交通運輸行業專題報告：中特估國企改革乘風破浪-230425（34頁）.pdf

《交通運輸行業專題報告：中特估國企改革乘風破浪-230425（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《交通運輸行業專題報告：中特估國企改革乘風破浪-230425（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告2023年4月25日行業：交通運輸增持（維持）中特估：國企改革，乘風破浪交通運輸行業專題報告分析師：花小偉SAC編號：S08705221200012主要觀點航空機場板塊：出行需求復蘇趨勢確立航空機場板塊：出行需求復蘇趨勢確立，隨著國際航班復航隨著國際航班復航，三大航有望釋放利潤彈性三大航有望釋放利潤彈性2023年航空和機場市場回暖趨勢確立，且航空市場供需有望進一步改善。此外，俄烏沖突后，中國航司較歐美航司在國際市場更有成本優勢，隨著國際出行需求修復，三大航有望加速釋放利潤彈性。鐵路公路港口：央企具備天然的資源優勢鐵路公路港口：央企具備天然的資源優勢，覆蓋核心路段及港口；分紅穩定且目

2、前覆蓋核心路段及港口；分紅穩定且目前PB倍數低倍數低鐵路公司主要有由央企控股，分紅穩定且股息率較高，在“中特估”主題概念下，有望向上重塑估值體系。航運：未來三年油運景氣度確定性高航運：未來三年油運景氣度確定性高，供需剪刀差或將推動運價創新高供需剪刀差或將推動運價創新高全球貿易格局的改變、環保新規的制約、以及船廠短期產能不足均推動油運行業供需結構改善，未來三年行業有望持續保持景氣度；集運運價大幅回落，新興市場出口量大幅增長，運價底部有望形成支撐。未來十二個月內未來十二個月內，維持維持交通運輸交通運輸行業行業“增持增持”評級評級。主線一：主線一：建議關注疫情后需求復蘇確定性高以及具備彈性的國企航司

3、和樞紐機場，中國國航中國國航、上海機場上海機場、白云機場白云機場。主線主線二二：建議關注行業景氣度上行以及持續推進股權激勵的航運企業，中遠海能中遠海能、中遠?？刂羞h?？?。主線三：主線三：建議關注分紅穩定、股息率較高且目前PB較低的的鐵路公路公司，大秦鐵路大秦鐵路、招商公路招商公路、京滬高鐵京滬高鐵。風險提示：風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期；旅客出行需求不及預期；國際航線修復不及預期；國企改革進度不及預期；國際地緣沖突加劇。VYhVkZPWiWgVpMtQoMbR9R6MtRrRoMtQeRrRrNkPsQoQ9PrRxOvPmRqRxNpMnP3“中特估”相關核心標的表表1 1“中特估”相關核

4、心標的“中特估”相關核心標的20212021-20242024年核心經營數據及指標（單位：億元、元、倍）（截至年核心經營數據及指標（單位：億元、元、倍）（截至20232023年年4 4月月2020日）日）資料來源：資料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所注：盈利預測來自注：盈利預測來自iFinDiFinD機構一致預期；上海機場、大秦鐵路、京滬高鐵機構一致預期；上海機場、大秦鐵路、京滬高鐵20222022年為年為iFinDiFinD預測數據預測數據20212021202220222023E2023E2024E2024E月漲幅月漲幅營收營收歸母凈歸母凈利潤利潤EPSEPS攤攤

5、薄薄PEPEPBPB營收營收歸母凈歸母凈利潤利潤EPSEPS攤攤薄薄PEPEPBPB營收營收歸母凈歸母凈利潤利潤EPSEPS攤攤薄薄PEPEPBPB營收營收歸母凈歸母凈利潤利潤EPSEPS攤攤薄薄PEPEPBPB中國國航1.5%745.3-166.4-1.15-7.972.16529.0-386.2-2.66-3.996.531320.034.60.2150.545.291686.4 163.41.0210.633.67南方航空-0.8%1016.4-121.0-0.71-9.541.71870.6-326.8-1.80-4.212.611570.434.90.1940.552.931914.

6、0 132.50.7310.682.31中國東航3.1%671.3-122.1-0.65-7.971.69461.1-373.9-1.68-2.792.941186.724.40.1149.43.181494.1 126.60.579.282.33上海機場-1.6%37.3-17.1-0.89-52.583.2755.1-25.2-1.05-52.493.79121.820.70.8365.863.59156.947.61.9128.673.25白云機場-0.1%51.8-4.1-0.17-70.331.5639.7-10.7-0.45-33.162.0569.65.80.2563.052.0

7、789.916.60.7121.961.89中遠海能3.1%127.0-49.8-1.04-5.670.99186.614.60.3139.451.85226.753.01.1112.571.81250.667.21.419.901.55中遠?？?.5%3336.9 893.05.583.352.253910.6 1095.96.811.510.832295.3 301.01.876.220.902190.5 201.91.259.280.85大秦鐵路5.8%786.8121.80.827.810.79786.2117.10.799.670.88836.5130.70.888.660.8485

8、5.1131.20.888.620.80招商公路6.3%86.349.70.809.530.9183.048.60.799.880.8999.255.80.9010.040.90107.161.00.989.160.85京滬高鐵1.0%293.048.20.1049.251.28210.8-3.2-0.01-893.222.37383.389.50.1829.121.34461.5125.20.2520.671.26招商港口11.4%152.826.91.4012.130.82162.333.41.3410.750.66175.037.01.4812.940.84186.440.91.6411

9、.680.78唐山港15.5%60.720.90.357.80.8856.216.90.299.610.8654.420.80.3510.231.1056.822.30.389.421.07青島港5.0%161.039.60.619.321.06192.645.30.708.050.98212.750.80.788.551.02236.057.40.887.580.90SECTION一、政策回顧：“中特估”重塑資本市場投資理念二、交運板塊：央國企數量占比高三、交運板塊展望：復蘇和中特估為主線貫穿全年四、風險提示目錄Content51.1 政策回顧：“中特估”重塑資本市場投資理念（1/2）202

10、22022年年1111月，證監會主席易會滿提出，月，證監會主席易會滿提出，探索探索建立具有中國特色的估值體系建立具有中國特色的估值體系，促進市場資，促進市場資源配置功能更好發揮。源配置功能更好發揮。20222022年年1212月，上交所發布的月，上交所發布的中央企業綜中央企業綜合服務三年行動計劃合服務三年行動計劃稱，稱，“服務推動央“服務推動央企估值回歸合理水平”企估值回歸合理水平”。20232023年年2 2月，證監會月，證監會20232023年系統工作會議上再年系統工作會議上再次提到，次提到，逐步完善適應不同類型企業的估值逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系定價邏

11、輯和具有中國特色的估值體系，更好，更好發揮資本市場的資源配置功能。發揮資本市場的資源配置功能。今年以來，央企上市公司整體表現強于大盤今年以來，央企上市公司整體表現強于大盤：截至2023年4月14日，國新央企綜指報收1774.5點，年初至今漲幅11.0%；滬深300報收4092.0點，年初至今漲幅5.2%。圖圖1 1 年初至今，國新央企綜指及滬深年初至今，國新央企綜指及滬深300300走勢（截至走勢（截至20232023年年4 4月月1414日）日）資料來源：資料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%202

