交通運輸行業“十四五”民航供給分析專題報告：航空復蘇供給約束-220828（34頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、航空復蘇，供給約束航空復蘇，供給約束 “十四五”民航供給分析“十四五”民航供給分析專題報告專題報告 交通運輸/航空 證券研究報告證券研究報告/行業深度報告行業深度報告 2 2022022 年年 8 8 月月 2 28 8 日日 評級：評級：增持增持（維持維持）分析師：分析師：杜沖杜沖 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040001 電話：Email： 聯系人：聯系人：李鼎瑩李鼎瑩 電話：Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 121 行業總市值(百萬元)3,027,403 行業流通市值(百萬元)2,399,72

2、9 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 專題報告：航空復蘇，時刻為王2022.7.04 報告摘要報告摘要 我國飛機引進我國飛機引進制度制度從行政計劃從行政計劃逐步逐步向向市場化市場化方向轉變方向轉變。我國航空公司機隊規劃的靈活性隨著三次民航體制改革進一步增強，但目前飛機引進仍需民航局或發改委審批，國家在機隊引進規模、速度方面仍保留重要話語權。1990-2021 年，中國民航機隊規模擴張先后經歷了波動上升期、高速增長期，目前進入平穩增長期。截止 2021 年，民航客機規模達 3856 架。飛機端：飛機端：“十四五”飛機引進速度確定性放緩。十四五”飛機引進速度確定性放緩。視角

3、一：中航材與波音視角一：中航材與波音、空客空客 2020 年以年以來無新增訂單來無新增訂單。2004 年至 2019 年，除個別年份外，中航材與波音、空客幾乎每年都有新簽訂單，且 50 架以上大額訂單頻出。2020 年以來，中航材未有與波音、空客新簽訂單情況披露。視角二：視角二：“十四五”飛機交付以存量訂單為主。十四五”飛機交付以存量訂單為主。目前中國航空公司與波音、空客存量訂單共計 483 架飛機，預計 2022-2025 年可帶來增量飛機 282 架?？紤]到飛機引進平均周期為 4-5 年，2022-2025 年若大量訂購新飛機，很難在 2025 年前完成交付。視角三：視角三：7 月訂單不會

4、大幅增加“十四五”期間飛機供給。月訂單不會大幅增加“十四五”期間飛機供給?？紤]退出率的情況下，三大航 2022 年 7 月的 292 架訂單在交付期內帶來的增量飛機或為 229 架，為機隊規模的正常補充，不會大幅增加飛機數量。視角四：視角四：ARJ21 難以替代窄體機，難以替代窄體機，C919 大規模大規模量產預計將在“十四五”后。量產預計將在“十四五”后。國產飛機 ARJ21 作為支線飛機在座位數量、最大航程、航線排布等方面與波音、空客窄體機存在差距。C919 雖近期完成取證試飛工作，但“十四五”期間大規模量產仍存在一定難度。視角五：租賃公司待租飛機緊俏，對供給影響視角五：租賃公司待租飛機緊

5、俏，對供給影響較小。較小。租賃公司 AerCap、AirLease 及四家中資上市公司飛機在租率均超 94%，且平均剩余租期均超 5 年。中資租賃公司受疫情影響新訂單數量普遍下滑，且 2022 年新交付飛機大多已被預定。視角六：制造商交付能力恢復仍需時間。視角六：制造商交付能力恢復仍需時間。兩大制造商波音、空客當前交付能力尚未恢復至疫情前水平，供應鏈短缺問題或比想象中嚴峻。預計“十四五”預計“十四五”期間飛機規模復合增速將下降到期間飛機規模復合增速將下降到 3.08%-3.54%，顯著低于“十二五”，顯著低于“十二五”的的 10.86%、“十、“十三五”三五”的的 7.00%。時刻端：時刻端：

6、高峰時段航班高峰時段航班時刻時刻容量已接近飽和。容量已接近飽和。1）當前我國）當前我國機場建設增速呈放緩趨勢，機場建設增速呈放緩趨勢，4C 級級及以上及以上機場為主力機場機場為主力機場。我國民用機場“十五”、“十一五”、“十二五”、“十三五”的五年復合增速分別為 0.43%、4.27%、3.71%、2.79%，機場建設增速呈放緩趨勢。截止 2021 年，我國民航機場數量 248 個，以 4C 級及以上機場為主。根據“十四五”民用航空發展規劃，2025 年我國民用運輸機場將達到 270 個，“十四五”期間復合增速 2.30%，增速進一步下滑。2）千萬級機場千萬級機場 8-22 時航班計劃數量已近

7、高峰小時容量時航班計劃數量已近高峰小時容量。當前我國千萬級旅客吞吐量的機場，高峰小時容量為 25-80 架次不等。從 2022 年夏秋航季航班計劃看，在不考慮國際客運航班時刻的情況下，千萬級機場 8-22 點的航班計劃幾乎全部已超過高峰小時容量的 80%，時刻資源緊張形勢凸顯。投資建議。供給增速放緩，前瞻布局贏得先機投資建議。供給增速放緩，前瞻布局贏得先機。供給約束下，航空需求的觸底反彈，或將使得票價彈性凸顯，上市公司盈利能力將迎來超預期修復?！笆奈濉逼陂g，航空板塊投資機會確定性較強，建議把握三條投資主線：1）飛機端：飛機端：逆向布局擴充產能，需逆向布局擴充產能，需求復蘇贏得先機。求復蘇贏得

8、先機?！笆奈濉逼陂g預計凈增飛機（以存量訂單計算）超過 100 架的中國國航、南方航空、中國東航，以及預計凈增飛機絕對規模有限但相對增速排名靠前的春秋航空和華夏航空，在疫情復蘇后，最有可能快速調整運力，搶占市場份額。2）時刻時刻端：北京大興端：北京大興國際機場國際機場、成都天府、成都天府國際機場國際機場主基地主基地航空公司航空公司有望率先享受時刻紅利。有望率先享受時刻紅利。北京成都“一市兩場”運行后，新機場在硬件設施、政策支持等方面具有優勢，潛在新增 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-行業深度行業深度報告報告 時刻較多。大興機場的主基地航空公司中國國航、四

9、川航空，天府機場的主基地航空公司南方航空、中國東航，在時刻獲得上具有天然優勢。疫情緩解、需求復蘇，新機場市場培育加快，南方航空、中國東航、中國國航有望率先享受新機場時刻資源紅利。3）競爭格局：競爭格局：行業加速整合，龍頭市場份額擴張。行業加速整合，龍頭市場份額擴張。新冠疫情以來，航空業出現巨虧，已有多家航空公司資產負債率超過 100%。中國國航于 2022 年 5 月底公告稱正在籌劃取得山東航空集團有限公司的控制權。若成功收購，中國國航將成為中國民航機隊規模最大的航空公司，并將獲得山東航空所有的時刻資源，進一步增強其在青島膠東、濟南遙墻、煙臺蓬萊等機場的市場份額?；诖?，我們建議重點關注航空公

10、司：南方航空、中國東基于此，我們建議重點關注航空公司：南方航空、中國東航、中國國航、春秋航空、華夏航空。航、中國國航、春秋航空、華夏航空。風險提示。風險提示。由新冠疫情導致的宏觀經濟下行風險，信息準確性風險，研報使用信息數據更新不及時風險，定向增發攤薄 EPS 風險，預測假設有效性風險。aVuYeXbWsUhUtX8ZbR9RaQtRpPtRoMiNpPxPjMoNrRaQrQrRxNrNpPNZtQnR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-行業深度行業深度報告報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告對航空供給進行研究分析，深入探討飛機和時刻兩大決

11、定性航空供給因素。具備兩大創新點：1）市場一定程度上忽略了時刻端帶來的航空供給約束問題，本文對我國千萬級旅客吞吐量機場的高峰小時容量進行了系統性梳理，并與 2022 年夏秋航季每小時航班計劃進行了對比，論證了時刻供給緊缺的問題。2）本文從飛機端、時刻端和競爭格局三個維度給出了投資建議，詳解了供給約束下的企業投資價值要點，彌補了僅從飛機運力視角下判斷公司投資價值的單一化思維缺陷。投資邏輯投資邏輯 我國飛機引進制度從行政計劃逐步向市場化方向轉變。航空公司機隊規劃的靈活性隨著三次民航體制改革進一步增強，但國家在機隊引進規模、速度方面仍保留重要話語權。飛機端，“十四五”機隊規模增速確定性放緩，主要表現

12、在：1）中航材與波音、空客 2020 年以來無新增訂單。2）“十四五”飛機交付以存量訂單為主。目前航空公司與波音、空客存量訂單有限，導致 2022-2025 年飛機交付數量下滑。3）7月訂單不會大幅增加“十四五”期間飛機供給。4）國產飛機短時間內難以替代波音、空客壟斷地位。5）租賃公司現有待租飛機緊俏，對供給影響較小。6）波音、空客交付能力尚未恢復至疫情前水平。預計“十四五”期間飛機規模復合增速將下降到 3.08%-3.54%，顯著低于“十二五”的 10.86%、“十三五”的 7.00%。時刻端，高峰時段航班時容量已接近飽和，主要表現在：1）機場建設增速呈放緩趨勢，通過新建成機場帶來的時刻增量

13、或有限。預計“十四五”期間機場數量復合增速 2.30%，低于“十二五”的 3.71%、“十三五”的 2.79%。2）千萬級機場 8-22 時航班計劃數量已近高峰小時容量。從 2022 年夏秋航季航班計劃看，在不考慮國際客運航班時刻的情況下，千萬級機場 8-22 點的航班計劃幾乎全部已超過高峰小時容量的 80%，時刻資源緊張形勢凸顯?！笆奈濉逼陂g飛機增速的確定性放緩以及時刻資源的稀缺共同決定了我國航空供給緊張的格局，行業整合加速，龍頭市場份額擴張，前瞻布局的航司更有可能在疫情復蘇后贏得先機。投資建議。供給增速放緩，前瞻布局贏得先機。供給約束下，航空需求的觸底反彈，或將使得票價彈性凸顯，上市公司

