鴻合科技-根植教育信息化把握政策紅利揚帆起航-220822（29頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 根植教育信息化，把握政策紅利揚帆起航 C 遞歸的方式 D 無形資產攤銷 Table_StockNameRptType 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：投資評級：買入買入（首次）（首次）報告日期：2022-08-22 Table_BaseData 收盤價（元）22.52 近 12 個月最高/最低（元）26.14/14.12 總股本（百萬股）234 流通股本（百萬股）186 流通股比例（%）79.38 總市值（億元）53 流通市值（億元）42 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬

2、深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：金榮金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： 相關報告相關報告 1.芒果超媒(300413.SZ)：Q2業績環比改善，優質內容儲備充足 2022-08-19 2.分眾傳媒（002027.SZ）：廣告主結構優化疊加點位調優，靜待下半年疫后業績修復 2022-08-18 3.Meta 等品牌 VR/XR 新品發布在即，元宇宙產業創新周期上行 2022-08-18 4.阿里巴巴-SW（9988.HK）：消費矩陣互為補充，本季盈利超預期買入 2022-08-10 5.元宇宙時代下，游戲引擎行業與Unity(U.N)的

3、空間與未來 2022-08-04 6.外賣行業深度：賦能商戶，提高效率 2022-08-02 7.光線傳媒（300251.SZ）：真人影視龍頭，動畫領域“質、量”齊抓坐穩行業頭把交椅 2022-07-27 8.快手-W（1024.HK）：22Q2前瞻，流量大盤整體穩增，直播電商彰顯韌性買入 2022-07-26 主要觀點：主要觀點：Table_Summary “一核”業務：“一核”業務：技術推動產品力領先行業，產研一體化快速響應需求技術推動產品力領先行業，產研一體化快速響應需求 公司以“教育信息化產品和解決方案”為核心業務，始終堅持創新驅動、技術引領的發展戰略，在核心技術的推動下，公司具備持續

4、推出創新型產品的能力，推出了一系列引領行業的技術和教育信息化產品，如全貼合制造工藝、電容觸控、去藍光等核心技術以及一經推出便引起行業高度關注的智慧黑板 IWB 產品，隨著坪山基地與蚌埠基地的落地投產，鴻合科技已經完全實現產研一體化的產業鏈布局，同時實現了百萬臺 IWB 產品的生產能力?！皟梢怼睒I務：“兩翼”業務：國內政策利好，有望國內政策利好，有望打造打造國內市場第二增長曲線國內市場第二增長曲線 2021 年是國內教育課后服務政策落地的一年，為減輕家長負擔，同時解決學生課后看護問題，教育部陸續發布政策推動課后服務落地，據粗略估算，國內課后服務具有千億級市場規模。公司順應國家政策和行業趨勢推出“

5、鴻合三點伴”和“師訓服務”兩翼業務，市場規?？捎^，長期看有望成為國內業務的第二增長曲線。海外海外業務：業務：教育信息化市場前景廣闊，數十余年海外布局成果顯現教育信息化市場前景廣闊，數十余年海外布局成果顯現 為應對疫情給教育行業帶來的沖擊，同時為快速推進教育信息化進程，國外各政府接連頒布支持性政策以及支出大量教育補貼，2021年海外教育信息化產品迎來爆發式增長。公司早在 2011 年便開始進行海外布局，先發優勢明顯，海外業務為公司帶來了巨大收入增量。鑒于目前海外教育信息化程度較低、且公司在海外市場擁有較高市占率，中短期依然看好海外業務。海運運價及液晶面板價格持續低走，公司業務毛利率迎來快速修復海

6、運運價及液晶面板價格持續低走，公司業務毛利率迎來快速修復 2020 年下半年至 2021 年上半年，疫情擾動之下海運運力匱乏導致海運運價出現大幅拉高，同時 IFPD/IWB 產品主要原材料液晶面板由于產能不足也引起了價格持續攀升，在雙重因素影響下，公司在成本端持續承壓。但隨著疫情的好轉，行業復工復產得到保證，海運運價與液晶面板價格出現了持續低走狀態，公司成本壓力得到釋放，毛利率得到快速修復。公司產品力優勢明顯，公司產品力優勢明顯，IFPD/IWB 產品站穩國內外第一梯隊產品站穩國內外第一梯隊 通過二十余年在教育信息化領域的深耕細作，公司已掌握了行業內的關鍵技術和龐大的市場銷售渠道，在國內占有較

7、大市場份額，國內排名長期位居前兩名，同時公司教育信息化交互顯示產品是為數不多的在北美、EMEA（歐洲、中東和非洲）、ACPC（亞太地區）三大區域市場中均位于第一梯隊的品牌。投資建議投資建議 國內市場占有率高、行業龍頭地位穩固，海外政策紅利明顯且教育信息化程度較低，未來發展前景廣闊，鑒于公司的品牌影響力及產品輸出能力，我們預計公司 22-24 年營收為 62.26 億元/70.45 億元/82.71 億元，歸母凈利潤為 3.13 億元/4.20 億元/5.66 億元。公司近 5-32%-11%11%32%54%8/2111/212/225/228/22鴻合科技滬深300Table_Company

8、RptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/29 證券研究報告 年來估值中樞為 28.8x PE，可比公司 23 年 PE wind 一致預期為21.6x，考慮到公司作為行業龍頭，且海外市場滲透率較低，故收入增長確定性較強，再疊加液晶面板和海運成本下行，毛利率有望恢復，故給予公司 23 年 22.0 x PE，對應合理市值 92.33 億元/合理股價39.46 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 疫情反復影響國內外市場，學校、政府采購欲望低迷；客戶流失導致訂單量下滑；海運運費或原材料價格上漲導致毛利率降低 Table_Profit

9、重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 5,811 6,226 7,045 8,271 收入同比（%）45.5%7.1%13.2%17.4%歸屬母公司凈利潤 169 313 420 566 凈利潤同比（%）106.9%85.1%34.2%34.8%毛利率（%）20.9%23.6%24.2%24.9%ROE（%）5.4%9.1%10.8%12.7%每股收益（元）0.72 1.34 1.79 2.42 P/E 30.31 16.85 12.56 9.31 P/B 1.63 1.53 1.36 1.19 EV

10、/EBITDA 11.19 6.64 4.81 2.96 資料來源：wind，華安證券研究所 2WVWWZYZ2UoMnPaQbP7NnPqQmOoMjMqQyQiNoMmRbRmNqQNZnOoOMYtRuMTable_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/29 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 鴻合科技的基本情況鴻合科技的基本情況.6 1.1 公司發展歷程：公司發展歷程：立足中國教育，順應教育信息化時代潮流立足中國教育，順應教育信息化時代潮流.6 1.2 股權結構：股權結構：股權激勵計劃充分，釋放公司經營活力股權激勵計劃

11、充分，釋放公司經營活力.8 1.3 業務布局：兩個品牌，兩個市場，開啟服務元年業務布局：兩個品牌，兩個市場，開啟服務元年.9 1.4 業績及財務分析：業績及財務分析：宏觀環境向好，業務毛利率迎來快速修復宏觀環境向好，業務毛利率迎來快速修復.10 2 公司核心競爭力公司核心競爭力.12 2.1 先發優勢顯著，在國內外已建立起強大銷售網絡先發優勢顯著，在國內外已建立起強大銷售網絡.12 2.2 教教育信息化產品全方位布局，行業領先的核心技術為產品力保駕護航育信息化產品全方位布局，行業領先的核心技術為產品力保駕護航.13 2.3 雙基地落成投產，產研一體化快速響應市場需求雙基地落成投產，產研一體化快

12、速響應市場需求.14 3 國內業務：教育信息化國內業務：教育信息化 2.0 時代勢不可擋，時代勢不可擋，“鴻合三點伴鴻合三點伴”具備浩瀚發展空間具備浩瀚發展空間.16 3.1 政策引導、經費支撐，國內教育信息化發展迅速政策引導、經費支撐，國內教育信息化發展迅速.16 3.2 國內教育信息化程度較高，大屏化趨勢為國內國內教育信息化程度較高，大屏化趨勢為國內 IFPD 市場提供新增長力市場提供新增長力.18 3.3 政策推動下課后服務涌現千億級市場空間，政策推動下課后服務涌現千億級市場空間，“鴻合三點伴鴻合三點伴”有望成為國內業務第二增長曲線有望成為國內業務第二增長曲線.19 4 海外業務：把握政

