變化情況資料來源：

19、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理光伏行業快速發展，接線盒市場集中度仍有較大提升空間光伏行業快速發展，接線盒市場集中度仍有較大提升空間光伏行業光伏行業：雙碳目標驅動行業需求高景氣雙碳目標驅動行業需求高景氣，硅料供給釋放打開市場增長空間硅料供給釋放打開市場增長空間。隨著全球變暖帶來的環境氣候問題日益凸顯，“碳中和”在全球范圍內獲得了廣泛的關注和支持，許多國家和地區紛紛提出各自的碳中和目標。發展可再生能源，是實現“碳中和”目標的重要途徑，而光伏是可再生能源中成本優勢最突出，應用場景最廣泛的能源品類之一。2022 年全球可再生能源裝機容量為 363GW，其中光

20、伏新增裝機占比 66%，同比提升 10pct。從發電規模來看，2022 年全球光伏發電占電力總供應 4.5%，盡管同比顯著提升 0.8pct，但絕對水平仍然較低，未來有較大提升空間。圖13：2022 年全球新增可再生能源裝機容量（GW）圖14：光伏發電在全球總電力供應中的占比資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理資料來源：SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理隨著光伏發電在世界各地陸續進入平價時代，國內外需求持續向好。隨著光伏發電在世界各地陸續進入平價時代，國內外需求持續向好。我們預計2023-2025 年，全 球 光 伏 新 增 裝 機 分

21、別 為 360/470/560GW，同 比 增 速56.8%/30.6%/19.1%，對應全球組件需求約為 432/564/672GW。363GW請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖15：2020-2025 年全球光伏新增裝機容量（GW）資料來源：中國光伏行業協會、SolarPower Europe，國信證券經濟研究所整理及預測光伏接線盒光伏接線盒是光伏組件的重要輔材是光伏組件的重要輔材。每一塊光伏組件均需要一個接線盒，光伏接線盒在光伏組件成本中占比 2.0%，2022 年平均每塊組件功率約為 550W，即單 GW組件對應 182 萬套光伏接線盒需求（以 2

22、2 元/套計算，單 GW 組件對應 0.4 億接線盒市場空間）。接線盒主要作用包括：一是連接，連接太陽能光伏組件，將組件產生的直流電引出；二是保護，在組件發生熱斑效應時，起到自動保護作用，是太陽能光伏發電系統必不可少的配套產品。光伏接線盒產品主要由盒體、盒蓋、自動保護器件、導電體、底座、連接器、電纜線等配件構成。圖16：接線盒在組件中所處位置圖17：光伏接線盒結構圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理預計預計 20252025 年全球光伏接線盒市場空間達年全球光伏接線盒市場空間達 203203 億元，未來三年億元，未來三年 CAGRCAGR 為為

23、 22.5%22.5%。我們 預 計 2023-2025 年，全 球 組 件 需 求 約 為 432/564/672GW，同 比+56.8%/30.6%/19.1%。隨著光伏電池技術的進步，平均組件功率持續增長，假設平均組件功率由 2022 年的 550W 增長至 2025 年 630W，則單 GW 組件對應光伏接線盒需求將從 182 萬套/GW 下降至 159 萬套/GW，我們預計全球接線盒市場出貨規模將由 2022 年的 5.01 億套增長至 2025 年 10.67 億套，三年 CAGR 為 28.6%，對應請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8全球接線盒

24、市場空間將從 110.21 億元增長至 2025 年的 202.67 億元，CAGR 為22.5%。預計公司2022-2025年光伏接線盒出貨量將從0.58億套增長至2.59億套，市場占有率從 11.66%提升至 24.32%。表3：光伏接線盒市場空間202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球新增裝機容量及預期（GW）167.80229.60360.00470.00560.00容配比1.201.201.201.201.20組件銷量（GW)201.36275.52432.00564.00672.00平均組件功率（W）540.00550.0

25、0570.00600.00630.00全球接線盒市場規模（百萬套）373.00501.00758.00940.001067.00接線盒價格（元/套）20.0022.0021.0020.0019.00市場空間（億元）74.58110.21159.16188.00202.67yoy47.78%44.42%18.12%7.80%公司銷量（百萬套）47.7358.4399.77199.54259.40公司市占率(%)12.80%11.66%13.16%21.23%24.32%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算整理市場格局較為分散，市場格局較為分散，CR2CR2 合計市占率約合計市占率約 21%