14、盈利能力將迎來超預期修復?！笆奈濉逼陂g，航空板塊投資機會確定性較強，建議把握三條投資主線：1）飛機端：逆向布局擴充產能，需求復蘇贏得先機。2）時刻端：北京大興、成都天府主基地航司，有望率先享受時刻紅利。3）行業競爭：行業整合加速，龍頭市場份額擴張?；诖?，我們建議重點關基于此，我們建議重點關注航空公司：南方航空、中國東航、中國國航、春秋航空、華夏航空。注航空公司：南方航空、中國東航、中國國航、春秋航空、華夏航空。風險提示。由新冠疫情導致的宏觀經濟下行風險，信息準確性風險，研報使用信息數據更新不及時風險，定向增發攤薄 EPS 風險，預測假設有效性風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

15、正文之后的重要聲明部分 -4-行業深度行業深度報告報告 內容目錄內容目錄 導言導言.-6-1、飛機引進歷史演變及現狀概述、飛機引進歷史演變及現狀概述.-7-飛機引進回顧：從行政計劃到半市場化.-7-飛機引進現狀：引進速度呈現逐步放緩趨勢.-8-2.飛機端：飛機端：“十四五十四五”飛機引進速度確定性放緩飛機引進速度確定性放緩.-10-視角一：中航材與波音、空客 2020 年以來無新增訂單.-10-視角二：“十四五”飛機交付以存量訂單為主.-11-視角三：7 月訂單不會大幅增加“十四五”期間飛機供給.-14-視角四：ARJ21 難以替代窄體機，C919 大規模量產預計將在“十四五”后-17-視角五

16、：租賃公司待租飛機緊俏，對供給影響較小.-20-視角六：制造商交付能力恢復仍需時間.-21-預計“十四五”飛機復合增速 3.08%-3.54%.-23-3.時刻端：高峰時段航班時刻小時容量已近飽和時刻端：高峰時段航班時刻小時容量已近飽和.-25-機場建設回顧：機場建設增速呈放緩趨勢，4C 級及以上機場為主力機場-25-機場建設預測：“十四五”機場復合增速預計低于“十三五”.-26-機場容量現狀：千萬級機場 8-22 時航班計劃數量已近高峰小時容量.-27-4.投資建議：供給增速放緩，前瞻布局贏得先機投資建議：供給增速放緩，前瞻布局贏得先機.-30-5.風險提示風險提示.-33-圖表目錄圖表目錄

17、 圖表圖表 1：中國民航飛機引進回顧：從行政計劃到半市場化：中國民航飛機引進回顧：從行政計劃到半市場化.-8-圖表圖表 2：飛機引進局辦項目和委辦項目申請流程：飛機引進局辦項目和委辦項目申請流程.-8-圖表圖表 3：1990-2021年機隊引進增速呈現逐步放緩趨勢（單位：架）年機隊引進增速呈現逐步放緩趨勢（單位：架）.-9-圖表圖表 4：“十五十五”至至“十四五十四五”機隊規劃目標從定量到定性（單位：架）機隊規劃目標從定量到定性（單位：架）.-9-圖表圖表 5：2004-2019年中航材與波音、空客簽訂的訂單情況（單位：架）年中航材與波音、空客簽訂的訂單情況（單位：架）.-10-圖表圖表 6：

18、2004-2019年中航材與波音、空客簽訂的大額訂單（年中航材與波音、空客簽訂的大額訂單（50架以上）架以上）.-11-圖表圖表 7：波音未交付給中國航司：波音未交付給中國航司115架飛機（截止架飛機（截止20220630，單位：架），單位：架）.-12-圖表圖表 8：空客未交付給中國航司：空客未交付給中國航司368架飛機（截止架飛機（截止20220701，單位：架），單位：架）.-12-圖表圖表 9：“十二五十二五”-“十三五十三五“機隊規模凈增超機隊規模凈增超1000架（單位：架）架（單位：架）.-13-圖表圖表 10：2022-2025年存量訂單預計帶來凈增飛機年存量訂單預計帶來凈增飛機

19、282架（單位：架）架（單位：架）.-13-圖表圖表 11：2004-2022年三大航年三大航320、737飛機交付周期飛機交付周期4-5年（單位：年）年（單位：年）-14-圖表圖表 12：2004年至今三大航公布的飛機引進公告（單位：架）年至今三大航公布的飛機引進公告（單位：架）.-15-圖表圖表 13:中國國航中國國航2016-2021年退出經營租賃飛機為年退出經營租賃飛機為59架（單位：架）架（單位：架）.-16-圖表圖表 14:三大航三大航2022-2025年年15歲以上機齡飛機累計歲以上機齡飛機累計281架（單位：架）架（單位：架）.-16-圖表圖表 15：2022年年7月三大航飛機

20、訂單帶來飛機凈增月三大航飛機訂單帶來飛機凈增229架（單位：架）架（單位：架）.-17-圖表圖表 16：ARJ21累計交付累計交付68架架(20220731，單位，單位：架：架).-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 17：ARJ21年交付量超年交付量超20余架（單位：架）余架（單位：架）.-17-圖表圖表 18：三大航：三大航ARJ21航線分布航線分布.-18-圖表圖表 19：江西航空、天驕航空：江西航空、天驕航空ARJ21航線分布航線分布.-18-圖表圖表 20：成都航空：成都航空ARJ21航線分布航線分布.-1

21、9-圖表圖表 21：ARJ21和和C919從立項至獲得生產許可證從立項至獲得生產許可證（PC）所需步驟所需步驟.-19-圖表圖表 22：租賃公司飛機在租率高且剩余租期長（截止：租賃公司飛機在租率高且剩余租期長（截止2021年，單位：年）年，單位：年）-20-圖表圖表 23：中資租賃公司疫情來訂單數量下滑（截止：中資租賃公司疫情來訂單數量下滑（截止2021年，單位：架）年，單位：架）.-21-圖表圖表 24：2010-2021年波音、空客交付能力未恢復疫情前水平（單位：架）年波音、空客交付能力未恢復疫情前水平（單位：架）-22-圖表圖表 25：2019年空客在華市場份額近年來首超波音（單位：架）

22、年空客在華市場份額近年來首超波音（單位：架）.-22-圖表圖表 26：2022-2023年空客產能計劃（單位：架）年空客產能計劃（單位：架）.-23-圖表圖表 27：2022年年1-6月七家上市公司凈增飛機月七家上市公司凈增飛機8架（單位：架）架（單位：架）.-23-圖表圖表 28：2022-2025年機隊規模預測（不考慮年機隊規模預測（不考慮737Max，單位：架），單位：架）.-24-圖表圖表 29：2022-2025年機隊規模預測（考慮年機隊規模預測（考慮737max，單位：架），單位：架）.-24-圖表圖表 30：“十四五十四五”期間飛機增速預測期間飛機增速預測3.08%-3.54%（

23、單位：架）（單位：架）.-25-圖表圖表 31：不同等級機場最大可起降的飛機種類：不同等級機場最大可起降的飛機種類.-25-圖表圖表 32：1995-2021年我國民用運輸機場數量情況（單位：座）年我國民用運輸機場數量情況（單位：座）.-26-圖表圖表 33：“十四五十四五”時期運輸機場重點建設項目時期運輸機場重點建設項目.-26-圖表圖表 34：“十五十五”期間至期間至“十三五十三五”期間機場實際增長均未超過規劃目標期間機場實際增長均未超過規劃目標.-27-圖表圖表 35：千萬級機場高峰小時容量為：千萬級機場高峰小時容量為25-80架次（單位：架次架次（單位：架次/小時）小時）.-27-圖表

24、圖表 36：千萬級旅客吞吐量機場航班計劃與高峰小時容量比：千萬級旅客吞吐量機場航班計劃與高峰小時容量比.-28-圖表圖表 37：2022年夏秋季北京、成都機場航班計劃（單位：架次年夏秋季北京、成都機場航班計劃（單位：架次/小時）小時）.-29-圖表圖表 38：上市公司：上市公司2021年客機機隊規模（單位：架）年客機機隊規模（單位：架）.-30-圖表圖表 39：上市公司：上市公司2021年機齡（單位：年）年機齡（單位：年）.-30-圖表圖表 40：“十四五十四五”上市公司凈增客機機隊規模（單位：架）上市公司凈增客機機隊規模（單位：架）.-31-圖表圖表 41：航空公司：航空公司2022夏秋季北

25、京大興時刻份額夏秋季北京大興時刻份額.-31-圖表圖表 42：航空公司：航空公司2022夏秋季成都天府時刻份額夏秋季成都天府時刻份額.-31-圖表圖表 43：2020年至今中小航空公司注資及股權轉讓情況年至今中小航空公司注資及股權轉讓情況.-32-圖表圖表 44：山東航空時刻占比：山東航空時刻占比10%以上的機場以上的機場.-32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-行業深度行業深度報告報告 導言導言 航空供給涉及飛機、時刻兩大變量，同時又受到經濟周期、產業政策及自身競爭格局等多方面因素影響。其中，飛機端主要供給影響因素包含：1）飛機的引進和退出，這決定了飛

