【公司研究】吉比特-首次覆蓋：研運實力深厚老游戲運營穩定新游戲再添助力-20200403[46頁].pdf

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1、 公司深度研究 | 吉比特 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0303 日日 研運實力深厚，老游戲運營穩定，新游戲再添助力 吉比特（603444.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 吉比特 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0303 日日 公司評級 買入 股票代碼 603444 前次評級 評級變動 首次 當前價格 408.01 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 李艷麗李艷麗 S0800518050001S0800518050001 021-38584239 聯系人聯系人 盧翌盧翌 相關研究相關研究 -27% -7%

2、 13% 33% 53% 73% 93% 113% 2019-042019-082019-12 吉比特互聯網傳媒滬深300 核心結論核心結論 強研發強研發C CP P有望進一步提高市占率和流水分成比例有望進一步提高市占率和流水分成比例。 中國手游行業進入用戶存 量競爭的時代（+6% YoY），用戶品味提高，手游精品化趨勢顯著，我們預 計未來幾年市場集中度將快速提升。2019年手游市場規模約1400億，騰訊 網易CP市占率約50%且保持穩定，第二梯隊CP合計占10%多，剩下的份額 被近萬家CP占據。作為創意型產業，寡頭很難完全壟斷市場，參考端游發展 史，我們認為未來手游行業市場份額分布將同樣呈倒

3、金字塔結構（目前為啞 鈴形），即騰訊網易市占率最高，大部分小CP將被淘汰，其份額被頭部和第 二梯隊公司瓜分。隨著CP集中度的提高，CP在產業鏈上的議價能力以及和 渠道的分成比例將進一步提高，從5/5分提高到7/3分。 吉比特研發和運營吉比特研發和運營實力強。實力強。公司自研的問道端游和手游高流水和長生命 周期已經證明了公司的研發實力， 2018年公司 問道手游 收入貢獻約 70%。 問道端游上線第一年PCU接近百萬，問道手游MAU常年居回合制 MMO類Top3。公司研發費用率17%，顯著高于行業平均的10%左右。運營 平臺雷霆游戲在Roguelike游戲領域已成為龍頭，頭部產品占有率高。 老游

4、穩定老游穩定+ +新游新游增量增量成未來主要驅動力。成未來主要驅動力。 頭部回合制MMO手游生命周期已超 4年，流水仍維持高水平，高品質研發+精細化運營+多頻次更新可以成就游 戲常青樹，預計問道手游收入未來2-3年仍能保持5%+的增長。公司新 游儲備充足，預計2021年問道以外的手游收入貢獻有望達到40%以上。 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計2019/20/21年公司歸母凈利潤分別 為8.99/10.44/12.03億元，同比增長24%/16%/15%。鑒于公司強大的研發 和運營實力， 高于同行的ROE和分紅比率， 我們給予公司2020年35倍的PE， 對應目

5、標價508元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：單款游戲依賴度較高，新游流水不達預期，競爭加劇，政策風險 核心數據核心數據 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,440 1,655 2,055 2,429 2,777 增長率 10.3% 14.9% 24.2% 18.2% 14.3% 歸母凈利潤 (百萬元) 610 723 899 1,044 1,203 增長率 4.1% 18.6% 24.3% 16.2% 15.3% 每股收益（EPS） 8.48 10.06 12.50 14.53 16.74 市盈率（P/E） 48.8 41.1 33.1 28

6、.5 24.7 市凈率（P/B） 12.9 10.2 8.6 7.3 6.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 吉比特 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0303 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 . 6 估值與目標價 . 6 吉比特核心指標概覽 . 7 一、用戶存量競爭，中部 CP 有能力獲得更多市場份額 . 8 1.1 存量競爭時代，游戲質量更加關鍵 . 8 1.2 實力較強的中部 CP 有能力提升市占率和渠道議價權 . 10 1.3 云游戲將給產業鏈帶來革新 . 11 1.

7、4 出海為游戲 CP 帶來增量 . 13 二、公司研發實力強，運營精細化 . 14 2.1 問道產品收入占比較高，多品類游戲拓展 . 14 2.2 研運實力強， 問道產品長期表現穩定 . 16 2.3 通過精準推廣運營，雷霆游戲已成 Rogoulike 游戲代理龍頭 . 22 2.4 參控股多家優質研運公司 . 24 2.5 VR 新技術嘗試，積攢口碑及經驗 . 27 三、盈利能力強，低商譽，高分紅 . 28 3.1 精準營銷推廣，利潤率水平高 . 28 3.2 低商譽，高分紅 . 30 四、未來驅動力：老游持續穩定，新游貢獻增量 . 31 4.1 老游戲快速衰退不是必然，精細化運營可以成就常

