吉比特-深度研究：問道精品研運逍遙品類多元-220819（28頁）.pdf

1、 吉比特（603444）深度研究 問道精品研運，逍遙品類多元 2022 年 08 月 19 日 【投資要點投資要點】以問道為基，踏游戲之路。以問道為基，踏游戲之路。公司以問道系列為基，深耕行業十余載，業務涵蓋游戲研發，游戲發行運營等環節，多年以來業務能力不斷精進，產品矩陣日益豐富，已成為行業內兼具自研能力與精細化運營能力的稀缺標的。聚焦聚焦 MMORPG+MMORPG+放置類放置類+Roguelike+Roguelike 三大賽道，產品質量表現過硬。三大賽道，產品質量表現過硬。公司代表作回合制 MMORPG 游戲問道系列表現穩健，其中問道手游上線時間超過 6 年，收入依然能夠逆勢增長；2021

2、 年公司放置類新游一念逍遙表現突出，游戲上線一年后在 iOS 游戲暢銷榜仍能保持在 Top20，公司多品類自研能力與長期運營能力進一步凸顯；公司旗下雷霆平臺深挖 Roguelike 細分賽道，在小眾品類積攢口碑，成功培養核心玩家社群，已成為賽道龍頭。摩爾莊園、奧比島拓展模擬經營，破圈效應打開摩爾莊園、奧比島拓展模擬經營，破圈效應打開新用戶圈層新用戶圈層。公司通過 摩爾莊園 積攢爆款情懷類產品與模擬經營產品發行經驗。近期發行的奧比島：夢想國度對比摩爾莊園，IP 價值同樣突出，公司從前者積攢的運營、發行經驗也能進一步優化后者玩家游戲體驗。摩爾莊園與奧比島：夢想國度的破圈成功進一步為雷霆發行平臺積攢

3、口碑，深入拓展女性用戶與 Z 世代用戶群體。增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：高博文 證書編號：S1160521080001 證券分析師：陳子怡 證書編號：S1160522070002 聯系人：陳子怡 電話：021-23586305 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)21559.88 流通市值（百萬元)21559.88 52 周最高/最低（元）448.55/292.20 52 周最高/最低（PE）22.38/14.86 52 周最高/最低（PB）8.22/4.71 52 周漲幅（%）-22.97 52 周換手率（%）292.87 相關研

4、究相關研究 研發長線穩健，發行提升明顯 2022.04.26 行穩致遠，揚帆出海 2022.04.11 Q3 業績穩健增長，積極開拓海外業務 2021.10.26 新老游戲均表現亮眼，業績有望持續高增長 2021.08.17 業績穩步提升，新游表現可期 2021.04.02-27.92%-21.52%-15.12%-8.72%-2.32%4.09%8/1810/18 12/182/184/186/188/18吉比特滬深300挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/互聯網/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 吉比特（吉比特（603444603444）

5、深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】公司研運能力均為行業翹楚，旗下游戲覆蓋多個品類，用戶圈層廣闊深厚。游戲產品中問道手游表現穩健，為公司收入基本盤；一念逍遙上線一年后暢銷榜排名仍能保持在 Top20 左右，產品質量過硬，持續貢獻收入增量。我們看好公司老產品在精細化運營能力下維持旺盛的生命力，以及公司在突出的研發能力加持下新產品的表現。我們預測公司 2022-2024 年營收分別為 54.7/62.4/71.3 億，歸 母 凈 利 潤 16.1/18.2/20.6 億，EPS 對應 22.4/25.3/28.7 元/每股，PE 分別為14/12/11 倍，維持“增持”評級。盈利預測盈利預

6、測 項目項目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）4619.05 5473.24 6243.32 7127.66 增長率(%)68.44%18.49%14.07%14.16%EBITDA（百萬元）1896.03 2229.45 2532.68 2880.84 歸母凈利潤（百萬元）1468.50 1609.98 1819.64 2060.32 增長率(%)40.34%9.63%13.02%13.23%EPS(元/股)20.43 22.40 25.32 28.67 市盈率（P/E）20.65 13.73 12.14 1

7、0.73 市凈率（P/B）6.62 4.38 3.22 2.48 EV/EBITDA 14.46 8.15 6.21 4.51 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】對主要產品依賴風險 宏觀經濟下行風險 政策監管風險 【關鍵假設】【關鍵假設】端游端游分部分部：問道端游已上線十余年，已進入成熟期。我們預測后續增長較為穩定，預測后續增長率保持在 3%。手游手游分部分部：2021 年公司新游自研一念逍遙上線，表現優異，為公司帶來業績增量，2021 年公司手游收入同比增長 76.7%。公司善于精細化運營，游戲生命周期普遍較長，手游收入有望持續提升。由于 2021 年一念逍

8、遙影響基數較高，我們預測公司2022-2024年手游分部收入增速分別為20%/15%/15%。毛利率：毛利率：公司毛利水平對比同業表現出色，三類業務模式中毛利率最高的為授權運營（端游），聯合運營與自主運營（手游）毛利率相對較低，隨公司手游收入占比提升，毛利率將輕微下降。我們預測公司 2022-2024 年毛利率分別為 84.8%/84.7%/84.6%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 費用率：費用率：銷售費用率方面，公司 2021 年銷售費用率大幅提升主系一念逍遙等新游上線前期推廣力度較大，且公司持續對

9、問道手游進行推廣。我們認為公司銷售費用率在新游推廣期過后有望回落，預測公司 2022-24 年銷售費用率持穩，為 25%；管理費用方面，公司近年來管理費用無明顯變動，我們預測公司 2022-2024 年管理費用率將維持此前水平；研發費用率方面，公司研發費用率在行業內處于較高水平，預測公司后續研發費用率約維持在 13.2%。公司盈利預測公司盈利預測（單位：千元，（單位：千元，%）2 2019A019A 2 2020A020A 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 手游收入手游收入 1,959,7841,959,784 2,389,1382

10、,389,138 4,220,5144,220,514 5,064,6175,064,617 5,824,3095,824,309 6,697,9566,697,956 yoy 36.0%21.9%76.7%20.0%15.0%15.0%毛利率 89.9%87.2%84.2%84.2%84.2%84.2%端游收入端游收入 207,019207,019 241,922241,922 336,212336,212 346,298346,298 356,687356,687 367,387367,387 yoy -1.6%16.9%39.0%3.0%3.0%3.0%毛利率 97.4%97.6%97.

11、8%97.8%97.8%97.8%營業收入營業收入 2,170,3722,170,372 2,742,2922,742,292 4,619,0464,619,046 5,473,2355,473,235 6,243,3176,243,317 7,127,6647,127,664 yoy 31.2%26.4%68.4%18.5%14.1%14.2%毛利毛利 1,965,0561,965,056 2,358,3812,358,381 3,920,6293,920,629 4,641,0074,641,007 5,290,6305,290,630 6,036,4786,036,478 毛利率 90.

12、5%86.0%84.9%84.8%84.7%84.7%銷售費用銷售費用 225,096225,096 299,213299,213 1,273,6741,273,674 1,368,3091,368,309 1,560,8291,560,829 1,781,9161,781,916 銷售費用率 10.4%10.9%27.6%25.0%25.0%25.0%管理費用管理費用 185,223185,223 234,992234,992 283,702283,702 336,167336,167 383,465383,465 437,782437,782 管理費用率 8.5%8.6%6.1%6.1%6

13、.1%6.1%研發費用研發費用 332,177332,177 430,574430,574 608,615608,615 721,165721,165 822,633822,633 939,156939,156 研發費用率 15.3%15.7%13.2%13.2%13.2%13.2%資料來源：公司公告（其中手游部分為自主運營與聯合運營模式之合），東方財富證券研究所 【創新之處】【創新之處】版號、未成年人保護等監管趨嚴，市場對于行業整體反應低迷。我們認為在版號趨嚴的情況下，行業內容為王趨勢進一步凸顯，公司作為行業內稀缺的兼具強大自研能力與精細化運營能力的標的，旗下精品游戲長期表現穩健，在報告內我

