家聯科技-公司研究報告-塑料制品龍頭可降解賽道優質掘金者-230120（28頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介：塑料制品領軍企業，出口為基，內銷塑料制品領軍企業，出口為基，內銷&可降解蓄勢待發?？山到庑顒荽l。公司以塑料餐飲具為基，外銷收入占比超 80%，18-21 年營收復合增速9.2%，預計 2022 年實現歸母凈利潤 1.681.92 億元，同比增長135.96%169.67%。投資邏輯：可降解前瞻布局：可降解前瞻布局：PLA&PLA&紙漿模塑制品雙箭齊發紙漿模塑制品雙箭齊發，期待家得寶提效，期待家得寶提效放 量放 量。2021/2022 M1M10，國 內 可 降 解 制 品 出 口 額 同 比+10.1%/+16.6%，成長優勢突出，公司充分利用與海外

2、大客戶在傳統塑料領域合作的先發優勢，從 PLA 可降解、紙漿模塑兩條線進行可降解產品布局，22 年 5 月收購浙江家得寶（收購對價1.65 億元，持股 75%，6 月并表），21/22E 營收 1.3/1.4 億元，預測 23/24 紙漿模塑收入同比+40%/+30%。傳統傳統塑料塑料制品：收購美國制品：收購美國公司公司開拓家居開拓家居用品、補充客戶資源用品、補充客戶資源，順，順應產業趨勢進入新式茶飲供應鏈驅動成長。應產業趨勢進入新式茶飲供應鏈驅動成長。內銷：憑借優質產品力、成本領先優勢，順利進入喜茶等新式茶飲供應鏈，3Q22 起進入放量期。外銷：22 年 8 月收購美國家居用品公司 Sumt

3、er Easy Home（收購對價 3.6 億元，持股 66.7%，11 月并表，21/22E 營收862/1000 萬元），產品開拓至衣架、智能家居用品等，有望補齊過去此板塊客戶資源薄弱的短板?？ㄎ凰芰喜惋嬀?，卡位塑料餐飲具，綁定一線商超綁定一線商超&餐飲餐飲客戶客戶，智能化改造優化人，智能化改造優化人工、制造成本工、制造成本。深度綁定宜家、美國連鎖餐飲的主要采購商 Team Three、必勝等大客戶，2021 年前五大客戶占比 49.5%。短期原料價格進入下行周期，石油衍生物 PP、PS 價格 22 年內較高點下滑 17.80%/14.08%，預計 23 年毛利率同比+1.52.5pct。

4、22 年 12 月發布可轉債預案，擬募集資金 7.5 億元，用于 10 萬噸甘蔗渣可降解環保材料制品項目投產，有望夯實可降解產品矩陣。盈利預測、估值和評級 采用市盈率相對估值法，預測 22-24 年公司歸母凈利分別為1.8/2.3/2.9 億元，同比+153%/+28.4%/+23.3%，當前股價對應23-24 年 PE 估值分別為 19/15X,考慮到公司中期成長性優于同業，應給予一定估值溢價，首次覆蓋，給予公司 23 年 23X 估值，對應目標價 44.3 元，給予“買入”評級。風險提示 原材料價格上漲導致盈利承壓；匯率波動風險；并購標的業績不及預期風險；限售股解禁。公司基本情況（人民幣）

5、項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,026 1,234 2,035 2,589 3,228 營業收入增長率 0.57%20.28%64.85%27.21%24.68%歸母凈利潤(百萬元)114 71 180 231 285 歸母凈利潤增長率 52.77%-37.73%152.92%28.37%23.31%攤薄每股收益(元)1.270 0.593 1.501 1.926 2.375 每股經營性現金流凈額 2.00 0.90 2.21 2.54 3.55 ROE(歸屬母公司)(攤薄)24.92%5.24%11.85%13.38%14.36%P/E 0

6、.00 53.68 24.19 18.84 15.28 P/B 0.00 2.81 2.87 2.52 2.20 來源：公司年報、國金證券研究所 05010015020025030035021.0026.0031.0036.0041.0046.00220120人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額家聯科技滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1 塑料制品領軍企業，出口為基，內銷&可降解蓄勢待發.4 2 卡位塑料餐飲具，優質客戶結構，強成本管控能力突出.5 2.1 優質客戶渠道：卡位餐飲具制品，廣泛覆蓋海外一線客戶.5 2.2 智能化保證品質，優化人工、制造成

7、本.7 2.3 短期原料價格進入下行周期，把握成本周期帶來的盈利彈性.9 3 可降解前瞻布局：PLA&紙漿模塑制品雙箭齊發.11 3.1 海外可降解滲透率領先國內，政策推進力度、成本優化幅度主導內需成長節奏.11 3.2 PLA 制品：產品力提升&成本優化是關鍵，延伸至改性材料提升上游掌控力.13 3.3 紙漿模塑：收購家得寶，提效&擴產效果值得期待.16 4 傳統塑料制品：收購美國產能開拓家居用品，進入新式茶飲供應鏈驅動放量.19 4.1 內銷：把握行業紅利，綁定優質茶飲供應商，看好放量成長.19 4.2 外銷：收購美國公司進軍家居板塊，打開中長期成長空間.20 5 盈利預測和投資建議.22

8、 5.1 盈利預測.22 5.2 投資建議.24 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司成長發展歷程梳理.4 圖表 2：公司主要產品展示.4 圖表 3：2022 年前三季度營收 15.80 億元，同比+74.44%.5 圖表 4：2022 年前三季度歸母凈利潤同比+195.97%.5 圖表 5：2021 年生物全降解材料制品營收同比+96.72%.5 圖表 6：2021 年塑料制品業務營收占比 86.44%.5 圖表 7：公司外銷業務當前占比超 80%.6 圖表 8：公司下游客戶矩陣.6 圖表 9：公司 2017-2021 年前五大客戶分布.7 圖表 10：部分自動智能化具有代表性的

9、核心技術.8 圖表 11：家聯數字化車間.8 圖表 12：公司單噸人工、制造費用呈下行趨勢.8 圖表 13：與同行業公司營業收入體量（百萬元）及增速對比.9 圖表 14：與同行業公司毛利率對比.9 圖表 15：與同行業公司凈利率對比.9 圖表 16：PP 和 PS 與原油價格已進入下行周期.10 圖表 17：公司分品類毛利率分布.10 圖表 18：2022 年前三季度整體毛利率有所修復.11 圖表 19：材料成本占主營業務成本比例.11 圖表 20：國內限塑政策.12 SXmVmOpNVVmVuY1YvX8OdN7NtRrRpNoNkPmMoPeRsQoN6MnPmMvPmOmNwMpOpP公

10、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：國外部分國家/地區限塑政策.12 圖表 22：國內可降解材料制品出口額（億元）及增速.13 圖表 23：各類塑料價格及比價情況分析.13 圖表 24：塑料制品分類.13 圖表 25：各類可生物降解材料對比.13 圖表 26：PLA 循環示意圖.14 圖表 27：PLA 主要生產方法.14 圖表 28：PLA 產業鏈.14 圖表 29：有代表性的 PLA 改性核心技術.15 圖表 30：PLA 制品生產制造工藝.15 圖表 31：公司參與制定的行業標準.16 圖表 32：IPO 募集資金投資項目.16 圖表 33：紙漿模塑和生物可降解材料制品

11、對比.17 圖表 34：國內紙漿模塑企業偏分散.17 圖表 35：2021 全球紙漿模塑在各應用領域中的占比.17 圖表 36：2021 國內產能按用途分布（萬噸）.17 圖表 37：國內各企業 2021 產量分布.17 圖表 38：主要公司紙漿模塑業務營收體量（百萬元）對比.18 圖表 39：主要公司紙漿模塑業務營收增速對比.18 圖表 40：浙江家得寶主要產品.18 圖表 41：浙江家得寶 2019-2021 年營收.19 圖表 42：浙江家得寶 2019-2021 年歸母凈利潤.19 圖表 43：紙漿模塑制品制作流程.19 圖表 44：眾鑫股份紙漿模塑產品成本構成.19 圖表 45：各公