26、21%，仍有較大的市場集中度提升空間。，仍有較大的市場集中度提升空間。目前接線盒行業市場格局較為分散，根據我們的測算，按照銷售收入來看，2021年通靈股份與快可電子的全球市場占有率分別達 12.8%、7.8%，兩家公司合計市場份額約 21%。與膠膜、玻璃、背板等其他光伏輔材環節相比，接線盒環節的市場集中度較低，CR2 市占率處于較低水平，但考慮到 CR2 具備的技術優勢、客戶優勢以及上市融資優勢已逐漸彰顯，我們認為未來光伏接線盒 CR2 市場份額的提升空間巨大，行業集中度有望進一步提升。圖18：2021 年光伏接線盒行業市占率情況（%）圖19：2021 年光伏各環節 CR2 市占率比較（%）資

27、料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：各公司公告，國際太陽能光伏網，國信證券經濟研究所整理與預測 注：接線盒環節是銷售額市占率，其余均為出貨量市占率。公司業務介紹及同行業對比公司業務介紹及同行業對比芯片接線盒芯片接線盒更適配大功率時代更適配大功率時代，出貨占比出貨占比、盈利能力將同步盈利能力將同步提升提升。公司自主研發并推出的芯片類接線盒產品，可顯著增加電流承載能力，提升散熱性能，相比傳統二極管接線盒，芯片接線盒具備以下性能優勢和成本優勢：1、芯片接線盒散熱請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9性能良好，實現大電流承載，更適配 N 型高功

28、率電池時代；2、芯片接線盒生產過程中減少了二極管封裝環節，且生產自動化程度更高，規模效應更強，相比二極管接線盒，芯片接線盒毛利率水平更高。產品專利。產品專利。澆筑芯片接線盒是公司獨家首創，目前產品已經取得中國、日本、美國、歐洲的發明專利授權。另外，澆筑芯片接線盒核心工藝是一體化低壓成型封裝，目前公司已經取得“芯片接線盒核心低壓封裝技術工藝以及產品加工方法”的專利保護。表4：芯片接線盒與二極管接線盒比較項目項目二極管接線盒二極管接線盒澆筑芯片接線盒澆筑芯片接線盒圖例圖例技術特征技術特征二極管接線盒需將自動保護器件旁路二極管裝配到接線盒內部，與導電部件相連接，在灌封膠的整體密封下起到連接通電和保護

29、作用芯片接線盒通過低壓封裝技術直接將自動保護芯片植入到接線盒內部，后續無需二極管裝配的環節優勢優勢1)二極管市場供應渠道成熟，便于采購2)二極管接線盒結構配件相對較少，裝配工藝較為簡單，設計制造門檻較低1）低壓封裝工藝避免了高壓注塑過程中射流對芯片和結構件形成的沖擊，減少了框架材料膨脹產生的應力，影響芯片性能；2）基于良好的散熱結構和封裝工藝，可以實現一顆芯片滿足大電流要求，避免多芯片對穩定性的影響；3）芯片模塊與接線盒盒底一體化結構，整體性能好，抵抗能力較強，便大批量、自動化生產劣勢劣勢1）當通過電流較大時，二極管采用并聯結構，不設置均流電阻，可能導致電流不均衡；2）通電電流偏大時易出現溫度

30、上升、正向壓降下降，造成電流進一步上升，接線盒發熱嚴重，甚至燒毀失效芯片模塊與接線盒整體設計，對產品的應力、散熱等因素的考慮需要更加嚴苛，芯片澆注封裝大大難于配件的組裝，對生產設備、工裝和相關工程技術人員的素質要求更高資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理持續向上游延伸產業鏈，一體化經營降低生產成本持續向上游延伸產業鏈，一體化經營降低生產成本。公司核心原材料為電纜線、連接器，2019 年電纜線、連接器合計占原材料成本的 36%，公司通過采購銅帶、鍍錫絞絲、塑料粒子等原材料自制電纜線、連接器等，不斷向上游產業鏈延伸，截止到 2020 年，公司電纜線、連接器自制比例分別達到 71%、60%。在

31、公司生產規模不斷擴大的情況下，相關零配件自制比例的提升有效降低了產品生產成本，2018 至 2022 年公司直接材料占主營業務成本比例從 87.7%下降至83.8%，公司一體化經營成果顯著。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖20：2019 年接線盒直接材料成本構成（%）圖21：2020 年接線盒直接材料成本構成（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司公司主要客戶為頭部光伏組件商主要客戶為頭部光伏組件商。公司客戶主要是隆基綠能、韓華、晶澳科技和天合光能等海內外領先企業，前五大客戶收入占總收入 79.16

