Wolfspeed：全球碳化硅襯底龍頭新能源車驅動中期成長-220824（32頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 31 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 全球碳化硅襯底龍頭，新能源車驅動中期成長全球碳化硅襯底龍頭，新能源車驅動中期成長 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告2022.8.24 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊云陳俊云 前瞻研究首席 分析師 S1010517080001 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 賈凱方賈凱方 前瞻研究分析師 S1010522080001 聯系人：劉銳聯系人：劉銳 Wolfspeed 是全球碳化硅襯底的龍頭供應商，公司產品布局主

2、要圍繞碳化硅展是全球碳化硅襯底的龍頭供應商，公司產品布局主要圍繞碳化硅展開，主要包括材料（襯底與外延片）、功率器件和射頻器件，主要客戶為下游開，主要包括材料（襯底與外延片）、功率器件和射頻器件，主要客戶為下游器件廠商與新能源車整車廠。當前全球新能源汽車滲透率日益提高，同時對車器件廠商與新能源車整車廠。當前全球新能源汽車滲透率日益提高，同時對車輛性能要求亦逐漸提高，輛性能要求亦逐漸提高，SiC 器件能夠提高器件能夠提高車輛車輛動力性能、續航里程、實現高動力性能、續航里程、實現高壓快充，并更適應高溫、高壓、高頻的工作環境。因此，特斯拉、比亞迪、蔚壓快充，并更適應高溫、高壓、高頻的工作環境。因此，特

3、斯拉、比亞迪、蔚來、小鵬等知名車企已為行業打開先河，來、小鵬等知名車企已為行業打開先河，SiC 器件滲透率有望持續提升。器件滲透率有望持續提升。產業產業鏈鏈上游襯底領域是上游襯底領域是 SiC產業鏈的核心環節，產業鏈的核心環節，CASA測算目前測算目前占據占據 50%的價值量，的價值量，考慮到公司在該領域考慮到公司在該領域 60%的高市占率，我們判斷，短期內公司業績將受益于下的高市占率，我們判斷，短期內公司業績將受益于下游新能源車需求爆發而新增產能未落地的供需缺口，盈利能力亦隨新工廠投產游新能源車需求爆發而新增產能未落地的供需缺口，盈利能力亦隨新工廠投產而逐漸改善；中長期，基于公司在該領域長期

4、積累的生產經驗、而逐漸改善；中長期，基于公司在該領域長期積累的生產經驗、8 英寸產線投英寸產線投產帶來的成本優勢、產能優勢與客戶資源等，我們預計公司有望成為全球新產帶來的成本優勢、產能優勢與客戶資源等，我們預計公司有望成為全球新能能源汽車行業快速增長的核心受益者之一。此外，射頻、光伏、軌交等領域的需源汽車行業快速增長的核心受益者之一。此外，射頻、光伏、軌交等領域的需求亦進一步為公司提供業績支撐?？紤]到公司求亦進一步為公司提供業績支撐?？紤]到公司的的業績能見度，以及業績能見度，以及突出的高成突出的高成長性，我們持續看好公司的中長期投資價值。長性，我們持續看好公司的中長期投資價值。Wolfspee

5、d：積累多年的全球碳化硅襯：積累多年的全球碳化硅襯底底龍頭供應商。龍頭供應商。公司是全球最大的 SiC襯底制造商，前身為科瑞 Cree 旗下的 Wolfspeed 部門，具有 30 余年的碳化硅生產經驗。公司主要圍繞碳化硅進行產品布局，面向器件廠商、整車廠、射頻設備商等客戶提供材料、功率器件和射頻器件三類產品。公司 FY2022 實現營業收入 7.46 億美元，同比增長 42.0%。FY2022 Non-GAAP 毛利率為 35.6%，同比增長 1.4pcts，且有望隨著新工廠的產能提升而持續提高。行業分析：新能源車性能要求持續提高，碳化硅價值凸顯。行業分析：新能源車性能要求持續提高，碳化硅價

6、值凸顯。隨著新能源汽車對性能要求的提升，器件在高溫、高壓、高頻環境下的性能表現備受關注，SiC 器件的價值隨之凸顯。公司預測 2022 年全球 SiC 器件市場規模為 43 億美元，隨著碳化硅器件的滲透率持續提升，且預計到 2026 年，市場規模將增長至 89 億美元，對應 CAGR 為 19.9%。其中新能源汽車是主要驅動力，在 SiC 器件市場中，Wolfspeed 預計汽車領域的市場占比將從 2022 年的 37%提升至 2026 年的52%，主要應用在主逆變器、車載充電器與 DC/DC 中，以提高車輛動力性能，實現高壓快充，提高續航與高溫、高壓、高頻環境下的穩定性。根據 CASA 對S

7、iC 器件價值量的拆分測算，襯底占據最大價值量（50%），由于生產難度高、生長速度慢等特點，襯底產能成為行業發展的核心限制因素。預計全球新建產能的集中釋放時間在 2024 年左右，未來兩年供需缺口將持續放大。SiC 襯底的競爭格局相對集中，以新能源車領域的導電型襯底為例，2020 年 Wolfspeed 占據了 60%的市場份額，龍頭地位顯著。我們判斷，未來新能源汽車滲透率將持續提升，對動力性能、穩定性、快充等領域的要求會逐步提高，特斯拉、比亞迪、蔚來等車企對 SiC 器件的搭載亦將增加其接受度與普及率。掌握 SiC 襯底產能的頭部供應商有望憑借其積累的生產經驗、客戶資源和產能優勢，實現穩定供

8、給以及“材料+器件”的全產業鏈布局，從而強化自身護城河，提高生產效率與盈利能力。公司分析：持續提高供給能力，成長路徑明晰。公司分析：持續提高供給能力，成長路徑明晰。1）生產工藝方面，碳化硅襯底生產難度高，公司 30 余年的工藝積累成技術壁壘，生產難點主要體現在生長速度慢、生長環境嚴苛、目標晶型單一以及過程不可監測性，這亦是公司生產的生產綜合良率（60%）比同行業競爭對手高出 20%的核心原因。2）生產成本方面，目前公司擁有全球唯一一個 8 英寸襯底量產工廠，在大尺寸生產的行業趨勢中處于引領地位。相較于原來的 6 英寸工廠、8 英寸工廠，生產成本將下降50%，生產速度提升 50%，以及良率提升

9、20%30%，這將使得公司在中期獲得明顯成本端優勢。3）供給能力方面，據公司 2021 年投資者日公開信息，Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 FY2022 公司 SiC 襯底產能將達到 85 萬片/年（等效 6 英寸），在手產能及其擴張速度皆領先行業。后期成長性：“材料后期成長性：“材料+器件”全產業鏈布局，客戶主動綁定未來產能。器件”全產業鏈布局，客戶主動綁定未來產能。短期來看，我們認為公司業績將隨疫情恢復、新工廠投產提高設備利用率以及擴張產能逐步釋放而持續改善；中長期看，考慮到下游新能源汽車與射頻的

10、龐大需求，以及公司在 SiC 領域的工藝積累、客戶積累和產能優勢，預計未來擴展路徑包括：1）持續提高 SiC 供應能力：通過新建工廠與改造舊產能，實施領先行業的產能擴張以持續維持其市場份額；2）提高長期訂單數量：在 SiC 襯底與器件供不應求的背景下，下游器件廠商與整車廠皆主動與公司簽訂長期合作協議，以鎖定未來產能，提高公司未來業績能見度；3）全產業鏈布局：憑借中短期內的產能自給優勢，提高器件業務在業務收入中的占比，進行“材料+器件”的全產業鏈布局，以優化業務結構、避免供貨不及時與質量問題，提高盈利能力與生產效率。風險因素：風險因素：碳化硅擴產速度不及預期風險；市場競爭加劇導致公司市場份額或毛