12、3/1/32023/1/182023/2/22023/2/172023/3/42023/3/192023/4/3國新央企綜指滬深3006 20202020年年5 5月月2222日，李克強在日，李克強在20202020年國務院政府工作報告中提出，提升國資國企改革成效，實施國企改革三年行動；年國務院政府工作報告中提出，提升國資國企改革成效，實施國企改革三年行動；20222022年年國企改革三年行動高質量收官。國企改革三年行動高質量收官。20222022年面對疫情影響和超預期因素沖擊下，中央企業彰顯韌性并實現了穩增長的目標。年面對疫情影響和超預期因素沖擊下，中央企業彰顯韌性并實現了穩增長的目標。20

13、22年，中央企業累計營收39.4萬億元，同比增長8.3%；凈利潤1.9萬億元，同比增長5%。1.1 政策回顧：國企改革三年行動收官（2/2）圖圖2 2 20182018-20222022年中央企業營業收入、凈利潤及增速（萬億元、年中央企業營業收入、凈利潤及增速（萬億元、%）資料來源：國新網、新京報，上海證券研究所資料來源：國新網、新京報，上海證券研究所29.130.830.336.339.41.21.31.41.81.9-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02018年20

14、19年2020年2021年2022年營業收入凈利潤YOY-營收YOY-利潤總額7 新一輪國企改革深化提升行動將聚焦三個方面：新一輪國企改革深化提升行動將聚焦三個方面：加快優化國有經濟布局結構，增強服務國家戰略的功能作用；加快完善中國特色國有企業現代公司治理，真正按市場化機制運營；加快健全有利于國有企業科技創新的體制機制，加快打造創新型國有企業。國資委將中央企業2023年的主要經營指標從原來的“兩利四率”調整為“一利五率一利五率”，并提出了“一穩一增四提升一穩一增四提升”的年度經營目標。1.2 國資委明確新一輪國企改革政策考核指標考核指標央企目標任務央企目標任務一利五率一利五率20232023：

15、一增一穩四提升：一增一穩四提升利潤總額增速要高于全國GDP增速營業現金比率營業現金比率進一步提高資產負債率總體保持穩定凈資產收益率凈資產收益率進一步提高全員勞動生產率進一步提高研發經費投入進一步提高表表2 2 20222022年中央企業經營指標體系年中央企業經營指標體系表表3 3 20232023年中央企業經營指標體系年中央企業經營指標體系資料來源：惠州國資，上海證券研究所資料來源：惠州國資，上海證券研究所資料來源：昌吉國資，上海證券研究所資料來源：昌吉國資，上海證券研究所考核指標考核指標央企目標任務央企目標任務兩利四率兩利四率20222022：兩增一控三提高：兩增一控三提高利潤總額增速高于國

16、民經濟增速凈利潤增速高于國民經濟增速資產負債率控制在65%以內營業收入利潤率提高0.1個百分點全員勞動生產率提高5%研發經費投入進一步提高SECTION二、交運板塊：央國企數量占比高9 行情回顧：行情回顧：截至截至2023年年4月月14日，上證指數報收日，上證指數報收3338.2點，年初至今漲幅點，年初至今漲幅7.1%；深證成指報收；深證成指報收11800.1點，年初至今漲幅點，年初至今漲幅6.1%；創業板指報收；創業板指報收2428.1點，年初至今漲幅點，年初至今漲幅3.0%；滬深；滬深300報收報收4092.0點，年初至今漲幅點，年初至今漲幅5.2%。申萬交運指數報收。申萬交運指數報收24

17、08.6點，年初至今漲幅點，年初至今漲幅1.9%，板塊跑輸大盤。，板塊跑輸大盤。2.1 交運行業行情回顧圖圖3 3 20232023年年初至今大盤及交運指數漲幅年年初至今大盤及交運指數漲幅(截至截至20232023年年4 4月月1414日）日）資料來源：資料來源：iFindiFind，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖4 4 20232023年年初至今滬深年年初至今滬深300300及交運指數走勢（截至及交運指數走勢（截至20232023年年4 4月月1414日）日）資料來源：資料來源：iFindiFind，上海證券研究所，上海證券研究所-2%0%2%4%6%8%10%1/3 1/8 1/131

18、/181/231/28 2/2 2/7 2/122/172/222/27 3/4 3/9 3/143/193/243/29 4/3 4/8 4/13滬深300交通運輸7.1%6.1%5.2%3.0%1.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%上證指數深證成指滬深300創業板指交通運輸漲幅10 截至2023年4月14日，交運子版塊中，漲幅靠前的板塊為航運港口及鐵路公路，分別漲幅+6.0%及5.8%。前五位的領漲個股為ST萬林（+36.6%）、招商港口（+25.0%）、嘉友國際（+24.9%）、海峽股份（+23.1%）以及唐山港（+23.1%）；前五位的領跌個股為富臨運業（-23.8%）、韻達股份

19、（-21.6%）、東方銀星（-20.3%）、德邦股份（-20.0%）以及盛航股份（-17.3%）。2.2 子版塊行情回顧圖圖5 5 20232023年年初至今交運各子版塊漲跌幅（截至年年初至今交運各子版塊漲跌幅（截至20232023年年4 4月月1414日）日）資料來源：資料來源：iFindiFind，上海證券研究所，上海證券研究所表表4 4 前五位領漲個股前五位領漲個股資料來源：資料來源：iFindiFind，上海證券研究所，上海證券研究所領漲個股領漲個股所屬板塊所屬板塊收盤價（元）收盤價（元）年初至今漲幅年初至今漲幅ST萬林跨境物流3.9236.6%招商港口中間產品及消費品供應鏈服務18.

20、0625.0%嘉友國際航運27.824.9%海峽股份跨境物流6.8223.1%唐山港原材料供應鏈服務3.3623.1%表表5 5 前五位領跌個股前五位領跌個股領跌個股領跌個股所屬板塊所屬板塊收盤價（元）收盤價（元）年初至今漲幅年初至今漲幅富臨運業公交5.98-23.8%韻達股份快遞11.45-21.6%東方銀星快遞11.25-20.3%德邦股份原材料供應鏈服務17.21-20.0%盛航股份倉儲物流21.5-17.3%資料來源：資料來源：iFindiFind，上海證券研究所，上海證券研究所6.0%5.8%1.9%0.5%-2.2%-4%-2%0%2%4%6%8%航運港口鐵路公路交通運輸航空機場物

21、流滬深300，5.2%漲跌幅滬深30011 交運板塊中央國企數量及占比均排名靠前：交運板塊中央國企數量及占比均排名靠前：央國企在A股市場中占比27.6%；其中，申萬一級行業中，央國企數量排名前五的行業為機械設備（96家）、基礎化工（93家）、公用事業（84家）、交通運輸交通運輸（80家家）、生物醫藥（75家）；從央國企數量占板塊公司總數的占比來看，前五位行業為煤炭（80%）、公用事業（67%）、非銀金融（67%）、交通運輸交通運輸（63%）、鋼鐵（61%）。2.2 交運板塊央國企數量占比高，政策推動下央國企有望加速凸顯優勢表表6 6 交運各子版塊中央國企分布交運各子版塊中央國企分布資料來源：資

