【研報】2020年光伏行業產業鏈梳理：光伏產業鏈前路光明強者恒強-20200210[37頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 策略研究策略研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告動態動態報告報告 電氣設備新能源電氣設備新能源 2020 年光伏行業產業鏈梳理年光伏行業產業鏈梳理 2020 年年 02 月月 10 日日 一年一年上證綜指上證綜指與深圳成指走勢比較與深圳成指走勢比較 市場市場數據數據 中小板/月漲跌幅(%) 9,893 創業板/月漲跌幅(%) 2,279 AH 股價差指數 2,322 A股總/流通市值 (萬億元) 64.47/47.08 證券分析師：方重寅證券分析師：方重寅 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S09805

2、18030002 聯系人：李恒源聯系人：李恒源 E-MAIL： 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 行業投資策略行業投資策略 光伏產業鏈光伏產業鏈:前路光明，強者恒強前路光明，強者恒強 光伏全球需求處在上升通道光伏全球需求處在上升通道 2019 年國內裝機潮已在三季度尾逐步放量，并將加碼 20 年需求，同時 20 年為國內最后一批新增光伏上補貼之年，國內市場或將迎來“終極搶 裝” ，德國 10 年開始用電側平價，12 年開始發電側平價，光伏滲透率由

3、 1.85%快速提高至 4.19%。類比德國平價進程，當前國內處政策預期拐點 及平價前夕，國內光伏滲透率為 3%，仍有較大提升空間。全球視角下， 全球 178 個國家已簽訂巴黎協定，146 個國家設定了可再生能源的目標， 中東、南美、東南亞國家因光伏經濟性及微網屬性，將逐步加大對光伏發 電需求，預計全球光伏新增裝機仍將保持高速增長。 制造端：晶硅產業鏈百花齊放，各環節龍頭強者恒強制造端：晶硅產業鏈百花齊放，各環節龍頭強者恒強 光伏晶硅產業鏈四大環節發展具有差異性，其中多晶硅料產能有序釋放，龍頭 企業享受超額收益；硅片：硅片產能向西部轉移，薄片化+大尺寸高效電池為 未來發展方向；電池片及組件：短

4、期內 PERC 電池持續擴張，未來 HJT 引領 革命性增效。而在細微差異性下，因光伏整體發展已相對成熟，洗牌充分，故 目前光伏產業鏈中強者恒強、馬太效應明顯依然成為晶硅供給環節共性。 設備端：技術迭代或迎來史上最強產能替代潮設備端：技術迭代或迎來史上最強產能替代潮 太陽能電池環節的行業特點為后發優勢明顯， 而在全球范圍的光伏大平價來臨 之前，電池廠商對設備的投入其本質是將其作為一種“高端耗材” ，伴隨著設 備廠商及電池片廠商的研發加速，存量與新增的電池片廠家對“提效降本”新 型電池技術及設備有更進一步需求， 我們判斷未來 1-3 年異質結研發及訂單批 量落地，而能滿足這種訴求的，設備廠商作為

5、“高端耗材”為不可或缺的重要 參與者。 投資建議投資建議：光伏強邏輯主線正在驗證中：光伏強邏輯主線正在驗證中 2020 年光伏需求端增長迅速，產業鏈四條主線強邏輯待驗證：A、2020 年國 內戰場將逐步成為光伏行情主焦點， 光伏行情更應關注國內市場彈性標的及擁 有個體標的；B、2019 至 2020 年，隨著異質結及 PERC+等新技術導入， 設備廠商將率先受益于新產品訂單釋放， 關注擁有多代電池片核心設備積累及 研發的相關標的。C、電池片環節預期已至低點，關注上游產能及技術產品超 預期釋放帶來的成長空間。D、 “確權”文件下發及平價時代漸近，高現金流 質量電站運營資產占比提升顯著，運營資產現

6、金流質量受補貼影響將邊際走 弱，建議關注國內優質運營商資產。建議重點關注陽光電源、中環股份、通威建議重點關注陽光電源、中環股份、通威 股份、捷佳偉創，建議關注太陽能、林洋能源。股份、捷佳偉創，建議關注太陽能、林洋能源。 風險提示風險提示：政策及行業變動的風險；光伏裝機不及預期。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （億（億元）元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300274 陽光電源 買入 13.41 156 0.63 1.09 19.1 17