11、利率降低風險；下游新能源車需求不及預期風險；公司重要客戶流失風險；疫情控制不及預期導致工廠停工風險；公司核心技術人員流失的風險等。投資建議：投資建議：我們認為，襯底是碳化硅產業鏈中的最大價值量環節，公司作為碳化硅襯底龍頭，有望憑借成熟的生產工藝水平、8 英寸量產能力以及領先的擴產能力在中長期保持市場份額。我們預計公司 2023-2025 財年營業收入分別為11.1/15.9/22.1 億美元，對應增速 49%/44%/39%。公司憑借自給襯底的資源優勢進行“材料+器件”的全產業鏈布局，有望在長期潛力更大、利潤更高的器件市場占有一席之地，我們持續看好公司的中長期投資價值。項目項目/年度年度 FY

12、2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 營業收入（百萬美元）526 746 1,110 1,594 2,209 增長率 YoY%-41.9%42.0%48.7%43.6%38.6%GAAP 凈利潤（百萬美元）-524-201-30 171 438 增長率 YoY%NA NA NA NA 155.7%毛利率%31.3%33.4%39.9%47.0%50.8%PS 26 19 13 9 6 PE（GAAP）NA NA NA 81 32 PE（Non-GAAP）NA NA NA 60 27 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 23

13、 日收盤價 9WrVeX9UtVjWtXeX8OaO7NtRrRsQnPfQnNuMlOmOrM7NnNzQxNoNtMxNtRyQ Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：全球碳化硅襯底龍頭供應商公司概況：全球碳化硅襯底龍頭供應商.6 公司概述：積累多年的碳化硅襯底龍頭供應商.6 業務構成：碳化硅材料+功率器件+射頻器件.6 財務分析：公司營業收入穩健增長，凈虧損持續收窄.7 行業分析：新能源車性能要求提高，行業分析：新能源車性能要求提高，SiC 價值凸顯價值凸顯.9 行業規模&增長潛力

14、：碳化硅市場規模持續提高，新能源車為主要驅動力.9 產業鏈結構：材料環節占最大價值量，襯底產能為行業瓶頸.11 競爭格局：各環節市場份額相對集中，龍頭公司優勢明顯.17 公司分析：持續提高供給能力，未來成長性明確公司分析：持續提高供給能力，未來成長性明確.19 競爭優勢：成熟生產工藝+大尺寸量產能力+領先行業的在手產能.20 未來展望：擴展進度領先+長期訂單充足+加強產業整合能力.23 風險因素風險因素.26 盈利預測盈利預測.27 行業關鍵假設.27 公司關鍵假設.27 盈利預測.28 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的

15、免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司主營業務&產品.7 圖 3：Wolfspeed 歷年營業收入（百萬美元）.7 圖 4：Wolfspeed 歷年毛利與毛利率（百萬美元）.7 圖 5：公司 Non-GAAP 凈利潤與凈利率（百萬美元）.8 圖 6：公司營收結構變化.8 圖 7：可比公司收入對比（百萬美元）.8 圖 8：全球碳化硅器件市場規模預測（百萬美元）.9 圖 9：碳化硅器件下游市場結構變化.10 圖 10：2022E-2026E 汽車功率器件市場預測（百萬美元）.10 圖 11：2026 年汽車器件市場結構.11 圖 12：碳化硅在新能源車中的應用

16、.11 圖 13：碳化硅產業鏈.11 圖 14：2020 年 SiC 器件價值量拆分測算.12 圖 15：碳化硅材料的下游應用.12 圖 16：碳化硅材料市場規模預測（百萬美元）.13 圖 17：2020 年襯底市場規模與結構（百萬美元）.13 圖 18：2021-2027E 碳化硅功率器件市場需求（百萬美元）.15 圖 19：碳化硅功率器件需求結構（2021）.16 圖 20：碳化硅功率器件需求結構（2027E）.16 圖 21：2022E-2026E 射頻器件市場（百萬美元）.17 圖 22：導電型襯底市場份額（2018）.17 圖 23：導電型襯底市場份額（2020）.17 圖 24：半

17、絕緣型襯底市場份額（2019）.18 圖 25：半絕緣型襯底市場份額（2020）.18 圖 26：導電型外延市場份額（2020）.18 圖 27：碳化硅功率器件市場份額（2021）.19 圖 28：GaN 射頻器件市場競爭格局.19 圖 29：碳化硅產業主要生產階段劃分.20 圖 30：碳化硅襯底主要技術難點.21 圖 31：碳化硅晶體生長示意圖.21 圖 32：生長環境不穩定容易導致晶型間的轉變.21 圖 33：行業競爭對手碳化硅襯底綜合良率低于 40%.22 圖 34：8 英寸單片產量提高 90%.22 圖 35：公司產能規劃（萬片，等效 6 英寸）.24 圖 36：國際廠商碳化硅襯底擴產

18、計劃.24 圖 37：大客戶收入占比提升.25 圖 38：公司長期訂單.25 圖 39：器件銷售收入占比持續提高（百萬美元）.26 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：全球電動車對襯底需求測算.13 表 2：中國 5G 基站對襯底需求測算.14 表 3：全球電動車功率器件需求測算.16 表 4：國際廠商 8 英寸碳化硅襯底產線進展.23 表 5：公司與國內 SiC 材料產能對比（單位：萬片/年）.23 表 6：公司收入預測（百萬美元）.28 表 7：公司費用率預測（百萬美元）.2

19、8 表 8：公司核心財務指標預測.29 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：全球碳化硅襯底龍頭供應商全球碳化硅襯底龍頭供應商 公司概述：積累多年的碳化硅襯底龍頭供應商公司概述：積累多年的碳化硅襯底龍頭供應商 Wolfspeed 是目前全球最大的 SiC 襯底制造商，前身為科瑞 Cree 旗下的 Wolfspeed部門。公司成立于 1987 年，具有 30 余年的碳化硅生產經驗，于 1991 年推出全球首款商用 SiC 晶圓，2002 年推出首款 600V 商用 SiC JBS 肖特基二

20、極管，以及在 2011 年推出全球首款 SiC MOSFET。近年來，公司發展戰略不斷發生變化，將碳化硅業務作為公司未來的主營業務，在 2019 年與 2021 年分別出售照明業務與 LED 業務，并于 2021 年 10 月將公司名稱由 Cree 更改為 Wolfspeed，從此專注于第三代化合物半導體領域的布局。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 業務構成：碳化硅材料業務構成：碳化硅材料+功率器件功率器件+射頻器件射頻器件 公司產品主要圍繞碳化硅布局，主要包括材料、功率器件和射頻器件。公司產品主要圍繞碳化硅布局，主要包括材料、功率器件和射頻器件。1）半導體材料：生

21、產器件的必需品，主要包括碳化硅材料（包括碳化硅襯底、碳化硅外延片）、氮化鎵材料（基于碳化硅襯底長出的氮化鎵外延片），其中核心產品為碳化硅襯底。2）碳化硅功率器件：基于碳化硅材料生產的功率器件，主要包括碳化硅肖特二極管、MOSFET、功率模塊、柵極驅動器坂。3）碳化硅射頻產品：基于氮化鎵材料生產的射頻器件，主要包括基于氮化鎵的芯片、高電子遷移率晶體管 HEMT、單片微波集成電路 MMIC、橫向擴散MOSFET LDMOS 功率晶體管等。Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：公司主營業務&產品 資料來源

22、：公司官網，中信證券研究部繪制 財務分析：公司營業收入穩健增長，凈虧損持續收窄財務分析：公司營業收入穩健增長，凈虧損持續收窄 財務狀況：財務狀況：2022 財年營收實現高增長財年營收實現高增長，毛利率持續恢復。，毛利率持續恢復。FY2022 公司實現營收 7.46億美元，同比增長 42.0%，剝離傳統業務對營收的影響正逐步消除。從毛利率角度，FY2017-2019 Wolfspeed 部門毛利率保持在 45%-50%水平，FY2020-2021 由于疫情影響與產能調整，公司設施利用率下降，毛利率持續下滑，FY2021 公司毛利率為 31%。FY2022年疫情影響有所減弱，疊加產能效率優化以及新