8、青樹 . 31 4.2 利用過往研運經驗，積極拓展創新游戲品類 . 34 4.3 “出?！焙汀耙M”布局加快 . 36 五、盈利預測與估值 . 38 5.1 盈利預測 . 38 5.2 相對估值 . 41 5.3 絕對估值 . 41 六、風險提示 . 43 圖表目錄 圖 1：吉比特核心指標概覽圖 . 7 圖 2：2019 年中國游戲用戶規模增長放緩 . 8 nMoRpPmQqNrPpNmNtMwPoN8O9RbRsQrRtRnNlOpPsOjMnNqP6MoOxOMYsOmOxNpPnN 公司深度研究 | 吉比特 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0303 日日 圖 3

9、：2019 年游戲產業實際銷售收入同比增幅回升 . 8 圖 4：2019 年中國移動游戲用戶規模增長放緩 . 8 圖 5：2019 年中國手游實際銷售收入同比增幅擴大 . 8 圖 6：2019 年手游 ARPU 值同比增幅回升 . 9 圖 7：中國手游用戶 ARPU 值還有很大提升空間 . 9 圖 8：2019 年超 9 成游戲用戶看重產品創新 . 9 圖 9：2019 年超一半游戲用戶愿意為產品創新付費 . 9 圖 10：2019 年流水 TOP250 游戲中創新產品流水占比大 . 10 圖 11：2019 年流水 TOP250 游戲中創新產品數量占比較小 . 10 圖 12：2019 年頭

10、中部國產手游占據所有手游流水的 94.6% . 10 圖 13：2018 年騰訊和網易自研手游收入占市場收入的 48% . 11 圖 14：中等手游公司市場規模將擴大 . 11 圖 15：云游戲的游戲存儲計算是在云端完成的 . 12 圖 16：國內端游 ARPU 值接近手游的 1.7 倍 . 12 圖 17：國內端游用戶規模持續下滑 . 12 圖 18：2019 年中國自主研發游戲海外收入占比最大的是美國 . 13 圖 19：2019 年中國游戲在欠發達地區受歡迎程度較高 . 13 圖 20：吉比特參控股公司多為產業上下游企業 . 14 圖 21：公司股權結構較為集中 . 15 圖 22：公司

11、游戲產品品類逐年增多 . 15 圖 23：2018 年公司游戲業務收入中有 69%來自問道手游 . 16 圖 24：2016 年至 2018 年問道手游收入占比約 70% . 16 圖 25：吉比特研發費用率與完美世界齊平 . 17 圖 26：吉比特研發費用率仍在逐年提高 . 17 圖 27： 問道手游iOS 游戲暢銷榜年平均排名穩定 . 18 圖 28： 問道手游用戶年齡主要分布在 25-30 歲 . 18 圖 29：回合制 MMO 手游月活數據穩定 . 18 圖 30：官方平臺奇寶齋交易活躍 . 19 圖 31：第三方游戲交易平臺問道裝備交易活躍 . 19 圖 32：每次內容更新后問道手游

12、在榜上的排名均會有明顯提升 . 21 圖 33：周華健代言問道手游3 周年活動 . 21 圖 34：采用明星代言拍攝資料片 . 21 圖 35：Roguelike 游戲每日在線用戶數量較穩定 . 23 圖 36：動作類游戲每日在線用戶數波動較大 . 23 圖 37： 不思議迷宮忠實玩家占比越來越大 . 23 圖 38：新 Roguelike 游戲失落城堡月玩家數量維持較高水平 . 23 圖 39： 貪婪洞窟 2在 TapTap 論壇討論度較高 . 24 圖 40：B 站有關貪婪洞窟 2的視頻最高點擊率接近 150 萬 . 24 公司深度研究 | 吉比特 西部證券西部證券 20202020 年年

13、 0404 月月 0303 日日 圖 41： 碧藍航線日本版 iOS 排名目前在 30 名左右波動 . 25 圖 42： 碧藍航線收入繼續增長 . 25 圖 43：廠商可以在 TapTap 游戲社區發布游戲推廣活動 . 26 圖 44：玩家、開發商、平臺均可在平臺論壇熱帖區發帖 . 26 圖 45：雷霆游戲推出的 VR 游戲畫面感真實 . 27 圖 46：雷霆游戲推出的 VR 游戲操作靈敏 . 27 圖 50：銷售毛利率和凈利率都保持穩定 . 28 圖 51：銷售毛利率和凈利率位處同比公司前列 . 28 圖 52：銷售費用率持續下降 . 28 圖 53：銷售和管理費用率水平較可比公司低 . 2