13、策紅利，低滲透率疊加高市占率打開海外收入增量海外業務：把握政策紅利，低滲透率疊加高市占率打開海外收入增量.21 4.1 海外市場政策利好，海外市場政策利好，IFPD/IWB 市場出現爆發式增長市場出現爆發式增長.21 4.2 供需錯配帶動液晶面板和海運價格出現下滑，公司毛利有望迎來快速提升供需錯配帶動液晶面板和海運價格出現下滑，公司毛利有望迎來快速提升.23 4.3 公司自有品牌迅速擴張，站穩全球第一梯隊公司自有品牌迅速擴張，站穩全球第一梯隊.24 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.26 風險提示：風險提示：.27 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.28 Table_CompanyRptT

14、ype1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/29 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 鴻合科技標志性產品鴻合科技標志性產品.6 圖表圖表 2 鴻合科技歷史沿革鴻合科技歷史沿革.7 圖表圖表 3 鴻合科技主要獲獎獎項鴻合科技主要獲獎獎項.7 圖表圖表 4 鴻合科技股權結構鴻合科技股權結構.8 圖表圖表 5 2022 年股權激勵計劃年股權激勵計劃.8 圖表圖表 6 鴻合科技主營業務布局鴻合科技主營業務布局.9 圖表圖表 7 鴻合科技業務收入（按行業分：億元）鴻合科技業務收入（按行業分：億元）.10 圖表圖表 8 鴻合科技業務收入結構（按行業分：鴻合

15、科技業務收入結構（按行業分：%）.10 圖表圖表 9 鴻合科技業務收入（按產品分：億元）鴻合科技業務收入（按產品分：億元）.10 圖表圖表 10 鴻合科技業務收入結構（按產品分：鴻合科技業務收入結構（按產品分：%）.10 圖表圖表 11 鴻合科技營業收入（億元）鴻合科技營業收入（億元）.11 圖表圖表 12 鴻合科技業務歸母凈利潤（億元）鴻合科技業務歸母凈利潤（億元）.11 圖表圖表 13 鴻合科技毛利率與凈利率對比鴻合科技毛利率與凈利率對比.11 圖表圖表 14 鴻合科技費用率對比鴻合科技費用率對比.11 圖表圖表 15 2021 國內教育行業國內教育行業 IFPD 市場份額市場份額.12

16、圖表圖表 15 2021 全球教育行業全球教育行業 IFPD 市場份額市場份額.12 圖表圖表 16 鴻合科技業務產品部分示例鴻合科技業務產品部分示例.13 圖表圖表 17 去藍光屏幕效果圖去藍光屏幕效果圖.14 圖表圖表 18 普通貼合屏幕與全貼合屏幕普通貼合屏幕與全貼合屏幕效果對比效果對比.14 圖表圖表 19 鴻合科技產研一體化布局鴻合科技產研一體化布局.14 圖表圖表 21 深圳坪山基地深圳坪山基地.15 圖表圖表 22 安徽蚌埠基地安徽蚌埠基地.15 圖表圖表 22 中國教育信息化進程中國教育信息化進程.16 圖表圖表 23 教育信息化教育信息化 1.0 目標及成果目標及成果.17

17、圖表圖表 24 教育信息化教育信息化 2.0 目標目標.17 圖表圖表 25 智慧課堂硬件設施智慧課堂硬件設施.17 圖表圖表 26 全國教育經費投入（億元）全國教育經費投入（億元）.18 圖表圖表 28 全國財政性教育支出（億元）全國財政性教育支出（億元）.18 圖表圖表 29 2014-2020 全國教育信息化經費投入（億元）全國教育信息化經費投入（億元）.18 圖表圖表 30 2016-2020 全國各類學校的多媒體覆蓋率全國各類學校的多媒體覆蓋率.18 圖表圖表 31 中國教育中國教育 IFPD 出貨量與銷售額對比出貨量與銷售額對比.19 圖表圖表 32 中國中國 IFPD 尺寸結構變

18、化尺寸結構變化.19 圖表圖表 32 2021 年課后服務相關政策年課后服務相關政策.19 圖表圖表 33 “鴻合三點伴鴻合三點伴”運作模式運作模式.20 圖表圖表 34 “師訓師訓服務服務”優勢優勢.20 圖表圖表 35 全球各國家教育方式現狀全球各國家教育方式現狀.21 圖表圖表 36 近年來海外各國教育行業相關政策近年來海外各國教育行業相關政策.22 圖表圖表 37 全球教育全球教育 IFPD/IWB 出貨量預測（千臺）出貨量預測（千臺）.22 圖表圖表 38 波羅的海不同型號運費指數波羅的海不同型號運費指數.23 圖表圖表 40 鴻合科技成本結構鴻合科技成本結構.23 圖表圖表 41

19、鴻合科技材料費用成本結構鴻合科技材料費用成本結構.23 圖表圖表 42 不同尺寸液晶面板價格走勢（美元不同尺寸液晶面板價格走勢（美元/塊）塊）.24 Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/29 證券研究報告 圖表圖表 43 鴻合科技業務收入（按地區分：億元）鴻合科技業務收入（按地區分：億元）.24 圖表圖表 44 鴻合科技業務收入結構（按地區分：鴻合科技業務收入結構（按地區分：%）.24 圖表圖表 45 鴻合科技海外布局鴻合科技海外布局.25 圖表圖表 46 2021Q4 美國美國 IFPD 市占率市占率.25 圖

20、表圖表 47 公司盈利預測公司盈利預測.26 圖表圖表 48 可比公司估值可比公司估值表表.27 Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/29 證券研究報告 1 鴻合科技鴻合科技的基本情況的基本情況 1.1 公司發展歷程：公司發展歷程：立足中國教育，順應教育信息化時代潮流立足中國教育，順應教育信息化時代潮流 鴻合科技成立于 1990 年，聚焦教育行業發展，為教育行業用戶提供教育信息化產品、智慧教育解決方案等智慧教育業務，發展至今鴻合科技已經成為國內教育信息化的重要引領者、智能交互顯示行業的知名品牌、全球集研產銷等全環

21、節于一體的行業龍頭企業之一，目前在全球范圍內已設立 50 多家分支機構。扎根國內，完成原始資本積累（扎根國內，完成原始資本積累（1 1990990-20102010）：）：1990 年，鴻合科技在北京中關村正式成立，進軍 CAD 及計算機外圍專業設備領域，率先在國內提出“液晶投影”概念，為日后國內大屏幕投影的推廣奠定了基礎；1994 年開始實施多媒體會議系統工程，布局系統集成領域，并于 1998 年和 1999 年分別推出國內首款自有品牌 Hite Pro100 投影機以及自主研發的國內第一代實物展臺 Hite VPS 系列，Hite VPS 展示臺也被中國電教協會評為“2000 年十大知名品

22、牌實物展示臺”；2001 年，鴻合科技與日立集團簽約，成為日立多媒體投影機的中國總代理；2003 年，鴻合科技推出Hite KPS 筆圣系列書寫屏，開創了國內“數字講臺”模式；2008 年，鴻合推出了自主研發的電子白板，正式拉開了交互式教學變革的序幕；2010 年，鴻合科技“Hite Vison”系列產品再創新高，其電子白板與展示臺銷售量在國內市場穩居第一，日立投影機在國內市場的占有率也連續 4 年霸占榜首。至此，鴻合科技在國內市場完成了技術、經驗、資本的初步積累。圖圖表表 1 鴻合科技標志性產品鴻合科技標志性產品 資料來源：公司官網，華安證券研究所 布局海外，研產銷一體化（布局海外，研產銷一

23、體化（2 2010010-20182018）：）：2011 年，鴻合科技成立海外團隊，以北美、歐洲、亞太地區為重心來拓展海外業務，并陸續在海外開設 7 家分支機構，為海外業務的活動及拓展搭建了更為有效、直接的管理架構；2012 年，公司自主研發的交互平板生產線投產，標志著鴻合科技成為了集研、產、銷為一體的教育信息化設備供應商；2015 年，深圳坪山生產基地落成投產，并于同年在全球范圍內推出第一代“All in one”會議平板，成為全球會議平板的先行者，同時激光光源超短焦投影機的出世也標志著鴻合科技完成了由自主研發、自主創新到成為自主品牌廠商的蛻變。教育信息化教育信息化 2 2.0.0 時代開

24、啟，布局教育服務（時代開啟，布局教育服務（2 2018018-至今）：至今）：2017 年，鴻合科技推出智能交互黑板，憑借全貼合核心技術、納米電容觸控技術，傳統黑板與可感知黑板可實現無縫結合，智能黑板新浪潮就此來臨，同年鴻合科技與中科院軟件所共同主導的“筆式人機交互關鍵技術及應用”項目榮獲國家科技進步二等獎；2018 年，Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/29 證券研究報告 教育信息化 2.0 行動計劃正式頒布，為順應行業政策趨勢，鴻合科技制定“一核兩翼”戰略方針，在深耕硬件的同時，也向教育服務業務拓展。圖圖表

