天岳先進：半絕緣碳化硅襯底龍頭進軍導電型襯底大市場-220829（25頁）.pdf

1、電子電子/半導體半導體 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 天岳先進天岳先進（688234.SH）2022 年 08 月 29 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2022/8/26 當前股價(元)97.29 一年最高最低(元)126.65/41.00 總市值(億元)418.07 流通市值(億元)34.55 總股本(億股)4.30 流通股本(億股)0.36 近 3 個月換手率(%)542.9 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 半絕緣碳化硅襯底龍頭，進軍導電型襯底大市場半絕緣碳化硅襯底龍頭，進軍導電型襯底大市場 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 劉翔（分析師）劉翔（分析師）

2、盛曉君（聯系人）盛曉君（聯系人） 證書編號：S0790520070002 證書編號：S0790120080051 公司是國內碳化硅襯底領先企業，首次覆蓋給予“公司是國內碳化硅襯底領先企業，首次覆蓋給予“增持增持”評級”評級 公司成立于 2010 年，專注第三代半導體碳化硅襯底產業，主要產品包括碳化硅半絕緣型和導電型襯底。當前碳化硅襯底在射頻及功率器件的滲透率逐步提升，市場空間有望快速增長。公司在半絕緣型襯底的銷售規模與技術水平位居全球前列，正通過 IPO 募投項目進軍導電型襯底市場，有望取得長足發展。我們預計2022-2024 年公司實現收入 7.15/12.10/15.71 億元，實現凈利潤

3、 1.18/1.61/2.39 億元，當前股價對應 PS 為58.5/34.6/26.6倍，首次覆蓋給予“增持”評級。第三代半導體材料給功率器件帶來性能革新，市場第三代半導體材料給功率器件帶來性能革新，市場快速增長可期快速增長可期 碳化硅屬于第三代半導體材料，具有高臨界磁場、高電子飽和速度與極高熱導率等特點，以其作為襯底和外延材料制作成的功率器件適用于高壓、高頻、高溫的應用場景，相較于硅器件，可以顯著降低開關損耗。因此，碳化硅功率器件下游主要用于新能源光伏、新能源汽車等行業。采用碳化硅模塊的主驅逆變器滲透率預計將不斷提升，碳化硅功率器件與碳化硅襯底市場快速增長可期。公司半絕緣型襯底技術和規模領

4、先，開發導電型襯底進軍功率器件大市場公司半絕緣型襯底技術和規模領先，開發導電型襯底進軍功率器件大市場 公司在半絕緣襯底領域有深厚的技術積累，2011-2018 年，公司將半絕緣型和導電型襯底的量產能力從 2 英寸擴展到 6 英寸，逐步縮小與海外龍頭廠商差距。據Yole 數據，2019 年及 2020 年，公司已躋身半絕緣型碳化硅襯底市場的全球前三，技術水平和量產規模位居世界前列。此外，公司已成功掌握了導電型碳化硅襯底材料制備的技術和產業化能力。據公司招股書，公司 6 英寸導電型襯底產品指標與海外大廠接近。公司 6 英寸導電型產品已送樣至多家國內外知名客戶，并中標國家電網的采購計劃，公司亦已啟動

5、 8 英寸導電型襯底研發工作。公司將投入20 億元 IPO 募集資金用于“碳化硅半導體材料項目”，發力導電型碳化硅襯底的研發和產業化，夯實自身技術與量產能力。風險提示：風險提示：公司導電型襯底開發及客戶認證不及預期；下游通信、新能源汽車等行業發展增速不及預期；行業競爭加劇，利潤率下滑。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)425 494 715 1,210 1,571 YOY(%)58.2 16.25 44.79 69.19 29.90 歸母凈利潤(百萬元)-642 90 118 161 239 YOY(%

6、)-219.7 114.0 30.9 36.9 48.0 毛利率(%)35.3 28.4 30.4 31.2 34.5 凈利率(%)-151.0 18.2 16.5 13.3 15.2 ROE(%)-30.1 4.0 5.0 6.4 8.7 EPS(攤薄/元)-1.49 0.21 0.27 0.38 0.56 P/E(倍)-65.2 464.8 355.1 259.3 175.2 P/B(倍)19.6 18.8 17.9 16.7 15.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -72%-48%-24%0%24%48%2021-082021-122022-04天岳先進滬深300開源證券開源證券 證券

7、研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1、國產半絕緣碳化硅襯底龍頭，進軍導電型發力功率大市場.4 1.1、自主研發結碩果，半絕緣型碳化硅襯底不斷突破.4 1.2、良率提升及規模擴大，助力財務指標不斷改善.6 1.3、募投發力導電型碳化硅襯底，進軍功率半導體大市場.8 2、碳化硅材料賦能功率和射頻器件，帶來性能升級.8 2.1、碳化硅材料助力功率半導體器件性能騰飛.8 2.2、SiC 襯底+GaN 外延大幅提升射頻器件性能.11 3、碳化硅襯底是最核心環節，海外企業占據先發優

8、勢.13 3.1、碳化硅襯底制備難度高，行業技術進步明顯.13 3.2、海外碳化硅襯底尺寸逐步轉向 8 寸，制備成本降低有望加快滲透.15 4、公司立足絕緣型領先地位，發展導電型前景可期.18 4.1、絕緣型襯底快速追趕，已成為全球市場主要供應商.18 4.2、通過募投項目進軍導電型襯底，斬獲大訂單前景可期.20 5、盈利預測與投資建議.21 5.1、核心假設.21 5.2、盈利預測與投資建議.21 6、風險提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品包括半絕緣型和導電型襯底.4 圖 2：董事長宗艷民持有公司 30.09%股權.4 圖 3：公司不斷取得技術進步.5 圖

9、 4：公司 2019 年全球市占率為 18%.5 圖 5：公司 2020 年全球市占率為 30%.5 圖 6：公司取得多項科研榮譽.6 圖 7：公司研發費用逐年增加.6 圖 8：公司 2021 年研發費用率超過貳陸公司.6 圖 9：公司總收入保持增長.7 圖 10：公司襯底產品銷量不斷提升.7 圖 11：公司產品良率提升明顯.7 圖 12：公司主營業務毛利率較 2018 年提升明顯.7 圖 13：公司毛利率在 2021 年同比下滑主要系其他業務拖累.8 圖 14：公司凈利潤在 2021 年扭虧為盈.8 圖 15：SiC MOSFET 可做到更高的開關頻率.9 圖 16：SiC MOSFET 擁

10、有更高的效率.9 圖 17：SiC SBD 耐壓和高頻性能比硅基器件更優.9 圖 18：SiC SBD 比 FRD 的反向恢復損耗顯著降低.9 圖 19：Rohm 的碳化硅功率模塊使得逆變器的開關損耗大大減少.10 圖 20：Rohm 的 SiC 功率模塊使得逆變器的尺寸和重量大大減少.10 圖 21：GaN HEMT 器件能實現高頻和高功率.12 9WuYeX9UuWhUrZ9Y8OaOaQnPmMpNoMkPpPuMkPpMrR6MrQpPNZnOuNMYpOwP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 圖 22：2020 年襯底成本占碳化硅器件成本的 47