14、們以問道手游為例，深入挖掘了公司精細化運營具體如何落實。我們認為在老游戲生命力旺盛的情況下受版號影響較小，且公司通過多元化游戲矩陣不斷拓展新用戶圈層，對公司后續的發展持樂觀態度?！緷撛诖呋俊緷撛诖呋堪嫣柣貧w常態化發放，行業整體估值靜待修復。公司現有游戲儲備豐富，涵蓋多個賽道，后續業績增長可期。公司通過移植成熟作品開始拓展海外市場，已成功發行 鬼谷八荒（PC 版）、Elona（伊洛納）等作品。公司自研產品立項要求中包含全球化，海外市場有望成為公司未來新增量。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 正文目錄正文

15、目錄 1.公司概覽.6 1.1.公司簡介：行穩致遠，深耕行業十余載.6 1.2.運營模式：覆蓋三類運營模式，以道具性質確認收入.8 1.3.財務表現：收入保持高增，自主運營占比提升.10 1.4.對外投資：參股行業內優質研發商，加深合作.12 2.行業概況.13 2.1.政策端：版號收窄+監管趨嚴，行業精品化趨勢凸顯.13 2.2.市場端：老游流水集中度提升，關注細分賽道潛力.14 3.投資亮點.15 3.1.聚焦三大賽道，模擬經營新游進一步豐富用戶多元性.15 3.1.1.MMORPG：強社交性延續生命力.16 3.1.2.放置類：此身逍遙天休問.18 3.1.3.Roguelike：口碑導

16、向吸引核心玩家.19 3.1.4.模擬社區類：填補休閑時間，拓新用戶圈層.20 3.2.研運能力突出，打造長生命周期游戲.22 3.2.1.“小步快跑”模式提升研發成效.22 3.2.2.精細化運營延展游戲生命周期.23 4.盈利預測.24 4.1.關鍵假設.24 4.2.投資建議.25 5.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：吉比特發展歷程.6 圖表 2：吉比特股權結構.7 圖表 3：公司高管團隊介紹.7 圖表 4：公司授權運營模式.8 圖表 5：公司聯合運營模式.8 圖表 6：公司自主運營模式.9 圖表 7：公司旗下各類游戲及游戲內道具收入確認方式.9 圖表 8：吉比特 2016-

17、2021 營業收入（單位：億元）.10 圖表 9：吉比特 2016-2021 歸母凈利潤（單位：億元）.10 圖表 10：吉比特 2016-2021 分運營模式營收（單位：億元）.11 圖表 11：吉比特 2016-2021 分運營模式營收占比.11 圖表 12：吉比特 2016-2021 利潤率.11 圖表 13：吉比特 2016-2021 費用率.11 圖表 14：主要參股公司.12 圖表 15：2018-2022 年月度版號獲批情況.13 圖表 16：游戲內容監管政策事件梳理.14 圖表 17：流水前百手游上線時長分布.14 圖表 18：流水前百手游平均上線時長（單位：年）.14 圖表

18、19：流水 Top100 移動游戲產品收入占比.15 圖表 20：流水 Top100 移動游戲產品類型數量占比.15 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 圖表 21：公司核心賽道.16 圖表 22：MMO 品類游戲結構.16 圖表 23：頭部 MMORPG 產品普遍擁有長生命周期.17 圖表 24：頭部 MMORPG 產品暢銷榜排名穩定.17 圖表 25：問道端游游戲界面.17 圖表 26：問道手游宣傳圖.17 圖表 27：2020 年收入前百移動游戲產品中增長率 Top5 產品類型.18 圖表 28：一念

19、逍遙近一年來 iOS 暢銷榜排名表現.18 圖表 29：水墨畫風突出一念逍遙國風特質.19 圖表 30：一念逍遙與 99 版西游記聯動.19 圖表 31：雷霆游戲發行 Rogulike 游戲作品梳理.20 圖表 32：微博話題#摩爾莊園回來了#閱讀量破億.21 圖表 33：新褲子樂隊演唱會活動海報.21 圖表 34：奧比島以社交作為游戲特色.22 圖表 35：“金龜子”&“董浩”演繹游戲主題曲.22 圖表 36：“小步快跑”研發模式.22 圖表 37：問道手游排名表現穩健.23 圖表 38：問道手游全民爭霸賽現場.24 圖表 39：2022 論道大會現場 3D 效果圖.24 圖表 40：公司盈

20、利預測（單位：千元，%）.25 圖表 41：可比游戲公司一覽.25 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 1.1.公司概覽公司概覽 1.1.1.1.公司簡介公司簡介：行穩致遠，深耕行業十余載：行穩致遠，深耕行業十余載 研運能力突出，深耕市場多年。研運能力突出，深耕市場多年。廈門吉比特網絡科技有限公司成立于 2004年 3 月，至今已深耕游戲市場 18 年。公司業務涵蓋游戲研發，游戲發行運營等環節，多年發展以來業務能力不斷精進，產品矩陣日益豐富。公司自 2006年推出問道端游后游戲運營表現出色，在 2016 年

21、又基于原游戲的 IP 價值與粉絲基礎推出了問道手游，為公司盈利的主要貢獻者之一。公司現已成功發行或運營了多款游戲，在 MMORPG 類型的佼佼者 問道系列的端游、手游之外還有廣受好評的 Roguelike 類游戲不思議迷宮、地下城堡系列與表現出色的國風放置類手游一念逍遙等。圖表圖表 1 1：吉比特發展歷程吉比特發展歷程 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 股權集中，結構穩定。股權集中，結構穩定。截至 2022Q1，公司第一大股東為公司創始人及實控人盧竑巖，持有公司 30.1%的股份。公司第二大股東則為副董事長陳拓琳，持有公司 11.47%的股份。公司全資子公司中，廈門雷霆互動網絡有限公司（

22、雷霆互動）成立于 2011 年，持有雷霆股份（873228.NQ）60%的股份，雷霆股份為吉比特旗下雷霆游戲發行平臺的主體。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 圖表圖表 2 2：吉比特股權結構吉比特股權結構 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 公司管理團隊多人擁有多年行業從業經歷，具備專業背景。公司管理團隊多人擁有多年行業從業經歷，具備專業背景。其中，公司董事長盧竑巖先生為工程師出身，曾擔任問道、斗仙等端游主程序；公司副董事長翟健則長年從事游戲運營業務。團隊的豐富經驗與對行業的深刻認知在提升公司協同

23、性的同時也使公司后續的業務規劃、游戲布局更具前瞻性。圖表圖表 3 3：公司高管團隊介紹公司高管團隊介紹 姓名姓名 職位職位 從業經歷從業經歷 盧竑巖 董事長、總經理 曾任深圳中興通訊股份有限公司軟件工程師，美國 Salira Optical Network Systems Inc.開發工程師。2004 年創立公司，現任公司董事長、總經理，雷霆互動執行董事，藝忛科技執行董事，鼓浪投資執行董事，雷霆股份董事。陳拓琳 董事（副董事長）曾任 Robert Bosch Research&Technology Center,North America 軟件工程師。2005 年加入公司，現任公司副董事長、雷

24、霆股份董事。翟健 董事 曾任廣州博冠信息科技有限公司（廣州網易）商務專員、區域經理，雷霆互動運營總監?，F任公司董事，雷霆股份董事長、總經理，深圳雷霆信息執行董事、總經理，吉游社執行董事、總經理，海南博約執行董事、總經理，浙江博約執行董事、經理，香港雷霆游戲董事，香港雷霆信息董事。高巖 董事、副總經理 曾任武漢凡谷電子技術股份有限公司董事會秘書。2009 年加入公司，現任公司董事、副總經理，藝忛科技總經理。林佳金 副總經理、財務總監 曾任職于漳州燦坤實業有限公司稽核部。2010 年 3 月加入公司，現任公司副總經理、財務總監。梁麗莉 副總經理、董事會秘書 曾任職于廈門萬安智能股份有限公司證券事務

25、部。2013 年 1 月加入公司，現任公司副總經理、董事會秘書，雷霆股份董事。資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 1 1.2.2.運營模式運營模式：覆蓋三類運營模式覆蓋三類運營模式，以，以道具性質確認收入道具性質確認收入 公司游戲產品運營模式公司游戲產品運營模式共有三種共有三種，分別是，分別是授權授權運營、聯合運營及運營、聯合運營及自主自主運營。運營。其中，授權運營模式是指公司與其他網絡游戲運營商合作，公司負責提供自研游戲產品及產品后續版本更新升級，運營商則負責產品的