25、表 2 鴻合科技鴻合科技歷史沿革歷史沿革 資料來源：華安證券研究所整理 發展至今，鴻合科技在國內和海外兩個市場中分別擁有“HiteVision”和“Newline”兩個自有品牌，為順應“教育信息化 2.0”政策，公司確立了“一核兩翼”方針，即以用戶體驗至上的“教育信息化產品和解決方案”為核心，以“課后服務”及“師訓服務”為兩翼的發展戰略，實現“一核兩翼”相互賦能，深度融合發展。圖表圖表 3 鴻合科技主要獲獎獎項鴻合科技主要獲獎獎項 時間時間 獲獎內容獲獎內容 20212021 榮獲 2021 德國紅點獎 20212021 榮獲 IF 設計獎 20212021 榮獲華顯獎年度會議平板市場最具知名

26、品牌獎 20182018 “筆式人機交互關鍵技術及應用”國家科學技術進步二等獎 20172017 榮獲由 InfoAV 頒發的 2017 年信息化視聽行業“Best of the Year”年度工程獎 20162016 榮獲歐洲知名科技媒體 AV Magazine 頒發的“InfoComm 2016 年度熱門產品”獎 20152015 北京市人民政府頒發的“筆式人機交互項目”科技進步一等獎 20152015 北京市科學技術委員會頒發的高新企業證書 20152015 中華人民共和國教科文組織認定為 2015 國際教育信息化大會參展單位 20142014 接連斬獲 2014 年度投影機品牌獎證書和

27、 2014 年度產品獎證書 20142014 中國平板一體機十周年十大優秀品牌獎證書 20132013 榮獲 VAR500-2013 十佳視頻顯示方案商獎證書 20132013 榮獲教育裝備行業十大多媒體顯示設備企業證書 20122012 榮獲教育裝備行業十大民族品牌獎證書 20112011 榮獲教育裝備行業十大國際品牌獎證書 20102010 榮獲教育裝備行業十大多媒體顯示設備企業獎證書 20092009 榮獲教育裝備行業十大多媒體顯示設備企業獎證書 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評

28、級說明 8/29 證券研究報告 1.2 股權結構：股權結構：股權激勵計劃充分股權激勵計劃充分，釋放公司，釋放公司經營活力經營活力 創始人團隊股權較為集中，為高效決策提供支持。創始人團隊股權較為集中，為高效決策提供支持。鴻合科技的實際控制人為邢修青，通過鴻達成有限公司間接控股 17.10%，王京、邢正、張樹江、趙紅嬋為公司創始團隊，合計持股比例為 40.99%，加持公司實控人邢修青股份，合計持股比例超過半數，高層股權較為集中，便于公司重大戰略決策與經營活動調整，同時公司高管團隊均畢業于知名院校且技術經驗深厚，為公司實現穩步發展提供保證。圖圖表表 4 鴻合科技股權結構鴻合科技股權結構 資料來源：W

29、IND，華安證券研究所整理 股票期權激勵股票期權激勵計劃充分散發經營活力，便于公司長久發展。計劃充分散發經營活力，便于公司長久發展。為增強員工的歸屬感和認同感從而實現公司業務的長遠發展，公司注重員工的激勵機制，公司分別成立鴻福成有限公司與鴻運（天津）有限公司作為海外員工和國內員工的持股平臺，直接或間接持有鴻合科技的 0.34%和 0.43%股份。同時，公司在 2022 年提出了股權激勵計劃，股票期權首次授予激勵對象共 172 人，數量為 488.97 萬份，股票期權行權價格為17.08元/份。本激勵計劃行權考核年度為2022年-2024年三個會計年度，在行權期的各個會計年度中，分年度進行業績考

30、核并行權，以達到公司層面業績考核目標作為激勵對象的行權條件之一。行權安排共計 3 個行權期，業績考核目標分別為2022-2024年度合并報表口徑下扣非凈利潤分別不低于2億/2.6億/3.38億元。圖表圖表 5 2022 年股權激勵計劃年股權激勵計劃 姓名姓名 職務職務 獲授股票期權數量（萬份）獲授股票期權數量（萬份）占授予股票期權總數比重占授予股票期權總數比重 孫曉薔孫曉薔 董事、總經理 30 5.45%龍旭東龍旭東 副總經理 30 5.45%柯根全柯根全 副總經理 26 4.73%夏亮夏亮 副總經理、董秘 18 3.27%謝芳謝芳 財務總監 20 3.64%核心員工（核心員工（16167 7

31、 人）人）365.33 66.42%預留股份預留股份 60.67 11.03%合計合計 550 100.00%資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/29 證券研究報告 1.3 業務布局業務布局：兩個品牌，兩個市場，開啟服務元年兩個品牌，兩個市場，開啟服務元年 公司公司以以智慧教育業務為基本盤，努力實現由教育信息化硬軟件產品向教育服務智慧教育業務為基本盤，努力實現由教育信息化硬軟件產品向教育服務業務的轉變。業務的轉變。公司主營業務全面聚焦教育行業，以科技為驅動，以客戶為核心，秉承“

32、根植中國教育信息化，服務億萬教師學生”的愿景扎根于中國教育。在智慧教育方面，鴻合以“Hite Vision”品牌為核心，在教育領域深耕 20 余年，確定了以經銷為主、直銷為輔的銷售模式，截至 2021 年底，鴻合科技已與 4000 家經銷商建立了合作關系，銷售網絡覆蓋了全國 10 個銷售大區，在全球范圍內共有 53 家分公司和辦事處，覆蓋了全國 230 多萬間中小學教室，同時為順應“教育信息化 2.0”政策，公司于 2021 年成功研發出“鴻合三點伴”課后服務管理平臺，切實落實“一核兩翼”戰略方針，在保證教育信息化硬件產品基本盤的同時，努力向智慧教育服務業務轉型，推動公司業務實現第二增長曲線。

33、“NewlineNewline”品牌引入國內，持續孵化國內商用業務?！逼放埔雵鴥?，持續孵化國內商用業務。在商用業務方面，鴻合科技以“Newline”品牌為核心進業務拓展，自 2011 年公司布局海外業務后，近年來海外業務取得了飛速發展，在整合自身資源積極開拓北美、歐洲、亞太市場的同時，公司于 2019 年正式將“Newline”引入國內，孵化國內商用業務，除了推出“Newline”會議平板等硬件產品外，公司還整合了產業鏈中高品質音視頻技術、AI 場景能力、云計算技術平臺等，為政府機構、金融機構、大型企業、互聯網公司、醫療機構等客戶提供高品質的產品和全場景的解決方案。圖圖表表 6 鴻合科技主營

34、業務布局鴻合科技主營業務布局 資料來源：公司財報，華安證券研究所整理 按行業按行業劃分劃分：公司主營業務可分為教育和商業及其他兩大板塊。教育行業自鴻合科技成立之初一直都是其業務根基，教育業務收入占比自2019年以來均保持在80%以上，并有逐年上漲趨勢，2019-2021 教育板塊實現業務收入為別為 39.32 億元/34.48 億元/51.16 億元，同比增速 3.81%/-12.31%/48.39%，占總收入比重為81%/86%/88%。Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/29 證券研究報告 圖表圖表 7 鴻

35、合科技業務收入（按行業分：億元）鴻合科技業務收入（按行業分：億元）圖表圖表 8 鴻合科技業務收入結構（按行業分：鴻合科技業務收入結構（按行業分：%）資料來源：公司財報，華安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所 按產品分：按產品分：IWB 產品為公司收入主要部分，近三年收入占比在七成左右。IWB又稱為交互式電子白板，包含了投影電子白板、教學平板一體機、智慧電子黑板等產品，公司在自研自產自有品牌的同時，也承接海外代工業務（ODM/OEM）。2019-2021 年 IWB 產品貢獻收入分別為 32.86 億元/27.49 億元/44.83 億元，實現同比 11.16%/-16.33%/63

