2022年中國癌癥篩查與消費級基因檢測行業政策及市場競爭格局分析報告（39頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 4 目錄 概覽概覽.2 風險風險.3 重要圖表重要圖表.5 行業概覽行業概覽.6 癌癥篩查行業具有巨大的市場潛力 6 快速增長的中國消費級基因檢測市場 14 中國癌癥篩查市場競爭格局 16 中國消費級基因檢測市場競爭格局 16 癌癥篩查和消費級基因檢測行業的支持政策 18 實驗室自建檢測（LDT）18 集團概況：集團是癌癥篩查和消費級基因檢測行業的龍頭企業集團概況：集團是癌癥篩查和消費級基因檢測行業的龍頭企業.19 覆蓋廣泛的營銷網絡 20 多元化的檢測項目 21 成本優勢與質控能力 25 市場需求驅動的自主研發能力 27 未來發展戰略和擴張計劃 28 富有遠

2、見和經驗豐富的核心管理團隊 29 估值概要估值概要.30 同行比較估值法 30 估值敏感度分析 31 現金流折現（DCF）估值法 33 財務概覽財務概覽.35 附錄附錄 股權架構股權架構.40 財務預測表財務預測表.41 投資評級定義投資評級定義.42 5 重要重要圖表圖表 圖1：2016-2030年中國主要癌種篩查*市場規模 圖2：2016-2030年的中國消費級基因檢測市場規模 資料來源：文獻研究、專家訪談、弗若斯特沙利文分析；附注*：結直腸癌、胃癌、肺癌、乳腺癌和卵巢癌篩查市場僅以用于癌癥篩查的IVD產品按出廠價的收入計算 資料來源：中國國家統計局、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 圖3：集

3、團各業務板塊收入 圖4：集團經調整凈利潤及增速 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 圖5：2020年集團結直腸癌篩查基因檢測國內市占率（按檢測量計）圖6：2020年集團消費級基因檢測國內市占率（按檢測量計）資料來源：公司網站、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 5,669.46,770.87,638.48,876.69,681.211,049.413,031.016,172.420,391.226,534.333,750.341,979.550,816.859,726.768,632.1（百萬人民幣）（百萬人民幣）期間期間

4、2016-202020-25E2025E-30ECAGR14.3%22.3%20.9%23.325.638.079.668.572.0101.9158.3274.2445.1646.1924.71,328.61,912.42,610.1（百萬美元）（百萬美元）期間期間2016-202020-25E2025E-30ECAGR31.0%45.4%42.4%-100 200 300 400 500 600 7002019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣其他服務癌癥篩查服務消費級基因檢測服務0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503002019

5、202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣經調整凈利潤（左軸）經調整凈利潤同比變化（右軸）美因基因諾輝健康為真生物康立明其他106.249%35.016%34.016%16.07%24.111%（千次檢測（千次檢測/市占率）市占率）美因基因23魔方微基因安我基因水母基因圓基因基因寶其他65.8%5.3%4.3%3.4%2.7%2.2%2.0%14.3%6 行業概覽行業概覽 癌癥篩查行業具有癌癥篩查行業具有巨大巨大的市場潛力的市場潛力 由于較高的癌癥發病數，癌癥篩查行業具有較高的市場潛力。2020 年期間，中國癌癥發病和癌癥相關死亡人數分別為 460 萬例和 270 萬人。預計癌癥

6、發病將在和癌癥相關死亡人數將在 2025 年分別達到 520 萬人和 310 萬人，并在2030 年分別達到 580 萬人和 350 萬人。癌癥篩查市場正實現快速增長，主要得益于健康意識的提高。據弗若斯特沙利文預測，按出廠價計算，中國的結直腸癌、胃癌、肺癌、乳腺癌和宮頸癌 IVD 市場合計規模，有望在 2020-25 年和 2025-30 年間，分別增長至人民幣265.343 億元/686.321 億元，復合年增長率為 22.3%/20.9%。癌癥篩查可以在疾病負擔較低時，實現早發現、早治療的目的，因此可延長患者的生存期。圖7：癌癥篩查可以在疾病負擔較低時得到較高獲益 資料來源：精準醫學演示材

7、料 雖然目前癌癥篩查滲透率仍低于發達經濟體，我們預計兩者之間的差異會逐漸縮小，主要基于不斷提高的健康意識和人均醫療資源的增長（例如：結腸鏡檢查師/病理醫師和更多替代篩查方法）?，F有的“金標準”篩查大多是具有侵入性且高度依賴對病變的視覺識別。而以基因檢測技術進行癌癥篩查則有潛力解決上述痛點，并為高風險人群提供較為理想的篩查手段。我們在如下介紹了五大癌種的市場潛力和競爭格局。五大癌種包括：1）結直腸癌、2）胃癌、3）肺癌、4）乳腺癌和5）宮頸癌。結直腸癌篩查結直腸癌篩查 據弗若斯特沙利文，2020年期間，中國結直腸癌發病和相關死亡人數分別為45.34萬和21.82萬。近年來，結直腸癌的發病人數不斷

8、上升，且平均年齡呈現下降趨勢，主要因為生活方式的變化（飲食習慣變化和缺乏運動）。但是結直腸癌在早期進展階段的治愈率較高。據弗若斯特沙利文，在早期階段發現并治療的中國結直腸癌患者的5年生存率為90.1%。因此，結直腸癌的篩查和診斷可帶來極高的臨床獲益，尤其是針對無癥狀的患者。根據中國抗癌協會建議，處于40歲至74歲之間的為高風險人群，應進行定期結直腸癌篩查。中國2020年建議進行結直腸癌篩查的人數為6.464億人（而2016年為6.023億人），有望在2030年增長至7.620億人。變化趨勢詳見下頁圖8。7 中國2019年的結直腸癌篩查滲透率為16.4%，低于美國60.1%的滲透率，主要因為1）

9、結直腸癌篩查意識不足，和2）缺少在藥物經濟學上高效的篩查手段，3）醫療資源不足（人均結腸鏡數有限），和4）結腸鏡檢查具有侵入性。雖然中國目前結直腸癌篩查滲透率較低，弗若斯特沙利文預測滲透率將在2025年達到24.7%，并在2030年達到37.0%。圖8：2016-2030年中國建議接受結直腸癌篩查人數與滲透率 資料來源：中國國家統計局、中國結直腸腫瘤篩查策略專家共識、文獻研究、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 根據上述數據，預期于2025年/2030年將分別約有1.738億人/2.819億人進行結直腸癌篩查。在2020年建議進行結直腸癌篩查的6.464億中國成年人群中，83.5%的人未接受篩查、1

10、5.1%進行了糞便潛血標本檢測，1.3%進行了結腸鏡檢查，另有0.03%進行了基因檢測?；驒z測有望快速切入未篩查的人群，主要基于大眾的對其接受度不斷提高?；驒z測有望替代糞便潛血標本檢測，基于更高的靈敏度/更低的假陽性率，基因檢測還有望吸引部分接受結腸鏡的人群，基于其極低的侵入性。據弗若斯特沙利文預測，按出廠價計算，中國的結直腸癌IVD市場合計規模，有望在2025年和2030年分別增長至人民幣76.494億元/187.975億元，復合年增長率分別為18.4%/19.7%。圖9：2020年中國按檢測方式劃分的結直腸癌篩查滲透率 圖10：2016-2030年中國結直腸癌篩查市場市場規模 資料來源

11、：公司網站、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 資料來源：文獻研究、專家訪談、弗若斯特沙利文分析；附注：結直腸癌篩查市場僅以用于癌癥篩查的IVD產品按出廠價的收入計算 602.3607.8621.9632.5646.4657.2668.8680.4691.9703.6715.5727.7739.2750.5762.014.1%14.7%15.5%16.4%16.5%17.2%18.7%20.5%22.5%24.7%27.3%30.2%32.7%35.1%37.0%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030

12、E累計用戶數滲透率期間期間2016-202020-30ECAGR1.8%1.7%（百萬）（百萬）基因檢測0.03%結腸鏡檢查1.30%15.10%83.50%糞便潛血未篩查2,564.82,663.02,818.63,012.73,282.63,695.44,385.75,272.06,233.57,649.49,325.911,276.413,499.716,026.218,797.5期間期間2016-202020-25E2025E-30ECAGR6.4%18.4%19.7%（百萬人民幣）（百萬人民幣）8 胃癌篩查胃癌篩查 據弗若斯特沙利文，2020 年期間，中國胃癌發病和相關死亡人數分別為

13、 46.96 萬和 34.12 萬（占全球胃癌死亡病例總數的 44.4%）。胃癌的發病人數上升的原因是生活方式和環境因素的變化。中國抗癌協會于 2017 年發布中國早期胃癌篩查流程專家共識意見（草案），建議 40 歲以上人群定期進行胃癌篩查。中國建議定期進行胃癌篩查的人數由 2016 年的 6.566 億人增加至 2020 年的 7.077 億人，且預計分別將在 2025年/2030 年進一步增加至 7.729 億人/8.128 億人。胃癌篩查滲透率近年來逐步增長，由 2016 年的 16.1%增長至 2020年的 22.0%，預計在分別將在 2025 年/2030 年進一步增長至 35.4%

14、/57.1%。根據此數據，預期于 2025 年/2030 年將分別約有 2.736 億人/4.641 億人進行胃癌篩查。變化趨勢如圖 11 所示。圖11：2016-2030年中國建議接受胃癌篩查人數與滲透率 資料來源：中國國家統計局、中國早期胃癌篩查流程專家共識意見（草案）（2017年，上海）、文獻研究、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 中國胃癌篩查市場可為IVD產品企業提供較好的增長機遇。據弗若斯特沙利文，中國胃癌IVD市場規模，已由2016年的11億元人民幣增長至2020年的24億元人民幣，復合年增長率為21.3%。據弗若斯特沙利文預測，該市場有望繼續增長，并在2025年和2030年分別增長至

15、66億元人民幣/165億元人民幣，復合年增長率分別為22.1%/20.2%。圖12：2016-2030年中國胃癌篩查市場市場規模 資料來源：文獻研究、專家訪談、弗若斯特沙利文分析；附注：胃癌篩查市場僅以用于癌癥篩查的IVD產品按出廠價的收入計算 656.6665.5679.4690.1707.7721.8736.3750.4764.0772.9781.6790.0797.9805.3812.816.1%17.8%19.7%21.6%22.0%23.4%25.6%28.4%31.6%35.4%39.7%44.3%48.8%53.1%57.1%201620172018201920202021E20

16、22E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E累計用戶數滲透率期間期間2016-202020-30ECAGR1.9%1.4%（百萬）（百萬）1.11.31.62.12.42.93.44.25.26.68.210.012.114.316.5201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（十億人民幣）（十億人民幣）期間期間2016-202020-25E 2025E-30ECAGR21.3%22.1%20.2%9 肺癌篩查肺癌篩查 據弗若斯特沙利文，2020 年期間，