11、%.13 圖 23：碳化硅襯底由高純碳粉和硅粉制備而來.13 圖 24：SiC 襯底主要通過 PVT 法制備.14 圖 25：PVT 法制備時熱場溫度極高.14 圖 26：碳化硅襯底中含有多種晶體缺陷.14 圖 27：TSD/TED/BPD 三種主要的襯底缺陷密度大幅降低.15 圖 28：SiC 襯底在向大尺寸發展.16 圖 29：三代半功率器件售價下降趨勢明顯（單位：元/A）.17 圖 30：2021-2027 年全球 SiC 器件市場預計將保持快速增長.17 圖 31：SiC 襯底約占 SiC MOSFET 器件成本的 30-40%.18 圖 32：通過不同的摻雜分別制造導電型和半絕緣型

12、SiC.19 圖 33：公司從 4 英寸進化到 6 英寸所用時間較短.19 表 1：第三代半導體在高壓、高頻、高溫環境下表現優異.8 表 2：SiC 模塊在主驅逆變器中滲透率逐漸提升.11 表 3：GaN-on-SiC 主要用于射頻器件制作.12 表 4：碳化硅的表面缺陷會影響器件的電學性能.15 表 5：海外廠商規劃量產 8 英寸襯底.16 表 6：國內廠商積極布局 8 英寸碳化硅襯底的研發.16 表 7：公司 6 英寸半絕緣型襯底產品指標與海外大廠接近.19 表 8：公司 6 英寸導電型襯底產品指標與海外大廠接近.20 表 9：公司所在細分賽道增速更快，估值高于可比公司.21 公司首次覆蓋

13、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1、國產國產半絕緣碳化硅襯底龍頭，進軍導電型發力功率大市場半絕緣碳化硅襯底龍頭，進軍導電型發力功率大市場 1.1、自主研發自主研發結碩果，半絕緣型碳化硅襯底不斷突破結碩果，半絕緣型碳化硅襯底不斷突破 公司前身天岳有限成立于 2010 年，2020 年 11 月天岳有限整體變更為股份有限公司，并于 2021 年 12 月登陸科創板上市。公司成立以來專注第三代半導體碳化硅襯底產業，主要產品包括碳化硅半絕緣型和導電型襯底。圖圖1：公司產品包括半絕緣型和導電型襯底公司產品包括半絕緣型和導電型襯底 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 公司實

14、控人為宗艷民，哈勃投資等產業力量入股。公司實控人為宗艷民，哈勃投資等產業力量入股。公司實控人為董事長宗艷民，持有公司 30.09%的股權。華為通過哈勃投資，持有公司 6.34%股權。圖圖2：董事長宗艷民持有公司董事長宗艷民持有公司 30.09%股權股權 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 公司通過自主研發，不斷提升技術水平和產品品質。公司通過自主研發，不斷提升技術水平和產品品質。2011-2018 年，公司將半絕緣型和導電型襯底的量產能力從 2 英寸擴展到 6 英寸，逐步縮小與海外龍頭廠商差距。目前公司已啟動 8 英寸導電型襯底研發工作，有望借助 IPO 募投項目形成量產能力。公司首次覆蓋報

15、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 圖圖3：公司不斷取得技術進步公司不斷取得技術進步 資料來源：公司招股書 公司半絕緣型襯底的研發公司半絕緣型襯底的研發和量產能力處于和量產能力處于國際先進水平。國際先進水平。半絕緣型碳化硅襯底上生長氮化鎵外延，可用于制造 HEMT 等微波射頻器件，應用于 5G 通訊設備、雷達等市場。由于半絕緣型襯底可用于有源相控陣雷達等軍事應用，國外部分發達國家對我國實施技術封鎖和產品禁運。2008 年，瓦森納協定對半絕緣型碳化硅襯底材料進行了明確的限制。公司通過自主研發，實現半絕緣型碳化硅襯底的量產供貨，實現了我國核心戰略材料的自主可控，有力保障國內

16、產品的供應。據 Yole 數據，2019年及 2020 年，公司已躋身半絕緣型碳化硅襯底市場的全球前三，技術水平和量產能力位居世界前列。圖圖4：公司公司 2019 年全球市占率為年全球市占率為 18%圖圖5：公司公司 2020 年全球市占率為年全球市占率為 30%數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 公司深植研發基因，承擔科研重任。公司深植研發基因，承擔科研重任。宗艷民先生帶領團隊先后攻克原料提純、碳化硅材料生長及缺陷控制、襯底加工等難題，實現 2-6 英寸寬禁帶半導體材料研發或產業化。公司歷年來承擔了國家核高基重大專項、國家新一代寬帶無線移動通信網重大專

17、項、國家新材料專項、國家高技術研究發展計劃項目、國家重大科技成果轉化專項等多項國家和省部級項目。公司曾取得國家科學技術進步一等獎等榮譽，技術實力走在國內碳化硅襯底領域前列。天岳先進,18%貳陸公司,27%科銳公司,42%其他,14%天岳先進,30%貳陸公司,35%科銳公司,33%其他,3%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 圖圖6：公司取得多項公司取得多項科研科研榮譽榮譽 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司保持高強度研發投入，研發費用率較高。公司保持高強度研發投入，研發費用率較高。公司研發投入逐年加大，2021 年研發費用投入 7374 萬元，同比增

18、長 62.05%，主要系公司 4 英寸襯底項目在 2018-2020年陸續結項，2021 年的研發重點在 6 英寸及以上大尺寸項目。大尺寸項目耗用材料如石墨件及保溫材料單價較高，造成研發材料投入增長較快，研發費用大幅增加。2021 年公司研發費用率達 14.93%，超過貳陸公司研發費用率，與 Wolfspeed 公司的研發費用率尚有一定差距。圖圖7：公司研發費用逐年增加公司研發費用逐年增加 圖圖8：公司公司 2021 年年研發費用率研發費用率超過貳陸公司超過貳陸公司 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、良率提升及規模擴大，助力財務指標不斷改善良率提升

19、及規模擴大，助力財務指標不斷改善 公司主營業務收入占比提升，不合格襯底銷售占比總體呈下降趨勢。公司主營業務收入占比提升，不合格襯底銷售占比總體呈下降趨勢。公司主營業務產品為半絕緣型和導電型襯底，其他業務產品主要為無法達到半導體級要求的晶棒、不合格襯底等。公司總營收不斷提升，其中其他業務占比總體呈下降趨勢，從2018年的37.55%下降到2021年的21.62%，顯示出公司總體制造良率的不斷提升。公司產品銷量和銷售規模不斷提升，2021 年公司銷售收入達 4.94 億元，襯底銷售達57205 片，同比增長 47.19%。主營業務中半絕緣型襯底銷售占比高。主營業務中半絕緣型襯底銷售占比高。公司 2

