九號公司-全球智能短交通龍頭起航-220825（25頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 08 月 25 日 九號公司九號公司（689009.SH）全球智能短交通龍頭全球智能短交通龍頭起起航航 全球全球智能短交通龍頭。智能短交通龍頭。公司成立至今 10 年時間，期間快速成長，21 年收入規模近百億，為全球智能短交通龍頭。2015 年公司收購全球平衡車鼻祖 Segway 賽格威，在技術積累、品牌效應和渠道體系等能力實現躍升，順利推進全球化布局。公司業務模式為自有品牌（Ninbot 九號&Segway 賽格威）+小米 ODM（21 年收入占比 30%+）?，F階段公司圍繞核心技術不斷拓展業務邊界

2、，產品矩陣包括原有業務電動平衡車&滑板車（21 年收入占比 70%），以及新興業務電動兩輪車&電踏車、服務機器人等。亮點一：亮點一：技術技術&品牌為核心優勢，公司業務邊界持續拓展品牌為核心優勢，公司業務邊界持續拓展。研發優勢：具研發優勢：具備科技創新基因，研發轉化能力強勁備科技創新基因，研發轉化能力強勁。創始團隊專業能力強，且重視研發投入和核心團隊激勵。目前公司基于核心移動避障、數據能力，已將業務拓展至兩輪車、全地形車、割草機等多個領域，并快速起量。品牌優勢：品牌優勢：收購收購 Segway 優質資產，國內外業務擴張順利優質資產，國內外業務擴張順利。自有品牌的 Ninebot 九號、Segwa

3、y 賽格威（收購）分別面向國內/海外市場。Segway 海外品牌勢能強，終端出貨口徑看公司實際外銷預計高于報表境外營收（21 年境外收入 44 億元，占比 48.6%）。小米 ODM 業務受宏觀消費環境疲軟疊加國內疫情管控影響，22H1 同比下滑近 60%。亮點二：原有業務穩健亮點二：原有業務穩健+新興業務放量，收入快速增長新興業務放量，收入快速增長。1）原有業務）原有業務：電動平衡車不具備路權，市場需求預計低速增長；電動平衡車主銷海外，為自行車的有力替代，預計短期景氣仍高。2）新興業務）新興業務：公司憑借產品智能性&定位高端，差異化切入電動兩輪車等領域。目前公司兩輪車受益于行業格局優化+產品

4、結構提升，疊加公司積極布局渠道（22H1 線下門店 2400 家），收入快速增長（22H1+81%至 9.3 億元）。靜態測算下，九號兩輪車穩態銷量較 21 年水平仍有近 5 倍空間。亮點三：產品結構優化亮點三：產品結構優化+規模效應放量，盈利能力有望改善規模效應放量，盈利能力有望改善。公司 22Q2毛利率為 26.7%，同比、環比+0.4pct/+4.7pct；凈利率 7.5%，同比、環比基本持平/+5.5pcts。展望 22H2，我們認為公司盈利能力有望改善，主要系 1）盈利能力更強的自主品牌收入占比提升，疊加兩輪車高端新品及高客單價的割草機產品放量，預計將結構性提升公司盈利能力，2）同時

5、新業務（電動兩輪車、全地形車）放量有望實現規模效應帶動成本端降本。盈 利 預 測 與 投 資 建 議。盈 利 預 測 與 投 資 建 議。預 計 公 司 20222024 年 歸 母 凈 利 為6.88/9.73/12.73 億元，同增 67.5%/41.4%/30.8%。綜合來看，我們認為公司具備龍頭溢價，持續拓新打開成長空間，其 2022 年合理市值為 413億元，對應 PE 60 倍左右。首次覆蓋，予以“增持”評級。風險提示風險提示：宏觀消費環境疲軟、推新不及預期、行業競爭格局惡化。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6,003

6、 9,146 11,413 15,204 19,515 增長率 yoy（%）30.9 52.4 24.8 33.2 28.4 歸母凈利潤（百萬元）73 411 688 973 1,273 增長率 yoy（%）-116.2 458.9 67.5 41.4 30.8 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.10 0.58 0.97 1.37 1.79 凈資產收益率（%）2.0 9.5 13.8 16.3 17.6 P/E（倍）443.5 79.4 47.4 33.5 25.6 P/B（倍）8.8 7.6 6.6 5.5 4.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 24 日收

7、盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 小家電 8 月 24 日收盤價(元)45.80 總市值(百萬元)32586.88 總股本(百萬股)71.15 其中自由流通股(%)71.52 30 日日均成交量(百萬股)3.84 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證書編號：S0680521080001 郵箱： 分析師分析師 丁逸朦丁逸朦 執業證書編號：S0680521120002 郵箱： 分析師分析師 楊凡儀楊凡儀 執業證書編號：S0680522070008 郵箱： 相關研究相關研究 -6

8、9%-55%-41%-27%-14%0%14%27%41%2021-082021-122022-042022-08九號公司滬深300 2022 年 08 月 25 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 5364 6127 8139 10051 11960 營業收入營業收入 6003 9146 1141

9、3 15204 19515 現金 2198 1726 3645 3351 4879 營業成本 4341 7022 8500 11378 14600 應收票據及應收賬款 757 771 1135 1404 1855 營業稅金及附加 34 36 46 66 117 其他應收款 39 34 57 64 92 營業費用 448 592 816 999 1268 預付賬款 76 183 141 291 263 管理費用 478 520 673 848 1073 存貨 1345 2383 2130 3912 3841 研發費用 462 504 639 836 1073 其他流動資產 947 1030 10

10、30 1030 1030 財務費用 72 99-112-24-60 非流動資產非流動資產 1194 1546 1639 1772 1962 資產減值損失-35-51-64-85-109 長期投資 9 14 18 23 27 其他收益 10 17 0 0 0 固定資產 489 589 643 758 908 公允價值變動收益 8 53-20 5 5 無形資產 360 339 370 359 352 投資凈收益 15 90 21 25 29 其他非流動資產 335 604 608 633 676 資產處置收益-1 42 0 0 0 資產資產總計總計 6558 7672 9778 11823 139

11、23 營業利潤營業利潤 145 511 916 1215 1586 流動負債流動負債 2711 3152 3764 4810 5629 營業外收入 16 9 10 10 11 短期借款 318 0 0 0 0 營業外支出 9 20 14 17 16 應付票據及應付賬款 1727 1941 2499 3444 4181 利潤總額利潤總額 152 500 911 1208 1581 其他流動負債 666 1212 1265 1366 1448 所得稅 79 92 228 242 316 非流動非流動負債負債 150 247 346 378 394 凈利潤凈利潤 73 408 684 967 126

12、5 長期借款 0 21 120 152 168 少數股東損益 0-3-4-6-8 其他非流動負債 150 226 226 226 226 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 73 411 688 973 1273 負債合計負債合計 2861 3400 4110 5189 6023 EBITDA 190 570 948 1244 1621 少數股東權益 0-2-6-12-20 EPS（元/股）0.10 0.58 0.97 1.37 1.79 股本 0 0 712 712 712 資本公積 7406 7579 7579 7579 7579 主要主要財務比率財務比率 留存收益-3482-3071-23

13、88-1421-156 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 3697 4275 5674 6647 7920 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 6558 7672 9778 11823 13923 營業收入（%）30.9 52.4 24.8 33.2 28.4 營業利潤（%）136.5 251.5 79.4 32.7 30.5 歸屬母公司凈利潤（%）-116.2 458.9 67.5 41.4 30.8 獲利獲利能力能力 毛利率（%）27.7 23.2 25.5 25.2 25.2 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率