26、運營，包括游戲推廣、客戶服務、服務器組架設/租賃及后續維護等。授權運營模式中代表產品為問道端游，由公司授權給光宇游戲運營。圖表圖表 4 4：公司授權運營模式公司授權運營模式 資料來源：公司招股書，東方財富證券研究所 聯合運營模式是指公司與擁有游戲開放平臺的一家或多家游戲運營商合作，平臺給公司提供游戲接口，公司則將自研或代理的游戲產品上傳后由游戲平臺負責發行，同時公司也會在自主平臺上開展發行業務。圖表圖表 5 5：公司聯合運營模式公司聯合運營模式 資料來源：公司招股書，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 吉比特（吉比特（603444603444）深度

27、研究）深度研究 自主運營模式是指由公司負責自研或代理產品的發行，包括游戲推廣、客戶服務、服務器組架設/租賃及后續維護等。公司旗下手游產品同時采取自主運營及聯合運營雙模式運營。自主運營模式能夠使公司繞開第三方，獲得自主運營模式能夠使公司繞開第三方，獲得更直接更直接的的業績增長。業績增長。圖表圖表 6 6：公司自主運營模式公司自主運營模式 資料來源：公司招股書，東方財富證券研究所 授權運營模式中，收入主要為與運營商合作取得的網絡游戲授權金收入和營業分成收入，其中公司將授權金收入予以遞延，按游戲可使用經濟年限或“營運協議”所約定的許可區間分期確認收入；營業分成收入將按協議從運營商取得的分成收入予以遞

28、延，在玩家充值額用以購買道具時按不同道具的性質來分別確認收入。聯合運營模式中，收入主要為與聯合運營商推廣運營取得的分成收入，同樣按照道具性質分別確認。自主運營模式中，公司直接通過自有平臺收取游戲收入并按照道具性質分別確認收入。圖表圖表 7 7：公司旗下公司旗下各類游戲及游戲內道具收入確認方式各類游戲及游戲內道具收入確認方式 游戲類別游戲類別 道具類型道具類型 收入確認方式收入確認方式 單機游戲-玩家付費時直接確認收入 網絡游戲 消耗性道具 按道具使用進度確認收入 永久性道具 按付費玩家的預計游戲壽命分期確認收入 難以區分道具類型 統一按付費玩家的預計游戲壽命分期確認收入 資料來源：公司公告，東

29、方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 1 1.3.3.財務表現財務表現：收入保持高增，自主運營占比提升：收入保持高增，自主運營占比提升 近三年來收入近三年來收入、利潤均、利潤均保持高增速。保持高增速。2016 年自問道手游正式上線后，公司收入保持穩定增長，2016-2018 年營收分別達到 13.05/14.40/16.55 億元，增長原因主系問道手游表現出色。2019 年公司實現營收 21.70 億元（yoy+31.2%），主系問道手游收入提升，雷霆代理新游伊洛納、異化之地等新游貢獻流水

30、增量。2021 年公司新游一念逍遙表現突出，老產品問道 系列基本盤穩固，實現營收 46.19 億元（yoy+68.4%），歸母凈利潤 14.68億元（yoy+40.3%）。2022H1 公司實現營收 25.11 億元（yoy+5.17%），歸母凈利潤 6.88 億元（yoy-23.6%）。營收緩增主系 問道 手游表現穩健，地下城堡 3：魂之詩 等 2021H2 上線游戲貢獻增量，但 摩爾莊園 與 鬼谷八荒（PC 版）有所下滑；公司凈利潤在剔除匯率波動與投資業務影響后實際小幅增長。圖表圖表 8 8：吉比特吉比特 2 2016016-20212021 營業收入營業收入（單位：億元）（單位：億元）圖

31、表圖表 9 9：吉比特吉比特 2 2016016-20212021 歸母凈利潤（單位：億歸母凈利潤（單位：億元）元）資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 2021 年，公司授權運營、自主運營與聯合運營等模式分別實現營收 3.36億元、20.39 億元與 21.81 億元。自問道手游上線之后，公司的主要收入來源于自主運營+聯合運營模式，2016 年收入占比達到 80%以上。公司旗下雷霆公司旗下雷霆平臺逐步成熟，自主發行、運營能力有所提升，自主運營收入占比自平臺逐步成熟，自主發行、運營能力有所提升，自主運營收入占比自 2016 年年的的 25.6%提升至提

32、升至 44.1%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035404550201620172018201920202021營業收入yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246810121416201620172018201920202021歸母凈利潤yoy 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 圖表圖表 1010：吉比特吉比特 2 2016016-20212021 分運營模式營收（單位：分運營模式營收（單位：億元）億元）圖表圖表 1111：吉比特

33、吉比特 2 2016016-20212021 分運營模式分運營模式營收占比營收占比 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 公司毛利率在行業內處于較高均值。公司毛利率在行業內處于較高均值。2017 年-2020 年公司毛利率均保持在86%以上，2021 年毛利率為 84.9%。公司毛利率逐步下降原因主系代理游戲數量增加，營業成本中游戲分成支出提升。2017 年-2020 年公司凈利率均保持在48%以上，2017 年凈利率為 37.9%。2021 年凈利率下降較多主系新游戲一念逍遙、地下城堡 3：魂之詩等上線，公司加大推廣力度，銷售費用大幅提升。2021年

34、公司銷售費用、管理費用與研發費用分別為12.74億元（yoy+325.7%）、2.84 億元（yoy+20.7%）與 6.09 億元（yoy+41.35%），對應費用率分別為27.6%/13.2%/6.1%。公司研發費用率與管理費用率基本持穩。圖表圖表 1212：吉比特吉比特 2 2016016-20212021 利潤率利潤率 圖表圖表 1313：吉比特吉比特 2 2016016-20212021 費用率費用率 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.00201620172018201920202021

35、授權運營自主運營聯合運營0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021授權運營自主運營聯合運營96.0%90.9%92.2%90.5%86.0%84.9%53.9%51.0%55.5%49.1%48.6%37.9%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201620172018201920202021毛利率凈利率12.4%11.2%8.1%10.4%10.9%27.6%6.4%7.1%7.4%8.5%8.6%6.1%14.8%16.9%17.3%15.3%15.7%13.2%

36、0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 1.1.4.4.對外投資：參股行業內優質研發商對外投資：參股行業內優質研發商，加深加深合作合作 對外投資行業上下游企業，重點關注成長性強的優質研發商。對外投資行業上下游企業，重點關注成長性強的優質研發商。公司投資以參股方式為主，給予被投資方較大自由度，被投資方與公司合作意愿較強，公司獲得多款精品游戲的代理權，其中包括地下城堡

37、3：魂之詩、不思議迷宮、最強蝸牛（港澳臺服）等。公司對員工內部創業持積極態度，被投資方中青瓷游戲、淘金互動、勇仕網絡等多家研發商為吉比特前員工創業公司。圖表圖表 1414：主要參股公司主要參股公司 公司名稱公司名稱 參股比例參股比例 主營業務主營業務 代表產品代表產品 青瓷游戲 18.55%網絡游戲研發和運營 最強蝸牛：截至 2021 年 12 月 31 日，累計流水約 22 億，累計注冊用戶數量超過 2110 萬 不思議迷宮：在 App Store 累計收獲 18 萬+五星好評；提燈與地下城 無盡大冒險 易玩網絡 9.67%互聯網平臺開發經營 TapTap 平臺：手游分享社區和第三方游戲下載

38、平臺，2021 年TapTap 中國版平均月活躍用戶數為 3157.0 萬（+yoy22.8%），TapTap 海外版平均月活躍用戶數為 1224.2 萬（+yoy154.3%）勇仕網絡 20.00%網絡游戲研發和制作 碧藍航線：暢銷海內外，在 App Store 累計獲得超 2.5 萬+五星好評，運營時間超過四年后在日服開啟新活動時仍能屢次進入日區 iOS 暢銷榜 Top20 深空之眼：獲得 Made with Unity3 中國榜單 2021 年“最佳 3D 游戲獎”淘金互動 30.00%網絡游戲研發和制作 地下城堡 2：黑暗覺醒（安卓版）：截至 2021 年 12 月 31日，累計注冊用

