2022年我國母嬰行業現狀及孩子王單客經濟盈利模式研究報告（28頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 內容目錄內容目錄 1.孩子王：全國展店、全渠道運營的母嬰行業龍頭.6 2.國內母嬰行業現狀：規模大、增長關鍵驅動力向“價增”轉移，下游電商入局，優質連鎖龍頭機遇及挑戰并存.8 2.1.國內母嬰行業近 4 萬億規模，用戶生命周期較短，本質屬小眾市場.8 2.2.商品及渠道端互為補充，產業鏈利潤分配因功能及議價權而異.9 2.3.行業增長關鍵驅動力向人均母嬰支出轉移，預計增速穩健，于上游標品而言，品類升級替換將成主要驅動力.13 2.4.渠道端來看，電商入局是獨特背景，優質連鎖龍頭擴張整合，機遇及挑戰并存.14 3.公司：深耕單客經濟，獲客及客戶運營能力遠優于同行

2、，規模、盈利能力均存空間.21 3.1.客戶獲取能力遠好于同行.21 3.2.深耕單客經濟，育兒顧問建立情感聯結，具備極強客戶運營能力.22 3.3.周轉效率較高，奠定領先優勢.25 3.4.布局總部江蘇與二三線城市，發展空間廣闊.26 3.5.定位平臺型企業，盈利模式有望改善.27 3.6.復盤海外，新生兒人數持續下降，優質龍頭仍可以實現突圍，持續盈利.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：孩子王門店全國化布局初具雛形.6 圖表 2：逆勢展店，收入、利潤穩健增長.7 圖表 3：毛利率持續優化，2021 年銷售及財務費用率有所上行.7 圖表 4：創始人控股，一致行動人協議綁定創始團隊.7 圖表 5

3、：國內母嬰行業萬億級市場，發展大致可分為三個階段.8 圖表 6：商品、服務規模各半，以用戶性質可劃分為孕婦消費及嬰童消費（一線城市孕婦消費達 43.70%，四線城市則約占 19.70%）.9 圖表 7：用戶生命周期較短，于不同階段對商品、服務需求及購買頻次存在差異，本質屬小眾市場.9 圖表 8：母嬰行業產業鏈可分為上游商品端、中游服務商及周轉渠道、下游消費者三部分.10 圖表 9：上游商品端：分品類各占一席，標品品類集中度更高.10 圖表 10：服務商滲透率、集中度尚低，低收入人群單年累計母嬰消費總額及服務型消費比重都明顯偏低.11 圖表 11：母嬰消費需求雖有所聚焦（如在標品品類上，知名品牌

4、認知度很高），但亦有所區分.11 圖表 12：母嬰消費品質重視度極強，價格敏感性相對低，消費口碑相傳.12 圖表 13：奶粉、輔食、紙尿褲等標品品類正是 0-3 歲嬰兒購買頻次最多、花銷最大品類.12 圖表 14：商品及渠道端互為補充，產業鏈利潤分配因功能及議價權而異.13 圖表 15：新生兒出生率下降，人均母嬰支出將成行業增長關鍵驅動力.13 圖表 16：從品牌端來看，銷量、消費升級及新品為主要推動力.14 圖表 17：分城市家庭嬰幼兒平均消費差距較大，揭示行業仍存成長空間.14 圖表 18：樂友及紅孩子采用郵購目錄+網上商城模式，成為當時母嬰線上運營的雛形.15 圖表 19：截止 2012

5、H1，天貓/京東/紅孩子（含電話渠道銷售部分）/其他垂直電商在線上的市占率分別為47.0%/11.4%/6.0%/35.6%（當期母嬰線上滲透率約 5%）.15 圖表 20：2013-2016 年母嬰用品電商規?？焖僭鲩L，后增速回落.16 圖表 21：2013-2016 年母嬰品類線上滲透率迅速提升.16 圖表 22：全面二孩實行后，國內單年出生人口/出生率短暫上升后下降.17 圖表 23：母嬰電商領域融資在 2015 年資本風口后銳減.17 圖表 24：行業進入新一輪洗牌期，綜合電商及線下 O2O 占比提升.17 圖表 25：以蜜芽為例，母嬰垂直電商借助跨境直采/平臺直銷/品牌特賣/全渠道推