26、機的凈增變化；2）引進飛機的機型，這決定了可供座位的數量；3）飛機的利用率，這決定了短期供給的彈性。時刻端主要供給影響因素包含：1）空域資源：由中央空管委負責分配民用空域資源，行政規劃性較強，屬于航空研究的黑箱；2）機場數量：機場規模的擴大可以提升航線網絡的通達性，帶來新增航班供給；3）機場容量：由民航局負責機場容量的評估，需要衡量航空器性能、機場和空管運行規則等因素，綜合確定單位時間最大起降架次（機場容量直觀體現）。除此之外，影響航空供給的因素還包括：1）經濟周期：航空業屬于周期性行業，當經濟發展處于上升期時，航空供給增速較高；2）競爭格局：市場的出清與整合，會使行業結構與市場份額發生變化，

27、從而優化行業資源配臵；3）行業政策：民航供給受政策影響較大，如自 2017 年民航局提出“控總量、調結構”以來，航班時刻增速下降；4）外部因素：航空業受外部因素影響較大，突發性公共事件（如非典型性肺炎、新冠疫情、地緣政治沖突等）會對航空供給產生巨大影響。本篇報告對航空供給進行研究分析，深入探討飛機和時刻兩大決定性航空供給因素。飛機端：從飛機引進現狀定性分析“十四五”期間機隊增速放緩，并通過六個視角中航材歷史訂單情況、航空公司存量訂單情況、三大航 7 月新簽訂單情況、國產飛機情況、租賃公司待租飛機情況以及制造商交付能力，深入剖析機隊增速放緩的原因。時刻端：從機場建設情況回顧與預測、機場容量現狀分

28、析，論證我國年旅客吞吐量千萬級機場時刻資源的飽和度。研究表明：“十四五”期間飛機增速的確定性放緩以及時刻資源的稀缺共同決定了我國航空供給緊張的格局，前瞻布局的航司更有可能在疫情復蘇后贏得先機。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-行業深度行業深度報告報告 1、飛機引進、飛機引進歷史演變及現狀歷史演變及現狀概述概述 飛機引進飛機引進回顧回顧：從行政計劃到半市場化：從行政計劃到半市場化 飛機引進政策回溯：我國飛機引進政策隨著民航體制改革逐漸靈活，但發展至今飛機引進仍需國家相關部門批準，國家在機隊引進規模、速度等方面仍保留重要話語權。歷史上我國飛機引進政策的重要節點

29、如下：1）1980 年，民航正式實行軍企分開。年，民航正式實行軍企分開。1980 年 10 月，中國航空器材進出口公司（現為中國航空器材集團有限公司，簡稱“中航材”，下同）在北京成立，專門從事航空進出口業務。該公司對內稱“民航局工程局航材處”，實際為民航局的機關職能部門，飛機引進仍由民航局決定。2）1987 年，民航正式實行政企分開。年，民航正式實行政企分開。在飛機引進方面，民航局按照 進口民用飛機暫行管理辦法審核民航企業選購和租賃飛機的申請并提出審查意見，后報有關部門或國務院民航辦公會議批準，購機需由有資格的外貿公司統一對外談判和簽約。民航企業成為具有法人資格的經濟實體，中航材成為擁有飛機進

30、口專營權的公司。3）1993 年，三大航空集團成立（中國國際航空集團、中國東方航空集年，三大航空集團成立（中國國際航空集團、中國東方航空集團、中國南方航空集團），并獲得進出口經營權團、中國南方航空集團），并獲得進出口經營權，三大航空集團開始獲，三大航空集團開始獲得飛機引進權。得飛機引進權。4）2002 年，民航正式實施改革重組年，民航正式實施改革重組。民航局不再代行各大集團公司國有資產所有者職能，將管理權移交國務院國有資產監督管理部門。民航改革重組后，各航空公司經營管理的自主性和機隊規劃的靈活性進一步增強。5）2021 年年，民航局運輸飛機引進管理辦法民航局運輸飛機引進管理辦法頒布。頒布。飛機

31、引進分為局辦項目和委辦項目，其中局辦項目主要是指國產飛機、境內飛機調配、短期（一年及以下，下同）經營租賃、短期續租及境外濕租飛機等形式的飛機引進，審批權在民航局，抄報發改委，局辦項目根據申請人需求適時辦理；委辦項目主要是指境外飛機引進（不含短期經營租賃和境外濕租）及長期續租飛機的引進，審批權在發改委。委辦項目為集中項目，申請人和管理局應于每年 4 月底前報送當年飛機引進項目或評估意見，8 月底前報送下一年度飛機引進項目或評估意見。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 1：中國民航飛機引進：中國民航飛機引進回顧回顧：從行政計劃

32、到半市場化：從行政計劃到半市場化 來源：中國民航年譜：1949-2010、民航局、中泰證券研究所 圖表圖表 2：飛機引進：飛機引進局辦項目和委辦項目申請局辦項目和委辦項目申請流程流程 步驟步驟 局辦項目局辦項目 委辦項目委辦項目 第一步 申請人提出申請 申請人提出申請 第二步 管理局出具評估意見 管理局出具評估意見 第三步 民航局會簽和審簽，抄報國家發改委 民航局出具審核方案 第四步 國家發改委核準 來源：民航局、中泰證券研究所 目前，航空公司引進飛機有三種途徑：1）直接與波音、空客）直接與波音、空客等等進行訂單談判。進行訂單談判。航空公司直接與制造商談判后簽訂的訂單通常會以自購、融資租賃的方

33、式進行引進。2）中航材集中采購。）中航材集中采購。1993 年以前，中航材享有飛機購買的專營權，1995年左右，中國入世進入實質性談判階段，飛機購買的國家色彩更加明顯，決策權收歸國務院，中航材在飛機采購中只負責手續性工作。隨著各航空公司獲批進口權，中航材不再是飛機進口的唯一途徑。2015 年后，中航材公布的訂單均在外事活動中產生，更多地承擔了外事活動中飛機購買的職能。3）租賃公司引進。）租賃公司引進。通過租賃公司引進的飛機通常由租賃公司與制造商簽訂，大部分為經營租賃形式，也存在部分融資租賃。如國銀租賃在 2021年年報中披露該公司自有飛機 248 架用于經營租賃，僅 3 架用于融資租賃；如全球

34、最大的租賃公司 AerCap 在 2021 年年報中披露該公司自有1756 架飛機中有 1517 架為經營租賃，226 架為融資租賃。飛機引進現狀：飛機引進現狀：引進速度呈現逐步放緩趨勢引進速度呈現逐步放緩趨勢 通過回顧 1990-2021 年機隊引進情況，我們發現過去 30 年中國民航機隊規模擴張大致可分為三階段：第一階段為 1990-2000 年，機隊增速處于波動上升期，各年之間增速不穩定，五年復合增速波動較大；第二階 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-行業深度行業深度報告報告 段為2001-2018年，機隊增速處于高速增長期，五年復合增速相對較高，在

35、 10%以上；第三階段為 2019 年至今，機隊增速開始放緩，逐漸進入平穩增長期。截止 2021 年，民航客機規模達到 3856 架。圖表圖表 3：1990-2021年年機機隊隊引進增速呈現逐步放緩趨勢引進增速呈現逐步放緩趨勢（單位：架）（單位：架）來源：Wind、民航局、中國民航年譜：1949-2010、中泰證券研究所 備注:2017 年以后的機隊規模僅包含客機 機隊引進規劃機隊引進規劃目標目標從定量到定性。從定量到定性?！笆濉?、“十一五”、“十二五”期間，民航局制定機隊規模定量目標，“十三五”規劃起，民航局不再明確機隊增長定量目標。其中，“十五”、“十一五”期間，全行業超額完成定量目標，

36、“十二五”期間機隊規模未達到既定目標?！笆濉泵窈骄謱C隊規劃的要求改為“合理配臵運輸機隊。以市場需求為主合理把握運輸機隊引進速度”?！笆奈濉币巹澲?，民航局則要求“科學調控時刻總量和機隊引進速度，保障總體供需動態平衡”。連續兩次五年規劃對飛機引進的定性表述意味著機隊規?？焖贁U張階段的結束，飛機引進將充分考慮市場需求，靈活控制飛機引進規模和速度。圖表圖表 4：“十五”至“十四五”機隊規劃：“十五”至“十四五”機隊規劃目標從定量到定性目標從定量到定性（單位：架）（單位：架）時期時期 規劃目標規劃目標 實際實際“十五”期間（2001-2005）807 863“十一五”期間（2006-2010）1

37、550 1597“十二五”期間（2011-2015）2750 2650“十三五”期間（2016-2020）未明確說明 3903“十四五”期間（2021-2025）未明確說明 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-行業深度行業深度報告報告 來源：民航局、中泰證券研究所 備注：機隊數量含貨機 “十四五”期間“十四五”期間“穩中求進穩中求進”發展發展總基調總基調進一步明確進一步明確?！笆奈濉币巹澲忻鞔_ 2021-2022 年為恢復期和積蓄期，2023-2025 年為增長期和釋放期。隨著 2022 年新冠疫情的反復擾動，恢復期和積蓄期預計會被拉長。新任局長在 20

38、22 年年中會議中再次強調，要堅持穩字當頭、穩中求進，明確了“十四五”期間行業發展“以穩為主”的基調。2.飛機端：飛機端：“十四五”飛機“十四五”飛機引進速度引進速度確定性確定性放緩放緩 視角視角一：中航材與波音一：中航材與波音、空客空客 2020 年以來無新增年以來無新增訂單訂單 通過回溯2004-2019年中航材與波音、空客簽訂的訂單情況，我們發現：除個別年份外（2008、2009、2016、2018 年），中航材幾乎每年都有新簽訂單，且 50 架以上大額訂單頻出（累計有 15 筆），其中 2015 年、2017 年、2019 年外事活動期間，訂單規模分別達到 430 架、440 架、30