39、戶數量超 900 萬 地下城堡 3：魂之詩 廈門真有趣 10.00%網絡游戲研發和制作 香腸派對：TapTap 下載用戶數量超 1.4 億 不休的烏拉拉 仙俠道 廣州因陀羅 21.90%網絡游戲研發和制作 拉結爾 環形戰爭 上古寶藏 廣州呸嘍 15.00%網絡游戲研發和制作 MuseDash：App Store 音樂游戲付費榜平均排名第 2 名（最高排名第 1 名），App Store 日本音樂游戲付費榜平均排名第 2名（最高排名第 1 名）廈門稿定-多場景商業視覺設計服務 稿定設計：App 全網累計下載次數超 4 億次 廣州大火鳥 10.50%動畫作品制作 一人之下 3入世篇：截至 2021

40、 年 12 月 31 日，播放量超6 億；妖精種植手冊 少女前線：治愈篇 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 2 2.行業概況行業概況 2 2.1.1.政策端：政策端：版號收窄版號收窄+監管趨嚴，行業精品化趨勢凸顯監管趨嚴，行業精品化趨勢凸顯 版號數量減少，行業集中度提升版號數量減少，行業集中度提升。2022 年 4 月，游戲版號在時隔 8 個月的停發之后回歸，版號回歸意味著行業業績確定性提升，整體估值也有望迎來修復。對比 2018 年版號停發情況，2018 年游戲

41、版號審批工作重啟后，此前擠壓的大部分版號放出，此后三個月版號發放數量均超過 200 款游戲。本次版號回歸后三個月僅有 100 余款游戲獲批。版號停發所致供給端收嚴，劣質換皮游戲明顯減少，但同時也使中小型研發商的生存空間備受擠壓。據天眼查 APP 數據顯示，2021 年 7 月至 12 月共有 1.4 萬家游戲相關公司注銷。大公司由于行業經驗豐厚，專業程度高，在監管方面更加敏感，更容易獲得版號，維持原有新游發布情況；其次，在游戲開發經驗、資金、渠道上的不足導致中小型開發商容易出現以短周期、小體量作品賺“快錢”，或是過分依賴單一作品的情況出現，而大公司通常擁有多元化游戲矩陣與長生命周期作品作為流水

42、基本盤擁有多元化游戲矩陣與長生命周期作品作為流水基本盤。我們認為上述影響會加深游戲行業內部多強爭霸的格局，進一步提升行業集中度。圖表圖表 1515：2 2018018-20222022 年月度版號獲批情況年月度版號獲批情況 資料來源：國家新聞出版署，東方財富證券研究所 控量提質，推動行業精品化發展?？亓刻豳|，推動行業精品化發展。通過梳理近年來行業政策，可以看到內容方面監管層的要求進一步提升，行業精品化趨勢凸顯。在內容之外，“未成年人保護”也是監管關注的重心之一，未成年人游戲防沉迷時間限制與未成年人游戲消費限制等多項政策要求的措施已在游戲內普遍實行，我們認為政策大方向明晰，多項要求已靴子落地，行

43、業面臨突然性、不明確性政策調整的可能性降低，有望回歸健康化、精品化的發展路徑。162279 27723240222274104596619097105101109 1095416957188671638984841668686868745603022222438191114272842430501001502002503002018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020

44、/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06國產網絡游戲版號數量進口網絡游戲版號數量 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 圖表圖表 1616：游戲內容監管政策事件梳理游戲內容監管政策事件梳理 相關政策相關政策/事件事件 時間時

45、間 內容摘要內容摘要 文化部發布關于推動數字文化產業創新發展的指導意見 2017.4 加強游戲內容價值導向管理；改善游戲產品同質化、低俗化現象加強游戲內容價值導向管理；改善游戲產品同質化、低俗化現象。中宣部等部委發布關于嚴格規范網絡游戲市場管理的意見 2017.12 意見強調，各相關部門要迅速開展全面排查，重點排查用戶數量多、社會影響大的網絡游戲產品，對價值導向嚴重偏差、含有暴力色情等法律法規禁止內容對價值導向嚴重偏差、含有暴力色情等法律法規禁止內容的，堅決予以查處；對內容格調低俗、存在打擦邊球行為的，堅決予以整改。的，堅決予以查處；對內容格調低俗、存在打擦邊球行為的，堅決予以整改。國務院發布

46、健康中國行動（20192030 年）2019.7 實施網絡游戲總量調控，控制新增網絡游戲上網運營數量總量調控，控制新增網絡游戲上網運營數量，鼓勵研發傳播集知識性、教育性、原創性、技能性、趣味性于一體的優秀網絡游戲作品，探索符合國情的適齡提示制度，采取措施限制未成年人使用時間。2020年度中國游戲產業年會 2020.12 中宣部出版局副局長馮士新：今年（2020 年）以來，我們會同各地管理部門，對擅自更改游戲內容、違規上線運營、套皮扒皮擅自更改游戲內容、違規上線運營、套皮扒皮等 150 多款游戲作出處理，約談相關單位 70 多家，暫停 20 多家企業版號申請，撤銷和下架近 50 款游戲。2021

47、Chinajoy 2021.7 中宣部出版局副局長楊芳：增強精品意識，在審批中施行評分制度，著重考量導著重考量導向取向、文化內涵，關注產品的完成度、創新性，綜合評判產品的出版價值，引向取向、文化內涵，關注產品的完成度、創新性，綜合評判產品的出版價值，引導廣大企業，牢固樹立精品意識，堅持精品化戰略，推動實現高質量發展導廣大企業，牢固樹立精品意識，堅持精品化戰略，推動實現高質量發展。資料來源：國務院新聞辦公室，CJ 官網，游戲工委，東方財富證券研究所整理 2 2.2.2.市場市場端：端：老游流水集中度提升，關注細分賽道潛力老游流水集中度提升，關注細分賽道潛力 存量市場博弈，流水集中于長生命周期游戲

48、。存量市場博弈，流水集中于長生命周期游戲。移動游戲市場的集中度有明顯提升，據伽馬數據顯示，流水前百作品中 42.8%的游戲上線時長已超過五年，歷年流水前百作品平均上線時長持續提升。版號受限所致新游戲無法按時上線，現有頭部產品中多數為長生命周期產品，如何運營使老游戲保持生命力對于廠商來說格外重要。圖表圖表 1717：流水流水前百前百手游手游上線時長分布上線時長分布 圖表圖表 1818：流水流水前百手游前百手游平均上線時長平均上線時長（單位：年）（單位：年）資料來源：伽馬數據，東方財富證券研究所 資料來源：伽馬數據（2021年為1-9月數據），東方財富證券研究所 15.2%32.1%9.9%42.

49、8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%不足1年1-3年3-5年5年及以上1.522.533.50123420172018201920202021 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 游戲市場多元化。游戲市場多元化。據伽馬數據顯示，流水前百作品已覆蓋十余個賽道，其中角色扮演類游戲（包括回合制角色扮演類角色）為核心賽道之一。對比來看，MOBA 類游戲與射擊類游戲收入占比高主系頭部產品如王者榮耀、和平精英等流水突出，收入占比與數量占比不匹配，而角色扮

50、演類游戲較為均衡，在收入前百的作品中收入占比與數量占比基本持平。核心賽道之外，放置類、競技類與策略類等賽道也嶄露頭角，后續發展空間廣闊。圖表圖表 1919：流水流水 TopTop100100 移動游戲產品收入占比移動游戲產品收入占比 圖表圖表 2020：流水流水 TopTop100100 移動游戲產品類型數量占比移動游戲產品類型數量占比 資料來源：伽馬數據，東方財富證券研究所 資料來源：伽馬數據，東方財富證券研究所 3 3.投資亮點投資亮點 3 3.1.1.聚焦三大賽道聚焦三大賽道，模擬經營新游模擬經營新游進一步豐富用戶多元性進一步豐富用戶多元性 從公司的產品布局來看，回合制 MMORPG 游