14、（%）1.2 4.5 6.0 6.4 6.5 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）2.0 9.5 13.8 16.3 17.6 經營活動現金流經營活動現金流 896-161 1201-127 1752 ROIC（%）1.3 8.3 12.0 14.2 15.5 凈利潤 73 408 684 967 1265 償債償債能力能力 折舊攤銷 84 121 115 136 158 資產負債率（%）43.6 44.3 42.0 43.9 43.3 財務費用 72 99-112-24-60 凈負債比率（%）-49.6-36.7-68.3-51.4-63

15、.2 投資損失-15-90-21-25-29 流動比率 2.0 1.9 2.2 2.1 2.1 營運資金變動 422-822 516-1176 423 速動比率 1.4 1.0 1.4 1.1 1.3 其他經營現金流 259 122 20-5-5 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-1108-8-208-239-315 總資產周轉率 1.2 1.3 1.3 1.4 1.5 資本支出 324 266 89 129 186 應收賬款周轉率 11.3 12.0 12.0 12.0 12.0 長期投資-802 159-5-5-5 應付賬款周轉率 3.9 3.8 3.8 3.8 3.8 其他

16、投資現金流-1586 417-123-115-134 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 1454-304 926 72 91 每股收益（最新攤?。?.10 0.58 0.97 1.37 1.79 短期借款 218-318 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.26-0.23 1.69-0.18 2.46 長期借款 0 21 99 32 16 每股凈資產（最新攤?。?.20 6.01 6.97 8.34 10.13 普通股增加 0 0 711 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 1540 173 0 0 0 P/E 443.5 79.4 47.4 33.5 25.

17、6 其他籌資現金流-304-180 116 40 75 P/B 8.8 7.6 6.6 5.5 4.5 現金凈增加額現金凈增加額 1207-510 1919-295 1528 EV/EBITDA 157.6 53.3 30.2 23.3 16.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 24 日收盤價 0UVW1UYZYYpNmO6MaO6MsQrRsQpNkPmMzReRpNpR7NpPwPwMtQwOuOqNpQ 2022 年 08 月 25 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.九號公司：全球智能短交通龍頭，業務

18、邊界持續拓展.5 1.1 發展歷程：快速成長的全球智能短交通龍頭，業務邊界持續拓展.5 1.2 股權結構：公司控制權集中，重視核心團隊激勵.6 1.3 業務結構：電動平衡車&滑板車貢獻主要營收，外銷占比高.8 1.4 財務情況：2020 年起輕裝上陣，盈利能力具備提升空間.9 2.亮點一：技術&品牌為核心優勢，公司業務邊界持續拓展.10 2.1 研發優勢：具備科技創新基因，研發轉化能力強勁.10 2.2 品牌優勢：收購 Segway 優質資產，全球化布局順利推進.12 3.亮點二：原有業務穩健+新興業務放量，收入快速增長.12 3.1 原有業務：電動平衡車穩健，電動滑板車景氣仍佳.12 3.1

19、.1 電動平衡車：偏娛樂屬性，預計需求平穩增長.12 3.1.2 電動滑板車：代步屬性更強，行業短期景氣度仍佳.14 3.2 新興業務：電動兩輪車空間廣闊，全地形車、割草機貢獻營收增量.16 3.2.1 電動兩輪車：有望構筑公司第二曲線，銷量空間廣闊.16 3.2.3 服務機器人-割草機：海外需求偏剛性，智能化產品有望放量.17 3.2.2 其他產品-全地形車：高端產品&小眾人群，公司份額有望提升.18 4.亮點三：產品結構優化+規模效應放量，下半年盈利能力有望改善.20 5.盈利預測與投資建議.22 5.1 盈利預測.22 5.2 投資建議.23 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：

20、公司發展歷程一覽.5 圖表 2：2018 年-2022H1 九號公司各品類營收占比情況（億元）.6 圖表 3：2018 年-2022H1 九號公司海內外營收占比情況（億元）.6 圖表 4：九號公司股權結構.7 圖表 5：公司歷次股權激勵情況一覽.7 圖表 6：九號公司業務集成圖.8 圖表 7：2018 年-2022H1 公司營業收入（億元）及增速（%）.9 圖表 8：2018 年-2022H1 公司歸母凈利潤（億元）及增速（%）.9 圖表 9：2018 年-2022H1 公司期間費率（%）.9 圖表 10：2018 年-2022H1 公司毛利率及凈利率（%）.9 圖表 11：2018 年-20

21、22H1 公司營運能力（天）.10 圖表 12：2018 年-2022H1 公司經營性現金流量情況（億元；%）.10 圖表 13：公司高管背景一覽.11 圖表 14：2021 年九號公司專利申請&獲得情況一覽.11 圖表 15：2018 年-2021 年公司研發投入（億元；%）.11 圖表 16：九號平衡車產品一覽.13 圖表 17：預計全球電動平衡車需求增長平緩（億美元；%）.13 圖表 18：電動平衡車以休閑娛樂為主，功能屬性較弱，行業集中度低，九號公司為行業龍頭，2020 年份額僅 8.6%.13 圖表 19：電動滑板車代步工具屬性較強，需求快速增長，歐美為主要消費市場.14 圖表 20

22、：Amazon 顯示，九號公司的 Segway 電動滑板車被標注為官方優選，且多產品的用戶評分均較高.15 2022 年 08 月 25 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：海外頭部共享出行品牌商財務情況（百萬美元；%）.15 圖表 22：國內電動兩輪車市場發展成熟，市場飽和度較高（萬輛；%）.16 圖表 23：2016-2021 年國內電動兩輪車競爭格局（%）.16 圖表 24：全球園林電動工具市場維持穩步增長（億美元）.17 圖表 25：北美和歐洲為園林電動工具主要銷售區域（十億美元）.17 圖表 26：2007-2020 年美國人均單位草坪年支出較高

23、（美元）.18 圖表 27：42%的園藝愛好者在疫情期間增加了園藝工作時間（%）.18 圖表 28：全球園林電動工具競爭格局（%）.18 圖表 29：九號公司割草機器人 Segway Navimow 一覽.18 圖表 30：2005-2021 年全球全地形車銷量（萬輛）.19 圖表 31：2014-2021 年中國全地形車出口數量及增長情況（萬輛；%）.19 圖表 32：公司全地形車一覽.19 圖表 33：公司電動兩輪車一覽，新推出的 Mmax 和 F 系列均為更高端新品，預計銷售后優結構性化盈利能力.20 圖表 34：九號公司營收預測（百萬元；%）.23 圖表 35：公司期間費率預測（%）.

24、23 圖表 36：九號公司 PE/PB Band（截至 2022 年 8 月 15 日）.24 圖表 37：可比公司 Wind 一致預期 PE 估值（截至 2022 年 8 月 23 日）.24 2022 年 08 月 25 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.九號公司：九號公司：全球全球智能短交通龍頭智能短交通龍頭，業務邊界持續拓展，業務邊界持續拓展 九號公司成立于 2012 年，至今 10 年時間，已成長為收入規模近百億的全球智能短交通龍頭。2015 年，公司收購全球平衡車鼻祖 Segway 賽格威，在技術積累、品牌效應和渠道體系等能力實現躍升，順利推進全球化

25、布局。目前，公司主業為電動平衡車&滑板車產品，2021 年該系列產品收入體量為 64.05 億元，營收占比為 70.0%。2019 年起，公司開始布局電動兩輪車和服務機器人領域，目前已經形成電動平衡車&電動滑板車系列、電動兩輪車&電踏車系列、智能服務機器人和其他產品（全地形車等）四大產品矩陣。1.1 發展歷程：發展歷程：快速成長的全球智能短交通龍頭，業務邊界持續拓展快速成長的全球智能短交通龍頭，業務邊界持續拓展 公司發展歷程可根據業務和區域拓展情況分為三個階段：圖表 1：公司發展歷程一覽 資料來源：公司招股書，Wind，百度圖片，公司官網，國盛證券研究所 第一階段（第一階段（2012 年年-2