36、.07%，占總收入的 68%/69%/77%。其他智能交互產品包括投影儀、展示臺、電子班牌等，是第二大收入板塊，2021 年收入為 10.62 億元，同比 6.53%，近三年收入占比有所收窄。圖表圖表 9 鴻合科技業務收入（按鴻合科技業務收入（按產品產品分：億元）分：億元）圖表圖表 10 鴻合科技業務收入結構（按鴻合科技業務收入結構（按產品產品分：分：%）資料來源：公司財報，華安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所 1.4 業績及業績及財務財務分析分析：宏觀環境向好，業務毛利率迎來快速修宏觀環境向好，業務毛利率迎來快速修復復 新冠疫情新冠疫情等宏觀負面因素等宏觀負面因素影響趨弱，海外

37、市場影響趨弱，海外市場紅利紅利推動公司業績進入快速上升推動公司業績進入快速上升通道。通道。2020年新冠疫情爆發以及中美貿易摩擦等因素給予行業帶來了巨大挑戰，在需求端，政府及各大企業在經濟疲軟的宏觀背景下采購欲望低迷，市場競爭逐漸加??；在供給端，原材料供給短缺、運輸成本加劇，使得公司收入受到擠壓。隨著疫情得到有效管控，宏觀環境消極因素逐漸得到好轉，2020下半年，為重振教育工作，美國、歐洲、日韓等發達國家紛紛頒布教育支持政策，在政策的強力39.334.551.29.05.57.03.8%-12.3%48.4%52.2%-39.3%27.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.01

38、0.020.030.040.050.060.0201920202021教育(億元）商業及其他(億元）YOY-教育YOY-商業及其他32.927.544.813.410.010.62.12.52.7-50%0%50%100%01020304050IWB產品(億元）其他智能交互產品(億元）智能試聽解決方案(億元）YOY-IWB產品YOY-其他智能交互產品YOY-智能試聽解決方案81%86%88%19%14%12%0%20%40%60%80%100%教育商業及其他68%69%77%28%25%18%4%6%5%0%20%40%60%80%100%IWB產品其他智能交互產品智能試聽解決方案Table_

39、CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/29 證券研究報告 推動下，海外教育信息化快速發展，鴻合科技憑借其多年來的海外布局，準確把握政策紅利，2021 年實現了業績的快速增長，收入達 58.11 億元，同比增長 45.52%，2022Q1 實現收入 9.06 億元，同比 13.72%；在利潤端，2021 年及 2022Q1 公司歸母凈利潤分別為 1.69 億元、0.41 億元，實現同比增長 106.90%、504.54%。圖表圖表 11 鴻合科技營業收入（億元）鴻合科技營業收入（億元）圖表圖表 12 鴻合科技業務歸母凈利潤（億

40、元）鴻合科技業務歸母凈利潤（億元）資料來源：公司財報，華安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所 受惠于海運和液晶面板價格下降，公司毛利率已恢復到疫情前水平。受惠于海運和液晶面板價格下降，公司毛利率已恢復到疫情前水平。2020 和2021 年，由于海運價格和液晶面板價格持續高走，公司利潤受到明顯影響，毛利率連續出現下滑，承壓明顯，而隨著海運及液晶面板價格的回落，公司在成本端壓力得到釋放，2022 年一季度毛利率水平實現反彈，恢復至疫情前水平。此外，公司在費用控制方面表現良好，三費基本保持穩定。圖表圖表 13 鴻合科技毛利率與凈利率對比鴻合科技毛利率與凈利率對比 圖表圖表 14 鴻合科技

41、費用率對比鴻合科技費用率對比 資料來源：公司財報，華安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所 27.2 36.2 43.8 48.3 39.9 58.1 9.1 47.1%32.9%21.0%10.3%-17.3%45.5%13.7%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%010203040506070營業收入（億元）YOY0.6 2.0 3.4 3.1 0.8 1.7 0.4 13.4%230.8%64.6%-6.6%-74.0%106.9%504.5%-100%0%100%200%300%400%500%600%00.511.522.533.54歸母凈利潤（

42、億元）YOY7.7%6.6%2.4%3.2%5.1%24.5%25.4%23.5%20.9%25.0%0%5%10%15%20%25%30%凈利率毛利率8.4%9.4%9.6%8.2%8.9%2.9%3.7%5.2%3.2%5.6%4.0%3.6%4.8%4.3%4.5%0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率管理費用率研發費用率Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/29 證券研究報告 2 公司核心競爭力公司核心競爭力 2.1 先發優勢顯著，在國內外已建立起強大銷售網絡先發優勢顯著，在國內外已建立起強大銷售網絡

43、 公司涉足教育領域早，公司涉足教育領域早，先發優勢明顯，先發優勢明顯，已已成成 IWB/IFPD 行業龍頭行業龍頭。公司自成立之初就開始深耕教育信息化領域，并早在2011年便布局海外業務的，公司在海外市場采用本地化運營模式，在多個國家建立了本地運營團隊，進行當地市場管理及市場開發，同時有針對性地設計、研發符合當地市場需求的產品。通過多年來的精心布局，先發優勢尤為明顯。目前鴻合科技已經掌握了強大的銷售渠道網絡和廣泛的客戶群體，無論是在國內市場還是國外市場，鴻合科技都躋身到第一梯隊行列。迪顯咨詢數據顯示，2021 年公司在國內教育 IFPD 市場中占據22.40%市場份額；公司在全球市場上同樣具備

44、傲人表現，Futuresources 數據顯示，2021年公司旗下兩大品牌“Hite Vision”與“Newline”在全球教育IFPD/IWB市場中市占率共計 18.5%，位列第二，行業龍頭地位穩固。圖表圖表 15 2021 國內國內教育行業教育行業 IFPD 市場份額市場份額 資料來源：迪顯咨詢，華安證券研究所 圖表圖表 16 2021 全球教育行業全球教育行業 IFPD 市場份額市場份額 資料來源：Futuresources，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/29 證券研究報告 2.2

45、 教育信息化產品全方位布局，行業領先的核心技術為產品教育信息化產品全方位布局，行業領先的核心技術為產品力保駕護航力保駕護航“解決方案“解決方案+硬件硬件+軟件”全方位業務布局軟件”全方位業務布局，行業領先的行業領先的技術優勢技術優勢推動產品推動產品快速快速更新迭代更新迭代。公司的硬件產品主要包括智能交互顯示設備（如智能交互平板、智慧黑板、互聯黑板、會議交互平板）及教學周邊產品（如電子書包、電子班牌、投影機、視頻展臺等）；軟件產品則是以人機交互為基礎、以教學需求為導向、專注于解決教務難題的一站式教育信息化應用，在為日常教學減負增效的同時增加趣味易用的課堂活動，如公司推出的鴻合6、鴻合筆記、錄課中

46、心等軟件類信息化產品；而行業解決方案則是針對不同行業，整合公司自身硬軟件技術和產品，提供的高品質、全場景的解決方案。圖圖表表 17 鴻合科技業務產品部分示例鴻合科技業務產品部分示例 資料來源：公司官網，華安證券研究所 在核心技術的支持和推動下，公司具備在硬件與軟件板塊中持續推出創新產品的能力，通過領先行業的技術和產品的快速更新迭代，使得公司在市場競爭中更具優勢。IWB 作為公司主要輸出的教育信息化硬件產品，具備領先于行業的“三把斧”優勢：全貼合技術、高色域、去藍光，在大多數廠商還采用常規貼合屏幕的時候，鴻合率先采取屏幕的全貼合技術，這有效的阻隔了屏幕中灰塵和水汽的進入，在保證屏幕清潔度的同時，

47、大幅降低了光線的反射，通過減少透出光線損耗來提升亮度，極大增強了屏幕的顯示效果，使得顯示畫面擁有 178的視角范圍，真正意義上讓教室每一個角落的每一位學生都能清晰看到屏幕上的內容。Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/29 證券研究報告 圖表圖表 18 去藍光屏幕效果圖去藍光屏幕效果圖 圖表圖表 19 普通貼合屏幕與全貼合屏幕普通貼合屏幕與全貼合屏幕效果對比效果對比 資料來源：新浪科技，華安證券研究所 資料來源：36Kr，華安證券研究所 在軟件板塊，公司基于智慧教育需求研發了智慧 AI 課堂，搭配專屬的“多媒體單

48、元”，在 5G環境下，能讓人工智能與大數據的連接愈加緊密，通過 AI應用進行人臉識別，實現課前自動點名、課中舉手搶答、擊鼓傳花等特色功能，在提高課堂效率的同時，還能實現精準化教學。2.3 雙基地落成投產，雙基地落成投產，產研一體化快速響應市場需求產研一體化快速響應市場需求 自主研發自主研發+自主生產布局，產研一體化可及時響應市場需求。自主生產布局，產研一體化可及時響應市場需求。鴻合科技通過“設計-研發-生產-銷售-數據反饋”機制，在迅速準確抓取行業需求的同時，也能夠為市場提供最具前沿的產品和服務，公司也整合了自身資源，通過產研一體化布局來確保自身競爭優勢。圖圖表表 20 鴻合科技產研一體化布局