32、%，其中隆基綠能、天合光能、晶澳科技為全球排名前三的組件供應商，2022 年三家合計在組件市場的占有率為 44.7%?？蛻艏杏陬^部廠商有望為公司帶來更高的業績增量，并起到示范作用，為公司市占率的持續提升打下基礎。圖22：接線盒在光伏組件成本中占比 2.0%圖23：2022 年前五大客戶銷售收入及占比（億元，%）資料來源：Solarzoom，國信證券經濟研究所整理 注：以 M10 尺寸組件為例，數據截至時間為 2023 年 6 月 15 日。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理財務指標對比：公司盈利能力、償債能力均處于行業領先地位財務指標對比：公司盈利能力、償債能力均處于行業領先地位公司

33、毛利率底部回升。公司毛利率底部回升。2019-2022 年公司毛利率和凈利率先下滑后上升。2023Q1公司毛利率提升至 21.6%，同比+10.7pct，環比+4.2pct；凈利率提升至 11.3%，同比+6.5pct，環比+3.2pct，均已達到同行業中的較高水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖24：公司與可比公司毛利率對比（%）圖25：公司與可比公司凈利率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司年度期間費用率呈持續下降態勢公司年度期間費用率呈持續下降態勢。2019-2022 年公司期間費用

34、率分別為 8.9%、9.5%、7.3%、5.6%，呈不斷下降趨勢，處于同行業中低水平。2023Q1 公司期間費10.3%，同比+3.1pct，環比+2.8pct,主要系公司一季度部分接線盒產品出貨使用的是客戶提供的連接器原材料，即出貨量同比增速高于營收同比增速，同時一季度實施了員工激勵增加了管理費用，疊加公司加大了研發投入所致。圖26：公司與可比公司管理費用率對比（%）圖27：公司與可比公司銷售費用率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖28：公司與可比公司研發費用率對比（%）圖29：公司與可比公司財務費用率對比（%）資料來源：公司公告

35、，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司資產負債率水平、現金比率目前處于行業領先水平。公司資產負債率水平、現金比率目前處于行業領先水平。長期償債能力方面，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告122019-2023Q1 公司資產負債率呈下降趨勢，目前與可比公司相比，仍處于較低水平。短期償債指標來看，2021 年及以后，公司速動比率、流動比率、現金比率均有較大幅度提升，目前均處于行業內較高水平。公司現金比率上市后大幅提升，目前仍處于行業領先水平。圖30：公司與可比公司資產負債率對比（%）圖31：公司與可比公司現金比率對比（%）資料來源：

36、公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖32：公司與可比公司流動比率對比（%）圖33：公司與可比公司速動比率對比（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利預測及估值盈利預測及估值 盈利預測盈利預測光伏接線盒光伏接線盒：我們預計 2023-2025 年，全球組件需求約為 432/564/672GW，同比+56.8%/30.6%/19.1%，預 計 2023-2025 年 全 球 接 線 盒 市 場 出 貨 規 模 約 為7.58/9.4/10.67 億套，同比+51.3%/24.0%/13.5%，預計 202

37、3-2025 年公司市場占有率為 13.16%/21.23%/24.32%，對應 2023-2025 年公司光伏接線盒總出貨量為0.99/1.99/2.59 億 套，同 比+71%/100%/30%，接 線 盒 業 務 實 現 營 業 收 入21.9/42.9/54.5 億元，同比+88%/95%/27%。其中：澆筑芯片接線盒：伴隨著 N 型大功率組件滲透率提升，公司將進一步擴大澆筑芯片接線盒的市場份額及出貨占比。預計 2023-2025 年公司澆筑芯片接線請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13盒出貨占比為 40%/50%/60%，實現營業收入 8.8/21.

38、5/32.7 億元，同比+183.7%/+150.0%/+30%，毛利率為 21%/20%/19%；二極管接線盒：我們預計 2023-2025 年公司二極管接線盒實現營業收入13.2/21.5/21.8 億 元，同 比+34.9%/+66.7%/+4.0%，毛 利 率 分 別 為17%/16%/15%。表5：主營業務假設單位：百萬元單位：百萬元20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏接線盒業務光伏接線盒業務營業收入（百萬元營業收入（百萬元）957.20957.201168.601168.602194.912194.914290.06429

39、0.065447.375447.37YOYYOY22.1%22.1%87.8%87.8%95.5%95.5%27.0%27.0%營業成本（百萬元營業成本（百萬元）829.00829.00996.77996.771786.661786.663517.853517.854499.534499.53毛利率毛利率20.2%20.2%79.2%79.2%96.9%96.9%27.9%27.9%其中：芯片接線盒其中：芯片接線盒銷售量（百萬套）6.714.139.999.8155.6營業收入（百萬元）129.20281.33877.972145.033268.42YOY117.8%212.1%144.3%5