12、司紙漿模塑業務毛利率對比.19 圖表 46：內銷收入不斷增加.20 圖表 47：中國現制茶飲市場規模.20 圖表 48：中國外賣餐飲行業市場規模.20 圖表 49：中國飲品店連鎖化率逐年升高.20 圖表 50：中國小吃快餐連鎖化率逐年升高.20 圖表 51：國內塑料制品出口額及增速.21 圖表 52：公司收購 Sumter Easy Home 的股權穿透圖.21 圖表 53：Sumter Easy Home 營業收入及凈利潤.22 圖表 54：2017 年-2025 年全球家居用品市場規模.22 圖表 55：Sumter Easy Home 未來三年產能計劃.22 圖表 56：被收購公司歷史收

13、入和凈利潤表現.23 圖表 57：公司主要業務營收及毛利預測.24 圖表 58：可比公司估值.24 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1 塑料制品領軍企業，出口為基，內銷&可降解蓄勢待發 公司成立于 2009 年，2021 年于深交所上市，其成長歷程分為三大階段：1 1）潛心研發，專注出口（）潛心研發，專注出口（20092009-20122012）：專注于產品研發，以基礎塑料制品為基，逐步拓寬產品線，開拓了注塑類、吸塑類、吸管等產品，與英國 Tesco、ASDA、美國Jarden、Walmart、Target、Safeway、US Food、Costco 達成合作。2 2）提前布局，

14、試水國內（）提前布局，試水國內（20122012-20152015）：敏銳察覺環保理念將逐步加強，提前對 PLA材料進行改性研究，拓展海外客戶的同時，開始試水國內市場，積累了 Woolworths、Morrisons、Dollar Tree、Amazon、大潤發、歐尚等國內外優質客戶，并開始建設澥浦新廠區。3 3）布局可降解，擴大客戶群（）布局可降解，擴大客戶群（20162016-至今）至今）：持續布局生物降解材料的改性研究，取得大量研發成果，并建成了生物全降解材料數字化車間；優質客戶群體進一步擴大，與宜家、Sams Club、KFC、必勝、星巴克、蜜雪冰城、盒馬鮮生等國內外企業均達成合作；在

15、澥浦新廠區建成多個自動化注塑、吸塑車間、數字化車間。2021/1-3Q2022，公司營收達到 12.3/15.8 億元，同比+20.3%/+74%。圖表圖表1 1：公司公司成長發展歷程梳理成長發展歷程梳理 來源：公司官網，國金證券研究所 普通塑料制品普通塑料制品穩健穩健成長成長，可降解制品領域積極延伸，可降解制品領域積極延伸。公司主要產品可分為塑料制品、生物全降解材料制品、紙制品及其他三類，其中塑料制品主導，綁定國內外大中型商超、餐飲業和家居用品商等，近年來穩健成長。2019/2020/2021/1-3Q2022 公司營收分別為 10.20/10.26/12.34/15.80 億元，同比+7.

16、7%/+0.6%/+20.3%/+74.4%。伴隨海外限塑令的推進，生物全降解材料制品/紙制品占比不斷提升，營收占比從 2017 年的0.75%/0.78%提升至 2021 年的 7.44%和 6.11%。圖表圖表2 2：公司主要產品公司主要產品展示展示 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 來源：公司公告，阿里巴巴，國金證券研究所 圖表圖表3 3：2022022 2 年前三季度營收年前三季度營收 15.8015.80 億元，同比億元，同比+74.44%+74.44%圖表圖表4 4：20222022 年前三季度歸母凈利潤同比年前三季度歸母凈利潤同比+195.97%+195.97%來源：公

17、司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5 5：20212021 年年生物全降解材料制品營收同比生物全降解材料制品營收同比+96.7296.72%圖表圖表6 6：20212021 年年塑料制品塑料制品業務業務營收占比營收占比 8 86.446.44%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所，ifind 實際控制人實際控制人股權集中股權集中，股權激勵股權激勵提升提升員工積極性。員工積極性。公司實際控制人為王熊、林慧勤夫婦，截至 2022 年第三季度，二人合計直接持有公司 39.38%的股份，且實際控制鎮海金塑、鎮海金模兩個員工持股平臺，股權較為集中；

18、公司的員工持股計劃激發了員工積極性，且綁定了公司核心管理、技術人員，具有前瞻眼光。擬發行轉債建設甘蔗渣項目，夯實可降解產品矩陣。擬發行轉債建設甘蔗渣項目，夯實可降解產品矩陣。2022 年 12 月，公司發布可轉債預案，擬募集資金 7.5 億元，用于廣西年產 10 萬噸甘蔗渣可降解環保材料制品項目投產。公司已經以自有資金先行投入，目前項目已于來賓市工業園區經濟發展局備案，環評手續正在辦理中，預計將于 2023Q4 開始逐步投產，可轉債項目完成后公司甘蔗渣可降解制品產值預計超過 20 億元，產能規模進一步提升。2 卡位塑料餐飲具，優質客戶結構，強成本管控能力突出 2 2.1.1 優質客戶渠道：卡位

19、餐飲具制品，廣泛覆蓋海外一線客戶優質客戶渠道：卡位餐飲具制品，廣泛覆蓋海外一線客戶 餐飲具為基餐飲具為基，用品持續布局，用品持續布局，深度綁定宜家、必勝等海內外深度綁定宜家、必勝等海內外優質優質一線企業一線企業。公司目前在餐飲具及家居日用品兩大品類中可生產上萬種不同類型及規格產品，覆蓋范圍廣泛，涵蓋了餐飲、新茶飲及居家生活的多個方面，能為客戶提供多品類、一站式的采購服務。前五大客戶占比較為穩定，公司深度綁定家居零售商宜家、美國連鎖餐飲的主要17.38%7.65%0.57%20.28%74.44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001

20、,4001,6001,800營業收入(百萬元,左軸)營收YOY-41.20%609.68%52.77%-37.73%195.97%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%020406080100120140160歸母凈利潤(百萬元,左軸)歸母凈利潤YOY-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.020172018201920202021塑料制品(百萬元，左軸)生物全降解材料制品(百萬元，左軸)紙制品及其他(百萬元，左軸)塑料制品Y

21、OY（右軸）生物全降解材料制品YOY（右軸）紙制品及其他YOY（右軸）98.5%96.1%95.1%93.2%86.4%0.8%2.4%3.6%4.6%7.4%0.8%1.5%1.3%2.2%6.1%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021塑料制品生物全降解材料制品紙制品及其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 采購商 Team Three、必勝等海內外大客戶，2017-2021 年前五大客戶占比分別為57.14%/50.29%/49.12%/46.68%/49.53%。從內外銷來看，外銷仍占主導地位，1H22 外銷業務占比 81.36%，內銷亦積極

22、開拓，營收占比從 2017 年的 1.7%提升至 1H22 的18.6%。圖表圖表7 7：公司外銷業務當前占比超公司外銷業務當前占比超 8 80 0%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表8 8：公司公司下游客戶矩陣下游客戶矩陣 來源：公司公告，國金證券研究所 97.5%92.6%89.0%79.3%69.7%81.4%1.7%7.1%10.8%19.6%29.2%18.6%0%20%40%60%80%100%201720182019202020211H2022境外境內其他業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表9 9：公司公司 2 2017017-20212021 年年前五

23、大客戶分布前五大客戶分布 來源：公司公告，國金證券研究所 2 2.2.2 智能化智能化保證品質保證品質，優化人工、制造成本，優化人工、制造成本 由于塑料制品行業呈現小而散的格局，公司作為產品加工商，擁有成熟的大規模自動化工藝，能夠實現生產自動化和決策智能化，與中小微企業或家庭作坊式的塑料加工企業相比，在材料采購、智能化方面具備一定優勢。當前公司擁有注塑一車間、吸塑二車間、自動化包裝車間、生物全降解材料改性車間四個數字化智能車間，其品質管控、生產效率、人工節省持續優化。期間序號客戶名稱占營業收入比例總占比總銷售額(億元)1客戶117.40%2客戶29.07%3客戶38.63%4客戶47.96%5