22、料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 交運子版塊中，央國企數量前三的板塊為高速公路（19家）、港口（17家）、航運（10家）；從央國企數量占比來看，前三的板塊為機場（100%）、高速公路（95%）、港口（94%）。企業數量企業數量央國企數量央國企數量央國企細分分布央國企細分分布省屬國資控股省屬國資控股 地市國資控股地市國資控股 央企國資控股央企國資控股倉儲物流6321港口1817692高速公路20191531公交7532公路貨運511航空運輸844航運171037機場4422跨境物流11413快遞5鐵路運輸7615原材料供應鏈服務11523中間產品及消費品供應鏈服務82

23、11總計總計1271278080343423232323SECTION三、交運板塊展望：復蘇和中特估為主線貫穿全年航空機場 白云機場、上海機場、中國國航航運 中遠海能、中遠?？罔F路公路 大秦鐵路、寧滬高速133.1 航空機場：行情回顧 航空板塊：航空板塊：2020年至今，春秋的整體漲幅高于國航；然而，2021年8月至今，國航的漲幅高于春秋。我們認為，這主要由于市場對于疫情下航空板塊的投資邏輯改變，從原先看重疫情下現金流受損的邏輯轉變為看中疫情后復蘇彈性看中疫情后復蘇彈性的邏輯。機場板塊：機場板塊：2020年至今，白云的整體漲跌幅略高于上機。此前，上機受到疫情下免稅補充協議的壓制，免稅店租金收入

24、較2019年相比大幅下滑，而未來新協議下免稅扣點率預計下滑，進一步降低了市場對于上機的未來預期。近期，上機通過參股日上，有望彌補未來免稅租金下滑帶來的損失。資料來源：資料來源：iFindiFind，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖6 6 20202020-20232023年國航、春秋、上機、白云行情走勢（截至年國航、春秋、上機、白云行情走勢（截至20232023年年4 4月月1414日）日）機場轉折點航空轉折點0.0%40.0%80.0%120.0%160.0%200.0%中國國航春秋航空上海機場白云機場143.1.1 航空：三大航 vs 春秋/吉祥（1/3）三大航營收總額均遠超春秋和吉祥三

25、大航營收總額均遠超春秋和吉祥，但凈利潤和但凈利潤和ROE顯著低于民營航司：顯著低于民營航司：2019年，南航/國航/東航的營收分別為1543.2億元/1361.8億元/1208.6億元，凈利率分別為2.0%/5.3%/2.9%；同期，春秋和吉祥的營收分別為148.0億元和167.5億元，凈利率分別為12.4%和6.0%。2020-2022年，即使航空市場受疫情反復擾動影響供需兩側承壓，兩大民營航司的經營表現依然優于三大航。根據根據2019年各航司經營數據年各航司經營數據，ROE：春秋春秋 吉祥吉祥 國航國航 東航東航 南航南航資料來源：資料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研

26、究所表表7 7 20192019-20222022年各航司經營數據（單位：億元、年各航司經營數據（單位：億元、%）20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年營業收入營業收入 凈利潤凈利潤凈利率凈利率ROEROE 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率ROEROE 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率南航1436.2 34.6 2.4%5.5%1543.2 31.0 2.0%4.2%925.6-118.2-12.8%1016.4-11

27、0.1-10.8%701.6-181.4-25.8%國航1367.7 82.0 6.0%8.2%1361.8 72.5 5.3%7.1%695.0-158.2-22.8%745.3-188.3-25.3%420.9-324.1-77.0%東航1149.3 29.4 2.6%4.9%1208.6 34.8 2.9%5.4%586.4-125.5-21.4%671.3-132.8-19.8%358.5-299.3-83.5%總和總和3953.3 3953.3 146.0 146.0 3.7%3.7%4113.6 4113.6 138.3 138.3 3.4%3.4%2207.0 2207.0-40

28、2.0 402.0-18.2%18.2%2433.0 2433.0-431.2 431.2-17.7%17.7%1481.0 1481.0-804.8 804.8-54.3%54.3%春秋131.1 15.0 11.5%12.5%148.0 18.4 12.4%13.0%93.7-5.9-6.3%108.6 0.4 0.3%66.0-17.4-26.3%吉祥143.7 12.4 8.6%13.6%167.5 10.1 6.0%9.2%101.0-4.9-4.8%117.7-5.0-4.2%64.9-29.9-46.0%總和總和274.8 274.8 27.4 27.4 10.0%10.0%31

29、5.5 315.5 28.5 28.5 9.0%9.0%194.7 194.7-10.8 10.8-5.5%5.5%226.3 226.3-4.6 4.6-2.0%2.0%130.9 130.9-47.2 47.2-36.1%36.1%153.1.1 航空：三大航 vs 春秋/吉祥（2/3）運營數據上來看，2019年春秋客座率90.8%，明顯超過三大航，但座公里收益相較三大航均值低22%；2020年，受疫情影響，航司運營數據同比大幅下滑，但2021年春秋和吉祥率先修復年春秋和吉祥率先修復，ASK、RPK和客座率增速均由負轉正。三大航國際航線優勢有望助力航司加速釋放彈性：三大航國際航線優勢有望助

30、力航司加速釋放彈性：俄烏沖突后，歐美航司不能飛經俄羅斯，導致航線被拉長，這給予了中國航司收入和成本兩端的雙重優勢。成本端，受航行時間拉長和燃油消耗增長影響，歐美航司的成本大幅提升，而中國航司受到較小影響；收入端，中國航司的票價預計跟隨著歐美航司提價。隨著國際航班復航，三大航基于各自主基地優勢，有望加速釋放利潤彈性。資料來源：各公司年報，各公司經營數據公告，上海證券研究所資料來源：各公司年報，各公司經營數據公告，上海證券研究所表表8 8 20192019-20222022年各航司經營數據（億公里、年各航司經營數據（億公里、%、元）、元）201920192020202020212021202220

31、22國航國航南航南航東航東航春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航春秋春秋吉祥吉祥國航國航南航南航東航東航春秋春秋吉祥吉祥ASKASK（億公里）億公里）2877.93440.62702.5 437.1408.0 1560.6 2147.2 1520.7378.4311.71524.4 2139.2 1606.9414.8359.2962.11538.5962.1303.5232.0YOY5.2%9.4%10.4%12.2%17.2%-45.8%-37.6%-43.7%-13.4%-23.6%-2.3%-0.4%5.7%9.6%9.6%15.3%15.3

32、%-36.9%-28.1%-40.1%-26.8%-35.4%RPKRPK（億公里）億公里）2331.82849.22217.8 396.9347.7 1098.3 1401.4 1072.7301.5234.31046.3 1524.3 1088.0343.8271.7603.51020.8612.9226.6156.2YOY5.7%9.9%10.1%14.4%15.8%-52.9%-28.2%-51.6%-24.0%-32.6%-4.7%-0.7%1.4%14.0%14.0%16.0%16.0%-42.3%-33.0%-43.7%-34.1%-42.5%客座率客座率81.0%82.8%82