17、中國肺癌發病和相關死亡人數分別為 92.41 萬和 74.36 萬。肺癌發病人數不斷上升、是由于有害物質暴露、基因缺陷/突變和其他環境因素所致。肺癌是最致命的癌癥之一：1）早期階段癥狀輕微，2）疾病進展期患者的五年生存率低。雖然肺癌的早篩早治獲益明顯，但 2020 年中國肺癌中，被診斷為原位階段的患者比例僅為 8.4%左右，低于美國的17.6%。這是由于對肺癌篩查手段意識不足所致。但我們認為相關參與者的持續市場教育有望改變目前的現狀。根據中國醫學科學院腫瘤醫院的數據，建議 45-75 歲之間的成人和吸煙史為每年至少 20 包煙的成人進行肺癌篩查。該部分中國人群由 2016 年的 4.717 億

18、人增加至 2020 年的 5.348 億人，且預計將分別在 2025 年/2030 年進一步增加至 5.993 億人/6.463 億人。變化趨勢如圖 13 所示。圖13：2016-2030年中國建議接受肺癌篩查人數 資料來源：中國國家統計局、肺癌臨床診療指南、弗若斯特沙利文分析 乳腺癌篩查乳腺癌篩查 據弗若斯特沙利文，2020年期間，中國乳腺癌發病和相關死亡人數分別為33.16萬和7.96萬。乳腺癌的發病人數上升的原因是生活方式和環境因素的變化。由于其發病率高、疾病負擔重，建議相關人群定期進行乳腺癌篩查。數字乳腺斷層攝影技術是乳腺癌篩查的黃金標準。但該檢測具有輻射，且需專業醫療人員依靠視覺在致

19、密的乳腺組織中識別腫瘤。腫瘤標志物檢測作為一項替代選項，可在無輻射的情況下進行，可用于醫療或非醫療場景。除癌癥篩查外，相關人群還可選擇消費基因檢測，例如通過BRCA1/2試劑盒評估他們的乳腺癌和卵巢癌的遺傳風險。這些消費者可以根據檢測結果采取預防措施（例如：預防性雙乳切除手術）。中國抗癌協會建議40歲以上人群定期進行乳腺癌篩查。該人群由2016年的3.239億人增長至2020年的3.583億人，且預計分別將在2025年/2030年進一步增加至3.968億人/4.126億人。過往和未來的人群數變化趨勢如下頁圖14所示。471.7476.8505.7517.3534.8549.1562.7575.

20、6587.7599.3610.0620.1629.4638.1646.3201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（百萬）（百萬）期間期間2016-202020-30ECAGR3.2%1.9%10 圖14：2016-2030年中國建議接受乳腺癌篩查人數 資料來源：中國國家統計局、中國女性乳腺癌篩查指南、弗若斯特沙利文分析 中國乳腺篩查市場可為IVD產品企業提供較好的增長機遇。據弗若斯特沙利文，中國乳腺癌IVD市場規模，已由2016年的460萬元人民幣增長至2020年的9,860萬元人民幣，復合年增

21、長率為115.6%。據弗若斯特沙利文預測，該市場有望繼續增長，并在2025年和2030年分別增長至10.849億元人民幣/58.346億元人民幣，復合年增長率分別為61.6%/40.0%。圖15：2016-2030年中國乳腺癌篩查市場市場規模 資料來源：文獻研究、專家訪談、弗若斯特沙利文分析；附注：乳腺癌篩查市場僅以用于癌癥篩查的IVD產品按出廠價的收入計算 323.9333.2340.6346.8358.3367.8376.4384.1390.9396.8401.8405.8408.9411.1412.6201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025

22、E2026E2027E2028E2029E2030E（百萬）（百萬）期間期間2016-202020-30ECAGR2.6%1.4%4.67.819.863.998.6154.0245.3400.4657.71,084.91,724.42,603.13,617.14,700.55,834.6201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（百萬人民幣）（百萬人民幣）期間期間2016-202020-25E 2025E-30ECAGR115.6%61.6%40.0%11 宮頸癌篩查宮頸癌篩查 據弗若斯特沙利文

23、，2020 年期間，中國宮頸癌發病和相關死亡人數分別為 11.85 萬和 5.91 萬。中國抗癌協會建議年齡在 25-65 歲之間的女性進行宮頸癌篩查。在中國建議定期進行宮頸癌篩查的人數由 2016 年的 4.118 億人增加至2020 年的 4.176 億人，且預計分別將在 2025 年/2030 年進一步增加至 4.217 億人/4.276 億人。宮頸癌篩查滲透率近年來逐步增長，主要得益于健康意識的提高和宮頸癌篩查指南的更新。滲透率由 2016 年的 35.6%增長至 2020 年的43.0%，預計在分別將在 2025 年/2030 年進一步增長至 62.6%/79.4%。根據此數據，預期

24、于 2025 年/2030 年將分別約有 2.640 億人/3.395 億人進行宮頸癌篩查。變化趨勢如下圖 16 所示。圖16：2016-2030年中國建議接受宮頸癌篩查人數與滲透率 資料來源：中國國家統計局、中國宮頸癌綜合防治指南、文獻研究、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 預計中國宮頸癌IVD產品企業將迎來快速增長。據弗若斯特沙利文，中國宮頸癌IVD市場規模，已由2016年的12億元人民幣增長至2020年的20億元人民幣，復合年增長率為11.8%。據弗若斯特沙利文預測，該市場有望繼續增長，并在2025年和2030年分別增長至61億元人民幣/155億元人民幣，復合年增長率分別為25.4%/20.

25、8%。圖17：2016-2030年中國宮頸癌篩查市場市場規模 資料來源：文獻研究、專家訪談、弗若斯特沙利文分析；附注：宮頸癌篩查市場僅以用于癌癥篩查的IVD產品按出廠價的收入計算 411.8412.9414.1415.3417.6418.5419.1419.8420.7421.7422.7423.8424.9426.0427.635.6%37.1%39.4%42.1%43.0%46.9%50.7%54.8%58.9%62.6%65.9%69.4%73.0%76.2%79.4%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E

26、2029E2030E累計用戶數滲透率（百萬）（百萬）期間期間2016-202020-30ECAGR0.4%0.2%1.21.41.61.92.02.22.63.34.46.17.99.811.813.715.5201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（十億人民幣）（十億人民幣）期間期間2016-202020-25E2025E-30ECAGR11.8%25.4%20.8%12 阿茲海默阿茲海默癥篩查癥篩查 據弗若斯特沙利文，2020年中國阿茲海默患者數為1,250萬人。中國阿茲海默患者數逐漸增加是

27、由于預期壽命增加和老年人口數增加所致。據弗若斯特沙利文預測，中國阿茲海默患者數將于2020-2025年增加至1,550萬人，復合年增長率分別為4.4%，并在2025-2030年增加至1,950萬人，復合年增長率分別為4.7%。2016至2030年的中國阿茲海默患者數變化趨勢如下圖所示。圖18：2016至2030年中國阿茲海默患者數變化趨勢 資料來源：中國國家統計局、文獻研究、弗若斯特沙利文分析 目前尚無可用于阿茲海默癥篩查的足夠準確的檢測方法面世。主要診斷方法為聯合診斷，包括神經影像學、腦脊液檢查、外周血抗體檢測和基因檢測?；驒z測侵入性較低，可用于檢查血漿外泌體中微型核糖核酸（miRNA）的

28、表達水平。此外，ApoE基因檢測也可用于評估阿茲海默癥的遺傳風險。攜帶e4等位基因（ApoE4）的受檢者具有更高的罹患阿茲海默癥的風險。ApoE4攜帶者作為更高致病風險的人群，應被建議采取預防策略：包括飲食調節、身體鍛煉和腦力活動。10.510.911.311.912.513.113.614.214.815.516.317.017.818.719.5201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（百萬）（百萬）期間期間2016-202020-25E2025E-30ECAGR4.5%4.4%4.7%13

29、 我們認為如下為進入癌癥篩查市場的主要壁壘：行業合作和銷售渠道：行業合作和銷售渠道：業內龍頭公司通過與意見領袖開展學術活動、與科研機構和醫院開發和商業化其服務和產品，建立了深厚的合作關系。新入局者將會面臨一定壁壘，原因是需要投入大量資源與時間才能構建必要的行業合作關系和渠道。技術與經驗：技術與經驗：癌癥篩查的相關產品和服務的開發存在較高的技術壁壘。開發具備商業化潛力的產品服務，需要擁有跨學科能力和對市場需求的深刻理解。研發過程需要對如下方面具備一定了解：靶點選擇、qPCR探針設計、cfDNA甲基化捕獲能力、樣本穩定技術以及要求高通量及高精度的先進測序技術。新入局者通常不具備進行這些活動的技術能

30、力和經驗。成本控制：成本控制：成本控制對癌癥篩查業務至關重要。成本控制涉及環節包括臨床研究、測序平臺維護、IVD試劑盒生產（包括檢測試劑）和潛在IVD產品商業化。新進入者通常缺乏足夠資源和規模進行有效的成本控制。產品上市監管：產品上市監管：在中國進行癌癥篩查產品的銷售推廣，首先需要從國家藥監局醫療器械審評中心取得醫療器械產品注冊證/上市批準。上市申請通常要求進行大規模前瞻性試驗（入組上千名受試者），可能需要2-3年完成。新進入者通常缺乏足夠資源進行多個大規模研究，并在漫長的過程中保持充裕的現金。此外，我們認為癌癥篩查行業未來有如下趨勢：通過創新改善用戶依從性：通過創新改善用戶依從性：隨著基因診

31、斷發展帶動的測序價格下降和基因組數據可用于疾病病理診斷，傳統檢測方法可能會被逐漸替代。尤其是基于血液的甲基化的檢測，較結腸鏡相比，其便利性較高，患者依從性高，成本低，因此可以在目標人群中廣泛使用。更多玩家進入癌癥篩查市場更多玩家進入癌癥篩查市場：中國基因技術的發展和資本流入基因檢測行業，有望推動新進入者進入市場。業內企業之間的競爭有望進一步推動技術的進步和行業的發展。政府的持續支持：政府的持續支持：預計政府將在未來繼續保持癌癥篩查行業的扶持政策。更多政府扶持政策有望加速癌癥篩查產品的開發和商業化進程。對消費基因檢測和癌癥篩查的扶持政策將在后續進行介紹。14 快速增長的中國消費級基因檢測市場快速