24、客戶56.47%1IKEA Supply AG16.50%2必勝（上海）食品有限公司9.89%3Team Three Group LTD.9.23%4鄭州寶島商貿有限公司8.72%5Jarden Home Brands6.02%1IKEA Supply AG13.58%2Team Three Group LTD.11.23%3Dart Container Corporation7.69%4必勝（上海）食品有限公司7.68%5The Ocala Group LLC6.50%1Team Three Group LTD.12.87%2IKEA Supply AG10.13%3Bunzl Intern

25、ational Services INC8.87%4Dart Container Corporation8.65%5Woolworths Group Limited FoodCompany HK Procurement Pty Limited8.61%1Team Three Group LTD.14.04%2Bunzl International Services INC10.77%3Jarden Home Brands9.29%4IKEA Supply AG8.13%5Dart Container Corporation8.07%1Dart Container Corporation12.9

26、1%2Team Three Group LTD.12.55%3Bunzl International Services INC12.41%4Jarden Home Brands11.02%5The Ocala Group LLC8.24%50.29%4.7757.14%4.612018年度2017年度2021年度2020年度2019年度2021年度1-6月49.53%6.1150.37%2.9246.68%4.7949.12%5.01公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1010：部分自動智能化具有代表性的核心技術部分自動智能化具有代表性的核心技術 來源：公司公告，國金證券研究所

27、 圖表圖表1111：家聯數字化車間家聯數字化車間 圖表圖表1212：公司單噸人工、制造費用呈下行趨勢公司單噸人工、制造費用呈下行趨勢 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 與同行業公司進行對比，公司營收保持較為穩定增長的同時，受產品品類差異、客戶結構、渠道結構的影響,毛利率較同業競爭公司優勢不突出，但凈利率近年來保持穩定。序號序號名稱名稱特點特點與傳統技術對比情況與傳統技術對比情況來源來源1注塑產品的自動收集技術注塑產品經機械手取出后，經過產品自動斷澆口后用接收器自動收集，可實現一人多機操作，提升了生產效率。與注塑冷流道模具自動斷膠技術結合以后，單機產量提升 10%，

28、單機用工減少 50%。自行研發2杯子自動包裝技術實現接杯、卷邊、點數、裝袋、貼標等工序的自動化，降低生產用工量，提高包裝效率。實現了各工序的自動化。使用本技術前，1 條生產線需要 5 名工人，使用后 2 條生產線只需要 3 至 4名工人。自行研發3中央供料系統公司通過室外大料罐、管道、電子控制系統等實現原料集中儲存、管道自動傳輸，并通過讀取儲存在計算機內的配方將回料和原料重新配比輸送到生產線，實現了原料儲存、運輸、使用等密閉無人化作業，減少倉儲的儲存空間，避免了原料在儲存和運輸過程中產生污染，減少了用工量。原供料方式中，領料、運輸、拌料、加料、膠料粉碎等環節均通過人工方式完成，每車間供料用工數

29、為10 人。適用中央供料系統后，每車間供料用工數僅為 3 人。自行研發4注塑產品的自動折疊技術產品經機械手取出后，直接放入自動折疊設備進行折疊，并按每模個數進行自動計數和直接包裝，有效提升產品包裝精準度與折疊、包裝效率。減少了手工折疊、搬運、儲存、管理等流程，單機用工由 7 人減少到1 人。自行研發900.01400.01900.02400.08,0009,00010,00011,00012,00020172018201920202021噸耗材料（單位:元/噸,左軸）噸人工成本（單位:元/噸,右軸）噸制造費用（單位:元/噸,右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1313：與

30、同行業公司營業收入與同行業公司營業收入體量（百萬元）及增速體量（百萬元）及增速對比對比 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1414：與同行業與同行業公司毛利率對比公司毛利率對比 圖表圖表1515：與同與同行業公司凈利率對比行業公司凈利率對比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2 2.3.3 短期短期原料價格進入下行周期，把握成本周期帶來的盈利彈性原料價格進入下行周期，把握成本周期帶來的盈利彈性 公司主要原料占成本比例為 75%，且主要以塑膠原材料（PP、PS）的成本為主，2022年下半年以來，伴隨原油價格下滑，石油衍生物 PP、PS 價格也較年內高點下滑了1

31、7.80%/14.08%，伴隨高價原料庫存去化，成本壓力有望減弱。-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,000201720182019202020211-3Q2022家聯科技(百萬元,左軸)茶花股份富嶺股份家聯科技YOY茶花股份YOY富嶺股份YOY0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020211H2022家聯科技茶花股份富嶺股份-5%0%5%10%15%201720182019202020211H2022家聯科技茶花股份富嶺股份公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1616：PP 和和 PS 與原油價格

32、與原油價格已進入下行周期已進入下行周期 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表1717：公司分品類毛利率分布公司分品類毛利率分布 來源：公司公告，國金證券研究所 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022

33、/052022/09價格指數:PP價格指數:PSOPEC:一攬子原油價格(單位:美元/桶,右軸)20.06%17.31%23.73%26.10%17.41%20.93%37.22%43.90%37.54%32.04%22.56%32.57%18.21%20.51%27.45%21.08%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020211H2022塑料制品生物全降解材料制品紙制品及其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1818：20222022 年前三季度年前三季度整體整體毛利率有所修復毛利率有所修復 圖表圖表1919：材

34、料成本占主營業務成本材料成本占主營業務成本比例比例 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3 可降解前瞻布局：PLA&紙漿模塑制品雙箭齊發 3 3.1 1 海外可降解海外可降解滲透率領先國內滲透率領先國內，政策推進力度政策推進力度、成本優化幅度、成本優化幅度主導內需主導內需成長成長節奏節奏 強環保意識、政策推進保證海外可降解制品成長性優于國內強環保意識、政策推進保證海外可降解制品成長性優于國內。餐飲具等行業始終存在較大需求，歐美降塑推進速度更快，出口企業迎合海外發展趨勢，產品力積累逐步強化，根據海關數據，2021/2022 年 M1M10，可降解制品出口額同比+10.

35、1%/+16.6%，國內也制定了關于限速的一系列推進措施，例如在 2020 年出臺的關于進一步加強塑料污染治理的意見中，目標到 2025 年，塑料制品生產、流通、消費和回收處置等環節的管理制度基本建立，多元共治體系基本形成，替代產品開發應用水平進一步提升，重點城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制，但由于政策推進節奏較慢，且當前主要的 PLA/PBAT 可降解原材料成本是傳統塑料 PP/PS 價格 2-3 倍，成本方面限制滲透率的快速提升。公司充分利用與海外大客戶在傳統塑料領域合作的先發優勢，通過自主研發、并購等方式，從 PLA 可降解、紙漿模塑兩條線進行可降解產品布局，為客戶提供一

36、攬子方案，不斷提升海外客戶單值。75.30%53.25%60.49%7.54%7.80%9.73%13.50%15.26%29.78%3.66%23.70%0%20%40%60%80%100%家聯科技富嶺股份茶花股份材料成本人工成本制造費用運輸服務費公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2020：國內限塑政策國內限塑政策 來源：國家發改委，國金證券研究所 圖表圖表2121：國外部分國家國外部分國家/地區限塑政策地區限塑政策 來源：家聯科技招股書，國金證券研究所 頒布時間政策文件名稱具體內容2020年1月關于進一步加強塑料污染治理的意見禁止、限制了部分塑料制品的生產、銷售和使用，