26、014 年）：年）：專注專注智能平衡車智能平衡車業務業務，入局入局小米生態鏈小米生態鏈加速成長加速成長。2012年公司前身鼎力聯合成立，聚焦以兩輪為主的短途交通領域，并在成立第二年推出智能電動雙輪平衡車 Ninebot E。2014 年，公司獲得小米、紅杉、順為、華山等明星資本 8000萬美元的 A 輪融資，并正式成為小米生態鏈的一員，成長加速。第二階段（第二階段（2015 年年-2019 年）：年）：收購世界平衡車鼻祖“收購世界平衡車鼻祖“Segway”，”，成為全球平衡車龍成為全球平衡車龍頭頭。2015 年，九號公司全資收購全球平衡車鼻祖 Segway，收購金額約 6100 萬美元。完成收

27、購后，九號公司獲得 Segway 專利、品牌和渠道，成為全球平衡車龍頭。同年，九號推出小米九號平衡車，顛覆性將價格降至僅 1999 元（據 36 氪出海，此前 Segway平衡車均價在萬元人民幣以上），產品迅速放量。2018 年，海外共享電動滑板車市場興起，公司布局其共享 ODM 產品，客戶包括 Lyft、Voi 等頭部共享出行品牌商客戶，該業務帶動公司收入快速增長。2019 年，電動平衡車&滑板車系列收入占比總營收 92.17%。2022 年 08 月 25 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 第三階段（第三階段（2020 年年-至今）：至今）：科創板上市，科創板上

28、市，業務邊界不斷拓展業務邊界不斷拓展。2019 年 12 月底，公司正式進入已經相對成熟的兩輪電動車領域，發布九號智能電動車產品，該系列產品配備Ninebot RideyGo 即停即走系統、智能并聯/快充技術、三重定位等創新型功能，憑借著差異化的科技創新優勢，在上市首年就完成了 10 萬余臺的產品銷量。2020 年，公司電動兩輪車&電踏車銷售收入 4.32 億元，占比公司總營收 7.2%，2021 年兩輪車業務營收占比提升至 14.6%。此后，公司圍繞核心移動能力、避障識別和在線數據等能力不斷拓展業務邊界，目前已形成電動平衡車&電動滑板車、電動兩輪車&電踏車、服務機器人（室內配送、室外割草機等

29、）、其他產品（全地形車等）四大產品矩陣。圖表 2：2018 年-2022H1 九號公司各品類營收占比情況（億元）圖表 3：2018 年-2022H1 九號公司海內外營收占比情況（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 進入第三階段后，公司業務結構進入第三階段后，公司業務結構逐漸逐漸多元化。多元化。分產品看，盡管電動平衡車&滑板車貢獻主要營收，但新業務快速放量。2021 年電動平衡車&滑板車實現營收 64.05 億元（yoy+21.7%），占比總營收 70.0%；電動兩輪車&電踏車實現營收 13.34 億元，同比高增208.8%，分區域看，公司新品迭代+Se

30、gway 品牌效應帶動海外業務快速增長，外銷占比不斷擴大。以客戶所在地劃分口徑，2021 年外銷收入實現 44.46 億元，同增 76.0%，營收占比提高至 48.6%。若考慮終端用戶所在地，預計公司實際外銷比例更高。1.2 股權結構：公司控制權集中股權結構：公司控制權集中，重視重視核心團隊激勵核心團隊激勵 AB 股制度股制度下實控人合計控制公司下實控人合計控制公司 63%投票權投票權，公司控制權高度集中。公司控制權高度集中。為增強公司股權穩定性和表決權集中度，九號公司實行 AB 股制度，其中 A 類和 B 類普通股分別對應 1票/5 票投票權。目前僅兩位聯合創始人高祿峰（現任公司董事長）、王

31、野（現任公司 CEO）先生持 B 類股票，其他投資者持 A 類股票。公司聯合創始人高祿峰與王野先生為一致行動人，截至 2022 年 6 月 30 日，高祿峰、王野合計控制公司 63.14%的投票權，公司控制權高度集中。0102030405060708090100201820192020202122H1智能服務機器人電動兩輪車&電踏車其他產品智能電動平衡車&滑板車系列01020304050607080901002018年2019年2020年2021年22H1外銷收入內銷收入 2022 年 08 月 25 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：九號公司股權結構 資

32、料來源：公司公告，國盛證券研究所 股權激勵重視股權激勵重視核心人才核心人才，共享公司發展紅利共享公司發展紅利。九號公司在上市前，多次推出期權計劃綁定核心人員利益。2021 年 7 月，公司上市后首次推出限制性股票激勵計劃，首次授予的激勵對象總人數為 150 人，占公司員工總數 2587 人的 5.80%，激勵計劃的行權價格和行權條件均較低，給予公司核心員工較大幅度讓利，有利于形成較為完善的員工激勵約束機制，穩定企業核心技術人員和管理層，形成企業利益共同體，共享企業發展紅利。圖表 5：公司歷次股權激勵情況一覽 資料來源：公司招股書，公司公告，國盛證券研究所 2022 年 08 月 25 日 P.

33、8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 業務結構：業務結構：電動平衡車電動平衡車&滑板車貢獻主要營收，外銷占比高滑板車貢獻主要營收，外銷占比高 產品產品來來看，電動平衡車看，電動平衡車&電動電動滑板車滑板車貢獻主要營收貢獻主要營收，新業務新業務電動電動兩輪車兩輪車&電踏車電踏車、服務機、服務機器人器人等快速增長等快速增長。2018-2021 年，電動平衡車&電動滑板車系列營收持續增長，CAGR3為 16.84%，期間，營收占比分別為 95.6%/92.2%/87.7%/70.0%，呈逐年下降趨勢，但仍貢獻公司主要營收。2019 年。公司入局電動兩輪車市場，憑借其創新型智能

34、化產品，產品快速放量，2021 年，電動兩輪車&電踏車收入 13.34 億元，同增 208.8%，營收占比快速提升至 14.6%；此外，公司在服務機器人領域亦持續布局，相繼推出配送機器人、割草機器人等。2021 年，公司服務類機器人營收 2129 萬元，同比增長 174.7%。品牌品牌來看，自主品牌來看，自主品牌收入收入占比增加占比增加。公司品牌主要包括兩大自有品牌（Ninebot 九號+Segway 賽格威），以及小米 ODM 代工（主要包括小米米家電動滑板車等）。早期米家代工產品收入為公司營收主要來源，現階段隨著公司產品持續拓展，自有品牌收入增長較快。2021 年，公司自主產品的營業收入為

35、 43.68 億元，同比增長 67.4%，第一大客戶小米集團的銷額占比為 32.29%，同比明顯下滑。（2017 年小米收入占比為 73.8%）區域來區域來看，看，2021 年海外營收占比近半年海外營收占比近半。九號公司并購 Segway 后，依托于自身產品拓展及 Segway 品牌的海外勢能，全球化布局加速。2018-2021 年，境外主營業務收入CAGR3 為 41.33%。2021 年，境外主營業務收入為 44.46 億元，營收占比 48.6%。圖表 6：九號公司業務集成圖 資料來源：公司招股書，公司年報，京東，天貓，國盛證券研究所 2022 年 08 月 25 日 P.9 請仔細閱讀本

36、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.4 財務情況：財務情況：2020 年起輕裝上陣，盈利能力具備提升空間年起輕裝上陣，盈利能力具備提升空間 2020年公司開始盈利，年公司開始盈利，2021年起業績高增。年起業績高增。2018-2021年，公司營收CAGR3為29.13%,同期公司歸母凈利為-18.04/-4.55/0.73/4.11 億元，其中 2018、2019 年未實現盈利，主要系當期優先股&可轉債公允價值變動損益（5.89 億元/23.53 億元）和股份支付費用（816.69 萬元/9849.10 萬元）影響。2019 年，公司優先股轉股完成，不再受到優先股&可轉債公允價值變動損益