32、增長的中國消費級基因檢測市場 消費級基因檢測是向消費者提供了解其基因信息的檢測服務。該服務過程中不一定需要醫療機構參與。消費級基因檢測范圍廣泛，包括攜帶者篩查、基因健康風險評估、藥物遺傳學檢測、癌癥易感性評價、低風險一般健康檢測及祖源檢測。消費者可通過體檢中心、醫院、保險公司或互聯網平臺訂購消費級基因檢測服務。據弗若斯特沙利文，中國消費級基因檢測市場，已由2016年的2,330萬美元增長至2020年的6,850萬美元，復合年增長率為31.0%。據弗若斯特沙利文預測，該市場有望繼續增長，并在2020年至2025年期間增長至4.451億美元，復合年增長率分別為45.4%，在2025年至2030年期

33、間增長至26.101億美元，復合年增長率分別為42.4%。圖19：2016-2030年的中國消費級基因檢測市場規模 資料來源：中國國家統計局、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 中國消費級基因檢測累計用戶數，由 2016 年的 150 萬人增長至 2020 年 1,210 萬人，復合年增長率為 69.4%。弗若斯特沙利文預測，累計用戶數在 2020 年至 2025 年期間增長至 5,230 萬人，復合年增長率為 34.0%，在 2025 年至2030 年期間增長至 1.672 億人，復合年增長率為 26.2%。弗若斯特沙利文預計，中國消費級基因檢測市場從多個維度來看，較美國在內的發達經濟體相比，具有

34、較大的市場潛力：1）市場仍處于早期開發階段（行業首款產品推出時間為2013年，而美國則在1991年推出）和2）較低的消費級基因檢測滲透率（2020年中國為0.8%，美國為8.8%）。弗若斯特沙利文預測中美2025年滲透率分別將達到3.7%/12.7%，2030年滲透率分別將達到11.6%/23.1%.圖20：2016-2030年中國消費級基因檢測累計用戶數 圖21：2016-2030年美國消費級基因檢測累計用戶數 資料來源：中國國家統計局、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 資料來源：公司年度報告、美國人口調查局、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 23.325.638.079.668.572.0101.

35、9158.3274.2445.1646.1924.71,328.61,912.42,610.1201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（百萬美元）（百萬美元）期間期間2016-202020-25E2025E-30ECAGR31.0%45.4%42.4%1.52.84.78.7 12.1 15.519.726.337.052.370.892.0115.3141.0167.20.1%0.2%0.3%0.6%0.8%1.1%1.4%1.9%2.6%3.7%5.0%6.4%8.0%9.8%11.6%累計

36、用戶數滲透率（百萬）（百萬）期間期間2016-202020-25E2025E-30ECAGR69.4%34.0%26.2%22.624.125.827.929.330.832.735.339.043.749.556.564.673.182.07.0%7.4%7.9%8.5%8.8%9.2%9.7%10.4%11.4%12.7%14.3%16.2%18.4%20.7%23.1%累計用戶數滲透率期間期間2016-202020-25E2025E-30ECAGR6.6%8.4%13.4%（百萬）（百萬）15 我們認為如下為進入消費級基因檢測市場的主要壁壘：銷售渠道：銷售渠道：龍頭公司通過多年時間與主要

37、渠道伙伴建立并發展了合作關系。這些渠道包括處于多地的體檢中心。新進入者較難切入銷售渠道，因此較難實現產品服務的商業化。成本控制：成本控制：成本控制對于消費級基因檢測業務至關重要。該項業務需要對檢測平臺和設備進行重金投入，以建立充足的檢測量和低成本的檢測流程。在技術方面進行投資外，該業務還需投放大量營銷推廣資源。新進入者若不能有效控制相關成本，則難以在長期實現盈利。品牌忠誠度：品牌忠誠度：消費級基因檢測龍頭企業在消費者中擁有一定的品牌忠誠度。大健康消費者傾向選擇可信度高、服務質量穩定且產品服務多樣化的知名品牌。新進入者可能難以理解行業運作模式并在短期內建立可信度，而先進入者則可享受品牌忠誠度帶來

38、的紅利。高標準服務質量：高標準服務質量：滿足消費者的預期需要對行業和消費者需求有深度的理解。這需要建立并遵循行業標準和流程以確保檢測準確度和服務質量。新進入者可能難以在短期內建立可靠的標準化流程并提供令人滿意的服務。監管政策變化：。監管政策變化：。消費級基因檢測服務企業需要：1）保證其持續滿足行業法律法規，和2）從國家或地方衛生部門獲得相關許可。新進入者可能因缺乏足夠的資源和理解，難以保證其持續滿足不斷變化的監管政策。此外，我們從四個角度分析消費級基因檢測行業，并認為有如下趨勢：產品服務角度：產品服務角度：消費級基因檢測市場產品服務的深度與廣度正得到拓寬。消費者希望能得到更全面的產品服務組合以

39、及服務內容（例如：報告解讀或由專業醫療人員提供的咨詢服務）。同時消費者希望檢測的準確性及有效性進一步提高。我們認為，消費級基因檢測公司，可通過提供多樣且高質的產品服務組合，滿足不斷增長的個性化體檢服務并取得競爭優勢。產業聯動角度：產業聯動角度：消費級基因檢測行業可與其他健康產業公司聯動（例如：體檢或藥物研發企業）。體檢公司是消費級基因檢測的主要喜愛寧夏渠道。體檢公司來自不同人群的增長可帶動消費級基因檢測業務的增長。消費者角度：消費者角度：消費級基因檢測在中國不同人群中的滲透率有望提升。目前中國消費級基因檢測消費者的主要來自較高學歷、較高收入人群。這些消費者主要集中于國內一線城市。而其他城市的消

40、費級基因檢測滲透率相對較低。深入中國不同人群及非一線城市是業內的重要戰略目標。監管趨勢：監管趨勢：預計中國政府部門將加強對產品服務質量以及數據安全監管。但政府有望在未來繼續保持對基因檢測行業的扶持政策。預計未來將有基因檢測產品服務獲批上市。16 中國癌癥篩查市場競爭格局中國癌癥篩查市場競爭格局 癌癥篩查服務商專注于：1）為高發癌癥開發篩查解決方案，2）力爭在樣本積累中臨床驗證中取得先發優勢，3）獲得國家藥監局醫療器械審評中心的上市批準，和 4）實現產品的商業化（包括醫患教育工作）。據弗若斯特沙利文2020 年數據顯示，集團是國內規模最大的（按檢測量計算），基于基因檢測技術的結直腸癌篩查平臺。集

41、團且是所有結直腸癌基因檢測平臺中唯一盈利的企業。圖22：2020年集團的結直腸癌篩查基因檢測市占率（按檢測量計）資料來源：公司網站、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 中國消費級基因檢測市場競爭格局中國消費級基因檢測市場競爭格局 中國消費級基因檢測市場競爭較為激烈。據弗若斯特沙利文2020年數據顯示，集團是國內規模最大的消費級基因檢測平臺（按收入計，市占率為34.2%）企業。而按收入計排名第二的企業的市占率為10%。集團按收入計的市占率超過了市場第二至第六名的總和。此外按檢測量計算，集團在2020年是國內最大的企業，檢測量達270萬次，市占率為65.8%。而按檢測量計排名第二的企業的市占率為5.3%

42、。圖23：2020年各消費級基因檢測公司市占率（按收入計）圖24：2020年各消費級基因檢測公司市占率（按檢測量計）資料來源：公司網站、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 資料來源：公司網站、專家訪談、弗若斯特沙利文分析 美因基因諾輝健康為真生物康立明其他106.249%35.016%34.016%16.07%24.111%（千次檢測（千次檢測/市占率）市占率）美因基因23魔方微基因安我基因水母基因圓基因基因寶其他34.2%10.0%7.9%6.4%5.3%4.5%4.2%27.5%美因基因23魔方微基因安我基因水母基因圓基因基因寶其他65.8%5.3%4.3%3.4%2.7%2.2%2.0%14.

43、3%17 如下圖表從多個維度，對2020年中國的消費級基因公司進行對比。根據弗若斯特沙利文，集團是消費級基因檢測領域唯一一家盈利的企業。集團的營利模式和持續投入使得其在多個維度（2020年數據）優于行業其他玩家：1）檢測量、2）檢測月增長量、3）日均檢測產能。圖25：2020年中國領先消費級基因檢測公司的主要業務指標 資料來源：公司網站、專家訪談、弗若斯特沙利文分析；附注：檢測月增長量僅包括消費級基因檢測 公司公司累計用戶數（千人次）累計用戶數（千人次）日均檢測產能（千人次）日均檢測產能（千人次）檢測月增長量（千人次）檢測月增長量（千人次）是否盈利是否盈利美因基因美因基因7,49030223.

44、5是是23魔方魔方800318.0否微基因微基因550314.7否安我基因安我基因430111.7否水母基因水母基因30019.0否圓基因圓基因22017.6否基因寶基因寶20016.9否 18 癌癥篩查和消費級基因檢測行業的支持政策癌癥篩查和消費級基因檢測行業的支持政策 中國政府出臺了一些列癌癥篩查和消費級基因檢測行業的支持政策，以滿足于體檢檢測市場未滿足需求。我們認為政策東風將在未來延續。我們對如下政策進行了梳理：2021年年6月月-醫療器械監督管理條例醫療器械監督管理條例：此管理條例由國務院印發，并在 2021 年 6 月生效。此更新的管理條例的第 53 條進一步明確了實驗室自建檢測（L

45、DT）的合法性。2019年年1月月-進一步改善醫療服務行動計劃（進一步改善醫療服務行動計劃（2018-2020年）年）：此項行動計劃由國家衛建委（當時為國家衛計委）和國家中藥局在2019年1月聯合發布，旨在提升醫聯體的服務質量和便利性，其中包括推動檢測診斷結果的互認。2017年年10月：月：-關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見：此文件由中共中央辦公廳、國務院辦公廳于2017年10月印發，旨在鼓勵創新醫療器械的研發。創新醫療器械將會獲得優先審評，并獲得中央財政或臨床資源的支持。2015年年8月：月：國務院關于改革藥品醫療器械審評審

46、批制度的意見國務院關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見：此文件由國務院于2015年8月印發，旨在鼓勵醫療器械的創新和研發，包括給予具有核心技術發明和重大臨床價值產品快速上市的便利。實驗室自建檢測（實驗室自建檢測（LDT）癌癥篩查和消費級基因檢測服務，可通過實驗室自建檢測（LDTs）或體外診斷（IVDs）產品提供。LDT是自建的檢測方法，尚未獲得國家藥監局批準。因此LDT（試劑或試劑盒）僅能用于提供服務，而不得作為獨立的產品或設備進行銷售。IVD通常是指已經獲得國家藥監局批準的產品（試劑或試劑盒）。LDT是服務于癌癥篩查和消費級基因檢測未被滿足需求的較好方式。但由于LDT行業在中國出現的時間較

