2022年光伏行業產業鏈降本路徑及光伏設備國產替代趨勢分析報告（55頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 wUnWdYjZ6VoOpPoRaQcMbRnPoOpNoMjMqQyQjMoOnO6MrQoOwMrQqPNZtOpM 3 3 1.供需緊平衡，光伏降本迫在眉睫.9 1.1 光伏產業鏈主要包括硅片、電池片、組件三大生產環節.9 1.2 需求：雙碳目標下大基地建設+電池技術變革，行業需求景氣向上10 1.3 供給：成本端承壓，行業降本訴求強烈.12 2.硅片：薄片化+細線化趨勢下，硅片降本大有可為.14 2.1 薄片化：增加出片率，有效降低硅耗.14 2.2 大尺寸：大尺寸電池功率更高，攤薄制造成本.18 2.3 重點標的：高測股份、中鎢高新.20 2.3.1

2、 高測股份：光伏切片龍頭.20 2.3.2 中鎢高新：金剛線用鎢絲龍頭.22 2.3.3 雙良節能：還原爐+硅片新貴.24 2.3.4 晶盛機電：晶體生長設備龍頭.27 2.3.5 天通股份：CCZ 設備龍頭.28 3.漿料：技術變革推動銀耗下降，國產化引導價格下行.30 3.1 多主柵技術（MBB）.31 3.2 新型印刷技術.33 3.2.1 激光轉印.33 3.2.2 鋼板印刷.35 3.3 銀包銅漿料.36 3.4 電鍍銅技術.37 3.5 漿料國產化.38 3.6 重點標的：帝爾激光、邁為股份.40 3.6.1 帝爾激光：光伏激光設備龍頭.40 3.6.2 邁為股份：HJT 設備龍頭

3、.42 3.6.3 芯碁微裝：電鍍銅曝光機龍頭.44 4.設備：行業擴產背景下，技術革新與國產替代共振.45 4.1 P 型向 N 型迭代趨勢下，HJT 設備國產替代空間廣闊.45 4.2 技術迭代+產能擴張驅動，組件設備需求旺盛.47 4.3 重點標的：奧特維、邁為股份.48 4.3.1 奧特維：組件串焊機龍頭.48 目錄 4 4 4.3.2 邁為股份：HJT 設備龍頭.51 4.3.3 英杰電氣：光伏電源龍頭.52 5 5 圖表目錄 圖 1：光伏產業鏈主要包括硅片、電池片、組件三大生產環節.9 圖 2：2013-2021 年我國光伏發電累計裝機量 CAGR 為 42%.10 圖 3：202

4、2-2025 年我國每年新增光伏裝機量或將超過 75GW.10 圖 4：“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖.11 圖 5：N 型太陽能電池新技術發展前景明確，預計市場占比逐年提升.12 圖 6：PERC 電池中硅片成本占 58%.13 圖 7：HJT 電池中硅片成本占 49%.13 圖 8：HJT 電池非硅成本中，銀漿占比 59%.13 圖 9：2021 年來硅料價格飆升.14 圖 10：硅料價格走高推動硅片價格上漲.14 圖 11：2021-2030 年，硅片厚度有望快速下降.15 圖 12：N 型單晶硅片占比將隨薄片化進程提升.15 圖 13：異質結電池轉換效率基本不受硅片厚度影響.15

5、 圖 14：2021 年金剛線線徑從 47-45m 降低到 40m.16 圖 15：相比鋼絲，鎢絲具備線徑細、強度高、效率高、耐用等優勢.17 圖 16：大尺寸化提高電池片單片功率.18 圖 17：大尺寸硅片顯示出更高性價比.19 圖 18：硅片從 M2、G1 等小尺寸向 M6、M10、G12 等大尺寸發展.19 圖 19：2022 年大尺寸硅片市場占比將達到 75%.20 圖 20：公司產品可用于光伏、半導體、磁材、藍寶石、輪胎檢測等.20 圖 21：公司 2021 年切割設備、耗材業務收入分別占比 62.6%、18.6%.21 圖 22：公司 2013-2021 年營業收入 CAGR 約

6、54%.21 圖 23：公司 2013-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 87%.21 圖 24：公司毛利率基本穩定，凈利率穩中有升.22 圖 25：公司實現產業鏈上中下游全覆蓋經營.22 圖 26：2021 年刀具和硬質合金營收合計占比 52%.23 圖 27：2021 年公司刀具業務毛利率為 35.37%.23 圖 28：2016-2021 年營業收入 CAGR 約 18%.23 6 6 圖 29：公司 2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 109%.23 圖 30：公司毛利率保持穩定，凈利率逐漸改善.24 圖 31：還原爐業務爆發式增長，業務逐漸走向多元(百萬元）.25 圖

7、 32：主營業務毛利率趨于穩定(%).25 圖 33：公司 2017-2021 年營業收入 CAGR 約 22%.26 圖 34：公司 2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 34%.26 圖 35：受業務調整影響，公司毛利率波動較大.26 圖 36：公司產品矩陣豐富.27 圖 37：公司 2016-2021 年營業收入 CAGR 約 40%.28 圖 38：公司 2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 53%.28 圖 39：公司毛利率及凈利率均維持較高水平.28 圖 40：公司“材料+裝備”雙業務互為支撐、協同發展.29 圖 41：公司 2016-2021 年營業收入 CA

8、GR 約 19%.30 圖 42：公司 2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 30%.30 圖 43：公司毛利率/凈利率分別在 25%/10%水平上下波動.30 圖 44：N 型電池單瓦銀漿耗量高于 P 型電池.31 圖 45：2021-2030E 各類電池銀漿單耗呈下降趨勢（單位：mg/片）.31 圖 46：多主柵與 5 主柵電池對比示意圖.32 圖 47：2021 年細柵線寬度 32.5m，預計 2030 年會下降到 21.8m.33 圖 48：9 主柵及以上技術成為市場主流.33 圖 49：激光轉印技術是一種新型非接觸式印刷技術.33 圖 50：激光轉印可實現更細柵線.33 圖

9、 51：PTP 激光印刷技術具有“降本增效”的技術優勢.34 圖 52：柵線印刷技術未來將向激光轉印等方向發展.35 圖 53：全開口鋼板柵線的印刷形貌更優.36 圖 54：全開口鋼板印刷在材料和結構方面具備優勢.36 圖 55：銀漿與銀包銅漿料顯微鏡下形態.37 圖 56：邁為&SunDrive 采用無種子層直接銅電鍍工藝創下 25.54%效率記錄 38 圖 57：國產正銀市場份額從 2015 年 5%提升至 2021 年近 70%.39 圖 58：高溫銀漿燒結前后對比圖.39 7 7 圖 59：低溫銀漿固化前后對比圖.39 圖 60：公司 2016-2021 年營業收入 CAGR 約 75

10、%.41 圖 61：公司 2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 66%.41 圖 62：近年來公司毛利率維持在 40%以上、凈利率維持在 30%水平.42 圖 63：公司深耕三大基準技術，聚焦泛半導體領域.42 圖 64：公司 2015-2021 年營業收入 CAGR 約 76%.43 圖 65：公司 2015-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 74%.43 圖 66：近年來公司毛利率及凈利率回升.43 圖 67：公司立足直寫光刻技術，產品覆蓋 PCB 及泛半導體等領域.44 圖 68：公司 2018-2021 年營業收入 CAGR 約 78%.44 圖 69：公司 2018-2

11、021 年歸母凈利潤 CAGR 約 83%.44 圖 70：公司毛利率/凈利率分別在 40%/20%水平上下波動.45 圖 71：HJT 和 TOPCon 將逐步替代 PERC 技術.45 圖 72：PERC 設備單 GW 投資額由 2018 年 4.2 億元降至 2021 年 1.94 億元46 圖 73：對標 PERC 設備降本路線，HJT 設備仍具降本潛力.46 圖 74：串焊工藝示意圖.48 圖 75：互連焊帶在組件中的位置.48 圖 76：公司組件設備經過多次迭代，切入單晶爐市場，并在鋰電設備、半導體設備領域進行多點布局.49 圖 77：光伏設備在主營業務中占主導地位.49 圖 78

12、：組件設備是公司核心產品（2021 年營收）.49 圖 79：公司 2017-2021 營業收入 CAGR 約 38%.50 圖 80：公司 2017-2021 歸母凈利潤 CAGR 約 91%.50 圖 81：近年來公司毛利率及凈利率整體上漲.50 圖 82：公司深耕三大基準技術，聚焦泛半導體領域.51 圖 83：公司 2015-2021 年營業收入 CAGR 約 76%.52 圖 84：公司 2015-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 74%.52 圖 85：近年來公司毛利率及凈利率回升.52 圖 86：公司主要產品工業電源，下游應用領域廣泛.53 圖 87：2021 年公司光伏業務營

13、收占比 54.5%.53 8 8 圖 88：2021 年公司光伏行業新增訂單 9.8 億元，同增 224.50%.53 圖 89：公司在光伏領域與多家龍頭客戶建立穩定合作關系.54 圖 90：公司 2016-2021 年營業收入 CAGR 約 31%.55 圖 91：公司 2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 35%.55 圖 92：公司毛利率及凈利率均保持較高水平.55 表 1：N 型電池平均轉換效率高于 P 型電池、未來提效空間大.12 表 2：硅片厚度每下降 1m，可帶來 0.44%硅料成本節約.16 表 3：金剛線線徑每下降 1m，可帶來 0.46%硅料成本節約.18 表 4

14、：公司產品分節能節水與新能源兩大板塊.24 表 5：在 HJT 電池中，多主柵可帶來超 100mg/片的銀漿節省.32 表 6：相比于絲網印刷，激光轉印優勢明顯.34 表 7：晶銀新材銀包銅漿料與銀漿對比.37 表 8：公司主要產品為應用于光伏領域的精密激光加工設備.40 表 9：國內廠商可提供 HJT 核心設備，未來有望加速國產替代.46 表 10：2022 年以來多家企業發布 HJT 擴產計劃.47 表 11：重點公司估值表.56 9 9 1.供需緊平衡，光伏降本迫在眉睫 1.1 光伏產業鏈主要包括硅片、電池片、組件三大生產環節 光伏產業鏈關鍵節點包括多晶硅料、單晶硅棒/多晶硅碇、硅片、電

15、池片、組件和光伏電站，生產環節主要包括硅片生產環節、電池片生產環節和組件生產環節。當前光伏各環節技術快速進步，主要體現在：1）硅片生產環節：大尺寸+薄片化進度加快，2）電池片生產環節：TOPCon、HJT、IBC 等 N 型電池技術逐漸開啟規?；a，3）組件生產環節：半片技術、MBB、SMBB、疊瓦等高效高功率封裝技術不斷突破。圖 1：光伏產業鏈主要包括硅片、電池片、組件三大生產環節 資料來源：各公司公告、CPIA、PV Infolink、鈞石能源、維科網光伏、申萬宏源研究 10 10 1.2 需求：雙碳目標下大基地建設+電池技術變革，行業需求景氣向上“雙碳”政策目標加持下，光伏行業發展確定

16、性強。2020 年 12 月，習近平總書記在氣候雄心峰會上宣布，到 2030 年，中國風電、太陽能發電總裝機容量將達到 12 億千瓦以上，非化石能源占一次能源消費比重目標達到 25%左右。2021 年，“碳達峰”、“碳中和”首次被寫入政府工作報告，“碳中和”目標對我國的能源轉型發展具有重要意義。我國具備強大的裝備制造能力和超大規模的市場，并且已經掌握了核心技術、具備關鍵產業鏈優勢，將為清潔能源技術的成本降低和推廣應用帶來無可比擬的優勢。因此，在國家政策和產業環境的加持下，光伏行業發展確定性強，產業鏈上中下游有望受益。我國光伏發電累計裝機量持續擴大，有望帶動光伏設備需求提升。據國家能源局統計數據