49、鴻合科技產研一體化布局 資料來源：公司官網，華安證券研究所 在研發端，在研發端，公司下設三大研究所，聚焦方向囊括了從行業政策導向及大眾需求的研究，再到技術應用的開發探索。在生產端，在生產端，深圳、蚌埠雙基地的成功落成與順利投產，釋放協同效應，讓鴻合Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/29 證券研究報告 科技達成“年產百萬臺（套）智能交互顯示設備”規劃，有力提升了公司的競爭力與市場份額，生產基地貫通了技術研發、工藝設計、生產制造、質量檢測等環節，使技術研發和工藝設計銜接更緊密，提高了產品生產和交貨的履約能力。圖表

50、圖表 21 深圳坪山基地深圳坪山基地 圖表圖表 22 安徽蚌埠基地安徽蚌埠基地 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/29 證券研究報告 3 國內業務：國內業務：教育信息化教育信息化 2.0 時代時代勢不可擋，勢不可擋，“鴻合三點伴”具備浩瀚發展空間“鴻合三點伴”具備浩瀚發展空間 3.1 政策引導、經費支撐，國內教育信息化發展迅速政策引導、經費支撐，國內教育信息化發展迅速 教育信息化是指運用現代化信息技術手段對教育領域進行革新，革新領域包括教

51、育管理、教育教學和教育科研領域，使教育手段科技化、教育傳播信息化、教學方式現代化。隨著技術的不斷發展，教育信息化發展已然成為大勢所趨，中國的教育信息化路程也可以主要分為三個階段，即信息技術教育期、教育信息化 1.0 時期、教育信息化 2.0 時期。圖圖表表 23 中國教育信息化進程中國教育信息化進程 資料來源：北京師范大學智慧學習研究院，華安證券研究所整理 20002000 年之前（信息技術教育期）：年之前（信息技術教育期）：1978 年中央電化教育館成立，標志著中國教育信息化拉開序幕，緊接其后國內一批高校獲批開設電化教育 4 年制本科專業。在此之下，教育部陸續頒布了一系列教育信息化相關政策，

52、推動教育信息化的建設發展：1996 年教育部頒布中小學計算機教育五年發展綱要和中小學計算機教育軟件規劃；1998 年教育部制定面向 21 世紀教育振興行動計劃，提出實施“現代遠程教育工程”，形成開放教育網絡，構建終身學習體系，為中國的教育信息化的發展奠定了良好的基礎；1999 年國務院發布關于深化教育改革全面推進素質教育的決定，提出大力提高教育技術手段的現代化水平和教育信息化程度，明確了教育信息化的重要性。20002000-20182018 年（教育信息化年（教育信息化 1 1.0.0 時期）：時期）：2002年，教育部頒布教育信息化“十五”發展綱要（2002），提出到 2010 年國內要基本

53、建成覆蓋全國的教育信息化基礎設施、基本普及信息技術教育，要實現中國教育衛星寬帶傳輸網覆蓋中西部所有中等職業技術學校和中小學、高等院校全部建成校園網、全國 70左右的中等職業技術學校建成校園；2012 年教育部印發教育信息化十年發展規劃(2011-2020 年)，明確堅定應用驅動的工作方針，堅持以教育信息化推動教育現代化。在此時期，教育信息化基建硬件設施基本布局完善，但應用發展程度不高，沒有與教學內容產生Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/29 證券研究報告 深度融合。20182018-至今（教育信息化至今（教育

54、信息化 2 2.0.0 時期）：時期）：2018 年教育部頒布教育信息化 2.0 行動計劃，提出“三全兩高一大”目標，即教學應用覆蓋全體教師、學習應用覆蓋全體適齡學生、數字校園建設覆蓋全體學校、信息化應用水平和師生信息化素養普遍提高、“互聯網+教育”大平臺建成的發展目標。在此階段，信息技術與教育教學在很大程度上產生了協同效應，教學方式出現了一定重構。圖表圖表 24 教育信息化教育信息化 1.0 目標及成果目標及成果 圖表圖表 25 教育信息化教育信息化 2.0 目標目標 資料來源：億歐智庫，華安證券研究所 資料來源：億歐智庫，華安證券研究所 信息技術教學應用是教育信息化信息技術教學應用是教育信

55、息化 2 2.0.0 重要發展重要發展方向方向，智慧校園，智慧校園+智慧課堂模式智慧課堂模式已成趨勢已成趨勢。2018 年，教育部印發2018 年教育信息化和網絡安全工作要點，指出要幫助缺乏師資的邊遠貧困地區學提高教學質量，鼓勵使用具有同步信息傳輸、可視化、錄播功能設備的“同步課堂”模式，實現城市學校課堂與貧困地區學校課堂的實時授課互動；智慧校園的建設同樣也是政策中的重要規劃之一，旨在數字校園的基礎上，應用云平臺、物聯網和數字化技術等，通過一體化設計，把學校的信息化管理和教學系統集成一個整體。而無論是“同步課堂”或智慧校園的搭建，都需要一套完整的音視頻采集設備及后臺終端來完成，這為公司交互顯示

56、設備及教學周邊硬件產品進入校園提供了良好契機。圖圖表表 26 智慧課堂硬件設施智慧課堂硬件設施 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/29 證券研究報告 教育教育經費經費穩定增長穩定增長為為教育信息化教育信息化發展發展提供強力支撐提供強力支撐。自開展教育信息化 1.0 計劃以來，全國教育經費投入一直保持持續穩定增長，近十年均占據全國 GDP5%左右，變化浮動極小，足以說明國家對于推動教育發展的決心不可動搖。2010-2020 年全國教育經費投入與財政性教育支出 CAGR 分別為

57、 10.49%/11.33%；2020 年，全國教育經費投入為 53034 億元，同比增長 5.2%，財政性教育支出為 42908 億元，同比 7%。圖表圖表 27 全國教育經費投入（億元）全國教育經費投入（億元）圖表圖表 28 全國財政性教育支出（億元）全國財政性教育支出（億元）資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 教育信息化經費投入也在逐年遞增，2020年全國教育信息化經費投入為3863億元，同比增長 14%。在國家的大力支持下，全國各類學校中，多媒體對教室的覆蓋率穩步提升，截至到 2020 年，各類學校的多媒體覆蓋率均超過 56%，高中的多媒體覆蓋率更是

58、達到 73.1%的高水平。圖表圖表 29 2014-2020 全國教育全國教育信息化信息化經費投入（億元）經費投入（億元）圖表圖表 30 2016-2020 全國全國各類學校的各類學校的多媒體覆蓋率多媒體覆蓋率 資料來源：WIND，華安證券研究所 資料來源：WIND，華安證券研究所 3.2 國內教育信息化程度較高，大屏化趨勢為國內國內教育信息化程度較高，大屏化趨勢為國內 IFPD 市場市場提供新增長力提供新增長力 國內教育信息化程度在硬件端已趨于成熟，國內教育信息化程度在硬件端已趨于成熟，I IFPD/IWBFPD/IWB 產品產品銷售增量更多來自于銷售增量更多來自于大屏化和產品迭代。大屏化和

59、產品迭代。據教育部統計，截至目前國內學校均已 100%實現互聯網接入，這說明我國教育信息化在基礎設施及硬件部分已經高度成熟，故在交互式顯示平板36,12938,88842,56246,14350,17853,03410%8%9%8%9%6%5.2%5.2%5.1%5.0%5.1%5.2%0%2%4%6%8%10%12%0100002000030000400005000060000全國教育經費投入（億元）YOY占GDP比例29,22131,39634,20836,99640,04742,90811%7%9%8%8%7%81%81%80%80%80%81%0%20%40%60%80%100%010

60、00020000300004000050000全國財政性教育支出（億元）YOY占教育經費比例211423382530273031323381386333%11%8%8%15%8%14%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000教育信息化經費投入（億元）YOY59.5%71.5%56.0%73.1%57.6%40%45%50%55%60%65%70%75%小學初中中職高中高校Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/29 證券研究報告 中業務增量主要源自于小屏幕轉向大屏化趨勢