7、 002129 中環股份 買入 5.90 453 0.38 0.61 70.8 42.8 300724 捷佳偉創 買入 10.22 190 1.38 2 61.9 43.1 600438 通威股份 增持 33.84 570 0.73 0.96 28.3 20.1 000591 太陽能 買入 70.10 101 0.34 0.38 11.6 9.9 601222 林洋能源 買入 87.41 88 0.58 0.8 11.7 8.7 23 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 0.0 0.5 1.0 1.5 F/19 A/19J/19A/19 O/19 D/19 上證綜指深證成指 請務必閱讀

8、正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 關鍵結論與投資建議關鍵結論與投資建議 光伏：光伏：2019 年國內裝機潮已在三季度尾逐步放量，并將加碼 20 年需求，同時 20 年為國內最后一批新增光伏上補貼之年，國內市場或將迎來“終極搶裝” 。 全球視角下，全球 178 個國家已簽訂巴黎協定，將逐步加大對光伏發電需求， 預計全球光伏新增裝機仍將保持高速增長。 2020 年光伏需求端增長迅速，產業鏈四條主線強邏輯待驗證：A、2020 年國內 戰場將逐步成為光伏行情主焦點，光伏行情更應關注國內市場彈性標的及擁有 個體標的；B、2019 至 2020 年

9、，隨著異質結及 PERC+等新技術導入，設備 廠商將率先受益于新產品訂單釋放，關注擁有多代電池片核心設備積累及研發 的相關標的。C、電池片環節預期已至低點，關注上游產能及技術產品超預期 釋放帶來的成長空間。D、 “確權”文件下發及平價時代漸近，高現金流質量電 站運營資產占比提升顯著，運營資產現金流質量受補貼影響將邊際走弱，建議 關注國內優質運營商資產。 建議關注在傳統領域有積累且具有增長潛力的公司，同時在新一輪高效電池擴 產潮下，建議關注擁有高彈性機會的設備供應商環節，以及解決存量補貼預期 下，估值有大幅上修預期的運營商環節。建議重點關注陽光電源、中環股份、建議重點關注陽光電源、中環股份、 通

10、威股份、捷佳偉創，建議關注太陽能、林洋能源。通威股份、捷佳偉創，建議關注太陽能、林洋能源。 與市場預期不同之處與市場預期不同之處 我們認為，光伏行業政策預期拐點已現，行業估值整體提升仍有較大空間，受 益于上游成本由政策影響而快速下降，EPC 環節、光伏運營商環節內部收益率 提升顯著。同時，伴隨著當前高效電池全面鋪開大趨勢，電池片環節將主導此 輪光伏行業技術迭代更新。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，光伏行業補貼及政策出現重大有利變化； 第二，光伏下游裝機量超預期； 第三，光伏行業集中度提升，產業鏈龍頭效應加??； 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，國內光伏政策改

11、善不及預期，分布式、領跑者、光伏扶貧等支持力度普 遍下滑； 第二，國內光伏補貼退坡超預期，棄光限電率居高不下； 第三，國家經濟增速下滑帶動下游用電行業不景氣； 第四，光伏行業的整體裝機量對產業鏈公司盈利情況影響較大，同時分布式光 伏特別是戶用光伏發展速度直接影響相關公司盈利情況； 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 光伏需求端：政策拐點出現，海外市場發力，光伏需求端：政策拐點出現，海外市場發力，行業景氣度回調行業景氣度回調 . 6 國內：正處補貼時代向平價時代過渡期國內：正處補貼時代向平價時代過渡期 . 6 歐洲：歐洲：MIP

12、取消，成本下降刺激光伏需求復蘇取消，成本下降刺激光伏需求復蘇 . 8 日本：短期內受日本：短期內受 FIT 下調影響，長期裝機持穩下調影響，長期裝機持穩 . 8 美國美國: ITC 下調刺激裝機增長，預計下調刺激裝機增長，預計 2019 年新增年新增 12GW 容量容量 . 9 其他國家其他國家: 光伏性價比越發突出光伏性價比越發突出 . 10 光伏供給端：尋找產業鏈優勢環節光伏供給端：尋找產業鏈優勢環節 . 11 多晶硅料：產能有序釋放，龍頭企業享受超額收益多晶硅料：產能有序釋放，龍頭企業享受超額收益 .11 硅片：硅片產能向西部轉移，薄片化硅片：硅片產能向西部轉移，薄片化+大尺寸高效電池為