17、顯示，2013 年以來，我國光伏發電累計裝機量增長迅速，從 2013 年的 19.42GW 增長至 2021 年的 306GW，全國光伏發電累計裝機量已超過 15 倍增長。根據中國光伏產業發展路線圖 2021，預計在“十四五”期間，全球每年新增光伏裝機規模將超過 220GW，我國每年新增光伏裝機規模將超過 75GW，因此我國光伏發電累計裝機量或將進一步擴大，樂觀情況下 2025 年有望達到 700GW。光伏產業景氣度或將持續，從而擴大光伏配套設備的需求。圖 2：2013-2021 年我國光伏發電累計裝機量CAGR 為 42%圖 3：2022-2025 年我國每年新增光伏裝機量或將超過 75GW

18、 資料來源：國家能源局、申萬宏源研究 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 加快建設清潔低碳能源體系，至 2030 年規劃建設風光基地總裝機達 4.55 億千瓦。2021 年 3 月 12 日，新華社公布中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要。綱要指出，為建設清潔低碳、安全高效的能源體系，提高能源供給保障能力，十四五期間我國將重點發展九大集風光儲清潔能源基地、五大海上風電基地。2022 年 2 月，國家發改委、國家能源局發布以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案，方案指出，到 2030 年，規劃建設風光基地總裝機約 4.55億千瓦，其中，“

19、十四五”和“十五五”時期規劃建設風光基地總裝機分別約為 2 億和 2.55億千瓦。0%20%40%60%80%100%050100150200250300350201320142015201620172018201920202021我國光伏發電累計裝機容量（GW）同比增速（%）/右軸020406080100120140201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2027E2030E保守情況樂觀情況 11 11 風光大基地項目建設漸入佳境，近期啟動第二批項目。此前 2021 年 11 月，國家能源局、國家發改委印

20、發第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電、光伏基地建設項目清單的通知，規?？傆?97.05GW，截至 2021 年，已開工約 7500 萬千瓦（75GW）。2022 年 5 月 31 日，國務院印發關于印發扎實穩住經濟一攬子政策措施的通知，指出要加快推動以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設，近期抓緊啟動第二批項目。圖 4：“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖 資料來源：北極星太陽能光伏網、申萬宏源研究 N 型太陽能電池新技術發展前景明確，預計市場占比逐年提升。目前主流的太陽能電池為使用 P 型硅片的 PERC 電池，公認的可替代 PERC 的太陽能電池為使用 N 型硅片的T

21、OPCon、HJT 和 IBC 這三種新型太陽能電池，因為 N 型電池符合光伏行業降本增效的大背景、性能更為優異：1）N 型電池單瓦發電表現更具優勢，主要是因為 N 型電池雙面率更高，可以更好利用背面反射光線；2）N 型電池溫度系數高，在溫度更高的環境下，功率損失更少；3）N 型電池衰減慢，其硅片中沒有硼元素，效率損失大幅降低，而 P 型硅片摻雜硼元素，會和殘留的氧產生硼氧復合，降低光伏電池的活性。受益于我國清潔能源發展規劃下光伏裝機容量的迅速增長，以及光電轉換效率優勢，N 型電池需求有望迎來增長。根據 中國光伏產業發展路線圖（2021 年版），預計 2030 年 TOPCon 電池工藝和 H

22、JT電池工藝合計占比有望過半，成為電池片領域的主要工藝路線。12 12 表 1：N 型電池平均轉換效率高于 P 型電池、未來提效空間大 分類 2021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E P 型多晶 BSF P 型多晶黑硅電池 19.5%19.5%19.7%-PERC P 型多晶黑硅電池 21.0%21.1%21.3%21.5%21.7%21.9%PERC P 型鑄錠單晶電池 22.4%22.6%22.8%23.0%23.3%23.6%P 型單晶 PERC P 型單晶電池 23.1%23.3%23.5%23.7%23.9%24.1%N 型單晶 TOPCon 單晶電池 2

23、4.0%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%異質結電池 24.2%24.6%25.0%25.3%25.6%26.0%IBC 電池 24.1%24.5%24.8%25.3%25.7%26.2%注：1.背接觸 N 型單晶電池目前處于中試階段；2.均只記正面效率。資料來源：CPIA、申萬宏源研究 圖 5：N 型太陽能電池新技術發展前景明確，預計市場占比逐年提升 資料來源：CPIA、維科網光伏、晶科能源、申萬宏源研究 1.3 供給：成本端承壓，行業降本訴求強烈 光伏行業供需緊平衡背景下利潤端承壓，降本增效勢在必行。今年以來俄烏沖突催化全球能源危機，推動能源結構轉型加速，光伏行業需求持續旺

24、盛，然而供給端相對緊缺，上游原材料價格高企。光伏行業利潤端承壓，降本增效勢在必行。深挖降本潛力，硅片及銀漿貢獻主要空間。根據 CPIA 數據，在 PERC 電池和 HJT 電池的成本結構中，硅片成本占比最高，分別為 58%和 49%。在非硅成本方面，以 HJT 電池為例，銀漿成本占比高達 59%，其次是靶材成本，占比達 14%。綜合來看，電池片廠商推動降本增效應著力從硅片和銀漿環節深度挖潛。13 13 圖 6：PERC 電池中硅片成本占 58%圖 7：HJT 電池中硅片成本占 49%資料來源：CPIA、申萬宏源研究 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 圖 8：HJT 電池非硅成本中，銀漿占比 5

25、9%資料來源：CPIA、申萬宏源研究 硅片降本：需求景氣支撐上游硅料價格，薄片化+細線化有望破局降本。今年以來，多晶硅料價格持續上漲，帶動硅片價格跟漲。主要系 1）硅料持續處于供不應求的狀態；2）海外持續囤貨，對組件漲價接受度較高，對硅料及硅片價格形成支撐。在硅料及硅片成本高企的背景下，薄片化+細線化有望助力行業破局降本：1）薄片化和金剛線細線化有利于增加出片率，降低硅耗和硅片成本，在保證電池片效率的前提下，可有效降低單瓦成本；2）大尺寸電池對應功率更高，可有效攤薄度電成本，同時大硅片還能帶來明顯的串焊工藝降本。58%22%9%4%2%5%硅片BOM動力人力設備制造49%32%7%2%4%6%

26、硅片BOM動力人力設備制造59%7%10%10%14%銀漿網版化學品氣體靶材 14 14 圖 9：2021 年來硅料價格飆升 圖 10：硅料價格走高推動硅片價格上漲 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 漿料降本：低溫銀漿耗材依賴海外進口，技術突破+國產化成主要降本路徑。伴隨光伏行業加速擴產，銀漿需求量迅速增長。其中，HJT 電池生產所需的低溫銀漿主要依賴日本進口，價格顯著高于高溫銀漿。未來漿料降本主要通過降低銀耗和國產化替代兩方面進行：一方面，通過技術升級迭代降低銀耗：1）多主柵技術；2）激光轉印或鋼板印刷等新型印刷技術；3）銀包銅漿料；4）電鍍銅技術。另一方面

27、，可以通過實現國產化替代降低低溫銀漿的價值量，從而實現有效降本。設備降本：行業擴產背景下，技術革新與國產替代共振。1）電池片環節：隨著 PERC電池逼近效率極限，HJT 和 TOPCon 等技術將開啟對 PERC 的逐步替代。而 HJT 產線與PERC 不兼容，設備投資額顯著高于 PERC 產線，同時 HJT 工藝流程簡化具備量產優勢，設備國產替代空間廣闊。2）組件環節：隨著光伏行業的需求逐步釋放，光伏組件的擴產需求進一步提升。硅片大尺寸+薄片化、組件先進封裝技術使得組件設備需要及時進行調整，帶動了設備改造及升級投資，縮短了設備更新換代周期。2.硅片：薄片化+細線化趨勢下，硅片降本大有可為 2

28、.1 薄片化：增加出片率，有效降低硅耗 薄片化：產業鏈合作推進，薄片化進程加速。硅片厚度對電池片的自動化、良率、轉換效率等均有影響，需要與下游電池片、組件制造端需求匹配，因此薄片化更為依賴產業鏈各環節的合作推進。2021 年硅料價格上漲使得全產業鏈成本上升，倒逼硅片生產企業進一步推進硅片薄片化進程。中環股份 2021 年 2 月發布倡議書，愿意配合下游客戶逐步推動硅片厚度從 175m 降至 160m，從而大幅降低硅片成本。根據 CPIA 統計，2021 年多晶硅片平均厚度為 178m，P 型單晶硅片平均厚度在 170m 左右，N 型 TOPCon 電池的硅片平均厚度為 165m，異質結電池的硅

29、片厚度約 150m。050,000100,000150,000200,000250,000300,000多晶硅致密料(元/噸）024681012單晶156(元/片)單晶166(元/片)單晶182(元/片)單晶210(元/片)15 15 P 型單晶硅片：薄片化經歷了 350m、250m、220m、200m、180m 等多個節點，2021 年平均厚度達到 170m，150-160m 的薄片技術目前已經趨于成熟，2025年有望達到 155m。N 型單晶硅片：N 型硅片相比 P 型更容易減薄，HJT 技術路徑相對 TOPCon 更具有減薄優勢。HJT 在薄片化方面具備天然優勢：（1）對稱結構、低溫或無

30、應力制程可以適應更薄的硅片；（2）轉換效率不受厚度影響，即使減薄到 100m 左右，依賴超低表面復合，短路電流 Isc 的損失可以通過開路電壓 Voc 得到補償。根據 CPIA 數據，運用 HJT 技術的N 型單晶硅片厚度 2022 年將達到 140m，目前已經具備 120-140m 的薄片技術，遠期有望達到 100-120m。未來隨著薄片化進程推進，光伏市場需求轉向高效電池產品以及 N型電池降本及良率提升，預計 N 型單晶硅片占比也會隨之提升。圖 11：2021-2030 年，硅片厚度有望快速下降 圖 12：N 型單晶硅片占比將隨薄片化進程提升 資料來源：中國光伏產業發展路線圖（2021 年

31、版）、申萬宏源研究 資料來源：中國光伏產業發展路線圖（2021 年版）、申萬宏源研究 圖 13：異質結電池轉換效率基本不受硅片厚度影響 資料來源：異質結太陽電池的發展趨勢與薄片化策略、申萬宏源研究 10012014016018020020212022E2023E2025E2027E2030E多晶硅片（m）P型單晶硅片（m）N型單晶-TOPCon（m）N型單晶-HJT（m）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E2030En型單晶硅片p型單晶硅片鑄錠單晶硅片多晶硅片 16 16 硅片厚度每下降 1m，可帶來 0.44%硅料

32、成本節約。我們假設金剛線線徑為 52m固定不變，切割誤差及振動損耗為 5m，槽距跟隨硅片厚度變化。以 182 硅片為例，當硅片厚度為 170m 時，每 Kg 硅棒理論出片量 57.3 片。隨著硅片的厚度減薄，每 Kg 硅棒出片量逐漸增加，從而帶來單片成本節約。根據測算，硅片厚度每下降1m，可帶來約0.44%的硅料成本節約。目前 P 型單晶硅片主流厚度為 170m，而 N 型 TOPCon 電池的硅片厚度為 165m，相比 P 型電池可節約 2.2%的硅料成本；異質結電池的硅片厚度為 150m，相比 P 型電池可節約 8.81%的硅料成本。HJT 電池硅片具備薄片化潛力，預計 2030 年可達到

33、 110m，未來隨著 HJT電池硅片持續減薄，降本空間有望持續釋放。表 2：硅片厚度每下降 1m，可帶來 0.44%硅料成本節約 硅片厚度(m)170 160 150 140 130 120 金剛線線徑(m)52 52 52 52 52 52 誤差及振動損耗 5 5 5 5 5 5 槽距(m)227 217 207 197 187 177 每 Kg 硅棒長度(m)13001 13001 13001 13001 13001 13001 理論每 Kg 出片數 57.3 59.9 62.8 66.0 69.5 73.5 每 Kg 出片量增加 2.6 5.5 8.7 12.3 16.2 單片成本變動（