33、.1%90.8%85.2%70.4%71.5%70.5%79.7%75.2%68.6%71.3%67.7%82.9%75.7%62.7%66.4%63.7%74.7%67.3%YOY0.4%0.4%-0.2%1.8%-1.0%-10.6%-10.7%-11.5%-11.1%-10.0%-1.8%-0.2%-2.8%3.2%3.2%0.5%0.5%-5.9%-4.9%-4.0%-8.2%-8.3%客公里收益（元）客公里收益（元）0.530.490.520.360.470.510.460.490.300.400.560.490.530.310.410.630.590.600.49YOY-2.2%0

34、.0%-3.0%1.4%0.5%-5.0%-6.1%-5.8%-17.3%-14.5%9.9%6.5%7.9%2.3%2.2%13.8%20.4%13.4%19.4%座公里收益（元）座公里收益（元）0.430.410.430.330.400.360.330.350.240.300.380.350.360.250.310.400.390.380.33YOY-1.7%0.4%-3.2%0.6%-0.7%-17.5%-19.0%-19.0%-27.5%-24.6%7.1%6.2%3.6%6.5%2.8%4.0%12.1%6.7%6.2%163.1.1 航空：三大航 vs 春秋/吉祥（3/3）資料來源

35、：資料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所表表1010 20182018-20222022年各航司費用占總營收的占比（單位：年各航司費用占總營收的占比（單位：%）2018201820192019202020202021202120222022銷售費銷售費用用管理費管理費用用財務費財務費用用總計總計銷售費銷售費用用管理費管理費用用財務費財務費用用總計總計銷售費銷售費用用管理費管理費用用財務費財務費用用總計總計銷售費銷售費用用管理費管理費用用財務費財務費用用總計總計銷售費銷售費用用管理費管理費用用財務費財務費用用總計總計南航南航4.9%2.6%3.6%11.1%11.1%5.

36、1%2.6%4.8%12.6%12.6%5.7%4.3%3.2%13.2%13.2%4.9%3.6%4.0%12.5%12.5%4.3%3.5%12.1%19.8%19.8%國航國航4.6%3.4%3.9%11.9%11.9%4.9%3.3%4.5%12.7%12.7%6.3%5.9%1.9%14.1%14.1%6.0%6.0%5.5%17.5%17.5%6.4%7.7%22.2%36.4%36.4%東航東航5.3%2.8%5.1%13.2%13.2%5.3%3.1%5.2%13.6%13.6%5.5%5.9%4.5%15.9%15.9%3.8%5.0%5.8%14.6%14.6%4.6%7.

37、2%20.4%32.2%32.2%春秋春秋2.0%1.5%0.6%4.2%4.2%1.8%1.2%0.7%3.7%3.7%2.2%1.7%0.9%4.7%4.7%2.0%1.9%2.6%6.5%6.5%2.0%2.2%7.5%11.7%11.7%吉祥吉祥4.2%2.9%1.9%9.0%9.0%4.0%2.7%2.0%8.7%8.7%4.2%4.5%3.7%12.4%12.4%3.8%4.4%4.6%12.8%12.8%4.3%5.1%29.6%39.0%39.0%20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年人均創收人均創收 人均創利人均創

38、利 人均創收人均創收 人均創利人均創利 人均創收人均創收 人均創利人均創利 人均創收人均創收 人均創利人均創利 人均創收人均創收 人均創利人均創利南航南航142.4 3.0148.6 2.692.2-10.8103.6-12.388.9-33.4國航國航155.1 8.3151.6 7.177.8-16.184.3-18.860.7-44.3東航東航149.3 3.5149.0 3.972.3-14.683.6-15.257.5-46.6春秋春秋172.4 19.8174.5 21.7110.7-6.9122.1 0.4吉祥吉祥191.6 16.4194.1 11.5112.4-5.3127.

39、2-5.4表表9 9 20182018-20222022年各航司人均創收及人均創利（單位：萬元）年各航司人均創收及人均創利（單位：萬元）資料來源：資料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 2019年，南航、國航和東航的凈利率分別比春秋低10.4%、7.1%和9.5%，而同期三費占營收的比例分別比春秋高8.8%、8.9%和9.9%；此外，春秋的人均創利分別是南航/國航/東航的8.5倍/3.0倍/5.5倍。173.1.2 機場：“包租婆”商業模式下，出行需求復蘇邏輯逐漸確立 機場與航空的不同：機場與航空的不同：機場主要利潤來源于國際航班旅客帶來的非航收入，航空公司利潤主要來源

40、于國內航線。疫情防控“外防輸入、內防反彈、動態清零”導致機場的整體復蘇滯后于航空公司。以上海機場以上海機場2019年的經營表現為例：年的經營表現為例：營收為109.4億元，其中商業餐飲收入錄得54.6億元，占總營收的49.9%。免稅收入和投資收益分別錄得37.9億元和11.5億元，分別占總營收的34.6%和10.5%。2019年上海機場年上海機場50.3億元的歸母凈利潤中億元的歸母凈利潤中，免稅業務和投資收益貢獻大部分的利潤免稅業務和投資收益貢獻大部分的利潤。資料來源：各公司公告，上海證券研究所資料來源：各公司公告，上海證券研究所*上海機場自上海機場自22Q322Q3起納入虹橋機場和物流公司起

41、納入虹橋機場和物流公司表表1111 20202020-20222022年上海機場、白云機場季度經營情況（億元、年上海機場、白云機場季度經營情況（億元、%）20Q120Q120Q220Q220Q320Q320Q420Q421Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q3上海機場上海機場營收營收16.416.48.38.39.79.78.78.78.78.79.49.49.49.49.89.88.48.43.23.229.629.6YOY-41.0%-68.9%-64.8%-68.4%-47.1%12.4%-2.5%13.3%-2.9%

42、-65.3%-30.7%歸母凈利潤歸母凈利潤0.80.8-4.74.7-3.53.5-5.35.3-4.44.4-3.03.0-5.15.1-4.64.6-5.15.1-7.57.5-8.58.5YOY-94.2%-135.6%-127.2%-151.1%-641.6%34.8%-45.1%13.1%-16.5%-146.2%-156.4%白云機場白云機場營收營收13.113.110.410.414.114.114.614.611.911.912.112.112.312.315.515.512.412.47.97.912.812.8YOY-34.6%-48.9%-32.1%-31.0%-9.8

43、%16.4%-12.4%6.0%4.5%-34.4%3.4%歸母凈利潤歸母凈利潤-0.60.6-1.11.1-1.31.30.50.5-1.51.5-2.62.6-0.80.80.80.8-0.80.8-4.34.3-1.11.1YOY-125.9%-145.9%-175.7%-88.5%-145.6%-142.3%38.9%71.6%46.5%-70.2%-37.3%183.1.2 機場：旺季出行需求有望超預期，國際出行需求仍存在預期差 出行需求復蘇邏輯確定性強出行需求復蘇邏輯確定性強，旺季旅游出行需求有望進一步超預期旺季旅游出行需求有望進一步超預期。2023年1-2月機場旅客吞吐量同比大幅