47、短，因此暫未建立起一套全面LDT監管體系。2021年6月1日，經修訂的醫療器械監督管理條例正式生效。根據其中第53條管理條例和藥監局、衛健委的相關行政規定，合格醫療機構可以根據臨床需求，在同類產品在國內不可得時，進行LDT檢測試劑研發。這些機構還可以遵循注冊醫師的醫囑，內部使用LDT檢測試劑。我們認為該項行政是對明確實驗室自建檢測（LDT）的合法性的重大進展。19 集團集團概況：概況：集團集團是癌癥篩查和消費級基因檢測行業的龍頭企業是癌癥篩查和消費級基因檢測行業的龍頭企業 集團（美因基因有限公司（“公司”）和其附屬公司（統稱為“集團”）是領先基因檢測平臺，總部位于北京。集團是快速增長的 1）癌

48、癥篩查和 2）消費級基因檢測行業的龍頭企業。集團擁有覆蓋廣泛的營銷網絡，截至 2021 年 12 月31 日，覆蓋全國 340 多個城市 1,497 家醫療服務機構客戶。據弗若斯特沙利文數據顯示，按 2020 年檢測量計，集團是國內規模最大的規模最大的基于基因檢測技術的基于基因檢測技術的癌癥癌癥篩查平臺篩查平臺。集團在 2020 年執行了 10.62 萬人次的基因檢測結直腸癌篩查，占市場全年檢測量的 49%。在 21 財年期間，集團提供約31.2 萬人份癌癥篩查檢測（同比增長約 200%）。集團還是 2020 年國內最大的消費級基因檢測企業最大的消費級基因檢測企業，銷售收入和檢測量分別占市場的

49、 34.2%和 65.8%。我們預計集團有望在未來持續維持市場龍頭地位，主要基于如下原因：持續擴大營銷網絡覆蓋，與美年大健康協同效應顯著持續擴大營銷網絡覆蓋，與美年大健康協同效應顯著：集團正繼續擴大營銷網絡。截至 2021 年 12 月 31 日，集團已覆蓋全國 340 多個城市的 1,497 家醫療服務機構客戶（包括約 600 家美年大健康體檢中心）。這些客戶包括民營體檢中心、醫院以及 O2O 平臺。集團將繼續擴充其營銷隊伍和強化全渠道布局。集團的控股股東之一美年大健康，擁有 2020 年國內民營體檢行業 40%的消費者流量。我們認為集團與美年大健康協同效應顯著，可鞏固集團在癌癥篩查和消費級

50、基因檢測市場的龍頭地位。多元化的多元化的檢測檢測項目：項目：集團具備研發和制造相關檢測產品和服務的能力，并能將這些產品服務提供給其機構客戶。集團已經實現 91 款檢測的開發和商業化。這些產品包括多種疾病的風險評估和診斷服務，覆蓋了多個價位的服務，以滿足客戶檢測需求。這些檢測項目基于 80 款 LDT 服務和 11 款外采的 IVD 產品。成本成本優勢優勢和質控能力和質控能力：集團通過維持最高的市占率獲得成本優勢和通過實驗室自動化及流程標準化獲得質控優勢。此外，集團計劃未來在北京以外地區建立更多的實驗室，進一步擴大檢測量和降低成本。自建研發能力：自建研發能力：集團以市場需求驅動研發，目前專注于

51、1）ApoE 基因檢測試劑盒、2）葉酸代謝能力評估基因檢測試劑盒、3）BRCA1/BRCA2 基因突變檢測試劑盒，4）癌癥篩查（包括：結直腸癌、胃癌、肺癌、乳腺癌、和卵巢癌篩查），和 5）阿茲海默癥篩查。集團現有 5 款候選管線處于研發階段，另有 3 款產品處于臨床前研究階段。上述產品中，預計最快在 23 年上半年獲批上市。我們認為自研產品的獲批有助于集團 1）拓寬產品組合和 2）降低 IVD 產品成本。20 覆蓋廣泛的營銷網絡覆蓋廣泛的營銷網絡 集團覆蓋廣泛的營銷網絡可帶來規模優勢，并在體檢中心和醫院建立口碑。在集團的 1,497 家醫療機構客戶中，約600 家為美年大健康體檢中心。美年大健

52、康作為集團的控股股東之一，擁有 2020 年國內民營體檢行業 40%的消費者流量。我們認為集團與美年大健康協同效應顯著，可強化集團在癌癥篩查和消費級基因檢測市場的龍頭地位。集團將繼續擴充其營銷隊伍和強化全渠道布局。這些客戶包括民營體檢中心、醫院以及 O2O 平臺。此外，集團還會通過營銷團隊加強終端消費者對集團的品牌認知。圖26：集團的客戶覆蓋版圖（截至2021年12月31日）資料來源：公司資料 21 多元化的檢測項目多元化的檢測項目 集團已經實現 91 款檢測項目的開發和商業化。這些產品包括多種疾病的風險評估和診斷服務，覆蓋了高低端的服務，以滿足客戶檢測需求。這些檢測中包括 80 款 LDT

53、服務和 11 款外采的 IVD 產品。上述檢測項目基于終點法熒光 PCR平臺、qPCR 平臺、NGS 平臺（多重 PCR 建庫測序技術、全外顯子基因組測序技術）及全基因組芯片平臺。體檢中心和醫院，可以通過集團的多元化的檢測項目提供差異化的篩查體檢服務。集團集團的的癌癥篩查癌癥篩查服務服務 集團 2019 至 2021 年癌癥篩查服務收入分別為 690 萬元人民幣、4,150 萬元人民幣和 1.006 億元人民幣。集團 2019至 2021 年的癌癥篩查服務銷量分別達到約 2.0 萬、約 10.6 萬和約 25.4 萬次檢測。根據弗若斯特沙利文數據，集團是中國 2020 年 1）規模最大的結直腸

54、癌篩查基因檢測服務提供商，2）總檢測量最高，3）日均檢測產能最高。集團目前提供的癌癥篩查基于 DNA 甲基化技術：Septin9 結直腸癌篩查檢測：結直腸癌篩查檢測：集團的 Septin9 結直腸癌篩查是一項 DNA 甲基化檢測（血液檢測），可通過外周血中 Septin9 基因的甲基化程度，初步判斷受檢者是否可能患結直腸癌。該檢測的臨床結果顯示，其敏感性為 76.6%，總體特異性為 95.9%。集團在 2017 年開始了這項服務。集團目前從獨立第三方采購該項服務的檢測試劑盒，檢測試劑盒已獲得國家藥監局頒發的第三類醫療器械注冊證書。檢測時使用集團自有的qPCR 平臺。SDC2 結直腸癌篩查檢測：

55、結直腸癌篩查檢測：集團的 SDC2 結直腸癌篩查檢測（糞便檢測）通過檢測糞便中脫落的癌細胞的DNA 進行判斷。該檢測的臨床結果顯示，其敏感性為 84.2%，總體特異性為 97.9%。集團目前從獨立第三方采購該項服務的檢測試劑盒，檢測試劑盒已獲得國家藥監局頒發的第三類醫療器械注冊證書。檢測時使用集團自有的 qPCR 平臺。集團正在自主開發結直腸癌試劑盒，預計未來獲得國家藥監局頒發的第三類醫療器械注冊證書。RNF180/Septin9 胃癌篩查檢測：胃癌篩查檢測：集團的 RNF180/Septin9 胃癌篩查是一項 DNA 甲基化檢測（血液檢測），通過檢測血液樣本中 RNF180 基因及 Sept

56、in9 基因的甲基化水平，可初步判斷檢測對象是否已患胃癌。檢測的臨床結果顯示，其敏感性為 61.8%，總體特異性為 85.1%。集團于 2021 年 3 月推出該項檢測服務，并已于推出后的三個月內售出約 23,000 次檢測。集團目前從獨立第三方采購該項服務的檢測試劑盒，檢測試劑盒已獲得國家藥監局頒發的第三類醫療器械注冊證書。檢測時使用集團自有的 qPCR 平臺。圖 27：基于血液的 DNA 甲基化檢測原理 資料來源：Nature Reviews Clinical Oncology 22 集團集團的的消費級基因檢測消費級基因檢測服務服務 集團 2019 至 2021 年消費級基因檢測服務收入分

57、別為 1.066 億元人民幣、1.617 億元人民幣和 1.355 億元人民幣。集團的消費級基因檢測服務基于終點法熒光 PCR 平臺、qPCR 平臺、NGS 平臺及全基因組芯片平臺，通過 LDT 服務或外采 IVD 產品實現。集團的消費級基因檢測服務主要分為如下類別：癌癥風險評估檢測：癌癥風險評估檢測：此類別下的檢測服務包括：P53 腫瘤抑制基因檢測（男/女）、單一癌癥風險評估檢測、DNA 修復能力評價、高發癌癥風險評估套餐、腫瘤全篩風險評估套餐（男/女）和 HPV 檢測。營養狀況與代謝疾病風險評估檢測：營養狀況與代謝疾病風險評估檢測：此類別下的檢測服務包括：葉酸代謝能力評價（MTHFR 基因

58、檢測）、痛風風險評估、強直性脊柱炎風險評估、自由基清除能力評價、酒精代謝能力檢測套餐、人體免疫力綜合評估、運動和體適能檢測套餐、胃腸疾病風險評估套餐、個體化用藥基因檢測套餐。心血管疾病風險評估測試：心血管疾病風險評估測試：該檢測通過檢測相關的易感基因來評價患七種常見心腦血管疾?。垂谛牟?、心肌梗塞、舒張性心力衰竭、出血性腦卒中、缺血性腦卒中、腦動脈瘤和腹主動脈瘤）的風險。中樞神經疾病風險中樞神經疾病風險評估檢測：評估檢測：此類別下的檢測服務包括：ApoE 基因檢測套餐（人類 ApoE 基因 e2、e3、e4基因分型）和帕金森病風險評估。傳染病檢測：傳染病檢測：傳染病檢測主要包括新冠病毒核酸檢測

59、，通過 TaqMan 探針法檢測樣本中的新型冠狀病毒核酸水平。政府部門于 2020 年 5 月開始許可集團開展新冠病毒檢測服務，并已完成超過 170 萬次檢測。遺傳性乳腺癌遺傳性乳腺癌/卵巢癌基因檢測：卵巢癌基因檢測：該檢測是一項基于 NGS 平臺的 LDT 服務，可對 BRCA1/2 基因進行全外顯子組測序來檢測潛在突變。全基因組的檢測：全基因組的檢測：相關檢測屬于 LDT 服務，采用了全基因組芯片或 NGS 平臺技術。集團目前提供三種相關的特級檢測服務，包括：1）個人全基因組檢測，2）成人全外顯子組測序套餐，3）兒童全外顯子組測序套餐。這些檢測通過對人類基因組中約 20-70 萬個關鍵外顯