39、0 架。2020 年新冠疫情以來，中航材未有與波音、空客新簽訂單情況披露，其在 2020 年的企業社會責任報告中，對飛機批量采購業務的總結僅限于“穩住基本面，實現業務利潤穩步增長”表述。圖表圖表 5：2004-2019年年中航材與波音中航材與波音、空客空客簽訂的簽訂的訂單訂單情況情況（單位：架）（單位：架）來源：中航材企業社會責任報告、中泰證券研究所 備注：由于中航材非上市公司，其披露的數據可能存在不完全的情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 6：2004-2019年年中航材與波音、空客簽訂的大額中航材與波音、空客簽

40、訂的大額訂單訂單（50架以上）架以上）日期日期 公司公司 機型系列機型系列 架數架數 備注備注 2005 年 1 月 波音 b787 系列 60 與六家航空公司合作購買 60 架波音 787 飛機。2005 年 12 月 空客 a320 系列 150 與空客在巴黎簽署訂購 150 架中程 A320 系列客機的協議，兩國領導人在法國總理府見證了簽字儀式。2006 年 4 月 波音 b737 系列 80 與八家航空公司合作購買 80 架波音 737 飛機。2006 年 10 月 空客 a320 系列 150 與空客在北京簽署訂購 150 架 A320 系列飛機的框架協議和訂購 A350 寬體飛機的

41、意向。中國領導人和正在中國進行國事訪問的法國總統共同出席了簽字儀式。a350 系列 20 2007 年 6 月 空客 a320 系列 86 深圳航空、四川航空、吉祥航空、海南航空、春秋航空、奇龍等六家公司分別與空客、中航材簽署了總計 86 架 A320 系列飛機的購機合同。2010 年 11 月 空客 a320 系列 50 在法國巴黎簽署了訂購 102 架空客飛機的協議，其中 66 架為新訂單，包括 50 架 A320系列飛機、6 架 A330 飛機和 10 架 A350XWB 寬體飛機。其中 36 架 A330 飛機為先前宣布訂單的落實。a330 系列 6 a350 系列 10 2011 年

42、 1 月 波音 b737 系列 185 在中國領導人訪美期間，中航材與波音在華盛頓簽署了購買 200 架波音飛機批量采購協議，其中包括 185 架 B737 飛機，15 架 B777 飛機。b787 系列 15 2012 年 12 月 波音 b737 系列 155 與波音簽署 155 架波音 737 飛機的批量采購框架協議。2013 年 4 月 空客 a320 系列 42 與空客簽訂 60 架空客飛機批量采購框架協議。a330 系列 18 2014 年 10 月 空客 a320 系列 70 與空客在德國柏林簽訂購買 70 架空客 A320 系列飛機框架協議。2015 年 9 月 波音 b737

43、 系列 250 與波音在美國西雅圖簽訂了采購 300 架波音飛機的框架協議。b787 系列 50 2015 年 10 月 空客 a330 系列 30 與空客在北京簽訂采購 30 架空客 A330 系列及 100 架 A320 系列飛機的框架協議。中國領導人和正在中國進行訪問的德國總理見證了框架協議的簽署。a320 系列 100 2017 年 7 月 空客 a320 系列 100 與空客在德國柏林簽訂采購 140 架空客飛機的協議，正在德國訪問的中國領導人和德國總理見證了協議的簽署。a350 系列 40 2017 年 11 月 波音 b737 系列 260 與波音簽署 300 架波音飛機的批量采

44、購協議。中國領導人和正在中國進行訪問的美國總統共同見證了協議的簽署。b777 系列、b787 系列 40 2019 年 3 月 空客 a320 系列 290 與空客在巴黎簽署了協議，雙方企業負責人在兩國領導人的見證下簽署了合約。a350 系列 10 來源：中航材企業社會責任報告、中泰證券研究所 視角視角二：二：“十四五”“十四五”飛機飛機交付以存量訂單為主交付以存量訂單為主 目前目前，中國中國航空公司航空公司與波音、空客的存量訂單共為與波音、空客的存量訂單共為 483 架架。其中波音 115架（104 架 737max 及 11 架 787-9），空客 368 架（包括 7 月 1 日公布的訂

45、單，1 架 320Ceo、314 架 320Neo、7 架 321Neo、8 架 330-300、38 架 350-900）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 7：波音未交付給中國：波音未交付給中國航航司司115架架飛機飛機（截止（截止20220630，單位：架，單位：架）來源：波音官網、中泰證券研究所 圖表圖表 8：空客未交付給空客未交付給中國中國航司航司368架架飛機飛機（截止（截止20220701，單位：架，單位：架）來源：公司公告、空客官網、中泰證券研究所 備注：數據包括 2022 年 7 月三大航新訂單，深圳

46、航空、中國國航的 A320Neo 訂單每年交付數量為預測值 中國中國航空公司航空公司存量訂單規模有限。存量訂單規模有限?！笆濉焙汀笆濉逼陂g，機隊規模凈增量分別為 1053 架和 1067 架，而目前的存量訂單僅為 483 架，預計 2022-2025 年能交付 378 架，考慮現有飛機退出的情況下，存量訂 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-行業深度行業深度報告報告 單帶來的增量或為 282 架，僅占“十二五”機隊規模增量的 26.80%、“十三五”機隊規模增量的 26.45%。圖表圖表 9：“十二五”“十二五”-“十三五“機隊規模凈十三五“機隊規

47、模凈增超增超1000架架（單位：架）（單位：架）來源：從統計看民航、中國民航年譜：1949-2010、民航局、中泰證券研究所 圖表圖表 10：2022-2025年年存量訂單存量訂單預計預計帶來帶來凈增飛機凈增飛機282架架（單位：架）（單位：架）機型機型 2017-2021 退出率退出率 2022-2025 年引進計劃年引進計劃 凈增飛機數量凈增飛機數量 A320 系列 24.10%217 165 A350 系列 0.00%38 38 A330 系列 37.25%8 5 B737 系列 38.30%104 64 B787 系列 5.80%11 10 總計 378 282 來源：波音、空客官網、

48、公司年報、中泰證券研究所 備注：退出率=退出飛機數量/引進飛機數量，2017-2021 的退出率為七家上市公司統計數據，由于部分航空公司沒有直接披露當年飛機引進和退出的架數（為我們計算），數據可能存在誤差?！笆奈濉笆奈濉憋w機交付以存量訂單為主。飛機交付以存量訂單為主。通過分析 2004-2022 年三大航購機公告，我們發現三大航空客 A320 系列飛機從訂單簽訂至開始交付的平均時間為 2 年，從開始交付至完成交付的平均時間為 2.88 年。波音B737 系列飛機從訂單簽訂至開始交付的平均時間為 2.33 年，從開始交付至完成交付的平均時間為 2.19 年。因此，考慮航空公司購買飛機從簽訂訂

49、單至完成交付的平均周期為 4-5 年，2022-2025 年預計接收的飛機以存量訂單為主，后續簽訂的新訂單將很難在“十四五”期間完成交付。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 11：2004-2022年年三大航三大航320、737飛機飛機交付交付周期周期4-5年年（單位：年）（單位：年）來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：未包括未披露交付時間的訂單以及 2021 年國航與 AFS 簽訂的 18 架 A320 訂單。統計以年為單位，可能存在統計誤差。視角視角三：三：7 月訂單不會大月訂單不會大幅增加“十四五”期間飛機供給幅

50、增加“十四五”期間飛機供給 2022 年 7 月三大航公布的 292 架飛機訂單，為航空公司機隊規模的正常補充，不會大幅增加“十四五”期間飛機供給。原因如下：1）三大航三大航存量訂單存量訂單僅有僅有 64 架架，簽新簽新訂單訂單勢在必然勢在必然?；厮?2004 年至今三大航的購機公告，我們發現除 2020-2021 年外，三大航每年都有新增訂單。兩年未簽新單后，三大航存量訂單十分有限。截止 2022 年 6 月30 日，波音和空客官網披露信息顯示，三大航與波音的存量訂單為 34架（均為 737max），與空客的存量訂單為 30 架（均為 A350，寬體機），合計 64 架?？紤]到 737max

51、 復飛的不確定性，且空客存量訂單均為寬體機，簽訂新的窄體機訂單勢在必然。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 12：2004年年至今至今三大航公布的飛機引進公告三大航公布的飛機引進公告（單位：架）（單位：架）來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：僅包含波音、空客、商飛訂單 2）考慮考慮經營租賃飛機經營租賃飛機到期到期退出退出及老舊飛機的退役，凈增飛機數量或有及老舊飛機的退役，凈增飛機數量或有限限。本次訂單飛機的交付期為 2023-2027 年，扣減掉該期間擬退出的經營租賃飛機、已屆服務期限的老舊飛機后，真實凈增飛機數量或有

52、限。經營租賃飛機經營租賃飛機租賃到期退出。租賃到期退出。中國東航 20220701 關于購買飛機的公告披露：“此次訂單飛機交付期間，約有 68 架 A320 系列飛機因租賃到期退出，部分公司自有飛機也將因機齡等因素陸續退出，因此公司本次購買的100架飛機將部分起到對存量機型的臵換更新作用?！蔽覀冾A計南方航空和中國國航在本次飛機的交付期內，同樣存在經營租賃飛機退出、自有飛機已屆服務期限陸續退出的情況。以中國國航為例，2016-2021 年中國國航退出的經營租賃飛機為 59架。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 13:中國國

53、航中國國航2016-2021年退出經營租賃飛機為年退出經營租賃飛機為59架架（單位：架）（單位：架）來源：公司年報、中泰證券研究所 備注：數據根據公司年報計算，可能存在不準確的情況 老舊飛機退役帶來運力規模的自然老舊飛機退役帶來運力規模的自然縮減縮減。一般而言，我國航空公司對 15 年以上機齡的飛機開始考慮處臵退出問題。通過對截止 2022年 7 月 planespotters 網站不完全數據分析，我們發現 2022-2025年三大航 A320 系列飛機滿 15 年機齡的飛機數量分別為 123、31、57 和 70 架，合計 281 架。如果這些飛機全部退出，那么將幾乎抵消掉本次新增訂單數量，