37、主要目標是到2020年到2020年，率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料制品的生產、銷售和使用。到2022年到2022年，一次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣，塑料廢棄物資源化能源化利用比例大幅提升；在塑料污染問題突出領域和電商、快遞、外賣等新興領域，形成一批可復制、可推廣的塑料減量和綠色物流模式。到2025年到2025年，塑料制品生產、流通、消費和回收處置等環節的管理制度基本建立，多元共治體系基本形成，替代產品開發應用水平進一步提升，重點城市塑料垃圾填埋量大幅降低，塑料污染得到有效控制。2020年4月禁止、限制生產、銷售和使用的塑料制品目錄（征求意見稿）1、禁止生產、銷售的塑

38、料制品。1、禁止生產、銷售的塑料制品。1）厚度小于0.025毫米的超薄塑料購物袋。2）厚度小于0.01毫米的聚乙烯農用地膜。3）以醫療廢物為原料制造的塑料制品。4）用泡沫塑料制成的一次性塑料餐具。5）以不可降解塑料棒為基材制造的一次性棉簽。6）含塑料微珠的日化產品2、禁止、限制使用的塑料制品。2、禁止、限制使用的塑料制品。1）不可降解塑料袋。2）不可降解一次性塑料餐具。3）不可降解一次性塑料吸管。4）賓館、酒店一次性塑料用品。5）快遞塑料包裝。2020年7月關于扎實推進塑料污染治理工作的通知為確保如期完成2020年底塑料污染治理各項階段性目標任務，要求：一、落實屬地管理責任一、落實屬地管理責任

39、8月中旬前出臺省級實施方案，細化分解任務，層層壓實責任；督促省會城市、計劃單列市、地級以上城市等研究提出可操作、有實效的具體推進措施，確保如期完成目標任務。二、狠抓重點領域推進落實二、狠抓重點領域推進落實（一）加強對禁止生產銷售塑料制品的監督檢查。（二）加強對零售餐飲等領域禁限塑的監督管理。（三）推進農膜治理。各地農業農村部門要加強與供銷合作社協作，組織開展以舊換新、經營主體上交、專業化組織回收等，推進農膜生產者責任延伸制度試點，推進農膜回收示范縣建設，健全廢舊農膜回收利用體系。（四）規范塑料廢棄物收集和處置。（五）開展塑料垃圾專項清理。三、強化日常監管和專項檢查三、強化日常監管和專項檢查四、

40、加強宣傳引導四、加強宣傳引導國家/地區時間法律/法規/政策內容澳大利亞昆士蘭州和西澳大利亞州2018年7月1日零售商禁止向購物者提供一次性超薄塑料袋新西蘭2019年7月1日商場、超市、服裝等零售業，將全面禁止使用一次性塑料購物袋，對于違規情節嚴重、勸說無效者，最高罰款10萬元英國2018年1月1日2042年前，消除所有可避免的塑料垃圾法國2020年1月1日禁止使用一次性塑料餐具，并要求一次性餐具必須用基于生物的有機材料制作加拿大2020年4月1日禁用塑料吸管，2021年元旦起禁用塑料袋希臘2020年6月1日禁止使用一次性塑料制品冰島2021年1月1日不允許企業分發任何塑料袋，無論免費或付費歐盟

41、2021年1月1日禁止或限用棉簽棒、吸管等十種一次性塑料制品美國紐約市2019年7月1日市內的餐飲店不能再使用一次性泡沫塑料餐盒華盛頓州2020年1月1日除了禁止使用一次性塑料袋以外，該法案還要求再生紙袋至少含有40%的再生材料韓國2019年1月1日關于節約資源及促進資源回收利用法律修正案，全面禁止一次性塑料袋的使用公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2222：國內可降解材料制品出口額（億元）及增速國內可降解材料制品出口額（億元）及增速 來源：海關總署，國金證券研究所 圖表圖表2323：各類塑各類塑料價格及比價情況分析料價格及比價情況分析 名稱 價格（單位：元/噸）相對 LD

42、PE 比價 傳統塑料 PP 6300-6650 0.88-0.92 LDPE 7200 1 HDPE 6350-6630 0.88-0.92 可降解塑料 PBAT 13250-13700 1.84-1.90 PLA 21200-28000 2.94-3.89 來源：WIND,國金證券研究所；價格時間區間：2022.12.29-2023.01.03 3 3.2 2 PLAPLA 制品：制品：產品力提升產品力提升&成本優化是關鍵，延伸至改性材料提升上游掌控力成本優化是關鍵，延伸至改性材料提升上游掌控力 替代不可降解塑料替代不可降解塑料，生物可降解發展空間廣闊，生物可降解發展空間廣闊。生物降解塑料是

43、指能在自然條件下和/或特殊條件下，最終能被自然界存在的微生物完全降解成二氧化碳或/和甲烷、水及其所含元素的礦化無機鹽以及新的生物質的塑料，它是未來限塑政策推進過程中，能夠替代不可降解塑料的重要材料之一，未來增長規模廣闊。PLA、PBAT、PBS 是目前的主流生物降解材料，它們有著較好的力學性能，且相對 PHA 等其他降解材料而言生產成本更低，性價比更高，因而市場占比較大。圖表圖表2424：塑料制品分類塑料制品分類 圖表圖表2525：各各類類可可生物生物降解材料對比降解材料對比 類別 生物基塑料 石油基塑料 可生物降解 塑料 PLA PBS、PBAT PHA PSM 不可生物降解塑料 生物基PE

44、T PE、PP、PS、PET 生物基 PA 生物基PTT PLA PHA PBS PBAT 耐熱性能 較高 高 高 高 成膜性能 差 較好 較好 良好 硬度 高 低 較低 低 力學強度 較高 高 高 高 耐水解性能 低 高 高 高 透明性 高 低 低 低 生物相容性 好 好 好 好 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070201720182019202020212022M1-M10可降解塑料制品出口額(億元,左軸)可降解塑料制品YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 來源：恒鑫生活公司公告，國金證券研究所 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究

45、所 P PLALA 制品替代速度慢于預期，政策力度、中間品工藝壁壘突破帶動成本降低是提升滲制品替代速度慢于預期，政策力度、中間品工藝壁壘突破帶動成本降低是提升滲透率的催化劑透率的催化劑。過去 PLA 生產壁壘較高導致成本高企，從生產流程來看，乳酸一步縮聚的方法產成的 PLA 分子量不高且性能不穩定；兩階段生產方法中所需要的丙交酯原料，因國內技術尚未完全突破，較為依賴國外產能（Natureworks 和 Corbion）。目前中間品丙交酯的技術正在積極突破中，如金丹科技與南京大學合作研發出丙交酯生產技術，于 2020 年試車了 1 萬噸丙交酯產能；除此之外浙江海正也突破掌握了丙交酯開環聚合法。未

46、來技術完全突破后，規模擴大，加工成本也會不斷降低，PLA 產能有望快速釋放。圖表圖表2626：P PLALA 循環示意圖循環示意圖 圖表圖表2727：P PLALA 主要生產方法主要生產方法 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2828：P PLALA 產業鏈產業鏈 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 公司憑借產品理解積極公司憑借產品理解積極向向上游延伸，前瞻性上游延伸，前瞻性布局布局 PLAPLA 改性改性材料，賦能制品企業材料，賦能制品企業。PLA等生物降解材料需經改性后才能生產出色澤、硬度、韌性、抗壓、抗高溫、

47、抗水解等指標正常的產品，公司于 2012 年開始布局改性技術，現已自行研發多項 PLA 改性技術和制品生產工藝，可滿足客戶定制化改性需求。除 PLA 外，公司針對 PBS、PBAT 等生物降解改性材料也取得了多項突破，掌握了主流生物降解材料的共混改性技術，如成功量產使用 PLA 與 PBAT 材料共混的膜袋類降解產品，以及使用 PLA 與 PBS 材料共混的吸管類降解產品，當前公司具備改性材料產能 10 萬噸。圖表圖表2929：有代表性的有代表性的 P PLALA 改性核心技術改性核心技術 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3030：P PLALA 制品制品生產制造工藝生產制造工藝 來源