34、負號表示成本節約）-4.41%-8.81%-13.22%-17.62%-22.03%資料來源：全球光伏、高測股份、申萬宏源研究 在硅片薄片化背景下，金剛線呈現細線化發展趨勢。金剛線線徑降低有助于減少損耗提高出片率。切片環節的核心技術難點在于碎片、崩邊、劃傷、TTV、線痕、彎曲、邊緣翹曲等，硅片厚度的不斷減薄對金剛線及切割工藝提出了非常高的要求。金剛線是硅片切割效率和質量的重要影響因素，細線化有利于切割硅縫的減小，減少硅料的損耗，提高硅片的出片率。當前市場上切割光伏硅片的金剛石線主流線徑為 38m-42m，40 線已經成為行業主流配置，166/182 硅片主要采用 40 線，210 硅片主要采用

35、 43 線。圖 14：2021 年金剛線線徑從 47-45m 降低到 40m 資料來源：高測股份官網、申萬宏源研究 1009080706555504540020406080100120201220142015201620172018201920202021E金剛線線徑（m）17 17 高碳鋼絲逼近線徑極限，選用鎢絲作基材可進一步推動金剛線細線化。高碳鋼絲因具有高強度、大硬度、良好切削性能、高的彈性極限和疲勞極限的優點，而常作為金剛線的基體材料，不過它夾雜的氧化鋁，會降低成品的切割能力與效率。另外，在生產過程中，高碳鋼絲鍍層很容易發生破損情況，而且破損位置還會發生電化學反應產生鐵的氧化物，進而降

36、低金剛線的質量。更為重要的是，高碳鋼絲目前已經逼近線徑極限，進一步技術突破的空間十分有限。鎢絲相比鋼絲，能做到小于原有母線的極限線徑，并具備往更細線徑發展的潛力。為彌補現有金剛線的不足，部分廠商開始用鎢絲代替高碳鋼絲來生產金剛線。鎢絲基材金剛線的優勢有：1）線徑細，可以切出較薄的硅片，符合光伏行業薄片化發展趨勢，且有利于節省硅料成本；2）抗拉強度高，在同等破斷力下可將線徑做的更細，線徑下降空間充足；3）切割速度快，有利于提高企業生產效率；4）鎢絲的耐用性能好，壽命長，能減少金剛線的損耗。圖 15：相比鋼絲，鎢絲具備線徑細、強度高、效率高、耐用等優勢 資料來源：中鎢高新公司公告、美暢股份公告、申

37、萬宏源研究 金剛線線徑每下降 1m，可帶來 0.46%硅料成本節約。我們假設硅片厚度保持 160m 不變，切割誤差及振動損耗為 5m，金剛線母線線徑從 35m 逐漸降低至 25m，槽距跟隨金剛線線徑變化。以 182 硅片為例，當母線線徑為 35m 時，每 Kg 硅棒理論出片量59.9 片。隨著金剛線線徑降低，每 Kg 硅棒出片量逐漸增加，從而帶來單片成本節約。根據測算，線徑每下降 1m，可帶來約 0.46%的硅料成本節約。目前碳鋼絲母線線徑為 35m，已接近理論極限，而鎢絲可以突破碳鋼絲的線徑極限且具備細線化潛力，未來有望持續助力硅片降本。18 18 表 3：金剛線線徑每下降 1m，可帶來 0

38、.46%硅料成本節約 母線線徑(m)35 33 31 29 27 25 金剛線線徑(m)52 50 48 46 44 42 硅片厚度(m)160 160 160 160 160 160 誤差及振動損耗 5 5 5 5 5 5 槽距(m)217 215 213 211 209 207 每 Kg 硅棒長度(m)13001 13001 13001 13001 13001 13001 理論每 Kg 出片數 59.9 60.5 61.0 61.6 62.2 62.8 每 Kg 出片量增加 3.2 3.8 4.3 4.9 5.5 單片成本變動（負號表示成本節約）-0.92%-1.84%-2.76%-3.6

39、9%-4.61%資料來源：全球光伏、高測股份、申萬宏源研究 2.2 大尺寸：大尺寸電池功率更高，攤薄制造成本 大尺寸有助于提高功率，攤薄組件成本?！按蟪叽纭惫杵梢栽诓辉黾宇~外工藝、設備和人力消耗的情況下，增加設備的產能和單塊組件的功率，進而降低上游、中游單瓦組件所需要攤銷的人力、折舊、管理等成本，同時降低下游系統 BOS 成本?！按蟪叽纭惫杵兄谔岣呓M件功率降低成本已成行業共識。圖 16：大尺寸化提高電池片單片功率 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 5.575.756.257.5310.053.1%12.2%35.1%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246

40、81012156.75mm158.75mm（全方片）166mm182mm210mm（全方片）電池片功率（W）面積增益/右軸 19 19 圖 17：大尺寸硅片顯示出更高性價比 資料來源：中環股份、申萬宏源研究 大尺寸：降本壓力推動大硅片時代到來，預計 182mm 和 210mm 硅片占比將迅速提升。從 2020 年下半年起硅料價格一路攀升，幾乎所有的光伏材料和部件都在漲價，硅片尺寸的增大可以顯著降本，減輕系統壓力，目前發展趨勢已定格，主流大硅片尺寸為 182、210mm。根據 CPIA 數據，2021 年 156.75mm 尺寸占比下降為 5%，未來占比將持續降低；158.75mm 是現有電池生

41、產線最易升級的方案，而 166mm 是現有電池產線可升級的最大尺寸方案，因此將是近2年的過渡尺寸，158.75mm 和166mm尺寸合計占比達到50%；182mm 和 210mm 的硅片合計占比由 20 年的 4.5%提升至 21 年的 45%，預計 2022 年該項占比將迅速擴大，且隨后將逐步完全替代其余尺寸硅片。圖 18：硅片從 M2、G1 等小尺寸向 M6、M10、G12 等大尺寸發展 資料來源：ITRPV、申萬宏源研究 根據 CPIA 統計，182mm 和 210mm 大尺寸硅片 2021 年合計占比約 45%，預計 2022年合計占比 75%，2023 年將達到 96%，156.75

42、mm、158.75mm 等小尺寸硅片預計將在2022-2023 年基本淘汰出清。20 20 圖 19：2022 年大尺寸硅片市場占比將達到 75%資料來源：中國光伏產業發展路線圖（2021 年版）、申萬宏源研究 2.3 重點標的：高測股份、中鎢高新 2.3.1 高測股份：光伏切片龍頭 公司是國內領先的高硬脆材料切割設備和切割耗材供應商，提供“切割裝備、切割耗材、切割工藝”的系統切割解決方案。高測股份是國內唯一同時具備切片設備、耗材與工藝研發能力的龍頭供應商，發揮專業化優勢實現更低的切片成本、更高的效率與質量，為代工服務開拓新市場，卡位優質賽道。公司三大產品包括高硬脆材料切割設備、高硬脆材料切割

43、耗材、輪胎檢測設備及耗材，可用于光伏、半導體、磁材、藍寶石、輪胎檢測等。圖 20：公司產品可用于光伏、半導體、磁材、藍寶石、輪胎檢測等 資料來源：高測股份公司公告、申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E2030E156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm 21 21 產品結構方面，2021 年切割設備和切割耗材業務貢獻主要業績。2021 年，切割設備、切割耗材分別貢獻公司收入的 62.6%、18.6%。圖 21：公司 2021 年切割設備、耗材業務收入分別占比 62.6%、18

44、.6%資料來源：Wind、申萬宏源研究 高測股份是行業內唯一同時具備切片設備和耗材業務的公司，“機+線”雙向研發多年，完成了工廠級切片經驗的積累，在線速度、穩定性、細線化等方面技術領先，掌握了大尺寸、薄片化切割的關鍵 know-how，未來有望持續受益于硅片的薄片化和大尺寸發展趨勢。1）業務優勢：切片機+金剛線雙向研發。公司憑借深厚研發實力實現切片設備與金剛線耗材產品的快速迭代，產品性能及技術參數全面領先競爭對手。金剛線業務客戶覆蓋保利協鑫、隆基股份、中環股份、晶澳科技等一線龍頭。2）切片代工：新商業模式打開全新市場。公司的切片代工業務開創了全新的商業模式，大幅降低設備投資、耗材、人工、能源等

45、成本，提升生產效率和良率，為客戶提供更低成本與更高質量的硅片，解決資本開支、技術迭代風險等客戶痛點。公司業績保持快速成長，毛利率穩定，凈利率穩中有升。2022Q1 公司實現營業收入5.56 億元，同比增長 103%，2013-2021 年營收復合增速達到 54%；2022Q1 實現歸母凈利潤 0.97 億元，同比增長 173%，2013-2021 凈利復合增速達到 87%。公司 2022Q1 毛利率為 37.66%，凈利率大幅提升至 17.41%。圖 22：公司 2013-2021 年營業收入 CAGR 約 54%圖23：公司2013-2021年歸母凈利潤CAGR約87%資料來源：Wind、申

46、萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021切割裝備(%)切割耗材(%)硅片及切割加工服務(%)其他高硬脆切割設備及耗材(%)輪胎測試裝備(%)服務及其他(%)-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸-100%0%100%200%300%400%500%600%700%050100150200歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸 22 22 圖 24：公司毛

47、利率基本穩定，凈利率穩中有升 資料來源：Wind、申萬宏源研究 2.3.2 中鎢高新：金剛線用鎢絲龍頭 公司是五礦集團旗下鎢產業一體化管理運營的平臺型企業。依托完整的產業鏈競爭優勢，實現了集礦山、冶煉、精深加工于一體的產業鏈全覆蓋經營，專業從事硬質合金、高新材料及高端制造所用工具的生產制造。公司主營硬質合金刀具、鎢鉬制品、鎢粉末等產品，下游應用領域廣泛，重點應用于航天航空、汽車、通用機械、電子信息等領域。圖 25：公司實現產業鏈上中下游全覆蓋經營 資料來源：中鎢高新官網、五礦股份債券評級報告、Wind、申萬宏源研究 刀具和硬質合金貢獻主要營收，產品結構和盈利能力保持穩定。2021 年公司刀具和

48、硬質合金業務分別實現營收 33.09 和 29.86 億元，合計占比 52.05%，2020-2021 年公司主要產品的收入結構基本保持穩定。從盈利能力來看，公司刀具業務的毛利率最高，維持在33.74%39.32%39.19%38.88%41.94%38.44%35.64%35.35%33.75%37.66%2.39%12.00%6.62%4.01%9.82%8.82%4.48%7.89%11.02%17.41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013201420152016201720182019202020212022Q1毛利率（%）凈利率（%）23 23 35%水

49、平上下，主要得益于公司在數控刀片技術和產量等方面的領先地位，其次是其他硬質合金業務，毛利率在 15%左右。圖 26：2021 年刀具和硬質合金營收合計占比 52%圖 27：2021 年公司刀具業務毛利率為 35.37%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司深耕硬質合金刀具主業，同時積極布局光伏切割領域。把握細線化趨勢，自建年產 100 億米細鎢絲產銷布局光伏切割業務。在金剛線細線化趨勢下，鎢絲因為具備強度高、耐磨等特點有望對現有金剛線基材高碳鋼絲進行替代，我們測算 2025 年鎢絲市場空間有望超 70 億元。公司 2022 年新建年產 100 億米細鎢絲產線，

50、預計 2022 年底投產，2023 年起貢獻收入，公司有望迎來新增長曲線。公司營收穩健增長，凈利潤增長迅速。2016-2021 年，公司的營業收入年復合增長率達 18.4%，利潤年復合增速達 108.8%。2022Q1，面對外部經濟環境以及國內疫情壓力，公司營收和凈利潤仍保持增長，營收同比增長 12.77%，凈利潤同比增長 37.82%。圖 28：2016-2021 年營業收入 CAGR 約 18%圖 29：公司 2016-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約109%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司毛利率保持穩定，凈利率持續改善。2016-2022Q1，

51、公司毛利率在 20%水平附近波動，凈利率持續改善，從 2016 年的 1.03%提升至 2022Q1 的 4.60%，主要得益于公司積極推進內部改革，全面推行精益生產管理，提高盈利效率。27.36%24.69%12.46%16.01%14.64%4.85%切削刀具及工具 其他硬質合金難熔金屬粉末制品貿易及裝備其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸-200%0%200%400%600%800%1000%0