40、2.4%營業成本（百萬元）103.00229.28693.591716.022647.42毛利率20.3%18.5%21.0%20.0%19.0%其中其中：二極管接線盒二極管接線盒銷售量（百萬套）43.244.459.999.8103.8營業收入（百萬元）828.00887.271316.952145.032178.95YOY7.2%48.4%62.9%1.6%營業成本（百萬元）726.00767.491093.071801.821852.11毛利率12.3%13.5%17.0%16.0%15.0%光伏互聯線束業務光伏互聯線束業務營業收入（百萬元營業收入（百萬元）120.05128.00150

41、.00175.00205.00YOYYOY6.6%17.2%16.7%17.1%營業成本（百萬元營業成本（百萬元）88.75102.40120.00140.00164.00毛利率毛利率26.1%20.0%20.0%20.0%20.0%其它配件及業務其它配件及業務營業收入（百萬元營業收入（百萬元）55.5560.0064.8169.9975.59YOYYOY8.0%8.0%8.0%8.0%營業成本（百萬元營業成本（百萬元）40.9248.0051.8555.9960.47毛利率毛利率26.3%20.0%20.0%20.0%20.0%資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理及預測在上述

42、主營業務收入和毛利預測的基礎上，我們對公司期間費用、稅率、股利分配比率等預測如下。2023 年銷售費率下降較快主要系光伏接線盒業務銷售費用支出較少，但同時收入將快速增長。表6：公司盈利預測核心假設202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率營業收入增長率34.27%10.28%77.63%88.20%26.30%營業成本營業成本/營業收入營業收入84.60%84.28%81.28%81.89%82.47%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.42%0.24%0.15%0.13%0.10%管理費用管理費用/營業收入營業收入2.73

43、%2.70%2.00%1.70%0.70%研發費用研發費用/銷售收入銷售收入3.52%4.19%3.00%3.00%3.00%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.40%0.32%0.30%0.30%0.30%所得稅稅率所得稅稅率7.67%9.46%12.00%12.00%12.00%股利分配比率股利分配比率10.38%10.37%10.00%10.00%10.00%資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14綜上，我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 22.18/41.75/52.73 億元，

44、同比增 長 77%/88%/26%；實 現 歸 母 凈 利 潤 2.63/4.71/6.24 億 元，同 比 增 長127%/79%/32%，當前股價對應 PE 分別為 29/16/12 倍。表7：公司盈利預測及市場重要數據202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)1,1321,2492,2184,1755,273(+/-%)(+/-%)34.3%10.3%77.6%88.2%26.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)80116263471624(+/-%)(+/-%)-17.2%45.1%127.0%79.4%

45、32.3%每股收益（元）每股收益（元）0.660.962.193.935.20EBITEBITMarginMargin8.3%8.3%13.3%13.0%13.4%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）6.3%6.1%12.7%19.5%21.3%市盈率（市盈率（PEPE）95.465.829.016.112.2EV/EBITDAEV/EBITDA71.668.027.816.913.1市凈率（市凈率（PBPB）4.143.913.472.882.36資料來源：Wind、公司公告，國信證券經濟研究所預測 絕對估值：絕對估值：75.275.2-7878.9 9 元元根據以下主要假設條件，采用

46、 FCFE 估值方法，得出公司合理價值區間為75.2-78.9 元，較公司當前股價有 18%-24%的溢價空間。表 9資本成本假設（百萬元）無杠桿 Beta1.09T15.00%無風險利率3.40%Ka9.73%股票風險溢價5.80%有杠桿 Beta1.20公司股價（元）63.4Ke10.37%發行在外股數120E/(D+E)90.00%股票市值(E)7608D/(D+E)10.00%債務總額(D)882WACC9.76%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2.0%資料來源：國信證券經濟研究所預測絕對估值法相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為絕對估值的敏感性分析。表 10絕對估值的

47、敏感性分析（元）77.7977.7910.2%10.3%10.4%10.4%10.5%10.6%2.3%81.6380.3179.0277.7776.552.2%80.9079.6178.3577.1175.912.1%80.2078.9377.6876.4875.302.0%2.0%79.5178.2677.0477.0475.8574.691.9%78.8477.6176.4175.2474.101.8%78.1976.9875.8074.6473.521.7%77.5576.3675.1974.0672.96資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