37、影響，2020 年公司歸母凈利轉負為正至 0.73 億元。2021 年公司營收、業績高增，同比增長 52.4%/458.8%至 91.46 億元/4.11 億元。圖表 7：2018 年-2022H1 公司營業收入（億元）及增速（%）圖表 8：2018 年-2022H1 公司歸母凈利潤（億元）及增速（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司毛利率短期下滑，目前維持在公司毛利率短期下滑，目前維持在 20%+，凈利率，凈利率向好向好。2019-2021 年，公司毛利率為27.42%/27.69%/23.23%，2021 年毛利率同比降低主要系：1）新業務仍處投

38、入期。電動兩輪車系列建店補貼沖減營收致毛利率同比下降（2021 年電動兩輪車&電踏車系列毛利率僅 11.19%，遠低于公司整體毛利率水平）；2）會計準則調整。2021 年“運輸費用”項目計入營業成本，海運價格上漲影響下外銷毛利率短期受損（2021 年外銷毛利率為27.92%，同比下降 25.50pct）。凈利率逐年遞增凈利率逐年遞增，2021 年凈利率水平約年凈利率水平約 4.5%。2019-2021 年，公司凈利率為-9.92%/1.22%/4.46%，逐年遞增。我們判斷，提升原因主要系 1）核心產品進一步放量疊加新業務正式投產，規模效應下費用率有所攤??；2）2020 年起股權支付費用減少，

39、銷售費率、管理費率等同比下滑。2021 年，公司凈利率水平為 4.46%，銷售/管理/研發/財務費率分別為 6.48%/5.69%/5.51%/1.09%。圖表 9：2018 年-2022H1 公司期間費率（%）圖表 10：2018 年-2022H1 公司毛利率及凈利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%50%100%150%200%250%01020304050607080901002018A2019A2020A2021A22H1營業收入（億元）同比增速（%）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-20-15-

40、10-505102018A2019A2020A2021A22H1歸母凈利潤（億元）同比增速（%）-2%0%2%4%6%8%10%2018A2019A2020A2021A2022H1銷售費率（%）管理費率（%）研發費率（%）財務費率（%）28.9%27.4%27.7%23.2%33.0%-42.5%-9.9%1.2%4.5%5.3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018A2019A2020A2021A2022H1毛利率（%）凈利率（%）2022 年 08 月 25 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司營運能力公司營運能力整體良

41、好整體良好，經營性現金流短期波動經營性現金流短期波動。公司以 To C 銷售為主，同時自主品牌分銷&ODM 業務均采取先款后貨模式，2018 年起，公司應收賬款周轉天數呈整體下行趨勢，維持在較合理范圍。存貨周轉天數于 2022H1 大幅上升至 119 天以上（往年平均水平為 100 天以內），主要系國內疫情反復影響發貨節奏。2021 年公司現金流凈額出現短期波動，為-1.61 億元，主要系鎖貨預付供應商采購款，以及應收出口稅增加所致。圖表 11：2018 年-2022H1 公司營運能力（天）圖表 12：2018 年-2022H1 公司經營性現金流量情況（億元；%）資料來源：Wind，國盛證券研

42、究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.亮點一亮點一：技術：技術&品牌品牌為核心優勢為核心優勢，公司公司業務邊界持續拓展業務邊界持續拓展 2.1 研發優勢：研發優勢：具備科技創新基因，研發轉化能力強勁具備科技創新基因，研發轉化能力強勁 具備具備科技科技創新創新基因，重視基因，重視研發投入研發投入&核心人才。核心人才。公司技術背景深厚，創始團隊均來自背景航空航天大學機械工程&自動化學院，科技創新經驗豐富。截至 2021 年末，公司國內已授權專利 1830 項，其中著作權/商標權為 115 件/964 件，海外已授權專利 478 項。此外，公司曾主導或參與 34 項國內外標準的制修訂工作，技

43、術水平領先行業。與此同時，公司重視研發投入和核心團隊激勵。1）研發投入：2021 年，公司的研發投入為 5.04億元，CAGR4 為 53.41%，研發費率達 5.51%，為行業較高水平。2）團隊激勵：截至2021 年末，公司研發人員 1386 人，占比公司總人數 39.34%。公司上市至今推出多期股權激勵，以綁定核心技術人員&管理層和企業利益，共享公司發展紅利。0204060801001201402018年2019年2020年2021年2022H1應收賬款周轉天數（天）存貨周轉天數（天）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-5051015202018年

44、2019年2020年2021年2022H1經營現金流凈額（億元）經營現金流與凈利潤比值（%）2022 年 08 月 25 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：公司高管背景一覽 資料來源：公司招股書，公司公告，國盛證券研究所 圖表 14：2021 年九號公司專利申請&獲得情況一覽 圖表 15：2018 年-2021 年公司研發投入（億元；%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 矩陣化研發組織管理矩陣化研發組織管理，研發轉化能力強勁。，研發轉化能力強勁。為兼顧技術創新的高風險與產品開發的市場化，公司確立了以產品設計開發為主

45、的“產品線/事業部研發組織”（產品線和事業部前臺）與前瞻性創新關鍵技術、創新通用共性技術研究為主的“技術研發中心”（研發中臺）相結合的研發體系，技術通用性高。研發組織上，公司實行矩陣化管理，研發部門的日常工作受公司技術管理層垂直領導，垂直領導采用專家治理、集體決策機制。成果來看，公司研發轉化能力強勁，截至 22H1，公司圍繞移動能力、智能識別、數據化等核心技術拓展，在原有業務電動平衡車&電動滑板車外已延伸至兩輪車、全地形車、割草機器人、配送機器人等多個領域，產品智能化優勢下，新產品快速放量。0100020003000400050006000發明專利外觀設計專利其他申請數（個）獲得數（個）0%2

46、0%40%60%80%100%120%140%160%180%012345620172018201920202021研發費用（億元）同比增長（%）2022 年 08 月 25 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 品牌優勢：品牌優勢：收購收購 Segway 優質資產優質資產，全球化布局順利推進全球化布局順利推進 品牌渠道不斷拓展，經營穩定性品牌渠道不斷拓展，經營穩定性穩步穩步增強增強。公司業務包括自有品牌（Ninebot 九號+Segway 賽格威）和小米 ODM 業務。自有品牌來看，Ninebot 九號主要面向國內，Segway賽格威主要面向海外市場。Nin

47、ebot 九號九號品牌主要面向國內市場。品牌主要面向國內市場。公司通過九號自有品牌銷售電動平衡車和電動滑板車等產品，為國內智能短交通領域龍頭。目前，公司新業務電動兩輪車在國內也以“九號”品牌推廣，憑借產品智能化優勢，差異化切入電動兩輪車賽道。2021 年/22H1，電動兩輪車&電踏車實現收入 13.34/10.34 億元，同比增長 208.8%/101.6%。Segway 賽格威品牌主要面向海外市場。賽格威品牌主要面向海外市場。2015 年，公司以 6100 萬美元的價格全資收購全球平衡車龍頭 Segway，其在平衡車技術、全球品牌力、海外渠道布局上均有較深厚積淀。Segway 賽格威為優質資

48、產，2015 年收購完成后，公司獲得其技術專利和品牌渠道，海外市場拓展順利，公司的業務高速發展。此外，2018 年起公司與 Voi、Uber Scooter（Uber）、Lyft Scooter（Lyft）、Spin（Skinny）和 Grin（Encosta）等共享滑板車企業合作，為以上公司 ODM 共享滑板車產品，并在車身上標注“POWERED BY SEGWAY”，進一步強化 Segway 的 C 端品牌效應。2021 年/22H1，公司共享滑板車 ODM 業務實現銷售 17.2/13.4 億元，同比增速超過 30%。小米小米 ODM 業務占公司營收比重較高。業務占公司營收比重較高。公司