23、工廠開業等一系列調整，公司 FY2022 毛利率為 33.4%，其中各季度毛利率持續改善，分別為 31.5%/32.9%/34.0%/34.5%。圖 3：Wolfspeed 歷年營業收入（百萬美元）圖 4：Wolfspeed 歷年毛利與毛利率（百萬美元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800WolfspeedWolfspeed YoY25%30%35%40%45%50%55%60%050100150200250300Wolfspeed毛利Wolfsp

24、eed毛利率 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 業務調整影響業務調整影響凈利潤水平凈利潤水平，FY2022 虧損虧損明顯明顯收窄。收窄?；仡櫣镜膬衾麧欁兓?，公司對原有業務的剝離以及轉型期間對研發與設備的持續投入均對凈利潤產生了顯著影響。FY2022 公司轉型陣痛得到有效緩解，Non-GAAP 凈虧損率從-20%縮減至-8%，主要受益于產能的優化提高。隨著公司新工廠投產并進入正常運營周期，盈利能力料將持續提升。圖 5：公司 Non-GAAP 凈利潤與凈利率（百萬美元）圖 6：公司營收結構變化 資料來源：

25、公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 財務比較：營收有待提升，但財務比較：營收有待提升，但 FY2022 以來以來增速遠超競爭對手。增速遠超競爭對手。美國-公司在碳化硅領域的布局與 Wolfspeed 相似，過去三年，-的營收與增速皆高于公司，但從 FY2022開始，受益于與下游器件廠商的緊密合作以及自身生產工藝與產能的領先，公司前三季度營收增速皆保持在 35%以上，成為新能源汽車碳化硅應用的主要受益者之一，靜待其營收隨碳化硅滲透率提升而持續提高。圖 7：可比公司收入對比（百萬美元）資料來源：公司財報，中信證券研究部-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%(

26、150.0)(100.0)(50.0)0.050.0100.0Non-GAAP凈利率Non-GAAP凈利潤56%55%48%38%34%34%37%40%50%48%10%11%15%22%50%52%100%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%照明產品LED產品Wolfspeed-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,200FY2019FY2020FY2021FY22Q1FY22Q2FY22Q3WolfspeedII-VI 化合物半導體業務Wolfspeed yoyII-VI yoy Wolfspeed（WOL

27、F.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 行業分析：新能源車性能要求提高，行業分析：新能源車性能要求提高，SiC 價值凸顯價值凸顯 行業背景：行業背景：碳化硅是繼硅和砷化鎵之后的第三代半導體材料，由于其高擊穿電場、高熱導率、高遷移率等材料特性，由其制成的半導體器件在高溫、高壓、高頻大功率的環境下具備良好的性能表現。因此，碳化硅器件在新能源汽車、5G 基站、光伏、軌交等領域中應用前景廣闊，尤其在新能源車領域，碳化硅器件的滲透率已開始逐漸攀升，目前已經應用于特斯拉、比亞迪、蔚來、小鵬等品牌的中高端車型。行業規模行業規模&增長潛力：碳化硅市場

28、規模持續提高，新能源車為主要驅動力增長潛力：碳化硅市場規模持續提高，新能源車為主要驅動力 行業規模：行業規模：預計預計未來四年未來四年將將迎來高速增長，迎來高速增長，2026 年有望年有望達達 89 億美元。億美元。碳化硅器件市場包括功率器件與射頻器件，前者主要用于汽車、工業與能源領域，后者主要用于 5G 建設。Wolfspeed 預測，2022 年全球 SiC 器件市場規模為 43 億美元，而隨著碳化硅器件在電力、射頻等領域的滲透率持續提升，預計到 2026 年市場規模將增長至 89 億美元，對應CAGR 為 19.9%。圖 8：全球碳化硅器件市場規模預測（百萬美元）資料來源：Wolfspe

29、ed2021 年投資者日材料（含預測），中信證券研究部 需求來源：下游器件用于新能源車、射頻、光伏、軌交等，新能源車為主要推力。需求來源：下游器件用于新能源車、射頻、光伏、軌交等，新能源車為主要推力。碳化硅器件的需求結構方面，新能源汽車將成為最大的應用領域，特斯拉、比亞迪、蔚來、小鵬等知名車企已經計劃在未來車型中使用 SiC 分立器件或模塊。Wolfspeed 預計 2026年的碳化硅器件市場結構中，新能源汽車將占據 52%，其余射頻、工控與能源將分別占據33%、16%，與 2022 年以射頻器件為主的市場結構相比將產生較大變化。43006600890001000200030004000500

30、06000700080009000100002022E2024E2026E Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 9：碳化硅器件下游市場結構變化 資料來源：Wolfspeed2021 年投資者日材料（含預測），中信證券研究部 重點重點應用場景：提高應用場景：提高新能源新能源車動力性能，車動力性能，減少減少汽車汽車充電時間充電時間。碳化硅在新能源車中的主要應用場景為主逆變器、車載充電器與 DC/DC 變換器，其中約 80%的市場規模來自于汽車主逆變器，17%來自于車載充電器 OBC。由于碳化硅材料具有高

31、擊穿電壓、高熔點、寬禁帶等物理特點，碳化硅器件能夠在高溫、高壓、高頻的環境中提供更好的性能表現，并能實現更小的損耗，因此在新能源汽車中使用碳化硅器件能夠延長 5%-10%續航里程，實現設備小型化，以及實現高壓快充與提高動力性能。此外，隨著生產成本降低，預計未來碳化硅滲透率將持續爬升。Wolfspeed 預計未來預計未來 4 年汽車功率器件市場規模年汽車功率器件市場規模 CAGR 將達將達 30%。根據 Wolfspeed預測，2022 年汽車碳化硅功率器件市場達 16 億美元，并在接下來四年中保持 30%的年均增長。2018 年起，特斯拉 Model 3 開始采用 SiC，向市場證實了 SiC

32、 的性能優勢。在特斯拉宣布使用碳化硅后，其他電動車品牌也紛紛入局，如比亞迪純電動車車型“漢”，Lucid推出的 Lucid Air 皆采用 SiC 提高汽車性能，同時現代、奧迪、大眾、奔馳、通用汽車等傳統車企也開始研發 SiC 解決方案。圖 10：2022E-2026E 汽車功率器件市場預測（百萬美元）資料來源：Wolfspeed2021 年投資者日材料（含預測），中信證券研究部 37%48%52%14%15%16%49%36%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022E2024E2026E汽車工業與能源射頻160032004600010002000300

33、04000500060002022E2024E2026ECAGR 30%Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 11：2026 年汽車器件市場結構 圖 12：碳化硅在新能源車中的應用 資料來源：Wolfspeed2021 年投資者日材料（含預測），中信證券研究部 資料來源：意法半導體，中信證券研究部繪制 產業鏈結構：材料環節占最大價值量，襯底產能為行業瓶頸產業鏈結構：材料環節占最大價值量，襯底產能為行業瓶頸 碳化硅產業鏈：與硅基類似，但材料環節為核心難點。碳化硅產業鏈：與硅基類似，但材料環節為核心難點。

34、碳化硅產業鏈共分為“襯底、外延、器件及下游應用”四大部分，根據使用場景的不同，襯底分為導電型襯底與半絕緣型襯底，在其表面分別生長出 SiC 外延與 GaN 外延，并分別進一步加工為功率器件用于新能源汽車等功率領域，以及 5G 通訊等射頻領域。圖 13：碳化硅產業鏈 資料來源：天科合達招股書，中信證券研究部繪制 價值量拆分：價值量拆分：CASA 測算測算材料環節占據器件材料環節占據器件 75%價值量，亦是產業鏈的核心難點。價值量，亦是產業鏈的核心難點。根據 CASA 對碳化硅器件價值量拆分測算，材料環節是當前難度最大、最為核心的生產環節，其中襯底生產與外延生產分別占器件總價值量的 50%與 25

35、%，其余工序中前道晶圓處理占 20%，封裝測試占 5%。材料環節因其高價值量占比，成為碳化硅產業鏈中各大廠商的主要爭奪項。逆變器車載充電器DC/DC Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 14：2020 年 SiC 器件價值量拆分測算 資料來源：CASA 測算，中信證券研究部 碳化硅材料環節：產業鏈核心難點，中短期內保持供不應求碳化硅材料環節：產業鏈核心難點，中短期內保持供不應求 產品構成：主要包括功率材料與射頻材料，用于下游器件生產。產品構成：主要包括功率材料與射頻材料，用于下游器件生產。碳化硅材料