52、100200300400500600歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸 24 24 圖 30：公司毛利率保持穩定，凈利率逐漸改善 資料來源：Wind、申萬宏源研究 2.3.3 雙良節能：還原爐+硅片新貴 深耕節能節水設備，光伏產業鏈延伸至硅片及組件。公司目前業務主要包括兩大板塊：1）節能節水系統：公司傳統業務，包括溴化鋰冷熱機組、換熱器、空冷器系統等產品，均屬于真空換熱技術，常用于余熱利用、節能減排、制冷制熱等場景。歷經多年深耕，公司已成長為該領域龍頭企業；2）新能源系統：包括多晶硅還原爐及其模塊、大尺寸單晶硅錠和硅片、組件等，為公司新興業務。多晶硅還原爐是多晶硅生產中最后一道還

53、原工藝的核心設備之一，2021 年該業務市占率已達 65%，市場份額穩居國內第一。2021 年公司延伸開展光伏大尺寸單晶硅片業務，2022 年公司開展組件業務，進一步拓展光伏產業鏈布局。表 4：公司產品分節能節水與新能源兩大板塊 所屬類別 業務名稱 圖示 主要用途 節能節水系統 溴冷機(熱泵)屬機械行業暖通類產品，可用作中央空調主機和末端組成的空氣調節系統。溴冷機也可以用于工業領域，為工藝制備冷水，特別是可以對工業廢熱(熱水、蒸汽)加以利用，節約能源 空冷器產品 適用于電站、化工、冶金等行業的工藝流體介質的冷卻。具有節水、保護環境、運行可靠、維護及運行費用低等特點 換熱器產品 主要為高端的級間

54、冷卻器和后冷卻器，配套用于大型空氣壓縮系統，廣泛應用于石油化工、煤化工、醫藥等行業 新能源系統 單晶硅及其制品 單晶硅棒是生產單晶硅片的關鍵性步驟，對生產設備和工藝有著嚴格的要求，需連續不間斷地高溫拉制才能“出爐”，可用于制造半導體器件、太陽能電池等 20.35%20.60%19.20%20.70%18.41%19.38%18.84%1.03%2.77%2.49%2.46%2.99%5.28%4.60%0%5%10%15%20%25%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1毛利率（%）凈利率（%）25 25 多晶硅還原爐及其他 還原爐是多晶硅生產的核心設備之一。

55、經過提純的三氯氫硅和高純氫混合后，通入 1150還原爐內進行反應，生成的高純多晶硅淀積在多晶硅載體上，即可得到最終產品多晶硅棒。還原工藝采用模塊設計和制造，集成度高，易于實現全自動控制 資料來源：雙良節能公司公告、公司官網、申萬宏源研究 節能節水系統貢獻營收大頭，新能源系統打造第二成長極。節能節水系統為公司傳統業務板塊，長期以來該板塊營收占比高于 75%，占據營收大頭。2021 年受益光伏行業需求爆發，多晶硅還原爐隨之呈爆發式增長；此外，2021Q4 公司 182mm、210mm 方錠/硅片實現出貨，貢獻營收。隨著新能源板塊業務的爆發，節能節水系統獨占營收鰲頭的結構逐漸打破，在光伏行業持續向好

56、的背景下，該板塊或成公司第二成長極。圖 31：還原爐業務爆發式增長，業務逐漸走向多元(百萬元）圖 32：主營業務毛利率趨于穩定(%)資料來源：Wind、公司公告、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 國內多晶硅還原爐龍頭，進一步延伸光伏產業鏈，開展光伏大尺寸單晶硅片業務和組件業務，后發優勢明顯。多晶硅還原爐：公司是第一批實現多晶硅核心生產設備自主生產的企業之一，產品規格豐富，在去年完成了首臺銀制 1 對棒電子級多晶硅還原爐的開發。根據我們估算，當前280 萬噸的多晶硅擴產規劃將帶來 140 億還原爐需求及 84 億還原模塊需求。公司在還原爐領域市場份額超過 65%，充分受益于硅料擴產

57、。硅片及組件：大尺寸和 N 型迭代給新進入者創造了入場機遇，對于新入局者，沒有老產能折舊的負擔，擴產更加容易。公司新建 40GW 硅片產能采用的 1600 爐型單晶爐尺寸爐腔更大，可安裝的熱場尺寸更大，生產成本更低，未來可以升級為連續直拉單晶。公司工廠的高度智能化使得非硅成本降低，產出的單晶硅片將具備高少子壽命、高集中度、高-100%0%100%200%300%400%500%01,0002,0003,0004,0005,00020172018201920202021其他業務多晶硅還原爐及其他單晶硅及其制品換熱器產品空冷器產品溴冷機(熱泵)多晶硅還原爐YOY(%)/右軸0%5%10%15%20

58、%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021溴冷機(熱泵)空冷器產品換熱器產品多晶硅還原爐及其他其他主營業務其他業務 26 26 均勻性；低金屬、低氧、低碳；大尺寸、薄片化、P/N 型兼容的特點，后發優勢明顯。目前簽訂銷售長單金額約 779 億元，需求與產能擴張高度匹配。2021 年公司業績強勢反彈，2017-2021 歸母凈利潤 CAGR 約 34%。近年來公司收入整體呈穩健增長態勢，2017-2021 年營業收入 CAGR 約 22%，歸母凈利潤波動較大，2017-2021 年 CAGR約 34%。2021 年公司業績強勢反彈，實現營業收入 38.30 億

59、元，同比增長 84.87%；歸母凈利潤 3.10 億元，同比增長 125.68%，并在 2022 年 Q1 依然保持了高增長的勢頭。此輪業績增長的主要原因為：1）2020 年因疫情影響公司整體業績欠佳帶來低基數效應；2）“雙碳”政策推動節能節水系統銷量大幅上升，加之光伏行業需求爆發使得多晶硅還原爐的訂單大增，硅片業務也步入正軌開始創造收入。圖 33：公司 2017-2021 年營業收入 CAGR 約 22%圖 34：公司 2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約34%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司期間費用管控良好，盈利能力有望進一步提升。由于公司

60、規模擴張及業務結構的調整，近幾年公司毛利率呈下降趨勢，但總體仍穩定在 28%左右，22 年一季度毛利率快速下降，主要系硅片業務毛利率為負，營收占比快速提升導致。公司凈利率基本穩定在 8%左右，未受到產品結構影響。后續隨著硅片等新業務步入正軌及公司期間費用管控的持續優化，預計公司盈利能力將會進一步提升。圖 35：受業務調整影響，公司毛利率波動較大 資料來源：Wind、申萬宏源研究-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01,0002,0003,0004,00020172018201920202021 2022Q1營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸-100%0%10

61、0%200%300%400%050100150200250300350歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸30.04%29.15%28.85%29.49%27.84%18.55%5.44%10.23%8.49%6.55%8.87%7.83%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q1毛利率（%）凈利率（%）27 27 2.3.4 晶盛機電：晶體生長設備龍頭 長晶設備龍頭，設備與材料齊飛。晶盛機電成立于 2006 年，是國內晶體生長設備領域的龍頭企業。公司立足晶體生長設備的研發、制造和銷售，開拓晶體硅生長設備和加工設備在光伏和半導體

62、領域的應用，布局藍寶石、碳化硅新材料產業，圍繞“新材料，新裝備”不斷進行產業鏈延伸。圖 36：公司產品矩陣豐富 資料來源：晶盛機電公司公告、公司官網、申萬宏源研究 硅片大尺寸趨勢下，大尺寸長晶設備需求逐步釋放，公司在手訂單充沛。2019 年 8 月，中環股份推出了 210 系列光伏大硅片，引領行業向大尺寸硅片方向加速發展，與之配套的大尺寸長晶設備需求在 2020 年開始釋放。同時產業鏈一體化發展企業也相繼推出積極的硅片擴產計劃，推動光伏設備市場不斷擴容。除了跟國內頭部光伏企業深入合作之外，公司還與土耳其韓華凱恩公司合作，強化了全球領先地位，進一步開拓了國際市場。根據公司定增問詢函回復披露，公司

63、 2021 年 Q3 在手訂單 177.6 億，2021 年在手訂單至少 208.59億元，為公司未來業績增長提供了有力保障。公司營業收入穩步增長，凈利潤增速觸底回升。2021 年公司營業收入達 59.61 億元，再創歷史新高。受益于光伏行業持續發展，硅片廠商積極擴產，半導體設備國產替代進程加速，公司光伏設備、半導體設備訂單量大幅增長，藍寶石材料及輔助耗材業務也初露鋒芒。2019-2021 年公司凈利潤增速從 9.5%增長至 99.5%，2022Q1 實現歸母凈利潤 4.42億元，同比增長 57.1%，凈利潤保持高增態勢。28 28 圖 37：公司 2016-2021 年營業收入 CAGR 約

64、40%圖38：公司2016-2021年歸母凈利潤CAGR約53%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 主營產品晶體硅生長設備，產品附加值較高。近年來，公司毛利率水平接近 40%，凈利率在 20%水平上下波動。毛利率與凈利率均維持較高水平，隨著大尺寸藍寶石晶體的制備成功，公司毛利率存在上升空間。圖 39：公司毛利率及凈利率均維持較高水平 資料來源：Wind、申萬宏源研究 2.3.5 天通股份：CCZ 設備龍頭“材料+裝備”互為支撐、協同發展。公司業務分為兩部分：電子材料業務主要包括磁性材料、藍寶石晶體材料、壓電晶體材料等；裝備制造業務主要包括晶體設備、粉體設備、顯示

65、設備等，其中藍寶石晶體、壓電晶體長晶爐只用于內部配套，不對外出售。在新能源產業大力發展及國產替代的時代背景下，公司重點關注光伏硅片生長及加工設備、鋰電正極燒結設備市場。經過“材料+裝備”多年聚焦發展，公司目前已成為全球最大的軟磁材料、藍寶石晶體材料生產廠商之一；壓電晶體材料已打破國際壟斷，成功實現量產，銷量位居國內廠商第一。0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,000歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy

66、（%）/右軸38.87%38.35%39.51%35.55%36.60%39.73%39.94%16.86%19.07%22.42%20.07%22.35%28.99%23.59%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1毛利率（%）凈利率（%）29 29 圖 40：公司“材料+裝備”雙業務互為支撐、協同發展 資料來源：天通股份公司公告、申萬宏源研究 CCz 相比 RCz 技術，具備生產效率更高、晶棒品質更佳等優勢。CCz 連續直拉單晶（Continuous Czocharlski）是下一代高效單晶技術，采用

67、特殊直拉單晶爐，一邊進行單晶拉制，一邊加料熔化，在坩堝所允許的壽命周期內可完成 8-10 根的晶棒拉制。當前，業界主流應用 RCz 多次拉晶技術（Recharged Czochralski），與之相比，CCz 產出的晶棒品質更佳，電阻率更加均勻、分布更窄，更加適用于 P 型 PERC 電池工藝及更加高效的 N型電池工藝，從而更有利于高功率組件產出。顆粒硅利潤優勢初顯，CCZ 設備有望快速放量。顆粒硅相比棒狀硅在成本、碳排放及產品質量等方面具有獨特優勢，將對未來光伏行業發展和清潔能源革命產生深遠影響。根據協鑫科技公告，2021 年度，顆粒硅利潤優勢已初步顯現，在原材料工業硅及硅料價格大幅上漲的情

68、況下，顆粒硅毛利率相比棒狀硅高出 15%以上。FBR顆粒硅可作為 CCz 技術的較佳用料，兩項技術形成優勢互補，可達到 1+12 的技術協同效果。公司與保利協鑫聯合研發 CCZ 設備，正通過大量拉晶實驗持續優化長晶工藝。目前 CCZ 單晶爐研發已取得階段性突破，外置式加料控制系統以及自動控制系統也得到初步完善，未來 CCZ 設備有望快速放量。公司業績穩健增長，有望持續受益于大尺寸及技術迭代下的硅片擴產熱潮。近年來，受益于光伏行業和鋰電行業需求推動，公司營收及凈利潤均穩健增長。2021 年公司實現營收 40.85 億元，同比增長 29.44%；歸母凈利潤為 4.15 億元，同比增長 8.87%。