51、戲問道手游保持穩健增長，為公司的收入基本盤；2021 年國風放置類新游 一念逍遙 穩定保持在 iOS暢銷榜前二十，成為公司新的業績貢獻點；公司旗下雷霆發行平臺在 Roguelike品類有數款精品游戲，在小眾品類積攢聲望，為公司帶來更多的核心用戶。公司在深入三個核心賽道的同時也在豐富代理游戲品類，2021 年 6 月發行的 摩爾莊園與近期發行的奧比島：夢想國度均表現突出，模擬社區類賽道成為公司新的優勢品類。我們在下文會對各個賽道以及公司在各賽道的代表作品進行詳細分析。19.56%14.95%14.07%11.76%10.03%8.60%3.89%2.89%1.97%1.85%10.43%ARPG

52、/MMORPGMOBA射擊類回合制角色扮演類策略類卡牌類棋牌類放置類競速類消除類其他25%3%4%7%9%15%6%3%3%4%21%ARPG/MMORPGMOBA射擊類回合制角色扮演類策略類卡牌類棋牌類放置類體育競技類消除類其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 圖表圖表 2121：公司公司核心賽道核心賽道 資料來源：雷霆股份 2021 年報，東方財富證券研究所 3.1.1.MMORPG：強社交性延續生命力 MMORPG 多人在線角色扮演類游戲通常將玩家置于虛擬世界觀中，玩家可以在游戲中自由生活、戰斗

53、、交易，MMORPG 類游戲通常具有以下特點：社交性強：游戲中通常會包含組隊戰斗、工會等系統鼓勵玩家與他人聯機游玩，能夠有效滿足玩家在游戲中的社交需求，提升玩家粘性，使游戲擁有更強的平均生命周期；變現能力強：玩家在游戲中的外觀、戰斗能力等都在聯機的過程中對其他玩家展示，玩家易產生攀比心，付費意愿變強；自由性強：角色自由度較高，玩家在游戲中可以自由選擇游玩方式，相較其他游戲來說受眾群體更廣。圖表圖表 2222：MMOMMO 品類游戲結構品類游戲結構 資料來源：數數科技，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 吉比特（吉比特（603444603444）深

54、度研究）深度研究 MMORPGMMORPG 品類普遍擁有長生命周期，品類普遍擁有長生命周期，賽道賽道 “易守難攻易守難攻”?，F存頭部作品大多上線時間超過四年，人氣、流水持穩，與市場中迭代快的趨勢相反。我們選取問道、倩女幽魂、夢幻西游與神武 4四款游戲作為參照，可以看到的是近年來這幾款游戲始終保持在 iOS 暢銷榜前 50 名。我們還可以看到的是 MMORPGMMORPG 產品多為產品多為 “端轉手”而成，擁有端游“端轉手”而成，擁有端游 IPIP 與用戶群體兜底，原創與用戶群體兜底，原創產品難以與之抗衡產品難以與之抗衡。同時 MMORPG 類產品由于游戲玩法前期的研發投入較大，且游戲服務器需要

55、同時處理多個玩家的信息，游戲服務器成本也更高，中小型團隊難以依靠 MMO 類作品破局。我們認為我們認為 MMOMMO 賽道流水多集中于老產品的趨勢賽道流水多集中于老產品的趨勢仍將持續。仍將持續。圖表圖表 2323：頭部頭部 MMORPGMMORPG 產品產品普遍擁有長生命周期普遍擁有長生命周期 圖表圖表 2424：頭部頭部 MMORPGMMORPG 產品暢銷榜排名穩定產品暢銷榜排名穩定 游戲名稱游戲名稱 開發商開發商 上線時間上線時間 夢幻西游 網易 2015-03-25 倩女幽魂 網易 2016-05-12 神武 4 多益網絡 2017-11-23 問道 吉比特 2016-04-20 天龍八

56、部手游 騰訊 2017-05-16 天涯明月刀 騰訊 2020-09-02 誅仙 完美世界 2016-09-02 資料來源：七麥數據，東方財富證券研究所 資料來源：七麥數據，東方財富證券研究所 公司在 MMO 賽道的代表作即為 問道 系列。問道 端游上線于 2006 年，由公司研發，光宇游戲負責運營，上線后即獲得 2006 年度中國網絡游戲風云榜“十大最受歡迎網絡游戲”，自商業化來 PCU 曾一度接近百萬。在問道端游取得出色的成績后公司于 2016 年推出了問道手游，問道手游依托于端游十余年來積累的用戶群體與 IP 價值，并在端游的基礎上進行修改，保留了端游特色的五行相克、刷道、試道等核心玩法

57、的同時根據移動端特點進行適配調整。據公司公告，2019 年問道手游收入便達到 24.9 億元，為公司貢獻收入最高的游戲，且收入、用戶數仍在不斷增長。問道手游的成功離不開公司強大的精細化運營能力，我們會在 3.2 部分以問道手游為例展開更詳細的分析。圖表圖表 2525：問道端游游戲界面問道端游游戲界面 圖表圖表 2626：問道手游宣傳圖問道手游宣傳圖 資料來源：問道端游官網，東方財富證券研究所 資料來源：問道手游官網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 3.1.2.放置類：此身逍遙天休問

58、 放置類游戲能夠有效填補碎片化時間，市場潛力巨大。放置類游戲能夠有效填補碎片化時間，市場潛力巨大。放置類游戲的核心在于玩家可以通過掛機方式獲取資源，提升戰力。相較其他品類，放置類對玩家的投入要求較低，游戲普遍操作簡單且不強調游戲市場，能夠有效填補玩家碎片化時間的娛樂需求。市面上現有頭部放置類游戲通常擁有復合玩法，例如莉莉絲劍與遠征為“放置+卡牌”，椰島游戲江南百景圖為“放置+模擬經營”，青瓷游戲最強蝸牛則為“放置+手機”，游戲在保留放置類游戲休閑特色的同時又能豐富玩家游戲體驗，提高用戶留存。據伽馬數據顯示，2020 年收入前百的移動游戲產品類型中增長率最快的即為放置類，收入增速達到 365.5

59、%。我們認為放置類品類仍處于高速成長的階段，具有較大的潛力與市場空間。圖表圖表 2727：2 2020020 年收入前百移動游戲產品中年收入前百移動游戲產品中增長率增長率 Top5Top5 產品類型產品類型 資料來源：伽馬數據，東方財富證券研究所 一念逍遙為公司自主研發并運營的水墨國風放置修仙手游，于 2021年 2 月 1 日正式上線。產品主題為“輕松修仙,法力無邊”，以放置為基礎玩法，讓玩家能夠體會到通過“掛機”也能輕松成長成修仙宗師的過程的同時加入社交元素，以宗門亂戰、跨服戰斗、切磋 PK 等玩法豐富玩家的社交體驗。一念逍遙上線后表現出色，近一年來在 iOS 游戲暢銷榜最高第五名，未跌出

60、過前二十名。圖表圖表 2828：一念逍遙近一年來一念逍遙近一年來 iOSiOS 暢銷榜暢銷榜排名表現排名表現 資料來源：七麥數據，東方財富證券研究所 118.90%129.20%129.60%136.80%365.50%0.00%80.00%160.00%240.00%320.00%400.00%體育競技類模擬類/經營類/養成類射擊類卡牌類放置類 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 我們認為一念逍遙對比其它放置類競品有以下競爭力：1)仙俠類題材市場規模龐大，仙俠類題材市場規模龐大，水墨畫風水墨畫風+放置類

61、玩法突出修仙特色。放置類玩法突出修仙特色。據伽馬數據顯示，2021 年仙俠題材移動游戲市場規模有望增長至 250 億以上。市面上大多仙俠題材作品上線時間較長，市場缺乏新鮮血液。一念逍遙將國風修仙題材與放置類題材結合具有一定創新性，放置類重時間積累的玩法也與修仙“滴水穿石非一日之功”的理念相合。游玩過程中用球體大小來體現等級可視化，提升等級差距帶來的視覺沖擊，凸顯修仙題材中高境界玩家實力碾壓的理念。在美術上，一念逍遙以水墨畫風為基調，不僅突出游戲國風特色，更在二次元、賽璐璐等美術風格泛濫的游戲市場中具有差異化特色。2)重內容營銷，持續構筑重內容營銷，持續構筑 IPIP 生態。生態。一念逍遙具備完