6、廣等多重手段構筑商業閉環.18 圖表 26：寶寶樹作為母嬰社區電商龍頭相關電商業務體量在 2017 年后迅速減少，2018 年與阿里合作后電商業務基本停止運作.18 圖表 27：孩子王 APP 月活用戶數在母嬰 APP 類居于領先.18 圖表 28：母嬰分品類線上滲透率及 2020 年 5 月同 2019 年同期比較.19 圖表 29：線下渠道于上游品牌商具備獲客及引流作用，于消費者具備教育功能及信任背書，母嬰連鎖滲透率持續提升 19 圖表 30：國內母嬰渠道達 12 萬家.20 圖表 31：當前行業格局仍高度分散.20 圖表 32：母嬰連鎖區域特征明顯.20 圖表 33：于具備流量獲取、客戶

7、運營及效率優勢的終端連鎖龍頭而言，擴張整合，機遇與挑戰并存.21 圖表 34：對比母嬰龍頭愛嬰室，孩子王門店全國化布局，觸達全國范圍消費者.21 圖表 35：兩類付費會員卡的類型及權益.22 圖表 36：孩子王提供“產品+服務”通過全渠道觸達，育兒顧問及數字化工具助力會員運營，挖掘消費潛力.22 圖表 37：對比母嬰龍頭愛嬰室，孩子王營收結構更加多元，商品、服務雙管齊下.23 圖表 38：孩子王 APP 本地生活頻道作為流量入口接入其他平臺.23 圖表 39：孩子王數字化系統搭建.24 圖表 40：孩子王通過小程序、掃碼購、APP、第三方平臺等方式全渠道運營.25 圖表 41：孩子王存貨周轉天

8、數顯著低于愛嬰室.25 圖表 42：孩子王資產周轉率逐年提高并超過愛嬰室.25 圖表 43：孩子王應收賬款周轉天數更低.26 圖表 44：孩子王應付賬款周轉天數整體高于愛嬰室.26 圖表 45：全國各地區門店數量及營收占比.26 圖表 46：對標日本龍頭，孩子王毛利率存在上行空間.28 圖表 47：孩子王服務類（高毛利）業務占比逐步提升，拉動毛利率上行.28 圖表 48：孩子王總體銷售費用率及管理費用率呈現明顯的下降趨勢.28 圖表 49：愛嬰室相對于孩子王人效較高.29 圖表 50：愛嬰室租金及人均工資均高于孩子王.29 圖表 51：愛嬰室坪效高于孩子王，孩子王坪效相對于愛嬰室逐步提升.29

9、 圖表 52：日本總生育率持續走低.30 圖表 53：日本母嬰龍頭西松屋營業收入快速增長期對應出生率下降時期.30 圖表 54：盈利預測.30 圖表 55：行業估值表.32 1.孩子王孩子王：全國全國展店展店、全渠道運營的母嬰行業龍頭、全渠道運營的母嬰行業龍頭 孩子王：全國布局、全渠道運營的母嬰行業龍頭。孩子王：全國布局、全渠道運營的母嬰行業龍頭。孩子王由聯合創始人兼董事長汪建國，聯合創始人兼 CEO 徐偉宏創立于 2009 年。公司總部位于江蘇南京，2009 年第一家門店在南京開業，2010 年走出江蘇，后相繼開始全國布局，2016 年門店已布局全國一半省份。截至 2021 年末，公司在全國

10、 20 個?。ㄊ校?、142 個城市擁有 495 家大型數字化實體門店（平均單店面積約 2500 平米，最大超過 7000 平方米）。2015 年在互聯網+背景下，公司正式對外推出線下線上全渠道戰略布局，上線第一版官方 APP 商城，并不斷拓展線上模式，構建了包括移動端 APP、微信公眾號、小程序、微商城等在內的線上平臺，覆蓋年齡段較寬（0-14 歲），除新生兒商品銷售外不斷拓展服務業務，且營收來源更加多元化，單年營收體量約 90.5 億元，已成長為全國母嬰行業龍頭。以 2021 年營收結構來看。1）按商品服務性質分，母嬰商品業務、母嬰服務業務、供應商服務業務、廣告業務、平臺服務收入占比分別為

11、86.59%/2.85%/7.48%/0.95%/1.13%。實現其他業務收入占比 1.00%，主要包括招商收入、軟件收入及其他收入。2）按區域分，華東地區是公司的優勢區域，華東、西南、華中、華北、華南、西北、東北的主營業務收入占比分別為 52.90%/14.85%/11.17%/3.79%/5.31%/2.28%/0.41%。圖表 1：孩子王門店全國化布局初具雛形 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 逆勢展店，收入、利潤穩健增長。逆勢展店，收入、利潤穩健增長。在線下門店布局方面，公司搶抓母嬰市場發展機遇，加快門店開立速度，擴大市場覆蓋，截至 2021 年末，公司在全國 20 個?。ㄊ校?、14