49、于 2014 年加入小米生態鏈，為其 ODM 代工電動平衡車&滑板車等產品。截至 2021 年末，小米仍為公司第一大客戶，銷額規模29.53 億元，同比增長 63.5%，占公司營收比重為 32.3%。2022 年來，受宏觀消費環境疲軟疊加國內疫情管控影響，公司與小米集團關聯交易下滑較多，22H1 銷額規模 7.32億元，同比下滑 59.2%，占公司營收比重減少至 15.2%3.亮點二：原有業務穩健亮點二：原有業務穩健+新興業務放量，收入快速增長新興業務放量，收入快速增長 1）原有業務）原有業務：電動平衡車不具備路權，市場需求預計低速增長；電動平衡車主銷海外，為自行車的有力替代，預計短期景氣仍高

50、。20 年行業規模約 12 億美元，九號平衡車在多國市占率 60%以上。2）新興業務）新興業務：公司憑借產品智能性&定位高端，差異化切入電動兩輪車、全地形車、割草機等領域。目前公司兩輪車受益于行業格局優化+產品結構提升，疊加公司積極布局渠道（22H1 線下門店 2400 家），收入快速增長（22H1+81%至9.3 億元）。靜態測算下，九號兩輪車穩態銷量較 21 年水平仍有近 5 倍空間。3.1 原有業務：電動平衡車原有業務：電動平衡車穩健，電動滑板車景氣仍佳穩健，電動滑板車景氣仍佳 3.1.1 電動平衡車：偏娛樂屬性，預計需求平穩增長電動平衡車：偏娛樂屬性，預計需求平穩增長 電動平衡車娛樂屬

51、性較強，電動平衡車娛樂屬性較強，潛在潛在安全隱患制約安全隱患制約產品產品路權。路權。電動平衡車又名體感車，娛樂屬性較強。其工作原理是基于動態平衡理論，依靠身體傾斜來控制平衡車行駛速度&前進方向，娛樂屬性較強。平衡車起源于美國，在 2001 年由 Segway 研發出第一臺能夠實現自主平衡的電動平衡車，但早期因價格高昂（Segway 平衡車售價在上萬美金），產品用戶群體偏小眾。2015 年平衡車需求快速增長，但起火事故等安全問題頻現，制約平衡車進一步發展。各國此后均提升產品質量標準，但因考慮到平衡車存在潛在安全隱患，因此平衡車產品在大多數國家不具備路權?，F階段平衡車主要適用于封閉場景中的代步出

52、2022 年 08 月 25 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 行、安保巡邏等。圖表 16：九號平衡車產品一覽 圖表 17：預計全球電動平衡車需求增長平緩（億美元；%）資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：恒州博智，國盛證券研究所 電動平衡車需求平電動平衡車需求平緩緩，國內平衡車供給國內平衡車供給出口出口略高于內銷略高于內銷。需求端看，電動平衡車全球規模增長較為平穩，據恒州博智，2020 年，受益于疫情改變人們出行習慣紅利，短途代步工具平衡車產品的全球市場規模達到 31 億美元，預計 2026 年全球市場規模將達 40 億美元，CAGR5 為 3.6%。供

53、給端看，中國為全球電動平衡車主要生產國，出口略高于內銷。中國電動平衡車行業發展白皮書（2021）顯示，2021 年，中國為全球電動平衡車主要生產國，生產了全球大約 90%的電動平衡車，且 60%左右的產品出口海外市場。據 36 氪出海，2015 年完成收購 Segway 后，九號公司成功將平衡車價格從最初的 3 萬元降至 3000 元，銷量迅速增長，九號公司躍升為全球電動車領域龍頭。行業格局來看，由于電動平衡車娛樂屬性強，但功能屬性偏弱（無法作為大范圍代步工具），行業格局較為分散。2020 年，九號公司作為行業龍頭，份額僅 8.6%。圖表 18：電動平衡車以休閑娛樂為主，功能屬性較弱，行業集中

54、度低，九號公司為行業龍頭，2020 年份額僅 8.6%資料來源：公司官網，華經產業研究院，國盛證券研究所 2022 年 08 月 25 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1.2 電動滑板車電動滑板車：代步屬性：代步屬性更強，行業短期景氣度仍佳更強，行業短期景氣度仍佳 電動滑板車代步工具屬性較強，電動滑板車代步工具屬性較強，需求快速增長，需求快速增長，歐美歐美為主要消費市場為主要消費市場。電動滑板車于 1993年起源于德國，其產品形態是以傳統滑板為基礎，裝配電力套件的短程出行工具。電動滑板車主要適用于 3-5 公里以內的代步，現階段消費市場以微出行規模較大的歐美

55、地區為主。據前瞻經濟學人，美國約 60%的城市出行單程距離都在 5 英里或以內。據QYResearch 數據，2020 年全球電動滑板車市場規模達 12.15 億美元，預計 2025 年將達到 26.39 億美元，CAGR5 約 16.78%。圖表 19：電動滑板車代步工具屬性較強，需求快速增長，歐美為主要消費市場 資料來源：公司官網，QYResearch，前瞻經濟學人，麥肯錫，國盛證券研究所 替代自行車替代自行車空間廣闊，空間廣闊，海外海外電動滑板車呈現電動滑板車呈現 B 端端共享共享+C 端零售齊頭并進格局端零售齊頭并進格局。電動滑板車的控制方式與（電動）自行車相似，同時相較于自行車具備小

56、巧便攜、環保時尚的優勢，更適用于短距離（3-5 公里以內）代步（自行車相對更適合 5-10 公里范圍代步）。海外微出行場景廣闊，據前瞻經濟學人援引麥肯錫數據，保守預測下，歐洲、美國 2030年微出行市場規模約 1000/2000 億美元。此背景下海外呈現以共享業務為主的電動滑板車 B 端市場，與面向 C 端的電動滑板車零售業務齊頭并進的發展格局。九號品牌為電動滑板車領域龍頭，產品矩陣完善。九號品牌為電動滑板車領域龍頭，產品矩陣完善。電動平衡車與電動滑板車技術復用度高，九號公司于 2017 年推出電動平衡車產品，布局較早，并依托于 Segway 品牌順利打開海外市場。據第一財經援引 GFK 數據

57、，2019 年 1 月至 2020 年 2 月，九號公司電動滑板車產品（包含小米品牌及公司自有品牌）在德國、意大利、西班牙等歐洲主要國家均為市場份額第一，且在這些國家的市占率均在 60%以上。2022 年 08 月 25 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：Amazon 顯示，九號公司的 Segway 電動滑板車被標注為官方優選，且多產品的用戶評分均較高 資料來源：Amazon，國盛證券研究所 目前公司電動滑板車業務目前公司電動滑板車業務分為三條主線分為三條主線，1）海外共享滑板車 ODM：與 Voi、Lyft Scooter、Uber Scooter

58、以及 Spin 等海外頭部共享業務客戶進行合作，為其 ODM 滑板車產品。該業務目前增速較高（22Q2 yoy+30%以上），貢獻滑板車業務主要營收（占比 46.2%）；2）小米品牌 ODM：公司較早加入小米生態鏈，主要為其 ODM 電動滑板車產品。小米電動滑板車終端銷售區域亦聚焦海外市場，目前受宏觀消費環境疲軟影響，終端銷售表現不佳致該部分收入有所下滑；3）自有品牌：公司產品矩陣布局完善，2021 年以來，九號公司又相繼發布多款滑板車產品，包括電動滑板車 F 系列和九號兒童滑板車 C 系列、賽格威智能電動滑板車 GT 系列、P 系列、九號智能電動滑板車 D 系列，價格帶較寬。共享電動滑板車共

