家聯科技-高端塑料及全降解制品龍頭收入提速&盈利釋放-220822（29頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 家聯科技家聯科技（301193）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 08 月月 22 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/家居用品 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 32.7 元 目標目標價格價格 36.43 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)120.00 流通A 股股本(百萬股)28.48 A 股總市值(百萬元)3,924.00 流通A 股市值(百萬元)931.28 每股凈資產(元)11.50 資產負債率(%)27.17 一年內最高/最低(元)43.95/2

2、0.86 作者作者 范張翔范張翔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080004 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 高端高端塑料塑料及及全降解制品龍頭全降解制品龍頭，收入提速，收入提速&盈利釋放盈利釋放 家聯科技為家聯科技為國內既做改性國內既做改性 PLA 原料，又做產成品的企業。原料，又做產成品的企業。公司下游客戶優質，與北美 TPO10 餐飲品牌、歐美商超、國內頭部茶飲品牌合作緊密，供應注塑類刀叉勺等、吸塑類杯碗盤、吸管、塑料家具等產品。當前公司產能擴張處于新起點，需求端受益于疫情復

3、蘇后餐飲修復，22Q1 開始迎來向上景氣周期，未來 2-3 年收入業績高增長持續性強。22 年以來美元升值、海運費下行、原材料價格下行貢獻業績彈性。塑料行業格局分散，塑料行業格局分散，客戶優質客戶優質+品類拓展，高端塑料制品格局逐步向好品類拓展，高端塑料制品格局逐步向好。20 年美國制造業因疫情影響受損，國內供應鏈運轉正常，2021 年公司營業收入 12.34 億元，+20.27%，22Q1 收入/利潤分別+36%/+57%，收入提速。公司傳統塑料業務穩步增長，營收與毛利同增。2017-2021 年公司的塑料制品營收分別為 7.89/9.08/9.69/9.45/10.67 億元；2017-2

4、021 年公司的塑料制品毛利率分別為 20.03%/17.29%/23.74%/26.14%/17.43%。21 年北美收入占比 52%，刀叉勺進入全美 TPO 10 餐飲品牌供應鏈。歐洲、澳洲占比穩步提升，可循環使用塑料制品、甘蔗渣制品貢獻增量。內銷占比 30%，國內必勝、KFC、蜜雪冰城等新客戶放量增長，看好 22 下半年夏季旺季到來&疫后餐飲修復。另外，塑料家居領域，17 年進入宜家多年深入合作，有望持續拓展宜家家居類塑料新品。改性改性 PLA 可降解材料或大有可為，作為環保產品廣泛替代傳統塑料可降解材料或大有可為，作為環保產品廣泛替代傳統塑料。2018-2021 生物全降解材料制品營收

5、分別為 0.06/0.23/0.36/0.47/0.92 億元，毛利率分別為 37.22%/43.90%/37.54%/32.04%/22.56%。公司既做改性公司既做改性 PLA原材料又做制品，先發優勢強，原材料又做制品，先發優勢強，08 年國外開始限塑后開始布局，年國外開始限塑后開始布局，2012 年年自行研發改性全降解材料，自行研發改性全降解材料，2020 年起國內全降解塑料又年起國內全降解塑料又迎快速發展。迎快速發展。全降解材料客戶“沃爾瑪”“宜家”“盒馬”“喜茶”“蜜雪冰城”等，公司老客戶合作多年限塑后更易實現傳統塑料客戶向全降解產品轉化，目前更有較多新客戶在競標、打樣、小批量試單階

6、段，宜家表示到 2030 年，宜家產品全部使用可再生和回收塑料，公司在現有客戶中份額提升空間大。進入新一輪產能釋放周期，進入新一輪產能釋放周期，新增新增 2.4 萬噸塑料制品及萬噸塑料制品及 1.6 萬噸生物降解材萬噸生物降解材料制品產能料制品產能，擬投資，擬投資 10 億元建設甘蔗渣可降解制品項目億元建設甘蔗渣可降解制品項目。制造端多年積累，生產批次多、定制多樣化能力強，產能于未來幾年逐步釋放。截至 2021年，塑料制品設計產能為 72645.44 噸/年，2021 年 1-6 月公司生物全降解材料制品產能為 1806.74 噸，募投項目達產后，將年新增 24000 噸高端塑料制品產能和 1

7、6000 噸生物降解材料制品產能。盈利預測與估值盈利預測與估值：傳統高端塑料領域多年積累，全降解制品領先布局，伴隨下游高景氣，預計 22/23/24 年歸母凈利潤分別為 1.2/1.8/2.2 億，同比+71%/44%/26%，我們給予公司 22 年 PEG 為 0.8，公司 21-24 年歸母凈利潤CAGR 為 46%，目標價格 36.43 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示提示：原材料價格波動，中美貿易摩擦，政策風險，競爭加劇風險等。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,026.27 1,234.35 1,82

8、9.18 2,279.62 2,840.41 增長率(%)0.57 20.28 48.19 24.63 24.60 EBITDA(百萬元)209.57 167.88 196.00 255.25 303.11 凈利潤(百萬元)114.34 71.20 121.69 175.72 220.78 增長率(%)52.77(37.73)70.92 44.39 25.65 EPS(元/股)0.95 0.59 1.01 1.46 1.84 市盈率(P/E)34.32 55.11 32.24 22.33 17.77 市凈率(P/B)8.55 2.89 2.65 2.37 2.09 市銷率(P/S)3.82 3

9、.18 2.15 1.72 1.38 EV/EBITDA 0.00 19.42 15.61 12.03 8.86 資料來源：wind，天風證券研究所 -47%-39%-31%-23%-15%-7%1%2021-082021-122022-04家聯科技創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.塑料制品領域多年積累，提前布局塑料制品領域多年積累，提前布局 PLA 全降解制品全降解制品.5 1.1.多年積累技術與客戶資源，生物降解材料領域持續拓展.5 1.2.募投項目：新增 2.4 萬噸塑料制品及 1.6 萬噸生物降解材料

10、制品產能.6 1.3.預計未來 2-3 年收入+2030%，盈利能力更有望修復.7 1.4.公司客戶資源優質，前五大客戶占比穩定.9 2.或乘生物降解塑料行業東風實現快速增長或乘生物降解塑料行業東風實現快速增長.10 2.1.改性 PLA 可降解材料或大有可為，作為環保產品廣泛替代傳統塑料.10 2.2.全降解材料全球產能規模較小，需求穩步提升.12 2.3.國內外“限塑”政策持續推進，逐步趨嚴.13 3.PLA 領域具備先發優勢，實現技術積累及客戶拓展領域具備先發優勢，實現技術積累及客戶拓展.15 3.1.較早布局全降解塑料領域，PLA 全降解制品收入逐步提升.15 3.2.公司為同時掌握改

11、性技術、成品制造、銷售全產業鏈的龍頭公司.16 3.2.1.多年致力于 PLA 改性領域研發.17 3.2.2.PLA 全降解產成品豐富，在模具研發方面多年積累.17 3.2.3.PLA 原材料采購商主要為 Nature Works.18 3.3.客戶結構優質，傳統業務客戶采購 PLA 具備連帶效應.19 4.傳統塑料業務經營穩健，歐美疫情后餐飲逐步恢復傳統塑料業務經營穩健，歐美疫情后餐飲逐步恢復.19 4.1.供給端：全球產量增長穩定，中國產量占比 32%.19 4.2.傳統塑料業務穩定，22 年或增速或進一步提升.20 4.3.加征關稅帶來的邊際影響已經減弱.22 4.4.主要原材料占總成

12、本的比 75%左右，今年原材料價格高位回落.23 4.5.公司收購家得寶，拓展業務板塊，提高全降解領域市占率.25 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.26 5.1.盈利預測與估值.26 5.2.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：股權結構圖（2022 年一季報）.5 圖 3：2018-2021H1 家聯科技產能及產能利用率.6 圖 4：2018-2021H1 家聯科技銷量/產量/產銷率.6 圖 5：2018-2021H1 家聯科技各品類產能利用率.6 圖 6：2018-2021H1 家聯科技各品類產銷率.6 圖 7：2017-2021 年家聯科技營業收入及同比增

13、長.7 圖 8：2017-2021 年家聯科技各品類業務收入占比.7 圖 9：2017-2021 年家聯科技傳統塑料業務營業收入及同比增長.7 2WTUWZ0X2UpNpN6MdNaQnPqQnPtRfQqQwOlOsQtObRrQnNwMmQsRvPtOrO 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 10：2017-2021 年家聯科技生物全降解業務營業收入及同比增長.7 圖 11：2017-2021 年家聯科技各區域業務收入占比.8 圖 12：2017-2021 年家聯科技在中國大陸的營業收入及同比增長.8 圖 13：2017-2021 年

14、家聯科技歸母凈利潤及同比增長.8 圖 14：2017-2021 年家聯科技/永新股份/茶花股份毛利率(%).8 圖 15：2017-2021 年家聯科技/永新股份/茶花股份銷售凈利率(%).9 圖 16：2017-2021 年家聯科技費用率變化(%).9 圖 17：2017-2021 年家聯科技銷售/管理/研發/財務費用率(%).9 圖 18：2017-2021 年家聯科技前五大客戶銷售額及同比增長.10 圖 19：2017-2021 年家聯科技前五大客戶銷售額占比.10 圖 20：塑料制品的分類.11 圖 21：生物全降解材料循環示意圖.12 圖 22：2016-2020 年全球生物降解塑料

15、行業市場規模（單位：億美元）.12 圖 23：2019 年全球生物降解塑料需求分布.12 圖 24：2020 年全球生物可降解塑料產能分布情況.12 圖 25：2013-2018 年中國生物可降解塑料需求量及總產量（萬噸）.13 圖 26：全球生物降解塑料的終端應用分布情況.13 圖 27：2017-2021 年中國塑料制品產量.15 圖 28：2017-2021 年家聯科技生物全降解業務營收及同比增長.16 圖 29：2017-2021 年家聯科技生物全降解業務毛利率.16 圖 30：2017-2021H1 家聯科技全降解制品銷量及同比增速.16 圖 31：家聯科技部分生物降解材料產品.18