61、以及產品的更新迭代。根據迪顯咨詢統計，2021 年中國教育 IFPD 產品出貨量為 119.6 萬臺，同比增長 12%，而同年教育 IFPD 銷售額卻實現同比增長 49%，這說明 IFPD 產品的單價出現了大幅提升。此外，通過 2021Q1-2021Q4 中國 IFPD 尺寸結構變化可知，80+寸產品數量逐漸擴大，所以 IFPD 銷售額的增加主要來源于大屏化趨勢。圖表圖表 31 中國教育中國教育 IFPD 出貨量與銷售額對比出貨量與銷售額對比 圖表圖表 32 中國中國 IFPD 尺寸結構變化尺寸結構變化 資料來源：迪顯咨詢，華安證券研究所 資料來源：迪顯咨詢，華安證券研究所 3.3 政策推動下

62、課后服務涌現千億級市場空間，“鴻合三點政策推動下課后服務涌現千億級市場空間，“鴻合三點伴”有望成為國內業務第二增長曲線伴”有望成為國內業務第二增長曲線 “兩翼“兩翼”業務有望成為國內市場強力增長點，“業務有望成為國內市場強力增長點，“鴻合三點伴鴻合三點伴”（課后服務）（課后服務）業業務發展空間廣闊。務發展空間廣闊。2021 年，教育部召開新聞發布會提出各地要推動落實義務教育學校課后服務全覆蓋，6 月教育部發布教育部辦公廳關于推廣部分地方義務教育課后服務有關創新舉措和典型經驗的通知，確定了首批 23 個義務教育課后服務典型案例單位，并提出推動課后服務全覆蓋、保證課后服務時間、提高課后服務質量和強

63、化課后服務保障的要求；7 月教育部發布關于支持探索開展暑期托管服務的通知，旨在減輕家長負擔，解決學生暑期“看護難”問題，同時“雙減政策”的發布加快了課后服務進一步落地。隨后，各省份積極出臺了省級中小學課后服務政策。圖表圖表 33 2021 年年課后服務課后服務相關政策相關政策 政策政策 政策內容政策內容 關于推進教育新型基礎設施關于推進教育新型基礎設施建設構建高質量教育支撐體系建設構建高質量教育支撐體系的指導意見的指導意見 到 2025 年，基本形成結構優化、集約高效、安全可靠的教育新型基礎設施體系，并通過迭代升級、更新完善和持續建設，實現長期、全面的發展；建設教育專網和“互聯網+教育”大平臺

64、，為教育高質量發展提供數字底座。教育部辦公廳關于推廣部分教育部辦公廳關于推廣部分地方義務教育課后服務有關創地方義務教育課后服務有關創新舉措和典型經驗的通知新舉措和典型經驗的通知 推動課后服務全覆蓋；保證課后服務時間，課后服務結束時間原則上不早于當地普遍的正常下班時間后半小時；強化課后服務保障，完善課后服務經費保障機制，通過財政補貼、服務性收費或代收費等方式籌措經費。關于支持探索開展暑期托管關于支持探索開展暑期托管服務的通知服務的通知 鼓勵有條件的學校積極承擔學生暑期托管服務工作，并作為學黨史、為人民群眾辦實事的重要載體；提供托管服務的學校應開放教室、圖書館、運動場館等各類資源設施，在做好看護的

65、同時，合理組織提供一些集體游戲活動、文體活動、閱讀指導、綜合實踐、興趣拓展、作業輔導等服務，不得組織集體補課、講授新課。關于進一步減輕義務教育階關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見擔的意見 引導學生自愿參加課后服務，課后服務結束時間原則上不早于當地正常下班時間；做強做優免費線上學習服務。資料來源：中華人民共和國教育部，華安證券研究所 106.8119.6136.7203.7050100150200250出貨量（萬臺）銷售額（億元）40%44%55%51%20%18%18%17%31%29%21%25%9%9%6%7%0%20%40%60%80%1

66、00%80+75-8065-7060-Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/29 證券研究報告“鴻合三點伴”整合了鴻合云平臺、微信小程序、大屏端以及專用的智能設備等完整的信息化解決方案，為各地教育局、學校、老師、家長以及課程提供方在課后延時服務中規劃、組織、優選、服務、評價等各環節打造完整的服務閉環，目前“鴻合三點伴”業務已與全國 100+個區縣簽約，合作學校超 5000 余所，覆蓋學生500 萬+，為近 100 萬自愿參與課后學習的學生服務 1000 萬學時。據教育部數據統計，2021 年中國義務教育階段在校生

67、共計 1.58 億人，其中小學在校生 1.08 億人，初中在校生 5018 萬人，高中教育階段共計在校生 3917 萬人，其中普通高中在校生 2605 萬人，中等職業學校在校生 1312 萬人。根據各地政策不同，收費有所出入，根據調查，大部分課后服務每人每學期均集中在 300-400 元左右，所以通過估算，國內課后服務市場規模約為 1183.02-1577.36 億元，規?？捎^。圖圖表表 34 “鴻合三點伴”運作模式“鴻合三點伴”運作模式 資料來源：公司官網，華安證券研究所 除了面向學生提供課后服務，公司還面向教師提供除了面向學生提供課后服務，公司還面向教師提供“師訓服務”“師訓服務”?！皫熡?/p>

68、服務”提供“直播+課程+研修+認證+數據”五位一體的專業培訓服務，并幫助學校和教育局開展快速、大規模、高質量的教師素質類培訓業務。截至目前，公司的“師訓服務”業務已經建設了包含多個省市的 600 余位師訓課程研發師資庫,能夠滿足老師各種培訓服務需求，2021 年內，公司已經組織教師信息化素養培訓 50 余次，培訓學校超17,000 所，培訓教師人數超過 44,000 人。圖圖表表 35 “師訓服務師訓服務”優勢”優勢 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/29 證券研究報告 4

69、 海外業務：海外業務：把握把握政策紅利，政策紅利，低滲透低滲透率疊加高市率疊加高市占率打開海外收入增量占率打開海外收入增量 4.1 海外市場政策利好，海外市場政策利好，IFPD/IWB 市場出現爆發式增長市場出現爆發式增長 海外政策紅利帶動海外教育信息化配套設備銷量大幅拉升海外政策紅利帶動海外教育信息化配套設備銷量大幅拉升。2020 年以來，為應對疫情爆發對教育領域帶來的沖擊，歐美等發達國家和地區都陸續出臺了教育行業的支持政策，此外，歐美各國也在努力推進教育信息化進程，并給予了相關資金支持。IFPD產品作為教育信息化設備可以實現教室學習與居家學習的連接點，在教師人員不足的情況下，通過 IFPD

70、 等教育信息化設備可以形成線上 1 對多的教育方式，可以有效解決教育人員短缺帶來的課程延誤問題，同時海外部分國家受疫情影響依舊采用遠程教育和混合多種教育方式，在直播工作室中教育 IFPD 產品、錄播設備和攝像頭等教育信息化產品被廣泛應用。圖表圖表 36 全球各國家教育方式現狀全球各國家教育方式現狀 資料來源：世界銀行，華安證券研究所 北美方面，美國陸續發起三期教育穩定基金補貼，整項救助法案金額超過2800億美元，資金主要用于學校的疫情防護和在教師不足的情況下保障學生學習等措施。截至 2021年 8月份，此部分教育穩定基金只使用了20%，美國 IFPD產品仍具備高增長性。歐洲方面，2021 年歐

71、盟、意大利政府和教育部聯合頒布意大利的未來學校計劃，總投資 175 億歐元，用于學校建設、增強遠程教育建設，截至 2022 年 2 月，該項目總資金量只用了 1%；德國也于 2019 年發布DigitalPakt計劃，預計Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/29 證券研究報告 2019-2024 年總撥款超 65 億歐元提升德國教育信息化水平。海外國家的政策支持在很大程度上帶動了交互顯示設備的爆發式增長，鴻合科技也憑借多年來的海外布局，在近年來實現了海外業務的重大突破。印度于 2021 年也發布印度數字教育報告

72、-全國各地的遠程學習倡議，建立工作室進行直播課，學生可以通過 YouTube live 訪問觀看課程。圖表圖表 37 近年來近年來海外各國海外各國教育行業相關政策教育行業相關政策 時間時間 政策政策 政策內容政策內容 美國美國 2020 發起教育穩定基金（ESF），規模 307.5 億美元，用于在特殊情況下（如疫情防控、師源不足等）保障學校穩定運行；追加第二期教育穩定基金（ESF）819 億美元 2021 追加第三期教育穩定基金（ESF）1700 億美元 歐洲歐洲 2019 德國發布DigitalPakt計劃，推動國內教育信息化建設，預計總撥款超 65 億歐元 2020 發布數字教育行動計劃（