44、增長，已修復至2019年同期的77.8%。從五一國內游訂單情況來看，今年的訂單已經追平2019年水平；然而，疫情后人們出行訂票習慣或有所改變，建議持續關注后續假期臨近前的訂票增量情況。國際出行受簽證、航權談判、以及海外機場地面服務能力不足的影響，復蘇節奏仍存在預期差。機場盈利模式優秀機場盈利模式優秀，依靠國際旅客帶動營收依靠國際旅客帶動營收。上述我們提到機場利潤主要來源于非航收入，其中免稅店業務表現是影響利潤的關鍵因素，因此國際旅客的吞吐量是推動機場利潤增長的發動機國際旅客的吞吐量是推動機場利潤增長的發動機。資料來源：中國民航局，上海證券研究所資料來源：中國民航局，上海證券研究所圖圖7 7 2

45、0192019-20232023年機場行業旅客吞吐量（單位：萬人次）年機場行業旅客吞吐量（單位：萬人次）0.03000.06000.09000.012000.015000.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023193.1.2 上海機場：旅客結構優秀實現流量變現，樞紐機場核心價值不變 樞紐機場旅客結構優秀樞紐機場旅客結構優秀，流量成功變現流量成功變現。2019年國際+地區游客占比超過50%，從50.3億元歸母凈利潤來看：免稅業務貢獻和投資收益貢獻大；其中，投資收益主要來自航油公司和廣告公司。高扣點制約免稅商積極性高扣點制約免稅商積極性，新

46、協議下扣點率預計下降新協議下扣點率預計下降，入股日上彌補損失入股日上彌補損失。疫情前，浦東機場簽訂租金保底協議且綜合免稅扣點率高達42.5%，抑制了免稅商經營的積極性；補充協議下，保底租金轉為租金上限；判斷有重新談判的可能性，但新協議下扣點率預計下降至30%左右。上海機場通過參股日上，從原先的從原先的“場地方場地方”變為變為“場地場地+經營方經營方”。資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所圖圖8 8 20182018-20222022年上海機場營業收入、歸母凈利潤及增速（單位：億元、年上海機場營業收入、歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）我們判斷我們判斷，對于對于2

47、5年新協議下扣點率下降導致免稅業務年新協議下扣點率下降導致免稅業務收入下滑收入下滑，機場可能采取的措施：機場可能采取的措施：提升銷售結構中精品占比：通過引入代銷模式引入保障最新最好款式的供貨；加快落地除LV之外的頭部奢侈品品牌。我們認為我們認為，通過降低扣點率通過降低扣點率，機場讓利給免稅商機場讓利給免稅商，會大會大幅提升免稅商的經營積極性幅提升免稅商的經營積極性，從而形成免稅產品和價格從而形成免稅產品和價格等多方面增加機場免稅店的吸引力等多方面增加機場免稅店的吸引力，達到機場和免稅商達到機場和免稅商共贏的局面共贏的局面。15.5%17.5%-60.7%-13.4%-32.1%14.9%18.

48、9%-125.2%-35.1%-96.5%-150.0%-120.0%-90.0%-60.0%-30.0%0.0%30.0%-40.00.040.080.0120.020182019202020212022Q3營業收入歸母凈利潤YOY-營收YOY-歸母凈利潤203.1.2 白云機場：疫情前免稅業務營收高增速，疫后復蘇更具彈性 核心樞紐機場客流量大核心樞紐機場客流量大，2019年免稅業務成為重要的利潤增長點：年免稅業務成為重要的利潤增長點：依靠機場核心樞紐位置優勢，2019年白云全年旅客吞吐量僅次于首都機場和浦東機場。同時，非航收入占比創歷史新高，其中免稅業務成為公司重要的利潤增長點。白云疫后修

49、復速度快白云疫后修復速度快，非航業務更具彈性：非航業務更具彈性：從疫情后白云機場的恢復速度來看，4月9日，白云接送旅客18.8萬人次，其中國內旅客吞吐量達國內旅客吞吐量達2019年同期的年同期的119%，再創今年新高。國際航線修復仍存在預期差，看好白云機場后續整體修復情況和非航業務的彈性。資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所表表1212 20182018-20222022年白云機場營業收入、歸母凈利潤及增速（單位：億元、年白云機場營業收入、歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）20172017201820182019201920202020202120212022Q

50、32022Q3營業收入67.6277.4778.7052.2551.8033.08YOY-營收9.6%14.6%1.6%-36.6%-0.8%-8.9%歸母凈利潤15.9611.2910.00-2.50-4.06-6.27YOY-歸母凈利潤14.5%-29.2%-11.5%-123.3%-62.2%-28.0%圖圖9 9 20192019-20232023年白云機場旅客吞吐量（單位：萬人次）年白云機場旅客吞吐量（單位：萬人次）資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.01月2月3月4月5月6月7

51、月8月9月10月11月12月20192020202120222023213.1.2 航空機場展望：供給端確定性放緩，供需進一步平衡 航空市場供給側增速航空市場供給側增速2020-2025年顯著放緩：年顯著放緩：2020-2025年，國航/南航/東航客機數量CAGR分別為3.3%/4.1%/2.5%，均較2014-2019年CAGR明顯下滑，未來三未來三年航空供給側的增速確定性放緩年航空供給側的增速確定性放緩。優質時刻稀缺性更大：優質時刻稀缺性更大：從空域資源和樞紐機場數量角度來看，核心航線時刻的資源是有限的，這部分航線的長期價值將逐步顯現出來，而國內核心機場的時刻資源基本都往“三大航”傾斜，導

52、致中小型航司很難對頭部航司的核心航線的盈利能力造成挑戰。表表1313 20142014-2025E2025E三大航客機數量及三大航客機數量及CAGRCAGR（單位：架、（單位：架、%）資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所我們認為：我們認為：航空強周期的屬性并沒有改變：航空強周期的屬性并沒有改變：“供給收縮盈利抬升擴產能盈利下降”，國內航空業總體仍然處于產能擴張階段，只是2020-2022年受疫情影響暫緩，與美國航空行業的成熟階段相比仍有差距；油油價價、匯率匯率等因素的擾動不可忽視：等因素的擾動不可忽視：油價占航司成本的30%左右；航司的若干租賃負債、銀行貸款等主

53、要以美元為單位，因此匯率的波動對航司利潤有著一定的影響；航航空公司對政府補貼的空公司對政府補貼的依賴仍然嚴重依賴仍然嚴重。國航國航南航南航東航東航吉祥吉祥20145196024854120155676535265520166016885726520176347406278120142014-20192019年年CAGRCAGR201866482668090國航國航南航南航東航東航吉祥吉祥2019694848723966.0%7.1%8.3%18.5%202070285172598202174186275211020227578797751102023E76593579712220202020-