60、子區域測序，能提供多種疾病風險評估、各種個體特征的解讀和常見疾病的用藥建議。23 集團集團的主要技術的主要技術和技術和技術平臺平臺 集團已為其癌癥篩查和消費級基因檢測服務建立了領先技術/技術平臺。這些檢測項目基于如下技術平臺：終點法熒光PCR平臺、qPCR平臺、NGS平臺（多重PCR建庫測序技術、全外顯子/基因組測序技術）及全基因組芯片平臺等：圖28：集團的主要技術/技術平臺 資料來源：公司資料、招商證券（香港）終點法熒光終點法熒光 PCR 平臺：平臺：該平臺適用于以大量樣本批量檢測每個樣本相對較少的基因位點（10）。平臺高度自動化。樣本制備（包括樣本轉移、DNA 提取及純化）等所有初始樣本采

61、集后程序以及 PCR 過程本身均為自動化。截至 2021 年 12 月 31 日，集團有 26 類檢測服務以該平臺為基礎。定量定量 PCR（qPCR）平臺：）平臺：該平臺使用實時 PCR 技術。整個 PCR 擴增過程中需進行實時數據采集。較終點法熒光 PCR 平臺相比，qPCR 的實時檢測可提供更高敏感性，能夠在更大的動態范圍內識別基因數量。截至2021 年 12 月 31 日，集團有 12 類檢測服務以該平臺為基礎。公司的主要技術公司的主要技術/技術技術平臺平臺終點法熒光終點法熒光PCR平臺平臺 該平臺適用于以大量樣本批量檢測每個樣本相對較少的基因位點（10）。定量定量PCR（qPCR）平臺

62、）平臺 該平臺使用實時PCR技術。整個PCR擴增過程中需進行實時數據采集。qPCR的實時檢測可提供更高敏感性，能夠在更大的動態范圍內識別基因數量。全外顯子組測序及全基因組全外顯子組測序及全基因組測序測序（NGS平臺）平臺）WES用于鑒定外顯子基因型，而WGS則用于鑒定外顯子及內含子基因型，并提供更全面的基因圖譜。在NGS平臺上使用WES和WGS可生成具有多種診斷和醫療保健應用的綜合基因圖譜。全基因組芯片平臺全基因組芯片平臺 此技術可同時從多個樣本中識別及量化數千個基因。全基因組芯片技術是一種高度可擴展及成本效益高的基因組篩查工具。多重多重PCR建庫測序技術（建庫測序技術（NGS平臺）平臺）采用

63、高通量技術，能夠在一個PCR反應系統中同時擴增十幾到幾百個基因位點，然后對多個DNA分子并行測序，創建更大的數據集，更快地提供更全面的分析。血液核酸免提血液核酸免提取取技術技術 該技術可直接接受血液樣本進行基因檢測，省去從血細胞核中提取核酸DNA的初步步驟，并從基因檢測至少節省一小時時間。24 新一代測序（新一代測序（NGS）：）：NGS是一種大規模并行測序技術，可同時測序數百萬個片段。NGS具有高通量、更高敏感性及更強大檢測能力，能夠確定整個基因組或DNA或RNA靶區中核苷酸的順序。截至2021年12月31日，集團有52類檢測服務以該平臺為基礎（多重PCR技術、全外顯子組測序及全基因組測序）

64、。多重PCR建庫測序技術（NGS平臺）：集團基于 NGS 平臺采用自主研發的多重 PCR 庫制備方法。該方法旨在從引物設計及試劑選擇到反應系統等方面與集團的自動化基因庫制備工作站合作。此項技術采用高通量，能夠在一個 PCR 反應系統中同時擴增十幾到幾百個基因位點，然后對多個 DNA 分子并行測序，創建更大的數據集，更快地提供更全面的見解。結果與桑格測序結果達 99.9%的一致性。該技術還可以在多重檢測中敲入及敲出基因位點，靈活地滿足檢測需求，并可大幅降低檢測成本和人工時間?；贜GS的全外顯子組測序（WES）及全基因組測序（WGS）：集團基于 NGS 平臺使用全外顯子組測序（WES）及全基因組

65、測序（WGS）。內含子及外顯子是基因內的核苷酸序列。外顯子是包含編碼蛋白質所需信息的基因部分，而內含子在蛋白質中則不表達。WES 用于鑒定外顯子基因型，而 WGS 則用于鑒定外顯子及內含子基因型，并提供更全面的基因圖譜。測序數據乃根據突變的性質（有益、中性或有害突變）及已認證的數據庫注釋的結果進行基因解釋。在 NGS 平臺上使用 WES 和 WGS 可生成具有多種診斷和醫療保健應用的綜合基因圖譜。集團目前采用 WES 和 WGS 技術提供高端定制服務。全基因組芯片平臺：全基因組芯片平臺：集團使用涵蓋東亞人群全基因組范圍的亞洲篩查數組全基因組芯片，可用于檢測及臨床研究。此技術可同時從多個樣本中識

66、別及量化數千個基因。全基因組芯片技術是一種高度可擴展及成本效益高的基因組篩查工具。集團在個人全基因組檢測中使用全基因組芯片平臺技術。血液核酸免提取技術：血液核酸免提取技術：集團的血液核酸免提取技術可直接接受血液樣本進行基因檢測，省去從血細胞核中提取核酸 DNA 的初步步驟，并從基因檢測至少節省一小時時間。采用血液核酸免提取技術的檢測試劑盒的檢測設施，無需投入核酸提取設備。25 成本成本優勢優勢與質控能力與質控能力 集團持續優化其服務和運營管理，以確保其成本優勢與質控能力。集團擁有精簡高效的臨床服務程序，能夠在短時間內生成準確的報告，主要通過自動化實驗室、高通量檢測和優化的運營管理。集團推出了外

67、周血甲基化篩查服務，具有便捷、準確和非侵入性的特點。但根據弗若斯特沙利文，此類篩查服務的成本高于結腸鏡、胃鏡、糞便潛血或其他檢測。集團意識到了成本情況并實施了一套全自動化的生產流程，可顯著降低成本增加此項篩查技術的可及性。此外，集團計劃未來在北京以外地區建立更多的實驗室，滿足增加的檢測需求和降低成本?，F有的檢測實驗室和未來擴張計劃現有的檢測實驗室和未來擴張計劃 集團旗下有一個檢測實驗室位于中國北京（北京美因實驗室），建筑面積約為880平方米。集團將通過在北京以外地區建立更多的實驗室的方式擴大其產能，尤其是滿足快速增長的癌癥篩查需求。集團目前的檢測設備主要包括自動化高通量基因分型系統、高通量移液

68、工作站、高通量NGS設備、qPCR設備及全基因組芯片設備。實驗室的自動化工作流程由集團的實驗室信息管理系統（LIMS）管理。集團的LIMS可確保檢測過程中整個信息流的平穩運行及完整性。集團擁有精簡高效的臨床服務流程，能夠在短時間內生成報告。檢測/實驗室步驟如下：1）樣本采集，2）樣本運送，3）數據錄入及分類，4）樣本預處理，5）樣本分發，6）樣本檢測及分析，和7）出具檢測報告。集團在2019-2021年的檢測產能，以及癌癥篩查和消費級基因檢測量如下所示：圖29：北京美因實驗室的檢測產能與實際檢測量 2019 2020 2021 癌癥篩查癌癥篩查 檢測產能（千份檢測）72 180 1,020 檢

69、測量（千份檢測）21 106 312 產能利用率（%）29.4 59.1 30.6 消費級消費級基因檢測基因檢測 檢測產能（千份檢測）7,500 9,000 13,410 檢測量（千份檢測）2,691 2,682 2,649 產能利用率（%）35.9 29.8 19.8 資料來源：公司資料、招商證券（香港）；注：利用率按對應年份所進行的檢測量除以對應年份的檢測產能再乘以100%計算。26 集團已從政府部門取得所有業務運營所必要的牌照、許可和批準。詳情如下所示：圖30：集團子公司的牌照、批準和許可 持有人持有人 牌照牌照/許可許可 授出授出時間時間 屆滿時間屆滿時間 北京美因實驗室北京美因實驗室

70、*醫療機構執業許可證 2018 2022 臨床基因擴增檢測技術使用許可1 2019 n.a.臨床基因擴增檢測技術使用許可2 2020 n.a.開展新型冠狀病毒核酸檢測的批復 2020 n.a.室間質評證書3 2020 n.a.室間質評證書4 2020 n.a.室間質評證書5 2021 n.a.北京市病原微生物實驗室及實驗活動備案通知 2020 n.a.特種設備使用登記證（固定壓力容器）2020 n.a.美因北京美因北京*/北京美因實驗室北京美因實驗室*質量管理體系認證證書（用于基因檢測技術服務）2019 2022 美因北京美因北京*信息系統安全等級保護備案證明（第 3 級美因綜合管理系統）20

71、21 n.a.特種設備使用登記證（立式壓力蒸汽滅菌器）2017 n.a.北京美因醫療器械北京美因醫療器械*醫療器械經營許可證 2021 2026 第二類醫療器械經營備案憑證 2021 n.a.資料來源：公司資料，招商證券（香港）；注：1.用于Septin9基因甲基化檢測、CYP2C19基因多態性檢測及ApoE基因分型，2.用于MTHFR（C677T）基因檢測及人乳頭瘤病毒（HPV）基因分型，3.2020年度全國HPV16/HPV 18檢測及分型、葉酸代謝基因（MTHFR）多態性檢測、氯吡格雷藥物代謝基因（CYP2C19）多態性檢測室間質量評價活動，4.2020年度全國新型冠狀病毒核酸檢測室間質

72、量評價活動，5.2020年度HLA-B27基因檢測、Septin9基因甲基化檢測、ApoE基因分型檢測室間質評計劃；注*：北京美因醫學檢驗實驗室有限公司（前稱北京美因醫學檢驗所有限公司），一家于2016年2月22日在中國注冊成立的有限公司，為美因北京的全資附屬公司；注*：美因健康科技（北京）有限公司，一家于2016年1月5日在中國注冊成立的有限公司，為集團的中國合并實體之一；注*：北京美因醫療器械有限公司為美因北京的全資附屬子公司 2022 年 8 月 3 日（星期三）27 市場需求驅動市場需求驅動的自主的自主研發能力研發能力 集團以市場需求驅動研發。集團通過廣泛的銷售網絡可了解體檢醫療服務市

73、場的真實需求。集團具備研發能力和技術平臺，可持續推出多元化的檢測項目，以滿足不斷涌現的市場需求。除進行LDT檢測項目外，集團還在自行開發癌癥篩查和阿茲海默癥篩查的試劑盒。首款產品有望在23年上半年取得國家藥監局頒發的第三類醫療器械注冊證書。集團分別有5款和3款管線處于臨床開發和臨床前研究階段。集團計劃加快其IVD管線的初步研究、臨床試驗、注冊及其他研發流程。除自主研發，集團還考慮收購或者投資一些具備協同效應的標的。如下為集團所有處于開發階段的管線產品。圖31：集團的IVD產品管線簡介 產品產品 樣本類型樣本類型 檢測用途檢測用途 技術技術 早期早期開發階段開發階段1 生物標志物生物標志物選擇選