62、整的劇情世界觀，上線初期公司推廣素材以展現游戲世界觀與美術為主，激發玩家好奇心。推廣過程中公司聘請宋祖兒擔任游戲代言人，推出歌手任然演唱的一念逍遙游戲同名主題曲。2021 年 1 月公司在番茄小說上同步連載同名官方小說，并于 4 月在喜馬拉雅上推出有聲讀物版本。公司也與電視劇 長歌行、99 版西游記、敦煌博物館等 IP 展開聯動，持續構筑一念逍遙國風IP 生態。3)MMOMMO 元素豐富游戲玩法，提升留存。元素豐富游戲玩法，提升留存。放置類游戲核心玩法為掛機獲取資源，在休閑的同時容易有游戲體驗單一、玩法無趣的缺點。一念逍遙在玩法中加入 MMO 元素，以宗門亂斗、跨服切磋與古修試煉等特色玩法提升

63、對抗性與社交性，豐富游戲玩法，提升用戶留存。圖表圖表 2929：水墨畫風突出一念逍遙國風特質水墨畫風突出一念逍遙國風特質 圖表圖表 3030：一念逍遙與一念逍遙與 9 99 9 版西游記聯動版西游記聯動 資料來源：一念逍遙官網，東方財富證券研究所 資料來源：一念逍遙官網，東方財富證券研究所 3.1.3.Roguelike：口碑導向吸引核心玩家 Roguelike 類游戲是角色扮演游戲的子類之一，具有以下特性：隨機性：游戲地圖內元素（敵人、寶箱、路線等）多為隨機生成，確保玩家每次的游玩經歷是獨一無二的。單向性：玩家在游戲中做出選擇后存檔，存檔的內容會覆蓋此前游玩內容，玩家不可以通過多次讀取存檔來

64、反復進行關卡。不可挽回性：單次游戲進程中，如角色死亡，玩家將永遠失去該角色，因 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 此玩家的每一步都要經過深思熟慮。由于游戲特性，Roguelike 類游戲在普遍上手難度較高的同時可玩性也較強，游戲擁有較長的生命周期，游戲目標用戶則多為中重度游戲玩家，擁有相對較強的付費意愿。雷霆游戲自發展以來深耕 Roguelike 賽道，所發行的所發行的 RoguelikeRoguelike 類游戲中類游戲中多數產品來自于吉比特參股的中小型研發商，研發穩定性與產品質量有一定保多數產品來自

65、于吉比特參股的中小型研發商，研發穩定性與產品質量有一定保障。障。雷霆游戲在發行過程中積攢了豐富的 Roguelike 類游戲發行經驗與用戶數據，已成為 Roguelike 賽道龍頭之一。公司代表產品不思議迷宮累計注冊用戶數超過 1900 萬，地下城堡系列最新作地下城堡 3：魂之詩也取得了 iOS 游戲暢銷榜最高排名第六的好成績。圖表圖表 3131：雷霆游戲發行雷霆游戲發行 RogulikeRogulike 游戲作品梳理游戲作品梳理 游戲名稱游戲名稱 開發商開發商 游戲玩法游戲玩法 下載量下載量 評分評分 失落城堡 Hunter Studio Roguelike+動作 8,854,408 8.6

66、 軍團 大象工作室 Roguelike+角色扮演 673,334 8.0 貪婪洞窟 Avalon Games Roguelike+模擬經營 2,100,611 7.8 貪婪洞窟 2 Avalon Games Roguelike+聯機+探索+養成 2,556,376 6.6 惡魔秘境 蓬萊飛魚工作室 Roguelike+DBG 606,745 8.7 伊洛納 數字狗 Roguelike+開放世界+回合制 2,307,949 7.3 不思議迷宮 青瓷 Roguelike+迷宮+收集+養成 2,508,637 8.8 魔淵之刃 魔劍工作室 Roguelike+聯機+動作 979,246 6.3 異化

67、之地 鋼翼工作室 Roguelike+動作 1,123,718 6.7 地下城堡 淘金互動 Roguelike+單機+模擬經營 147,018 8.5 地下城堡 2：黑暗覺醒 淘金互動 Roguelike+放置+聯機 1,793,231 9.1 地下城堡 3：魂之詩 淘金互動 Roguelike+角色扮演 325,702 6.8 跨越星弧 淘金互動 Roguelike+聯機+放置 729,298 8.2 精靈魔塔 普雷伊特網絡 Roguelike+收集 76,563 7.1 資料來源：TapTap（2022/08/11），東方財富證券研究所 3.1.4.模擬社區類：填補休閑時間，拓新用戶圈層

68、2021 年 6 月 1 日，由淘米網絡研發，雷霆游戲代理的摩爾莊園手游正式上線。摩爾莊園頁游于 2008 年上線，累計用戶注冊量超過 1.5 億，擁有巨大的 IP 用戶基礎，游戲上線前官網預約數即突破 900 萬人次，上線當月在iOS 游戲暢銷榜內保持 Top20?；陧撚蔚挠脩艋A，雷霆在游戲宣發時選擇了“不買量”的策略，將微博、抖音、B 站等平臺作為社交陣地，以“童年情懷”與“社交熱度”為宣發主旋律，游戲上線前在微博上發起話題“摩爾莊園回來了”等引導老玩家回流，上線后推出 B 站 UP 主激勵計劃、抖音達人創造營、摩爾微博大咖等活動鼓勵玩家創造 UGC 內容產生玩家自傳播效應。摩爾莊園手

69、游目標用戶為 Z 世代，擁有以下特征：1）普遍為獨生子女，生活節奏快，熱衷于互聯網社交；2）熱衷于追趕潮流。我們認為摩爾莊園作為模擬社區類游戲融合了 MMO 玩法，重社交，主打“向往的生活：三五好 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 友田園牧歌”能夠擁有一定基礎受眾。玩法之外，摩爾莊園與眾多 Z 世代 IP展開聯動，例如游戲上線后數日即聯動草莓音樂節，邀請新褲子樂隊在游戲中舉辦演唱會；2021 年 6 月底推出的肯德基宅急送聯動活動等。我們認為摩爾莊摩爾莊園從模擬社區玩法設計、裝扮系統、對外聯動、宣發與視

70、覺呈現都圍繞園從模擬社區玩法設計、裝扮系統、對外聯動、宣發與視覺呈現都圍繞 Z Z 世代世代用戶（尤其是女性用戶）展開，有效向外拓展了用戶圈層用戶（尤其是女性用戶）展開，有效向外拓展了用戶圈層，成為雷霆游戲在這一玩法的破圈之作。圖表圖表 3232：微博微博話題話題#摩爾莊園回來了摩爾莊園回來了#閱讀量破億閱讀量破億 圖表圖表 3333：新褲子樂隊演唱會活動海報新褲子樂隊演唱會活動海報 資料來源：微博，東方財富證券研究所 資料來源：摩爾莊園，DataEye，東方財富證券研究所 在摩爾莊園取得一定成績之后，雷霆游戲于 2 月 23 日官宣代理由百奧家庭互動（02100.HK）研發的奧比島：夢想國度

71、（后簡稱奧比島）。奧比島頁游同樣上線于 2008 年，據 2012 年艾媒咨詢數據顯示奧比島在全國角色養成類青少年社區中活躍度排名第一，占比達到 29.5%，與 摩爾莊園、洛克王國并列為 Z 世代三大休閑娛樂社區。奧比島整體玩法上與摩爾莊園較為類似，主打虛擬社區社交+模擬經營，與其他養成類游戲相比，游戲在種植玩法上有一定簡化，更適合休閑玩家。奧比島已于 7 月 12 日正式上線，上線后最高獲得 iOS 游戲暢銷榜 Top6 的成績。研發端來看，百奧家庭互動推出并成功運營過 奧拉星、食物語 與 造物法則等多款知名游戲，擁有豐富的研發經驗。發行端來看，雷霆游戲在此前摩爾莊園發行時積攢了豐富的模擬社

72、區類游戲發行經驗，由于兩者玩法較為類似，公司可以從前者積攢運營經驗優化后者玩家游戲體驗。本次奧比島宣發也與摩爾莊園軌跡相似，邀請“金龜子”與“董浩叔叔”等演繹手游主題曲，推出預熱宣傳片的同時也聯動摩爾莊園，獲取大量關注。我們看好奧比島的后續發展，雷霆游戲在模擬社區類游戲的口碑有望迅速積累。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 圖表圖表 3434：奧比島以社交作為游戲特色奧比島以社交作為游戲特色 圖表圖表 3535：“金龜子”“金龜子”&“董浩”演繹“董浩”演繹游戲游戲主題曲主題曲 資料來源：奧比島：夢想國度