20、021 年上半年，公司半絕緣型襯底銷售收入占主營業務收入比例達 99.68%，導電型襯底銷售額占比 0.32%。0204060802018201920202021研發費用（百萬元）0%10%20%30%40%2018201920202021 Wolfspeed貳陸公司天岳先進公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 圖圖9：公司總收入保持增長公司總收入保持增長 圖圖10：公司襯底產品銷量不斷提升公司襯底產品銷量不斷提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、公司年報、開源證券研究所 受益于銷量提升帶來的規模效應及良率提升，公司盈利能力顯著提升

21、。受益于銷量提升帶來的規模效應及良率提升，公司盈利能力顯著提升。公司持續改進生長工藝，晶體生長周期下降，晶棒和襯底環節良率提升明顯：晶棒良率由2018 年的 41%提升至 2021 年上半年的 49.90%；襯底良率由 2018 年的 72.61%提升至 2021 年上半年的 75.47%。良率提升直接降低生產過程廢品率，單位襯底分攤的成本下降，利潤率提升明顯。公司主營業務（半絕緣型襯底+導電型襯底）的毛利率由2018 年的 8.45%提升至 2021 年的 32.83%，提升 24.38 個 pct，已接近海外先進企業Wolfspeed 及貳陸公司的毛利率水準。公司綜合毛利率由 2018 年

22、的 25.57%提升至2021 年的 28.43%，提升 2.86 個 pct。圖圖11：公司產品良率提升明顯公司產品良率提升明顯 圖圖12：公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率較較 2018 年年提升明顯提升明顯 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2021 年公司毛利率同比下降，主要受可用來制作成莫桑石的晶棒產品降價的影年公司毛利率同比下降，主要受可用來制作成莫桑石的晶棒產品降價的影響。響。受市場宏觀環境等因素影響，飾品類消費市場需求有所下滑，可用來制作成莫桑石的晶棒產品的毛利下滑；此外，公司產能向大尺寸及導電型產品切換，新產品短期內生產規模較小導致單

23、位成本較半絕緣產品高，對毛利產生一定影響。2021 年公司扭虧為盈，實現年公司扭虧為盈，實現 8995 萬元的凈利潤。萬元的凈利潤。2019 年-2020 年公司尚未盈利主要系實施股權激勵確認高額股份支付費用所致，扣非后 2019-2020 年均已實現營利。01002003004005006002018201920202021碳化硅襯底收入（百萬元）其他業務（百萬元）0100002000030000400005000060000700002018201920202021銷量（片）65%67%69%71%73%75%77%30%35%40%45%50%55%2018201920202021H1晶

24、棒良率（左軸）襯底良率（右軸）0%20%40%60%2018201920202021科銳公司 Wolfspeed 公司貳陸公司天岳先進公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 圖圖13：公司毛利率在公司毛利率在 2021 年同比下滑年同比下滑主要系其他業務主要系其他業務拖累拖累 圖圖14：公司凈利潤在公司凈利潤在 2021 年扭虧為盈年扭虧為盈 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、募投發力導電型碳化硅襯底，進軍功率半導體大市場募投發力導電型碳化硅襯底，進軍功率半導體大市場 公司通過公司通過 IPO 募資將發力導電型碳化

25、硅襯底的研發和產業化，進軍市場空間更募資將發力導電型碳化硅襯底的研發和產業化，進軍市場空間更為廣闊的功率半導體市場。為廣闊的功率半導體市場。公司在半絕緣型碳化硅襯底已積累了較為深厚的競爭優勢，通過 IPO 募資 20 億元投入導電型碳化硅襯底項目建設。導電型碳化硅襯底用于制造 SiC MOSFET 及 SiC SBD 等功率半導體器件，廣泛應用于新能源汽車及充電樁、新能源發電及儲能、UPS 等市場，市場空間相較半絕緣型襯底更為廣闊。公司在導電型碳化硅襯底的制備技術上已有所積淀，公司作為 863 計劃中導電型碳化硅襯底相關研究課題和2013 年新材料研發及產業化專項項目中導電型碳化硅襯底相關項目

26、的牽頭單位之一，已成功掌握導電型碳化硅襯底材料制備的技術和產業化能力，所制備的襯底正在電力電子領域客戶中進行驗證。公司有望借助上公司有望借助上市募集資金，進一步夯實自身在導電型碳化硅襯底的技術實力，掘金寬禁帶半導體市募集資金，進一步夯實自身在導電型碳化硅襯底的技術實力，掘金寬禁帶半導體在電力電子領域的廣闊市場。在電力電子領域的廣闊市場。2、碳化硅碳化硅材料賦能功率和射頻器件，帶來性能材料賦能功率和射頻器件，帶來性能升級升級 2.1、碳化硅材料助力功率半導體器件性能騰飛碳化硅材料助力功率半導體器件性能騰飛 碳化硅屬于第三代半導體材料，以其作為襯底和外延材料制作成的功率器件性碳化硅屬于第三代半導體

27、材料，以其作為襯底和外延材料制作成的功率器件性能優異。能優異。碳化硅具有高臨界磁場、高電子飽和速度與極高熱導率等特點，使得其器件適用于高壓、高頻、高溫的應用場景，相較于硅器件，可以顯著降低開關損耗。因此，碳化硅可以制造高耐壓、大功率的電力電子器件，下游主要用于新能源光伏、新能源汽車等行業。表表1：第三代半導體在高壓、高頻、高溫環境下表現第三代半導體在高壓、高頻、高溫環境下表現優異優異 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 關鍵指標 Si GaAs GaN SiC 指標含義 禁帶寬度（eV)1.1 1.4 3.4 3.3 寬度越寬，耐壓性越好。第三代半導體：耐高壓 電子飽和漂移速度1.0 1

28、.0 2.7 2.2 漂移速度越大，高頻性能0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021綜合毛利率碳化硅襯底毛利率其他業務毛利率-800-600-400-20002002018201920202021歸母凈利潤（百萬元）扣非歸母凈利潤（百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明（107cm/s)越好。第三代半導體：高頻控制 熱導率（W/cmk)1.5 0.5 1.3 4.9 熱導率越高，散熱越快。第三代半導體：散熱快 主要應用 集成電路 微波射頻器件 微波射頻器件 功率器件 資料來源：與非網、開源證券研究所 以以碳化硅襯底

29、碳化硅襯底材料制作的功率半導體器件主要有材料制作的功率半導體器件主要有SiC MOSFET和和SiC SBD。SiC MOSFET 是一種功率開關器件，其與硅基 IGBT 電壓等級、功率輸出范圍相近，其開關頻率更高，并且在相同開關頻率下損耗更小。圖圖15：SiC MOSFET 可做到更高的開關頻率可做到更高的開關頻率 圖圖16：SiC MOSFET 擁有更高的擁有更高的效率效率 資料來源：Nitzsche M,Cheshire C,Fischer M,et al.Comprehensive comparison of a SiC MOSFET and Si IGBT based inverte

30、r.2019 資料來源：Nitzsche M,Cheshire C,Fischer M,et al.Comprehensive comparison of a SiC MOSFET and Si IGBT based inverter.2019 SBD 是肖特基二極管，常用于高頻整流等場景。在采用碳化硅襯底材料制作 SBD以后，其絕緣擊穿場強大幅提升，因此其耐壓性能大幅提升。與硅基 PND/FRD 相比Err（恢復損耗）顯著降低，開關頻率也可提高。因此可使用小型變壓器和電容器，有助于設備小型化。圖圖17：SiC SBD 耐壓和高頻性能比硅耐壓和高頻性能比硅基器件更基器件更優優 圖圖18：SiC