74、擇2 后期后期開發階段開發階段3 IVD注冊備案注冊備案4 預計取得預計取得IVD注冊證書時間注冊證書時間 ApoE基因基因 檢測試劑盒檢測試劑盒5 血液 阿茲海默癥 血液直擴、qPCR 23年上半年 葉酸代謝能力評價葉酸代謝能力評價 檢測試劑盒檢測試劑盒5 血液 高同型半胱氨酸血癥 血液直擴、qPCR 23年上半年 結直腸癌結直腸癌 篩查試劑盒篩查試劑盒7 血液 結直腸癌 NGS、qPCR 24年上半年 胃癌胃癌 篩查試劑盒篩查試劑盒7 血液 胃癌 NGS、qPCR 24年上半年 阿爾茨海默癥阿爾茨海默癥 篩查試劑盒篩查試劑盒7 血液 阿茲海默癥 NGS、qPCR 24年下半年 BRCA1/

75、BRCA2基因基因 突變檢測試劑盒突變檢測試劑盒7 血液 乳腺癌 NGS 24年下半年 宮頸癌宮頸癌 篩查試劑盒篩查試劑盒7 宮頸脫落細胞 宮頸癌 NGS、qPCR 24年下半年 肺結節（良性或惡性）肺結節（良性或惡性）輔助診斷試劑盒輔助診斷試劑盒7 血液、CT掃描 肺癌 NGS,qPCR,CT圖像AI分析軟件 25年下半年 資料來源：公司資料、招商證券（香港）；注：1.早前開發包括可行性研究、方法開發等，2.生物標志物選擇包括候選生物標志物鑒定、臨床驗證等,3.后期開發涉及產品優化及定型、療效及安全性評價等，4.IVD注冊備案指中試生產、注冊核查、臨床評價、國家藥監局評審等，5.自主研發試劑

76、盒，6.ApoE基因檢測、葉酸代謝能力評價檢測、和BRCA1/BRCA2基因突變檢測試劑盒無生物標志物選擇階段，7.合作模式（第三方）28 未來發展戰略和擴張計劃未來發展戰略和擴張計劃 夯實平臺能力：夯實平臺能力：集團將通過持續增強平臺能力，提升運營效率和用戶體驗。集團計劃在如下方向展開行動：研發：研發：集團計劃加快其 IVD 管線的初步研究、臨床試驗、注冊及其他研發流程。集團將與知名專家和醫院緊密合作，進一步強化其開展臨床前研究和大規模前瞻性試驗的能力 業務流程自動化與數字化：業務流程自動化與數字化：集團一直將成本和質量控制作為經營的核心。為了達到這一目的，集團將通過領先的基因和信息技術，進

77、一步推動業務流程的自動化和數字化。產能擴張：產能擴張：集團計劃未來在北京以外地區建立更多的實驗室，滿足快速增長的檢測需求。潛在目標城市包括上海、武漢、廣州、成都、沈陽等。潛在的產能擴張可節約時間和成本，進一步提高集團的區域服務能力。外延并購與投資：外延并購與投資：集團還考慮收購或者投資一些具備協同效應的標的。集團預計這些舉措有望進一步擴充其產品服務項目。擴大員工隊伍：擴大員工隊伍：截至 2021 年 12 月 31 日，集團國內全職員工數為 332 人。集團計劃招募更多的具有豐富科研和產業背景的研發人員，以擴大集團產品服務的深度與廣度。集團還計劃擴充其市場營銷團隊，從而繼續擴大其客戶數。這些渠

78、道客戶包括體檢中心、醫院和 O2O 平臺。此外，集團還會通過營銷團隊加強終端消費者對集團的品牌認知。集團預計上述舉措，可維持期在癌癥篩查和消費級基因檢測市場的龍頭地位。集團各部門的員工人數如下表所示：圖32：按職能分類的集團員工數（截至2021年12月31日）職能職能 員工數員工數 占比（占比（%）職責職責 市場市場營銷營銷 201 60.6 負責集團的市場營銷活動，定期贊助或參加各種學術會議和醫學研討會 檢測檢測和運營和運營 77 23.2 研發研發 22 6.6 負責自主開發：1）技術平臺，2）新的基因檢測服務，和 3）IVD 試劑盒和與第三方共同開發（專家和公司）信息技術信息技術 11

79、3.3 其他其他 21 6.3 總計總計 332 100.0 資料來源：公司資料、招商證券（香港）29 富有遠見和經驗豐富的核心管理團隊富有遠見和經驗豐富的核心管理團隊 人員人員 職位職位 個人簡介個人簡介 俞熔俞熔博士博士 名譽主席 執行董事 49歲，于2016年加入集團，并于2021年獲委任為現任職位。她負責集團的整體戰略及業務規劃。俞博士與2004年創辦美年大健康，并至今一直擔任其董事。俞博士在多家上市或非上市公司擔任執行董事或董事。郭美玲郭美玲女士女士 名譽主席 非執行董事 52歲，于2021年加入集團，并于同年獲委任為現任職位。她負責集團的整體戰略及業務規劃。郭女士從2015年至今擔

80、任美年大健康副主席并從2008年起擔任沈陽美年健康科技健康管理的主席。郭女士在多家公司擔任董事。林琳林琳女士女士 主席 執行董事 46歲，從2018年起開始管理美因北京。林女士于2020年加入集團，并于2021年獲委任為現任職位。她負責集團的整體戰略及投資者關系，同時還負責集團的總體運營管理。自2013年，林女士擔任美年大健康的高級副總裁兼首席運營官。黃宇峰黃宇峰先生先生 首席執行官 執行董事 40歲，是集團的創始人之一。他于2017年加入集團，并于2021年獲委任為美因北京的首席執行官。他負責集團的總體營銷運營和業務戰略規劃。他于2008-2016年期間，曾就職于拜耳醫藥和北京德易東方轉化醫

81、學研究中心。姜晶姜晶女士女士 首席財務官 執行董事 41歲，于2020年加入集團，并于同年獲委任為現任職位。她負責集團的整體財務管理和投資者關系活動。姜女士在2003-2020年期間，曾就職于中瑞岳華會計師事務所、李寧（中國）和北京心物裂帛電子商務等公司。李艷女士李艷女士 人力資源總監 36歲，于2017年加入集團，并于同年獲委任為現任職位。她負責集團開發及執行人力資源戰略。李女士在2008-2017年期間，曾就職于歐迪辦公網絡技術和北京?？蛥R網絡信息技術。易翔易翔博士博士 研發總監 41歲，于2019年加入集團，并于同年獲委任為現任職位。他負責集團的產品戰略、技術研發及監管審批。易博士在20

82、08-2019年期間，曾就職于中生北控生物科技和北京圣谷同創科技發展。安霞博士安霞博士 運營總監 38歲，于2017年加入集團，并于同年獲委任為現任職位。她負責集團的集團運營平臺的部署及整體規劃管理。安博士在2013-2017年期間，曾就職于北京金冠豐生物技術和中玉金標記（北京）生物技術。宮夏霓博士宮夏霓博士 品牌總監 35歲，于2017年加入集團，并于同年獲委任為現任職位。她負責管理集團的品牌及市場部、組織及協調工作，包括市場調研、產品推廣、活動策劃及銷售培訓。宮博士參與多個基因檢測產品的開發，并領導多個產品的市場推廣計劃。李琮先生李琮先生 信息技術總監 37歲，于2017年加入集團，并于同

83、年獲委任為現任職位。他負責集團的技術平臺及信息技術運營的戰略發展及管理。李先生在2006-2017年期間，曾就職于文思創新軟件技術，博彥信息科技，北京新智互連云技術和歐迪辦公網絡技術。資料來源：公司資料、招商證券（香港）30 估值估值概要概要 同行比較同行比較估值估值法法 我們首次覆蓋，給予增持評級，并給予目標價23.1港元，基于2023年19倍預測市盈率。我們根據集團較高的利潤率但較小的盈利規模，我們認為集團的估值應接近同業平均估值。我們還在報告接下來的部分中提供了DCF估值法以供參考。我們首選的估值方法是同行比較法，并結合我們對集團23財年盈利預測所涉及的多種情景的敏感性分析。以下是中國內

84、地、中國香港和美國市場上市的主要癌癥篩查和基因檢測服務提供商的比較表。在中國的癌癥篩查和基因檢測服務提供商中，我們認為如下中國企業的業務類型具有可比性。這些可比公司的平均交易估值區間約為19倍2023年預測市盈率。圖 33：癌癥篩查和基因檢測服務提供商比較表 資料來源：彭博，所有數據更新至2022年8月1日的收盤價；注：比較表已剔除迪安診斷，因其較低毛利率的分銷業務收入占比約50%如下為國內主要癌癥篩查和基因檢測服務提供商的財務與運營指標（歷史和預測數據）。圖 34：主要癌癥篩查和基因檢測服務提供商的財務與運營指標 收入收入（人民幣人民幣百萬元）百萬元）經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤（人民幣

85、人民幣百萬元）百萬元）毛利率毛利率（%）營業營業利潤利潤率率（%）公司公司 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 美因基因美因基因 203 237 368 595 94 105 161 251 72 70 71 71 52 51 51 48 金域醫學(603882 CH)8,244 11,943 13,387 14,075 1,457 2,189 n.a.n.a.47 47 46 45 23 23 21 21 華大基因(300676 CH)8,397 6,766 5,422 5,340 2,049 1,3

86、58 1,158 1,064 60 58 54 54 31 26 26 24 迪安診斷*(300244 CH)5,082 6,620 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.49 49 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.艾迪康 2,742 3,380 n.a.n.a.289 384 n.a.n.a.41 43 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.蘭衛醫學(301060 CH)1,238 1,778 n.a.n.a.106 224 n.a.n.a.32 38 n.a.n.a.14 18 n.a.n.a.云康集團(2325 HK)1,200 1,697 n.a.n

87、.a.267 414 n.a.n.a.55 53 n.a.n.a.28 27 n.a.n.a.貝瑞基因(000710 CH)1,540 1,422 n.a.n.a.115(130)n.a.n.a.53 45 n.a.n.a.14(3.2)n.a.n.a.艾德生物(300685 CH)728 917 1,164 1,478 147 216 312 403 87 84 84 84 29 28 29 29 康圣環球(9960 HK)891 931 1,036 1,213 92 81 n.a.n.a.52 52 54 54 10 7 5 6 燃石醫學(BNR US)424 532 618 803(21