73、官網，東方財富證券研究所 資料來源：奧比島：夢想國度官方微博，東方財富證券研究所 3 3.2.2.研運能力突出研運能力突出，打造長生命周期游戲，打造長生命周期游戲 3.2.1.“小步快跑”模式提升研發成效 公司在產品初始階段創建核心團隊，根據創意快速打造產品原型并通過高頻次的泛用戶測試游戲可玩性與創新性?！靶〔娇炫堋蹦Ｊ阶?demo 起開始驗證游戲玩法，通過 demo 測試數據決定是否將產品立項。產品立項后才會對此前的團隊進行一定擴充并進行后續測試?！靶〔娇炫堋庇兄诠究刂蒲邪l成本，把控產品方向，避免無效投入，項目經驗與能力項目規模則主要取決于團隊既往的項目經驗與能力。公司在通過“小步快跑”

74、篩選項目的同時也致力于持續培養團隊能力，增強開發團隊與運營團隊的協作力，通過測試分析來掌握項目的市場情況與用戶特征來為產品后續發行打造定制化發行方案，降低發行端的不確定性。圖表圖表 3636：“小步快跑”研發模式“小步快跑”研發模式 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 3.2.2.精細化運營延展游戲生命周期 我們以吉比特的代表作品問道手游來分析公司的精細化運營具體落實在哪些方面。問道手游上線于 2016 年，截至 2021 年 12 月 31 日注冊用戶已破千萬，為

75、公司最重要的收入基本盤。行業整體來看，手游的平均壽命約為6-12 個月，而問道手游作為壽命超過 6 年的老游戲依舊朝氣蓬勃。據七麥數據顯示，2022 年問道手游在 iOS 游戲暢銷榜的平均排名為第 19 名，為近年來最優表現。圖表圖表 3737：問道手游排名表現穩健問道手游排名表現穩健 資料來源：七麥數據，東方財富證券研究所 定期版本更新配合營銷活動定期版本更新配合營銷活動實現玩家周期性聚攏實現玩家周期性聚攏。問道 手游在 4 月底、9 月底與 12 月底會分別推出周年福利服、國慶服與新年服并推出游戲版本大更新，同時提高游戲推廣力度，在三個時間節點實現玩家周期性聚攏，階段性提升游戲熱度與玩家粘

76、性。2022 年 4 月 11 日六周年年度大服開啟預約，并于 4月 18 日開啟充值返利福利活動，同時揭曉陳小春為 6 周年明星代言人，獻唱 6周年主題曲大道有情。據七麥數據顯示，2022 年 4 月 22 日六周年大服開服當日，問道手游在 iOS 游戲暢銷榜上取得第 6 名。線上線下線上線下活動搭建社群，提升用戶粘性活動搭建社群，提升用戶粘性。2017 年起，公司每年開展 問道手游全民爭霸賽活動，比賽賽程包含熱身賽、積分賽、城市賽（線下）、淘汰賽、總決賽（線下）等賽程，通過結合線上與線下賽事提高玩家參與度。2016年起，公司于不同城市開展“策劃面對面”活動；2018 年起，公司每年召開“論

77、道大會”，上述活動能夠使公司與玩家面對面溝通，了解玩家訴求及建議來優化游戲。在問道官方小說創造過程中，公司邀請數十名老玩家參與創作，力求小說還原玩家心中最還原的問道世界觀，IP 建設能夠提升玩家代入感，加強玩家與游戲世界的情感共鳴。112726282620190510152025302016201720182019202020212022問道iOS游戲暢銷平均排名 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 圖表圖表 3838：問道手游全民爭霸賽現場問道手游全民爭霸賽現場 圖表圖表 3939：20222022 論

78、道大會現場論道大會現場 3D3D 效果圖效果圖 資料來源：問道手游官網，東方財富證券研究所 資料來源：問道手游官網，東方財富證券研究所 系統性推動游戲內社交關系系統性推動游戲內社交關系構建構建。問道手游作為回合制 MMORPG 游戲，上手門檻較低，擁有較大用戶基本盤，同時由于游戲內存在組隊系統與工會系統，社交在游戲內重要性不言而喻。問道手游中包含固定隊系統，玩家在到達一定等級與親密度時便可以和好友結成固定隊，在組隊時享受固定隊特權，方便玩家互動；隨固定隊親密度提升，玩家能享受的特權也更多，固定隊系統能夠有效提升玩家社交頻率，實現社交關系沉淀。問道手游中會定期推出區組數據互通，選取 2 個及以上

79、在線人數環比大幅下滑/在線人數大幅低于同期區組/前次數據互通時間超過 3 月的區組合并為一個區組億改善區組生態。對比官服（自主運營）與渠道服（聯合運營），官服區組不與渠道綁定，可以自由合并；結合上文所提到過的“三大服”活動（官方渠道新推出服務器）吸引新老玩家聚攏，我們認為我們認為問道官服整體擁問道官服整體擁有更良好的游戲生態，問道手游自主運營模式營收占比有望提升。有更良好的游戲生態，問道手游自主運營模式營收占比有望提升。4.4.盈利預測盈利預測 4 4.1.1.關鍵假設關鍵假設 端游端游分部分部：問道端游已上線十余年，已進入成熟期。我們預測后續增長較為穩定，預測后續增長率保持在 3%。手游手游

80、分部分部：2021 年公司新游自研一念逍遙上線，表現優異，為公司帶來業績增量，2021 年公司手游收入同比增長 76.7%。公司善于精細化運營，游戲生命周期普遍較長，手游收入有望持續提升。由于 2021 年一念逍遙影響基數較高，我們預測公司2022-2024年手游分部收入增速分別為20%/15%/15%。毛利率：毛利率：公司毛利水平對比同業表現出色，三類業務模式中毛利率最高的為授權運營（端游），聯合運營與自主運營（手游）毛利率相對較低，隨公司手游收入占比提升，毛利率將輕微下降。我們預測公司 2022-2024 年毛利率分別為 84.8%/84.7%/84.6%。費用率：費用率：銷售費用率方面，

81、公司 2021 年銷售費用率大幅提升主系一念逍遙等新游上線前期推廣力度較大，且公司持續對問道手游進行推廣。我們認為公司銷售費用率在新游推廣期過后有望回落，預測公司 2022-24 年銷 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 售費用率持穩，為 25%；管理費用方面，公司近年來管理費用無明顯變動，我們預測公司 2022-2024 年管理費用率將維持此前水平；研發費用率方面，公司研發費用率在行業內處于較高水平，預測公司后續研發費用率約維持在 13.2%。圖表圖表 4040：公司公司盈利預測盈利預測（單位：千元，（

82、單位：千元，%）2 2019A019A 2 2020A020A 2 2021A021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 手游收入手游收入 1,959,7841,959,784 2,389,1382,389,138 4,220,5144,220,514 5,064,6175,064,617 5,824,3095,824,309 6,697,9566,697,956 yoy 36.0%21.9%76.7%20.0%15.0%15.0%毛利率 89.9%87.2%84.2%84.2%84.2%84.2%端游收入端游收入 207,019207,019 241,9

83、22241,922 336,212336,212 346,298346,298 356,687356,687 367,387367,387 yoy -1.6%16.9%39.0%3.0%3.0%3.0%毛利率 97.4%97.6%97.8%97.8%97.8%97.8%營業收入營業收入 2,170,3722,170,372 2,742,2922,742,292 4,619,0464,619,046 5,473,2355,473,235 6,243,3176,243,317 7,127,6647,127,664 yoy 31.2%26.4%68.4%18.5%14.1%14.2%毛利毛利 1,9

84、65,0561,965,056 2,358,3812,358,381 3,920,6293,920,629 4,641,0074,641,007 5,290,6305,290,630 6,036,4786,036,478 毛利率 90.5%86.0%84.9%84.8%84.7%84.7%銷售費用銷售費用 225,096225,096 299,213299,213 1,273,6741,273,674 1,368,3091,368,309 1,560,8291,560,829 1,781,9161,781,916 銷售費用率 10.4%10.9%27.6%25.0%25.0%25.0%管理費用