31、 SBD 比比 FRD 的反向恢復損耗顯著降低的反向恢復損耗顯著降低 資料來源：羅姆 R 課堂 資料來源：羅姆 R 課堂 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 以新能源汽車應用為例，以新能源汽車應用為例，碳化硅碳化硅器件的性能優勢將給主驅逆變器、器件的性能優勢將給主驅逆變器、OBC 等設備等設備帶來全方位的性能提升。帶來全方位的性能提升。采用碳化硅的功率模塊與硅基 IGBT 功率模塊相比，可大幅減少開關損失，給新能源汽車電驅系統帶來直接的效率提升，進而減少電力損失，增加新能源汽車的續航能力。采用 Rohm 全碳化硅模塊的逆變器相對于采用硅基功率模塊的逆變器減

32、少了 75%的開關損失。圖圖19：Rohm 的的碳化硅碳化硅功率模塊使得逆變器的開關損耗大大減少功率模塊使得逆變器的開關損耗大大減少 資料來源：Techweb 在相同功率等級下，全碳化硅模塊的封裝尺寸顯著小于 Si 模塊。碳化硅用在車用逆變器上，能夠大幅度降低逆變器尺寸及重量，做到輕量化。以 Rohm 給全球頂級電動方程式賽車 Formula E 提供的全碳化硅功率模塊為例，該模塊使得逆變器的重量減少了 6 千克，尺寸縮小了 43%。圖圖20：Rohm 的的 SiC 功率模塊使得逆變器的尺寸和重量大大減少功率模塊使得逆變器的尺寸和重量大大減少 資料來源：Techweb 由于 SiC MOSFE

33、T 的優異特性，主要汽車廠商積極布局，采用碳化硅模塊的主驅逆變器滲透率預計將不斷提升。此外，碳化硅器件在車載 OBC、DC/DC 等系統也已開啟滲透。新能源汽車滲透普及亟需解決的問題就是提高充電效率、縮短充電時間，高壓快充日漸普及，對 OBC 所用功率半導體的性能和穩定性要求也越來越高，因此 SiC MOSFET 已經開啟了 OBC 領域的滲透。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 表表2：SiC 模塊在主驅逆變器中滲透率逐漸提升模塊在主驅逆變器中滲透率逐漸提升 Model/Platform OEM/Tier 1 Inverter Tech Release

34、Year Lucid Air Lucid Motors SiC MOSFET 2021 e-platform 3.0 BYD SiC MOSFET 2022 Renault SiC MOSFET 2025/2026 E-GMP Hyundai SiC MOSFET 2021 Taycan Porsche Si IGBT 2020 Ultium GM SiC MOSFET 2022 e-tron GT Audi SiC MOSFET 2021 Mach E Ford SiC MOSFET(Rear only)2021 Modular eDrive KiT ZF SiC MOSFET Mirai(

35、FCEV)Toyota SiC MOSFET 2020 3 Tesla SiC MOSFET 2018 Y Tesla SiC MOSFET 2020 S(2021)Tesla SiC MOSFET 2021 X(2021)Tesla SiC MOSFET 2021 極氪 001 吉利 SiC MOSFET 2021 阿爾法 S Hi 版 北汽極狐、華為 SiC MOSFET 2021 全棧動力域高壓平臺 華為 SiC MOSFET 2021 悍馬 EV 通用 GMC SiC MOSFET 2023 理想 理想 SiC MOSFET 2023 Trinity 大眾 SiC MOSFET 202

36、6 MMA 奔馳 SiC MOSFET 2025 漢 比亞迪 SiC MOSFET 2020 EV6 起亞 SiC MOSFET 2021 IONIQ 5 現代 SiC MOSFET 2021 G9 小鵬 SiC MOSFET 2022 機甲龍 長城 SiC MOSFET 2021 AION Y 廣汽埃安 SiC MOSFET 2021 零跑汽車 SiC MOSFET 2023 嵐圖 FREE 東風嵐圖 SiC MOSFET 2021 ET7 蔚來 SiC MOSFET 2021 ET5 蔚來 SiC MOSFET 2022 資料來源：IDTechEx、開源證券研究所 2.2、SiC 襯底襯底

37、+GaN 外延大幅提升射頻器件性外延大幅提升射頻器件性能能 射頻功率放大器是無線發射機的重要組成部分，在發射機的前級電路中，調制振蕩電路所產生的射頻信號功率很小，需要經過一系列的功率放大，獲得足夠的射頻功率以后，才能饋送到天線上輻射出去。GaN HEMT 是新一代射頻功率放大器。相較于硅材料，GaN 材料具備更高的耐壓強度，擊穿場強大約是硅的 10 倍。此外，在逐漸提升電壓的情況下，作為峰值電子速度的飽和電子速度也達到了硅的 2 倍以上。因此 GaN 射頻器件優點在于可高電壓運行，且易實現高效運行。相較于硅基器件（Si LDMOS）和第二代半導體砷化鎵（GaAs）器件，GaN HEMT 在基站

38、端更能有效滿足 5G 的高功率、高通信頻段和高公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 效率等要求。圖圖21：GaN HEMT 器件能實現高頻和高功率器件能實現高頻和高功率 資料來源：Yole 不同于 Si 和 SiC 芯片，GaN 的外延片通常用的是異質襯底，例如藍寶石、碳化硅、硅等。相對于常規半導體材料,GaN 單晶的生長進展緩慢,晶體尺寸小且成本高,使得 GaN 單晶襯底及同質外延器件的發展落后于基于異質外延器件的應用。表表3：GaN-on-SiC 主要用于射頻器件制作主要用于射頻器件制作 優點優點 缺點缺點 應用應用 GaN-on-SiC 與 GaN 晶

39、格失配較??；導電、熱導率高；可靠性和使用壽命更好；成本明顯高于 GaN-on-Si；SiC 折射率較大、缺陷密度高、熱失配較大；外延生長前需要對襯底做表面處理；受限于 SiC 襯底尺寸，8 英寸還未開始推廣；廣泛應用于 5G 基站、國防領域射頻前端的功率放大器；今后會向功率應用方向邁進；電動車應用(OBC、DC/DC 等)；GaN-on-Si 性能優于硅基 LDMOS；成本相對較低，生長速度較快，可制作大尺寸外延片；良好導電性、導熱性和熱穩定性；性能略遜色于 SiC 基底器件；Si 與 GaN 熱失配和晶格失配很大；質量水平顯著低于 SiC 基底；質量中最大的問題是可靠性；良率僅為 60%；小