16、 圖 32：2012-2020 年全球塑料產量（單位：百萬噸）.20 圖 33：2020 年全球各地區塑料產量占比（%）.20 圖 34：2013-2021 年中國塑料制品產量及同比增速（單位：萬噸）.20 圖 35：2013-2020 年中國日用塑料制品產量及同比增速（單位：萬噸）.20 圖 36：2017-2021 年家聯科技傳統塑料業務營收及同比增長.21 圖 37：2017-2021 年家聯科技傳統塑料業務毛利率.21 圖 38：2018-2021H1 家聯科技出口美國一次性 PP 塑料吸管/紙制品/塑料杯盤均價變化（萬元/噸）.22 圖 39：2018-2021H1 家聯科技出口美國

17、紙制品銷售額及同比增長.22 圖 40：2018-2021H1 原材料成本及占總成本比重.23 圖 41：2018-2021H1 家聯科技原材料占比.23 圖 42：2018-2021H1 塑膠原材料（元/kg）平均采購成本.23 圖 43：2015-2022 年聚丙烯價格走勢（元/噸）.24 圖 44：2015-2022 年聚苯乙烯價格走勢（美元/噸）.24 圖 45：2015-2022 年聚乳酸進口價格走勢（美元/千克）.25 圖 46：2015-2022 年布倫特原油期貨結算價走勢（美元/桶）.25 圖 47：2019-2022 年 1 月家得寶營業收入及同比.25 圖 48：2019-

18、2022 年 1 月家得寶凈利潤及同比.25 圖 49：家得寶部分甘蔗渣產品.26 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：上市募投項目.6 表 2：家聯科技海外客戶分區域營收情況.9 表 3：家聯科技主要客戶.10 表 4：主要可降解塑料的性能及用途.11 表 5：海外主要區域限塑政策情況.13 表 6：國內限塑政策情況.14 表 7：國內可降解材料價格與傳統塑料（以聚乙烯為代表）價格比較.14 表 8：2017-2021 年 1-6 月家聯科技生物全降解材料制品外銷/內銷營收（萬元）.15 表 9：2017-2021H1 家聯科技生物

19、全降解材料制品銷售均價及銷量.16 表 10：家聯科技的生物全降解材料改性與相關產品的生產制造方向的相關核心技術.17 表 11：模具相關核心技術.18 表 12：2018-2021H1 家聯科技 PLA 采購情況.18 表 13：2017-2021H1 家聯科技生物全降解材料制品前五大客戶銷售情況.19 表 14：2017-2021H1 家聯科技塑料制品前五大客戶銷售情況.20 表 15：2017-2021H1 家聯科技塑料制品銷售均價及銷量.22 表 16：家聯科技被征收關稅產品范圍情況.22 表 17：2018 年-2021H1 家聯科技原材料數量、單價、金額、占比情況.24 表 18：

20、收入拆分.26 表 19：可比公司.27 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.塑料制品領域多年積累，提前布局塑料制品領域多年積累，提前布局 PLA 全降解制品全降解制品 寧波家聯科技股份有限公司成立于 2009 年，是一家從事塑料日用品及生物全降解制品的研發、生產與銷售的高新技術企業，在塑料餐飲具制造領域多年積累，同時，公司是全國生物基全降解日用塑料制品單項冠軍產品的生產企業。主要產品包括餐飲具、耐用性家居用品等多種產品，廣泛應用于家居、快消、餐飲、航空等領域，于 2021 年 12 月 9 日在深交所創業板上市。1.1.多年積累技術與客

21、戶資源，生物降解材料領域持續拓展多年積累技術與客戶資源，生物降解材料領域持續拓展 2012 年之前，積極研發優質產品，開拓海外知名客戶。年之前，積極研發優質產品，開拓海外知名客戶。公司投入產品研發，開拓了注塑類（刀叉勺等）、吸塑類（杯碗盤等）、吸管等各類產品。并依托于產品的優良品質積極開拓海外市場，與英國第一大超市 Tesco、ASDA 超市（沃爾瑪旗下）、美國 Jarden、Walmart、Target、Safeway、USFood、Costco 等知名客戶達成合作。2012-2015 年，著手年，著手 PLA 材料研究，材料研究，拓展可降解領域客戶并拓展可降解領域客戶并嘗試進入國內市場。嘗

22、試進入國內市場。隨著環保理念不斷加強，公司較早在行業內開始對 PLA 材料進行改性研究，并拓展了PLA 改性材料及其產品（餐飲具系列）。市場拓展方面，憑借良好的口碑和產品，公司在拓展海外客戶的同時試水國內市場。此外，公司業務快速發展，吸塑、注塑、吸管車間擴容，采用了先進的集中供料系統、實現了生產工藝的自動化，開始了澥浦新廠區的建設。2016 年至今，生物降解材料年至今，生物降解材料積累積累研發成果，打入家居研發成果，打入家居塑料塑料用品市場。用品市場。公司加大對生物降解材料的改性研究與相關產品的研制，研發成果顯著。公司通過與宜家開展合作，打入了國內外家居用品市場。同時還與 KFC、必勝客、星巴

23、克、蜜雪冰城等國內外知名企業達成合作。公司于 2021 年 12 月 9 日在深交所創業板上市，上市后進入新的發展階段。公司于 2022 年 5 月完成收購家得寶 75%股權，家得寶主要業務是紙制品、植物淀粉類包裝容器研發、制造與銷售，2021 年實現營業收入 1.34 億元，營業利潤-1156.84 萬元。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司實際控制人為王熊、林慧勤夫婦，合計直接或間接持有總股本的公司實際控制人為王熊、林慧勤夫婦，合計直接或間接持有總股本的 45.94%。王熊先生直接并通過鎮海金塑（實際控制人為王熊、林慧勤分別持有 26.09%

24、、40%份額）、鎮海金模（實際控制人為王熊、林慧勤分別持有 27.22%、26.11%份額）間接持有公司股份 4911.85萬股，占總股本的 40.93%，林慧勤女士直接并通過鎮海金塑、鎮海金模間接持有公司股份599.95 萬股，占總股本的 5.00%，二人合計直接或間接持有公司股份 5511.80 萬股，占總股本的 45.94%。圖圖 2：股權結構圖（：股權結構圖（2022 年一季報）年一季報）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 1.2.募投項目：新增募投項目：新增 2.4 萬噸塑料制品及萬噸塑料制

25、品及 1.6 萬噸生物降解材料制品產能萬噸生物降解材料制品產能 公司此次發行募集資金為公司此次發行募集資金為 4.66 億元，用于澥浦廠區生物降解材料制品及高端塑料制品生億元，用于澥浦廠區生物降解材料制品及高端塑料制品生產線建設項目、生物降解材料及制品研發中心建設項目。產線建設項目、生物降解材料及制品研發中心建設項目。公司將加大生物降解材料、材料改性、生產工藝技術、模具、新產品等方面的研究和開發，同時提高一次性餐飲具及日常家居塑料用品產能。募投項目的實施有利于保持公司技術優勢，優化產品結構，鞏固行業競爭優勢地位。截至 2021 年，公司塑料制品設計產能為 72645.44 噸/年，2021 年

26、 1-6 月公司生物全降解材料制品產能為 1806.74 噸，募投項目達產后，將年新增 24000 噸高端塑料制品產能和 16000 噸生物降解材料制品產能。表表 1：上市募投項目上市募投項目 項目項目主要內容主要內容 項目投資（億元）項目投資（億元）建設生物降解材料制品及高端塑料制品生產線，達產后將年新增 24000 噸高端塑料制品產能和 16000 噸生物全降解材料制品產能 2.66 建設生物降解材料及制品研發中心大樓，購置先進的研發設備和軟件，引進高水平研發人才 1.0 補充流動資金以適應公司快速發展 1.0 合計 4.66 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 產能利用率產能利用率

27、和和產銷率產銷率均處于高水平，擴大產能均處于高水平，擴大產能具有具有必要性必要性。2018-2021H1 公司全品類產能利用率分別為 96.68%/93.65%/87.10%/91.55%，2018-2021H1 公司全品類產銷率分別為99.42%/99.43%/95.39%/99.00%。分品類來看，塑料制品產能利用率較高，產銷率維持在 95%以上，生物全降解制品產銷率在 2021H1 增長至 117.73%。圖圖 3：2018-2021H1 家聯科技家聯科技產能及產能及產能利用率產能利用率 圖圖 4：2018-2021H1 家聯科技家聯科技銷量銷量/產量產量/產銷率產銷率 資料來源：公司招

28、股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 圖圖 5：2018-2021H1 家聯科技各品類產能利用率家聯科技各品類產能利用率 圖圖 6：2018-2021H1 家聯科技各品類產銷率家聯科技各品類產銷率 5.70 6.42 7.30 3.84 96.68%93.65%87.10%91.55%0%20%40%60%80%100%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002018201920202021H1產能（萬噸）產能利用率5.48 5.98 6.06 3.48 93%94%95%96%97%98%99%100%0.001.002.003.

29、004.005.006.007.002018201920202021H1銷量（萬噸）產量（萬噸）產銷率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 1.3.預計未來預計未來 2-3 年收入年收入+2030%，盈利能力，盈利能力更有望修復更有望修復 2021 年實現營業收入 12.34 億元，同比增長 20.27%。2017-2021 年公司營業收入分別為年公司營業收入分別為8.08/9.48/10.20/10.26/12.34 億元億元，收入規模保持穩健的增長。202

30、2Q1 實現營業收入 4.15億元，同比增長 35.82%。從產品類別來看，2021 年傳統塑料業務占比約為 86%，2017-2021年生物全降解塑料制品業務的收入占比不斷擴大，2021 年達到 7.44%。紙制品作為環境友好產品，在限塑政策下作為塑料產品的替代品之一，收入占比快速提高，2021 年達到 6.11%。圖圖 7：2017-2021 年家聯科技營業收入及同比增年家聯科技營業收入及同比增長長 圖圖 8：2017-2021 年年家聯科技各品類業務收入占比家聯科技各品類業務收入占比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 傳統塑料業務保持增長勢頭，生物全

31、降解業務收入大幅提高。傳統塑料業務保持增長勢頭，生物全降解業務收入大幅提高。2021 年，公司塑料制品業務實現營收 10.67 億元，同比增長 12.89%，生物全降解材料制品業務實現營收 0.92 億元，同比增長 96.72%。圖圖 9：2017-2021 年家聯科技傳統塑料業務營業收入及同比增長年家聯科技傳統塑料業務營業收入及同比增長 圖圖 10：2017-2021 年家聯科技生物全降解業務營業收入及同比增長年家聯科技生物全降解業務營業收入及同比增長 8.089.4810.2010.2612.3417.33%7.59%0.59%20.27%0%5%10%15%20%25%0.002.004