85、管理費用 185,223185,223 234,992234,992 283,702283,702 336,167336,167 383,465383,465 437,782437,782 管理費用率 8.5%8.6%6.1%6.1%6.1%6.1%研發費用研發費用 332,177332,177 430,574430,574 608,615608,615 721,165721,165 822,633822,633 939,156939,156 研發費用率 15.3%15.7%13.2%13.2%13.2%13.2%資料來源：公司公告（其中手游部分為自主運營與聯合運營模式之合），東方財富證券研究

86、所 4 4.2.2.投資建議投資建議 公司研運能力均為行業翹楚，旗下游戲覆蓋多個品類，用戶圈層廣闊深厚。游戲產品中問道手游表現穩健，為公司收入基本盤；一念逍遙上線一年后暢銷榜排名仍能保持在 Top20 左右，產品質量過硬，持續貢獻收入增量。我們看好公司老產品在精細化運營能力下維持旺盛的生命力，以及公司在突出的研發能力加持下新產品的表現。我們預測公司 2022-2024 年營收分別為 54.7/62.4/71.3 億，歸 母 凈 利 潤 16.1/18.2/20.6 億，EPS 對應 22.4/25.3/28.7 元/每股，PE 分別為14/12/11 倍，維持“增持”評級。圖表圖表 4141：

87、可比游戲公司一覽可比游戲公司一覽 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值（億元）總市值（億元）PEPE（倍）（倍）EPSEPS（元（元/每股）每股）股價（元）股價（元）評級評級 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002624.SZ 完美世界 305.55 16.54 14.37 12.64 16.54 14.37 12.64 15.75 買入 002555.SZ 三七互娛 449.12 13.51 11.82 10.41 13.51 11.82 10.41 20.25 買入 002602.SZ

88、 世紀華通 348.78 10.21 8.13 10.21 10.21 8.13 10.21 4.68 未評級 603444.SH 吉比特 220.99 13.73 12.14 10.73 22.40 25.32 28.67 307.50 增持 資料來源：Choice（2022-08-17），東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 5 5.風險提示風險提示 對主要產品依賴風險 宏觀經濟下行風險 政策監管風險 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 吉比特（吉比特（6

89、03444603444）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 20202121A A 20202222E E 20202323E E 20202424E E 至至 1212 月月 3131 日日 20202121A A 20202222E E 20202323E E 20202424E E 流動資產流動資產 4354.44 4354.44 5530.13 5530.13 7941.79 7941.79 10829.57 10829.57 經營活動現金流經營活動現金流 2418.29 2418.2

90、9 2088.22 2088.22 2327.14 2327.14 2633.65 2633.65 貨幣資金 2903.34 3941.89 6369.36 9103.44 凈利潤 1752.54 1921.38 2171.59 2458.83 應收及預付 324.82 449.18 435.42 574.75 折舊攤銷 112.95 0.00 0.00 0.00 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 營運資金變動 969.83 267.02 255.88 275.26 其他流動資產 1126.29 1139.07 1137.01 1151.38 其它-417.03-100.18-10

91、0.33-100.44 非流動資產非流動資產 2748.83 2748.83 2748.83 2748.83 2748.83 2748.83 2748.83 2748.83 投資活動現金流投資活動現金流 -468.17 468.17 100.18 100.18 100.33 100.33 100.44 100.44 長期股權投資 1188.43 1188.43 1188.43 1188.43 資本支出-19.26 0.00 0.00 0.00 固定資產 719.14 719.14 719.14 719.14 投資變動-606.80 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 0.00 0

92、.00 0.00 其他 157.88 100.18 100.33 100.44 無形資產 2.28 2.28 2.28 2.28 籌資活動現金流籌資活動現金流 -1152.59 1152.59-1149.86 1149.86 0.00 0.00 0.00 0.00 其他長期資產 838.98 838.98 838.98 838.98 銀行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 7103.28 7103.28 8278.96 8278.96 10690.62 10690.62 13578.40 13578.40 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流

93、動負債 1826.10 1826.10 2230.26 2230.26 2470.33 2470.33 2899.28 2899.28 股權融資 0.08 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-1152.67-1149.86 0.00 0.00 應付及預收 280.69 397.54 378.86 510.41 現金凈增加額現金凈增加額 761.19 761.19 1038.55 1038.55 2427.47 2427.47 2734.09 2734.09 其他流動負債 1545.41 1832.72 2091.47 2388.87 期初現金余

94、額期初現金余額 2138.89 2138.89 2900.09 2900.09 3938.63 3938.63 6366.10 6366.10 非流動負債非流動負債 217.55 217.55 217.55 217.55 217.55 217.55 217.55 217.55 期末現金余額期末現金余額 2900.09 2900.09 3938.63 3938.63 6366.10 6366.10 9100.19 9100.19 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 217.55 217.55 217.55 217.5

95、5 負債合計負債合計 2043.66 2043.66 2447.82 2447.82 2687.88 2687.88 3116.84 3116.84 實收資本 71.86 71.86 71.86 71.86 資本公積 1314.42 1314.42 1314.42 1314.42 留存收益 3207.90 3668.03 5487.66 7547.98 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權4580.14 5040.26 6859.90 8920.22 至至 1212 月月 3131 日日 20202121A A 20202222E E 20202323E E 20202424E E 少數

96、股東權益 479.48 790.89 1142.84 1541.35 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 7103.28 7103.28 8278.96 8278.96 10690.62 10690.62 13578.40 13578.40 營業收入增長 68.44%18.49%14.07%14.16%營業利潤增長 36.43%9.29%13.02%13.23%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 40.34%9.63%13.02%13.23%至至 1212 月月 3131 日日 20202121A A 20202222E E 20202323E E 2020

97、2424E E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 4619.05 4619.05 5473.24 5473.24 6243.32 6243.32 7127.66 7127.66 毛利率 84.88%84.79%84.74%84.69%營業成本 698.42 832.23 952.69 1091.19 凈利率 37.94%35.11%34.78%34.50%稅金及附加 30.22 35.81 40.84 46.63 ROE 32.06%31.94%26.53%23.10%銷售費用 1273.67 1368.31 1560.83 1781.92 ROIC 29.04%31.51%26.09

98、%22.70%管理費用 283.70 336.06 383.47 437.78 償債能力償債能力 研發費用 608.62 721.37 822.87 939.43 資產負債率（%）28.77%29.57%25.14%22.95%財務費用 22.80 0.00 0.00 0.00 凈負債比率-資產減值損失-28.24 0.00 0.00 0.00 流動比率 2.38 2.48 3.21 3.74 公允價值變動收益-5.51 0.00 0.00 0.00 速動比率 2.34 2.44 3.18 3.70 投資凈收益 405.12 100.18 100.33 100.44 營運能力營運能力 資產處置

99、收益 0.02 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.65 0.66 0.58 0.52 其他收益 49.90 49.99 50.06 50.11 應收賬款周轉率 15.70 13.26 15.86 13.53 營業利潤營業利潤 2131.67 2131.67 2329.63 2329.63 2633.01 2633.01 2981.28 2981.28 存貨周轉率 -營業外收入 2.99 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 9.75 0.00 0.00 0.00 每股收益 20.43 22.40 25.32 28.67 利潤總額利潤總額 2124.

100、91 2124.91 2329.63 2329.63 2633.01 2633.01 2981.28 2981.28 每股經營現金流 33.65 29.06 32.38 36.65 所得稅 372.38 408.25 461.42 522.45 每股凈資產 63.73 70.13 95.45 124.12 凈利潤凈利潤 1752.54 1752.54 1921.38 1921.38 2171.59 2171.59 2458.83 2458.83 估值比率估值比率 少數股東損益 284.04 311.40 351.96 398.51 P/E 20.65 13.73 12.14 10.73 歸屬母

101、公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1468.50 1468.50 1609.98 1609.98 1819.64 1819.64 2060.32 2060.32 P/B 6.62 4.38 3.22 2.48 EBITDA 1896.03 2229.45 2532.68 2880.84 EV/EBITDA 14.46 8.15 6.21 4.51 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 吉比特（吉比特（603444603444）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格

102、東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標

103、準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深3 30000指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場

104、以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之

105、間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。

106、免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為

107、該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的

108、信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標

109、的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此

110、并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。