40、功率射頻，中小功率器件；GaN-on-Sapphire 藍寶石化學穩定性好，可用于高溫生長，透光，技術成熟；器件質量、穩定性都好；機械強度高，易于處理和清洗；與 GaN 晶格失配和熱失配大；不導電、倒裝焊工藝復雜、價格較昂貴且導熱性能差；無法應用到射頻和功率領域；廣泛應用于 LED 產業，主流為 4英寸。資料來源：半導體行業觀察公眾號、開源證券研究所 SiC 襯底上外延生長 GaN 材料結合了 SiC 優異的導熱性和 GaN 的高功率密度和低損耗的能力。與 Si 襯底相比，SiC 襯底上的器件可以在高電壓和高漏極電流下運行，結溫將隨射頻功率而緩慢升高，因此射頻性能更好，是射頻應用的合適材料。公

41、司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3、碳碳化硅襯底是最核心環節，海外企業占據先發優勢化硅襯底是最核心環節，海外企業占據先發優勢 3.1、碳化硅襯底制備難度高碳化硅襯底制備難度高，行業技術進步明顯，行業技術進步明顯 據前瞻產業研究院數據據前瞻產業研究院數據，2020 年年襯底成本襯底成本占據碳化硅器件成本的占據碳化硅器件成本的 47%，其，其成本成本高企、產量低是現階段限制三代半器件快速滲透普及的主要因素高企、產量低是現階段限制三代半器件快速滲透普及的主要因素。圖圖22：2020 年年襯底成本占碳化硅器件成本的襯底成本占碳化硅器件成本的 47%數據來源：前瞻

42、產業研究院、開源證券研究所 碳化硅襯底的制造需經過原料合成、晶體生長、晶錠加工、晶棒切割及晶片研磨、拋光、清洗的步驟，其中晶體生長是難度最大、良率最低的環節。圖圖23：碳化硅襯底碳化硅襯底由高純碳粉和硅粉制備而來由高純碳粉和硅粉制備而來 資料來源：公司招股書 不同于硅基材料，碳化硅材料無法用熔體提拉法制備，主要是因為在現有的實驗條件所能達到的壓力條件下，碳化硅沒有熔點，只是在 1800以上時升華為氣態。因此現有碳化硅單晶的制備常使用 PVT（物理氣相傳輸）法。該方法通過感應加熱的方式在密閉生長腔室內在 2300以上高溫、接近真空的低壓下加熱碳化硅粉料，使其升華產生包含 Si、Si2C、SiC2

43、 等不同氣相組分的反應氣體，通過固-氣反應產生碳化硅單晶反應源。為了避免無序的氣相結晶形成多晶態碳化硅，生長腔室頂部設置有碳化硅籽晶，運輸至籽晶處的氣相組分在氣相組組分過飽和的驅動下在籽晶表面原子沉積，生長為與籽晶晶格一致的碳化硅單晶。襯底,47%外延,23%前段,19%研發費用,6%其他,5%襯底外延前段研發費用其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 圖圖24：SiC 襯底主要通過襯底主要通過 PVT 法制備法制備 圖圖25：PVT 法制備時熱場溫度極高法制備時熱場溫度極高 資料來源：Matthias Bickermann,Tania Paskova,i

44、n Handbook of Crystal Growth:Bulk Crystal Growth(Second Edition),2015 資料來源：softIMPACT 官網 作為現階段最為成熟的制備碳化硅方法，作為現階段最為成熟的制備碳化硅方法，PVT 法仍會產生較多結晶缺陷拉低生法仍會產生較多結晶缺陷拉低生產良率，此外該方法生長速度慢，導致碳化硅襯底量產成本高企。產良率，此外該方法生長速度慢，導致碳化硅襯底量產成本高企。PVT 法不可實施監控，相當于黑匣子操作。碳化硅單晶在其結晶取向上的不同密排結構存在多種原子連接鍵合方式，從而形成 200 多種碳化硅同質異構體的晶型，極易發生不同晶型之

45、間的轉化，導致生長出來的晶體晶型雜亂、結晶缺陷多，質量難以提高。此外該方法生長速度較慢，硅單晶的生長速度約為 300mm/h，碳化硅單晶的生長速度約為400m/h，兩者相差近 800 倍，規?；a效率低。圖圖26：碳化硅襯底中含有多種晶體缺陷碳化硅襯底中含有多種晶體缺陷 資料來源：開翠紅等，基于碳化硅襯底的寬禁帶半導體外延，人工晶體學報，2021 碳化硅晶錠和襯底片中均含有多種晶體缺陷，如堆垛層錯（SF）、微管（Micropipe）、貫穿螺型位錯（TSD）、貫穿刃型位錯（TED）、基平面位錯（BPD）等等。在外延生長過程中，襯底中的 TSD 約 98%轉化為 TSD，其余轉換為 Frank

46、SFs；TED 則 100%轉化為 TED；BPD 約 95%轉化為 TED，少量維持 BPD。TSD 和 TED 基本不影響最終的碳化硅器件的性能，而 BPD 會引發器件性能的退化，因此人們對 BPD 的關注度比較高。堆垛層錯，胡蘿卜缺陷，三角形缺陷，掉落物等缺陷一旦出現在器件上，即會導致器件測試失敗，致使良率降低。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 表表4：碳化硅的表面缺陷會影響器件的電學碳化硅的表面缺陷會影響器件的電學性能性能 缺陷缺陷/器件器件 SBD MOSFET，JFET pin，BJT，晶閘管，晶閘管，IGBT TSD（無蝕坑）無 無 無，但

47、會引發局部載流子壽命降低 TSD（無蝕坑）無 無 無，但會引發局部載流子壽命降低 BPD（包括界面位錯、半環陣列）無，但會引發 MPS 二極管退化 無，但會引發體二極管退化 雙擊退化（導通電阻及漏電流增加）內生堆垛層錯 VB 降低（20%50%）VB 降低（20%50%）VB 降低（20%50%）胡蘿卜缺陷、三角形缺陷 VB 降低（30%70%）VB 降低（30%70%）VB 降低（30%70%）掉落物缺陷 VB 降低（50%90%）VB 降低（50%90%）VB 降低（50%90%）資料來源：基本半導體官網、開源證券研究所 目前微管缺陷已在業界被較好地控制，天岳先進的微管密度也已降低目前微管

48、缺陷已在業界被較好地控制，天岳先進的微管密度也已降低至至0.5以下以下，達到國際先進水平。，達到國際先進水平。TSD/TED/BPD 三種主要的缺陷仍是影響碳化硅襯底良率的主要因素，其密度在過去大幅降低，使得碳化硅襯底的大規模產業化成為可能。圖圖27：TSD/TED/BPD 三種主要的襯底缺陷密度大幅降低三種主要的襯底缺陷密度大幅降低 資料來源：Krishna Shenai,et al,In-Situ Characterization of Defect Dynamics in 4H-SiC Power Diodes under High-Voltage Stressing.2015 除了前道