32、.006.008.0010.0012.0014.0020172018201920202021總營收/億元YOY97.68%95.90%94.96%92.10%86.44%0.74%2.42%3.54%4.55%7.44%1.58%1.78%1.50%3.36%6.11%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021塑料制品生物全降解材料制品紙制品及其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 外銷業務占比外銷業務占比 70%左右左右，內銷業務，

33、內銷業務增長靚麗增長靚麗。2021 年公司在內銷營業收入為 3.65 億元，境外營業收入達 8.70 億元，內銷收入增速靚麗，內銷收入增速靚麗，占比占比提升至提升至 2021 年的約年的約 30%。圖圖 11：2017-2021 年家聯科技各區域業務收入占比年家聯科技各區域業務收入占比 圖圖 12：2017-2021 年家聯科技在中國大陸的營業收入及同比增長年家聯科技在中國大陸的營業收入及同比增長 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 21 年由于原材料價格高企、人民幣升值及海運費影響，利潤端承壓，年由于原材料價格高企、人民幣升值及海運費影響，利潤端承壓，未來

34、未來 2-3 年盈利能年盈利能力有望修復力有望修復。2017-2021 年歸母凈利潤分別為 0.18/0.11/0.75/1.14/0.71 億元，毛利率分別為20.18%/18.01%/24.13%/26.13%/18.02%，銷售凈利率分別為2.22%/1.11%/7.33%/11.14%/5.77%。由于 2021 年大宗商品價格上漲疊加全球運力緊張、疫情等因素，公司盈利能力下降，同期永新股份、茶花股份的毛利率、銷售凈利率同樣下跌。圖圖 13：2017-2021 年家聯科技歸母凈利潤及年家聯科技歸母凈利潤及同比增長同比增長 圖圖 14：2017-2021 年家聯科技年家聯科技/永新股份永

35、新股份/茶花股份毛利率茶花股份毛利率(%)7.899.089.699.4510.67-5%0%5%10%15%20%0.002.004.006.008.0010.0012.0020172018201920202021總營收/億元YOY0.060.230.360.470.920%50%100%150%200%250%300%0.000.200.400.600.801.0020172018201920202021總營收/億元YOY0.130.671.112.013.650%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.000.501.001.502.002.503.00

36、3.504.0020172018201920202021中國大陸總營收/億元YOY0.180.110.751.140.71-38.89%581.82%52.00%-37.72%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.000.200.400.600.801.001.2020172018201920202021歸母凈利潤/億元YOY20.18%18.01%24.13%26.13%18.02%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021家聯科技毛利率永新股份毛利率茶花股份毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務

37、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，wind，天風證券研究所 圖圖 15：2017-2021 年年家聯科技家聯科技/永新股份永新股份/茶花股份銷售凈利率茶花股份銷售凈利率(%)資料來源：wind，天風證券研究所 2017-2021 年公司銷售費率為 5.89%/5.69%/5.83%/4.67%/5.08%，2020 年下降是由于新收入準則調整影響，2021 年上升主要由于疫情影響下出口貨代費和倉庫租賃費上升以及宣傳費用增加。2017-2021 年公司研發費率為 3.25%/3.03%/3.72%/3.76%/3.09%，

38、公司重視研發，研發費用率穩定維持在 3%水平。2017-2021 管理費用率為 5.17%/4.38%/4.59%/5.07%/3.72%。圖圖 16：2017-2021 年家聯科技費用率變化年家聯科技費用率變化(%)圖圖 17：2017-2021 年家聯科技銷售年家聯科技銷售/管理管理/研發研發/財務費用率財務費用率(%)資料來源：公司招股說明書，wind，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，wind，天風證券研究所 1.4.公司公司客戶客戶資源資源優質，前五大客戶占比穩定優質，前五大客戶占比穩定 市場覆蓋面廣泛，擴展海外市場并試水國內市場。市場覆蓋面廣泛，擴展海外市場并試水國內市場。

39、公司的餐飲具、耐用性家居用品主要客戶遍布北美、亞洲、歐洲等地區，與 IKEA（宜家）、Walmart（沃爾瑪）、KFC（肯德基）、蜜雪冰城、喜茶等國內外知名企業建立良好合作關系。公司公司海外海外主要客戶為主要客戶為大型大型商超和商超和連鎖連鎖餐飲企業，主要采取直供和餐飲企業，主要采取直供和通過分銷通過分銷商兩種方式銷售。商兩種方式銷售。公司的外銷主要銷售區域為北美洲、大洋洲和歐洲，其中以北美市場為主，公司客戶基本涵蓋北美超市和餐飲業的頭部企業，部分通過 USFood、Sysco 等分銷商供貨。表表 2：家聯科技海外客戶分區域營收情況家聯科技海外客戶分區域營收情況 地區地區 指標指標 2017

40、2018 2019 2020 2021 北美 營收/億元 6.3 6.51 6.62 5.87 6.41 占主營業務收入比例 77.98%68.66%64.91%57.23%51.92%大洋洲 營收/億元 0.77 1.11 1.19 0.88 0.60 2.22%1.11%7.33%11.14%5.77%10.47%10.67%12.02%11.38%10.59%13.00%8.97%8.75%5.88%-2.66%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021家聯科技銷售凈利率永新股份銷售凈利率茶花股份銷售凈利率14.31%13.10%14.14

41、%13.50%11.89%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021家聯科技費用率5.89%5.69%5.83%4.67%5.08%5.17%4.38%4.59%5.07%3.72%3.25%3.03%3.72%3.76%3.09%1.42%1.44%1.49%1.77%1.08%0%1%2%3%4%5%6%7%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 占主營業務收入比例 9.55%11.75%11.66%8.55%4.83

42、%歐洲 營收/億元 0.63 0.92 1.04 1.19 1.43 占主營業務收入比例 7.79%9.75%10.21%11.56%11.60%亞洲（除中國大陸）營收/億元 0.06 0.07 0.06 0.08 0.11 占主營業務收入比例 0.75%0.77%0.55%0.73%0.92%資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 內銷主要以餐飲業為主，內銷主要以餐飲業為主，客戶客戶涵蓋了國內頭部茶飲品牌和餐飲企業涵蓋了國內頭部茶飲品牌和餐飲企業。2017 年公司進入國內塑料餐飲具市場，開拓較為順利，成為 KFC、必勝客、蜜雪冰城等知名品牌餐飲具供應商。隨著“禁塑令”的逐步推進，生物降解市

43、場迎來發展機會，進入包括“盒馬鮮生”、“7 分甜”、“蜜雪冰城”、“吉野家”等知名品牌，根據公司招股說明書，新增品牌客戶“奈雪茶”已進入小批量試單階段，“古茗茶飲”已完成 PLA 膜袋產品送樣，“喜茶”、“美團”、“百勝”正在接洽中。表表 3：家聯科技主要客戶家聯科技主要客戶 地區 公司名稱 北美 Amazon(亞馬遜)Sysco(西斯科)Costco(好市多)Team Three(三盟)Dart(達特)USFood(美國食品)JARDEN(賈登)Walmart(沃爾瑪)Starbucks(星巴克)Loblaws(洛布勞斯)中國大陸 必勝(上海)食品有限公司 蜜雪冰城 亞洲（除中國大陸）大潤發

44、 吉野家 歐洲 麥德龍 Bunzl(本澤)歐尚 IKEA(宜家)大洋洲 Woolworths(伍爾沃斯)資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 核心客源穩定，前五大客戶銷售額占比逐步降低。核心客源穩定，前五大客戶銷售額占比逐步降低。2017-2021 年公司前五大客戶銷售額分別為 4.61/4.77/5.01/4.79/6.11 億元，占營業收入的比例分別為 57%/50%/49%/47%/50%，比重整體呈下降趨勢。公司的核心大客戶銷售額穩定增長，并且新客戶不斷增加。圖圖 18：2017-2021 年家聯科技前五大客戶銷售額及同比增長年家聯科技前五大客戶銷售額及同比增長 圖圖 19：201

45、7-2021 年家聯科技前五大客戶銷售額占比年家聯科技前五大客戶銷售額占比 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2.或乘或乘生物降解生物降解塑料行業東風實現快速增長塑料行業東風實現快速增長 2.1.改性改性 PLA 可降解材料或大有可為，作為環保產品廣泛替代傳統塑料可降解材料或大有可為，作為環保產品廣泛替代傳統塑料 4.614.775.014.796.11 3.32%5.14%-4.43%27.62%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.006.007.002017201820192020

46、2021前五大客戶銷售金額/億元YOY57.14%50.29%49.12%46.68%49.53%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021前五大客戶銷售額占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 生物可降解塑料指的是生物可降解塑料指的是由自然界存在的微生物作用引起降解，并最終完全降解變成二氧化由自然界存在的微生物作用引起降解，并最終完全降解變成二氧化碳或碳或/和甲烷、水及其所含元素的礦化無機鹽以及新的生物質的塑料和甲烷、水及其所含元素的礦化無機鹽以及新的生物質的塑料。目前，市場上的生物降解塑料按主要成

47、分劃分主要包括聚乳酸（PLA）、己二酸丁二醇酯/對苯二甲酸丁二醇酯共聚物（PBAT）、聚丁二酸丁二醇酯（PBS）和淀粉基（Starch-based）生物降解塑料等，不同種類的生物降解塑料在生產方式、性能特征及主要用途方面存在差異。圖圖 20：塑料制品的分類：塑料制品的分類 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 表表 4：主要可降解塑料的性能及用途主要可降解塑料的性能及用途 可降解塑料類型可降解塑料類型 性能性能 主要用途主要用途 PLA 高硬度、高透明性，韌性、對水蒸氣和氧氣的透過性高，是理想的透明容器、管材制造原料。生活、農林環保、紡織、復合材料、組織工程和 3D 打印材料等領域 PBA