88、6)(442)n.a.n.a.61 64 63 65 n.a.n.a.n.a.n.a.泛生子(GTH US)430 508 620 841(234)(514)n.a.n.a.73 72 70 70 n.a.n.a.n.a.n.a.諾輝健康(6606 HK)71 213 499 894(168)(286)n.a.n.a.53 73 76 78 n.a.n.a.n.a.n.a.資料來源：公司數據、彭博、招商證券（香港）預測；注*：經調整凈利潤不包括非經常項目，*僅包括迪安診斷服務收入，占20-21財年收入比重約50%21A22E23E21A22E23E21A22E23EChina testing

89、service providers603882 CHGUANGZHOU KING-A金域醫學CNY70.1 4,83523.212.613.48.23.83.04.32.32.3300676 CHBGI GENOMICS CO華大基因CNY61.9 3,79124.624.822.83.92.52.25.34.44.1300685 CHAMOY DIAGNOSTI-A艾德生物CNY27.5 1,62369.335.528.112.26.75.618.19.87.76606 HKNEW HORIZON HEAL諾輝健康HKD22.3 1,218N.A.N.A.N.A.3.63.94.532.01

90、6.08.9BNR USBURNING ROCK-ADR燃石醫學USD3.2 336N.A.N.A.N.A.3.41.82.712.43.72.99960 HKKINDSTAR GLOBALG康圣環球HKD2.3 296N.A.23.119.51.50.70.62.51.91.7中國的癌癥篩查和基因檢測服務提供商均值中國的癌癥篩查和基因檢測服務提供商均值1,75032.6 18.6 18.7 6.3 3.4 3.1 7.8 4.5 3.6 美國檢測服務提供商均值美國檢測服務提供商均值ILMN USILLUMINA INCIllumina公司USD216.7 34,040N.A.52.641.7

91、5.62.92.712.66.65.7EXAS USEXACT SCIENCESExact科學公司USD45.1 7,935N.A.N.A.N.A.4.02.73.07.53.93.4NTRA USNATERA INCNatera股份有限公司USD47.0 4,527N.A.N.A.N.A.13.616.140.913.55.64.5癌癥篩查和基因檢測服務提供商均值癌癥篩查和基因檢測服務提供商均值26,713N.A.52.6 41.7 6.1 4.2 6.4 11.8 6.0 5.2 代碼代碼英文名英文名中文名中文名貨幣貨幣收盤價收盤價市值市值(百萬美元)(百萬美元)市盈率市盈率市凈率市凈率市

92、銷率市銷率 31 估值敏感度估值敏感度分析分析 我們分兩步測試敏感性分析，主要分析與集團2023年預測經調整盈利變動相關的三個關鍵因素：1）單機構癌癥篩查平均檢測量，2）服務機構總數，及3）2023財年單機構平均收入。我們預計癌癥篩查的平均價格在未來將總體保持平穩，主要因為集團的成本優勢，使得集團對客戶的服務價格較同業相比更具競爭力。在我們的第一個敏感性分析中，我們測試了單機構癌癥篩查平均檢測量，對2023年單機構平均收入的影響，結果顯示，單個機構開展的癌癥篩查檢測量每變化5個百分點，將對2023年單個機構平均收入產生約2.5個百分點的影響。圖 35：2023財年單個機構平均收入敏感度分析 單

93、個機構平均收入單個機構平均收入（人民幣人民幣百萬元）百萬元）（與基本假設相比）（與基本假設相比）23 財年單個機構財年單個機構 開展的癌癥篩查檢測量（千次）開展的癌癥篩查檢測量（千次）436（同比增長 35%）0.26-5.0%452（同比增長 40%）0.26-2.5%468（同比增長 45%）0.27 基本假設 485（同比增長 50%）0.28 2.5%501（同比增長 55%）0.28 5.0%資料來源：招商證券（香港）預測 基于毛利率敏感性分析結果，我們對2023財年預測經調整盈利相對于所有三個選定因素進行了敏感性分析。結果顯示，2023財年預測經調整盈利波動范圍在人民幣2.21億元

94、至2.83億元之間。圖 36：2023財年預測經調整盈利敏感度分析（人民幣百萬元）服務機構總數（個）服務機構總數（個）2,194 2,316 2,438 2,559 2,681 23 財年單個機構財年單個機構 開展的癌癥篩查檢測量（千次）開展的癌癥篩查檢測量（千次）436 221 227 233 238 244 0.26 23 財年單個機構財年單個機構 平均收入平均收入（人民幣人民幣百萬元）百萬元）452 230 236 242 248 254 0.26 468 238 244 251 257 263 0.27 485 247 253 260 267 273 0.28 501 255 262

95、269 276 283 0.28 資料來源：招商證券（香港）預測 32 我們首選的估值方法是同行比較法。我們基于基本假設的同行比較法對應的目標價為23.1港元。我們還在如下提供了DCF估值法以供參考。圖 37：估值區間 資料來源：招商證券（香港）預測 基于我們對基本假設下盈利的估計，隱含PER和EV/EBITDA倍數范圍如下表所示：圖 38：估值區間隱含的市盈率和企業價值/EBITDA倍數 市盈率市盈率 企業價值企業價值/EBITDA 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 保守假設 倍數法 39.9 26.1 16.8 35.0 24.0 14.5 基本假設

96、倍數法 45.2 29.6 19.0 39.2 26.8 16.2 基本假設 DCF 法 45.7 29.9 19.2 39.5 27.1 16.4 樂觀假設 倍數法 51.0 33.4 21.4 43.6 29.9 18.1 資料來源：招商證券（香港）預測 4,202 4,765 4,816 5,375 估值下限-保守假設估值中樞-基本假設現金流折現估值估值上限-樂觀假設人民幣百萬元人民幣百萬元 33 現金流折現（現金流折現（DCF）估值法）估值法 基于11.5%的WACC和3%的永續增長率，我們通過DCF估值法得出股權價值為人民幣53.93億元。圖 39：DCF估值摘要 DCF 估值摘要估

97、值摘要 企業價值（人民幣百萬元）企業價值（人民幣百萬元）4,232 2022 財年預測現金凈值（人民幣百萬元）584 2022 財年預測少數權益（人民幣百萬元）-股權價值（人民幣百萬元）股權價值（人民幣百萬元）4,816 資料來源：招商證券（香港）預測 圖 40：DCF詳情（人民幣百萬元）高速增長期高速增長期 2022 2023 2024 2025 2026 經調整 EBIT 189 297 428 514 591 同比增長 46%66%45%20%15%NOPAT(EBIT*(1-t)157 247 355 426 490 加：折舊與攤銷 10 33 50 59 68 減：資本支出(100)

98、(100)(50)(50)(50)減：凈營運資本變更(40)(52)(100)(120)(138)FCFF 28 128 255 316 371 同比增長 0%362%99%24%17%現值 28 115 205 228 240 過渡增長期過渡增長期 2027 2028 2029 2030 2031 FCFF 432 488 534 566 580 同比增長(%)17%13%10%6%3%現值 251 254 250 237 218 穩定增長期穩定增長期 2032 終端年度終端年度 FCFF=580 增長期結束時的價格=6,624 高速增長期高速增長期 FCFE 的的 PV 787 過渡增長期

99、過渡增長期 FCFE 的的 PV 1,210 終端年度價格的終端年度價格的 PV 2,234 企業價值企業價值 4,232 資料來源：招商證券（香港）預測 34 圖 41：WACC假設 權益成本權益成本(%)無風險利率(%)3.2 Beta 0.9 股票風險溢價(%)9.2 資本資產定價模型非杠桿貼現率資本資產定價模型非杠桿貼現率 11.5 債務成本債務成本(%)無風險利率的平均利差(%)3.0 稅前債務成本(%)6.2 集團的平均企業稅率(%)17.0 稅后債務成本稅后債務成本(%)5.1 估計目標杠桿比率（凈負債/企業價值）(%)-WACC(%)11.5 資料來源：招商證券（香港）預測 3

100、5 財務財務概覽概覽 收入收入 2019年至2021年期間，集團收入由1.24億元人民幣增長至2.37億元人民幣，期間年復合增長率為38%。強勁的增長主要來自癌癥篩查服務和新冠檢測。我們預計合并收入將在2021-23年分別同比增長55%/62%，這反映了強勁的癌癥篩查服務收入增長抵消了新冠檢測收入的下降。關于癌癥篩查服務，我們預計該業務板塊2021至2023年期間年復合增長率約為103%，收入由1.01億元人民幣增長至4.16億元人民幣，主要是銷售網絡覆蓋擴大（開拓了新的體檢中心、醫院和O2O平臺），和更高的健康意識帶動客戶滲透率提升（例如：結直腸癌篩查）。關于消費級基因服務，我們預計該業務板

101、塊2021至2023年期間年復合增長率溫和，約為15%，收入由1.35億元人民幣增長至1.78億元人民幣，主要是非新冠檢測業務收入的恢復（2021-23年期間年復合增長率為35%）和新冠檢測業務逐漸淡出（2021-23年期間年復合增長率為-59%）。圖 42：總收入及增長 圖 43：各業務板塊收入 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 圖 44：各業務板塊收入（人民幣百萬元）收入細分收入細分 2019 2020 2021 2022E 2023E 消費級基因服務 107 162 135 149 178 癌癥篩查服務 7 42 101 217 416 其他服務

102、 10-1 1 1 合計合計 124 203 237 368 595 同比增長同比增長(%)消費級基因服務-25%52%-16%10%19%癌癥篩查服務 35%504%142%116%91%其他服務-78%n.a.n.a.0%0%合計合計-37%64%17%55%62%占總數百分比占總數百分比 消費級基因服務 86%80%57%41%30%癌癥篩查服務 6%20%42%59%70%其他服務 8%n.a.n.a.n.a.n.a.合計合計 100%100%100%100%100%資料來源：公司、招商證券（香港）預測 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004

103、005006007002019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣收入（左軸）同比變化（右軸）-100 200 300 400 500 600 7002019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣其他服務癌癥篩查服務消費級基因檢測服務 36 銷貨銷貨成本成本 集團的銷貨成本主要包括原材料、檢測服務、員工成本、折舊與攤銷、打印及交付和其他成本，2019年至2021年構成發生變化，主要是由于其他服務的終止。2019年至2021年期間，銷售成本率改善約7-8個百分點，主要得益于收入結構變化。展望未來，我們預計2022年至2023年的整體銷貨成本率將維持在約29%

104、，主要是由于收入結構趨于穩定。圖 45：2019年至 2024年銷售成本細分（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 原材料 18 20 37 53 85 占銷貨成本百分比 40%35%52%50%50%檢測服務 9 21 12 16 26 占銷貨成本百分比 20%37%16%15%15%員工成本 6 4 10 16 25 占銷貨成本百分比 13%7%15%15%15%折舊及攤銷費用 6 6 5 8 13 占銷貨成本百分比 12%10%8%8%8%打印及交付 4 3 3 4 6 占銷貨成本百分比 8%5%4%4%4%其他 3 3 4 9 15 占銷貨