36、主要分為功率材料與射頻材料，分別用于功率器件與射頻器件的生產，對應生產不同種類的襯底與外延片。圖 15：碳化硅材料的下游應用 資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 材料市場規模：材料市場規模：Wolfspeed 預計預計 2026 年年將將達達 17 億美元，大部分來源于功率需求。億美元，大部分來源于功率需求。材料市場主要包括襯底與外延兩部分，其中襯底需求為核心需求。根據 Wolfspeed 預測，2024 年與 2026 年材料市場規模將達到 12 億與 17 億美元，主要增量由功率領域（主要是襯底,50%外延,25%前道晶圓處理,20%封裝測試,5%襯底外延前道晶圓處理封裝測試 Wolf

37、speed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 新能源車）提供。而根據 Yole 數據，2020 年襯底市場規模中，大約 60%來自于功率領域，這一占比將在未來數年持續提高。圖 16：碳化硅材料市場規模預測（百萬美元）資料來源：Wolfspeed2021 年投資者日材料（含預測），中信證券研究部 圖 17：2020 年襯底市場規模與結構（百萬美元）資料來源：Yole，中信證券研究部 新能源車的材料需求：新能源車的材料需求：預計預計 2025 年襯底需求達年襯底需求達 263 萬片。萬片。隨著全球乘用車銷量與新能源車滲透率提

38、升，新能源車領域需求持續提升。碳化硅滲透率方面，假設 2025 年碳化硅滲透率達 30%，預計全球新能源車銷量為 2194 萬輛，對應使用碳化硅車型的銷量為658.8 萬臺。2021 年一臺電動車約消耗 0.2 片 6 英寸晶圓，之后逐漸增長至單車 0.4 片，對應全球新能源車的等效 6 英寸晶圓需求為 263.5 萬片。若疊加工控、軌交、光伏等市場需求，則功率器件對應的需求將顯著超過 300 萬片（等效 6 英寸）。假設每臺車對應碳化硅價值量為 300600 美元，則 2025 年對應市場空間 66132 億美元。表 1：全球電動車對襯底需求測算 年度年度 2021 2022E 2023E

39、2024E 2025E 全球乘用車銷量（萬）6023 6353 6574 6737 6949 新能源車滲透率 9.9%14.3%17.8%23.4%31.6%新能源乘用車銷量（萬）596 908 1170 1576 2196 碳化硅滲透率（%）16%18%22%26%30%采用碳化硅的新能源車數量（萬輛）95.4 163.5 257.4 409.9 658.8 單車碳化硅襯底消耗量（片）0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 新能源車的襯底需求量（萬片）新能源車的襯底需求量（萬片）19.1 40.9 77.2 143.5 263.5 資料來源：OICA，中信證券研究部預測 注：2021 年

40、銷量數據來自 OICA，2022 年及以后銷量為中信證券研究部預測，碳化硅滲透率、單車碳化硅襯底消耗量為中信證券研究部假設 5G 基站的材料需求：基站的材料需求：預計預計 2022E-2025E 年年中國中國年均需求年均需求 9.7 萬片。萬片。4G 通信向 5G通信的轉變帶來 5G 基站的建設需求，其中功率放大器（PA）用于實現發射通道的射頻信號放大，獲得足夠大的射頻輸出功率后才可用于天線傳輸，由此驅動了氮化鎵射頻器件對襯底的需求。2022 與 2023 年為 5G 基站建設高峰期，假設每個宏基站與小基站中分別包含 192 與 2 個功率放大器，而 2025 年宏基站 GaN 占比將由 66

41、%提升至 85%，則對應中0200400600800100012001400160018002022E2024E2026E功率射頻70012001700276,60%182,40%功率射頻 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 國宏基站 2022E-2025E 年襯底需求為 13/10/8/7 萬片，小基站 2022E-2025E 年襯底需求為 400/700/800/1000 片，合計 2022E-2025E 年中國對襯底的年均需求為 9.7 萬片。表 2：中國 5G 基站對襯底需求測算 年度年度 20

42、21E 2022E 2023E 2024E 2025E 宏基站宏基站 中國基站新增數量（萬）70 80 60 48 40 PA 數量（萬）13440 15360 11520 9216 7680 GaN 占比 66%74%80%82%85%GaN PA 數量（萬）8870.4 11366.4 9216.0 7557.1 6528.0 對應襯底需求量（6 英寸，萬片）9.86 12.63 10.24 8.40 7.25 小基站小基站 中國基站新增數量（萬站）11 21 30 35 46 PA 數量（萬）22 42 60 70 92 GaN 滲透率 90%95%100%100%100%GaN PA

43、數量（萬）19.8 39.9 60.0 70.0 92.0 對應襯底需求量（6 英寸，萬片）0.02 0.04 0.07 0.08 0.10 總計總計 襯底需求量（萬片）襯底需求量（萬片）9.88 12.68 10.31 8.48 7.36 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部預測 注：基站新增數量來自于前瞻產業研究院（含預測），其余為中信證券研究部預測 供需格局：供需格局：中短期供給依舊緊張，國內產能落地仍需觀察。中短期供給依舊緊張，國內產能落地仍需觀察。綜合上述材料環節的需求量預測，以及未來國內外當前產能及規劃，我們對材料環節的供需格局作出以下判斷：需求端：預計 1-2 年內，國內新能

44、源汽車 SiC 器件應用需求將全面爆發，比亞迪、上汽、北汽等各大車企新能源車均研發試制碳化硅器件，但國內產能的釋放需要到 2-3 年后，需求缺口持續放大。根據上述預測結果，2025 年新能源車與 5G 基站兩大主要應用場景的襯底需求量合計約 280 萬片，樂觀假設屆時良率為 80%（2021 年國際廠商良率約為60%，Wolfspeed 新工廠我們預計 2024 年能到 80%），則預計對應設計產能應為 350 萬片/年。供給端：目前全球實際產能 50-60 萬片/年，國內碳化硅襯底產量僅為 20-30 萬片，可實現批量供應的有天科合達、山東天岳等，而國外產能主要集中在 Wolfspeed、-

45、與羅姆三大巨頭手中。產能規劃方面，國外設計產能普遍將于 2024 年開始釋放，我們預計將達 200 萬片/年。通過整理各公司公告、投資者互動平臺問答以及第三代半導體風向等的國內碳化硅襯底公司擴產數據，國內遠期設計產能達 350 萬片/年，初步釋放時間為2023-2024 年。雖設計產能上看已能滿足預計需求，但考慮到國內在該賽道的資金投入呈現小而散的局面，僅少數廠商具備量產能力，且襯底生產對工藝要求極高、國內外工藝差距約為 7 年，我們認為最終能夠落地量產的企業將較少，預計實際產能較規劃將打折扣，實際產能與設計產能仍將存在較大缺口。Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報

46、告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 碳化硅器件環節：市場規模穩健增長，主要受新能源車所驅動碳化硅器件環節：市場規模穩健增長，主要受新能源車所驅動 功率器件市場規模：功率器件市場規模：Yole 預計預計 2027 年達年達 63 億美元，對應六年億美元，對應六年 CAGR 為為 34%。Yole發布的 PowerSiC 2022 報告指出，2021 年碳化硅功率器件市場為 10.9 億美元，預計 2027年 SiC 功率器件市場將超過 60 億美元，空間增長近 5 倍，對應六年 GAGR 為 34%。圖 18：2021-2027E 碳化硅功率器件市場需求（百萬美元）資