54、從而導致運力規模幾乎“零增長”。圖表圖表 14:三大航三大航2022-2025年年15歲以上機齡飛機累計歲以上機齡飛機累計281架架（單位：架）（單位：架）來源：Planespotters、中泰證券研究所 4）飛機飛機訂單集中交付期訂單集中交付期較長且具有不確定性。較長且具有不確定性。據統計，本次飛機訂單的交付期長達五年，預計 2023-2027 年的交付數量分別為 12 架、80 架、94 架、77 架和 29 架。2017-2021 年，中國國航、南方航空、中國東航A320 系列飛機五年平均退出率分別為 15.45%、35.96%、13.89%，在考慮飛機退出的情況下，預計此次 A320

55、系列飛機引進為中國國航、南方航空、中國東航帶來的飛機凈增量僅為 82 架、61 架、86 架，總計1359186802468101214161820201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-行業深度行業深度報告報告 229 架。圖表圖表 15：2022年年7月三大航飛機訂單帶來月三大航飛機訂單帶來飛機飛機凈增凈增229架架（單位：架）（單位：架）航空公司航空公司 機型機型 數量數量 2023 2024 2025 2026 2027 2017-2021 A320 系列平均退出率系列平均退出率 凈增架數凈增架數 中國

56、國航 A320Neo 96 12 22 23 24 15 15.45%82 南方航空 A320Neo 96 30 40 19 7 35.96%61 中國東航 A320Neo 100 28 31 34 7 13.89%86 合計 292 12 80 94 77 29 229 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：中國國航（含深圳航空）的交付計劃為預測值，中國東航各機型的退出率為計算值，可能存在誤差。視角視角四四：ARJ21 難以難以替代替代窄體機窄體機，C919 大規模大規模量產量產預計將在預計將在“十四五十四五”后后 國產飛機國產飛機ARJ21累計交付累計交付航空公司航空公司68架飛機架飛機。

57、中國商飛ARJ21自2015年 11 月交付第一架飛機起，現已累計交付七家航空公司共計 68 架飛機，其中成都航空為 AJR21 最大承運人，累計承運 24 架飛機。中國商飛ARJ21 量產速度逐漸加快，2020 年起年交付量超 20 架（含貨機），現已進入規?；\營的加速發展期。圖表圖表 16：ARJ21累計交付累計交付68架架(20220731，單位，單位：架：架)圖表圖表 17：ARJ21年交付量超年交付量超20余架余架（單位：架）（單位：架）來源：公司年報、Planespotters、中泰證券研究所 來源：公司年報、Planespotters、中泰證券研究所 備注：由于部分運營 ARJ

58、21 的航空公司非上市公司，數據可能存在誤差 備注：由于中國商飛及部分運營航司為非上市公司，數據可能存在誤差 盡管 ARJ21 預期交付加速，但其作為支線飛機，在與波音 B737 系列和空客 A320 系列窄體飛機的競爭中并不占優勢，主要體現在：1）飛機飛機座位座位數量明顯偏少數量明顯偏少。ARJ21 作為支線客機，座位數為 78-90 個，遠小于波音 B737 系列和空客 A320 系列座位數（如南方航空 A320 系列座位數在 122-195 之間，B737 系列座位數在 128-178 之間）。2）最大航程）最大航程差距明顯。差距明顯。ARJ21 作為支線客機，最大航程為 2225-37

59、00公里，與波音 B737 系列和空客 A320 系列差距明顯。目前中國航空公司運行數量較多的波音 B737-800，其最大航程為 5665 公里，空客 A320系列中航程最短的 A321Neo 最大航程為 5950 公里。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-行業深度行業深度報告報告 3）航線）航線覆蓋范圍明顯不足。覆蓋范圍明顯不足。從 2022 年夏秋季航班計劃來看，成都航空作為運營 ARJ21 最多的航空公司，執飛了最多的航線，其他航空公司并沒有將 ARJ21 作為主力機型進行航線排布。圖表圖表 18：三大航：三大航ARJ21航線分布航線分布 圖表圖表

60、 19：江西航空、江西航空、天驕天驕航空航空ARJ21航航線分布線分布 來源：Preflight、中泰證券研究所 來源：Preflight、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 20：成都航空：成都航空ARJ21航線航線分布分布 來源：Preflight、中泰證券研究所 C919 在在“十四五十四五”期間大規模量產難度較大。期間大規模量產難度較大。C919 飛機已于 2022 年8 月 1 日完成取證試飛工作，預計即將獲得中國民航局頒發的型號合格證（TC）。若要進行批量生產，還需獲得生產許可證（PC）。此外

61、，每架批量生產的飛機還必須持有單機合格證（AC）。對比 ARJ21，飛機從立項到取得生產許可證（PC）需要經歷大概十個環節、歷時十五年以上。目前 C919 已經完成了最艱難、耗時最長的前六個環節。參考 ARJ21 從獲得 TC 至交付首架飛機給航空公司用時 1 年，從交付首架至取得 PC用時 1.5 年，累計用時 2.5 年以上，因此我們預計 C919 在“十四五”期間大規模量產難度較大。圖表圖表 21：ARJ21和和C919從立項至從立項至獲得生產許可證獲得生產許可證（PC）所需步驟所需步驟 步驟步驟 ARJ21 C919 備注備注 1.立項 2002.4 2007.2.26 2.設計研發

62、2002.4-2007.12.21 2007.2.26-2015.11.2 3.總裝下線 2007.12.21 2015.11.2 4.首飛 2008.11.28 2017.5.5 5.型號檢查核準書（TIA）2012.2.14 20202020.11.27 批準審查代表（含委任代表）對航空器原型機進行審定飛行試驗前檢查、現場目擊或進行飛行試驗的文件。TIA 的簽發，意味著飛機具有了基本的適航性和飛行試驗的安全性。6.審定試飛 2012.2.14-2014.12.16 2020.11.27-2022.8.1 CCAR25 部規定了對運輸類飛機安全性設計的最低要求，申請取證的飛機必須按要求完成一

63、系列符合性驗證，以此取得 TC。7.型號合格證（TC）2014.12.30 即將取證 8.航空器評審組 2015.11.8 未完成 用來評估飛機、營運人、產品支援和客戶服務是否達到了投入商業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-行業深度行業深度報告報告 （AEC）評審 飛行的條件。9.交付首架 2015.11.29 未完成 10.生產許可證（PC）2017.7.9 未完成 PC 是適航審定當局對飛機制造符合性的批準，“制造符合性”是指民用航空產品和零部件的制造、試驗、安裝等符合經批準的設計。11.單機合格證（AC）視飛機情況而定 未完成 AC 是適航審定當

64、局對每架飛機制造符合性的批準。每一架出廠的飛機都有，表示這一架飛機可以安全運營。來源：商飛官網、中泰證券研究所 視角視角五五：租賃公司待租飛機租賃公司待租飛機緊俏緊俏，對供給對供給影響較小影響較小 租賃公司飛機在租率較高，平均剩余租期長，閑臵可租飛機較少。租賃公司飛機在租率較高，平均剩余租期長，閑臵可租飛機較少。我們分析了四家中資租賃上市公司及兩家全球較大的租賃公司，綜合來看，租賃公司目前飛機在租率較高，平均剩余租期長，訂單數量較疫情前有所下降。截止 2021 年底，中飛租賃、中銀租賃、渤海租賃、國銀租賃、AerCap及AirLease的飛機在租率分別為100%、98.5%、95.2%、99.

65、7%、94%及 99.74%，閑臵未租飛機有限。從在租飛機剩余租期來看，除 Aer Cap 剩余租期為 5 年外，其他幾家租賃公司的剩余租期均在 7-8 年間。圖表圖表 22：租賃公司飛機在租率：租賃公司飛機在租率高高且剩余租期長且剩余租期長（截止（截止2021年年，單位：年，單位：年）來源：公司年報、中泰證券研究所 疫情以來，疫情以來，中資中資租賃公司租賃公司存量訂單存量訂單數量數量普遍普遍下滑。下滑?；厮葜秀y租賃、渤海租賃、中飛租賃及國銀租賃 2015-2021 年存量訂單情況，我們發現自2020 年疫情以來，除中飛租賃外，中銀租賃、渤海租賃、國銀租賃存量訂單下滑明顯，尚未恢復疫情前水平。

66、中資租賃公司存量訂單的減少勢必會影響“十四五”期間新飛機的交付數量。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 23：中資中資租賃公司疫情來訂單租賃公司疫情來訂單數量數量下滑（截止下滑（截止2021年年，單位：架，單位：架）來源：公司年報、中泰證券研究所 備注：訂單數量來自公司年報，由于公司年報數據可能包括售后回租及二手飛機數量，可能大于制造商公布的數據 2022 年新交付飛機大多數被預定。年新交付飛機大多數被預定。根據中飛租賃披露，2021 年底所有12 個月內到期的飛機已經被續租，18 個月內新交付的飛機也已經被預定；渤海租

67、賃披露計劃于 2022 年內交付的新飛機出租率達 100%；AirLease 2022 年交付的新飛機出租率 100%，2023 年交付的新飛機出租率 97.6%，2024 年交付的新飛機出租率 73.2%。視角視角六六：制造商交付能力制造商交付能力恢復仍需時間恢復仍需時間 2010 年以來波音和空客的交付飛機數量逐年上升，但受疫情沖擊影響，飛機交付能力出現明顯下滑，目前產能尚未恢復至疫情前水平，仍處爬坡階段。1）波音方面：交付能力從 2010 年的 462 架逐年上升至 2018 年的 806架，年復合增速 7.2%。2019 年受 737Max 禁飛影響，飛機交付數量大幅下降至 380 架