54、20252025年年CAGRCAGR2024E798988824國航國航南航南航東航東航吉祥吉祥2025E82610408223.3%4.1%2.5%7.6%223.2 航運：未來三年油運行業將持續景氣，旺季運價有望創新高（1/2）圖圖1111 2010202320102023年美國原油庫存（不包含戰略石油儲備）、庫欣庫存及戰略石油儲年美國原油庫存（不包含戰略石油儲備）、庫欣庫存及戰略石油儲備（單位：千桶）（截至備（單位：千桶）（截至20232023年年4 4月月7 7日）日）資料來源：資料來源：iFIndiFInd，上海證券研究所，上海證券研究所 運價：運價：截至4月13日，BDTI和BCT

55、I分別報1256點和940點。目前油運進入傳統淡季，運價出現小幅回落，但供需之間的變化或將在淡季對運價形成支撐，且下半年進入旺季后，有望拉動運價創新高。需求：需求：近期，OPEC的多個成員國及俄羅斯宣布將從5月開始削減石油供應，預計總削減幅度超過160萬桶/日，導致石油價格超過80美元/桶。在當前的價格，美國補庫存的可能性較小，但未來在石油價格下降時，美國仍存在補庫存的需求。貿易復蘇和向長距離運輸的轉變將推升油船市場表現。據克拉克森研究公司董事總經理Stephen Gordon預測，今年原油船需求今年原油船需求量將增長量將增長3%，噸英里需求增長噸英里需求增長7%，成品油船增長分別為成品油船增

56、長分別為4%和和11%。供給：供給：船廠船臺緊張，大型油船最早的交付船期在2026年，疊加油輪老齡化和環保公約制約，導致運力降低導致運力降低。資料來源：資料來源：iFindiFind，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖1010 20202020-20232023年年BDTIBDTI及及BCTIBCTI指數（截至指數（截至20232023年年4 4月月1313日）日）0.01,000.02,000.03,000.0BDTIBCTI0.0200000.0400000.0600000.0800000.01000000.0庫存庫欣庫存戰略石油儲備233.2 航運：三月出口同比環比均正向增長，集運市場底

57、部有望形成支撐（2/2）受貿易復蘇勢頭放緩影響受貿易復蘇勢頭放緩影響，運價大幅下滑至運價大幅下滑至2020年前水平：年前水平：2020年以來，集運市場加速步入上升周期，運價推至行業歷史高位。2022年下半年，受地緣政治沖突、通脹高企等因素影響，全球經濟貿易復蘇勢頭放緩，集運市場需求疲軟，運價水平持續下滑至2020年前水平。3月出口數據超預期月出口數據超預期，運價底部有望形成支撐：運價底部有望形成支撐：根據海關總署數據，按美元計價，2023年3月中國進出口總值5429.9億美元，同比增長7.4%；其中出口3155.9億美元，同比增長14.8%。從地區結構來看，1-3月，歐美日在我國出口中的份額降

58、至34.3%，而新興市場和發展中經濟體占比提升。資料來源：資料來源：iFindiFind，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖1212 20202020-20232023年年CCFICCFI及及SCFISCFI指數（截至指數（截至20232023年年4 4月月1414日）日）圖圖1313 20202020-20232023年年PDCIPDCI指數（截至指數（截至20232023年年4 4月月7 7日）日）資料來源：資料來源：iFindiFind，上海證券研究所，上海證券研究所0.02,000.04,000.06,000.02020/1/32020/6/32020/11/32021/4/32021

59、/9/32022/2/32022/7/32022/12/3CCFISCFI0.0400.0800.01200.01600.02000.0PDCI243.2中遠海能：受益油運景氣度，或將享受更大彈性 油運供需優化邏輯的確定性較強油運供需優化邏輯的確定性較強，公司公司VLCC業務占比高業務占比高，有望享受更高的彈性有望享受更高的彈性。根據上述，油運市場未來三年將迎來持續的景氣度，其中VLCC運價在供需變化的推動下有望創新高。公司經營內外貿油品運輸，其中VLCC相關業務占比高，在行業景氣度上行的情況下，有望釋放更大的彈性。截至2023年2月公司擁有和控制油輪157艘，其中VLCC52艘，約占油品運力

60、的69%；2018-2022年之間，原油業務的營收貢獻均超過50%。與同行相比與同行相比，中遠海能油品業務營收占總營收的占比較高中遠海能油品業務營收占總營收的占比較高，或將更快迎來彈性釋放或將更快迎來彈性釋放。招商輪船的業務布局更加多元化（干散+油運+集運等業務），2022年其油輪船隊營收僅占總營收的25.3%，在各業務景氣度不同頻時，業績表現預計更為穩健。資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所圖圖1414 20182018-20222022年中遠海能營業收入及增速（單位：億元、年中遠海能營業收入及增速（單位：億元、%）圖圖1515 20182018-202220

61、22年各產品業務營收及其占總營收的占比（單位：億元、年各產品業務營收及其占總營收的占比（單位：億元、%）資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所122.9138.8163.8127.0186.61.14.323.7-49.814.6-500.0%-300.0%-100.0%100.0%300.0%500.0%-50.00.050.0100.0150.0200.020182019202020212022營業收入歸母凈利潤YOY-營收YOY-歸母凈利潤42.4%39.6%44.1%31.6%42.0%19.5%18.5%17.9%23.5%17.1%5.9%6.2%6.

62、7%8.0%11.5%13.8%16.8%14.5%20.4%14.0%6.4%7.8%8.3%6.7%8.1%9.6%9.5%7.7%9.7%7.1%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022原油-外貿原油-內貿成品油-外貿成品油-內貿油品船舶租賃LNG運輸其他253.2 中遠?？兀汗靖叻旨t規劃有望助力價值回歸圖圖1616 過去五年過去五年PBPB-MRQMRQ及及PEPE-TTMTTM走勢（截至走勢（截至20232023年年4 4月月1313日）（單位：倍）日）（單位：倍）資料來源：資料來源：iFindiFind，上海證券研究所，上海證券研究所 2022

63、-2024規劃高分紅：規劃高分紅：2022年，公司擬每股派發現金紅利1.39元（含稅），應派發現金紅利223.7億元；加上2022年中期已派發的現金紅利323.5億元，全年度共計派發現金紅利547.2億元，約為公司約為公司2022年度實現的歸屬于上市公司股東凈利年度實現的歸屬于上市公司股東凈利潤的潤的50%。此外，根據公司制定的未來三年股東分紅回報規劃（2022年-2024年），年度內分配的現金紅利總額應占占公司當年度實現的歸屬于上市公司股東凈利潤的公司當年度實現的歸屬于上市公司股東凈利潤的30%-50%。集裝箱航運：集裝箱航運：截至2022年底，Alphaliner數據顯示，公司集裝箱船隊運

64、力規模繼續穩居行業第一梯隊。2022年，集裝箱業務營收3840.4億元，同比增長17.1%。資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所表表15 202115 2021-20222022年公司分紅情況（單位：億元、年公司分紅情況（單位：億元、%）20222022年擬分紅年擬分紅+已分紅已分紅20222022年已分紅年已分紅20212021年年分紅金額547.2323.5139.3YOY292.7%132.2%歸母凈利潤1095.91095.9893.5YOY22.7%22.7%股利支付率49.93%29.52%15.59%每股股利（元）3.402.010.87YOY29