48、T 兼具 PBA 和 PBT 的特性，性能接近傳統石油基塑料，具備較好的延展性和斷裂伸長率，成膜性能突出。塑料包裝薄膜、農用地膜、一次性用具等 PBS 與 PBAT 性能接近；加工性能好；可以將大量碳酸鈣、淀粉等廉價填料與 PBS 共混降低成本。餐飲包裝用材、發泡包裝材料、日用品瓶、農用薄膜、農藥及化肥緩釋材料等領域 PCL 良好的生物相容性；熔點為 60-63C，可在低溫成型；柔軟，伸展性好，安全性較高。主要應用于高附加值的包裝材料和醫用材料，也可用于 3D 打印耗材 PHA 良好的生物相容性；有良好的藥物透過性，能長時間穩定釋放藥物；良好的生物降解能力，不要求工業堆肥等苛刻條件?？捎糜卺t療

49、、藥物、化妝品等高附加值領域 資料來源：生物可降解塑料的生產現狀及應用（作者：李冬蕓，韓昭良），Chemical Book，天風證券研究所 普通普通 PLA 需要經過改性生產需要經過改性生產出出耐高溫耐高溫 PLA 塑料制品塑料制品。PLA 材料耐熱性較差，普通 PLA 產品在 55以上會發生變形，另外 PLA 屬于線性脂肪族聚酯，熔體強度極低，發泡過程不穩定，存在嚴重的泡孔破裂及并孔現象。PLA 等生物降解材料必需經過改性后才能加工生產出產品，國際領先廠商已經推出耐高溫 PLA 塑料產品。PLA 降解需滿足堆肥條件降解需滿足堆肥條件，能在土壤中經微生物的作用降解生成乳酸，代謝最終產物是水，能

50、在土壤中經微生物的作用降解生成乳酸，代謝最終產物是水和二氧化碳。和二氧化碳。PLA 的分解有兩個階段，首先在自然環境中發生水解，通過主鏈上不穩定的酯鍵水解而成低聚物，然后，微生物進入組織物內，將其分解成二氧化碳和水。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 21：生物全降解材料循環示意圖生物全降解材料循環示意圖 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2.2.全降解材料全球產能規模較小，需求穩步提升全降解材料全球產能規模較小，需求穩步提升 從需求端來看，歐洲為最大生物降解塑料需求區域，從需求端來看，歐洲為最大生物降解塑料需求區域，2020

51、 年全球生物降解塑料行業市場年全球生物降解塑料行業市場規模達到規模達到 35 億美元。億美元。全球生物降解塑料行業市場保持穩步增長趨勢，2016-2020 年全球生物降解塑料行業市場規模分別為 25/27/30/33/35 億美元。2019 年全球生物降解塑料需求最大的三個國家或地區為歐洲、北美、中國，占比分別為 31%/28%/20%。根據 Grand View Research，以中國為代表的亞洲發展中國家擁有較大的發展潛力和最高的預測增長率（中國高于 16%）。圖圖 22：2016-2020 年全球生物降解塑料行業市場規模（單位：億美元）年全球生物降解塑料行業市場規模（單位：億美元）圖圖

52、 23：2019 年全球生物降解塑料需求分布年全球生物降解塑料需求分布 資料來源：Grand View Research，前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：產業研究報告網，天風證券研究所 從供給端來看，從供給端來看，全球生物基塑料產能超全球生物基塑料產能超 200 萬噸，萬噸，PLA 和淀粉基塑料產能占比最大。和淀粉基塑料產能占比最大。2020年，全球生物基塑料產能達 211.1 萬噸，其中可生物降解塑料的產能為 122.7 萬噸，全球生物可降解塑料產能占比最大的塑料為 PLA、淀粉基、PBAT，占比分別是 32%/32%/23%，產能分別為 39.26/39.26/28.22 萬噸。

53、據歐洲生物塑料協會預測，據歐洲生物塑料協會預測，2025 年全球生物基塑料年全球生物基塑料產能將突破產能將突破 287 萬噸，可降解生物基塑料的產能占比將提升至萬噸，可降解生物基塑料的產能占比將提升至 60%以上。以上。圖圖 24：2020 年全球生物可降解塑料產能分布情況年全球生物可降解塑料產能分布情況 252730333505101520253035402016201720182019202031%28%20%10%7%4%歐洲北美中國拉美其他亞洲國家其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：European Bioplast

54、ics，前瞻產業研究院，天風證券研究所 2018 年國內生物降解塑料的總產量年國內生物降解塑料的總產量 13.5 萬噸，需求量為萬噸，需求量為 4.2 萬噸，剩余產量直接或加工萬噸，剩余產量直接或加工成終端產品出口至歐洲、北美。成終端產品出口至歐洲、北美。2013-2018 年中國生物可降解塑料的需求量分別為2.3/2.5/3.1/3.4/3.7/4.2 萬噸；2013-2018 年中國生物可降解塑料的總產量分別為8.7/9.6/10.8/11.4/12/13.5 萬噸。從終端應用分布來看，從終端應用分布來看，全球超過半數的生物降解塑料運用于包裝領域，占比達到 58%；其次是農業，占比達到 1

55、3%；再次為消費品領域，占比為 11%。圖圖 25：2013-2018 年中國生物可降年中國生物可降解塑料需求量及總產量（萬噸）解塑料需求量及總產量（萬噸）圖圖 26：全球生物降解塑料的終端應用分布情況：全球生物降解塑料的終端應用分布情況 資料來源：公司招股說明書，前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：Grand View Research，前瞻產業院，天風證券研究所 2.3.國內外“限塑”政策持續推進，逐步趨嚴國內外“限塑”政策持續推進，逐步趨嚴 海外各國自海外各國自 2018 年起開始陸續出臺限塑相關政策，年起開始陸續出臺限塑相關政策，國內國內限塑政策限塑政策 2020 年開始逐步推年

56、開始逐步推進進。北美、歐洲地區限塑政策主要涉及一次性塑料吸管、餐具，大洋洲限塑政策主要針對塑料袋。國內限塑政策主要涉及一次性塑料餐具，2020 年底全國范圍內餐飲行業禁用一次性塑料吸管，餐飲堂食的一次性塑料餐具將分區域逐步禁用，2025 年開始限制外賣領域的一次性餐具消耗強度。表表 5：海外主要海外主要區域區域限塑政策限塑政策情況情況 國家國家/地區地區 涉及種類涉及種類 時間時間 法律法律/法規法規/政策內容政策內容 美國加利福尼亞州 一次性塑料吸管 2019 2019 年起州內餐廳停止供應一次性塑料吸管，除非顧客主動索取。美國西雅圖市 一次性塑料吸管、餐具 2018 2018 年 7 月起

57、全面禁止餐飲業者提供一次性塑料吸管及塑料餐具。美國華盛頓特區 一次性塑料吸管 2019 2019 年 7 月起禁止使用一次性塑料吸管。美國俄勒岡州 一次性塑料吸管 2020 2020 年起州內餐飲業者禁止提供一次性塑料吸管，除非顧客要求。32%32%23%7%3%3%PLA淀粉基PBATPBSPHA其他2.32.53.13.43.74.28.79.610.811.41213.50246810121416201320142015201620172018需求量總產量58%13%11%18%包裝農業消費品其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14

58、美國波特蘭市 一次性塑料吸管、餐具 2019 2019 年 10 月起所有零售食品和飲料場所禁止提供一次性塑料吸管和餐具，除非顧客要求。法國 一次性塑料吸管、餐具 2020 2020 年 1 月 1 日起，禁止銷售部分一次性塑料制品，包括一次性棉花棒、一次性杯子和盤子等塑料制品 歐盟 一次性塑料吸管、餐具 2021 禁止銷售和使用 10 種單一用途的塑料物品，包括一次性吸管、攪拌棒、餐盤等 澳大利亞 塑料包裝 2018 設定 2025 年全國范圍實現可循環利用，可重復使用或可降解包裝的目標 澳大利亞各州 塑料袋-禁止零售商向顧客提供一次性超薄塑料袋 新西蘭 塑料袋 2019 禁用一次性塑料購物

59、袋 英國 各類塑料制品 2019 征收稅費，計劃在 2042 年前消除所有可避免的塑料垃圾 韓國 塑料袋 2019 全面禁止一次性塑料袋的適用 德國 塑料袋 2019 禁止超市和商店向顧客出售塑料購物袋 法國 一次性塑料餐具 2020 禁止使用一次性塑料餐具，并要求一次性餐具必須用基于生物的有機材料制作 加拿大 塑料吸管、塑料袋 2020 禁用塑料吸管，2021 年元旦起禁用塑料袋 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 表表 6：國內限塑政策情況國內限塑政策情況 產品類別產品類別 達成時間達成時間 政策內容政策內容 一次性塑料吸管 2020 年底 全國范圍餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑料

60、吸管 一次性塑料餐具（不含吸管）2020 年底 地級以上城市建成區、景區景點的餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料餐具 2022 年底 縣城建成區、景區景點餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料餐具 2025 年底 地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降 30%資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 海外限塑對公司的影響：海外限塑對公司的影響：公司主要海外客戶所在地出臺的限塑政策主要以限制使用塑料袋為主，少部分涉及一次性塑料餐飲具產品，對公司影響有限。美國是家聯科技最主要的海外市場，暫未出臺涉及公司主要產品的全國性限塑政策；2021 年 1 月 1 日，歐盟區禁止或

61、限用吸管、刀叉勺等十種一次性塑料制品，銷往歐洲的該部分產品受到影響；澳大利亞及新西蘭目前禁止使用的塑料產品為塑料袋，不涉及公司生產的主要產品。國內國內限塑對公司的影響限塑對公司的影響：國內市場方面，從產品去向來看，公司的餐飲具產品主要為大型商超售賣的塑料餐飲具、為連鎖餐飲定制化生產的餐飲具。其中，大型商超售賣的塑料餐飲具主要使用場景以家庭為主，受國內“限塑”政策影響較??；為連鎖餐飲定制化生產的餐飲具目前部分用于堂食，部分用于外賣，將受到限塑政策影響。分品類來看，2020 年公司的內銷產品中，明確被限塑政策禁止的吸管銷售金額占比為 11.83%，堂食部分禁止的塑料餐飲具銷售金額占比為 41.42

62、%，未被禁止的商品銷售金額占比為 46.76%?！跋匏堋毙柩驖u進，傳統塑料制品仍占據主要地位?！跋匏堋毙柩驖u進，傳統塑料制品仍占據主要地位。盡管海內外已相繼出臺“限塑”相關政策，但在現有市場格局中，生物降解材料與紙制品在一次性餐具市場中占比仍比較低，可降解材料產品價格高于傳統塑料，生物降解材料或紙制品等新興產品替代傳統產品的仍處于初期階段，在經濟性和穩定供應方面仍不及傳統產品，可降解材料產品大規模替代傳統塑料制品還需要時間。表表 7：國內國內可降解材料價格與傳統塑料（以聚乙烯為代表）價格比較可降解材料價格與傳統塑料（以聚乙烯為代表）價格比較 產品名稱產品名稱 售價（萬元售價（萬元/噸）噸）

63、產品價格產品價格/聚乙烯塑料均價聚乙烯塑料均價 PLA 1.6-3 1.9-3.6 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 PBAT 1.4-2.5 1.67-3 PBS 3 3.6 PCL 7 8.4 PHA 4 4.8 PBSA 2.5-3 3-3.6 淀粉基塑料 0.9-1.3 1.1-1.6 資料來源：中國合成樹脂協會，天風證券研究所 塑料制品市場龐大，“限塑”將給可降解材料帶來更大市場空間。塑料制品市場龐大，“限塑”將給可降解材料帶來更大市場空間。2017-2021 年中國塑料制品產量分別為 7515.50/8184.20/7603.