69、2022Q1公司實現營業總收入 9.64 億元，同比增長 13.31%；實現歸母凈利潤 1.10 億元，同比增長4.70%。公司毛利率及凈利率水平基本穩定，分別在 25%/10%水平上下波動。未來隨著大尺寸及電池技術迭代帶來的競爭性擴產加劇，預計硅片擴產量將持續走高，公司產品從生長設備延伸到下游加工設備，訂單業績有望持續高速增長。30 30 圖 41：公司 2016-2021 年營業收入 CAGR 約19%圖42：公司2016-2021年歸母凈利潤CAGR約30%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 43：公司毛利率/凈利率分別在 25%/10%水平上下波動

70、資料來源：Wind、申萬宏源研究 3.漿料：技術變革推動銀耗下降，國產化引導價格下行 銀漿耗用量增大是限制光伏行業未來發展的痛點。隨著光伏行業的快速發展和技術的不斷迭代，大硅片和薄片化時代來臨、N 型電池替代 P 型電池趨勢明顯。大硅片對應漿料印刷面積變大、薄硅片加速漿料無接觸印刷的需求，且在 N 型電池中，TOPCon 和 HJT都是雙面電池，銀漿用量相比 P 型的 PERC 增加，IBC 由于特殊的電池設計結構，銀漿用量也會提升。根據阿特斯數據，目前 PERC 電池單瓦銀漿平均耗用量為 13mg，TOPCon 和HJT 電池的平均銀耗分別為 15mg/W 和 25mg/W。未來光伏行業將大

71、幅增加對銀漿的耗用量，導致漿料價格上漲客戶成本承壓，因此降低銀漿耗量成為行業亟需解決的問題。0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸-100%-50%0%50%100%150%0100200300400500歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸21.89%23.96%29.08%24.32%22.89%25.95%25.91%6.67%7.33%11.13%6.03%12.24%10.31%11.53%0%5%10%15%20%25%30%35%201

72、6A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1毛利率（%）凈利率（%）31 31 圖 44：N 型電池單瓦銀漿耗量高于 P 型電池 資料來源：阿特斯、申萬宏源研究 隨著技術進步，銀漿單耗呈現持續下降趨勢。2021 年，P 型電池正銀消耗量約 71.7mg/片，同比下降 8.3%，背銀消耗量約 24.7mg/片；TOPCon 電池片正面使用的銀（鋁）漿（95%銀）平均消耗量約 75.1mg/片，頭部企業背銀消耗量約 70mg/片；異質結電池雙面低溫銀漿消耗量約 190mg/片，同比下降 14.9%。根據 CPIA 預測，到 2030 年，P 型電池正銀單耗有望降至 54mg/

73、片，TOPCon 電池片正面銀鋁漿（95%銀）單耗有望降至 54mg/片，異質結電池雙面低溫銀漿單耗有望降至 100mg/片。圖 45：2021-2030E 各類電池銀漿單耗呈下降趨勢（單位：mg/片）資料來源：中國光伏產業發展路線圖（2021 年版）、申萬宏源研究 3.1 多主柵技術（MBB）多主柵技術有助于降低銀耗及電阻損耗，實現 N 型電池降本增效。太陽能電池正面電極是采用絲網印刷技術印刷銀細柵線和主柵線形成的，多主柵技術通常指主柵線在 6 條及以上的太陽能電池與組件技術，通過增加主柵數量降低主柵寬度和高度，從而降低銀漿使用量、提升受光面積、降低電阻損耗。在多主柵技術（MBB）基礎上，還

74、發展出超多主柵051015202530PERC(mg/W)TOPCon(mg/W)HJT(mg/W)02040608010012014016018020020212022E2023E2025E2027E2030EP型電池正銀耗量N-TOPCon電池正銀鋁漿耗量N-HJT電池雙面低溫銀耗 32 32 技術（SMBB），即主柵線數量在 12 柵及以上，甚至達到 15 柵、20 柵以上水平的電極制備及組件封裝技術，SMBB 技術的應用前景主要是為 N 型電池技術降本增效。圖 46：多主柵與 5 主柵電池對比示意圖 資料來源：中科院電工所，申萬宏源研究 多主柵技術降本效果顯著，未來市占率有望持續增加。

75、根據中科院電工所數據，在 HJT電池中，相比 5 主柵，多主柵技術可帶來超 100mg/片的銀漿節省，提高電池的光電轉換效率及組件功率，從而降低單瓦成本。2021 年，多主柵技術成為主流，市占率為 89%，CPIA 預計到 2030 年，9 主柵以上電池片市占率將持續增加。表 5：在 HJT 電池中，多主柵可帶來超 100mg/片的銀漿節省 4BB 5BB MBB SMBB 銀漿單耗（mg/片）350 300 200 120 單片成本（元/片）2.1 1.8 9BB無主柵 34 34 圖 51：PTP 激光印刷技術具有“降本增效”的技術優勢 資料來源：帝爾激光公司公告、申萬宏源研究 激光轉印相

76、較于絲網印刷，銀漿耗用量低、適用于多種技術路線。電池金屬化是光伏晶硅電池的必須工藝步驟，光伏行業目前最大的技術變革是從 P 型轉向 N 型電池，其中也有金屬化技術的多種變化，比如激光轉印、絲網印刷、電鍍等技術。目前在這些技術中，激光轉印的優勢非常明顯：1）一方面，激光轉印技術能更有效節省銀漿耗用量。從單瓦銀漿耗量對比來看，根據阿特斯數據，PERC 電池的銀漿耗量約為 13mg/w，TOPCon 電池略高，為 15mg/w，HJT電池銀漿耗量為 25mg/w,幾乎是 PERC 的兩倍，激光轉印憑借更窄的、一致性更好的柵線，采用無接觸方式實現漿料印刷，因此能在 N 型電池、尤其是 HJT 電池上有

77、效降本。低溫銀漿顆粒大，絲網印刷在 HJT 上很難做到細柵化，印刷低溫漿料速度慢，相比于激光轉印，絲網印刷的銀漿耗用量更大。根據阿特斯數據，絲網印刷技術路線下 HJT 電池銀耗為20-25mg/w，采用激光轉印技術后銀耗降至 15-18mg/w，可帶來近 30%的漿料節省。2）另一方面：相比于絲網印刷等技術，激光轉印技術能應用于多種技術路線，在未來電池技術路線尚不確定的情況下，具備全面覆蓋的優勢。未來隨著柵線寬度變窄的需求增加，激光轉印技術的市場占比將逐漸提高，也會出現新的電池片柵線制備技術。表 6：相比于絲網印刷，激光轉印優勢明顯 項目 激光轉印 絲網印刷 柵線線寬 較窄，可做到 18m 以

78、下 較寬 HJT 線寬 22m 40m 柵線一致性 一致性、均勻性優良，誤差在 2m 一致性較差、誤差較大 柵線形狀 通過改變柔性膜的槽型，根據不同的電池結構，實現不同的柵線形狀 不可生成設定好的形狀 接觸方式 非接觸式 擠壓式 良率 順應硅片薄片化趨勢，減少電池破損率，提升生產良率 存在隱裂、破片、污染、劃傷等問題 漿料選擇 可以使用銀包銅、低溫銀漿等不同的漿料類型 漿料耗用量 低 高 技術路線 在 PERC、TOPCon、IBC 和 HJT 電池上都可以應用 應用受限 資料來源：帝爾激光公司公告、申萬宏源研究 35 35 圖 52：柵線印刷技術未來將向激光轉印等方向發展 資料來源：中國光伏

79、產業發展路線圖（2021 年版）、申萬宏源研究 3.2.2 鋼板印刷 2021 年底，邁為股份推出的全開口太陽能電池絲網印刷技術，該技術是對傳統絲網印刷技術的革新，有望進一步降低高效異質結太陽能電池的制造成本。與傳統絲網網版技術相比，全開口鋼板印刷技術主要有兩方面優勢：1）材料不同：傳統網版采用鋼絲托底，上面覆著一層感光劑或 PI（聚酰亞胺）膜的復合結構，通過電鑄方法堆積鎳形成鎳合金板；全開口鋼板印刷技術是在合金鋼片的基礎上，通過物理、化學等加工手段形成均勻副柵，鋼板材料本身的高強度、高穩定性、高耐磨性、高耐腐蝕性等特性，可以確保鋼板網版尺寸的穩定性，同時鋼板的印刷壽命高于目前市場主流的 PI

80、 網版。2）結構不同：傳統網版的細柵附著在絲網上，網節或鋼絲會阻擋網版透漿料，開口率普遍低于 75%，導致印刷后柵線高低起伏、拓寬，影響電性能；而全開口鋼板的細柵部分是 100%的無遮擋結構，網版透漿料更順暢、柵線更平整均勻，從而優化提升電池柵線的形貌和電性能。80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20212022E2023E2025E2027E2030E絲網印刷孔板印刷、噴墨、電鍍、激光轉印等 36 36 圖 53：全開口鋼板柵線的印刷形貌更優 圖 54：全開口鋼板印刷在材料和結構方面具備優勢 資料來源：邁為股份、申萬宏源研究 資料來源：邁為股份、申萬宏源研究

81、基于全開口鋼板材質、結構、工藝特點，結合自身在裝備制造領域的優勢，邁為完成了全開口鋼板印刷設備的研發，在應用端可以實現：工藝優勢：1）柵線高寬比達 50%以上，26 微米寬，13-14 微米高；2）未來鋼板開口可以進一步降低，線寬控制到 20 微米；3）兼容 210mm 硅片尺寸，柵線數量可比絲網印刷增加一倍，推動 HJT電池效率進一步提高。成本優勢：1）在制造相同效率電池的情況下，凈節省 20%左右的銀漿；2）總體成本與現有網版成本接近，不產生額外材料成本；3）改造成本較低，僅需在現有印刷設備上進行小規模改造即可實現。3.3 銀包銅漿料 銀包銅在 HJT 電池具備可行性，業內廠商積極導入。銀

82、包銅主要是用價格更低的銅粉替代部分銀粉，對銅的表面覆蓋適量的銀，形成表面為銀內核為銅的復合材料，克服銅粉容易氧化的缺陷，通過降低銀含來控制低溫銀漿的成本。銀包銅技術無法導入替代高溫銀漿，但在 HJT電池上具備可行性：1）HJT 低溫工藝不會導致銅的氧化；2）用于 HJT 電池的銀包銅漿料不會承載大電流；3）HJT電池結構抑制了銅在硅中的電遷移效應。37 37 圖 55：銀漿與銀包銅漿料顯微鏡下形態 資料來源：中科院電工所，申萬宏源研究 銀漿用量大、價格貴是異質結電池成本高的原因之一，業內廠商在積極嘗試將銀包銅導入 HJT 電池中。2021 年 7 月 2 日，華晟 500MW 異質結項目 M6

83、 HJT 電池轉換效率達到 25.26%。該項目使用最新的高精度串焊，導入銀包銅漿料，極大壓縮 HJT 技術成本，HJT 電池單位銀耗與 PERC 之間的差距有望從 2020 年 100%急劇縮小到 20%以內，后續仍有進一步下降的空間。根據晶銀新材信息，公司 75%銀含銀包銅漿料已成功應用于終端電站；目前 50%銀含的銀包銅細柵正背面替換純銀，在多家客戶的實證電站運行中，發電量數據與純銀差異不大，并在客戶端通過 2 倍 IEC 可靠性測試，正在進行 3 倍測試，已進入小批量量產。表 7：晶銀新材銀包銅漿料與銀漿對比 HC449 HAC539-T（銀包銅漿料）銀含量（%）92-93 43-70