49、長晶環節，碳化硅的后道切、磨、拋相對單晶硅材料亦有更高的加工除了前道長晶環節，碳化硅的后道切、磨、拋相對單晶硅材料亦有更高的加工難度。難度。碳化硅晶體的莫氏硬度為 9.2，稍次于金剛石，目前主要用金剛石磨料對碳化硅晶體進行切割、研磨和機械拋光。經過金剛石加工的碳化硅襯底表面存在加工損傷層，該層將直接影響襯底外延層的質量，進而影響器件性能。此外，由于碳化硅硬度接近金剛石，襯底后道加工時間長，導致加工后的襯底翹曲度和總厚度變化偏大。3.2、海外碳化硅襯底尺寸逐步轉向海外碳化硅襯底尺寸逐步轉向 8 寸，制備成本降低有望加快滲透寸，制備成本降低有望加快滲透 大尺寸是碳化硅襯底制備技術的大尺寸是碳化硅襯

50、底制備技術的重要發展方向。重要發展方向。襯底尺寸越大，單位襯底可制造的芯片數量越多、單位芯片成本越低。襯底的尺寸越大，邊緣的浪費就越小，有利于進一步降低芯片的成本。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 圖圖28：SiC 襯底在向大尺寸發展襯底在向大尺寸發展 資料來源：CASA第三代半導體產業發展報告，2020 當前全球市場上，6 英寸碳化硅襯底已經實現商業化，海外主流幾家大廠商推出8 英寸襯底樣品。隨著 6 英寸碳化硅單晶襯底和外延晶片的缺陷降低和質量提高、8英寸產線有望逐步實現規?；a，碳化硅器件制造成本將持續下降，推進碳化硅器件和模塊的加速滲透。表表5

51、：海外廠商規劃量產海外廠商規劃量產 8 英寸英寸襯底襯底 國際廠商國際廠商 規劃規劃 三菱電機 計劃制造 8 英寸 SiC 襯底 意法半導體 在意大利的卡塔尼亞建立新基地生產 Norstel 研發的 8 英寸 SiC 襯底，目標是到 2024 年實現 40%碳化硅襯底的自主供應 羅姆 2015 年，展示了 8 英寸 SIC 襯底；羅姆將在 2025 年正式批量生產 8 英寸 SiC 產品 II-VI 2015 年 7 月，II-VI 展示了 8 英寸導電型 SiC 襯底，2019 年又推出了半絕緣 8 英寸 SiC 襯底。未來 5 年內，將 SiC襯底的生產能力提高 5 至 10 倍，其中包括

52、量產 8 英寸襯底 Wolfspeed 將于 2024 年量產 8 英寸碳化硅等產品 Soitec Soitec 將新建 2 家工廠，其中一家工廠將生產 6 英寸和 8 英寸 SiC 晶圓，該廠將在 2022 年 3 月前開始建設，以便在 2023/2024 財年投入使用 住友礦山 將考慮開發量產效率更高的 8 英寸晶圓，并在海外建設生產基地 昭和電工、Mipox、中央玻璃株式會社 由昭和電工、Mipox、中央玻璃株式會社共同承接“8 寸 SiC 襯底”項目，項目總預算約為 258 億日元 資料來源：各公司官網、第三代半導體風向公眾號、開源證券研究所 相比之下，國內企業在大尺寸碳化硅襯底的量產

53、進度上仍與海外龍頭企業有較大差距。目前國內碳化硅襯底出貨以 4 英寸為主，部分企業具備 6 英寸碳化硅襯底的量產能力，8 英寸基本處于研發階段。表表6：國內廠商積極布局國內廠商積極布局 8 英寸碳化硅襯底的研發英寸碳化硅襯底的研發 國國內內廠商廠商 規劃規劃 天岳先進 已實現 6 英寸半絕緣型和導電型的量產，8 英寸導電型襯底進入研發階段 爍科晶體 完全掌握 4-6 英寸襯底片“切、磨、拋”工藝，同時 8 英寸襯底片已經研發成功，實現了 8 英寸 N 型碳化硅拋光片小批量生產 天科合達 2020 年啟動了 8 英寸 SiC 晶片的研發。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

54、披露和法律聲明 國國內內廠商廠商 規劃規劃 露笑科技 2021 年推進 8 英寸 SiC 襯底片的技術研發工作。公司聯手合肥地方國資，擬分三期投資合計 100 億元，分階段實現 6 英寸及 8 英寸導電型碳化硅襯底晶片及外延晶片大規模量產。超芯星 專注 6-8 英寸碳化硅襯底產品，擁有 2 條技術路線并且已經取得產業化突破 科友半導體 已完成 6 英寸第三代半導體襯底制備，正在進行 8 英寸研制 資料來源：各公司官網、第三代半導體風向公眾號、開源證券研究所 據 CASA 統計，隨著碳化硅襯底的成本不斷降低，碳化硅、氮化鎵器件的價格近幾年亦實現快速下降，2020 年較 2017 年下降了 50%

55、以上，主流產品與硅基器件的價差也在持續縮小，基本已達到 4 倍以內?？紤]系統成本的節省和能耗因素，應用碳化硅及氮化鎵器件的模組已經有一定的競爭力。圖圖29：三代半功率器件售價下降趨勢明顯（單位：元三代半功率器件售價下降趨勢明顯（單位：元/A）數據來源：CASA、開源證券研究所 新能源汽車市場及新能源發電市場保持較高增速，新能源汽車市場及新能源發電市場保持較高增速，碳化硅碳化硅襯底市場有望隨襯底市場有望隨碳化碳化硅硅器件的不斷導入而取得蓬勃發展，市場空間廣闊。器件的不斷導入而取得蓬勃發展，市場空間廣闊。根據 Yole 測算，僅碳化硅器件中的功率器件的市場規模將從 2021 年的 10.90 億美

56、金增長至 2027 年的 62.97 億美金，復合年增長率約 34%。圖圖30：2021-2027 年全球年全球 SiC 器件市場器件市場預計預計將保持快速增長將保持快速增長 資料來源：Yole 0123456782018年中2018年底2019年中2019年底2020年中2020年底650V SiC MOSFET650V Si IGBT650V GaN HEMT公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 根據 PGC 數據，若器件廠商外采襯底進行晶圓制造，碳化硅襯底約占 SiC MOSFET 器件成本的 30%-40%。據此計算，2027 年 62.97 億美金

57、的碳化硅功率器件市場中，導電型碳化硅襯底市場規模約為 19-25 億美金。圖圖31：SiC 襯底約襯底約占占 SiC MOSFET 器件成本的器件成本的 30-40%資料來源：PGC Consultancy 4、公司立足絕緣型領先地位，發展導電型前景公司立足絕緣型領先地位，發展導電型前景可期可期 4.1、絕緣型襯底快速追趕，已成為全球市場主要供應商絕緣型襯底快速追趕，已成為全球市場主要供應商 半絕緣型襯底和導電型襯底的區別主要在于電阻率。半絕緣型襯底和導電型襯底的區別主要在于電阻率。N 型導電的碳化硅襯底，其電阻率小于 0.03cm，主要用于同質碳化硅外延制備電力電子器件。半絕緣型碳化硅襯底電