48、：公司公告，國金證券研究所 參與制定行業標準，穩固提前布局優勢參與制定行業標準，穩固提前布局優勢。作為生物可降解材料的國內龍頭企業，公司還參與制定了一系列行業標準，以此規范該新型行業的發展，防止市場的無序競爭，未達標準或不規范的企業也會被淘汰，這進一步穩固了公司在生物降解材料方面提前布局的明顯優勢。序號序號名稱名稱特點特點與傳統技術對比情況與傳統技術對比情況保護措施保護措施來源來源1聚乳酸耐熱性改良技術保持PLA生物降解特性的同時,解決PLA耐熱性差問題降低PLA生產成本，并保持良好力學性能目前市場主流PLA產品熱變形溫度為85-95，而公司高耐熱PLA產品可達120并可在微波爐中使用耐高溫聚

49、乳酸的制備設備自行研發2聚乳酸耐久性改良技術保持PLA生物降解特性的同時，解決PLA耐水解性差問題目前市場上耐久性PLA餐飲具產品較少；公司PLA耐久類餐具產品可經受標準洗碗機清洗200次以上簽訂保密協議自行研發3聚乳酸發泡技術保持PLA生物降解特性的同時，解決PLA發泡性能差的問題，提升PLA發泡率目前市場上PLA發泡產品較少一種耐熱聚乳酸連續擠出發泡材料及其制備方法自行研發4聚乳酸韌性和延展性改良技術保持 PLA 生物降解特性的同時，改善 PLA 的韌性和延展性改良后 PLA材料的彎曲模量由3400MPa 提高至4000MPa 以上，斷料生長率由 3%提升到6%聚(對苯二甲酸丁二醇-co-

50、己二酸丁二醇)/淀粉基全生物降解復合材料及制備方法自行研發序號序號名稱名稱特點特點與傳統技術對比情況與傳統技術對比情況保護措施保護措施來源來源1PLA 吸塑生產工藝公司自主研發 PLA 吸塑生產工藝，通過直接回收 PLA片料以避免 PLA分子量的大量降低公司PLA 材料在加工中分子量損耗在 2%左右，大幅低于其他廠商在Natureworks 處的測試數據一種高透明低成本的聚乳酸復合材料及其制備方法自行研發2PLA 注塑生產工藝公司自主研發 PLA 注塑生產工藝，通過模內加溫結晶的方法提高產品光亮度、硬度各方面性能采用本工藝，結晶能耗比原工藝降低 30%，所需員工減少 70%一種聚乳酸/植物多糖

51、環保型復合材料及其制備方法自行研發3PLA 吸管生產工藝公司自主研發 PLA 吸管生產工藝，通過設定原材料處理標準，產品水分去除等方法確保產品性能，提高產品合格率，降低生產成本目前市面上普通 PLA 產品保質期約為9-12 個月，而公司 PLA 吸管產品對外承諾保質期約 12-18個月，且公司可以生產直管、彎管、異型管簽訂保密協議自行研發公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3131：公司公司參與制定的行業標準參與制定的行業標準 來源：公司公告，國金證券研究所 需求推動未來布局，可降解計劃產能增加需求推動未來布局，可降解計劃產能增加。隨著全球環保限塑政策的推進，公司原有大客戶對

52、生物可降解制品的需求也不斷增加，公司原有產能已不足以滿足持續增長的需求，使用 IPO 募集資金來用于擴大產能，公司澥浦廠區生物降解材料制品及高端塑料制品生產線建設項目新增產能共 4 萬噸，其中生物降解材料制品新增產能為 1.6 萬噸，相較以前的產能增長明顯。圖表圖表3232：I IPOPO 募集資金投資項目募集資金投資項目 來源：公司公告，國金證券研究所 3 3.3 3 紙漿模塑紙漿模塑：收購家得寶收購家得寶，提效，提效&擴產效果值得期待擴產效果值得期待 紙漿模塑紙漿模塑需求廣闊需求廣闊，格局分散，各類包裝制品企業入局趨勢明顯格局分散，各類包裝制品企業入局趨勢明顯。紙漿模塑纖維制品憑借較優的分

53、解方式，以甘蔗漿、竹漿的原材料可得性優勢，成為重要限塑替代品，在歐美國家廣泛流行。目前紙漿模塑行業的集中率較低，小微企業的占比約為 66%。根據眾鑫股份招股書披露，2021 年末國內紙漿模塑合計產能約 150 萬160 萬噸，按應用領域區分，其中工業包裝產能約為 60 萬噸，餐飲具約為 50 萬噸，食品包裝及其他類包裝約為 40 萬50 萬噸，受效率低下成本偏高、內需疲弱滲透率偏低影響，2021 年全國紙漿模塑產量僅 100 萬110 萬噸。紙漿模塑紙漿模塑業務業務已成頭部包裝企業成長新驅動。已成頭部包裝企業成長新驅動。從主要上市公司數據披露來看，頭部企業如眾鑫股份、裕同科技等借助綁定下游一線

54、大型客戶、前瞻產品布局成長迅速，2021 年眾鑫/裕同該項業務收入達到 8.9/6.9 億元，同比+55.6%/+49.5%。序號序號名稱名稱完成情況完成情況備注備注1可堆肥吸管(Compostable drinking straws)詢問階段(DIS)國際標準2綠色產品評價塑料制品已發布國家標準3塑料受控污泥消化系統中材料最終厭氧生物分解率測定采用測量釋放生物氣體的方法已發布國家標準4塑料材料生物分解試驗用樣品制備方法已發布國家標準5全生物降解飲用吸管質量通用要求報批中國家標準6一次性可降解餐飲具通用技術要求己發布國家標準7可循環使用生物降解聚乳酸兒童餐飲具質量通用要求初稿制定階段國家標準8

55、生物降解材料與制品降解性能及標識要求專家評審中國家標準9升級和創新消費品評價通則已發布輕工業聯合會團體標準10耐久性耐熱聚乳酸碗已發布浙江制造團體標準項目預計投資規模（萬元)使用募集資金數額(萬元)與公司現有主要業務、核心技術的關聯新增產能澥浦廠區生物降解材料制品及高端塑料制品生產線建設項目26,604.0026,604.00通過購置注塑機、進口熱成型機、自動流水線、自動包裝機等先進自動化生產設備及相關配套設備，進行配套建設和廠房裝修，形成生物降解產品及塑料制品多功能智能化生產線。項目與公司現有業務一致，是核心技術的進一步應用與發展。新增產能包括24,000噸高端塑料制品（家居用品及餐具類）、

56、16,000噸生物降解材料制品（家居用品及餐具類）生物降解材料及制品研發中心建設項目10,023.0010,023.00研發方向主要有：耐熱聚乳酸制備、耐熱聚乳酸復合材料及發泡材料的研發、全降解吹膜制品的工藝研發等，均圍繞公司現有主營業務與核心技術。補充流動資金 10,000.0010,000.00流動資金的補充有利于未來維持公司的流動資金占比，改善現金流，進一步優化公司財務結構，緩解公司在快速發展過程中的資金難問題，有效降低公司財務風險，有助于公司業務平穩開展。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3333：紙漿模塑和生物可降解材料制品對比紙漿模塑和生物可降解材料制品對比 來

57、源：公司公告，國金證券研究所整理 圖表圖表3434：國內國內紙漿紙漿模塑企業偏分散模塑企業偏分散 圖表圖表3535：20212021 全球紙漿模塑全球紙漿模塑在各在各應用領域應用領域中的中的占比占比 來源：中國制漿造紙研究院，眾鑫環保公司公告，國金證券研究所 來源：Grand View Research，眾鑫環保公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3636：20212021 國內產能按用途分布（萬噸）國內產能按用途分布（萬噸）圖表圖表3737：國內各企業國內各企業 2 2021021 產量分布產量分布 來源：紙漿模塑行業發展現狀及趨勢（二），國金證券研究所 來源：紙漿模塑行業發展現狀及趨勢（二）