65、0.8%131.0%股息率股息率33.04%33.04%19.53%19.53%4.65%4.65%0.0020.0040.0060.0080.000.002.004.006.008.00PB-MRQPE-TTM263.3 鐵路公路及港口：央國企占比高，具備較強資源優勢 鐵路、公路和港口子版塊中分別有6家、19家和17家央國企，起到了“穩增長、保民生、促發展”的重要作用。近年來，大秦鐵路、唐山港等公司保持了較高的股息率；2021-2022年，招商公路、皖通高速等公司股息率也保持較高增速。資料來源：資料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所表表1717 20172017-20

66、212021年公鐵路公司股息率（單位：年公鐵路公司股息率（單位：%）表表1616 20172017-20212021年港口公司股息率（單位：年港口公司股息率（單位：%）資料來源：資料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所名稱名稱201720172018201820192019202020202021202120222022招商港口5.5%0.8%2.7%2.4%2.5%3.1%鹽田港0.3%0.5%0.3%0.3%0.6%暫未披露珠海港0.4%0.6%0.8%1.1%1.9%暫未披露北部灣港1.2%1.6%2.0%1.8%2.3%2.3%廈門港務0.2%0.2%0.2%0.

67、3%0.7%0.8%南京港0.2%0.6%0.6%0.7%0.9%暫未披露日照港0.5%0.7%0.9%1.2%1.4%1.4%上港集團2.6%3.0%2.5%2.8%3.5%2.6%重慶港3.6%1.5%1.1%0.7%0.5%1.0%天津港1.4%1.5%1.4%1.8%2.4%1.9%唐山港1.7%2.9%3.5%8.1%12.7%7.3%連云港0.1%0.3%0.1%0.5%0.8%1.0%寧波港1.4%2.8%2.6%2.1%2.3%2.4%廣州港0.6%0.9%1.1%1.3%1.7%1.4%青島港0.0%0.0%2.9%4.1%4.5%4.8%秦港股份1.8%2.5%2.8%2.

68、3%2.0%2.6%遼港股份0.8%1.0%1.0%1.6%1.6%1.1%板塊板塊名稱名稱201720172018201820192019202020202021202120222022鐵路大秦鐵路5.2%5.8%5.8%7.4%7.5%暫未披露京滬高鐵0.6%1.0%暫未披露廣深鐵路1.4%1.9%2.0%0.0%0.0%0.0%鐵龍物流0.7%1.7%1.8%1.7%1.6%1.5%西部創業0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%暫未披露中鐵特貨0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%暫未披露高速公路粵高速A6.2%6.7%5.1%4.8%7.7%5.5%湖南投資0.8%0.5%0.0%

69、0.5%0.5%0.4%山西路橋0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%暫未披露東莞控股2.3%3.6%3.6%2.5%2.7%暫未披露城發環境0.1%3.2%1.1%0.8%1.4%暫未披露現代投資1.6%3.9%3.7%3.8%3.8%2.4%皖通高速2.1%4.1%3.9%3.7%7.8%7.5%中原高速3.5%3.0%1.3%1.0%3.1%0.6%福建高速3.3%5.1%1.6%3.8%5.3%暫未披露楚天高速2.5%3.7%4.7%2.4%4.4%暫未披露贛粵高速3.3%2.6%3.6%5.8%3.5%2.9%山東高速3.0%4.8%7.7%6.1%7.8%7.0%五洲交通2.9%

70、3.7%1.8%4.1%4.6%1.4%深高速3.3%7.9%4.5%4.8%6.2%5.1%四川成渝2.4%2.9%2.6%2.5%2.0%2.6%龍江交通2.0%2.3%5.3%1.7%2.2%暫未披露吉林高速2.1%0.7%0.0%0.0%0.9%0.0%寧滬高速4.5%4.7%4.1%5.0%5.3%5.6%招商公路1.6%3.2%3.2%2.6%4.5%5.3%273.3 大秦鐵路：每股分紅穩定股息率高，公司價值有望重塑圖圖1818 過去三年公司過去三年公司PBPB-MRQMRQ走勢（截至走勢（截至20232023年年4 4月月1313日）（單位：倍）日）（單位：倍）資料來源：資料來

71、源：iFindiFind，上海證券研究所，上海證券研究所 煤炭運輸業務占比高煤炭運輸業務占比高，“公轉鐵公轉鐵”、“散改集散改集”仍有增長空間：仍有增長空間：鐵路貨運業務是公司營收的主要來源，其中以動力煤為主其中以動力煤為主，承擔晉承擔晉、蒙蒙、陜等省區的煤炭外運任務陜等省區的煤炭外運任務。2022H1，煤炭發送量占公司貨物發送量的82.9%。煤炭等大宗貨物由鐵路運輸承運的比例仍有增長空間，公司有望持續推進“公轉鐵公轉鐵”、“散改集散改集”等貨運增量需求。每股分紅穩定每股分紅穩定，過去三年過去三年PB小于小于1：2018-2021年公司每年分紅為0.48元/股（含稅），且股息率保持著較高的水平

72、。根據公司2020-2022年分紅回報規劃，每年派發現金股利原則上不低于0.48元/股，穩定的分紅疊加較高的股息率一定程度上保障了絕對收益。截至4月14日，公司PB-MRQ僅為0.89倍，在中國特色估值體系下，公司有望向上抬升。資料來源：資料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖1717 20172017-20212021年公司每股分紅及股息率（單位：元、年公司每股分紅及股息率（單位：元、%）5.2%5.8%5.8%7.4%7.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.000.100.200.300.400.5020172018201920202021每股分紅股息

73、率0.50.60.70.80.91PB-MRQ283.3 招商公路：未來三年分紅比例提升，疫后公路車流量仍具韌性 公司控股路產占據重要地理位置公司控股路產占據重要地理位置，區位優勢明顯：區位優勢明顯：公司作為綜合性公路投資運營服務商，旗下控股公路項目包含京津塘高速、甬臺溫高速、北侖港高速、九瑞高速等，多屬于國省道主干線，區位優勢明顯，盈利水平良好。2022年，受疫情影響，公司控股路段車流量8100萬架次，同比下降18.6%；通行費收入48.0億元，同比下降15.3%，疫后修復具備韌性。上市以來公司每股分紅穩定上市以來公司每股分紅穩定，2022年股息率達：年股息率達：2022年公司擬每10股派發

74、現金紅利4.14元（含稅），為上市以來最高分紅，股息率達5.3%。此外，根據公司的股東回報規劃，2022-2024年公司將提高分紅比例年公司將提高分紅比例，擬以現金方式分配的利潤不低于當年合并報表歸屬母公司股東凈利潤扣減對永續債等其他權益工具持有者（如有）分配后的利潤的55%，彰顯公司經營信心。資料來源：公司公告，上海證券研究所資料來源：公司公告，上海證券研究所圖圖1919 20182018-20222022年前五名控股路產的通行費收入及增速（單位：億元、年前五名控股路產的通行費收入及增速（單位：億元、%）圖圖2020 20172017-20222022年公司每股分紅及股息率（單位：元、年公司