58、阻率大于 105cm，用于異質生長氮化鎵外延制備射頻器件。在常溫下，碳化硅是一種半導體，隨著溫度升高而有所減少，也隨晶雜質的種類和數量而變化。PVT 法制備時碳化硅粉料中一般含有極微量的氮（N），硼（B）、鋁（Al）、鐵（Fe）等雜質，其中氮是 n 型摻雜劑，在碳化硅中產生游離的電子，硼、鋁是 p 型摻雜劑，產生游離的空穴。在制備導電型碳化硅襯底，需在晶體生長時通入氮氣，讓其產生的電子中和掉硼、鋁產生的空穴，另外的游離電子使碳化硅表現為 n 型導電；在制備半絕緣型碳化硅襯底時，需要加入釩（V）雜質，釩既可以產生電子，也可以產生空穴，其產生的電子中和掉硼、鋁產生的空穴，其產生的空穴中和掉氮產生的

59、電子，所生長的碳化硅幾乎沒有游離的電子或空穴，形成高電阻率的半絕緣型碳化硅晶體。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 圖圖32：通過不同的摻雜分別制造導電型和半絕緣型通過不同的摻雜分別制造導電型和半絕緣型 SiC 資料來源：中關村天合寬禁帶半導體技術創新聯盟、開源證券研究所 由于摻釩工藝復雜，半絕緣碳化硅制備難度大、成本高。山東大學是國內在半絕緣型碳化硅襯底的制備探索較早的單位，2007 年，在國家“863”計劃支持下，山東大學晶體材料國家重點實驗室在 2000高溫和真空的環境下，成功生長出 3 英寸碳化硅單晶。公司早期與山東大學進行相關產業化合作項目，取得

60、相關技術借鑒，并通過自主研發，逐步縮小絕緣型襯底與海外大廠的技術指標差距。公司從公司從 4 英寸到英寸到 6 英寸半絕緣型襯底的量產能力演進用時短于海外龍頭。英寸半絕緣型襯底的量產能力演進用時短于海外龍頭。2020年公司開始進行 8 英寸晶體及襯底相關研發工作，現階段量產襯底尺寸以 4 英寸為主，與海外龍頭廠商尚存一定差距。圖圖33：公司從公司從 4 英寸進化到英寸進化到 6 英寸所用時間較短英寸所用時間較短 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 據公司招股說明書，公司 6 英寸半絕緣型襯底微管密度、多型面積、電阻率范圍等主要性能指標均與 Wolfspeed 等公司產品接近或更優。表表7：公司

61、公司 6 英寸半絕緣型襯底產品指標與海外大廠英寸半絕緣型襯底產品指標與海外大廠接近接近 產品性能產品性能 天岳先進天岳先進 科銳公司科銳公司 貳陸公司貳陸公司 天科合達天科合達 直徑 150.0mm 0.2mm 150.0mm 0.25mm 未披露 150.0mm+0.0/-0.5mm 微管密度 0.5cm2 未披露 0.1cm2 5cm2 多型面積 不允許 5%（面積）未披露 不允許 電阻率范圍 1108cm 1106cm 11011cm 1109cm 總厚度變化 10m 10m 未披露 6m 彎曲度 25m 未披露 未披露 30m 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

62、披露和法律聲明（絕對值）翹曲度 40m 40m 未披露 40m 表面粗糙度 Ra0.2nm 未披露 Ra0.5nm Ra0.2nm 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 在半絕緣領域，公司產品批量且穩定地供應給通信行業領先企業，用于其新一代信息通信射頻器件的制造，并借此在 2020 年占據全球 30%的市場份額，說明公司已成為全球半絕緣碳化硅襯底主要供應商之一。4.2、通過募投項目進軍導電型襯底，通過募投項目進軍導電型襯底，斬獲大訂單斬獲大訂單前景前景可期可期 公司在導電型碳化硅襯底的制備技術上已有所積淀公司在導電型碳化硅襯底的制備技術上已有所積淀。公司分別作為“863”計劃新材料技術領域中導

63、電型碳化硅襯底相關研究課題和2013 年新材料研發及產業化專項項目中導電型碳化硅襯底相關項目的牽頭單位之一，已成功掌握了導電型碳化硅襯底材料制備的技術和產業化能力。據公司招股書，公司 6 英寸導電型襯底產品指標與海外大廠接近。公司 6 英寸導電型產品已送樣至多家國內外知名客戶，并中標國家電網的采購計劃。表表8：公司公司 6 英寸導電型襯底產品指標與海外大廠接近英寸導電型襯底產品指標與海外大廠接近 產品性能產品性能 天岳先進天岳先進 科銳公司科銳公司 貳陸公司貳陸公司 天科合達天科合達 直徑 150.0mm 0.2mm 150.0mm 0.25mm 未披露 150.0mm+0.0/-0.5mm

64、微管密度 0.5 1 0.1 2 多型面積 不允許 5%（面積）未披露 不允許 電阻率范圍 0.015-0.025cm 0.015-0.028cm 約 0.02cm 0.015-0.025cm 總厚度變化 10m 10m 未披露 6m 彎曲度（絕對值）25m 未披露 未披露 30m 翹曲度 40m 40m 未披露 40m 表面粗糙度 Ra0.2nm 未披露 Ra0.5nm Ra0.2nm 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 公司通過公司通過 IPO 募集資金募集資金 25 億元，并將投入億元，并將投入 20 億元用于“碳化硅半導體材料項億元用于“碳化硅半導體材料項目”，發力導電型碳化硅襯底的

65、研發和產業化。目”，發力導電型碳化硅襯底的研發和產業化。據公司 2021 年報，公司募投項目“碳化硅半導體材料項目”已在上海臨港正式開工建設。該項目納入國家布局，且被上海市政府列為 2021 年、2022 年上海市重大建設項目。項目主要用于生產 6 英寸導電型碳化硅襯底材料，滿足下游電動汽車、新能源并網、智能電網、儲能、開關電源等碳化硅電力電子器件應用領域的廣泛需求。項目預計項目預計 2022 年三季度實現一期項目投產，并計劃于年三季度實現一期項目投產，并計劃于 2026 年達產，達產后將年達產，達產后將新增碳化硅襯底材料產能約新增碳化硅襯底材料產能約 30 萬片萬片/年。年。公司導電型碳化硅

66、襯底已收獲大訂單，產業化落地成果已顯。公司導電型碳化硅襯底已收獲大訂單，產業化落地成果已顯。據公司 2022 年 7月 21 日公告：2023 年至 2025 年，公司及公司全資子公司上海天岳將向客戶 E 銷售6 英寸導電型碳化硅襯底產品，按照合同約定年度基準單價測算（美元兌人民幣匯率以 6.7 折算），預計含稅銷售三年合計金額為人民幣 13.93 億元。隨著公司“碳化硅半導體材料項目”產能逐步建設爬坡，公司有望深度受益導電型碳化硅襯底市場的公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 快速增長，實現銷售規模與綜合實力的長足發展。5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資

67、建議 5.1、核心假設核心假設（1）公司通過 IPO 募投項目發力導電型碳化硅襯底，有望在 2022 年形成量產銷售，并不斷擴大銷售規模，推動主營業務增長。我們預計公司碳化硅襯底業務 2022-2024 年分別取得 5.66/10.15/13.29 億元的銷售額。（2）公司其他業務主要為晶棒及不合格襯底銷售，隨著公司總體產能的擴大，我們預計公司其他業務規模亦將實現增長，2022-2024 年分別取得1.49/1.94/2.43 億元的銷售額，占公司總營收比例呈下降趨勢，2022-2024年收入比例分別為 20.91%/16.06%/15.46%。（3）公司毛利率有望隨著良率提升、規模效應顯現而