47、料來源：Yole（含預測），中信證券研究部 功率器件功率器件驅動力：主要為新能源汽車，其次是能源與工業。驅動力：主要為新能源汽車，其次是能源與工業。根據 Yole 測算，2021 年，汽車領域對功率器件的需求占比為 63%，未來數年需求將繼續擴大，預計 2027 年將達到79%。究其需求來源，主要來自于汽車組件對能耗、性能要求的提高。電動汽車系統涉及功率半導體應用的組件主要包括主逆變器、車載充電系統 OBC、車載 DC/DC，碳化硅模塊的使用使得整車的能耗更低、尺寸更小、行駛里程更長。此外，能源需求占比從 14%降至 7%，工業需求從 11%降至 9%，僅次于汽車需求。光伏逆變器龍頭企業已采用

48、碳化硅MOSFET 功率器件替代硅器件，可進一步提高轉換效率、明顯降低能量損耗、大幅提升設備循環壽命，具備成本低、高效能的優勢。1092629801000200030004000500060007000800090001000020212027ECAGR=34%Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 19：碳化硅功率器件需求結構（2021）圖 20：碳化硅功率器件需求結構（2027E）資料來源：Yole，中信證券研究部 資料來源：Yole（含預測），中信證券研究部 功率器件需求測算：主要來自新能源車，功

49、率器件需求測算：主要來自新能源車，預計預計 2025 年需求達年需求達 2.4 億個。億個。功率器件的需求主要來自于新能源車碳化硅器件的替代，沿用先前對采用 SiC 新能源車的假設，并假設雙電機車型的占比由 2021 年的 25%增長至 2025 年的 54%，其余為單電機車型。Model 3 四驅版本為雙電機車型，采用了 48 顆意法半導體的 SiC MOSFET 器件，由此預計 2025年新能源汽車 SiC MOSFET 合計總需求為 2.4 億顆。表 3：全球電動車功率器件需求測算 年度年度 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球乘用車銷量（萬）6023 6353

50、 6574 6737 6949 新能源車滲透率 9.9%14.3%17.8%23.4%31.6%新能源車銷量（萬）596 908 1170 1576 2196 碳化硅滲透率（%）16%18%22%26%30%采用碳化硅的新能源車數量（萬輛）95.4 163.5 257.4 409.9 658.8 其中 雙電機車型數量（萬）23.9 49.1 97.8 192.6 355.7 占比 25%30%38%47%54%單電機車型數量（萬）71.6 114.5 159.6 217.2 303.0 占比 75%70%62%53%46%雙電機車型所需 SiC MOS 數量（萬）1144.9 2354.8 4

51、695.7 9246.9 17075.2 單電機車型所需 SiC MOS 數量（萬）1717.3 2747.2 3830.7 5213.7 7272.8 合計 SiC MOS 需求（萬）2862.1 5102.0 8526.3 14460.5 24348.0 資料來源：OICA，中信證券研究部預測 注：2021 年銷量數據來自 OICA，2022 年及以后銷量為研究部預測，碳化硅滲透率、雙電機車型占比為假設 射頻器件市場規模：預計射頻器件市場規模：預計 2026 年達年達 29 億美元，主要受億美元，主要受 5G 基站所驅動?；舅寗?。數據速率和帶寬需求的不斷增長持續推動 5G 發展，而射頻

52、器件是無線連接的核心。第三代半導體射頻器件主要應用在 5G 基站的功率放大器（PA）中，用于將調制振蕩電路所產生的小功率的射頻信號放大，使其射頻輸出功率達標后饋送至天線進行輻射。與傳統材料相比，碳化汽車63%能源14%工業11%運輸 7%電信與基礎設施 2%消費 1%其它2%汽車79%能源 7%工業9%運輸 3%電信與基礎設施 1%消費 0.1%其它 1%Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 硅基氮化鎵在低功耗、高功率密度和長壽命等方面具備明顯優勢。Wolfspeed 預計碳化硅基氮化鎵將在 5 年內占據

53、大部分射頻器件市場，市場規模預計將由 2022 年的 21 億美元增長至 2026 年的 29 億美元，對應 CAGR 為 8.4%。圖 21：2022E-2026E 射頻器件市場（百萬美元）資料來源：Wolfspeed2021 年投資者日材料（含預測），中信證券研究部 競爭格局：各環節市場份額相對集中，龍頭公司優勢明顯競爭格局：各環節市場份額相對集中，龍頭公司優勢明顯 碳化硅碳化硅材料：襯底市場一家獨大，外延市場呈現雙寡頭格局。材料：襯底市場一家獨大，外延市場呈現雙寡頭格局。1）襯底生產：襯底分為導電型與半絕緣型，分別用于功率與射頻領域，但都呈現出寡頭壟斷的競爭格局。導電型襯底主要由 Wol

54、fspeed、-與 Rohm 壟斷（CR3 接近 90%），其中 Wolfspeed 占據約 60%市場。半絕緣型襯底主要由 Wolfspeed、-與山東天岳壟斷，CR3 市場份額持續上升。2）外延生產：呈現雙寡頭競爭格局，2020 年 Wolfspeed 與 Showa Denko 在導電型外延市場中的市占率分別為 52%與 43%，市場份額向頭部集中。圖 22：導電型襯底市場份額（2018）資料來源：Yole，中信證券研究部 圖 23：導電型襯底市場份額（2020）資料來源：Yole，中信證券研究部 21002400290005001000150020002500300035002022E

55、2024E2026EWolfspeed,62%-,16%ROHM,12%其他,10%Wolfspeed,60%-,11%其他,29%Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 24：半絕緣型襯底市場份額（2019）資料來源：Yole，中信證券研究部 圖 25：半絕緣型襯底市場份額（2020）資料來源：Yole，中信證券研究部 圖 26：導電型外延市場份額（2020）資料來源：Yole，中信證券研究部 碳化硅功率器件：市場份額集中，前三廠商市占碳化硅功率器件：市場份額集中，前三廠商市占率率超超 75%。根據

56、Yole 統計，2021 年碳化硅功率器件市場份額 CR590%，其中意法半導體、英飛凌、Wolfspeed、羅姆和安森美市占率分別為 40%、22%、14%、10%與 7%，其中意法半導體與特斯拉存在合作關系，向后者提供 SiC MOSFET 模塊，在碳化硅功率器件市場中占據最大的市場份額。Wolfspeed,41%-,27%山東天岳,18%其他,14%Wolfspeed,33%-,35%山東天岳,30%其他,3%Wolfspeed,52%Showa Denko,43%其他,5%Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款

57、和聲明 19 圖 27：碳化硅功率器件市場份額（2021）資料來源：Yole，中信證券研究部 GaN 射頻器件：日本住友、射頻器件：日本住友、Wolfspeed、Qorvo 為主要玩家。為主要玩家。射頻器件領域呈現三足鼎立的競爭格局，市場 CR380%，日本住友、Wolfspeed 與 Qorvo 分別占據 40%、24%與 20%的市場份額。其中，Wolfspeed 前身 Cree 于 2018 年收購了英飛凌的 RF 部門，成為了全球 GaN 射頻器件的主要提供商之一。圖 28：GaN 射頻器件市場競爭格局 資料來源：新材料在線，中信證券研究部 公司分析：持續提高供給能力，未來成長性明確公

58、司分析：持續提高供給能力，未來成長性明確 公司背景：公司背景：公司之所以能占據產業鏈最大價值量環節的最大市場份額，其主要原因是公司在生產工藝的know-how積累、8英寸晶圓量產的技術研發與在手產能具備較大優勢，高產能與高良率使得公司能夠在供不應求的市場環境下實現大量且穩定的襯底供應。公司作為全球SiC生產經驗最為豐富的IDM廠商，在手資源與未來規劃上皆具備明顯競爭優勢。意法半導體,40%英飛凌,22%Wolfspeed,14%羅姆,10%安森美,7%其他,7%日本住友,40%Wolfspeed,24%Qorvo,20%其他,16%Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析

59、報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 公司從 1989 開始生產 SiC 產品，1991 年就推出全球首款商用 SiC 晶圓，至今已超過 30年，在專利積累、工藝演進和在手產能上領先同類型廠家，擁有全球第一個 8 英寸碳化硅晶圓廠，引領全行業向大尺寸晶圓邁進。展望未來展望未來：公司擴產速度與進度皆屬全行業領先，考慮到與下游大型器件廠商的產能綁定關系，未來數年生產成本與效率亦有望保持行業前列。雖然長期角度看襯底供應將趨于充足，但在此之前公司將通過提高襯底自用率，提高器件業務收入比例，從而避免對襯底生產的依賴。我們認為，中短期看，公司襯底龍頭地位穩固且具備較大盈利提升空