68、；2020 年受新冠疫情影響，飛機交付數量進一步下降至 157 架；2021 年波音飛機交付數量有所恢復，提升至 340 架。2022年上半年，波音交付216架飛機，其中737系列飛機189架。目前737max的產量穩定在 31 架/月，787 客機仍在停產中。2）空客方面：交付能力從 2010 年的 510 架上升至 2019 年的 863 架，年復合增速 6.02%。2020 年受新冠疫情影響，飛機交付數量下滑至 566架。2021 年空客飛機交付數量恢復至 611 架，領先于波音。2022 年上半年，空客交付 297 架飛機，其中包含 25 架 A220、230 架 A320 系列、13

69、 架 A330 以及 29 架 A350?？湛皖A計 2022 年全年交付 700 架飛機，比前期目標下降 20 架。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 24：2010-2021年波音年波音、空客交付空客交付能力未恢復疫情前水平能力未恢復疫情前水平（單位：架）（單位：架）來源：公司定期報告、中泰證券研究所 圖表圖表 25：2019年空客在華市場份額年空客在華市場份額近年來近年來首超波音首超波音（單位：架）（單位：架）來源：從統計看民航、中泰證券研究所 備注：數據口徑為飛機在冊架數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

70、正文之后的重要聲明部分 -23-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 26：2022-2023年空客產能計劃年空客產能計劃（單位：架）（單位：架）機型機型 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2022 合計合計 2023 合計合計 A320 135 135 135 135 135 135 135 135 135 540 540 A350 15 15 15 15 15 15 18 18 18 60 69 A330 6 6 6 6 9 9 9 9 9 27 36 合計 156 156 156 156 159 1

71、59 162 162 162 627 645 來源：公司年報、中泰證券研究所 備注：空客于近期下調 A320 產能計劃，65 架/月的產能目標推遲至 2024 年初，此處沿用 2021 年年報產量，數據可能存在不準確的情況。以引擎短缺為首的供應鏈問題，或成為制約交付能力的關鍵因素以引擎短缺為首的供應鏈問題，或成為制約交付能力的關鍵因素。1）CFM 國際發動機公司（美國通用電氣航空和法國賽峰集團組建的合資公司）為全球最重要的發動機研發制造商之一，其為空客 A320Neo 研發LEAP-1A發動機，為波音 B737max 研發 LEAP-1B發動機，為商飛C919研發 LEAP-X1C 發動機。根

72、據 CFM 國際發動機公司數據顯示，2019年累計交付 LEAP 引擎 1736 個，受新冠疫情影響，2020-2021 年交付數量下降至 815、845 個，2022 上半年交付 492 個，距離疫情前產能水平仍有較大差距。CFM 國際發動機公司預計引擎短缺的問題要到 2023年底才能完全解決。2）空客方面，其 CEO Guillaume Faury 在 2022年 7 月的范堡羅航展上表示，目前有 26 架已經完工的飛機仍在等待引擎。此外，根據彭博社消息，空客目前仍有 100 架未交付的飛機缺少各種部件。3）波音方面，其商用飛機負責人 Stan Deal 在 2022 年 7 月的范堡羅航

73、展上表示由于供應商的問題，近期不會提高 737max 31 架/月的產量，其同樣強調了引擎供應短缺問題，并表示該問題或將持續 18個月。預計“十四五”飛機復合增速預計“十四五”飛機復合增速 3.08%-3.54%2022 年 1-6 月，七家上市公司引進飛機 30 架，退出飛機 22 架，凈增 8架。2021 年底，七家上市公司客機機隊規模占全民航客機規模的 77.28%，預計截止 2022 年 6 月全民航機隊規模凈增約 10 架，為 3866 架。圖表圖表 27：2022年年1-6月七家上市公司月七家上市公司凈增飛機凈增飛機8架架（單位：架）（單位：架）來源：公司公告、中泰證券研究 請務必

74、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-行業深度行業深度報告報告 備注：華夏航空數據為一季度數據 若不考慮 737Max 的引進，假設存量訂單基本可以在“十四五”期間交付完成，預計 2022-2025 年波音、空客、商飛飛機引進數分別為 11 架、263 架、145 架。結合 2018-2021 年七家上市公司機隊平均經營租賃占比數據，考慮經營租賃飛機情形下，2022-2025 年波音、空客、商飛的飛機引進架數為 16 架、391 架、162 架。此外，考慮 2018-2021 年平均退出率后，凈增飛機架數為 16 架、282 架、162 架?！笆奈濉逼陂g客運機隊

75、規模達 4326 架，五年復合增速 3.08%。圖表圖表 28：2022-2025年機隊規模預測（不考慮年機隊規模預測（不考慮737Max，單位：架，單位：架）制造商制造商 航空公司航空公司引進架數引進架數 經營租賃飛機經營租賃飛機占比占比 經營租賃飛機經營租賃飛機引進架數引進架數 總引進架數總引進架數 凈增率凈增率 凈增架數凈增架數 波音（787）11 32%5 16 100%16 空客（320）217 35%119 336 71%238 空客（350）38 10%4 42 100%42 空客（330）8 36%4 12 14%2 商飛（arj21）141 11%17 158 100%158

76、 商飛（c919）4 0%0 4 100%4 總計 419 150 569 460 2025 年底機隊規模 4326 5 年復合增長率 3.08%來源：公司年報、中泰證券研究所 備注：假設航司從租賃公司引進的飛機均為經營租賃。經租飛機占比為 2018-2021 年上市公司經租飛機占總機隊的平均占比，凈增率為上市公司（1-退出飛機/引進飛機）%，可能存在小數進位問題，下同。若考慮 737Max 的引進情況，預計 2022-2025 年波音、空客、商飛飛機引進數分別為 115 架、263 架、145 架，結合 2018-2021 年七家上市公司機隊平均經營租賃占比數據，考慮經營租賃飛機情形下，20

77、22-2025年波音、空客、商飛的飛機引進架數為 200 架、391 架、162 架。此外，考慮 2018-2021 年平均退出率后，凈增飛機架數為 114 架、282 架、162架?！笆奈濉逼陂g客運機隊規模達 4424 架，五年復合增速 3.54%。圖表圖表 29：2022-2025年機隊規模預測（考慮年機隊規模預測（考慮737max，單位：架，單位：架）制造商制造商 航空公司航空公司引進架數引進架數 經營租賃飛機經營租賃飛機占比占比 經營租賃飛機經營租賃飛機引進架數引進架數 總引進架數總引進架數 凈增率凈增率 凈增架數凈增架數 波音（787）11 32%5 16 100%16 空客（32

78、0）217 35%119 336 71%238 空客（350）38 10%4 42 100%42 空客（330）8 36%4 12 14%2 波音（737）104 43%80 184 53%98 商飛（arj21）141 11%17 158 100%158 商飛（c919）4 0%0 4 100%4 總計 523 229 752 558 2025 年底機隊規模 4424 5 年復合增長率 3.54%來源：公司年報、中泰證券研究所 綜上，我們預計“十四五”期間民航飛機復合增速約在 3.08%-3.54%，顯著低于“十二五”的 10.86%、“十三五”的 7.00%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部

79、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 30：“十四五”期間飛機增速預測：“十四五”期間飛機增速預測3.08%-3.54%（單位：架）（單位：架）來源：Wind、民航局、中國民航年譜：1949-2010、中泰證券研究所 3.時刻端時刻端：高峰時段航高峰時段航班時刻小時容量已近飽和班時刻小時容量已近飽和 機場建設回顧：機場機場建設回顧：機場建設建設增速增速呈呈放緩放緩趨勢趨勢，4C 級級及以上及以上機場為主力機場機場為主力機場 截止 2021 年底，我國民航機場數量已有 248 個，以 4C 級及以上機場為主，大部分機場允許空客 A320、波音 B737

80、系列窄體機起降。我國民用機場“十五”、“十一五”、“十二五”、“十三五”的五年復合增速分別為 0.43%、4.27%、3.71%、2.79%，機場建設增速呈放緩趨勢。圖圖表表 31：不同：不同等級機場等級機場最大可起降的飛機種類最大可起降的飛機種類 飛行區等級 最大可起降飛機種類舉例 4F 380 等四發遠程寬體超大客機 4E 747、340 等四發遠程寬體客機 4D 767、300 等雙發中程寬體客機 4C 320、737 等雙發中程窄體客機 3C ERJ、ARJ、CRJ 等中短程支線客機 來源：全球民航業、中國民用航空機場網、中泰證券研究所 備注：具體視每個機場情況而定，此處為一般情況的總

81、結與參考 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 32：1995-2021年我國民用運輸機場數量情況年我國民用運輸機場數量情況（單位：座）（單位：座）來源：從統計看民航、民航局、中泰證券研究所 機場建設預測：機場建設預測：“十四五”機場復合增速預計低于“十三五”十四五”機場復合增速預計低于“十三五”根據“十四五”民用航空發展規劃，2025 年我國民用運輸機場預計將達到 270 個，“十四五”期間五年復合增長率 2.30%，低于“十三五”期間的 2.79%?！笆晃濉?、“十二五”、“十三五”機場增加數為 33 座、32 座、3

82、4 座，實際增長數均低于規劃目標數。預計”十四五“期間機場實際增加數將難以達到預期目標。圖表圖表 33：“十四五”時期運輸機場重點建設項目：“十四五”時期運輸機場重點建設項目 性質性質 機場名稱機場名稱 續建(34 個)新建(16 個)成都天府（2021 年 6 月 27 日正式通航）、鄂州（2022 年 7 月 17 日正式通航），邢臺（2022 年 7 月完成竣工驗收）、綏芬河、麗水、蕪宣（2021 年 4 月 30 日正式通航）、瑞金、菏澤（2021 年 4 月 2 日正式通航）、荊州（2021 年1 月 30 日正式通航）、郴州（2021 年 9 月 16 日正式通航）、湘西、韶關（2