14、8 圖 49：聯合運營收入占比持續提升 . 29 圖 47：吉比特游戲業務收入步入穩定增長區間 . 29 圖 48：吉比特凈利增長超游戲業務收入增長 . 29 圖 54：商譽占總資產比例相較可比公司低 . 30 圖 55：股權質押比例較可比公司低 . 30 圖 56：經營性現金流凈額/凈利潤比例維持在 1.0 左右 . 30 圖 57：分紅比例在可比公司中較高 . 30 圖 58：2019 年 ARPG 和回合制 RPG 手游流水總占比達到約 42% . 31 圖 59：Supercell部落沖突2019 年收入止跌回升 . 32 圖 60：“黃金令牌”系統更新首月游戲收入同比增長 73% .

15、 32 圖 61： 問道手游月獨立設備數保持穩定 . 33 圖 62： 問道手游單活躍用戶月使用時長仍在增長 . 33 圖 63：二次元游戲用戶滲透率和銷售收入占比都在提升 . 35 圖 64：2019 年 3 月月活規模 Top10 二次元游戲口碑較好 . 35 圖 65：2019-2021 營業總收入 CAGR 預計達到 10.6% . 40 圖 66：2019-2021 歸母凈利潤 CAGR 預計達到 10.2% . 40 圖 67：聯合運營營收入占比仍會增長 . 40 圖 68：2019 年以來新上手游占手游收入比例 21 年將達到 22% . 40 表 1：回合制 MMO 月活 To

16、p5 產品地位穩固 . 18 表 2： 問道手游版本更新頻繁 . 19 表 3：雷霆游戲代理的 Roguelike 游戲評分均較高 . 22 表 4：內孵游戲公司作品口碑熱度均較高 . 24 表 5：吉相投資參股游戲研發商 . 25 表 6：回合制 MMO 游戲生命周期較長 . 31 表 7：2019 年國內手游流水 Top10 中有 4 款是回合制 MMO 游戲 . 32 表 8：吉比特自研和代理游戲品類日趨豐富 . 34 表 9：沙盒類游戲是游戲功能性的最佳載體 . 36 . 37 公司深度研究 | 吉比特 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0303 日日 表 11

17、：手游中新游收入貢獻比例預計逐年提升 . 38 表 12：各業務類型毛利率預計保持穩定 . 39 表 13：行業可比公司估值情況（股價截至 2020/04/02） . 41 表 14：FCFF 估值法 . 41 表 15：FCFF 估值敏感性分析 . 42 公司深度研究 | 吉比特 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0303 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 2020 年，我們預計問道手游收入同比增幅保持在 5%，但收入比重降低至 50%-60%； 不 思議迷宮收入預計同比持平，比重下降至 3%； 跨越星弧 、 貪婪洞窟 2等游收入同比增 幅保持在10-15%左

18、右， 占收入比重為4%-6%； 其他流水較低的手游總計收入同比增幅為 10%， 收入貢獻保持在 6%。 2019 年以來所有上新游戲收入預計達到 3 億元， 占游戲收入比重上升至 14%。端游產品收入同比下降 3%，收入貢獻 9%。 2021 年，隨著不同品類游戲的擴展，2019 年以來所有上新游戲的收入貢獻預計繼續上升至 21%。 問道手游 收入同比增穩定在 5%， 占比下降至 50%以下； 不思議迷宮 、 跨越星弧 等游戲收入增長維持在 3%-5%，其他流水較低的手游總計收入同比增幅為 5%，收入貢獻約 5%。端游產品收入同比下降 1%，收入貢獻下降至 8%。 成本方面，因為旗下雷霆游戲已

19、在 Roguelike 游戲代理領域達到龍頭位置，與獨立研發商的代 理合作應較為順利，游戲分成比例固定，因此我們預計公司各項業務類型的毛利率不會發生太 大變化：聯合運營/自主運營/授權運營毛利率分別維持在 91%/91%/98%，公司整體毛利率約 為 91%-92%。 新游上線后，營銷推廣費用會增長較快，銷售費用率增長至 11%-13%，但管理及研發費用占 營收比例保持不變，管理及研發費用率 20%-22%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為中國游戲產業用戶和渠道已被龍頭牢牢占據，其他廠商難以生存。但我們認為參考端 游發展史，未來手游行業市場份額分布將同樣呈倒金字塔結構（目前為啞鈴形