58、，國金證券研究所 66%26%8%注冊資本500萬元以下注冊資本500萬-5000萬元注冊資本5000萬元以上45%24%13%10%6%2%食品包裝餐飲具電子產品醫療健康工業包裝其他010203040506070工業包裝餐飲具食品及其他18%9%6%5%5%4%4%49%眾鑫集團浙江金晟韶能股份廣西福斯派廈門吉特利浙江家得寶山東泉林秸稈其它公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表3838：主要主要公司紙漿模塑業務營收體量（百萬元）對公司紙漿模塑業務營收體量（百萬元）對比比 圖表圖表3939：主要主要公司紙漿模塑業務營收增速對比公司紙漿模塑業務營收增速對比 來源：公司公告，國金證

59、券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司公司收購家得寶布局紙漿模塑收購家得寶布局紙漿模塑，后續看好效率提升，后續看好效率提升&產品版圖開拓產品版圖開拓。公司于 2022 年 5月收購紙漿餐具企業浙江家得寶 75%的股權，加快布局植物纖維制品方向的業務，并計劃投資 10 億元于廣西來賓的“甘蔗渣可降解環保材料制品項目”，建成后擬新增 10萬噸甘蔗渣材料制品的產能。浙江家得寶長期以來專注于環保紙漿餐具業務，深耕紙漿塑膜行業，其主要產品多以甘蔗、蘆葦、稻草的草本植物纖維紙漿為原料。2019-2021 年浙江家得寶的營收分別為 1.38/1.09/1.34 億元，收入表現穩健，其歸母凈利潤在 2

60、021 年為負，主要原因系原材料價格上升，以及部分產線停產所致，自被公司收購以來，業績明顯好轉，且紙漿模塑在歐洲等地的市場需求較大，未來發展空間廣闊。紙漿模塑紙漿模塑毛利率表現分化，毛利率表現分化，工藝設備、材料規?；少?、成本控制拉開差距，差異可工藝設備、材料規?；少?、成本控制拉開差距，差異可達達 551515pcpct t?？v向比較來看，受原料成本上漲影響，2021 年各公司紙漿模塑業務毛利率有所下降，橫向比較來看，眾鑫、裕同等頭部企業紙漿模塑毛利率仍憑借原料規?；少?、工藝效率等優勢較普通企業高 515pct。圖表圖表4040：浙江家得寶主要產品浙江家得寶主要產品 來源：浙江家得寶官網

61、，國金證券研究所 02004006008001,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021眾鑫股份韶能股份僑旺紙模金晟環保裕同科技家得寶-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%眾鑫股份 韶能股份 僑旺紙模 金晟環保 裕同科技家得寶201920202021公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4141：浙江家得寶浙江家得寶 2 2019019-20212021 年年營收營收 圖表圖表4242：浙江家得寶浙江家得寶 2 2019019-20212021 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 來源：公司公告，國金證券研究

62、所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4343：紙漿模塑紙漿模塑制品制品制作制作流程流程 來源：紙漿模塑行業發展現狀及趨勢（二），國金證券研究所 圖表圖表4444：眾鑫股份眾鑫股份紙漿模塑產品成本構成紙漿模塑產品成本構成 圖表圖表4545：各公司紙漿模塑業務毛利率對比各公司紙漿模塑業務毛利率對比 來源：眾鑫股份公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4 傳統塑料制品：收購美國產能開拓家居用品，進入新式茶飲供應鏈驅動放量 4 4.1.1 內銷：內銷：把握行業紅利，綁定優質茶飲供應商，看好放量成長把握行業紅利，綁定優質茶飲供應商，看好放量成長 憑借優質的產品力和成本領先優勢

63、，公司已順利進入喜茶、茶百道等新式茶飲供應鏈。新茶飲行業頭部企業經過幾年的沉淀和發展，行業規范逐步形成，客戶對產品的規范性、品質感、設計感要求增加，頭部品牌為保證品質穩定性提升上游供應鏈門檻，公司當前已順利接入新老式快餐、茶飲供應鏈，預計驅動國內收入快速釋放。138.49108.79134.05-30%-20%-10%0%10%20%30%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0201920202021家得寶營業收入(單位:百萬元,左軸)YOY1.492.27-9.72-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(10.

64、0)(5.0)0.05.010.0201920202021歸母凈利潤(單位:百萬元,左軸)YOY直接材料54%直接人工14%制造費用27%運輸費用5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021眾鑫股份韶能股份僑旺紙模金晟環保裕同科技家得寶公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4646：內銷內銷收入不斷增加收入不斷增加 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4747：中國現制茶飲市場規模中國現制茶飲市場規模 圖表圖表4848：中國外賣餐飲行業市場規模中國外賣餐飲行業市場規模 來源：蜜

65、雪冰城公司公告，艾媒咨詢，國金證券研究所 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 圖表圖表4949：中國飲品店連鎖化率逐年升高中國飲品店連鎖化率逐年升高 圖表圖表5050：中國小吃快餐連鎖化率逐年升高中國小吃快餐連鎖化率逐年升高 來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告，國金證券研究所 來源：2022 年中國連鎖餐飲行業報告，國金證券研究所 4 4.2 2 外銷：外銷：收購美國收購美國公司進軍家居板塊公司進軍家居板塊，打開中長期成長空間打開中長期成長空間 國內傳統塑料制品出口保持穩健成長。2020 年初雖因新冠疫情影響出口表現不佳，但隨著疫情狀況不斷變化，全球管控進一步放松，出口情況得到修復，20

66、22 年 1-10 月，64.4%81.7%81.5%4.16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02019202020211H2022內銷收入(百萬元,左軸)內銷收入yoy31.50%37.20%41.80%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021中國飲品店連鎖化率14.50%16.70%20.40%0%5%10%15%20%25%201920202021中國小吃快餐連鎖化率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 國內塑料制品出口額增速+19

67、%，短期受去庫存影響出口或略有放緩，但基于剛需快消品消費屬性，預計出口增速拐點于 23Q2 以來逐步兌現。圖表圖表5151：國內國內塑料制品出口塑料制品出口額及增速額及增速 來源：公司公告，海關總署，國金證券研究所 2022 年 8 月，公司發布了關于簽署增資及股權收購協議的公告，擬通過新加坡全資子公司 Weissbach（Singapore)Pte.Ltd.新設盧森堡全資孫公司 Homelink Green House，并通過 Homelink Green House 以增資及收購股權形式收購 Sumter Easy Home 100%股權，交易現金為 2.4 億元，且增發了 120 萬股

68、Homelink Green House 的股份作為 1.2 億元對價來進行收購，交易完成后，公司間接持有 Sumter Easy Home 66.67%股權。據交易各方協議約定，Sumter Easy Home 將在 2023/2024/2025 年度實現 800/2500/3900 萬美元凈利潤，如未達標，則由業績承諾方進行補償。圖表圖表5252：公司收購公司收購Sumter Easy Home的的股權穿透圖股權穿透圖 來源：公司公告，國金證券研究所 3373684304565675712162322743404143600%5%10%15%20%25%30%02004006008001,

69、0001,200201720182019202020212022M1-M10塑料制餐具及廚房用具(億元,左軸)塑料制其他家庭用具及衛生或盥洗用具(億元,左軸)塑料制其他家庭用具及衛生或盥洗用具YOY塑料制品出口合計yoy塑料制餐具及廚房用具YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 Sumter Easy Home 是美國家居用品公司，主要產品為家居收納品類，如：衣架、收納盒/箱、收納置物架、洗衣收納用的臟衣籃、晾衣架等產品，正在向掃地機器人等創新智能家居用品線擴張，產品銷售主要區域為中北美以及南美洲地區，主要客戶為全球大型零售連鎖企業、家居建材用品零售商及家居品牌商，如沃爾瑪、塔吉特