75、每股分紅及股息率（單位：元、%）資料來源：資料來源：iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.04.08.012.016.020182019202020212022甬臺溫高速北侖港高速九瑞高速桂興高速桂陽高速YOY-甬臺溫YOY-北侖港YOY-九瑞YOY-桂興YOY-桂陽0.220.250.280.180.350.4141.6%3.2%3.2%2.6%4.5%5.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%00.10.20.30.40.5201720182019202020212022每股分紅股息率29

76、3.3 京滬高鐵：疫后修復有望迎來量價齊升 五一高鐵出行需求有望超預期：五一高鐵出行需求有望超預期：公司核心資產優質，區位優勢顯著，具有良好的客流基礎。截至2019年，公司疫情前的營收穩定增長。受國內疫情反復影響，2022 年業績預告公司歸母凈利潤為-7.3 億元-3.8 億元?！拔逡弧奔倨诟哞F出行有望進一步超預期，攜程發布的數據顯示，截至4月15日9時，“五一”首日高鐵跨省游搜索熱度比前一日增長323%。隨著票價機制市場化機制的推進隨著票價機制市場化機制的推進，預計高鐵票價具備較高的增長潛力：預計高鐵票價具備較高的增長潛力：自2020年底起，公司推出浮動票價機制，與之前固定票價相比有所改善。

77、在市場化定價機制下，航空票價增幅較為明顯，目前高鐵票價的市場化程度還不高，預計隨著公司持續推進浮動票價機制，未來票價具備一定的增長空間。資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所圖圖2222 20162016-2022H12022H1公司本線列車旅客運輸量及增速（單位：萬人次、公司本線列車旅客運輸量及增速（單位：萬人次、%）圖圖2121 20172017-20222022年公司營業收入及增速（單位：億元、年公司營業收入及增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，iFinDiFinD，上海證券研究所，上海證券研究所-40.0%

78、-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0201720182019202020212022Q3營業收入YOY-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.02016201720182019202020212022H1本線列車旅客量YOY303.3 港口：分紅穩定、股息率高，“中特估”概念有望推動估值體系重塑 招商港口：招商港口：2022年營業收入162.3億元，同比增長6.2%；歸母

79、凈利潤33.4億元，同比增長24.3%。主業港口業務增長穩健，2022年錄得156.3億元，同比增長6.8%。根據公司三年股東回報規劃，在正常經營前提下每年以現金方式分配的利潤應不少于當年實現的可分配利潤的30%。公司堅持公司堅持“一帶一路沿線一帶一路沿線”的海外布局方向的海外布局方向，且海外碼頭布局具有先發優勢且海外碼頭布局具有先發優勢。目前目前PB僅僅0.87倍倍，在中特估主題概念下在中特估主題概念下，估值有望重塑估值有望重塑。唐山港：唐山港：2022年營收56.2億元，同比下降7.5%；歸母凈利潤16.9億元，同比下降19.1%。作為干散貨港口運輸龍頭公司，公司2022年貨物吞吐量2.1

80、億噸，同比增長1.3%。2022年煤炭供需關系整體趨于寬松，但受產地、上游鐵路發運等因素影響，部分港口煤炭下水量受到制約，預計今年隨著經濟復蘇，煤炭運輸量有進一步提升空間煤炭運輸量有進一步提升空間。此外，公司保持著較高的股公司保持著較高的股息率息率，2022年達年達7.3%。青島港：青島港：2023Q1，公司完成貨物吞吐量1.6億噸，同比增長9.6%；其中，集裝箱吞吐量集裝箱吞吐量688萬標準箱萬標準箱，同比增長同比增長16.6%，表現亮眼表現亮眼。青島港作為樞紐港的地位優勢有望持續對集裝箱形成量價支撐。根據公司2022-2024三年分紅回報規劃，每年每年現金分紅不低于當年可用于分配利潤的現金

81、分紅不低于當年可用于分配利潤的40%。我們認為，公司業務有望穩健增長，疊加高分紅規劃，且PB為1.16倍，在“中特估”主題概念下，有望向上抬升。313.4 交運板塊：基本面改善凸顯資源優勢，概念加持價值有望回歸改改善善復蘇復蘇效率效率估值估值 主線一：主線一：2023年，消費復消費復蘇以及出行需求復蘇蘇以及出行需求復蘇是全年主線之一，復蘇的趨勢已經逐漸確立。我們認為，疫情后人們消費和出行習慣均出現變化，因此整體復蘇的節奏仍可能存在預期差。主線二：主線二：國資委明確了新一輪國企改革政策，與此前政策略有不同的是考核指標中要求進一步提高營業現金比率和凈資產收益率。我們認為，在資產負債率保持穩定的要求

82、下，企業將從提高凈利潤和總資產提高凈利潤和總資產周轉率兩個方面入手周轉率兩個方面入手，提升公司經營和運營表現。在主線一和二的共同發力下在主線一和二的共同發力下，企業的企業的基本面有望得到大幅改善基本面有望得到大幅改善，有望持續凸顯其資源和資有望持續凸顯其資源和資金的優勢金的優勢。同時同時，疊加在疊加在“中特估中特估”概念的推動下概念的推動下，優質標的的優質標的的估值體系有望向上重塑估值體系有望向上重塑。主線三：主線三：“中特估”概念是貫穿今年市場的主線。交運板塊中，不少央國企分紅穩分紅穩定定、股息率高股息率高、且且PB倍數倍數低低，同時掌握優勢資產資同時掌握優勢資產資源源，是兼具穩定性和成長性

83、的優質標的。32四、風險提示1.宏觀經濟復蘇不及預期：宏觀經濟復蘇不及預期：若國際、國內宏觀經濟環境不及預期，則可能導致全球貿易下滑、消費需求下滑等。2.旅客出行需求不及預期：旅客出行需求不及預期：若旅客出行需求復蘇不及預期，將影響航空和機場市場需求端的修復。3.國際航線修復不及預期：國際航線修復不及預期：若國際航線航權談判、機場地面服務能力不足等原因導致國際航線修復不及預期，則可能影響航空和機場市場的恢復節奏。4.國企改革進度不及預期：國企改革進度不及預期：若國企改革相關政策落地不及預期，或企業改革效果不及預期，則可能導致央國企經營無法得到改善。5.國際地緣沖突加?。簢H地緣沖突加?。喝舳頌?/p>

84、沖突惡化、中美貿易摩擦增多等，將可能導致宏觀經濟下滑。33分析師聲明分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義行業評級與免責聲明股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起6個月內公司股價相

85、對于同期市場基準指數表現的看法。買入股價表現將強于基準指數20%以上增持股價表現將強于基準指數5-20%中性股價表現將介于基準指數5%之間減持股價表現將弱于基準指數5%以上無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起12個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數中性行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平減持行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數相關證券

86、市場基準指數說明：A股市場以滬深300指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。34免責聲明免責聲明。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制

87、、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。行業評級與免責聲明