59、享電動滑板車于于 2018 年爆發年爆發，我們判斷短期行業我們判斷短期行業仍穩步增長。仍穩步增長。1）待覆蓋城市數量仍有提升空間：美國交通部數據顯示 2021 年 8 月具有共享電動滑板車運營系統的城市數量達 110 個（2018 年爆發期數量為 64 個）。目前仍有部分人口密度高的城市和地區待進一步覆蓋。2）共享電動滑板車品牌商盈利能力或迎好轉：從海外頭部共享電動滑板車運營商 Bird 和 Lyft 財務表現看，現階段品牌商受疫情擾動影響，盈利能力短期承壓，但長期景氣仍佳。公司半年報顯示，海外共享滑板車 ODM 仍貢獻公司電動滑板車業務主要營收，且整體維持較高增速。22H1 公司電動滑板車業

60、務營收 29.0 億元（占比同期總營收約 60.2%），其中海外共享滑板車 ODM 收入同增 30%以上。圖表 21：海外頭部共享出行品牌商財務情況（百萬美元；%）公司公司 單位：百萬美元；單位：百萬美元；%2020A 2021H1 2021A 2022Q1 2022H1 Bird 凈利潤(百萬美元)-0.03-2.04-196.33 10.35-300.07 凈利潤 yoy-200.0%74.4%-25.3%105.3%-2999.2%凈利率(%)-95.71 27.26-261.75 毛利率(%)-19.21 9.01-8.65 Lyft 凈利潤(百萬美元)-1,752.86-679.26

61、-1,009.36-196.93-574.18 凈利潤 yoy-35.39%-58.95%-34.44%80.49%-191.57%凈利率(%)-74.13-49.44-31.46-22.49-30.77 毛利率(%)38.79 44.76 48.59 49.71 41.56 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 08 月 25 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 新新興興業務業務：電動兩輪車空間廣闊：電動兩輪車空間廣闊，全地形車、割草機貢獻營收增量全地形車、割草機貢獻營收增量 3.2.1 電動兩輪車電動兩輪車：有望構筑公司第二曲線，銷量空間廣闊

62、：有望構筑公司第二曲線，銷量空間廣闊 國內國內電動兩輪車存量市場較大，電動兩輪車存量市場較大，新國標出臺新國標出臺加速行業加速行業替換需求替換需求。國內電動兩輪車市場發展成熟，市場飽和度較高，需求主要為存量替換。據艾瑞咨詢，國內電動兩輪車自 2013年起增長疲軟，年銷量最高為 3600 萬臺每年。前瞻產業研究院數據顯示，截至 2018 年國內電動兩輪車保有量達 2.9 億量，市場飽和度較高。2019 年新國標 電動自行車規范實施，對電動自行車參數要求、資質認證、工廠考察等方面進一步規范，加速行業替換需求和品牌集中度提升。結合各省市頒布的超標車過渡期情況，截至期限主要為 2021-2023 年，

63、我們認為屆時行業需求有望快速增長至 4000-5000 萬臺水平。圖表 22：國內電動兩輪車市場發展成熟，市場飽和度較高（萬輛；%）資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 新國標加速行業格局優化，新國標加速行業格局優化，兩輪車高端化空間顯著，兩輪車高端化空間顯著，渠道渠道&品牌為品牌為行業行業競爭要素競爭要素。此前電動兩輪車制造門檻較低，行業集中度低。新國標對電動兩輪車的參數要求、資質認證、工廠考察等方面嚴格規范，而龍頭企業在研發生產、品控資質方面優勢更強，我們認為新國標實施后加速行業出清。據艾瑞咨詢，2021 年行業 CR5 由 2016 年的 30%提升至73%。參考空調行業格局優化后，市場高

64、端化趨勢加速&龍頭盈利能力提升，我們認為電動兩輪車行業高端化空間顯著。行業壁壘來看，考慮到電動兩輪車使用頻次高&單價過千元，產品體驗屬性強，同時產品維修多在線下經銷，我們認為渠道為兩輪車行業競爭要素。復盤各品牌渠道數量與份額變化，我們認為渠道擴張有效提升品牌份額，同時品牌宣傳反哺競爭優勢（雅迪 2016-2021 年渠道快速擴張，份額隨之快速提升）。圖表 23：2016-2021 年國內電動兩輪車競爭格局（%）資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 九號兩輪車九號兩輪車聚焦中高端聚焦中高端&主打主打智能化智能化，差異化定位快速打開兩輪車市場。，差異化定位快速打開兩輪車市場。九號公司于2019 年底

65、跨界入局電動兩輪車領域，并發布電動兩輪車 C 系列、B 系列和電踏車 E 系列。2021 年，公司又推出電動兩輪車 A 系列、全新 C 系列，以及電踏車 N 系列，同時渠道布局快速拓展，截至2021年/22H1九號兩輪車國內線下門店數量達1700/2400家，-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E銷量（萬輛）增速（%）2022 年 08 月 25 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 預計渠道仍將快速擴張。

66、公司電動兩輪車以智能化為核心，定位中高端，創造性打造了“無需鑰匙，靠近就解鎖”的 RideyGo!系統、全新電驅系統 MoleDrive，以及打通功能&服務可持續 OTA 升級優化的九號云電系統等。圖表 24：九號電動兩輪車產品一覽 資料來源：公司官網，京東，國盛證券研究所 靜態測算下，九號兩輪車銷量仍有數倍空間。靜態測算下，九號兩輪車銷量仍有數倍空間。九號兩輪車業務快速增長，2021 年其電動兩輪車銷量 42 萬臺，銷額 12 億元，同比增長近 2 倍。我們認為行業高端化為確定性趨勢，且九號產品&品牌優勢較強，空間廣闊。銷量口徑測算 2021 年九號兩輪車市占僅1.02%，假設未來電動兩輪車

67、銷量穩定至 4500 萬臺/年，高端兩輪車占比 15%，九號占比高端市場份額 30%，對應約 200 萬臺銷量/年，較九號 21 年銷量水平仍有數倍空間。3.2.3 服務機器人服務機器人-割草機割草機：海外需求偏剛性，：海外需求偏剛性，智能化產品有望放量智能化產品有望放量 全球園林電動工具市場穩增，歐美為主要銷售市場。全球園林電動工具市場穩增，歐美為主要銷售市場。根據 Global Market Insights 數據，2020 年全球園林電動工具市場規模為 324 億美元，預計 2025 年整體規模超 450 億美元，未來 5 年 CAGR 達 7%，市場空間廣闊。從銷售區域來看，歐美為主要

68、銷售市場，2020 年北美/歐洲園林電動工具規模分別為 138/79 億美元，二者合計占比 86%。圖表 25：全球園林電動工具市場維持穩步增長（億美元）圖表 26：北美和歐洲為園林電動工具主要銷售區域（十億美元）資料來源：Global Market Insights、中商產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：泉峰控股招股說明書、弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 海外園林工具需求偏剛性，行業集中度較高。海外園林工具需求偏剛性，行業集中度較高。歐美國家經濟發達，居民擁有私人庭院的比例較高，且極為重視對庭院的養護，根據 2018 年的一項全美民意調研顯示，77%的美國家庭進行庭院活動，根據 Stat

69、ista 數據，2.27 億美國人擁有庭院園林設備，占總人050100150200250300350400450500201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E051015202530201620172018201920202021E北美歐洲亞太地區世界其他地區 2022 年 08 月 25 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 口的 68%，居民人均單位草坪支出達 171 美元，同增 8.4%。另一方面，疫情催化帶來居家時間延長，居民進行草坪維護等園藝工作的意愿增強，根據 National Gardening Associa