83、021 年 11 月 27 日正式通航）、閬中、威寧、昭蘇（2022 年 4 月 22 日正式通航）、塔什庫爾干。遷建(6 個)呼和浩特、青島（2021 年 8 月 12 日正式通航）、湛江（2022 年 3 月 24 日正式通航）、連云港（2021 年 12 月 2日正式通航）、達州（2022 年 5 月 19 日正式通航）、濟寧。改擴建(12 個)杭州、福州、煙臺、廣州、深圳、珠海、貴陽、麗江、西安、蘭州、西寧、烏魯木齊。新開工(39 個)新建(23 個)朔州、嘉興、亳州、蚌埠、棗莊、安陽、商丘、樂山、黔北(德江)、盤州、紅河、隆子、定日、普蘭、府谷、定邊、寶雞、共和、準東(奇臺)、和靜(

84、巴音布魯克)、巴里坤、阿拉爾、阿拉善左旗。遷建(4 個)廈門、延吉、昭通、天水。改擴建(12 個)天津、太原、哈爾濱、沈陽、上海浦東、南昌、濟南、長沙、南寧、重慶、昆明、拉薩。前期工作(67 個)新建(43 個)珠三角樞紐(廣州新)，正藍旗、林西、東烏旗、四平、鶴崗、綏化、宿州、聊城、周口、魯山、婁底、防城港、遂寧、會東、天柱、怒江、宣威、元陽、丘北、玉溪、楚雄、勐臘、平涼、武威、臨夏、和布克賽爾、烏蘇、輪臺、且末(兵團)、皮山、華山。衡水、晉城、金寨、淄博、濱州、潢川、荊門、貴港、內江、廣安、商洛。遷建(15 個)大連、牡丹江、南通、衢州、義烏、龍巖、武夷山、威海、濰坊、恩施、永州、梅縣、三

85、亞、攀枝花、普洱。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-行業深度行業深度報告報告 改擴建(9 個)石家莊、長春、南京、寧波、溫州、合肥、鄭州、武漢、銀川。來源：民航局、中泰證券研究所 圖表圖表 34：“十五”期間至“十：“十五”期間至“十三三五”期間機場五”期間機場實際增長均未超過規劃目標實際增長均未超過規劃目標 時期時期 規劃目標規劃目標 實際實際“十五”期間（2000-2005）179 142“十一五”期間（2006-2010）190 175“十二五”期間（2011-2015）230 207“十三五”期間（2016-2020）260 241“十四五”期間

86、（2020-2025）270 來源：民航局、中泰證券研究所 機場容量現狀：千萬級機場機場容量現狀：千萬級機場 8-22 時航班計劃數量時航班計劃數量已已近高峰小時容量近高峰小時容量 為了促進民航事業的有序發展，民航局于 2017 年印發了機場時刻容量評估技術規范用于評估機場容量。高峰小時容量，為一小時內機場能夠容納航空器運行的最大頻次，為機場容量的直觀體現。受機場跑道資源、空域資源等各方面因素影響，我國千萬級旅客吞吐量的機場，高峰小時容量為 25-80 架次不等。圖表圖表 35：千萬級機場高峰小時容量：千萬級機場高峰小時容量為為25-80架次架次（單位：架次（單位：架次/小時）小時）機場機場

87、跑道數量跑道數量 高峰小時容量高峰小時容量 上海浦東國際機場 4 80 北京大興國際機場 4 62 北京首都國際機場 3 70 廣州白云國際機場 3 78 重慶江北國際機場 3 54 成都天府國際機場 3 未披露 ?？诿捞m國際機場 2 30 貴陽龍洞堡國際機場 2 32 西安咸陽國際機場 2 57 昆明長水國際機場 2 57 成都雙流國際機場 2 52 深圳寶安國際機場 2 60 上海虹橋國際機場 2 48 杭州蕭山國際機場 2 54 南京祿口國際機場 2 46 鄭州新鄭國際機場 2 44 武漢天河國際機場 2 42 長沙黃花國際機場 2 41 天津濱海國際機場 2 32 青島膠東國際機場 2

88、 未披露 蘭州中川國際機場 1 33 廈門高崎國際機場 1 32 大連周水子國際機場 1 31 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-行業深度行業深度報告報告 烏魯木齊地窩堡國際機場 1 夏航季 33；冬航季 32 沈陽桃仙國際機場 1 30 哈爾濱太平國際機場 1 30 三亞鳳凰國際機場 1 25 濟南遙墻國際機場 1 31 南寧吳圩國際機場 1 29 長春龍嘉國際機場 1 30 來源：民航局，中泰證券研究所 備注：濟南遙墻機場的高峰小時容量為每小時航班計劃的最高值（我們預估）；高峰小時容量為機場可接受的最大容量，一般會略高于航班時刻容量。從 2022 年

89、夏秋航季航班計劃看，千萬級機場 8-22 時航班計劃數量接近高峰小時容量。在不考慮國際客運航班時刻的情況下，千萬級機場 8-22點的航班計劃幾乎全部已超過高峰小時容量的 80%，時刻資源緊張形勢凸顯。圖表圖表 36：千萬級：千萬級旅客吞吐量旅客吞吐量機場航班計劃與高峰小時容量比機場航班計劃與高峰小時容量比 時刻時刻 多跑道機場多跑道機場 雙跑道機場雙跑道機場 單跑道機場單跑道機場 0-1 62%50%48%1-2 40%32%15%2-3 14%19%3%3-4 9%8%0.32%4-5 11%11%0.36%5-6 21%17%5%6-7 57%44%32%7-8 75%69%66%8-9

90、84%85%76%9-10 83%85%84%10-11 81%89%87%11-12 85%89%91%12-13 83%90%92%13-14 88%91%91%14-15 85%91%92%15-16 85%91%93%16-17 85%92%92%17-18 88%92%92%18-19 88%91%93%19-20 86%90%91%20-21 85%90%90%21-22 84%88%85%22-23 83%77%72%23-24 74%72%68%來源：Preflight，中泰證券研究所 備注：比值=每小時航班計劃數/高峰小時容量；每小時航班計劃數根據 2022 年夏秋季航班計劃

91、計算；數據不包括成都天府和青島膠東機場，不包括國際客運航班，下同。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-行業深度行業深度報告報告 千萬級機場中，成都天府、北京大興的時刻增量較有潛力。千萬級機場中，成都天府、北京大興的時刻增量較有潛力。隨著新機場的投入使用，北京和成都繼上海之后，攜手邁進雙樞紐運營時代。從2022年夏秋航季航班計劃來看，成都天府的每小時航班起降架次已經超過成都雙流，北京大興的每小時航班起降架次與北京首都接近。新機場投用帶來新的時刻增量，有效緩解了成都雙流機場和北京首都機場時刻資源緊張的局面。根據民航局對北京大興國際機場投運及“一市兩場”航班時刻

92、資源配臵方案、北京“一市兩場”轉場投運期資源協調方案的解讀，大興機場 2025 年航班量將達 1570 架次/日，與目前航班計劃的約 908 架次/日（不含國際客運）相比，有較大增長空間。成都天府機場方面，根據成都天府國際機場轉場投運及“兩場一體”航班時刻資 源 配 臵 方 案，成 都 天 府 機 場 至 通 航 后 第 四 航 季（2022.10.30-2023.3.25）完成轉場，屆時航班量將達 1138 架次/日，高于目前計劃的約 829 架次/日（不含國際客運）?！耙皇袃蓤觥边\行的成都和北京，航班起降架次距離高峰小時容量仍有空間，時刻資源具增長潛力。圖表圖表 37：2022年夏秋季北京

93、、成都機場航班計劃年夏秋季北京、成都機場航班計劃（單位：架次（單位：架次/小時）小時）時刻時刻 成都雙流成都雙流 成都天府成都天府 北京大興北京大興 北京首都北京首都 0-1 13 22 43 38 1-2 12 4 4 24 2-3 8 3 10 3-4 1 3 11 4-5 2 5 19 5-6 13 3 21 6-7 15 2 8 39 7-8 34 32 46 49 8-9 32 44 48 54 9-10 22 50 49 45 10-11 23 48 49 42 11-12 30 59 50 55 12-13 40 57 52 50 13-14 39 43 51 67 14-15

94、41 46 52 54 15-16 35 52 57 50 16-17 39 55 55 52 17-18 35 57 54 55 18-19 32 47 52 52 19-20 29 57 52 53 20-21 22 46 48 57 21-22 19 27 47 52 22-23 28 41 48 55 23-24 26 40 29 54 最高起降架次 41 59 57 67 起降架次中值 27 46 48 51 高峰小時容量 52 未披露 62 70 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-行業深度行業深度報告報告 來源：Preflight，中泰證券研

95、究所 4.投資建議投資建議：供給增速放緩，前瞻布局贏得先機：供給增速放緩，前瞻布局贏得先機 疫情沖擊下，航空公司普遍出現巨虧，高杠桿支撐下的運力擴張難以為繼，運力收縮和航線調整成為戰略方向。我們預計“十四五”期間，航空供給增速確定性放緩，行業格局將迎來重塑?？v然疫情反復干擾航空復蘇節奏，但不改向好趨勢。供給約束下，航空需求的觸底反彈，或將使得票價彈性凸顯，上市公司盈利能力將迎來超預期修復。航空板塊投資機會確定性較強，建議重點關注中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、華夏航空。逆向布局擴充產能，需求復蘇贏得先機。逆向布局擴充產能，需求復蘇贏得先機。疫情期間，航空公司停場飛機普遍較多，接收新飛機