84、 體電阻率（.cm）5.0-6.0 5.5-8.0 印刷速度（mm/s）200-260 250-300 資料來源：晶銀新材、申萬宏源研究 3.4 電鍍銅技術 電鍍銅技術具備導電性能優、轉換效率高、節約原材料成本的優勢。電鍍銅是指在化學沉銅層上通過電解方法沉積金屬銅的電極制備工藝，通過電鍍銅柵線達到降低銀漿耗量的目的。相比傳統銀柵線，電鍍銅優點主要體現在：1）銅柵線的導電性比銀漿更強，銅柵線是純銅，而銀漿中摻雜了少量有機物，因此銅柵線電阻率更低；2）電鍍銅工藝可有效降低柵線寬度，發電效率更高；3）電鍍銅技術用低價金屬銅代替貴價銀粉，大幅降低了原材料成本。同時，電鍍銅設備可以兼容 TOPCon 和

85、 HJT 技術，隨著未來 N 型電池技術逐步替代 P 型 PERC 技術，在光伏行業降本增效訴求下，電鍍銅技術有望進一步得到發展。38 38 產能有限，未來環保及工藝端仍需改進。電鍍銅設備的產能與傳統銀漿絲網印刷設備仍存在較大差距，無法滿足光伏行業快速增長的需求；在電鍍銅工藝生產過程中，會產生干膜和油墨等有機污染物，環保方案更為復雜；由于銅柵線較細，在相同應力下附著力較小，因此相比于銀柵線更容易發生“脫柵”。而且銅易氧化，氧化后會影響自身導電性，還會一直擴散進而導致電池片或組件失效。未來光伏行業如要大規模應用電鍍銅技術，需要從設備產能、環保處理、生產工藝等方面進行改進。低銀化趨勢不可逆轉，多家

86、廠商紛紛開展電鍍銅技術研發。2021 年 9 月，澳大利亞SunDrive 公司聯合邁為，用無種子層直接銅電鍍工藝在 M6 單晶異質結電池上創造了 25.54%的效率紀錄。2021 年 10 月，金石能源發布無需低溫銀漿與焊帶的銅柵技術和柵線互聯技術。2021 年 11 月，海源復材與蘇州捷得寶簽約合作銅柵線技術，捷得寶表示，包括 TOPCon和 HJT在內，全球有 12 家客戶與其持續進行銅柵線驗證。圖 56：邁為&SunDrive 采用無種子層直接銅電鍍工藝創下 25.54%效率記錄 資料來源：邁為股份、申萬宏源研究 3.5 漿料國產化 全球銀漿需求高速增長，國產化率和行業集中度有望持續提

87、升。全球 2021 年正銀需求量約 2802 噸（不含背銀和 TOPCon/異質結銀漿），同比增長 31.3%；其中，中國正銀需求量 2655 噸。受全球光伏市場強勁增長，以及 TOPCon/異質結電池產量大幅增加影響，預計 2022 年全球銀漿總需求量將突破 4000 噸（包含背銀和 TOPCon/異質結銀漿）。銀漿是光伏產業鏈中尚未完全實現國產化的一環，國產正銀市場份額從 2015 年的 5%提升至2021 年 70%左右，聚和股份、帝科股份和蘇州晶銀是國產漿料三大龍頭企業，2021 年合計出貨量超 1636 噸。隨著龍頭企業產能建設的加速和產能利用率的增加，預計行業集中度還將進一步提升。

88、39 39 圖 57：國產正銀市場份額從 2015 年 5%提升至 2021 年近 70%資料來源：亞化咨詢、申萬宏源研究 HJT 專用低溫銀漿，技術開發難度高阻礙國產化進程。HJT 電池整個制作前道過程的工藝溫度均不超過400，高溫銀漿成型所需700以上高溫將對電池薄膜結構造成損傷。因此 HJT 電池行業普遍采用電極成型溫度低于 200的低溫銀漿，需要在電阻率、焊接拉力、印刷性、可靠性等方面根據 HJT 電池需求進行針對性開發，技術路線與高溫銀漿存在明顯差異，開發難度較大，成為了阻礙國產銀漿發展的壁壘。圖 58：高溫銀漿燒結前后對比圖 圖 59：低溫銀漿固化前后對比圖 資料來源：摩爾光伏、申

89、萬宏源研究 資料來源：摩爾光伏、申萬宏源研究 全球低溫銀漿市場被海外市場占據，國產廠商目前已成功開發并實現低溫銀漿導入異質結量產，未來低溫銀漿降本空間 2000 元/Kg。全球的低溫銀漿市場主要被日本京都電子、德國漢高、美國杜邦等占據，市場占有率 80%以上。根據邁為股份公告，低溫銀漿國產化可以降低銀漿成本約 2000 元/Kg，其中包含 1000 多元國際冷鏈運輸成本。國內廠商如晶銀公司、聚和公司等，均已開發出低溫銀漿。2021 年，福建鉅能電力使用晶銀公司低溫銀漿生產的 HJT 電池超過 1000 萬片，約 60MW，經過批量化生產驗證，充分證實了國產低溫銀漿大規模應用量產成功，未來有望實

90、現低溫銀漿的國產替代。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021 40 40 3.6 重點標的：帝爾激光、邁為股份 3.6.1 帝爾激光：光伏激光設備龍頭 公司致力于提供精密激光加工解決方案，是全球領先的激光應用裝備解決方案供應商。公司是首家將激光工藝導入光伏電池生產線的企業，主要產品激光消融設備、SE 激光摻雜設備市場占有率穩定在 80%左右，目前已覆蓋高效太陽能電池的 PERC、MWT、SE、LID/R等多個工藝環節，下游客戶包括隆基、阿特斯、晶澳太陽能等全球光伏組件龍頭企業；此外，公司自主研發的激光轉印工藝樣機已經處于客戶

91、端驗證階段，有望應用到更多的新型光伏工藝領域。在高端消費電子、新型顯示和集成電路等領域，公司也相應研制了高端精密激光加工設備。表 8：公司主要產品為應用于光伏領域的精密激光加工設備 產品名稱 產品圖片 產品用途 PERC 激光消融設備 利用激光消融技術在電池鈍化層進行圖形化刻蝕，可實現PERC 高效太陽能電池的高效率和高品質生產。SE 激光摻雜設備 利用激光將電池片表面磷源作選擇性摻雜，形成重摻雜區以降低電阻，結合前道工序的輕摻雜發射結和后道工序的電鍍或絲網印刷工藝形成柵極以達到提高電池效率的目的。MWT 系列激光設備 在硅片表面打通多個高精密的孔洞，通過孔洞把太陽能電池的正面電極部分或全部轉

92、移至背面線路，從而減少正面電極遮光面積，提升電池效率。全自動高速激光無損劃片/裂片機 采用無損技術將電池片裂片成指定規格，提高組件整體輸出功率。該設備將上下料、相機定位、激光劃片、裂片多個工序同步進行，可達到高速裂片的生產效果。LID/R 激光修復設備 通過超高功率光照射電池片，產生大量光生載流子來改變體內氫的價態，快速實現硼氧結構由高活性的復合體轉變為低活性的再生態，以達到降低光致衰減目的。41 41 產品名稱 產品圖片 產品用途 激光擴硼設備 通過激光摻雜技術實現硼的擴散，該技術可應用于 TOPCon電池前結，形成選擇性硼擴散，提高電池轉換效率。也可用于PERC 電池背面，實現局部硼擴散，

93、形成 P+，改善接觸，提高電池轉換效率。資料來源：帝爾激光官網、公司公告、申萬宏源研究 公司全面布局電池工藝路線，充分受益于下游擴產及技術變化帶來的設備需求紅利。無論何種太陽能電池技術路線成為主流，公司的光伏激光設備均能實現相關應用：1）公司基于原有的 SE 激光摻雜設備、激光消融設備，推出激光轉印解決方案；2）公司針對 TOPCon、HJT、BC 均進行了技術和產品儲備。目前光伏行業下游擴產確定性高，公司近期已取得先機工藝的量產訂單，未來有望帶來業績提升。公司激光轉印技術推出，較傳統絲網印刷降本提效效果顯著。1）降本效果好：激光轉印技術能夠突破傳統絲網印刷的線寬極限，實現 18m 以下的線寬

94、以及更優的高寬比，可節約漿料使用量 30%以上；2）良率高：由于絲網印刷采用擠壓式，會存在隱裂、破片、污染、劃傷等問題，而激光轉印是新型的非接觸式的印刷技術，順應硅片薄片化趨勢，能夠減少電池破損率、提升生產良率；3）應用面廣：激光轉印技術能應用于多種技術路線，具備全面覆蓋的優勢。目前公司激光轉印工藝樣機已交付客戶，未來量產在即。公司業績穩步增長，營收凈利表現良好。公司核心產品 PERC 激光消融和激光摻雜設備的市占率常年居于國內領先地位。近年來 PERC 路線逐漸替代 BSF 路線，成為最主流的光伏電池技術路線，下游客戶對公司 PERC 激光設備的需求進一步提升，目前貢獻主要營收來源；另外，受

95、 2018 年“531”新政推出影響，下游客戶在短時間內對公司產品有較集中的采購需求，因此公司業績增速較快：1）營收端：公司 2016-2021 年營收年復合增速為 75%，2021 年實現營收 12.57 億元，同比增長 17.21%，2022Q1 實現營收 3.11 億元，同比增長 13.25%；2）利潤端：公司 2016-2021 年歸母凈利潤年復合增速為 66%，2021年實現歸母凈利潤 3.81 億元，同比增長 2.11%，2022Q1 實現歸母凈利潤 0.93 億元，同比增長 26.37%。圖 60：公司 2016-2021 年營業收入 CAGR 約75%圖61：公司2016-20

96、21年歸母凈利潤CAGR約66%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,400營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸 42 42 圖 62：近年來公司毛利率維持在 40%以上、凈利率維持在 30%水平 資料來源：Wind、申萬宏源研究 3.6.2 邁為股份：HJT 設備龍頭 公司聚焦半導體、顯示、光伏領域，深耕真空、激光、圖形化三大基準

97、技術。公司業務可分為太陽能電池成套生產設備、單機、配件及其他，2021 年上述業務營收分別為 26.60、2.81、1.55 億元，營收占比分別為 85.93%、9.08%、4.99%，太陽能電池成套生產設備系公司營收主要來源。在光伏領域，公司作為絲網印刷設備龍頭，市占率超過 70%；同時積極推動并成功研制 HJT 電池量產設備；并成功研制了用于光伏行業的激光設備并取得一定市場份額。圖 63：公司深耕三大基準技術，聚焦泛半導體領域 資料來源：邁為股份官網、申萬宏源研究 注：藍字部分為公司已開發設備 64.07%65.88%62.07%55.86%46.54%45.42%46.36%39.24%

98、40.58%46.02%43.60%34.80%30.32%29.94%0%10%20%30%40%50%60%70%2016201720182019202020212022Q1毛利率（%）凈利率（%）43 43 創新推出全開口鋼板印刷技術，可實現 20%銀漿耗量節省。2021 年底，邁為對傳統絲網印刷技術進行變革，推出全開口鋼板印刷技術。鋼板具備高強度、高穩定性、高耐磨性、高耐腐蝕性等特性，可以確保鋼板網版尺寸的穩定性；細柵部分是 100%無遮擋結構，網版透漿料更順暢、柵線更平整均勻，從而優化提升電池柵線的形貌和電性能。全開口鋼板技術相較傳統絲網印刷，具備成本優勢：1）在制造相同效率電池的情

99、況下，凈節省 20%左右的銀漿；2）總體成本與現有網版成本接近，不產生額外材料成本；3）改造成本較低，僅需在現有印刷設備上進行小規模改造即可實現。受益于下游光伏裝機需求擴張，公司業績高速增長。受益于全球光伏裝機穩步增長、高效電池技術迭代驅動產線設備投資以及公司絲網印刷產線市場份額快速提升，公司營收及歸母凈利潤均高速增長。2021 年公司實現營收 30.95 億元，同比增長 35.44%；歸母凈利潤為 6.43 億元，同比增長 62.97%。2022Q1 公司實現營業總收入 8.34 億元，同比增長32.09%；實現歸母凈利潤 1.80 億元，同比增長 49.77%。近年來公司毛利率及凈利率水平

100、有所回升，2021 年實現毛利率 40.55%、凈利率 20.91%。圖 64：公司 2015-2021 年營業收入 CAGR 約76%圖65：公司2015-2021年歸母凈利潤CAGR約74%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 66：近年來公司毛利率及凈利率回升 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700歸母