64、20/8004.00 萬噸，2019 年全國塑料吸管產量近 3萬噸，約合 460 億根，隨著限塑政策的推進，生物可降解材料制品、紙制品將逐步替代塑料制品，占據更大的市場份額，傳統塑料產能逐步淘汰，技術水平更高、客戶更優質、更具規模效應的頭部企業在競爭中更具優勢。圖圖 27：2017-2021 年中國塑料制品產量年中國塑料制品產量 資料來源：wind，天風證券研究所 3.PLA 領域領域具備先發優勢，具備先發優勢，實現技術積累及客戶拓展實現技術積累及客戶拓展 3.1.較早布局全較早布局全降解降解塑料領域，塑料領域，PLA 全降解制品全降解制品收入逐步提升收入逐步提升 生物全降解材料是生物全降解材

65、料是公司重要公司重要戰略方向，自戰略方向，自 2012 年開始研發生物全降解材料改性年開始研發生物全降解材料改性及產成品及產成品生產生產。2017-2021 年公司生物全降解材料制品收入分別為 0.06/0.23/0.36/0.47/0.92 億元，毛利率分別為 37.22%/43.90%/37.54%/32.04%/22.56%。2017 年公司生物全降解塑料制品占比為 0.74%，2021 年生物全降解塑料制品占比提升至 7.44%。公司生物全降解材料制品公司生物全降解材料制品外銷增長穩定外銷增長穩定，內銷擴張迅速。，內銷擴張迅速。2017-2020 年生物全降解材料制品 外 銷 收 入

66、分 別 為592.48/2276.54/3607.11/4500.18萬 元，內 銷 收 入 分 別 為8.08/15.7/10.17/170.93 萬元，2021 年上半年，內銷收入達到 2741.78 萬元，增速靚麗。表表 8：2017-2021 年年 1-6 月家聯科技生物全降解材料制品外銷月家聯科技生物全降解材料制品外銷/內銷營收（萬元）內銷營收（萬元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 年年 1 1-6 6 月月 外銷 592.48 2276.54 3607.11 4500.18 1401.12 內銷 8.08 15.7 10.1

67、7 170.93 2741.78 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 7,515.506,042.108,184.207,603.208,004.0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021塑料制品產量（萬噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 28：2017-2021 年家聯科技生物全降解業務營收及同比增長年家聯科技生物全降解業務營收及同比增長 圖圖 29：2017-2021 年家聯科技生物全降解業務毛利率年家聯科技生物全降解業務毛利率

68、 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2017-2020 年公司生物全降解材料制品銷量分別為 216.35/510.58/846.02/1025.95 噸，2018-2020 年同比增長率分別為 136%/65.7%/21.27%。圖圖 30：2017-2021H1 家聯科技全降解制品銷量及同比家聯科技全降解制品銷量及同比增速增速 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 由于生物全降解材料制品為新產品，其產品配方和性能處于持續優化階段，因此產品均價存在一定程度變動，2021 年 1-6 月公司生物全降解材料制品均價為 26.26 元/kg，下降較快，主要系

69、生物降解材料膜、袋制品大幅增加，而于膜、袋產品性能要求導致其改性 PLA材料中 PLA 含量較低，從而導致產品單價較低。表表 9：2017-2021H1 家聯科技生物全降解材料制品銷售均價及銷量家聯科技生物全降解材料制品銷售均價及銷量 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 年年 1 1-6 6 月月 生物全降解材料制品均價-元/kg 27.76 44.89 42.76 45.53 26.26 YOY 61.71%-4.74%6.48%生物全降解材料制品銷量/噸 216.35 510.58 846.02 1,025.95 1,577.88 YO

70、Y 136.00%65.70%21.27%資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 3.2.公司為公司為同時掌握改性技術、成品制造、銷售全產業鏈的龍頭公司同時掌握改性技術、成品制造、銷售全產業鏈的龍頭公司 0.060.230.360.470.92283.33%56.52%30.56%95.74%0%50%100%150%200%250%300%0.000.200.400.600.801.0020172018201920202021總營收/億元YOY37.22%43.90%37.54%32.04%22.56%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201720182

71、01920202021全降解毛利率216.35510.58846.021,025.951,577.88136.00%65.70%21.27%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020172018201920202021H1全降解制品銷量/噸YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.2.1.多年致力于多年致力于 PLA 改性領域研發改性領域研發 PLA 原材料不能直接用于制造塑料制品，必須通過原材料不能直接用于制造塑料制品，必須通過 PLA

72、 改性，進行重新造粒。改性，進行重新造粒。PLA 等生物降解材料必需經過改性以后才能加工生產出符合客戶要求的成品，若直接使用，其加工出的產品在硬度、色澤、韌性、抗壓、抗高溫、抗水解等指標都無法滿足正常的使用標準。公司在生物全降解材料的改性與相關產品的生產制造方向取得了多項核心技術及專利。公司在生物全降解材料的改性與相關產品的生產制造方向取得了多項核心技術及專利。公司兼備生物降解材料的改性、產品制造及模具制造能力，核心技術相較于傳統技術具有突出優勢，對于生物降解材料及制品產業鏈條的覆蓋較長，可以滿足不同客戶不同品類的產品生產需求，同時控制生產成本。公司擁有 20 余項生物降解相關專利。公司較早布

73、局生物降解材料的改性及其制品領域，實現生物可降解材料產品持續穩定銷售，公司較早布局生物降解材料的改性及其制品領域，實現生物可降解材料產品持續穩定銷售，具備先發優勢。具備先發優勢。公司實現覆蓋材料改性、產品制造與模具制造環節，產業鏈較長，產品線豐富，產能較大，生產自動化、智能化程度高，具有豐富產業經驗與成本控制能力。公司生物可降解材料產品已通過美國 FDA 測試、歐洲 EU 測試、國標食品安全測試等主流認證。表表 10：家聯科技的生物全降解材料改性與相關產品的生產制造方向的相關核心技術家聯科技的生物全降解材料改性與相關產品的生產制造方向的相關核心技術 名稱名稱 特點特點 與傳統技術對比情況與傳統

74、技術對比情況 保護措施保護措施 來源來源 聚乳酸耐熱性改良技術 解決耐熱性差問題，保證在開水、運輸和儲存過程中不變形；降低 PLA 生產成本，保持良好力學性能，替代 PP 和 PS在一次性餐具領域的應用。市場主流 PLA 產品熱變形溫度一般為 85-95，公司高耐熱PLA 產品熱變形溫度達到 120并可在微波爐中使用。耐高溫聚乳酸的制備設備 自行研發 聚乳酸耐久性改良技術 解決耐水解性差問題，滿足微波加熱和高溫消毒的使用需求，將 PLA 應用領域拓展到耐久性的日用品和餐具領域。市場上耐久性 PLA 餐飲具產品較少，公司 PLA 耐久類餐具產品可經受標準洗碗機清洗 200 次以上。簽訂保密協議

75、自行研發 聚乳酸發泡技術 解決發泡性能差的問題，提升 PLA 發泡率，替代傳統 EPS 發泡材料。目前市場上 PLA 發泡產品較少。一種耐熱聚乳酸連續擠出發泡材料及其制備方法 自行研發 聚乳酸韌性和延展性改良技術 改善 PLA 的韌性和延展性，使其滿足吸管、吹膜生產工藝對原材料的要求。改良后 PLA 材料的彎曲模量由3400MPa 提高至 4000MPa 以上，斷料生長率由 3%提升到 6%。聚(對苯二甲酸丁二醇-co-己二酸丁醇)/淀粉基全生物降解復合材料及制備方法 自行研發 PLA 吸塑生產工藝 公司自主研發 PLA 吸塑生產工藝，通過直接回收 PLA 片料以避免 PLA 分子量的大量降低

76、。經 Nature works 測試，公司 PLA材料在加工中分子量損耗在 2%左右，大幅低于其他廠商。一種高透明低成本的聚乳酸復合材料及制備方法 自行研發 PLA 注塑生產工藝 公司自主研發 PLA 注塑生產工藝，通過模內加溫結晶方法提高產品光亮度、硬度各方面性能。采用特殊的結晶工藝和多種結晶手段，結晶能耗比原工藝降低30%，所需員工減少 70%。一種聚乳酸/植物多糖環保型復合材料及其制備方法 自行研發 PLA 吸管生產工藝 公司自主研發 PLA 吸管生產工藝，通過設定原材料處理標準，產品水分去除等方法確保產品性能，提高產品合格率，降低生產成本。普通 PLA 產品保質期約為 9-12個月，公

77、司 PLA 吸管產品對外承諾保質期約 12-18 個月，且可以生產直管、彎管、異型管。簽訂保密協議 自行研發 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 3.2.2.PLA 全降解全降解產成品豐富產成品豐富，在模具研發方面多年積累，在模具研發方面多年積累 公司在掌握主流生物全降解公司在掌握主流生物全降解材料共混改性技術的基礎上材料共混改性技術的基礎上，利用，利用多種自主配方成功量產了不多種自主配方成功量產了不同的生物全降解產品。同的生物全降解產品。公司使用 PLA 與 PBAT 材料共混生產了膜袋類降解產品，使用 PLA和 PBS 材料共混生產了吸管類降解產品。除此之外，公司還開發了全降解家居用