73、2021-2027），發展高績效數字教育生態系統”和“提高數字化轉型的數字技能和能力”兩大戰略及十三項行動計劃，支持各成員國的教育和培訓系統可持續和有效地適應數字時代新的發展與變化 2021 歐盟、意大利政府、意大利教育部聯合發布意大利的未來學校計劃，總投資 175 億歐元，將用于新建校、改善教室、增強教室培訓、遠程教育等方面的改善 日本日本 2019 發布推進學校教育信息化相關法，以立法的形式確立學校教育信息化的基本理念，明確國家、地方和學校的教育信息化責任分擔。2022 日本文部科學省發布通知，要求各學校使用按照“GIGA 學?！庇媱潱P于為每個學生配備一臺信息化設備的計劃）開發的學習者信

74、息化設備，該通知再次強調要實現每個學生都擁有一部信息化設備的目標 韓國韓國 2022 2022 年教育信息化實施計劃強調將最新的智能技術融入教育信息化計劃，打造以人工智能（AI）+ICBM（ICBM 是物聯網 IoT、云計算 Cloud、大數據 BigData、移動 Mobile 的縮寫）為基礎的信息通信技術（ICT）教育信息化框架。印度印度 2021 頒布印度數字教育報告-全國各地的遠程學習倡議，為應對疫情影響，推動線上直播課程 資料來源：各國教育部官網，華安證券研究所 海外教育海外教育 IFPD/IWB 市場空間廣闊，滲透市場空間廣闊，滲透率提升率提升空間較大?？臻g較大。根據迪顯咨詢，20

75、21年海外教育 IFPD出貨量達 105萬臺，同比增加 23%。疫情疊加教育信息化的大趨勢會推進海外 IFPD 滲透率進一步提升，25 年海外教育 IFPD 出貨量將達 209萬臺。國內教育領域滲透率較高，18年 IFPD出貨量較17年有顯著提升，過去幾年出貨量增速有所收斂，由于 IFPD使用周期為 5/6年，18年購買的面板普遍在23/24年進行復購/更新換代，故國內 IFPD 出貨量增速有望在 23 年迎來小高潮。圖圖表表 38 全球教育全球教育 IFPD/IWB 出貨量預測（千臺）出貨量預測（千臺）資料來源：華安證券研究所測算 671051101041041101381432442638

76、5105132166209-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400國內教育領域IFPD出貨量（萬臺）海外教育領域IFPD出貨量（萬臺）國內教育領域IFPD出貨量yoy海外教育領域IFPD出貨量yoyTable_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/29 證券研究報告 4.2 供需錯配帶動液晶面板和海運價格出現下滑，公司毛利有供需錯配帶動液晶面板和海運價格出現下滑，公司毛利有望迎來快速提升望迎來快速提升 液晶面板和海運價格液晶面板和海運價格有所回落有所

77、回落，可有效，可有效帶動帶動公司毛利率公司毛利率修復修復。在 2020 下半年至 2021 年上半年，海運運價出現了大幅度的拉升，主要是由于 2020 年一季度與二季度疫情爆發后市場持續低迷，下半年國內疫情有所恢復后，一二季度積壓的運輸需求開始爆發，但因海外疫情并沒有得到有效控制，所以運力恢復速度承壓。同時，以歐美澳新為代表的海外港口勞動力出現極度短缺，導致大量貨輪進港擁堵，再加持布倫特原油價格持續走高，所以在多重因素影響下，海運價格出現了爆發式拉升，而隨著海外復工復產有序恢復，海運運費在 2021 下半年出現了回落，供需錯配達到一定程度的緩解。圖圖表表 39 波羅的海不同型號運費指數波羅的海

78、不同型號運費指數 資料來源：WIND，華安證券研究所 在鴻合科技的成本結構中，材料費一直占據主要部分，2018年材料費占總成本66.03%；而在材料費中，液晶面板費用占比保持在半成左右。所以液晶面板的價格會顯著影響公司成本項，然而液晶面板的行業集中度較高，大尺寸的液晶面板供應商較少，所以當一家產能出現波動時就會在很大程度上影響整個行業的價格。圖表圖表 40 鴻合科技成本結構鴻合科技成本結構 圖表圖表 41 鴻合科技材料費用成本結構鴻合科技材料費用成本結構 資料來源：公司財報，華安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所-2000020004000600080001000012000201

79、8-01-022018-02-142018-03-292018-05-162018-06-292018-08-132018-09-262018-11-082018-12-212019-02-122019-03-272019-05-132019-06-252019-08-072019-09-192019-11-012019-12-162020-02-052020-03-192020-05-052020-06-192020-08-032020-09-152020-10-282020-12-102021-02-012021-03-162021-04-302021-06-162021-07-29202

80、1-09-132021-10-262021-12-082022-01-282022-03-142022-04-282022-06-152022-07-28波羅的海運費指數:海岬型(BCI)波羅的海運費指數:干散貨(BDI)波羅的海運費指數:巴拿馬極限型(BPI)波羅的海運費指數:輕便極限型(BSI)52.2%43.9%59.1%37.5%66.0%30.5%材料費外購成品直接人工制造費用委托加工費43.3%14.5%2.1%15.3%54.7%9.0%6.6%12.5%47.5%8.2%9.5%17.6%液晶模組背光材料液晶面板電子元器件觸控組件結構件白板面板Table_CompanyRptT

81、ype1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/29 證券研究報告 2020年中國兩大面板企業京東方、TCL華星擴產液晶面板，同時采用了行業領先的 10.5/11 代線，進一步降低了生產成本；而全球前二的面板企業三星和 LGD 此時依然采用 8.5代生產技術，在生產成本上要遠高于中國。所以在 2020年，為避免國內企業對其造成的沖擊，三星與 LGD紛紛關閉部分生產線，大幅縮減液晶面板的生產，這就導致了全球液晶面板產能增加幅度嚴重低于市場預期。而此時正值疫情期間，各國均采取隔離措施，這使得 IT 類產品需求激增，所以在這種供不應求的情況下，液晶面板價格出現了

82、持續走高現象。上游玩家贏得巨大利潤后又重新開始加大產能，然而液晶面板的需求是被提前透支的，2021 年下半年，在俄烏沖突和疫情沖擊下，經濟疲軟、消費者消費欲望有所降低，IT 類產品需求出現下滑，此時供需關系再次錯配，致使液晶面板價格也進入快速下降通道。圖表圖表 42 不同尺寸液晶面板價格走勢（美元不同尺寸液晶面板價格走勢（美元/塊）塊）資料來源：WIND，華安證券研究所 4.3 公司自有品牌迅速擴張，站穩全球第一梯隊公司自有品牌迅速擴張，站穩全球第一梯隊 公司自有品牌影響力持續輸出，站穩全球第一梯隊。公司自有品牌影響力持續輸出，站穩全球第一梯隊。自 2011 年公司業務出海以來，海外業務取得成

83、果較為明顯，收入占比持續擴大，成為公司業務新的強勁增長力，2021 年公司海外業務收入達 25.38 億元，同比增長 91.15%，占總收入比重44%，相較國內市場而言，海外市場將會成為公司業務發展的強勁驅動因素。圖表圖表 43 鴻合科技業務收入（按地區分：億元）鴻合科技業務收入（按地區分：億元）圖表圖表 44 鴻合科技業務收入結構（按地區分：鴻合科技業務收入結構（按地區分：%）資料來源：公司財報，華安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所 05010015020025030035043英寸60Hz Open Cell:FHD55英寸:60HzOpenCell:UHD32英寸:Open

84、 Cell:HD65英寸:60HzOpenCell:UHD76%66%72%67%56%24%34%28%33%44%0%20%40%60%80%100%國內海外27.6 28.9 34.6 26.7 32.7 8.5 14.9 13.8 13.3 25.4 10%5%20%-23%23%292%74%-8%-3%91%-100%0%100%200%300%400%01020304020172018201920202021國內(億元）海外(億元）YOY-國內YOY-海外Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/29

85、證券研究報告 目前，公司教育信息化交互顯示產品在北美、EMEA（歐洲、中東和非洲）、ACPC（亞太地區）三大區域市場中均位于第一梯隊的品牌，據 futuresuorces 數據顯示，2021Q4 美國 IFPD 市場中，“Newline”位于第三，市占率達 15%。圖表圖表 45 鴻合科技鴻合科技海外布局海外布局 圖表圖表 46 2021Q4 美國美國 IFPD 市占率市占率 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：Futuresources，華安證券研究所 可見，公司在滲透率較低的海外 IFPD 市場上占有較高的市場份額，隨著海外IFPD 滲透率的進一步提升，未來公司的海外收入也將穩健