12、2 個城市擁有 495 家大型數字化實體門店，收入、利潤穩健增長。據公司公告，2017-2019年，公司收入年復合增長率 25.5%；隨規模擴大后對上游議價權提升、商品結構調整、自有品牌比例增加，綜合毛利率自 30.1%提升至 30.3%，整體較為穩定；因公司規模擴大、線下門店數量逐年增加，費用率基本不變，2017-2019 年歸母凈利潤年復合增長率約 100.6%。疫情期間公司高速展店，但疫情期間對于線下購物中心客流擾動、收入及利潤表現略有承壓，2020/2021 年收入分別同比+1.4%/+8.3%；歸母凈利潤分別同比+3.5%/-48.4%。圖表 2：逆勢展店，收入、利潤穩健增長 圖表

13、3：毛利率持續優化，2021 年銷售及財務費用率有所上行 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 創始人控股，一致行動人協議綁定創始團隊。創始人控股，一致行動人協議綁定創始團隊。公司由創始人汪建國先生通過其全資持有的江蘇博思達以及其一致行動人南京千秒諾、南京子泉間控制公司 37.94%的股份，為公司的實際控制人。汪建國先生、江蘇博思達、南京千秒諾以及作為南京千秒諾的全體合伙人、孩子王有限的董事徐衛紅、沈暉、何輝及吳濤共同簽署了一致行動協議，防止因股權分散影響孩子王有限控制權的穩定性，鞏固汪建國以及江蘇博思達對孩子王有限的控制。經 2019 年年度股東大會審議通過

14、，公司擬公開發行新股 10890.67 萬股，擬按照輕重緩急投資“全渠道零售終端建設項目”、“全渠道數字化平臺建設項目”、“全渠道物流中心建設項目”、“補充流動資金”，這將有效提升公司的全渠道獲客能力和數字化運營能力，充分發揮公司在品牌、渠道、會員管理、供應鏈管理等多方面優勢，增強公司整體競爭力。圖表 4：創始人控股，一致行動人協議綁定創始團隊 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801002018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入增速歸母凈利潤增速0%5%10%15%20%25%30%35%20

15、1620172018201920202021毛利率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 2.國內母嬰行業現狀：國內母嬰行業現狀：規模大、增長關鍵驅動力向“價增”轉規模大、增長關鍵驅動力向“價增”轉移，下游電商入局，優質連鎖龍頭機遇及挑戰并存移，下游電商入局，優質連鎖龍頭機遇及挑戰并存 2.1.國內母嬰行業國內母嬰行業近近 4 萬億規模，用戶生命周期較短，本質屬小眾市場萬億規模，用戶生命周期較短，本質屬小眾市場 國內母嬰行業萬億級市場，其發展大致可分為三個階段。國內母嬰行業萬億級市場，其發展大致可分為三個階段。我國母嬰行業起步于 20 世紀90 年代，其發展大體經歷三個階段：1）起步期（19

16、90-2000 年）。隨國內經濟發展，母嬰用品需求萌生，行業伊始，但商品稀缺、渠道簡陋，呈典型賣方市場特征，大多商品通過街邊個體經營門店、批發市場流通，品類主要聚焦紙尿褲、奶粉等剛需品類，消費者多追求商品保真，對體驗訴求較弱。2）發展期（2000-2010 年）。隨母嬰商品及母嬰經濟概念普及，需求端再迎催化；加之賣方市場催化下，行業利潤可觀，供給端諸多玩家入局，行業迅速發展。其主要特點是用戶下沉（母嬰消費逐步遍及一線至三線城市、甚至觸達鄉鎮）、品類大幅擴充（據 CBME，2001-2008 年其展會嬰童品牌數量從 25 個上升到 753 個）、渠道不斷豐富（線下逐步擴展到商超百貨、區域型母嬰連

17、鎖，線上涌現垂直母嬰電商平臺）；在這個階段中，2008 年三聚氰胺奶粉事件對終端渠道分布造成一定影響，后面我們會再度分析。3）整合變革期（2010 年-至今）。隨著國內網購迅速發展及巨頭出現，母嬰行業線上滲透率大幅提升，壓縮線下渠道利潤；消費者需求多元化發展，加之國家監管力度持續增強，倒逼渠道整合轉型。其主要特點是商品端繼續豐富、且服務端消費比重逐步增加，渠道發力創新、整合，搶占市場。據尼爾森，截至 2020 年，國內母嬰行業市場已達到近 4 萬億元。圖表 5：國內母嬰行業萬億級市場，發展大致可分為三個階段 資料來源：Mob Data，公司公告，尼爾森，國盛證券研究所 商品、服務規模各半，用戶