70、tion 的調研，42%的園藝愛好者在疫情期間增加了園藝工作時間。競爭格局來看，由于園林工具功能屬性較強，行業呈現較高集中度。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年全球電動 OPE 供應商 CR5 達 63%，行業保持較高集中度。其中，TTI 龍頭優勢明顯，2020 年市占率達 20.4%，保持領先地位。圖表 27：2007-2020 年美國人均單位草坪年支出較高（美元）圖表 28：42%的園藝愛好者在疫情期間增加了園藝工作時間（%）資料來源：華經產業研究院、Statista，國盛證券研究所 資料來源：National Gardening Association，國盛證券研究所 圖表 29：全球

71、園林電動工具競爭格局（%）圖表 30：九號公司割草機器人 Segway Navimow 一覽 資料來源：泉峰控股招股說明書、弗若斯特沙利文，國國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司通過產品智能化，差異化切入割草機市場公司通過產品智能化，差異化切入割草機市場。公司于 2021 年 9 月正式發布 Segway 割草機器人（Navimow），產品依然主打智能化標簽：1）采用獨創的 EFLS 融合定位系統，提升機器人的精準定位和安全避障水平；2）機器人無需人工埋線，可通過手機 APP 遠程遙控規劃最優工作路徑，工作效率更高；3）采用了帶有轉速閉環控制的輪轂電機，轉速控制更精準&工作

72、時更靜音。據公司半年報，Segway 割草機器人首批產品已于 22Q2開始在歐洲銷售，目前渠道和終端客戶反饋良好。3.2.2 其他產品其他產品-全地形車：高端產品全地形車：高端產品&小眾人群，小眾人群，公司份額有望提升公司份額有望提升 全地形車客單價高全地形車客單價高&適用場景有限，需求相對小眾。適用場景有限，需求相對小眾。全地形車主要用于越野、運動休閑等場景，是特種車輛，客單價高（我們測算 2021 年全地形車出口均價 2000 美元以上），北美和歐洲為主要消費市場。據智研咨詢數據，2021 年，歐美市場占據全球市場份額的89%，其中北美 73%，歐洲 16%。據春風動力年報，2021 年全

73、球全地形車銷量達 125萬輛，同比增長 8.23%。國內全地形車仍處發展初期，規模較小，產量以出口為主。據中國汽車工業協會產銷數據顯示，2021 年，中國全地形車出口 44.53 萬輛，同增 64.99%，-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201401601802007200920112013201520172019美國人均單位草坪年支出（美元）YOY0%10%20%30%40%50%60%增加園藝活動沒有影響減少園藝活動不知道/不適用不知道、不適用減少很多稍微減少沒有影響增加很多稍微增多TTI創科實業泉峰BOSCHSBD寶時得HusqvamaSTIHL格力博T

74、TCMTD 2022 年 08 月 25 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 出口額 8.98 億美元，對應單臺出口均價 2000 美元以上。圖表 31：2005-2021 年全球全地形車銷量（萬輛）圖表 32：2014-2021 年中國全地形車出口數量及增長情況（萬輛；%）資料來源：春風動力年報，國盛證券研究所 資料來源：中國汽車工業協會，春風動力年報，國盛證券研究所 行業集中度高，公司首創混動產品，差異化入局。行業集中度高，公司首創混動產品，差異化入局。全球主要全地形車品牌商包括 Polaris北極星,Honda,BRP,Kawasaki,Yamaha Moto

75、r 等，CR3 為 63%，其中北極星為行業龍頭，在北美地區的市場份額穩居第一。公司創新性推出的全球首款混合動力全地形車系，配備強大的智能控制系統，包括無感上電、駕乘設定、危險監測、數據掌控等功能，差異化入局切入市場。2019 年末，九號公司旗下 Segway 品牌共發布三條混動全地形車產品線，ATV-Snarler、UTV-Fugleman、SSV-Villain，覆蓋戶外使用全場景。2021 年，公司的全地形車正式投入市場，實現銷量 2 萬臺（我們測算市占率為 1.6%），銷額 5.6 億元。我們認為公司憑借智能化這一標簽，有望在全地形車市場占據一定份額。圖表 33：公司全地形車一覽 資料

76、來源：公司官網，國盛證券研究所 1386693115.51250204060801001201401602005A2010A2019A2020A2021A9.38.27.68.910.311.3526.9944.53-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530354045502014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A出口數量（萬輛）增速（%）2022 年 08 月 25 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.亮點三：產品結構優化亮點三：產品結構優化+規模效應放量，規

77、模效應放量，下半年下半年盈利能力盈利能力有望有望改善改善 公司公司 22Q2 盈利能力同比持平，期待盈利能力同比持平，期待 H2 盈利能力改善。盈利能力改善。公司 22Q2 毛利率為 26.7%，同比、環比+0.4pct/+4.7pct；凈利率 7.5%，同比、環比基本持平/+5.5pcts。展望 22H2，我們認為公司盈利能力有望改善，主要系公司盈利能力更強的產品收入占比提升帶動產品結構優化，同時新業務有望實現規模效應降低成本端費用。公司產品結構優化來源于兩方面：公司產品結構優化來源于兩方面：1）小米收入占比下降，盈利能力更強的自有品牌業務收入占比提升。小米收入占比下降，盈利能力更強的自有品

78、牌業務收入占比提升。公司半年報顯示，受國內疫情管控疊加海外俄烏戰爭+歐美通脹影響，小米渠道終端銷售短期承壓，進而影響公司代工收入。22H1 公司實現小米代工收入 7.32 億元（yoy-59.2%），預計 H2 小米渠道收入將延續下滑趨勢。自主品牌端來看，一方面海外共享滑板車 ODM 上半年實現 30%以上增長，我們判斷全年景氣有望維持；另一方面，公司新興業務電動兩輪車新品迭出，同時割草機于今年 Q2 在歐洲地區開始銷售，有望貢獻收入增量。綜合來看，小米渠道收入下滑，但自主品牌增長趨勢向好，占比結構變化帶動公司盈利能力提升。2）自主品牌來看，電動兩輪車高端系列、割草機和全地形車高客單價產品占比

79、增加。自主品牌來看，電動兩輪車高端系列、割草機和全地形車高客單價產品占比增加。電動兩輪車：22H1 公司電動兩輪車業務收入 9.3 億元（yoy+81%），銷量 30.7 萬臺，對應均價 3029 元。公司近期發布遠行者 F 系列（3000-6000 元）、機械師 MMAX 系列（7000-9000 元）高端新品，同時門店數量預計仍擴張，我們判斷高端兩輪車產品實現銷售后有望優化公司兩輪車業務盈利能力。割草機&全地形車：報表端看，公司服務機器人和其他產品類毛利率高于公司整體盈利能力，2021 年機器人、其他類產品毛利率為 36.2%/26.0%，同期公司綜合毛利率為23.2%。割草機為公司 22

80、Q2 推出的室外機器人產品，已在歐洲開始銷售；全地形車為小眾特種車輛，客單價高（22H1 測算出貨均價約 4.33 萬元/臺），以上產品實現銷售有望結構性提升公司盈利水平。圖表 34：公司電動兩輪車一覽，新推出的 Mmax 和 F 系列均為更高端新品，預計銷售后優結構性化盈利能力 資料來源：公司官網，天貓，京東，國盛證券研究所（藍色底色為近期新品）2022 年 08 月 25 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 規模效應主要體現在公司電動兩輪車和全地形車業務。規模效應主要體現在公司電動兩輪車和全地形車業務。公司電動兩輪車和全地形車均為新興業務，目前仍在起量階段。截至