86、上升。23.7%18.7%15.0%14.3%7.4%2.8%2.0%1.7%1.4%13.0%00.050.10.150.20.25Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/29 證券研究報告 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 國內市場國內市場：國內目前教育信息化程度較高，IFPD 增量主要源自于大屏化趨勢帶動單價提升以及產品的更新迭代，未來市場規模發展增速趨穩；公司的“兩翼”業務目前處于發展初期，雖然尚未給公司帶來大規模收入增量，但市場空間較為廣闊，長期看好。鑒于鴻合科技在國內具備先發優勢，同時擁有強大的銷售網絡

87、和客戶資源，我們預測鴻合科技 22-24 年國內市場業務收入為 34.86 億元/39.20 億元/43.18 億元，同比增速為 6.5%/12.4%/10.2%；毛利率方面，預計國內業務毛利率小幅穩增，22-24 年毛利率分別是 22.5%/22.8%/23.0%。海外市場：海外市場：海外政策利好，各國為應對疫情對于教育領域的沖擊，在教育經費上給予了大量補貼，同時為推進教育信息現代化，各國政府陸續頒布相關支持政策，此外，歐美及東南亞地區的網絡多媒體教室滲透率仍處于較低水平，未來 IFPD 等教育信息化相關產品發展空間較為廣闊。此外，鴻合科技于 2011 年布局海外后成果顯著，自有品牌站穩世界

88、第一梯隊，同時海運價格自21年下半年出現下行趨勢，在一定程度上會降低公司業務成本，所以對于鴻合科技的海外業務我們持樂觀態度，預計鴻合科技 22-24 年海外市場業務收入為27.40億元/31.25億元/39.53億元，同比增速為8.0%/14.1%/26.5%。毛利率方面，由于海運價格和液晶面板價格有所下降，預計海外業務毛利率將逐漸修復，22-24 年毛利率分別是 25.0%/26.0%/27.0%，逐步恢復到 20 年的毛利率水平。綜上，我們預計公司 22-24 年總收入為 62.26 億元/70.45 億元/82.71 億元，同比增速為 7.1%/13.2%/17.4%。圖表圖表 47 公

89、司公司盈利預測盈利預測 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入（百萬元）4,8304,830 3,9943,994 5,8115,811 6,2266,226 7,0457,045 8,2718,271 yoy -17.3%17.3%45.5%45.5%7.1%7.1%13.2%13.2%17.4%17.4%國內業務 3,456 2,666 3,274 3,486 3,920 4,318 yoy -22.9%22.8%6.5%12.4%10.2%海外業務 1,375 1,328 2,538 2,740 3,125 3,953 yoy -3.4%91.1%

90、8.0%14.1%26.5%毛利潤（百萬元）1,2241,224 938938 1,2131,213 1,4691,469 1,7061,706 2,0612,061 yoy -23.4%23.4%29.4%29.4%21.1%21.1%16.1%16.1%20.8%20.8%國內業務 808 564 723 784 894 993 yoy -30.2%28.2%8.5%13.9%11.1%海外業務 417 374 490 685 813 1,067 yoy -10.2%31.1%39.8%18.6%31.4%毛利率 25.3%25.3%23.5%23.5%20.9%20.9%23.6%23.

91、6%24.2%24.2%24.9%24.9%國內業務 23.4%21.1%22.1%22.5%22.8%23.0%海外業務 30.3%28.2%19.3%25.0%26.0%27.0%資料來源：WIND，華安證券研究所 公司近 5 年來估值中樞為 28.8x PE，可比公司 23 年 PE wind 一致預期為 21.6x，考慮到公司作為行業龍頭，且海外市場滲透率較低，故收入增長確定性較強，再疊加液晶面板和海運成本下行，毛利率有望恢復，故給予公司 23 年 22.0 x PE，對應合理市值92.33 億元/合理股價 39.46 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。Table_CompanyRptT

92、ype1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/29 證券研究報告 圖表圖表 48 可比公司估值表可比公司估值表 可比公司可比公司 歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤（百萬）PEPE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 視源股份 1,698.98 2,288.67 2,798.84 3,377.04 31.94 21.43 17.52 14.52 科大訊飛 1,556.46 2,072.23 2,818.00 3,714.08 78.43 44.23 32.52 24.68 佳發教育 82.63 195.09 247.49 307.7

93、4 43.8 18.74 14.77 11.88 資料來源：WIND，華安證券研究所 風險提示：風險提示：疫情反復影響國內外市場，學校、政府采購欲望低迷；客戶流失導致訂單量下滑；海運運費或原材料價格上漲導致毛利率降低。Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/29 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產

94、流動資產 3486 3615 4427 5034 營業收入營業收入 5811 6226 7045 8271 現金 1253 1701 2011 2665 營業成本 4598 4756 5339 6211 應收賬款 762 678 941 965 營業稅金及附加 28 28 30 36 其他應收款 19 23 24 31 銷售費用 479 535 592 678 預付賬款 71 67 75 87 管理費用 185 224 240 265 存貨 848 692 997 983 研發費用 248 268 296 331 其他流動資產 532 454 378 304 財務費用 39 -4 -4 -4

95、非流動資產非流動資產 1226 1302 1373 1440 資產減值損失-45 -46 -46 -46 長期投資 92 92 92 92 公允價值變動收益 1 0 0 0 固定資產 628 605 578 546 投資凈收益 17 15 18 21 無形資產 65 60 55 50 營業利潤營業利潤 232 420 562 776 其他非流動資產 441 544 648 751 營業外收入 3 3 3 3 資產總計資產總計 4711 4917 5800 6474 營業外支出 4 2 2 2 流動負債流動負債 1380 1241 1662 1713 利潤總額利潤總額 230 420 563 7

96、77 短期借款 0 0 0 0 所得稅 43 77 102 155 應付賬款 920 797 1131 1112 凈利潤凈利潤 187 344 461 622 其他流動負債 460 444 531 601 少數股東損益 18 31 42 56 非流動負債非流動負債 167 167 167 167 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 169 313 420 566 長期借款 7 7 7 7 EBITDA 355 552 697 913 其他非流動負債 160 160 160 160 EPS（元）0.72 1.34 1.79 2.42 負債合計負債合計 1547 1408 1829 1880 少數股

97、東權益 24 55 97 153 主要財務比率主要財務比率 股本 235 235 235 235 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 資本公積 1919 1919 1919 1919 成長能力成長能力 留存收益 986 1300 1720 2287 營業收入 45.5%7.1%13.2%17.4%歸屬母公司股東權益 3140 3454 3874 4441 營業利潤 86.2%81.2%34.0%38.1%負債和股東權益負債和股東權益 4711 4917 5800 6474 歸屬于母公司凈利潤 106.9%85.1%34.2%34.8%獲利能力獲利能力 毛利率（%）

98、20.9%23.6%24.2%24.9%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）2.9%5.0%6.0%6.8%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）5.4%9.1%10.8%12.7%經營活動現金流經營活動現金流 220 493 352 694 ROIC（%）6.4%10.7%12.3%14.0%凈利潤 187 344 461 622 償債能力償債能力 折舊攤銷 100 82 87 92 資產負債率（%）32.8%28.6%31.5%29.0%財務費用 5 2 2 2 凈負債比率（%）48.9%40.1%46.1%40.9%投資損失-17 -1

99、5 -18 -21 流動比率 2.53 2.91 2.66 2.94 營運資金變動-98 24 -237 -57 速動比率 1.81 2.23 1.95 2.24 其他經營現金流 328 376 755 735 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -191 -44 -41 -38 總資產周轉率 1.31 1.29 1.31 1.35 資本支出-230 -154 -154 -154 應收賬款周轉率 8.49 8.57 8.57 8.57 長期投資 24 95 95 95 應付賬款周轉率 5.65 5.54 5.54 5.54 其他投資現金流 15 15 17 20 每股指標（元）每股

100、指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -138 -2 -2 -2 每股收益 0.72 1.34 1.79 2.42 短期借款-20 0 0 0 每股經營現金流（攤?。?.94 2.11 1.50 2.97 長期借款-1 0 0 0 每股凈資產 13.36 14.76 16.56 18.98 普通股增加-1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-68 0 0 0 P/E 30.31 16.85 12.56 9.31 其他籌資現金流-48 -2 -2 -2 P/B 1.63 1.53 1.36 1.19 現金凈增加額現金凈增加額 -121 448 309 655 EV/EBITDA 11.

101、19 6.64 4.81 2.96 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鴻合科技鴻合科技（002955.SZ）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/29 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002 Table_Reputati

102、on 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華

103、安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向

104、特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，

105、A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。