78、品、全降 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 解餐具等產品來應對禁塑政策的沖擊。公司在模具開發方面領先，具備新產品對應模具、多件模、疊層模等高效率模具的自主設計與開發能力。圖圖 31：家聯科技部分生物降解材料產品：家聯科技部分生物降解材料產品 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 表表 11：模具相關核心技術模具相關核心技術 名稱名稱 特點特點 與傳統技術對比情況與傳統技術對比情況 注塑產品的疊層模技術 增大了單次注塑的最大產能，提升了注塑機的生產效率，降低了員工搬運次數，節省了設備能耗 與傳統的單層模具相比最大產能增加近一倍 注塑產品

79、的多件模技術 實現在單次注塑成型中同時生產不同產品的功能，進而縮減半成品的處理流程，提升套件產品的運輸與包裝效率 單產線由 3 臺注塑機聯機作業變為單機獨立生產，用工由 4 人變為 1 人 注塑冷流道模具自動斷膠技術 使產品膠口與產品在脫模時自動分離，減輕員工的勞動強度，提高生產效率，為后續全自動化生產提供了有效的支持 與人工撥落收集包裝工藝相比，單機產量提升 10%，單機用工減少 50%資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 3.2.3.PLA 原材料采購商主要為原材料采購商主要為 Nature Works 公司的主要公司的主要 PLA 供應商為供應商為 NATURE WORKS LLC、

80、浙江甬化能源化工有限公司以及、浙江甬化能源化工有限公司以及 Total Corbion PLA。其中，NATURE WORKS LLC 目前 PLA 年產量約 15 萬噸，居世界首位，與公司于 2014 年首次合作。浙江甬化能源化工有限公司是中寧化集團專業經營石化類產品進口和內貿的控股子公司，與公司于 2019 年首次合作，Total Corbion PLA 與公司于 2020年首次合作。表表 12：2018-2021H1 家聯科技家聯科技 PLA 采購情況采購情況 項目項目 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 1 1-6 6 月月

81、來源 進口 國產 進口 國產 進口 國產 進口 國產 采購量(噸)599.75 0.13 760.00 16.80 958.50 158.00 412.50 295.00 單價(元/KG)15.68 79.23 15.91 19.91 18.59 25.48 18.38 24.03 采購金額（萬元）940.57 1.03 1208.79 33.45 1782.11 402.65 758.16 709.00 占總采購額比例 0.0123 0 0.0159 0.0004 0.0211 0.0048 0.0148 0.0138 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

82、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 3.3.客戶結構優質，客戶結構優質，傳統業務客戶采購傳統業務客戶采購 PLA 具備連帶效應具備連帶效應 公司全降解領域核心客戶公司全降解領域核心客戶優質優質，新客戶不斷加入。，新客戶不斷加入。2017-2020 年公司生物全降解材料制品前五大客戶較為穩定，Team Three 自 2017 年起始終為公司的生物全降解材料制品前五大客戶，與公司保持良好、穩定合作關系。2020 年開始國內市場迅速擴張，開拓了“盒馬鮮生”、“7 分甜”、“蜜雪冰城”、“吉野家”、“奈雪茶”、“古茗茶飲”等知名品牌客戶。公司傳統業務客戶采購生物全材料降解制品

83、，具備連帶效應。公司傳統業務客戶采購生物全材料降解制品，具備連帶效應。生物全降解材料制品前五大客戶中，Team Three、Staples、Bunzl、宜家等塑料制品的重要客戶也成為了公司生物全降解材料制品的客戶，這種模式成為公司在生物全降解領域拓展的重要優勢。表表 13：2017-2021H1 家聯科技生物全降解材料制品前五大客戶銷售情況家聯科技生物全降解材料制品前五大客戶銷售情況 項目項目 產品分類產品分類 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額/萬元萬元 品類收入占比品類收入占比 2021 年 1-6 月 餐飲具 Team Three 348.48 21.72%The Safety Zone

84、 240.41 14.99%Staples Brand ConsultingCo.,Ltd 173.68 10.83%Seil CO.,LTD 132.48 8.26%Eco-Product,PBC 126.26 7.87%家居用品 上海盒馬物聯網 837.07 32.97%其他 1,701.63 67.03%2020 年 餐飲具 Team Three 2,572.28 56.56%Eco-Product,PBC 370.66 8.15%Staples Brand ConsultingCo.,Ltd 251.93 5.54%Direct Link USA 213.41 4.69%Seil CO

85、.,LTD 108.58 2.39%家居用品 上海盒馬物聯網 93.96 76.37%其他 29.07 23.63%2019 年 餐飲具 Team Three 1,353.19 37.41%Platico Limited 533.73 14.76%Staples Brand ConsultingCo.,Ltd 218.99 6.05%All One Source Supplies Inc.207.26 5.73%Direct Link USA 165.33 4.57%2018 年 餐飲具 Team Three 1,260.38 54.98%Eco-Products PBC 351.86 15.

86、35%Platico Limited 174.83 7.63%Henley Trading(HK)Ltd.77.37 3.38%Amazon 63.36 2.76%2017 年 餐飲具 Eco-Products PBC 289.40 48.19%Lollicup USA Inc 89.03 14.83%Team Three 66.76 11.12%Bunzl 44.06 7.34%Platico Limited 24.92 4.15%資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 4.傳統傳統塑料塑料業務業務經營穩健，歐美疫情經營穩健，歐美疫情后后餐飲餐飲逐步逐步恢復恢復 4.1.供給端：全球產量增

87、長穩定，中國產量占比供給端：全球產量增長穩定，中國產量占比 32%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 全球塑料產量增勢平穩，全球塑料產量增勢平穩，12-20 年年 CAGR 達到達到 3.08%。得益于輕便美觀、廉價耐用、絕緣等優點，塑料制品在全球范圍內都得到了廣泛的使用。根據歐洲塑料制造商協會（APME）數據，全球塑料產量增勢平穩，2020 年達到 36700 萬噸。中國為全球塑料產量占比最高中國為全球塑料產量占比最高地區，達到地區，達到 32%。數據顯示，2020 年全球塑料產量的最大來源為中國，遠高于第二名的北美地區。亞洲是全球塑料的

88、主要產地，產量占比達到了 52%。圖圖 32：2012-2020 年全球塑料產量（單位：百萬噸）年全球塑料產量（單位：百萬噸）圖圖 33：2020 年全球各地區塑料產量占比（年全球各地區塑料產量占比（%）資料來源：wind，APME，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 中國塑料制品產量保持相對穩定，中國塑料制品產量保持相對穩定，2021 年產量為年產量為 8004 萬噸。萬噸。根據國家統計局數據，2013至 2016 年中國塑料制品產量平穩增長，于 2016 年達到峰值 7717.2 萬噸。2017 年后，中國出臺了“限塑令”等一系列法律法規，對中國塑料制品產量造成沖擊，并于

89、2018 年達到最低產量 6042.1 萬噸。但在 2019 年，產量反彈并大幅提升達到 8184.2 萬噸，并在之后保持相對穩定。中國日用塑料制品產量同樣呈現出 13-16 年增長，17-18 年下跌，19 年大幅提升后保持相對穩定的狀態，2020 年達到了 651.1 萬噸。圖圖 34：2013-2021 年中國塑料制品產量及同比增速（單位：萬噸）年中國塑料制品產量及同比增速（單位：萬噸）圖圖 35：2013-2020 年中國日用塑料制品產量及同比增速（單位：萬噸）年中國日用塑料制品產量及同比增速（單位：萬噸）資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，公司 2021

90、年報，天風證券研究所 4.2.傳統塑料業務傳統塑料業務穩定穩定，22 年或年或增速或進一步提升增速或進一步提升 傳統塑料業務的主要客戶傳統塑料業務的主要客戶相對穩定，相對穩定，國內市場國內市場客戶客戶開拓效果較好開拓效果較好。餐飲具品類主要客戶有Team Three、Dart、Jarden，2020 年必勝(上海)食品有限公司、宜家成為前五大客戶，2021年 1-6 月蜜雪冰城成為前五大客戶。家居用品品類主要客戶為宜家，連續多年家居用品品類收入占比 95%以上。表表 14：2017-2021H1 家聯科技塑料制品前五大客戶銷售情況家聯科技塑料制品前五大客戶銷售情況 項目項目 產品分類產品分類

91、客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額/萬元萬元 品類收入占比品類收入占比 2021 年 1-6 月 餐飲具 Team Three 4,999.84 11.36%288299311322335348359368 36705010015020025030035040020122013201420152016201720182019202032.00%19.00%17.00%15.00%7.00%4.00%3.00%3.00%中國北美（NAFTA）亞洲（除中國和日本）歐洲中東與非洲拉丁美洲獨聯體（CIS）日本6189 7388 7561 7717 7516 6042 8184 7603 8004 19

92、%2%2%-3%-20%35%-7%5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006000700080009000中國塑料制品產量/萬噸YOY472 580 593 634 563 559 649 651 23%2%7%-11%-1%16%0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國日用塑料制品產量/萬噸YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 必勝

93、(上海)食品有限公司 4,940.06 11.23%宜家 3,767.63 8.56%Jarden 3,473.81 7.89%蜜雪冰城 3,266.22 7.42%家居用品 宜家 5,776.57 96.98%其他 180.18 3.02%2020 年 餐飲具 Team Three 8,947.10 10.18%Dart 7,895.96 8.98%必勝(上海)食品有限公司 7,731.61 8.79%宜家 7,665.99 8.72%Fasho 6,613.76 7.52%家居用品 宜家 6,279.42 95.31%其他 308.89 4.69%2019 年 餐飲具 Team Three

94、 11,778.43 13.01%Bunzl 9,075.84 10.02%Jarden 8,827.20 9.75%Dart 8,493.39 9.38%Woolworths 8,470.46 9.35%家居用品 宜家 6,291.76 99.05%其他 60.38 0.95%2018 年 餐飲具 Team Three 12,012.73 14.01%Bunzl 10,084.96 11.76%Jarden 8,806.40 10.27%Dart 7,648.10 8.92%Woolworths 7,147.37 8.34%家居用品 宜家 5,052.07 99.31%其他 34.87 0.