70、、家得寶、勞氏、威特摩爾等，擁有成熟的家居產品銷售渠道。充分利用美國產能&大客戶資源優勢進軍家居用品賽道，打開品類成長空間。公司對Sumter Easy Home 的增資及收購，主要基于以下原因：核心團隊以創始人盧志強先生為主，均具有 10 年以上全球大型零售、家居類企業相關從業經驗，有助于公司完善國際化戰略布局，維護優質客戶。Sumter Easy Home 能發揮渠道優勢，提供信息、溝通、策略等方面的支持，幫助公司加快拓展和發展海外市場，有效補齊公司在全球商業渠道方面的短板；進一步完善公司的產品線，且可以利用 Sumter Easy Home 所在的北美工廠優勢提升公司供應鏈的整體效率；向

71、智能家居產品領域擴張，獲得更多智能家居的意向性訂單。圖表圖表5353：Sumter Easy Home營業收入及凈利潤營業收入及凈利潤 圖表圖表5454：2 2017017 年年-20252025 年全球家居用品市場規模年全球家居用品市場規模 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：中商情報網，國金證券研究所 交易完成后，公司將在 Sumter Easy Home 原有人員、渠道、業務模式優勢基礎上，加強其技術儲備、管理水平和成本控制能力，使其快速扭虧為盈并實現產出目標，Sumter Easy Home 也將使用投資款購置設備、快速擴充產能、實現產能落地并實現銷售，預計 2023-2025 年其

72、新增產能為 2.3/2.2/1.8 億個。圖表圖表5555：Sumter Easy Home未來三年產能計劃未來三年產能計劃 來源：公司公告，國金證券研究所 5 盈利預測和投資建議 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 核心假設核心假設 塑料制品塑料制品：塑料制品作為公司的主導產品，目前工藝成熟&國內外優質大客戶綁定，一方面收購美國公司后，有望在家具用品領域開拓新的成長空間，另一方面，國內已順利進入主流新式茶飲品牌進行開模打樣，23 年起伴隨國內消費場景復蘇進入放量期，我們預計 22-24 年塑料制品營收同比+58%/+24%/+24%。生物全降解材料制品生物全降解材料制品：公司 2021 年生物

73、全降解材料制品營收占比僅為 7%，具備較大的提升空間，由于提前布局擁有改性技術、客戶資源優勢有望穩步放量，預計 22-24年公司生物全降解材料制品營收同比+50%/+22%/+22%。(40)(20)02040602019202020211Q2022營業收入(單位:人民幣百萬元)凈利潤(單位:人民幣百萬元)02,0004,0006,0008,00010,000全球家居用品市場規模(單位:億美元)歐洲家居用品市場規模(單位:億美元)美國家居用品市場規模(單位:億美元)2022年2023年2024年2025年現有產能（萬個)6668.1112433.8735033.3256599.48計劃投資額(

74、萬美元)382.352259.072078.421611新增產能（萬個)5765.7622599.4521566.1618081.36年產能（萬個)12433.8735033.3256599.4874680.84家居收納產品家居收納產品家居收納產品智能家居產品智能家居產品智能家居產品主要產品類別家居收納產品公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 紙漿模塑：紙漿模塑：考慮到可降解材料制品需求不斷增加，且天然降解紙漿模塑未來需求廣闊，公司收購家得寶進行擴產&效率優化，該項業務營收有望快速成長，我們預計 23-24 年紙漿模塑營收同比+32%/+37%。PLAPLA 改性材料：改性材料：考慮到

75、公司已自行研發多項 PLA 改性技術和制品生產工藝，可滿足客戶定制化改性需求，改性技術全國領先，我們預計 23/24 年營收分別為 0.5/0.68 億元。由于公司于 2022 年進行浙江家得寶、美國公司 Sumter Easy Home 收購，其中：1）浙江家得寶：22 年 5 月收購，收購對價 1.65 億元，持股 75%，6 月并表，20/21 年公司營收 1.09/1.34 億元，21 年同比+23%，預計 22E 家得寶收入 1.4 億元，預計凈利潤 400 萬元。毛利率方面，參考紙漿模塑企業眾鑫股份招股書，19-21 年產品毛利率33%40%，凈利率 13%24%，22 年家得寶仍

76、處于工廠改造階段毛利率受影響，伴隨公司對家得寶紙漿模塑原有設備的改造提效，我們預計 23-24 年穩定運行后，紙漿模塑毛利率達到 35%37%，成熟期紙漿模塑業務毛利率會高于公司原有塑料制品業務，對公司整體凈利率從拖累表現為正向貢獻。綜上預計 22-24 年公司紙漿模塑業務（家得寶）毛利率為 20%/35%/36.5%。2）收購 Sumter Easy Home：收購對價 3.6 億元，持股 66.7%，11 月并表，21/22E營收862/1000 萬元人民幣，預計截至 22 年底凈利潤為 0。根據公司公告，截至 2022 年 8月 31 日，已實現銷售 247.96 萬美元，在手訂單金額為

77、 453.5 萬美元，預計 2022 年合計銷售額和在手訂單金額超 700 萬美元。毛利率方面，過去公司家居用品由于規模較小訂單分散，毛利率水平較餐飲具業務偏低，我們認為前期美國業務處于效率提升階段，毛利率仍較餐飲具業務偏低，但伴隨美國優質客戶訂單放量、公司對美國公司在設備、管理方面賦能優勢逐漸體現，毛利率有望逐漸回升，對公司整體凈利率亦會有正向貢獻，預計 22-24 年毛利率分別為 20.4%/21.1%/23.8%。圖表圖表5656：被收購公司歷史收入和凈利潤表現被收購公司歷史收入和凈利潤表現 來源：公司公告，國金證券研究所 毛利率毛利率：一方面，2022 年下半年原油價格下行，導致 PP

78、、PS 價格隨之下滑，主導的塑料制品原材料價格有望進入下行周期；另一方面，公司規模效應不斷釋放，高毛利的新業務占比提升/新業務效率提升毛利率改善，預計 23 年起毛利率底部回暖，預計22-24 年毛利率為 21.7%/23.5%/24%。費用預測費用預測：銷售費用：銷售費用：由于公司下游優質客戶綁定較深、合作較為穩定，預計 22-24 年銷售費用率為 4.8%/4.6%/4.6%。管理費用：管理費用：伴隨規模效應、管理效率提升，我們預計 22-24 年管理費用率為4.3%/4.0%/4.0%。研發費用研發費用：伴隨公司持續改進生產工藝，研發掌握新的專利技術，預計 22-24 年研發費用率為 3

79、.6%/3.6%/3.5%。綜上，我們 預測 22-24 年 公司 總體營 收分 別為 20.4/25.9/32.3 億 元，同比+65%/+27%/+25%；歸母凈利分別為 1.8/2.3/2.9 億元，同比+152.9%/+28.4%/+23.3%。其中，22 年剔除收購事項預計實現收入/歸母凈利潤 19.4/1.79 億元，按可比口徑比較，預測收入/歸母凈利潤同比+57%/+151%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表5757：公司主要公司主要業務營收及毛利預測業務營收及毛利預測 來源：公司公告，國金證券研究所預測 5 5.2.2 投資建議投資建議 我們采用市盈率相對

80、估值法，根據盈利預測，當前股價對應公司 23-24 年 PE 分別為19.5/15.7X。選取 A 股以家居用品出口業務為主的王子新材、哈爾斯、嘉益股份，以及塑料包裝永新股份作為可比公司，可比公司 23/24 年 PE 平均值分別為 16/12X，考慮到公司憑借提前布局生物可降解、生產技術先進、深度綁定大客戶、自動化產能明顯優勢，整體成長性、盈利能力均好于同業公司，產業卡位較為稀缺，應給予一定估值溢價，首次覆蓋，給予公司 2023 年 23X 估值，對應目標價 44.3 元，給予“買入”評級。圖表圖表5858：可比公司估值可比公司估值 來源：Wind，國金證券研究所；股價基準日：2023 年