60、間；長期看，公司對下游器件、模塊的整合能力將成為業績支柱。競爭優勢：成熟生產工藝競爭優勢：成熟生產工藝+大尺寸量產能力大尺寸量產能力+領先行業的在手產能領先行業的在手產能 成熟生產工藝：碳化硅生產難度高，公司多年工藝積累成技術壁壘成熟生產工藝：碳化硅生產難度高，公司多年工藝積累成技術壁壘 碳化硅襯底生產環境嚴苛，高效、穩定的生產工藝具有高技術壁壘。碳化硅襯底生產環境嚴苛，高效、穩定的生產工藝具有高技術壁壘。由于當前大多數廠商碳化硅生產工藝不成熟、材料加工難度高、晶錠生長緩慢等客觀因素，全球供應與需求之間產生巨大缺口，而 Wolfspeed 基于 30 余年的碳化硅生產經驗（此前用于 LED 照

61、明領域），具備高良率量產能力，亦是公司的核心競爭力。按生產工藝對其進行拆解，可將碳化硅生產分為襯底生產、外延片生產、器件生產三大階段。而襯底的生產步驟包括粉末（碳化硅原料）合成、晶體生長、切割、研磨、拋光，其中晶體生長是核心難點，其質量取決于碳化硅粉末的純度、生產人員的工藝積累、設備穩定性等。圖 29：碳化硅產業主要生產階段劃分 資料來源：中國粉體網，中信證券研究部繪制 SiC 襯底生產難點主要體現在襯底生產難點主要體現在以下以下方面方面。1）生長速度慢：為了保證晶體質量，碳化硅長晶主要采用物理氣相傳輸法（PVT），生長速度只有 0.3-0.5mm/h，耗時是硅的 100-200倍，從單晶生長

62、到形成襯底需耗時 1 個月。2）生長環境要求高：碳化硅氣相生長的溫度在 2000以上且保持穩定，壓力 350MPa，容易混入雜質，且直徑越大，良率越低。3）晶型多：碳化硅存在 200 多種同質異構體，但只有 4H-SiC 等少數晶型適用于新型電力電 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 子功率器件（擁有高電子遷移率、高熱導率），且生產環境的不穩定很容易導致獲得晶型與目標晶型不符。4）過程不可監測：晶體生長通常在密閉的高溫石墨坩堝中進行，無法即時檢測晶體的生長狀況，因此難以控制硅碳比、溫度梯度、晶體生長速率

63、以及氣流氣壓等參數，容易產生異質晶型，影響良率。綜合來看，晶體生長需要在苛刻環境下，通過精準控制環境參數，在多種晶型中選擇并長出目標晶型，而且過程緩慢且不可監測，這對工藝和設備穩定性都提出了很高要求，經驗累積時間長，因此是襯底生產的核心環節。圖 30：碳化硅襯底主要技術難點 資料來源：碳化硅半導體材料與器件（Michael Shur），半導體行業觀察（微信公眾號），中信證券研究部繪制 圖 31：碳化硅晶體生長示意圖 資料來源：天科合達招股說明書，中信證券研究部 圖 32：生長環境不穩定容易導致晶型間的轉變 資料來源：碳化硅半導體材料與器件（Michael Shur）；注：6H與 15R 為 S

64、iC 的不同晶型 Wolfspeed 綜合良率在綜合良率在 60%左右，較競爭對手左右，較競爭對手 40%的良率有明顯優勢。的良率有明顯優勢。SiC 襯底生產設備并不難提供，核心門檻在于生產工藝的摸索，其結果往往體現在生產良率中。Wolfspeed 當前綜合良率在 60%左右，且由于新工廠高度自動化，在新工廠達產后預期良率將達到 80%以上。而國內襯底廠商的生產良率大多維持在 40%以下，公司生產效率上存在較大差距。Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 33：行業競爭對手碳化硅襯底綜合良率低于 40%

65、資料來源：天岳先進招股書，中信證券研究部繪制 8 英寸產線：持續擴大生產成本優勢，引領行業進入大尺寸時代英寸產線：持續擴大生產成本優勢，引領行業進入大尺寸時代 單晶圓生產效率提升明顯，領先行業單晶圓生產效率提升明顯，領先行業 1-2 年。年。大尺寸效果：莫霍克谷 8 寸線工廠開工投產后，相較于原來的 6 寸線工廠，生產成本下降 50%、生產速度提升 50%、良率提升 20%30%，這將使得公司在中期獲得領先行業的成本端優勢。一個工廠的完整周期（從立項到全面達產）需要約 5 年時間，短期內難以追平優勢。8 英寸襯底雖然生產成本比 6英寸高，但獲得的優良裸晶數量更多，從而降低了單裸晶成本。以 32

66、 平方毫米的裸晶為例，每片八英寸晶圓上的裸晶數量增加近90%，且邊緣裸片的數量占比從14%減少至7%，綜合良率可達 80%以上。競爭對手進展：公司新建 8 英寸碳化硅工廠已落地，目前處于產能爬坡階段，而競爭對手 8 英寸量產時間普遍為 2023-2024 年，落后于 Wolfspeed 約1-2 年時間。圖 34：8 英寸單片產量提高 90%資料來源：Wolfspeed2021 年投資者日材料 29.8%29.0%35.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年碳化硅晶棒良率碳化硅襯底良率綜合良率 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投

67、資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 表 4：國際廠商 8 英寸碳化硅襯底產線進展 公司公司 8 英寸進展英寸進展&計劃計劃 Wolfspeed 2022 年開始量產，預計 2024 年達產 英飛凌 預計 2023 年量產 羅姆 預計 2023 年量產 II-VI 2024 年左右量產 意法半導體 2021 年 8 月制造出首批 8 英寸晶圓，2023 年左右量產 Soitec 預計 2023H2 量產 資料來源：各公司公告（含預測），行家說三代半（微信公眾號），中信證券研究部 在手產能：提高襯底供應能力，夯實公司市場占有率在手產能：提高襯底供應能力，夯實

68、公司市場占有率 在手襯底產能在手襯底產能 85 萬片萬片/年，成全球襯底主要提供者。年，成全球襯底主要提供者。根據 CASA 統計數據并等效換算為 6 英寸，2020 年我國導電型碳化硅襯底產能為 17.8 萬片/年，半絕緣型襯底產能為 8 萬片/年。Wolfspeed 在 2021 年投資者日公布，預計 2022 財年公司產能將達到 16.7 萬平方英尺（按面積等效 6 英寸為 85 萬片/年），成為全球襯底產能的主要提供者。表 5：公司與國內 SiC 材料產能對比（單位：萬片/年）產能產能 2019 2020 2022 Wolfspeed 碳化硅襯底產能（等效 6 英寸）/85 國內 碳化

69、硅導電型襯底產能（等效 6 英寸）7.1 17.8/碳化硅半絕緣襯底（等效 6 英寸）4.4 8/資料來源：Wolfspeed2021 年投資者日材料，CASA，中信證券研究部預測 未來展望：擴展進度領先未來展望：擴展進度領先+長期訂單充足長期訂單充足+加強產業整合能力加強產業整合能力 Wolfspeed 主要通過三點維護市占率：主要通過三點維護市占率：新工廠投產&舊產能改造以提高產能與良率、綁定主要客戶以及持續“材料+器件”全產業鏈布局。此外，隨著全球碳化硅襯底擴產潮的掀起，長期來看供應終將充足，因此公司亦通過襯底產能自給，向 IDM 廠商轉型，提高功率與射頻器件業務的收入占比。擴產計劃：擴