18、生命周期較短，本質屬小眾市場。商品、服務規模各半，用戶生命周期較短，本質屬小眾市場。以消費性質劃分，母嬰市場可分為商品、服務市場兩類，其中：1）商品市場主要包括食品、用品、服裝、孕產婦用品、玩具等品類消費；2）服務市場則包含與嬰兒相關的教育、醫療、娛樂等服務消費。據前瞻產業研究院及羅蘭貝格數據，至 2018 年，母嬰市場中，商品、服務市場約各占一半（2019 年至今數據披露較少、不影響結論）。以用戶性質劃分，可分為孕婦消費及嬰童消費兩類，據比達咨詢，一線城市孕婦消費達 43.70%，四線城市則約占 19.70%。整體而言，母嬰市場用戶（0-14 歲嬰童及對應家庭）生命周期較短，用戶在消費生命周

19、期不同階段，對商品及服務的需求及購買頻次存在多元化差異：據艾瑞咨詢，一個嬰童家庭消費于嬰兒產前主要聚焦孕婦產品及服務消費，隨嬰童出生逐步向嬰童產品及服務消 費轉移，并在嬰童 3 歲過后，嬰童服務消費比重進一步增加，同時嬰童產品消費品類從奶粉、紙尿褲、輔食等高頻剛需品類逐步向零食及服飾、圖書、車床寢具等低頻品類轉移。母嬰行業致勝的關鍵在于用戶獲取、運營能力以及運營效率。雖然母嬰行業市場規模高達萬億，但由于其用戶生命周期短、高頻品類消費粘性強，在每年約 1%左右出生率下，本質仍為小眾市場。圖表 6：商品、服務規模各半，以用戶性質可劃分為孕婦消費及嬰童消費（一線城市孕婦消費達 43.70%，四線城市

20、則約占 19.70%）資料來源：前瞻產業研究院，比達咨詢，公司公告，國盛證券研究所 圖表 7：用戶生命周期較短，于不同階段對商品、服務需求及購買頻次存在差異，本質屬小眾市場 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 2.2.商品及渠道端互為補充，產業鏈利潤分配因功能及議價權而異商品及渠道端互為補充，產業鏈利潤分配因功能及議價權而異 從產業鏈角度，國內母嬰行業產業鏈自上而下可分為三個部分：從產業鏈角度，國內母嬰行業產業鏈自上而下可分為三個部分：1）上游商品端，即對應母嬰商品消費的品牌供應商；2）中游服務商及周轉渠道，即對應母嬰服務消費的服務商以及商品消費的經銷商及終端渠道；3）下游消費者，即商品及服務

21、的付費者。商品及渠道端互為補充，其產業鏈利潤分配因功能及議價權而異。圖表 8：母嬰行業產業鏈可分為上游商品端、中游服務商及周轉渠道、下游消費者三部分 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 上游商品端：分品類各占一席，標品品類市場相對成熟，滲透率高、集中度高。上游商品端：分品類各占一席，標品品類市場相對成熟，滲透率高、集中度高。根據羅蘭貝格對 1500 名母嬰消費者調研統計，在國內母嬰商品消費市場中，食品、服裝、易耗品、耐用品的營收規模占比約 39%、34%、12%、15%。對每一類別品類繼續細分，從上游商品端行業格局來看，據易觀數據，2019 年嬰兒紙尿褲、食品、玩具、洗護用品、醫療保健用品、童

22、鞋、童裝 CR5 占比分別為 64%、44%、33%、29%、24%、15%、9%，標品品類市場相對成熟，滲透率高、集中度高。圖表 9：上游商品端：分品類各占一席，標品品類集中度更高 資料來源：羅蘭貝格、易觀數據，國盛證券研究所 中游服務商及周轉渠道：服務商滲透率、集中度尚低，周轉渠道品控端不具備排他性。中游服務商及周轉渠道：服務商滲透率、集中度尚低，周轉渠道品控端不具備排他性。與商品端不同，國內母嬰服務市場雖占據整體規模一半，但仍處于低滲透率階段，且由于行業進入壁壘較低，集中度尚且不足：據羅蘭貝格，我們以收入減去稅收及生活中固定支出對應該城市生活水平作比照，將人口收入水平劃分為低端、中端、中