81、 22H1，兩輪車、全地形車業務銷額同增 81%/172%。若兩輪車業務下半年延續上半年高增趨勢，公司電動兩輪車銷量有望沖擊百萬臺。我們認為，隨著產品銷量增長，產線、開模等固定成本有望降低，同時零部件、組裝等成本有望在規模效應下實現進一步攤薄，帶動公司成本端改善。2022 年 08 月 25 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 我們在如下假設下對公司進行盈利預測：收入端收入端：根據前文所述，我們預計 20212023 年公司營業收入分別為 114.1/152.0/195.2 億元，同增 24.8%/

82、33.2%/28.4%，具體而言：1）電動平衡車）電動平衡車&電動滑板車：電動滑板車：電動平衡車不具備路權，適用場景相對有限，我們判斷該業務增長平穩，預計 2022-24 年收入保持在 10 億元左右，增長平穩；電動滑板車代步的功能屬性較電動平衡車相對更強，海外共享滑板車空間廣闊，但小米渠道今年受國內疫情管控+海外俄烏沖突疊加歐美高通脹影響，代工收入有所下滑。綜合來看，海外共享滑板車 ODM 和自主渠道零售預計仍保持增長，小米渠道2022 年短期下滑，2023-2024 年恢復增長，預計電動滑板車 2022-2024 年收入59.5/74.5/84.9 億元，同增 12%/25%/14%。2）

83、電動兩輪車電動兩輪車&電踏車：電踏車：兩輪車行業在新國標出臺后競爭格局優化，行業迎來高端化趨勢。公司在產品端聚焦高端&主打智能化，差異化定位后快速打開兩輪車市場空間。目前公司積極布局兩輪車新品，同時線下門店加速擴張（2021 年底線下門店數為 1700 家，22H1 增加至 2400 家）&線下開店天花板仍高（年報顯示，截至 2021 年末，雅迪銷售點數量超過 2.8 萬個），我們判斷公司兩輪車業務有望維持 CAGR3 為 40%以上增長，預計 2022-2024 年該業務收入為 24.0/36.0/54.0 億元。3）機器人業務：機器人業務：公司積極推進室內服務機器人和室外割草機器人布局，目

84、前 Segway 割草機器人已于22Q2 在歐洲開始銷售，終端反饋良好。我們判斷公司將持續圍繞核心技術拓品，未來有望針對不同細分場景推出更多自動化、智能化產品?？紤]到 2022 年同期基數較?。?021年機器人收入僅 2129 萬元），同時今年 Q2 起售價較高的割草機初步放量，我們預計2022-2024 年公司機器人業務實現 1.1/2.4/4.0 億元，CAGR3 維持 50%以上。4）其他產品：）其他產品：包括全地形車、卡丁車、兒童自行車產品等。今年售價加高的全地形車預計進一步放量，帶動該業務增長。預計公司將圍繞其核心技術進行持續拓品，我們判斷其他產品類在2022-2024 年維持 CA

85、GR3 近 45%左右的增長，對應收入規模為 20.1/29.1/42.2 億元.2022 年 08 月 25 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：九號公司營收預測（百萬元；%）單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入合計收入合計 6,002.74 9,146.05 11,413.49 15,203.82 19,515.26 yoy 30.9%52.4%24.79%33.21%28.36%電動平衡車電動平衡車&電動滑板車系列電動滑板車系列 5,262.31 6,405.47 6,895.48 8,451.

86、62 9,485.03 yoy 24.5%21.7%7.65%22.57%12.23%其中：電動平衡車 1,004.03 1,091.94 950.00 1,000.00 1,000.00 yoy 0.9%8.8%-13.00%5.26%0.00%其中：電動滑板車 4,258.28 5,313.53 5,945.48 7,451.62 8,485.03 yoy 31.8%24.8%12%25%14%電動摩托車電動摩托車&電動自行車系列電動自行車系列 432.06 1,334.35 2,401.83 3,602.75 5,404.12 yoy 17535%208.84%80%50%50%機器人機

87、器人 7.75 21.29 108.00 237.60 403.92 yoy-46.83%174.74%407%120%70%其他產品其他產品 300.62 1,384.95 2,008.18 2,911.86 4,222.19 yoy-15.35%360.70%45%45%45%資料來源：Wind，國盛證券研究所 盈利端：盈利端：毛利率水平上，考慮到 1）產品結構有望優化；2）新業務有望實現規模效應。我們判斷預計 20222024 年公司毛利率分別為 25.53%/25.16%/25.19%。圖表 36：公司期間費率預測（%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費

88、率（%）7.5%6.5%7.2%6.6%6.5%管理費率（%）8.0%5.7%5.9%5.6%5.5%研發費率（%）7.7%5.5%5.6%5.5%5.5%資料來源：Wind，國盛證券研究所 費用率水平上，1）銷售費率：公司兩輪車的國內線下渠道仍處擴張期，疊加多項新品推廣預計費用投入較高，預計 2022-2024 年公司銷售費率為 7.2%/6.6%/6.5%。2）管理費率：短期股權支付費用增加期間費用，但我們認為隨著公司管理效益的提升未來公司的管理費率有望下降，預計 2022-2024 年公司管理費率為 5.9%/5.6%/5.5%。3）研發費率：公司重視研發投入，預計研發費率保持在 5.5

89、%以上，仍為較高水平。綜上所述，我們預計公司綜上所述，我們預計公司 20222024 年凈利潤為年凈利潤為 6.88/9.73/12.73 億元，同增億元，同增67.5%/41.4%/30.8%。5.2 投資建議投資建議 相對估值：相對估值：根據九號公司 PE-band，公司自上市以來業務持續拓展，PE 水平始終保持在較高水平，橫向維度看，公司作為智能短交通領域龍頭享有一定龍頭溢價。2022 年 08 月 25 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從渠道結構渠道結構來看，我們選取同樣以外銷為主，且科技屬性較強的石頭科技為可比公司。從業務業務結構結構來看，我們選取聚焦

90、高端兩輪車的小牛電動、電動園林工具品牌商泉峰控股、全地形車公司春風動力等公司作為可比公司。投資建議：投資建議：我們認為公司為全球智能短交通龍頭，圍繞核心移動能力、識別避障和在線數據等能力持續進行業務擴張，成長空間廣闊。隨著公司規模效應逐步兌現，我們預計公司盈利能力亦能迎來提升，預計公司 20222024 年歸母凈利為 6.88/9.73/12.73 億元（同增 67.5%/41.4%/30.8%）。綜合來看，我們認為公司以核心技術為基，持續拓新打開成長空間。我們判斷其 2022 年合理市值為 413 億元，對應 PE 60 倍左右。首次覆蓋，予以“增持”評級。圖表 37：九號公司 PE/PB

91、Band（截至 2022 年 8 月 24 日）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 38：可比公司 Wind 一致預期 PE 估值（截至 2022 年 8 月 24 日）公司名稱公司名稱 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 石頭科技 50.44 38.73 17.28 13.66 10.95 小牛電動 81.12 34.69 13.52 7.25 4.99 泉峰控股 24.63 12.84 10.14 7.72 春風動力 63.09 35.14 25.70 19.27 行業平均行業平均 65.78 40.29 19.70 14.19 10.73 資料來源：Wind

92、，國盛證券研究所 風險提示風險提示 宏觀消費環境疲軟宏觀消費環境疲軟。公司是全球智能短交通龍頭，若所處優質賽道高景氣度回落，或影響公司終端業務擴張速度。推新不及預期推新不及預期。公司圍繞核心技術進行業務拓展，目前新品包括兩輪車、全地形車、割草機等，若后續推新不及預期，或影響公司影響營收和業績水平。行業競爭格局惡化。行業競爭格局惡化。若行業格局惡化致公司份額減少，或影響公司利潤水平。2022 年 08 月 25 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客

93、戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作

94、參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引

95、用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以

96、滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：