105、成本百分比 7%5%5%9%9%銷貨成本總計銷貨成本總計 45 57 71 106 170 占收入百分比 37%28%30%29%29%資料來源：公司、招商證券（香港）預測 毛利率毛利率 2019年至2021年期間，集團的毛利率從約63%提升至70%，反映了收入結構發生變化：1）癌癥篩查業務總體毛利率，隨業務規模擴大而改善（61%/80%/76%）和2）消費級基因檢測業務總體毛利率維持穩定（68%/70%/66%）?；?2-23年收入結構較為穩定的預期，我們預測毛利率將維持在約71%。從長期來看，隨著集團規模不斷擴大，我們預期經營效率的提高將帶動整體毛利率的提升。圖 46：毛利率趨勢 圖 4

106、7：營業利潤率趨勢 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 50%60%70%80%0501001502002503003504004502019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣毛利（左軸）毛利率（右軸）42%44%46%48%50%52%54%56%0501001502002503003502019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣經調整營業利潤（左軸）經調整營業利潤率（右軸）37 銷售管理銷售管理及行政開支：及行政開支：集團的銷售管理行政費用開支占收入比重由2019年的16.6%上升至2021年的19.4%，

107、主要由于1）自建營銷團隊規模大幅增加（員工成本由約3,500萬元人民幣增長至1.6億元人民幣）和2）總體行政費用上升（由約1.56億元人民幣增長至約2.3億元人民幣）。我們預計，集團將繼續擴大其銷售網絡，覆蓋更多美年大健康以外的機構。因此2022-2023年期間，銷售管理行政費用開支（包括研發費用）占收入比重將會出現較大的逐步上升，達到約20-22%，高于2019-2021年的約17-19%水平。與此同時，我們預計研發費用占收入比重為約5%，是因為集團表示會持續加大投入，以增強其服務平臺和開發IVD產品。圖 48：銷售管理行政費用趨勢 圖 49：研發費用變化趨勢 資料來源：公司、招商證券（香港

108、）預測 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 圖 50：運營開支細分 人民幣百萬元人民幣百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 銷售管理行政費用總額銷售管理行政費用總額(21)(38)(46)(74)(128)成本收入比(%)16.6%18.7%19.4%20.0%21.5%行政開支（包括研發費用）(11)(14)(12)(13)(21)同比增長(%)-46.6%26.0%-18.0%11.4%61.6%成本收入比(%)9.0%6.9%4.9%3.5%3.5%銷售及分銷成本(5)(19)(23)(44)(77)同比增長(%)-80.5%293.9%18.0%92.2%75

109、.1%成本收入比(%)4.0%9.6%9.7%12.0%13.0%研發開支研發開支(4)(4)(11)(17)(30)同比增長(%)-35.0%1.3%156.6%45.1%79.6%成本收入比(%)3.5%2.2%4.8%4.5%5.0%經調整經調整 EBIT 58 111 123 189 297 同比增長(%)87.6%92.1%10.4%54.0%57.3%利潤率(%)46.8%54.7%51.7%51.4%50.0%經調整經調整 EBITDA 72 125 137 199 330 同比增長(%)64.1%74.1%9.1%45.9%65.6%利潤率(%)58.1%61.6%57.6%5

110、4.2%55.5%資料來源：公司、招商證券（香港）預測 0%5%10%15%20%25%0204060801001201402019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣營銷管理與行政費用（左軸）費用占收入比重（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%051015202530352019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣研發費用同比變化%38 經調整經調整EBITDA 我們預計，2022年至2023年間，經調整EBITDA應能達到人民幣1.99億元/3.30億元，同比增長分別為46%/66%。經調整EBITDA不包括非經常性項目（如

111、資本化開支和股權激勵開支）。經調整凈利潤經調整凈利潤 經調整凈利潤不包括股權激勵開支、金融資產公允價值變動及資本重組開支。集團于2019-2021年錄得凈利潤人民幣3,000萬元/人民幣7,900萬元/人民幣7,900萬元，我們預計，2022財年和2023財年的經調整凈利潤分別為人民幣1.61億元/2.51億元，分別較上一財年同比增長53%/56%。圖 51：經調整 EBITDA及 EBITDA率 圖 52：經調整凈利潤及凈利潤率 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 稅率稅率 2019年至2021年期間的實際稅率為22.5%/16.7%/17.6%。20

112、19年實際稅率較高主要是由于地方政府的的稅率優惠程度較小所致。我們預計，2022至2023年的實際稅率將穩定在約16-17%，主要是由于集團在中國的若干附屬公司已獲認定為高新技術企業，可根據中國相關稅收規則及法規享受15%的優惠所得稅率。展望未來，我們預期實際稅率將維持在約16%的水平。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0501001502002503003502019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣經調整EBITDA（左軸）經調整EBITDA率（右軸）0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300201920202021

113、2022E2023E百萬人民幣百萬人民幣經調整凈利潤（左軸）經調整凈利潤同比變化（右軸）39 資產負債表及現金流報表資產負債表及現金流報表 我們預期，2022-2023財年的凈現金將達到人民幣4.52億元/5.84億元，相應期間的自由現金流分別為人民幣0.25億元/1.32億元。2022年間凈現金大幅上升主要是因融資活動所致。圖 53：凈負債及凈資產負債比率 圖 54：自由現金流 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資本支出資本支出 集團未來在北京以外地區建立更多的實驗室，滿足增加的檢測需求。此外，我們預計除潛在新建實驗室產生的資本開支外，隨著集團采取輕

114、資產擴張方式，集團從 2024 年起每年還將產生人民幣 3,000 萬元的維持性資本支出。圖 55：資本支出與預測（人民幣百萬元）圖 56：現金周轉周期（天）資料來源：公司、招商證券（香港）預測 資料來源：公司、招商證券（香港）預測 現金現金周轉周轉周期周期 現金周轉周期從2020的80天增加至2021年的177天，主要原因是1）應收賬期天數延長（從2020年231天增加78天至2021年的309天）和2）應付賬款天數縮短（從2020年170天下降21天至2021年的149天）。我們了解到，2021年的應收賬款天數增加是由于新冠疫情期間機構客戶現金流緊張所致。展望未來，我們預期2023年起的應

115、收賬款天數及應付賬款天數將保持穩定，2023年起的現金周轉周期將穩定在70天。-100%-80%-60%-40%-20%0%-700-600-500-400-300-200-10002019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣凈負債（左軸）凈資產負債比率（右軸）0204060801001201402019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣自由現金流-200204060801001202019202020212022E2023E百萬人民幣百萬人民幣資本支出0501001502002503002019202020212022E2023E（天）（天）現金周轉

116、周期（天）2022 年 8 月 3 日（星期三）40 附錄附錄 股權股權架構架構 圖57：集團的股權架構 資料來源：公司、招商證券（香港）41 財務財務預測表預測表 資產負債表資產負債表 人民幣百萬元人民幣百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 非流動資產非流動資產 79 95 87 177 244 物業、廠房和設備 55 47 41 131 198 無形資產 1 1 1 1 1 使用權資產 21 15 10 10 10 金融資產 FVTPL-30 30 30 30 其他 3 2 3 3 3 流動資產流動資產 184 358 685 965 1,175 庫存 2 3 3

117、6 9 貿易應收賬 108 130 204 256 330 預付款項及其他應收款項 21 16 239 239 239 應收關聯方款項-持作出售資產-現金及現金等價物總額 53 208 239 464 596 資產總額資產總額 264 454 772 1,141 1,418 流動負債流動負債 53 262 70 85 111 貿易應付賬及應付票據 12 27 29 44 71 其他應付賬 30 28 33 33 33 應付關聯方款項-應付所得稅-0 7 7 7 短期銀行債務 10 3-非流動負債非流動負債 213 15 8 8 8 遞延稅負債-其他 21 15 8 8 8 長期銀行貸款 3-股

118、東基金股東基金(3)176 694 1,048 1,299 少數權益-負債及權益總額負債及權益總額 264 454 772 1,141 1,418 現金流量表現金流量表 人民幣百萬元人民幣百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 運營現金流運營現金流 34 101 30 123 230 稅前利潤 38 95 96 183 300 營運資本變更前營業利潤 78 124 120 192 330 凈營運資本變更(38)(9)(79)(40)(52)已付所得稅(3)(13)(11)(29)(49)已付利息(3)(2)(1)-投資現金流投資現金流 18(31)(2)(99)(98)購

119、買物業、廠房及設備 8(1)(4)(100)(100)購買無形資產(0)-(0)-購買/出資合資及關聯企業-應付/應收第三方款項-購買短期投資（凈額）-(30)3-已收利息-1 2 其他 20-融資現金流融資現金流(17)86 3 200-融資活動-200-發行權益股-100 15-股息-銀行借款（凈額）(10)(10)(3)-其他-期初現金期初現金 18 53 208 239 464 現金變動凈值 35 156 32 225 132 期末現金期末現金 53 208 239 464 596 損益表損益表 人民幣百萬元人民幣百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 合并收入合

120、并收入 124 203 237 368 595 銷售成本(45)(57)(71)(106)(170)營業利潤營業利潤 78 146 167 262 424()銷售管理與行政開支總計銷售管理與行政開支總計(21)(38)(46)(74)(128)行政開支(11)(14)(12)(13)(21)銷售及分銷成本(5)(19)(23)(44)(77)()研發成本(4)(4)(11)(17)(30)(+/)其他收入（凈額）(0)3 2 1 1(+/)來自合聯營企業利潤-經調整經調整 EBITDA 72 125 137 199 330 折舊及攤銷總額(14)(14)(14)(10)(33)基于股票的薪酬-

121、經調整經調整 EBIT 58 111 123 189 297(+/)融資開支-凈額(3)(2)(1)1 2(+/)其他收益/虧損(17)(15)(26)(7)-稅前利潤稅前利潤 38 95 96 183 300()稅項(9)(16)(17)(29)(49)凈利潤凈利潤 30 79 79 154 251(+/)少數權益-股東應占凈利潤股東應占凈利潤 30 79 79 154 251 經調整凈利潤經調整凈利潤 46 94 105 161 251 財務比率財務比率 2019 2020 2021 2022E 2023E 增長增長(%)合并收入-37%64%17%55%62%毛利潤-59%26%24%5

122、0%61%經調整凈利潤 23%103%12%53%56%盈利能力盈利能力(%)毛利率(%)63%72%70%71%71%經調整凈利潤率(%)37%46%44%44%42%股本回報率(ROE)n.a.91%18%18%21%資產回報率(ROA)n.a.22%13%16%20%效率效率 庫存天數 19 19 17 20 20 應收賬款天數 315 231 309 250 200 應付賬款天數 96 170 149 150 150 現金循環天數 239 80 177 120 70 流動性流動性 自由現金流（人民幣百萬元）42 100 26 23 130 凈資產負債比率(%)584(105)(33)(43)(45)資料來源：公司、招商證券（香港）預測