70、產產能與速度領先同行，仍將保持龍頭地位擴產計劃：擴產產能與速度領先同行，仍將保持龍頭地位 預計預計 2024 年年產年年產 123 萬片，規劃產能與落地時間皆領先同行。萬片，規劃產能與落地時間皆領先同行。Wolfspeed 預計 2022年產能為 167k 平方英尺，2024 年為 242k 平方英尺，折合 6 英寸晶圓 182.41 平方厘米面積，對應 6 英寸產能將在 2022 年達到 85.1 萬片/年，在 2024 年增加至 123.2 萬片/年。1）國際產能方面，與其他國際廠商相比，公司擴產速度明顯高于同行業水平，在 2025 年其他廠商產能落地前將保持領導地位。目前公司除了達勒姆工

71、廠擴產&優化產線、莫霍克谷工廠產能爬坡之外，已經開始規劃第三座更大的工廠。根據公司業績電話會信息，隨著莫霍克谷工廠產量逐步提高，預計 2024 年將超過總產量的 50%，即達到 61.6 萬片/年（等 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 效 6 英寸）。2）國內襯底產能方面，雖然 2021 年多家廠商公布且開始了擴產計劃，但投產時間集中在 2024-2025 年。此外，產能規劃考慮到當前生產難度高，工藝門檻高，良率較低，且有相當一部分無法實現規模量產，實際有效產能仍有待觀察。圖 35：公司產能規劃（萬片

72、，等效 6 英寸）資料來源：Wolfspeed2021 年投資者日材料（含預測），中信證券研究部 圖 36：國際廠商碳化硅襯底擴產計劃 資料來源：第三代半導體風向（微信公眾號），集微網（微信公眾號），中信證券研究部 在手訂單：下游器件廠商主動綁定產能，長期合同持續增長在手訂單：下游器件廠商主動綁定產能，長期合同持續增長 材料業務供不應求，下游器件廠商積極綁定產能。材料業務供不應求，下游器件廠商積極綁定產能。在襯底供應有限的背景下，下游器件廠商傾向于與襯底廠商鎖定未來供應，因此公司長期訂單較為充足。2021 年 8 月，公司與意法半導體將現有碳化硅晶圓的多年長期供貨協議總價提高至 5 億美元以上

73、，并延長協議有效期，較原合同總價提高一倍，提供 6 英寸碳化硅裸片和晶圓。此外公司還和 SiC器件的競爭對手安森美（2019 年，8500 萬美元）和英飛凌（2018 年，1 億美元）達成長期供貨協議。截至 2021 年底，公司總計長期訂單已超過 13 億美元，并與大型整車廠達成合作關系，其中美國豪華電動車企 Lucid Motors 于 2022 年 4 月與 Wolfspeed 簽訂多年合作協議，在其高性能純電車型 Lucid Air 中采用 Wolfspeed 的 XM3 碳化硅功率模塊。167242050100150200250300350FY2022EFY2024EFY2026E W

74、olfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 37：大客戶收入占比提升 資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：占比10%為大客戶 圖 38：公司長期訂單 資料來源：Wolfspeed2021 年投資者日材料，中信證券研究部（Logo來自各公司官網）產業鏈整合能力：利用襯底產能優勢，發展下游器件業務產業鏈整合能力：利用襯底產能優勢，發展下游器件業務 借助產能發展器件業務，持續布局全產業鏈。借助產能發展器件業務，持續布局全產業鏈。Wolfspeed未來將把更多襯底用于自給，以持續提高高毛利器件的收入。目前 Wol

75、fspeed 更多和 Tier1 廠商合作，直接和整車廠合作較少，但目前已經開始導入，而且在手訂單充裕，導入周期一般在 5 年左右。借助材料端的優勢，公司完全有足夠時間來縮短和 STM、英飛凌等廠商在技術、客戶端的差距。公司向下游業務傾斜的優勢主要在于：公司向下游業務傾斜的優勢主要在于：1）掌握產業核心優勢：碳化硅器件的優勢在于耐高溫、高壓、低損耗，而這些優勢幾乎全部來自于材料的特殊性，同時對制程要求不高，器件廠無法掌握核心話語權，主動權依然在上游襯底巨頭手中；2）襯底生產具有高技術門檻：即使長期來看市場供應最終歸于充足，且目前已經有多家廠商具備生產能力，但碳化硅的低成本量產依然具備很高的技術

76、門檻；3）回避供貨不及時的風險：在價格持續下探（目前是硅器件的 5x，預計能達到硅器件的 1.5x），碳化硅需求將持續增長，且向鐵路、電力、云計算等領域的擴展亦會加大需求，為提高生產效率與降低成本，并避免上游供貨不及時的風險，只有 IDM 模式能夠通過資源協調實現。61%67%59%11%19%18%14%14%10%14%13%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021其他意法半導體日本住友艾睿電子 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 39：器件銷售收入占比持續提高（

77、百萬美元）資料來源：Wolfspeed2021 年投資者日材料（含預測），中信證券研究部 風險因素風險因素 1）碳化硅擴產速度不及預期風險：碳化硅材料通常采用 PVT 法生產，與硅相比生長速度更慢、晶型更多、對環境穩定性要求更高，需要更多時間進行設備安裝、調試并驗證擴產設備的有效性。公司全球首個 8 英寸碳化硅工廠于 2022 年 Q2 開業，目前處于產能爬坡階段，在產能轉移過程中需要進行大量設備調試及產能驗證，可能帶來產能擴張速度不及預期風險。此外，隨著全球碳化硅材料掀起擴產潮，生產設備端可能出現供需失衡，因此設備或設備零部件亦存在缺貨風險，從而影響擴產速度。2）市場競爭加劇導致公司市場份額

78、或毛利率降低風險：隨著下游需求的逐步提高，全球涌現大量公司加入碳化硅賽道，導致全球碳化硅材料與器件競爭加劇，公司市場份額存在被侵占風險。此外，市場可能出現通過降低價格獲取市場份額的競爭模式，導致產品市場價格降低，從而帶來毛利率水平降低風險。3）下游新能源車需求不及預期風險：碳化硅下游需求目前主要由新能源車驅動，未來將拓展到更廣泛的電力電子領域?？紤]到全球宏觀經濟環境等客觀因素，可能導致下游新能源車需求減少，行業增速減緩而不及預期的風險。4）公司重要客戶流失風險：55%67%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000FY2021FY

79、2024EFY2026E襯底器件器件占比52615002100 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 FY2021公司前三大客戶占總營業收入的41%，考慮到行業需求、客戶產品布局、客戶戰略方向等可能發生變化，可能導致客戶需求量減少或選擇其他供應商的風險。5）疫情控制不及預期導致工廠停工風險：疫情反復帶來的不確定性可能導致公司工廠停工風險，從而降低公司生產設備的實際利用率，進而影響公司營收等財務表現。6）公司核心技術人員流失的風險等：碳化硅材料與器件的生產具備較高的技術門檻，對核心技術人員的依賴較高，核心技

80、術人員的流失可能會對公司的正常生產帶來不利影響。盈利預測盈利預測 行業關鍵假設行業關鍵假設 市場規模：市場規模：Wolfspeed 預測，未來四年碳化硅行業將迎來高度增長，市場規模將從 2022年的 43 億美元提升至 2026 年的 89 億美元，對應 CAGR 為 19.9%，從細分領域看：1）材料市場：Wolfspeed 預計 2024 年與 2026 年市場規模將達到 12 億與 17 億美元，主要增量由功率領域（主要是新能源車）提供；2）功率器件市場：根據 Yole 預測，碳化硅功率器件市場規模將從 2021 年的 11 億美元增長至 2027 年的 60 億美元，對應六年 GAGR

81、為 34%；3 3）射頻器件市場：Wolfspeed 預計射頻器件市場規模將由 2022 年的 21 億美元增長至 2026 年的 29 億美元，對應 CAGR 為 8.4%。公司關鍵假設公司關鍵假設 收入預測：收入預測：1）材料業務方面，考慮到來自功率與射頻領域的景氣度抬升，公司的行業龍頭地位，以及材料產能擴張的快速釋放，我們認為公司業務收入將在未來三年加速增長，預計 2023/2024/2025 財年將分別實現收入 4.01/5.15/6.36 億美元，對應同比增速分別為 37%/29%/23%。2）功率器件方面，主要受益于新能源汽車的浪潮，考慮到領先車企已開始使用碳化硅功率器件，未來滲透

82、率逐漸提升，我們預計該業務增速水平將高于材料業務，對應 2023/2024/2025 財年收入分別為 4.98/8.22/12.68 億美元，對應同比增速分別為 74%/65%/54%。3）射頻器件方面，考慮到 5G 基站建設主要發生在 2022、2023 財年，以及射頻業務的空間與成長性較新能源汽車存在差距，我們認為該業務增速將低于功率器件，且略低于材料業務，預計 2023/2024/2025 財年分別實現收入 2.11/2.57/3.06 億美元，對應同比增速分別為 26%/22%/19%。綜上，我們預計公司 2023/2024/2025 財年整體收入分別為 11.10/15.94/22.