68、上升，我們預計公司2022-2024 年綜合毛利率分別為 30.35%/31.18%/34.49%。5.2、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 當前碳化硅襯底在射頻及功率器件的滲透率逐步提升，碳化硅襯底行業有望充分受益新能源汽車、光伏等市場的快速發展，具有較高的潛在行業增速。據 yole 預計，碳化硅器件行業將在 2021-2027 年保持 34%的復合增速，有望顯著帶動上游碳化硅襯底的發展。由于國內碳化硅襯底企業的良率和量產規模都仍有較大提升空間，公司盈利水平未達到平穩狀態，盈利能力有望持續上升，因此我們在估值分析時選取市銷率這一指標。國內暫無除公司以外的主營碳化硅襯底的上市公司，我們選取

69、半導體硅片廠商滬硅產業及立昂微進行對比分析，公司市銷率明顯高于滬硅產業及立昂微。硅片襯底是集成電路的主要原材料，其行業發展已較為成熟，預計未來增速將明顯低于碳化硅襯底行業增速。公司作為第三代半導體碳化硅襯底的稀缺標的，半絕緣型襯底的技術和量產規模處于處于全球領先地位，正通過 IPO 募投項目進軍導電型襯底市場，導電型襯底放量成長在即，長期高增長可期。因此公司市銷率高于滬硅產業及立昂微的市銷率具有其合理性。我們預計 2022-2024 年公司實現收入7.15/12.10/15.71 億元，實現凈利潤 1.18/1.61/2.39 億元，當前股價對應 PS 為58.5/34.6/26.6 倍，首次

70、覆蓋給予公司“增持”評級。表表9：公司所在細分賽道增速更快，估值高于可比公司公司所在細分賽道增速更快，估值高于可比公司 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）收入增速（收入增速（%）PS（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688126.SH 滬硅產業 20.11 36.19 38.75 33.83 26.24 22.3 16.0 12.0 9.5 605358.SH 立昂微 54.98 69.17 55.26 31.09 27.44 14.6 9.4 7.2 5.6 平均 52.68 47.01 32

71、.46 26.84 18.5 12.7 9.6 7.6 688234.SH 天岳先進 97.29 16.25 44.79 69.19 29.90 84.7 58.5 34.6 26.6 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2022 年 8 月 26 日）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6、風險提示風險提示（1）公司導電型襯底開發及客戶認證不及預期；（2）下游通訊、新能源汽車等行業發展增速不及預期；（3）行業競爭加劇，利潤率下滑。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產

72、負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1040 990 1110 1943 2019 營業收入營業收入 425 494 715 1210 1571 現金 573 344 564 842 1093 營業成本 275 353 498 833 1029 應收票據及應收賬款 123 167 0 0 0 營業稅金及附加 39 4 8 12 16 其他應收款 30 30 56 89 100 營業費用 3 10 21 30 39 預付賬款 31 12

73、 50 55 82 管理費用 699 57 75 115 134 存貨 162 386 386 904 691 研發費用 46 74 97 151 181 其他流動資產 121 52 52 52 52 財務費用 13-6-14-11 7 非流動資產非流動資產 1428 1628 1581 2933 3545 資產減值損失-0-5-3 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 33 89 90 90 90 固定資產 1086 1027 989 2124 2691 公允價值變動收益-0-0-0-0-0 無形資產 258 254 297 349 378 投資凈收益 1 0 0 0 0 其他非流

74、動資產 83 347 294 459 476 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 2468 2618 2691 4875 5564 營業利潤營業利潤-624 82 117 169 255 流動負債流動負債 171 124 78 1986 2431 營業外收入 1 2 1 1 1 短期借款 0 0 0 1876 2311 營業外支出 12 0 3 4 5 應付票據及應付賬款 115 52 0 0 0 利潤總額利潤總額-635 84 114 166 251 其他流動負債 56 72 78 110 120 所得稅 6-6-3 5 13 非流動負債非流動負債 164 272 272 3

75、88 392 凈利潤凈利潤-642 90 118 161 239 長期借款 0 0 0 116 120 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 164 272 272 272 272 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-642 90 118 161 239 負債合計負債合計 335 396 350 2374 2823 EBITDA-545 206 199 362 602 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)-1.49 0.21 0.27 0.38 0.56 股本 387 387 387 387 387 資本公積 1904 1904 1904 1904 1904 主要財務比率主

76、要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益-158-68 50 212 450 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2133 2222 2340 2501 2740 營業收入(%)58.2 16.3 44.8 69.2 29.9 負債和股東權益負債和股東權益 2468 2618 2691 4875 5564 營業利潤(%)-223.3 113.1 42.9 44.7 50.6 歸屬于母公司凈利潤(%)-219.7 114.0 30.9 36.9 48.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)35.3 28.4 30.4 31.2 34.5 凈

77、利率(%)-151.0 18.2 16.5 13.3 15.2 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)-30.1 4.0 5.0 6.4 8.7 經營活動現金流經營活動現金流-122 111 258-244 672 ROIC(%)-38.7 3.7 5.2 5.1 7.7 凈利潤-642 90 118 161 239 償債能力償債能力 折舊攤銷 107 132 99 158 249 資產負債率(%)13.6 15.1 13.0 48.7 50.7 財務費用 13-6-14-11 7 凈負債比率(%)-19.6-3.6-12.

78、9 57.7 59.8 投資損失-1 0-0-0-0 流動比率 6.1 8.0 14.3 1.0 0.8 營運資金變動-277-94 55-552 178 速動比率 4.5 4.4 8.0 0.5 0.5 其他經營現金流 677-12 0 0-0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-440-339-51-1510-861 總資產周轉率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 資本支出 374 336 51 1510 861 應收賬款周轉率 11.1 8.2 0.0 0.0 0.0 長期投資 0-2 0 0 0 應付賬款周轉率 4.2 4.2 19.3 0.0 0.0 其他投資現金流

79、-66-1 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 849-1 14 155 5 每股收益(最新攤薄)-1.49 0.21 0.27 0.38 0.56 短期借款-334 0 0 1876 435 每股經營現金流(最新攤薄)-0.28 0.26 0.60-0.57 1.56 長期借款-239 0 0 116 4 每股凈資產(最新攤薄)4.96 5.17 5.45 5.82 6.38 普通股增加 295 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1182 0 0 0 0 P/E-65.2 464.8 355.1 259.3 175.2 其他籌資現金流-54-1

80、 14-1836-435 P/B 19.6 18.8 17.9 16.7 15.3 現金凈增加額現金凈增加額 287-230 221-1598-184 EV/EBITDA-68.3 182.3 187.2 108.0 65.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為

81、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或

82、間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指

83、數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各

84、種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資

85、料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及

86、（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行

87、證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：