13、未來發展方向大尺寸高效電池為未來發展方向 . 14 電池片及組件：短期內電池片及組件：短期內 PERC 電池持續擴張，未來電池持續擴張，未來 HJT 引領革命性增效引領革命性增效 . 16 逆變器：歷經洗牌，強者恒強逆變器：歷經洗牌，強者恒強 . 20 光伏設備：光伏設備：HJT（異質結）不遠，成本降幅可期（異質結）不遠，成本降幅可期 . 21 運營商：被低估的優質光伏資產運營商：被低估的優質光伏資產 . 29 投資建議：投資建議：2020 年光伏三主線，強邏輯待驗證年光伏三主線，強邏輯待驗證 . 33 風險提示風險提示 . 34 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 36 分析師承諾分析師承

14、諾 . 36 風險提示風險提示 . 36 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：各省市競價項目加權電價、度電補貼和指導電價各省市競價項目加權電價、度電補貼和指導電價 . 7 圖圖 2：歷年光伏系統價格、組件價格和逆變器價格變化歷年光伏系統價格、組件價格和逆變器價格變化 . 7 圖圖 3：2010-2018 年部分國家太陽能光伏總安裝成本年部分國家太陽能光伏總安裝成本 . 7 圖圖 4：2010-2018 年部分國家太陽能光伏年部分國家太陽能光伏 LCOE . 7 圖

15、圖 5：日本歷年裝機規模（日本歷年裝機規模（GW） . 9 圖圖 6：日本日本 2030 年可再生能源發電占比目標年可再生能源發電占比目標 . 9 圖圖 7：最佳傾斜角下輻射量示意圖最佳傾斜角下輻射量示意圖 . 10 圖圖 8：2019-2023 年主要海外國家市場規模（年主要海外國家市場規模（GW）及增速）及增速 . 10 圖圖 9： 全球太陽能光伏市場前景全球太陽能光伏市場前景 . 10 圖圖 10：中國多晶硅市場仍有中國多晶硅市場仍有 35%的國產替代空間的國產替代空間 . 11 圖圖 11：2016-2018 全球前十多晶硅企業產量（萬噸）全球前十多晶硅企業產量（萬噸） . 11 圖圖

16、 12：改良西門子法綜合電耗降低改良西門子法綜合電耗降低 . 12 圖圖 13：綜合能耗降低綜合能耗降低 . 12 圖圖 14：2018-2025 年硅粉耗量變化趨勢（單位：年硅粉耗量變化趨勢（單位：kg/kg-si） . 13 圖圖 15：系統投資成本不斷下降系統投資成本不斷下降 . 13 圖圖 16：歷年單位產能投資變化：歷年單位產能投資變化 . 13 圖圖 17：多晶硅企業產能與現金成本分布：多晶硅企業產能與現金成本分布 . 14 圖圖 18：單多晶硅片成本結構占比單多晶硅片成本結構占比 . 14 圖圖 19：2018-2025 年拉棒電耗變化趨勢（單位：年拉棒電耗變化趨勢（單位：kWh

17、/kg-si） . 14 圖圖 20：單多晶硅片成本結構占比單多晶硅片成本結構占比 . 15 圖圖 21：大硅片推動非硅成本再度大幅下降大硅片推動非硅成本再度大幅下降 . 15 圖圖 22：國內單晶國內單晶/多晶硅片價格及價差（元多晶硅片價格及價差（元/片，片，156mm）. 15 圖圖 23：2018-2025 年全國不同類型硅片市場占比變化趨勢年全國不同類型硅片市場占比變化趨勢. 15 圖圖 24：2018-2025 年投資成本變化年投資成本變化 . 17 圖圖 25：2018-2025 年不同電池技術市場占比變化趨勢年不同電池技術市場占比變化趨勢 . 17 圖圖 26：SOLARZOOM

18、 光伏經理人指數（周）光伏經理人指數（周） . 19 圖圖 27：國內單晶國內單晶/多晶組件效率變化多晶組件效率變化 . 19 圖圖 28：第三批應用領跑者中標組件份額第三批應用領跑者中標組件份額 . 19 圖圖 29：2018-2025 年單雙面光伏組件市場占有率變化趨勢年單雙面光伏組件市場占有率變化趨勢 . 20 圖圖 30：2018-2025 年全片、半片和疊瓦電池組件市場占有率變化趨勢年全片、半片和疊瓦電池組件市場占有率變化趨勢 . 20 圖圖 31：全球全球 DC 1500V 逆變器占比（不包括中國）逆變器占比（不包括中國） . 20 圖圖 32：2018-2025 年我國逆變器類型