83、09 億美元，對應同比增速分別為 48.7%/43.6%/38.6%。Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 表 6：公司收入預測（百萬美元）年度年度 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 材料 239.3 292.5 400.8 515.2 635.9 Y/Y Growth 19%22%37%29%23%功率器件 150.1 285.9 498.3 821.7 1267.7 Y/Y Growth 11%90%74%65%54%射頻器件 136.1 167.8 21

84、0.6 256.8 305.7 Y/Y Growth 2%23%26%22%19%收入合計 525.5 746.2 1109.7 1593.7 2209.3 Y/Y Growth-41.9%42.0%48.7%43.6%38.6%資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 期間費用率預測：期間費用率預測：1）毛利率：材料業務方面，考慮到 8 英寸產線投產將有效降低生產成本，以及產能提升帶來的規模效應，我們認為該業務毛利率將逐步改善。功率器件與射頻器件方面，盡管碳化硅器件的價格存在下降趨勢，但由于基本采用自給的材料，上游材料的成本降低亦將提升器件業務的盈利能力，同時考慮到碳化硅器件的規模上量亦將帶來

85、規模優勢，我們預計該業務毛利率在中長期亦有望不斷提升。我們預計，2023/2024/2025財年公司整體毛利率水平分別為 39.9%/47.0%/50.8%。2）期間費用率：考慮到公司此前受新工廠建設影響。研發與管理費用較高，我們預計 2022 年工廠投產后，二項費用率將有所降低，我們預計 2023/2024/2025 財年公司銷售管理費用率、研發費用率分別為21.7%/17.7%/14.7%、18.6%/14.7%/11.8%。表 7：公司費用率預測（百萬美元）年度年度 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 毛利率 31.3%33.4%39.9%47

86、.0%50.8%銷售管理費用 182 204 240 282 326 銷售管理費用率（%）34.6%27.3%21.7%17.7%14.7%研發費用 178 196 207 234 261 研發費用率（%）33.8%26.3%18.6%14.7%11.8%凈利率（GAAP）-100%-27%-3%11%20%資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測 基于上述關于收入、毛利率、費用率等的假設，我們預計公司 2023-2025 財年營業收入分別為11.10/15.94/22.09億美元，對應同比增速分別為48.7%/43.6%/38.6%；GAAP凈利潤分別為-0.30/1.71/

87、4.38 億美元。我們認為，碳化硅器件在汽車、射頻等領域滲透率處于較低水平，碳化硅市場在全球范圍內尚處于前期階段，后續仍有龐大的提升空間。公司作為碳化硅產業鏈最大價值量環節無可爭議的龍頭，有望憑借成熟的生產工藝水平、8英寸量產能力以及領先的擴產能力在中長期保持市場份額。此外，在上游襯底供應緊張的 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 背景下，公司憑借自給襯底的資源優勢進行“材料+器件”的全產業鏈布局，有望在長期潛力更大、利潤更高的器件市場占有一席之地。表 8：公司核心財務指標預測 項目項目/年度（百萬美元

88、）年度（百萬美元）FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 營業收入 526 746 1,110 1,594 2,209 營業收入增長率 YoY-41.9%42.0%48.7%43.6%38.6%毛利潤 165 249 443 748 1,122 毛利率（%）31.3%33.4%39.9%47.0%50.8%GAAP 凈利潤-524-201-30 171 438 增長率 YoY NA NA NA NA 155.7%Non-GAAP 凈利潤-344-41 21 233 510 增長率 YoY NA NA NA 988.5%118.7%PS 26 19 13

89、9 6 PE（GAAP）NA NA NA 81 32 PE（Non-GAAP）NA NA NA 60 27 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 23 日收盤價 Wolfspeed（WOLF.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 利潤表（百萬美元）指標名稱指標名稱 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 營業收入 526 746 1,110 1,594 2,209 營業成本 361 497 667 845 1,087 毛利率 31.3%33.4%39.9%47.0

90、%50.8%銷售管理費用 182 204 240 282 326 銷售管理費用率 34.6%27.3%21.7%17.7%14.7%研發費用 178 196 207 234 261 研發費用率 33.8%26.3%18.6%14.7%11.8%其他經營損益 -44 -98 -營業利潤-238-248-4 232 536 營業利潤率-45.4%-33.2%-0.3%14.6%24.2%財務費用-35-42-27-31-21 財務費用率 6.7%5.6%2.4%1.9%1.0%其他收益凈額-66 4 0 0 0 利潤總額-持續經營-340-286-30 201 515 所得稅-1-9 0-30-7

91、7 所得稅率-0.3%-3.1%-0.3%15.0%15.0%凈利潤-持續經營-343-295-30 171 438 凈利潤-終止經營業務-181 94 0 0 0 可轉換可贖回優先股的增值及其他-1 0 0 0 0 凈利潤-524-201-30 171 438 凈利率-100%-27%-3%11%20%資產負債表（百萬美元）指標名稱指標名稱 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 貨幣資金 379 450 391 395 474 存貨 167 227 267 330 413 應收賬款 128 184 223 321 445 其他流動資產 805 902 7

92、75 810 796 流動資產 1479 1,762 1656 1,855 2127 固定資產 1292 1,481 1487 1,478 1453 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 500 485 448 410 371 其他長期資產 176 189 78 95 109 非流動資產 1968 2,155 2013 1,983 1933 資產總計 3447 3,918 3670 3,838 4060 短期借款 5 1 221 242 70 應付賬款 381 308 200 254 272 其他流動負債 63 80 43 37 41 流動負債 449 389 463 533 383 長

93、期借款 834 1,022 730 657 591 非流動性負債 882 1,090 798 725 659 負債合計 1330 1,478 1261 1,258 1042 歸屬母公司股東權益總額 2,116 2,439 2,409 2,580 3,018 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 2116 2,439 2409 2,580 3018 負債股東權益總計 3447 3,918 3670 3,838 4060 現金流量表（百萬美元）指標名稱指標名稱 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 凈利潤-524-201-30 171 438 營運資

94、本變動-54-102-195-106-188 折舊攤銷 161 156 196 212 229 其他非現金項目 292-7 68 1 6 經營現金流-126-154 38 279 485 資本開支-576-651-165-165-165 其他 128 260 141-59-3 投資現金流-448-391-24-224-168 發行與回購股票 540 22 0 0 0 債務變化 0 750-72-51-238 其他-35-156 0 0 0 融資現金流 504 616-72-51-238 匯率變動 0 0 0 0 0 現金凈變化-69 71-58 4 79 主要財務指標 指標名稱指標名稱 FY2

95、021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 增長率（%）營業收入-41.9%42.0%48.7%43.6%38.6%營業利潤 NA NA NA NA 130.9%凈利潤 NA NA NA NA 155.7%利潤率（%）毛利率 31.3%33.4%39.9%47.0%50.8%EBITDA Margin-25.5%-8.9%19.4%29.3%35.7%凈利率-99.7%-26.9%-2.7%10.7%19.8%其他（%）資產負債率 38.6%37.7%34.4%32.8%25.7%所得稅率-0.3%-3.1%-0.3%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0

96、.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 31 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告

97、對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產

98、生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信

99、證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說

100、明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期

101、相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 32 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，

102、及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：5

103、3 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994

104、PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管

105、理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA

106、Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告

107、收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中

108、信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australi

109、a Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發

110、行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。