101、凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸46.94%52.42%48.83%39.55%33.82%34.02%38.30%40.55%22.08%31.00%27.25%21.63%16.96%16.93%20.25%20.91%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022Q1毛利率（%）凈利率（%）44 44 3.6.3 芯碁微裝：電鍍銅曝光機龍頭 立足直寫光刻技術，產品覆蓋 PCB 及泛半導體等領域。公司專業從事以直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發制造，主要產品包括 PCB 直接成像設備及自動線系統、泛半導

102、體直寫光刻設備及自動線系統、其他激光直接成像設備等。圖 67：公司立足直寫光刻技術，產品覆蓋 PCB 及泛半導體等領域 資料來源：芯碁微裝公司公告、申萬宏源研究 國內曝光設備龍頭，有望助力光伏行業降本增效。在光伏行業漿料端降本路徑中，電鍍銅由于可以實現去銀化、降低原材料成本、提高光電轉換效率，被業內玩家寄予厚望。曝光設備是銅電鍍環節所需的核心設備，價值量較高。作為國內唯一一家曝光顯影設備上市公司，芯碁微裝生產的光刻機設備通過圖形化技術可以實現電鍍銅工藝。公司目前已與業內主流電池廠商開展合作，正在進行設備驗證。公司業績穩健增長，電鍍銅曝光設備有望成為新增長極。近年來，受益于直寫設備的國產替代趨勢

103、，公司營收及凈利潤均穩健增長。2021 年公司實現營收 4.92 億元，同比增長 58.74%；歸母凈利潤為 1.06 億元，同比增長 49.44%。2022Q1 公司實現營業總收入1.04 億元，同比增長 28.21%；實現歸母凈利潤 0.20 億元，同比增長 51.19%。未來隨著公司電鍍銅曝光顯影設備驗證通過陸續出貨，有望持續貢獻業績增量。公司毛利率及凈利率水平基本穩定，分別在 40%/20%水平上下波動。圖 68：公司 2018-2021 年營業收入 CAGR 約78%圖69：公司2018-2021年歸母凈利潤CAGR約83%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏

104、源研究 0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006002018A2019A2020A2021A2022Q1營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801001202018A2019A2020A2021A2022Q1歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸 45 45 圖 70：公司毛利率/凈利率分別在 40%/20%水平上下波動 資料來源：Wind、申萬宏源研究 4.設備：行業擴產背景下，技術革新與國產替代共振 4.1 P 型向 N 型迭代趨勢下，HJT 設

105、備國產替代空間廣闊 PERC 電池逼近效率極限，HJT 和 TOPCon 等技術將開啟對 PERC 的逐步替代。目前主流的太陽能電池為使用 P 型硅片的 PERC 電池，2021 年規?；a的 P 型 PERC 電池平均轉換效率達到 23.1%，未來效率提升空間有限；而 N 型 TOPCon/HJT/IBC 電池的平均轉換效率達到 24%/24.2%/24.1%。未來隨著在生產成本降低及良率提升，N 型電池將會是電池技術的主要發展方向之一。據 CPIA 預測，未來 PERC 電池片市占率將從 2021 年的91%下降至 2025 年 60%左右，HJT和 TOPCon 技術將實現對 PERC

106、 電池的高效替代。圖 71：HJT 和 TOPCon 將逐步替代 PERC 技術 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 58.78%51.22%43.41%42.76%39.41%19.81%23.55%22.91%21.57%18.85%0%10%20%30%40%50%60%70%2018A2019A2020A2021A2022Q1毛利率（%）凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E2023E2025E2027E2030EBSFPERCTOPConHJT其他 46 46 HJT 產線與 PERC 不兼容，設

107、備投資額顯著高于 PERC 產線，具備降本潛力。TOPCon和 PERC 技術產線設備兼容性較強，根據 CPIA 數據，2021 年 PERC 產線單 GW 投資額約1.94 億元，TOPCon 產線單 GW 投資額約 2.2 億元，在 PERC 產線現有設備的基礎上，僅需投資 0.3 億元左右即可改造升級為 TOPCon 產線。而 HJT 與 PERC 技術產線設備完全不兼容，需要重新購置整套生產設備，單 GW 設備投資額較高。根據華晟新能源數據，2018-2022 年 HJT設備單 GW 投資額從 15 億元下降至 3.5 億元，降本效果持續顯現，但仍顯著高于 PERC 產線投資額，未來有

108、待進一步降本挖潛。圖 72：PERC 設備單 GW 投資額由 2018 年 4.2 億元降至 2021 年 1.94 億元 圖 73：對標 PERC 設備降本路線，HJT 設備仍具降本潛力 資料來源：中國光伏產業發展路線圖（2021 年版）、申萬宏源研究 資料來源：華晟新能源、申萬宏源研究 HJT 工藝流程簡化具備量產優勢，設備國產替代空間廣闊。HJT 電池生產僅需制絨清洗、非晶硅薄膜沉積、TCO 鍍膜、絲網印刷四道工藝，而 PERC 電池制備通常需要 9-10步工藝，相比之下 HJT 電池的生產步驟大大減少，具有量產優勢。目前能夠提供 HJT 設備的國外廠商主要有瑞士梅耶博格、美國應材和日本

109、住友等，國內廠商主要有邁為股份、捷佳偉創、金辰股份和帝爾激光等。根據維科網數據，2020 年全套 HJT進口設備價格為 8-10億元/GW，對應的全套國產設備價格為 5-7 億元/GW，未來隨著國產設備技術突破、下游廠商對國產設備認可度提升、整機和關鍵零部件國產化進程推進，HJT 電池有望實現進一步降本。表 9：國內廠商可提供 HJT 核心設備，未來有望加速國產替代 工序 工藝 設備 國外品牌主要廠商 國內品牌主要廠商 價值占比 1 制絨清洗 制絨清洗設備 日本 YAC、德國 Singulus、德國 RENA 捷佳偉創 10%2 非晶硅薄膜沉積 PECVD 設備 瑞士梅耶博格、瑞士 INDEO

110、tec、美國應材、韓國 JUSUNG Engineering 邁為股份、金辰股份、精耀科技、理想能源、鈞石能源、捷造光電 45%3 TCO 鍍膜 TCO 薄膜設備（PVD或RPD）瑞士梅耶博格、德國 VON ARDENNE、日本 ULVAC、日本住友、德國 Singulus 邁為股份、精耀科技、鈞石能源、捷造光電、捷佳偉創 25%-30%4 絲網印刷 絲印設備 意大利 Baccini（已被美國應材收購）邁為股份、金辰股份、捷佳偉創 15%-20%資料來源：維科網光伏、申萬宏源研究 012345PERC（億元/GW）024681012141620182019202020212022HJT（億元/

111、GW）47 47 HJT 商業化進程持續推進中，有望迎來擴產熱潮。HJT 電池降本增效明顯，刺激國內廠商推進 HJT 商業化進程。2020 年 4 月底，安徽華晟 500MW 異質結電池和組件項目投產，公司異質結 M6 尺寸 12 柵電池片產量已達 2 萬片產量水平。2021 年 7 月 16 日，通威太陽能 1GW 異質結電池項目第一片電池片下線。HJT 電池已具備規?；慨a條件，并且HJT 電池由于生產工序和 PERC 電池差異較大，二者產線并不兼容，因此吸引了眾多行業新貴的入場。HJT 技術為行業打開新的發展機遇，今年以來，華潤電力、華晟新能源、隆基股份、寶馨科技等公司紛紛披露建設 GW

112、 級異質結電池項目，發布 HJT 擴產計劃，預計未來將開啟新一輪 HJT電池擴產浪潮。表 10：2022 年以來多家企業發布 HJT 擴產計劃 企業名稱 公告時間 具體規劃 東方日升 2022.03 募資 50 億元，用于 5GW 超低碳高效異質結電池片與 10GW 高效組件項目,按計劃于 2023Q1 達到GW 級量產出貨 隆基綠能 2022.04 擬在陜西省西咸新區建設隆基中央研究院一期新型高效電池中試項目，建設規模 1.2GW，預計該項目為 HJT 電池中試線相關 印度 REC 2022.04 計劃 2022 年在印度、新加坡建設 4GW+1.8GW 異質結電池產能，并在 2023 年

113、HJT 產能達到 15GW 華潤電力 2022.05 12GW 高效異質結太陽能電池及組件項目，分 4 期建設，一期建設 3GW，一期招標有望年內落地 華晟新能源 2022.05 擬在宣城開展新產能 4.8GW 雙面微晶 HJT 智能工廠項目，預計 2023Q1-Q3 完成設備搬入和調試；預計 2022 年中實現 HJT 電池與組件產能各 2.7GW，2023 年合計 HJT 電池產能將突破 7.5GW 寶馨科技 2022.05 懷遠縣政府與捷登智能、寶馨科技簽訂新能源智能制造項目，計劃分三期建設 18GW 高效異質結電池和 8GW 光伏組件產線 金剛玻璃 2022.06 擬投資 41.91

114、億元在甘肅酒泉建設 4.8GW 異質結電池+組件項目，建設周期 18 個月，分兩期投建 愛康科技 2022.07 旗下子公司愛康光電向邁為購買兩條 210 半片異質結電池整線設備，每條產能均超過 600MW（合計 1.2GW）資料來源：中能網、隆基綠能公開環評公告、申萬宏源研究 4.2 技術迭代+產能擴張驅動，組件設備需求旺盛 串焊機位于組件生產環節，是組件生產環節的核心設備，約占光伏組件生產線設備投資額的 30%-40%。串焊機用于將焊帶焊接在電池片的主柵線上，然后依次連接上一電池片的正面（負極）和下一電池片的反面（正極），將其焊接成為電池串。串焊機設備技術發展方向目前主要受硅片制造環節和組

115、件制造環節技術進步影響。根據奧特維 2021 年 10月投資者關系記錄“組件端 1GW 投資總額 6000 萬左右，其中串焊機 2000-2500 萬”，串焊機是組件生產環節中的核心設備。48 48 圖 74：串焊工藝示意圖 圖 75：互連焊帶在組件中的位置 資料來源：光伏們、申萬宏源研究 資料來源：同享科技招股書、申萬宏源研究 隨著光伏行業的需求逐步釋放，硅片及組件的擴產需求進一步提升。隨著新型、高效電池片的規模提升、新的組件工藝的出現，光伏行業對滿足新工藝、新技術的設備的需求旺盛，設備更新換代周期縮短。以奧特維 2021 年研發的 SMBB 超細焊絲多主柵串焊機為例，該產品可以滿足 163

116、、166、182 和 210 等多種規格電池的 SMBB 產品需求，焊絲直徑最小可以兼容到 0.25mm，實現了 TOPCon 組件產品的大幅降本需求。目前已獲得知名光伏企業大額訂單，進一步加強奧特維在光伏串焊機細分市場地位。硅片大尺寸+薄片化、組件先進封裝技術使得組件設備需要及時進行調整，帶動了設備改造及升級投資。1）硅片的大尺寸和薄片化需要串焊機更換成兼容更大尺寸電池片機型，如 182 和 210 型號串焊機，210 尺寸串焊機可以兼容 182 尺寸，而 182 尺寸串焊機無法兼容 210 尺寸，如果要生產 210 尺寸組件需要對 182 型號串焊機進行升級改造；2）高效高功率組件是組件環

117、節降本增效的發展方向。目前組件環節主要技術升級路線包括四個方向：多主柵技術、半片技術、雙面組件和高密度封裝技術，其中多主柵技術、半片技術和高密度封裝技術都需要串焊機進行適應性匹配。4.3 重點標的：奧特維、邁為股份 4.3.1 奧特維：組件串焊機龍頭 國內串焊機設備龍頭，光伏、半導體、鋰電業務快速拓展。奧特維是國內串焊機設備龍頭，客戶包括眾多行業知名企業，TOP5 組件企業隆基股份、晶科能源、晶澳太陽能、阿特斯陽光和天合光能實現全覆蓋。公司組件設備經過多次迭代，切入單晶爐市場，并在鋰電設備、半導體設備領域進行多點布局。49 49 圖 76：公司組件設備經過多次迭代，切入單晶爐市場，并在鋰電設備