95、69%2017 年 餐飲具 Dart 10,430.16 13.31%Team Three 10,061.98 12.84%Bunzl 9,973.57 12.73%Jarden 8,902.43 11.36%AmerCareRoyal,LLC 6,634.47 8.47%家居用品 宜家 543.90 100.00%資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司公司傳統塑料傳統塑料業務業務穩步增長穩步增長，20 年受疫情影響小幅下降年受疫情影響小幅下降。2017-2021 年公司塑料制品營收分 別 為 7.9/9.1/9.7/9.5/10.7 億 元；2017-2021 年 公 司 的 塑 料

96、 制 品 毛 利 率 分 別 為20%/17%/24%/26%/17%。其中，2020 年受疫情影響，營收增速小幅下降。圖圖 36：2017-2021 年家聯科技傳統塑料業務營收及同比增長年家聯科技傳統塑料業務營收及同比增長 圖圖 37：2017-2021 年家聯科技傳統塑料業務毛利率年家聯科技傳統塑料業務毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司塑料塑料制品銷量持續上漲制品銷量持續上漲，銷售均價，銷售均價近三年逐年近三年逐年下降下降。2017-2020 年公

97、司塑料制品銷量分別為 4.84/5.38/5.85/5.85 萬噸，2018-2020 年同比增長率分別為 11.19%/8.73%/0.14%，同比增速有所下降。從 2018 年開始，塑料制品銷售均價每年均有下降。表表 15：2017-2021H1 家聯科技家聯科技塑料塑料制品銷售均價及銷量制品銷售均價及銷量 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021年年1 1-6 6月月 塑料制品均價-元/kg 16.31 16.89 16.58 16.14 15.58 YOY 3.56%-1.84%-2.65%塑料制品銷量/萬噸 4.84 5.38 5.85

98、 5.85 3.21 YOY 11.19%8.73%0.14%資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 4.3.加征關稅帶來的邊際影響已經減弱加征關稅帶來的邊際影響已經減弱 加征關稅主要涉及的公司產品為加征關稅主要涉及的公司產品為一次性一次性 PP 塑料吸管、紙制品塑料吸管、紙制品、塑料杯盤塑料杯盤，關稅關稅分別為分別為28.1%/25%/14%。2018 年 6 月，中美貿易摩擦反復升級，美國政府發布了對中國進口商品多輪次的加征關稅清單，公司出口至美國的一次性 PP 塑料吸管、塑料杯盤均被加征關稅。一次性 PP 塑料吸管、紙制品、塑料杯盤關稅分別由原來的 3.10%/0%/6.50%增加到2

99、8.10%/25%/14%。表表 16：家聯科技家聯科技被征收關稅產品范圍情況被征收關稅產品范圍情況 關稅清單關稅清單 加征關稅產品加征關稅產品 原關稅原關稅 加征情況加征情況 當前關稅當前關稅 清單二 一次性 PP 塑料吸管 3.10%2018 年 8 月 23 日起加征 25%28.10%清單三 紙制品 0.00%2018 年 9 月 24 日第一次加征 10%，2019 年 5 月 10 日再次加征 15%25.00%清單四 塑料杯盤 6.50%2019 年 9 月 1 日起加征 15%，2020年 2 月 14 日之后豁免 7.5%14.00%資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所

100、我們認為，我們認為，加征關稅加征關稅對對公司一次性公司一次性 PP 塑料吸管、塑料杯盤塑料吸管、塑料杯盤銷售邊際影響已經減弱銷售邊際影響已經減弱。紙制品銷售額占公司出口美國總額僅 1%左右，一次性 PP 塑料吸管、塑料杯盤占比約為 10%，2018-2019 年公司出口的塑料杯盤銷售額上漲，價格基本維持穩定。圖圖 38：2018-2021H1 家聯科技出口美國一次性家聯科技出口美國一次性 PP 塑料吸管塑料吸管/紙制紙制品品/塑料杯盤均價變化（萬元塑料杯盤均價變化（萬元/噸）噸）圖圖 39：2018-2021H1 家聯科技出口美國紙制品銷售額及同比增長家聯科技出口美國紙制品銷售額及同比增長 7

101、.899.089.699.4510.6715.08%6.72%-2.48%12.91%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.002.004.006.008.0010.0012.0020172018201920202021總營收/億元YOY17.41%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20172018201920202021塑料毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 4.4.主要原材料占主

102、要原材料占總成本的總成本的比比 75%左右，今年原材料價格高位回落左右，今年原材料價格高位回落 公司的原材料與輔料主要涉及聚丙烯（公司的原材料與輔料主要涉及聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（）、聚苯乙烯（PS）等塑膠原材料、聚乳酸（）等塑膠原材料、聚乳酸（PLA）、）、色母、碳酸鈣等。色母、碳酸鈣等。其中，塑膠材料占比最高，2018-2021H1 塑膠材料占主要原材料的占比分別為 81.97%/69.37%/66.34%/49.92%，占比逐漸降低。PLA 材料占比逐年遞增，2018-2021H1公司 PLA 材料占主要原材料的占比分別為 4.08%/7.16%/22.36%/37.44%。公司 20

103、18-2021H1的塑膠原材料平均采購入庫成本單價分別為 9.22/8.11/7.18 元/8.33 元/kg。圖圖 40：2018-2021H1 原材料成本及占總成本比重原材料成本及占總成本比重 資料來源：公司招股說明書，2021 年年報，天風證券研究所 圖圖 41：2018-2021H1 家聯科技原材料占比家聯科技原材料占比 圖圖 42：2018-2021H1 塑膠原材料塑膠原材料（元（元/kg）平均采購成本平均采購成本 2.24 2.29 2.23 2.03 4.27 4.38 1.65 3.11 1.92 2.03 1.85 1.81 0123452018201920202021H1一

104、次性PP塑料吸管紙制品塑料杯盤5.00 2.96 6.05 1.51-40.75%104.43%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003.004.005.006.007.002018201920202021H1紙制品銷售額（百萬元）yoy5.99 5.89 5.58 7.62 77.25%76.21%74.77%75.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002018201920202021材料成本（億元）占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報

105、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 表表 17：2018 年年-2021H1 家聯科技原材料數量、單價、金額、占比情況家聯科技原材料數量、單價、金額、占比情況 年份年份 原材料原材料 數量數量(噸）噸）單價單價(元元/KG)/KG)金額金額(萬元萬元)占比占比 2018 年 塑膠 4393.32 9.27 4071.28 81.97%PLA 127.03 15.96 202.73 4.08%紙 64.46 8.35 53.81 1.08%碳酸鈣 97.15 2.24 21.72 0.4

106、4%色母 121.94 21.25 259.17 5.22%其他-358.22 7.21%合計 4803.89 -4966.94 100.00%2019 年 塑膠 5037.84 7.77 3912.65 69.37%PLA 244.45 16.51 403.69 7.16%紙 91.50 7.52 68.78 1.22%碳酸鈣 1119.83 3.43 41.15 0.73%色母 130.89 18.80 246.03 4.36%其他-967.60 17.16%合計 5624.51 -5639.91 100.00%2020 年 塑膠 7188.86 7.67 5513.42 66.34%PL

107、A 1090.57 17.04 1858.18 22.36%紙 110.35 6.43 71.00 0.85%碳酸鈣 130.40 3.23 42.18 0.51%色母 161.81 23.37 378.09 4.54%其他-448.13 5.40%合計 8694.93 -8311.01 100.00%2021 年 1-6 月 塑膠 5695.44 8.62 4911.05 49.92%PLA 1792.03 20.55 3683.24 37.44%紙 232.98 7.82 182.25 1.85%碳酸鈣 52.10 1.30 6.79 0.07%色母 192.70 22.26 429.03

108、 4.36%其他-625.20 6.36%合計 7965.26-9837.56 100.00%資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2021 年以來，公司主要原材料 PP、PS、PLA 快速上漲并處于高位，2022 年原材料價格有所下降。圖圖 43：2015-2022 年聚丙烯價格走勢年聚丙烯價格走勢（元（元/噸）噸）圖圖 44：2015-2022 年年聚苯乙烯聚苯乙烯價格走勢價格走勢（美元（美元/噸）噸）81.97%69.37%66.34%49.92%7.21%17.16%5.40%6.36%5.22%4.36%4.54%4.36%4.08%7.16%22.36%37.44%0%10%2

109、0%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021年1-6月塑膠其他色母PLA紙碳酸鈣9.22 8.11 7.18 8.33 0123456789102018201920202021年1-6月 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 45：2015-2022 年年聚聚乳酸乳酸進口進口價格走勢價格走勢（美元（美元/千克）千克）圖圖 46：2015-2022 年年布倫特原油布倫特原油期貨結算價期貨結算價走勢走勢（美元（美元/桶）桶）資料

110、來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.5.公司收購家得寶，公司收購家得寶，拓展業務板塊，拓展業務板塊，提高全降解領域市占率提高全降解領域市占率 2022 年年 5 月，公司完成了對月，公司完成了對家得寶家得寶的的股份轉讓及認購交易。股份轉讓及認購交易。2021 年家得寶實現營收 1.34億元，同比+23.22%，實現凈利潤-971.64 萬元，同比-556.56%。公司意在通過本次收購進公司意在通過本次收購進一步拓展公司的業務板塊，一步拓展公司的業務板塊，有望有望提高公司在全降解產品領域市場占有率。提高公司在全降解產品領域市場占有率。家得寶在環保餐具等紙制品領

111、域深耕多年，專注于一次性甘蔗餐具，包括甘蔗渣盤、碗、餐具、食品容器等。家得寶的產品主要以甘蔗、蘆葦、稻麥草的草本植物纖維紙漿為原料，公司將通過本次收購加快在全降解產品領域的布局。圖圖 47：2019-2022 年年 1 月月家得寶營業收入及同比家得寶營業收入及同比 圖圖 48：2019-2022 年年 1 月月家得寶凈利潤及同比家得寶凈利潤及同比 02,0004,0006,0008,00010,00012,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002015/42015/102016/42016/102017/42017/102018/42018/1020

112、19/42019/102020/42020/102021/42021/102022/401122334452015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/10204060801001201402015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/71.381.091.340.15-21.45%23.22%-25%-20%-15%-1

113、0%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.000.200.400.600.801.001.201.401.60營業收入（億元）yoy77.78174.58-971.64-540.23224.45%-556.56%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1200-1000-800-600-400-2000200400凈利潤（萬元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 浙江家得寶科技股份有限公司浙江家得寶科技