96、意愿不強?？紤]到飛機引進周期（4-5 年），提前布局飛機運力的航空公司，在需求復蘇后，更有可能贏得先機。截止2021年機隊規模排名靠前且“十四五”期間預計凈增飛機（以存量訂單計算）超過 100 架的南方航空、中國東航和中國國航，以及預計凈增飛機絕對規模有限但相對增速排名靠前的春秋航空和華夏航空，在需求復蘇后，最有可能快速調整運力，搶占市場份額。圖表圖表 38：上市公司上市公司2021年年客機客機機隊規模機隊規模（單位：架）（單位：架）圖表圖表 39：上市公司上市公司2021年機齡年機齡（單位：年）（單位：年）來源：公司年報、中泰證券研究所 來源：公司年報、中泰證券研究所 備注：中國國航、南方航

97、空機齡為分別剔除公務機、貨機后的調整數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 40：“十四五”上市公司凈增：“十四五”上市公司凈增客機客機機隊規模機隊規模（單位：架）（單位：架）來源：公司年報、公司公告、波音官網、空客官網、中泰證券研究所 備注：不考慮 2022-2025 年各航空公司經營租賃引進的飛機 北京大興、成都天府主基地航司，有望率先享受時刻紅利。北京大興、成都天府主基地航司，有望率先享受時刻紅利。北京與成都“一市兩場”運行后，新機場在硬件設施、政策支持上具有優勢，潛在新增時刻較多。中國國航、四川航空作為天府機場主

98、基地航司，南方航空、中國東航作為大興機場主基地航司，在時刻獲得上具有天然優勢。疫情緩解、需求復蘇，新機場市場培育加快，南方航空、中國東航、中國國航有望率先享受新機場時刻資源紅利。圖表圖表 41：航空公司航空公司2022夏秋季北京大興夏秋季北京大興時刻份額時刻份額 圖表圖表 42：航空公司航空公司2022夏秋季成都天府夏秋季成都天府時刻份額時刻份額 來源：Preflight、中泰證券研究所 備注：根據成都國際航空樞紐戰略規劃、天府機場成長期 60%的新增時刻優先配置給主基地航空公司中國國航、四川航空。根據北京大興機場轉場投運及“一市兩場”航班時刻資源配置方案、北京“一市兩場”轉場投運期資源協調方

99、案，大興機場時刻分配采取了“以優促轉、以增促轉”的鼓勵措施。根據 2022 年夏航季航班計劃，中國國航、四川航空、中國東航分別獲得成都天府 30.25%、18.33%、17.47%份額的時刻，南方航空、中國東航、中國國航分別獲得北京大興 46.45%、36.05%、11.80%份額的時刻。行業整合加速，龍頭市場份額擴張。行業整合加速，龍頭市場份額擴張。2020 年新冠疫情以來，航空業出現大規模虧損。根據民航局統計，2020、2021 年航空公司利潤總額為 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-行業深度行業深度報告報告 -794.46、-670.9 億元，20

100、22 年上半年全民航虧損超千億元。在此背景下，已有多家航空公司資產負債率超 100%。依據 2021 年財報數據，海南航空旗下的烏魯木齊航空、福州航空，資產負債率分別為 137.49%、118.08%；南方航空旗下的重慶航空資產負債率為 113.91%；中國東航旗下的上海航空資產負債率為 109.59%；中國國航參股的山東航空資產負債率為 102.81%。中國國航于 2022 年 5 月底公告稱正在籌劃取得山東航空集團有限公司的控制權。若收購成功，此次收購將成為新冠疫情以來國內民航業第一例大航空公司兼并中小航空公司的案例。截止 2021 年，中國國航客機機隊規模為 741 架，山東航空機隊規模

101、為 134 架。若收購成功，中國國航將以 875 架客機規模超過南方航空成為中國民航客機規模最大的航空公司（以 2021 年末數據計算）。除了機隊規模的擴張，中國國航還將獲得山東航空所有的時刻資源，這將擴大其在青島膠東、濟南遙墻、煙臺蓬萊等機場的市場份額。圖表圖表 43：2020年至今中小年至今中小航空公司航空公司注資注資及股權轉讓及股權轉讓情況情況 公司公司 機隊規模機隊規模 事件事件 龍江航空 5 2020 年 9 月 30 日，龍江航空 98%股權被司法拍賣，由江蘇艾方資產管理有限公司拍下。2021 年，江蘇艾方將龍江航空 80%的股權轉讓給了南京航達航空發展有限公司及北京盛達金業投資咨

102、詢有限公司。瑞麗航空 22 2020 年 8 月 4 日，無錫市交通產業集團與云南景成集團舉行關于瑞麗航空簽訂股權轉讓框架協議。2021 年 1 月15 日，無錫市交通集團收購瑞麗航空股權完成工商變更登記。無錫交通產業集團以 57%持股比例成為新的大股東，瑞麗航空成為無錫國資委旗下航空公司，并更名為蘇南瑞麗航空。青島航空 34 2020 年 9 月 16 日，青島城投集團全資投資青島航空，標志著青島航空從全資民營航空正式轉型為全資國有企業。2022 年 7 月，青島城投公告稱將其持有的 50%青島航空股權以 2021 年 12 月 31 日為劃轉基準日，無償劃轉至青島旅游集團有限公司（青島國資

103、委持股 94.9%，青島城投集團持股 5.1%）。紅土航空 15 2019 年湖南國資委進入紅土航空，成為紅土航空第二大股東。2020 年紅土航空更名為湖南航空股份有限公司，并于 2020 年 7 月 2 日正式掛牌落戶長沙臨空經濟示范區。長龍航空 67 2022 年 3 月 30 日，杭州蕭山產業基金有限公司與浙江省產業基金有限公司分別注資 3684.68 萬元。來源：江蘇省交通運輸廳、揚子晚報、青島晚報、長沙晚報、環球旅訊、中泰證券研究所 圖表圖表 44：山東航空山東航空時刻占比時刻占比10%以上的機場以上的機場 機場名稱機場名稱 山東航空山東航空起降起降 總起降總起降 占比占比 濟南遙墻

104、國際機場 1362 3319 41.04%青島膠東國際機場 1228 3913 31.38%煙臺蓬萊國際機場 470 2322 20.24%廈門高崎國際機場 610 3851 15.84%舟山機場 72 516 13.95%呼倫貝爾海拉爾機場 98 868 11.29%桂林兩江國際機場 176 1648 10.68%珠海機場 222 2152 10.32%來源：Preflight、中泰證券研究所 備注：起降為 2022 年夏秋航季一周的航班計劃起降架次，此處篩選了總起降架次大于 500 架次的機場 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-行業深度行業深度報告報

105、告 5.風險提示風險提示 由新冠疫情導致的由新冠疫情導致的宏宏觀經濟觀經濟下行下行風險。風險。全球疫情反復及國內疫情多點爆發，或將導致經濟復蘇不及預期，航空客流增長及飛機引進仍然存在較大不確定性，行業巨額虧損或將持續。信息信息準確性準確性風險。風險?，F有制造商產能、租賃公司待租飛機、航空公司機隊規模、機齡、機場高峰小時容量等數據會隨著時間推移而發生改變，本文基于數據摘錄之日的最新情況進行分析。本文涉及部分數據為非上市公司數據，也可能存在數據披露不準確、不完善的問題。此外，文中部分數據為手動摘錄，可能存在數據摘錄誤差風險。研報使用信息數據更新不及時風險研報使用信息數據更新不及時風險。研究報告使用

106、的公開資料可能存在信息數據滯后或更新不及時的風險。定向增發攤薄定向增發攤薄 EPS 風險。風險。目前已有多家上市航空公司啟動非公開發行 A股股票，若發行成功，則存在因定向增發攤薄 EPS 而導致的股價下行風險。1）三大航方面，發行申請均在等待證監會核準。南方航空計劃非公開發行 A 股、H 股股票數量均不超過公司 2020 年年度股東大會召開日 A 股、H 股總股本的 20%，募集資金總額不超過人民幣 45 億元及港幣 18 億元。中國國航、中國東航計劃非公開發行 A 股股票數量不超過非公開發行前公司總股本的 30%，募集資金總額不超過人民幣 150億元。2）民營航司方面，吉祥航空于 2022

107、年 8 月 16 日公告完成非公開 A 股股票發行，本次發行以 13.32 元/股的價格募集資金凈額人民幣32.84 億元。華夏航空于 2022 年 7 月 30 日收到證監會對其非公開發行A 股申請的核準，本次發行計劃股票數量不超過 304,070,293 股，募集資金不超過 24.85 人民幣億元。海南航空計劃以 1.09 元/股的價格非公開發行不超過發行前公司總股本 30%的 A 股股票，募集資金總額不超過人民幣 108.7 億元，目前發行申請尚需證監會核準。春秋航空計劃非公開發行 A 股股票數量不超過非公開發行前公司股份的 30%，募集資金總額不超過人民幣 35 億元，并于 2022

108、年 2 月 10 日獲證監會核準，但其于 2022 年 7 月 23 日公告延長非公開發行股票股東大會決議有效期及授權有效期至 2023 年 6 月 24 日。預測假設有效性風險。預測假設有效性風險。1）本文在分析租賃公司待租飛機時，僅考慮了四家中資上市公司及全球較大的兩家租賃公司的情況，除此之外，中國航司可以從全球其他租賃公司中獲得經營租賃飛機。2）本文在預測機隊增速時，用上市公司 2018-2021 年平均租賃比預測“十四五”期間租賃飛機比例，數據可能存在誤差，且經營租賃飛機引進主觀能動性較強，航司可以根據自身經營情況，提高經營租賃飛機的比例。3）參照 ARJ21 取證及量產時間線，本文認

109、為 C919 無法在“十四五”期間進行大規模量產，但實際情況可能會超出預期。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-行業深度行業深度報告報告 投資評級說明投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性

110、 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公

111、司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何

112、投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。