118、、半導體設備領域進行多點布局 資料來源：奧特維公司公告、申萬宏源研究 串焊機占比較高，單晶爐、半導體鍵合機或貢獻業績增量。2021 年公司光伏設備業務收入 17.3 億元，占公司營業收入 84%，其中串焊機是主要設備。2021 年奧特維子公司松瓷機電生產的單晶爐在客戶端成功拉制出 12 英寸 N 型單晶硅棒并取得宇澤半導體單晶爐大額合同 1.37 億元訂單，2021 年 11 月和 2022 年 4 月，公司斬獲半導體鍵合機訂單，未來單晶爐、半導體鍵合機或將為公司開拓第二成長曲線。圖 77：光伏設備在主營業務中占主導地位 圖 78：組件設備是公司核心產品（2021 年營收）資料來源：奧特維公司

119、公告、申萬宏源研究 資料來源：奧特維公司公告、申萬宏源研究 光伏業務：串焊機技術領先，單晶爐迎來突破。2021 年公司圍繞 TOPCon、HJT等新型工藝積極布局，成功開發出 SMBB 超細焊絲多主柵串焊機，滿足組件降本需求，已獲得知名光伏企業大額訂單。通過收購無錫松瓷，公司進入單晶爐領域，SC1600 型號單晶爐產0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021光伏設備鋰電設備其他主營業務其他業務收入組件制造設備電池片制造設備其他光伏產品硅片生產設備 50 50 品性能達到行業先進水平。公司單晶爐產品已接連獲得宇澤半導體、晶科能源大額

120、訂單，具備市場競爭力，未來有望成為新的業績增長點。營收與歸母凈利潤雙增。2021 年公司營收和歸母凈利潤分別為 20.5 億元和 3.7 億元，同比增長 79%和 139%。2017-2021 年公司營業收入 CAGR 為 38%，歸母凈利潤 CAGR達 91%，營業收入和歸母凈利潤逐年上升。2022Q1 營收和歸母凈利潤分別為 6.25 億元和1.07 億元，同比增長 70%和 109%，保持高增長。公司收入及利潤增長主要原因有：1）2018 年“531”新政之后政策轉暖及平價上網+當前產業鏈內主要環節技術快速迭代，光伏擴產需求旺盛；2）組件設備（2021 年占主營業務 80%）是公司營收增

121、長的主要動力，隨著多主柵技術等逐漸成熟，公司相應的設備需求和銷售訂單大幅增加（2021 年多主柵串焊機、激光貼片機銷量同比增長分別 73%、55%）。圖 79：公司 2017-2021 營業收入 CAGR 約 38%圖 80：公司 2017-2021 歸母凈利潤 CAGR 約 91%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 81：近年來公司毛利率及凈利率整體上漲 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%051015202520172018201920202021 2022Q1營業總收入（億元）同比增速/右軸0%20%40%60%80%

122、100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0歸母凈利潤（億元）同比增速/右軸38.25%34.07%30.95%36.06%37.66%38.62%4.70%8.58%9.65%13.58%17.95%16.24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201720182019202020212022Q1毛利率（%）凈利率（%）51 51 4.3.2 邁為股份：HJT 設備龍頭 公司聚焦半導體、顯示、光伏領域，深耕真空、激光、圖形化三大基準技術。公司作為絲網印刷設備龍頭，市占率超過 70%；公司具備異質結設備研發及生產能力，成功研制HJT 電池

123、整線量產設備，量產電池轉換效率和良率業內領先；同時公司積極布局激光市場，成功研制了用于光伏行業的激光設備并取得一定市場份額。圖 82：公司深耕三大基準技術，聚焦泛半導體領域 資料來源：邁為股份官網、申萬宏源研究 注：藍字部分為公司已開發設備 公司光伏領域業務主要分為三個部分：1）絲網印刷設備方面，公司自主研發的絲網印刷設備打破了國外壟斷，市占率超70%，改變了我國絲網印刷設備主要依賴進口的局面，還實現了智能制造裝備少有的對外出口，遠銷新加坡、馬來西亞、泰國、越南等海外市場；2）異質結電池制造方面，公司在原有絲網印刷設備基礎上改進了 HJT絲網印刷設備，陸續突破核心工藝環節非晶硅薄膜沉積、TCO

124、 膜沉積所需的 PECVD 和 PVD 設備，并通過參股子公司引進日本 YAC 的制絨清洗技術，實現 HJT設備的整線供應能力。公司作為 HJT設備的領頭羊，不但獲得了國內客戶認可，還實現了 HJT 整線設備出口，讓先進的國產異質結技術走出國門。2022 年公司累計獲得超 6GW 異質結整線設備訂單，包括 4 月 15 日與印度信實工業簽訂的 8 條整線共 4.8GW 異質結設備，以及 2022 年 7 月與愛康科技子公司愛康光電簽訂的兩條 210 半片異質結電池整線設備（合計超 1.2GW）。3）激光設備方面，公司成功研制了高速 PERC 激光開槽設備，SE 激光擴散設備等，已在相關領域占據

125、一定市場份額。52 52 受益于下游光伏裝機需求擴張，公司業績高速增長。受益于全球光伏裝機穩步增長、高效電池技術迭代驅動產線設備投資以及公司絲網印刷產線市場份額快速提升，公司營收及歸母凈利潤均高速增長。2021 年公司實現營收 30.95 億元，同比增長 35.44%；歸母凈利潤為 6.43 億元，同比增長 62.97%。2022Q1 公司實現營業總收入 8.34 億元，同比增長32.09%；實現歸母凈利潤 1.80 億元，同比增長 49.77%。近年來公司毛利率及凈利率水平有所回升，2021 年實現毛利率 40.55%、凈利率 20.91%。圖 83：公司 2015-2021 年營業收入 C

126、AGR 約76%圖84：公司2015-2021年歸母凈利潤CAGR約74%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 85：近年來公司毛利率及凈利率回升 資料來源：Wind、申萬宏源研究 4.3.3 英杰電氣：光伏電源龍頭 公司主要產品工業電源設備，下游應用領域廣泛。作為國內綜合性工業電源研發及制造領域具有較強實力和競爭力的企業之一，公司專注于從事以功率控制電源、特種電源為代表的工業電源設備的研發制造，產品廣泛應用于石油、化工、冶金、機械、建材等傳統行業以及光伏、核電、半導體、環保等新興行業。0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,

127、0002,5003,0003,500營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸46.94%52.42%48.83%39.55%33.82%34.02%38.30%40.55%22.08%31.00%27.25%21.63%16.96%16.93%20.25%20.91%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022Q1毛利率（%）凈利率（%）53 53 圖 86：公司主要產品工業電源

128、，下游應用領域廣泛 資料來源：英杰電氣官網、申萬宏源研究 公司光伏業務貢獻主要營收，新增訂單顯著增長。2021 年公司光伏行業/半導體行業/科 研院 所/冶 金 玻 纖 及其 他 業 務 分 別實 現 收入 3.59/0.71/0.19/2.11 億元，占比54.5%/10.7%/2.9%/31.9%，其中光伏行業貢獻過半營收。2021 年公司全行業新增訂單顯著增長，光伏行業新增訂單 9.8 億元，同增 224.50%，半導體行業新增 2.08 億元，同增299.96%，充電樁行業新增 0.68 億元，同增 553.45%。圖 87：2021 年公司光伏業務營收占比 54.5%圖 88：202

129、1 年公司光伏行業新增訂單 9.8 億元，同增 224.50%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：英杰電氣公司公告、申萬宏源研究 公司是國內光伏硅料與硅片電源龍頭，產品在還原提純環節和晶體生長環節均有應用。公司 2005 年進入光伏行業，迅速實現了對國外產品的替代，打破國外產品對中國市場的壟斷，具備領先的產品競爭力和品牌影響力，在光伏行業的市占率保持在 70%以上。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021光伏半導體科研院所冶金玻纖及其他224.50%299.96%553.45%0%100%200%300%400%500%

130、600%024681012光伏半導體充電樁新增訂單（億元）同比增速（%）54 54 圖 89：公司在光伏領域與多家龍頭客戶建立穩定合作關系 資料來源：英杰電氣官網、申萬宏源研究 光伏行業擴產熱潮下，公司將從硅料電源/硅片電源/電池片電源等多方面持續受益：1）硅料電源：2021 年來，期限錯配帶來的硅料供給緊張+價格暴漲帶來的高額利潤，吸引行業內眾多企業紛紛擴產。電源作為硅料還原爐的核心配套設備，相關需求有望延續。2010 年起，公司陸續推出 36/40/48/66/72 對棒多晶硅還原爐電源，達到行業領先水平，目前在多晶電源領域的訂單市占率維持在 70%左右（不包括大全產能投放的電源需求）。2

131、）硅片電源：“雙碳”目標提出以來，光伏需求爆發式增長。大尺寸硅片由于具備降本優勢，催生硅片設備迭代需求，電源作為光伏長晶爐的核心配套設備，有望受益于硅片行業擴產熱潮。公司是國內首家成功研發全數字單晶爐加熱直流電源的企業，在單晶電源領域的市占率為 75%-80%。3）電池片電源：隨著 N 型電池 TOPCon/HJT 技術開啟對 PERC 技術的逐步替代，電池片行業有望迎來擴產熱潮，將為電源設備帶來可觀的需求增量。近年來，在多晶、單晶電源應用的基礎上，公司也涉足了電池片設備電源應用領域，對光伏行業的覆蓋面進一步加大。目前公司產品處于樣機客戶試用階段，未來有望推進國產化替代進程，成為公司業績新增長

132、極。受益于下游光伏行業需求爆發式增長，公司營收及凈利潤增速觸底回升。受益于全球光伏裝機穩步增長，公司在手訂單充沛，營收及歸母凈利潤均高速增長。2021 年公司實現營收 6.60 億元，同增 56.87%；歸母凈利潤為 1.57 億元，同增 50.60%；2022Q1 公司實 55 55 現營收 2.02 億元，同增 78.24%；歸母凈利潤 0.54 億元，同增 90.47%。近年來公司毛利率和凈利率整體保持平穩，2022Q1 年毛利率 38.60%、凈利率 26.73%，均處于較高水平。圖 90：公司 2016-2021 年營業收入 CAGR 約31%圖91：公司2016-2021年歸母凈利

133、潤CAGR約35%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 92：公司毛利率及凈利率均保持較高水平 資料來源：Wind、申萬宏源研究 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸42.10%45.78%44.44%42.46%41.62%42.17%38.60%19.80%26.00%27.61%25.05%24.84%23.85%26.

134、73%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1毛利率（%）凈利率（%）56 56 5.重點公司估值表 表 11：重點公司估值表 公司代碼 公司簡稱 2022/8/1 EPS（元/股）PE 收盤價（元/股）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688556.SH 高測股份*81.00 1.07 3.14 4.96 6.05 63.25 26 16 13 000657.SZ 中鎢高新*17.72 0.49 0.65 0.89 1.09 32.73 27 20 16 600481.

135、SH 雙良節能*17.81 0.19 0.62 0.97 1.17 52.79 29 18 15 300316.SZ 晶盛機電*71.55 1.33 2.10 2.80 3.34 52.23 34 26 21 600330.SH 天通股份 14.35 0.42 0.58 0.71 0.92 38.97 25 20 16 300776.SZ 帝爾激光*231.90 3.59 4.90 7.55 11.60 71.37 47 31 20 300751.SZ 邁為股份 479.22 5.95 5.10 7.70 11.25 108.01 94 62 43 688630.SH 芯碁微裝 84.50 0.88 1.29 1.89 2.61 80.83 66 45 32 688516.SH 奧特維*324.40 3.76 5.60 7.83 10.49 65.40 58 41 31 300820.SZ 英杰電氣 69.28 1.65 2.06 2.96 3.79 54.46 34 23 18 資料來源：申萬宏源研究 注：標*公司盈利預測來自申萬預測，其他公司盈利預測來自 Wind 一致預測，幣種統一為 CNY