114、股份有限公司，經營紙制品、植物淀粉類包裝容器研發、制造、銷售，機，經營紙制品、植物淀粉類包裝容器研發、制造、銷售，機械設備研發，以及貨物和技術的進出口。械設備研發，以及貨物和技術的進出口。家得寶專業生產一次性紙漿環保餐具，擁有 14條現代化紙漿餐具生產線，年產量可達 8 億片，生產規模和技術力量上在國內企業中名列前茅。產品主要出口到美國、德國、日本、西班牙、意大利、英國、韓國、澳大利亞、加拿大等 30 多個國家。擬投資擬投資 10 億元于甘蔗渣可降解環保材料制品項目，全部達產后預計主營業務收入億元于甘蔗渣可降解環保材料制品項目，全部達產后預計主營業務收入 15-20億元。億元。8 月 14 日

115、，公司擬與來賓市工業園區管理委員會轄區內投資建設“年產 10 萬噸甘蔗渣可降解環保材料制品項目”，項目計劃投資額為 10 億元，分兩期建設，一期項目建成達產后，預計可以實現年主營業務收入約 9-12 億元。整個項目建成達產后，預計可實現年產 10 萬噸甘蔗渣可降解環保材料制品能力，年主營業務收入約 15-20 億元。圖圖 49：家得寶部分甘蔗渣產品：家得寶部分甘蔗渣產品 資料來源：家得寶官網，天風證券研究所 5.盈利預測盈利預測與估值與估值 5.1.盈利預測與估值盈利預測與估值 1）預計塑料制品 2022-2024 年增速分別為 45%、20%、20%，考慮到 21 年原材料價格處于高位，22

116、 年原材料價格已經有緩步下行，預計毛利率較 2021 年略有提升；2）全降解材料行業高景氣，預計 2022-2024 年增速分別為 60%、50%、40%，伴隨規模效應體現及原材料價格下行，我們預計毛利率穩定維持在 24-25%；表表 18：收入拆分收入拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收/億元 10.20 10.26 12.34 18.29 22.80 28.40 yoy 8%1%20%48%25%25%毛利率 26%26%18%21%22%22%塑料制品 9.69 9.45 10.67 15.47 18.57 22.28 yoy 7%-2%13%4

117、5%20%20%毛利率 24%26%17%20%21%21%塑料制品銷量/噸 58466.67 58549.23 64844.19 塑料制品均價-元/kg 16.57 16.14 16.45 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 生物全降解材料制品 0.36 0.47 0.92 1.47 2.21 3.09 yoy 58%29%97%60%50%40%毛利率 38%32%23%24%25%25%全降解制品銷量/噸 846.02 1025.95 全降解制品均價-元/kg 42.75 45.53 紙制品及其他 0.13 0.23 0.75 1.3

118、5 2.03 3.04 yoy-7%77%226%80%50%50%毛利率 23%26%21%20%20%20%資料來源：Wind，天風證券研究所 傳統高端塑料領域多年積累，全降解制品領先布局，伴隨下游高景氣，預計 22/23/24 年收入分別為 18.3/22.8/28.4 億元，同比分別增長 48%/25%/25%，歸母凈利潤分別為 1.2/1.8/2.2億，同比+71%/44%/26%。我們采取相對估值法，選取永新股份、嘉益股份、共創草坪作為可比公司，可比公司主要以海外 OEM 業務為主，海外渠道與公司相比具有一定相似性，嘉益股份主營產品保溫杯亦為餐飲相關消費產品，可比公司平均PEG為0

119、.71，考慮公司可降解塑料領域滲透空間大，我們給予公司 22 年 PEG 為 0.8，公司 21-24 年歸母凈利潤 CAGR 為 46%，目標價格 36.43元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 19：可比公司可比公司 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 現價現價 PE（2022E）21-24 年歸母凈利年歸母凈利潤潤 CAGR PEG 605099.SH 共創草坪 25.36 19.61 32.31%0.61 301004.SZ 嘉益股份 30.00 23.51 36.99%0.64 002014.SZ 永新股份 7.96 13.32 15.09%0.88 平均 18.81 28.13%0

120、.71 資料來源：Wind，天風證券研究所，股價為 2022 年 8 月 19 日收盤價 5.2.風險提示風險提示 原材料價格波動風險：公司主要原材料受石油價格波動影響較大。中美貿易摩擦風險：公司 21 年收入 52%來自美國，經營或存在中美貿易摩擦風險。行業政策變化風險：公司主營業務塑料制品領域或存在限塑等行業政策變化風險。行業競爭格局加?。喝到獠牧现破奉I域高景氣，或存在新進入者等競爭格局加劇風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E

121、 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 104.09 854.80 914.59 1,139.81 1,420.20 營業收入營業收入 1,026.27 1,234.35 1,829.18 2,279.62 2,840.41 應收票據及應收賬款 154.56 148.32 314.79 272.60 443.39 營業成本 758.15 1,011.98 1,441.99 1,775.54 2,212.33 預付賬款 6.13 17.26 5.41 25.34 16.07 營業稅金及附加 5.66 5.75 11.20 12.

122、39 15.35 存貨 240.98 326.61 389.74 547.60 621.66 銷售費用 47.96 62.67 91.46 113.98 142.02 其他 14.93 16.50 13.52 17.10 16.44 管理費用 52.04 45.94 73.17 91.18 113.62 流動資產合計流動資產合計 520.69 1,363.48 1,638.05 2,002.45 2,517.77 研發費用 38.55 38.12 73.17 91.18 113.62 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 18.13 13.37 5.74 4

123、.28 6.01 固定資產 458.56 480.78 422.50 364.21 305.93 資產/信用減值損失(1.69)(1.03)(1.04)(1.26)(1.11)在建工程 27.10 81.20 81.20 81.20 81.20 公允價值變動收益 0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 71.86 69.77 67.52 65.27 63.01 投資凈收益(0.17)0.00(3.08)(1.09)(1.39)其他 49.14 69.67 36.81 21.51 23.69 其他(19.95)0.23 0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合

124、計 606.66 701.43 608.02 532.18 473.83 營業利潤營業利潤 127.60 57.33 128.33 188.72 234.96 資產總計資產總計 1,127.35 2,064.91 2,246.07 2,534.63 2,991.60 營業外收入 9.92 21.53 12.80 14.75 16.36 短期借款 227.78 250.57 57.26 231.74 169.87 營業外支出 2.49 0.34 1.12 1.32 0.93 應付票據及應付賬款 296.22 248.69 587.30 461.34 798.82 利潤總額利潤總額 135.03

125、78.52 140.01 202.16 250.39 其他 85.74 84.01 94.54 111.79 112.91 所得稅 20.69 7.32 18.31 26.44 29.61 流動負債合計流動負債合計 609.74 583.27 739.10 804.87 1,081.61 凈利潤凈利潤 114.34 71.20 121.69 175.72 220.78 長期借款 30.65 71.80 0.00 43.30 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤

126、114.34 71.20 121.69 175.72 220.78 其他 22.57 43.25 26.73 30.85 33.61 每股收益（元）0.95 0.59 1.01 1.46 1.84 非流動負債合計非流動負債合計 53.22 115.05 26.73 74.15 33.61 負債合計負債合計 668.48 707.09 765.83 879.02 1,115.22 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 90.00 120.00 120.00 120.00 120.00

127、 成長能力成長能力 資本公積 178.71 976.88 976.88 976.88 976.88 營業收入 0.57%20.28%48.19%24.63%24.60%留存收益 190.43 261.63 383.32 559.04 779.82 營業利潤 57.10%-55.07%123.86%47.06%24.50%其他(0.26)(0.69)0.04(0.30)(0.32)歸屬于母公司凈利潤 52.77%-37.73%70.92%44.39%25.65%股東權益合計股東權益合計 458.88 1,357.82 1,480.24 1,655.61 1,876.38 獲利能力獲利能力 負債和

128、股東權益總計負債和股東權益總計 1,127.35 2,064.91 2,246.07 2,534.63 2,991.60 毛利率 26.13%18.02%21.17%22.11%22.11%凈利率 11.14%5.77%6.65%7.71%7.77%ROE 24.92%5.24%8.22%10.61%11.77%ROIC 22.58%10.79%14.64%27.23%26.47%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 114.34 71.20 121.69 175.72 220.78 資產負債率 59.30%34.

129、24%34.10%34.68%37.28%折舊攤銷 67.27 77.43 60.54 60.54 60.54 凈負債率 40.17%-36.26%-55.89%-50.22%-64.80%財務費用 9.83 14.49 5.74 4.28 6.01 流動比率 0.85 2.30 2.22 2.49 2.33 投資損失 0.17 0.00 3.08 1.09 1.39 速動比率 0.45 1.75 1.69 1.81 1.75 營運資金變動 19.14(71.28)151.98(231.80)103.12 營運能力營運能力 其它(31.15)16.36 0.00 0.00(0.00)應收賬款周

130、轉率 7.29 8.15 7.90 7.76 7.93 經營活動現金流經營活動現金流 179.60 108.20 343.04 9.82 391.85 存貨周轉率 5.15 4.35 5.11 4.86 4.86 資本支出 92.07 112.78 16.52(4.12)(2.76)總資產周轉率 1.02 0.77 0.85 0.95 1.03 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(203.03)(268.57)(19.60)3.04 1.37 每股收益 0.95 0.59 1.01 1.46 1.84 投資活動現金流投資活動現金流(11

131、0.96)(155.79)(3.08)(1.09)(1.39)每股經營現金流 1.50 0.90 2.86 0.08 3.27 債權融資(12.71)60.64(280.89)216.83(110.05)每股凈資產 3.82 11.32 12.34 13.80 15.64 股權融資(1.33)803.74 0.73(0.34)(0.01)估值比率估值比率 其他(5.45)(51.70)0.00(0.00)(0.00)市盈率 34.32 55.11 32.24 22.33 17.77 籌資活動現金流籌資活動現金流(19.49)812.69(280.16)216.49(110.07)市凈率 8.5

132、5 2.89 2.65 2.37 2.09 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 19.42 15.61 12.03 8.86 現金凈增加額現金凈增加額 49.15 765.09 59.79 225.22 280.39 EV/EBIT 0.00 30.00 22.59 15.77 11.07 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告

133、所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠

134、的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不

135、應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資

136、者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅

137、-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：