81、1 月 19 日 風險提示 原材料價格上漲導致盈利承壓的風險。原材料價格上漲導致盈利承壓的風險。公司生產主要使用塑膠原材料，公司生產成本中塑膠原材料成本占比超過 50%，其價格波動在很大程度上受石油價格波動的影響，若石油價格長期保持高位，原材料價格隨之保持高位，而公司未能及時向客戶轉嫁原材料成本持續增加的壓力，則會對公司盈利水平產生不利影響。貿易政策風險貿易政策風險。公司外銷比例較大，2022 年 1-6 月外銷占比為 81.36%，其中出口美國的收入比重平均超過 50%，現美國政府加征關稅對公司的營收影響較小，但若今后中美貿易摩擦再次升級，美國繼續擴大加征關稅產品的范圍，有可能會涉及公司其他

82、主要對美出口產品，美國客戶有可能要求公司適度降價以轉嫁成本，會導致公司來自美國的銷售收入和盈利水平下降，從而對公司經營業績造成不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 行業政策變化風險。行業政策變化風險。境內外“限塑”政策不斷推出，雖目前對公司持續經營能力并未造成重大不利影響，但若未來相關限塑政策的制定與執行力度超過預期、公司生物降解產品開發與銷售不及預期，可能對公司經營業績造成不利影響。被并購標的被并購標的業績可能不業績可能不達預期，拖累公司總體業績的風險。達預期，拖累公司總體業績的風險。22 年公司兩個并購標的：1）浙江家得寶（收購對價 1.65 億元，持股 75%，6 月并

83、表），21 年營收 1.3 億元，凈利潤-972 萬元。2）美國公司 Sumter Easy Home（收購對價 3.6 億元，持股 66.7%，11 月并表），21/22Q1 營收 862/322 萬元（人民幣,下同），凈利潤-1422/-480 萬元。限售股解禁的風險。限售股解禁的風險。22 年 12 月/23 年 1 月/23 年 6 月公司分別有 2848/14.3/315 萬股限售股解禁，占總股本數量比例分別為 23.7%/0.12%/2.63%。匯率波動風險。匯率波動風險。公司外銷收入占比超過 80%，若匯率出現大幅波動，則導致公司業績產生波動。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲

84、明 26 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,0201,020 1,0261,026 1,2341,234 2,0352,035 2,5892,589 3,2283,228 貨幣資金 42 104 855 415 401 499 增長率 0.6%20.3%64.9%27.2%24.7%應收款項 128 156 151 284 34

85、8 433 主營業務成本-774-758-1,012-1,594-1,979-2,454 存貨 158 241 327 415 504 605%銷售收入 75.9%73.9%82.0%78.3%76.5%76.0%其他流動資產 11 20 31 462 473 488 毛利 246 268 222 441 609 774 流動資產 340 521 1,363 1,576 1,726 2,025%銷售收入 24.1%26.1%18.0%21.7%23.5%24.0%總資產 38.4%46.2%66.0%57.8%57.4%58.7%營業稅金及附加-8-6-6-8-12-16 長期投資 0 0 0

86、 0 0 0%銷售收入 0.8%0.6%0.5%0.4%0.5%0.5%固定資產 413 486 562 819 881 974 銷售費用-59-48-63-98-119-148%總資產 46.7%43.1%27.2%30.1%29.3%28.2%銷售收入 5.8%4.7%5.1%4.8%4.6%4.6%無形資產 124 106 108 300 368 423 管理費用-47-52-46-87-104-129 非流動資產 544 607 701 1,150 1,280 1,427%銷售收入 4.6%5.1%3.7%4.3%4.0%4.0%總資產 61.6%53.8%34.0%42.2%42.6

87、%41.3%研發費用-38-39-38-73-93-113 資產總計資產總計 884884 1,1271,127 2,0652,065 2,7262,726 3,0063,006 3,4513,451%銷售收入 3.7%3.8%3.1%3.6%3.6%3.5%短期借款 212 258 291 528 483 468 息稅前利潤（EBIT）94 124 70 175 282 367 應付款項 211 307 265 468 541 671%銷售收入 9.2%12.1%5.7%8.6%10.9%11.4%其他流動負債 30 50 36 69 86 109 財務費用-15-18-13 17-27-2

88、5 流動負債 453 615 592 1,065 1,111 1,248%銷售收入 1.5%1.8%1.1%-0.8%1.0%0.8%長期貸款 71 31 72 132 142 152 資產減值損失 0-2-1 0 0 0 其他長期負債 14 23 43 8 8 8 公允價值變動收益 11 0 0 0 0 0 負債 538 668 707 1,205 1,261 1,408 投資收益-9 0 0 4 5 10 普通股股東權益普通股股東權益 346 459 1,358 1,520 1,728 1,984%稅前利潤 n.a n.a 0.0%1.9%1.8%2.7%其中：股本 90 90 120 1

89、20 120 120 營業利潤 81 128 57 204 273 366 未分配利潤 64 169 233 395 603 859 營業利潤率 8.0%12.4%4.6%10.0%10.6%11.3%少數股東權益 0 0 0 1 18 59 營業外收支 6 7 21 5 10 10 負債股東權益合計負債股東權益合計 884884 1,1271,127 2,0652,065 2,7262,726 3,0063,006 3,4513,451 稅前利潤 88 135 79 209 283 376 利潤率 8.6%13.2%6.4%10.3%10.9%11.6%比率分析比率分析 所得稅-13-21-

90、7-28-35-49 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 14.6%15.3%9.3%13.5%12.5%13.0%每股指標每股指標 凈利潤 75 114 71 181 248 327 每股收益 0.832 1.270 0.593 1.501 1.926 2.375 少數股東損益 0 0 0 1 17 42 每股凈資產 3.843 5.099 11.315 12.666 14.399 16.537 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 7575 114114 7171 180180 231231 285285 每股經營現金凈流 1.407 1.996

91、 0.902 2.209 2.538 3.551 凈利率 7.3%11.1%5.8%8.8%8.9%8.8%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.150 0.193 0.238 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 21.64%24.92%5.24%11.85%13.38%14.36%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 8.47%10.14%3.45%6.61%7.69%8.26%凈利潤 75 114 71 181 248 327 投入資本收益率 12.72%14.04%3.68%6.90%10.

92、37%11.97%少數股東損益 0 0 0 1 17 42 增長率增長率 非現金支出 57 69 79 85 115 138 主營業務收入增長率 7.65%0.57%20.28%64.85%27.21%24.68%非經營收益 14-11 15 16 15 9 EBIT 增長率 146.90%32.34%-43.60%149.86%61.42%30.29%營運資金變動-18 7-58-17-74-48 凈利潤增長率 609.68%52.77%-37.73%152.92%28.37%23.31%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 127127 180180 108108 265265 305305

93、426426 總資產增長率 4.01%27.53%83.16%32.02%10.28%14.82%資本開支-90-111-156-518-225-265 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 0-400 0 0 應收賬款周轉天數 43.7 50.0 44.7 50.0 48.0 48.0 其他-8 0 0 4 5 10 存貨周轉天數 73.6 96.0 102.4 95.0 93.0 90.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -9898 -111111 -156156 -914914 -220220 -255255 應付賬款周轉天數 58.4 62.2 48.4 40.0 40.0 40.

94、0 股權募資 0 0 922 0 0 0 固定資產周轉天數 131.7 163.1 142.2 118.0 103.0 87.4 債權募資-17 2 6 259-35-6 償債能力償債能力 其他-22-22-115-49-63-67 凈負債/股東權益 69.38%40.17%-36.26%-10.17%-10.06%-13.66%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -4040 -1919 813813 209209 -9898 -7373 EBIT 利息保障倍數 6.2 6.8 5.2-10.5 10.5 15.0 現金凈流量現金凈流量 -1111 4747 765765 -440440 -14

95、14 9898 資產負債率 60.87%59.30%34.24%44.21%41.93%40.78%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.01

96、3.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、

97、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整

98、，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。

99、國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收

100、件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402