19、占比預測年我國逆變器類型占比預測 . 20 圖圖 33：主要公司逆變器產品歷年銷量（主要公司逆變器產品歷年銷量（GW） . 21 圖圖 34：各公司逆變器業務毛利率對比各公司逆變器業務毛利率對比 . 21 圖圖 35：各類電池結構及演進（以：各類電池結構及演進（以 TOPCon 代表代表 PERC+） . 22 圖圖 36：各代電池成本構成（元：各代電池成本構成（元/片）片） . 23 圖圖 37：各代電池、組件、組件：各代電池、組件、組件+BOS 成本對比成本對比 . 23 圖圖 38： 行業內部分企業： 行業內部分企業 PERC 電池擴產規劃一覽（名義產能，包含電池擴產規劃一覽（名義產能，

20、包含 PERC 單晶、單晶、PERC 多晶）多晶） . 24 圖圖 39：NERL 關于太陽能電池技術迭代路線指引圖關于太陽能電池技術迭代路線指引圖 . 25 圖圖 40：異質結電池是未來電池的：異質結電池是未來電池的“基底基底” . 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 41：PERC+產線一覽（產線一覽（12 大步驟）大步驟） . 26 圖圖 42：異質結產線一覽（僅：異質結產線一覽（僅 4 大步驟）大步驟） . 26 圖圖 43：異質結電池成本下降路徑（單位：元：異質結電池成本下降路徑（單位：元/W） . 27 圖圖 44：異質結

21、電池成本下降實現方法（單位：元：異質結電池成本下降實現方法（單位：元/W） . 27 圖圖 45：行業已有：行業已有 HJT 產線設備商拆解產線設備商拆解 . 28 圖圖 46：我國歷年一次非化石能源占比變化：我國歷年一次非化石能源占比變化 . 30 圖圖 47：2016 年我國能源結構與發達國家能源結構比較年我國能源結構與發達國家能源結構比較 . 30 圖圖 48：2012-2017 年我國光伏發電量及滲透率年我國光伏發電量及滲透率 . 30 圖圖 49：2009-2016 年歐洲國家光伏發電滲透率年歐洲國家光伏發電滲透率 . 30 圖圖 50：2020 年補貼完全退出的情況下，光伏將走出全

22、投資收益率平價之路年補貼完全退出的情況下，光伏將走出全投資收益率平價之路 . 31 圖圖 51：配額制下各省份非水可再生能源最低發電量一覽：配額制下各省份非水可再生能源最低發電量一覽 （億千瓦時）（億千瓦時） . 32 圖圖 52：十家運營商平均：十家運營商平均 PB（MRQ）變化趨勢）變化趨勢 . 33 圖圖 53：十家運營商平均：十家運營商平均 PE（TTM）變化趨勢）變化趨勢 . 33 表表 1： 非戶用、 非扶貧競價項目裝機量的敏感性測算 （發電小時數與全國單瓦平價補貼）： 非戶用、 非扶貧競價項目裝機量的敏感性測算 （發電小時數與全國單瓦平價補貼） . 6 表表 2：2017-201

23、9 年年 GW 以上國家以上國家 . 7 表表 3：歐洲地區：歐洲地區/國家可再生能源和光伏發展目標國家可再生能源和光伏發展目標 . 8 表表 4：日本歷年固定電價政策（日元：日本歷年固定電價政策（日元/kwh） . 9 表表 5：美國：美國 ITC 退坡退坡 . 10 表表 6： 2016-2019 年中國主要多晶硅生產企業產能年中國主要多晶硅生產企業產能 產量產量 （單位：噸）（單位：噸） . 11 表表 7： 國內單晶硅片產能（國內單晶硅片產能（MW） . 16 表表 8： 2018-2025 年各種電池轉換效率變化趨勢年各種電池轉換效率變化趨勢 . 16 表表 9：主流廠商：主流廠商

24、PERC 電池擴產規劃電池擴產規劃 . 17 表表 10：行業內部分企業：行業內部分企業 HIT 電池擴產規劃一覽電池擴產規劃一覽 . 18 表表 11：公司已經歷多倫行業牛熊（當年全球市場出貨量排名）：公司已經歷多倫行業牛熊（當年全球市場出貨量排名） . 21 表表 12：各代電池及其配套組件成本對比：各代電池及其配套組件成本對比 . 22 表表 13：PERC 電池片各環節設備主要廠商及價值量占比電池片各環節設備主要廠商及價值量占比 . 24 表表 14：異質結技術特點及優勢：異質結技術特點及優勢 . 26 表表 15：異質結生產成本構成：異質結生產成本構成 . 27 表表 16：行業內部