48、研究報告證券研究報告15 相對估值：相對估值：71.0-74.171.0-74.1 元元公司主營業務為光伏接線盒，產品為光伏組件輔材，我們選取同為光伏組件輔材及設備環節的頭部企業作為可比公司：福萊特為光伏玻璃頭部企業、宇邦新材為光伏焊帶頭部企業、聚和材料為光伏銀漿頭部企業?？紤]到公司業績復合增速高于可比公司，給予 23 年高于均值 15-20%的估值溢價，得到公司合理相對估值股價區間為 71.0-74.1 元。表 11可比公司估值表公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱最新股價最新股價（元元）（23.06.2723.06.27）EPSEPSPEPE2022023 3E E2022024 4E E20

49、22025 5E E2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E601865601865福萊特福萊特38.671.331.802.3029.0921.5016.79301266301266宇邦新材宇邦新材67.192.293.164.1729.3821.2916.10688503688503聚和材料聚和材料90.633.474.846.3326.1418.7114.33均值均值28.2028.2020.5020.5015.7415.74301168301168通靈股份通靈股份63.402.193.935.2028.9316.1512.19資料來源：Wind，國信證券

50、經濟研究所預測投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 22.18/41.75/52.73 億元，同比增長77%/88%/26%；實現歸母凈利潤 2.63/4.72/6.24 億元，同比增長 127%/79%/32%，當前股價對應 PE 分別為 29/16/12 倍。綜合考慮 FCFE 估值和相對估值，我們認為公司股價的合理估值區間為 75.2-78.9 元，對應 2023 年動態 PE 區間為 34-36 倍，較公司當前股價有18%-24%的溢價空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示芯片接線盒及其他新產品

51、推廣不及預期的風險；產能投產不達預期的風險；行業競爭加劇的風險；公司降本不及預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物1162783100013001500營業收入營業收入1132113212491249221822184175417552735273應收款項

52、46855066811441300營業成本9581052180334194348存貨凈額233322346562655營業稅金及附加4471316其他流動資產14488108171174銷售費用53355流動資產合計流動資產合計2192219224472447283528353905390543674367管理費用3134447137固定資產2332828079921166研發費用405267125158無形資產及其他4443414038財務費用7(20)(9)2(5)其他長期資產22107678353投資收益211000長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(9)(10)(10)(10

53、)(10)資產總計資產總計2491249128792879375037505020502056245624其他收入1516151515短期借款及交易性金融負債1208821137840營業利潤87130299536709應付款項58683754310301310營業外凈收支(0)(2)000其他流動負債383893175220利潤總額利潤總額8686128128299299536536709709流動負債合計流動負債合計626626897897151715172342234223702370所得稅費用712366485長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債2738383

54、838歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤8080116116263263471471624624長期負債合計長期負債合計27273838383838383838現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計653653935935155515552379237924072407凈利潤凈利潤80116263471624少數股東權益00000資產減值準備(5)(5)(5)(5)(5)股東權益18371945219626413217折舊攤銷2122355059負債和股東權益總計負債和股東權益總計24

55、91249128792879375037505020502056245624公允價值變動損失(1)(4)(1)(1)(1)財務費用7(20)(9)2(5)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動138132(411)(200)64每股收益0.660.962.193.935.20其它(30)11(3)70每股紅利0.070.100.220.390.52經營活動現金流經營活動現金流203203273273(122)(122)323323741741每股凈資產15.3116.2118.3022.012

56、6.81資本開支(23)(178)(558)(232)(232)ROIC7%5%10%14%16%其它投資現金流(138)(499)40(18)30ROE6%6%13%19%21%投資活動現金流投資活動現金流(162)(162)(678)(678)(518)(518)(250)(250)(203)(203)毛利率15%16%19%18%18%權益性融資10580000EBIT Margin8%8%13%13%13%負債凈變化9(6)861255(297)EBITDAMargin10%10%15%14%15%支付股利、利息0(8)(12)(26)(47)收入增長34%10%78%88%26%其它

57、融資現金流9(6)861255(297)凈利潤增長率-17%45%127%79%32%融資活動現金流融資活動現金流106010605 5858858227227(339)(339)資產負債率26%32%41%47%43%現金凈變動現金凈變動11021102(400)(400)217217300300200200息率0.1%0.2%0.3%0.6%0.8%貨幣資金的期初余額39116278310001300P/E95.465.829.016.112.2貨幣資金的期末余額1162783100013001500P/B4.13.93.52.92.4企業自由現金流22370(675)95514EV/EB

58、ITDA71.668.027.816.913.1權益自由現金流22681194348221資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中

59、性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信

60、息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售

61、或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委

62、托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032