20、） ，即騰訊網易 市占率最高，大部分小 CP 將被淘汰，其份額被頭部和第二梯隊公司瓜分。因為 1）手游精品 化時代，更多市場份額將轉到實力較強的中等公司；2）游戲是一種創意產品，即使同一類型 游戲，玩法、美術、運營推廣都可以做到創新，頭部公司不能做到全品類、全風格壟斷。 市場擔憂問道這一 IP 的生命周期將很快走向衰退，并影響公司收入。我們認為，回合制 MMO 游戲目前用戶群體穩定，ARPU 值維持在 300-400 元的高水平，頭部回合制 MMO 手游 生命周期至少在 7 年以上，預計問道手游收入未來 2-3 年仍能保持 5%+的增長。另外， 公司新游儲備充足，預計 2021 年問道以外的手

21、游收入貢獻到有望達到 40%以上。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、新手游儲備順利上線，且流水表現較好；2、沙盒類新游M68在海外成功發行。 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2019/2020/2021 年歸母凈利潤分別為 8.99/10.44/12.03 億元，同比增長 24.3%/16.2%/15.3%；EPS 分別為 12.5/14.5/16.7 元。公司 2018 年 ROE 為 28%，高出可比 公司中值 7 個百分點；分紅比例 99%，高出可比公司中值 89 個百分點。鑒于公司強大的研發 和運營實力、高效的營銷推廣策略，盈利能力預期維持較高水平，且公司賬面現金充足、理財

22、產品收益穩定，高分紅預期將持續，我們給予一定估值溢價?？杀裙?2020 年 PE 中值為 27 倍，我們給予公司 2020 年 35 倍的 PE，對應目標價 508.27 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 | 吉比特 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0303 日日 吉比特吉比特核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：吉比特核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 手游流水 付費用戶 數量 ARPPU 手游用戶 數量 付費率 手機用戶 數量 手游用戶 滲透率 安卓用戶 ARPU 蘋果用戶 ARPU 存量用戶 手機出貨量 換機用戶量 傳統用戶 由于新的

23、游戲 品類帶動的女 性用戶 由于新的游戲 品類帶動的二 次元用戶 其它類型的新 增用戶 居民可支配 收入 娛樂支出比 例 安卓/iOS用 戶比例變化 單用戶游戲 時長變化 游戲啟動次 數 重度化精品 化趨勢 移動支付普 及度 公司深度研究 | 吉比特 西部證券西部證券 20202020 年年 0404 月月 0303 日日 一一、用戶用戶存量競爭，存量競爭，中 中部部CCP P有能力獲得更多有能力獲得更多市場份額市場份額 1.1 存量競爭時代存量競爭時代，游戲，游戲質量質量更加關鍵更加關鍵 目前中國游戲用戶規模已經進入了穩定發展階段，根據中國音數協游戲工委（GPC）和國際數 據公司（IDC）聯

24、合發布的2019 年中國游戲產業報告 ：截至 2019 年底，全國游戲用戶共 6.4 億人，較 2018 年僅增長 0.1 億人，同比增幅 2.5%，增速明顯放緩。但產業實際銷售收入 在 2019 年全年達到了 2308.8 億元，同比增長 7.7%，增幅較 2018 年擴大了 2.4 個百分點； 全國移動游戲用戶規模為 6.2 億人，同比增長也從 2018 年的 9.2%降至 3.2%，手游實際銷售 收入增幅則擴大了 2.6 個百分點至 18%。 數據說明在整個游戲市場用戶數量減少的情況下，用 戶的付費率和付費值仍有所提升。 圖 2：2019 年中國游戲用戶規模增長放緩 圖 3：2019 年

25、游戲產業實際銷售收入同比增幅回升 資料來源：GPC&IDC，西部證券研發中心 資料來源：GPC&IDC，西部證券研發中心 圖 4：2019 年中國移動游戲用戶規模增長放緩 圖 5：2019 年中國手游實際銷售收入同比增幅擴大 資料來源：GPC&IDC，西部證券研發中心 資料來源：GPC&IDC，西部證券研發中心 根據伽馬數據，雖然人口紅利正在日漸減弱，但相較于日本、美國等游戲大國，中國移動游戲 市場的付費率和 ARPU 值都尚有較大提升空間：ARPU 平均值僅為 21.3 元/月，約合 3.0 美元 /月，遠低于日本玩家的 14 美元/月，北美玩家的 9.5 美元/月和西歐玩家的 5.6 美元/月。2019 年國內手游用戶 ARPU 值同比增幅已從此前持續回落的狀態大幅回升至 15.2%， 相比 2018 年 增幅擴大 9.6 個百分點，在用戶規模增長疲軟的情況下拉動了手游收入增長。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0.0 1.0 2.0 3.0