25、分企業：行業內部分企業 HJT（異質結）電池擴產規劃一覽（異質結）電池擴產規劃一覽 . 28 表表 17：異質結設備投資表一覽：異質結設備投資表一覽 . 29 表表 18：異質結（：異質結（HJT）主要設備制造商）主要設備制造商 . 29 表表 19：光伏發電投資：光伏發電投資 IRR 變化預期（變化預期（0.35 元元/度火電標桿電價下測算，假設度火電標桿電價下測算，假設 2020 年補年補 貼全部退出，且均為單面電池條件下）貼全部退出，且均為單面電池條件下） . 31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 光伏光伏需求端：政策拐點出現，海外市場

26、發力，行業景需求端：政策拐點出現，海外市場發力，行業景 氣度回調氣度回調 國內：正處補貼時代向平價時代過渡期國內：正處補貼時代向平價時代過渡期 平價、競價政策相繼落地，財政補貼對光伏行業引導正在弱化平價、競價政策相繼落地，財政補貼對光伏行業引導正在弱化。靴子落地，基 本符合預期， 此次風光建設政策光伏部分與 4 月 30 日征求意見稿基本一致， 且 充分考慮企業對政策的反饋和聲音， 其中最大的變化在于2019年1月1日 （含） 后并網項目均為新項目，均可參與 2019 年的補貼競價，基本符合業內預期。 2019 光伏價格政策仍將采用報價修正排序，政策中強調不同資源區以及電站、 分布式不同修正值

27、，使各地區各類項目的經濟性和競爭力。對 22.5 億競價項目 做敏感性分析：除去戶用、扶貧等，在每瓦補貼 4.5 分到 5.5 分之間，發電小 時數在 1200-1250 小時之間的假設下，2019 年 22.5 億的競價項目裝機將保持 在 32.73-41.67GW 水平之間。 表表 1：非戶用、非扶貧競價項目裝機量的敏感性測算（發電小時數與全國單瓦平價補貼）：非戶用、非扶貧競價項目裝機量的敏感性測算（發電小時數與全國單瓦平價補貼） 0.04 0.045 0.05 0.055 0.06 0.065 48.91 43.48 39.13 35.57 32.61 30.10 46.88 41.67

28、 37.50 34.09 31.25 28.85 46.11 40.98 36.89 33.53 30.74 28.37 45.00 40.00 36.00 32.73 30.00 27.69 44.29 39.37 35.43 32.21 29.53 27.26 43.27 38.46 34.62 31.47 28.85 26.63 資料來源:能源局、國信證券經濟研究所預測整理 系統成本下降，非系統成本通過政策削減，國內光伏進一步加速平價。系統成本下降，非系統成本通過政策削減，國內光伏進一步加速平價。發電端 平價是光伏與其他形式電力之間的對比，其中煤電發電成本最低，所以光伏發 電端平價可以近

29、似比較的是：無補貼下，光伏發電全投資 IRR 等于火電（脫硫 煤電）期望 IRR。當前，全國各省區火電上網標桿電價 0.250.45 元/KWh，在 2020 年補貼全部退出、火電標桿價格不變的假設下，2020 年全國 32 個電力區 實現光伏平價的區域達 27 個，占全部電力區 84%。 財政補貼對光伏行業引導正在弱化，平價上網需求促進系統成本下降。財政補貼對光伏行業引導正在弱化，平價上網需求促進系統成本下降。根據納 入 2019 年光伏發電國家競價補貼范圍的項目申報電價，各省市普通光伏電站 競價項目的加權競價申報上網電價在 0.320.5 元/kwh 之間，均低于各類資源 區的上網指導電價

30、，補貼電價為 0.030.12 元/kwh。在當前上網電價下，項目 收益率為 8%時，各省市系統成本在 3.524.88 元/kw 之間，若實現平價上網 irr=8%，則系統成本需降低至 2.784.02 元/kw 之間，降幅最高達 30%，對應 的度電成本在 0.250.44 元/kwh 之間。 國內光伏進一步加速平價國內光伏進一步加速平價，平價之后光伏優勢凸顯，平價之后光伏優勢凸顯。發電端平價是光伏與其他 形式電力之間的對比，其中煤電發電成本最低，所以光伏發電端平價可以近似 比較的是：無補貼下，光伏發電全投資 IRR 等于火電（脫硫煤電）期望 IRR。 當前，全國各省區火電上網標桿電價 0.250.45 元/KWh，在 2020 年補貼全部 退出、火電標桿價格不變的假設下，2020 年全國 32 個電力區實現光伏平價的 區域達 27 個，占全部電力區 84%。根據國家電網的統計，2018 年中國光伏電 站平均度電成本 0.377 元/kWh，已經低于風電、光熱等；2020 年將下降到 0.26-0.30 元/kWh，2025 年 0.23-0.26、2030 年 0.