23、高端、高端四類（如一線城市、二線城市、三四線城市分別將上述余額低于 7000、5000、4000 元者定義為低端收入人群），低收入人群單年累計母嬰消費總額及服務型消費比重都明顯偏低。從周轉渠道來看，中游渠道拿貨能力往往不具備排他性，且伴隨消費者需求變化及品牌端拓展渠道需求，終端渠道數額逐年增多：以中國飛鶴為例，據公司公告，2017-2020年，其經銷商數量分別為 1332、1328、1800 和 2000 名，覆蓋終端銷售點數分別為 67000、90000、109000 和 11 萬以上。圖表 10：服務商滲透率、集中度尚低，低收入人群單年累計母嬰消費總額及服務型消費比重都明顯偏低 資料來源：

24、羅蘭貝格，國盛證券研究所，注：圖中“可支配收入”指收入減去稅收及日常生活固定支出（包含房租、貸款、保費等非消費類支出），單位為元/月；一線城市：低端收入30000 元/月；二線城市：低端收入20000 元/月；三四線城市：低端收入15000 元/月 下游消費者：需求有所區分，整體對品質要求提升，消費口碑相傳。下游消費者：需求有所區分，整體對品質要求提升，消費口碑相傳。如前所述，母嬰消費需求雖有所聚焦（如在標品品類上，知名品牌認知度很高），但亦有所區分：1）國內母嬰消費者分區域需求差別仍大，如：一線城市孕婦消費達 43.70%，四線城市則僅占19.70%；2）同一城市，不同收入人群需求亦有差別，

25、如高收入人群消費時，母嬰消費能力、服務消費占比、高端商品消費占比明顯更高。但整體來看，在行業從賣方市場向買方市場逐步過渡后，消費者對母嬰產品品質要求普遍提升：據中國產業信息網，嬰童消費用戶將產品品質列為消費決策最重要影響因素，且重要性要明顯高于一般消費，相反選擇產品時對價格重視程度有所減弱。在此基礎上，行業消費口碑相傳特征明顯：據比達咨詢及羅蘭貝格，包含 APP、交流社群、線上線下社交活動、經驗傳授等在內的傳播成為母嬰用戶獲取相關信息的重要途徑；從達成交易角度來講，熟人推薦轉化率最高，約 56%的用戶承認，熟人介紹為其過往母嬰購買決策的重要影響因素。圖表 11：母嬰消費需求雖有所聚焦（如在標品

26、品類上，知名品牌認知度很高），但亦有所區分 資料來源：比達咨詢，國盛證券研究所，注：圖中高收入、低收入人群定義同圖表 10 圖表 12：母嬰消費品質重視度極強，價格敏感性相對低，消費口碑相傳 資料來源：中國產業信息網，比達咨詢，國盛證券研究所 商品及渠道端互為補充，產業鏈利潤分配因功能及議價權而異。商品及渠道端互為補充，產業鏈利潤分配因功能及議價權而異。在這樣的終端消費者需求特征下，商品及渠道端互為補充：1）一方面，對于商品端而言，用戶生命周期較短、本質屬小眾市場的行業特點決定其獲客成本天然高企，需要渠道端助力推廣、并建立信任關系；2）另一方面，渠道端往往綜合選品，其本身口碑形成及效率優化亦需

27、商品端支撐，據 CBME 數據，包含奶粉、輔食、紙尿褲在內的標品品類正是 0-3 歲嬰兒購買頻次最多、花銷最大的品類，品牌端的支持有助于渠道端完成引流、促成周轉、提升效率。分品類而言，產業鏈利潤分配因渠道功能及議價權而異：具備品牌力的商品上游利潤較厚、渠道利潤較薄，反之相反，如：1）據公司公告，近三年中國飛鶴毛利率近 70%，據部分經銷商草根調研，經銷商毛利率約 12-17%，終端經銷商毛利率約 25-27%，且品牌力越強的奶粉終端毛利率越低，渠道作用較強的品類終端毛利率則相對較高。2）童裝角度，上游品牌商毛利率約 40-50%，終端毛利率約 40-50%。3）從終端來看，以愛嬰室為例，終端渠

28、道銷售標品毛利率相對較低，服裝、玩具等毛利率較高。圖表 13：奶粉、輔食、紙尿褲等標品品類正是 0-3 歲嬰兒購買頻次最多、花銷最大品類 不同時期寶寶家庭的購物頻率排序 不同時期寶寶家庭購物花費金額排序 0-6 個月 7-12 個月 1-2 歲 2-3 歲 0-6 個月 7-12 個月 1-2 歲 2-3 歲 嬰兒奶粉 2 3 1 1 嬰兒奶粉 1 1 1 1 輔食、營養品 3 2 3 4 輔食、營養品 3 3 3 4 紙尿褲 1 1 2 3 紙尿褲 2 2 2 3 哺育用品 6 7 7 7 哺育用品 6 5 6 9 洗護用品 4 5 6 5 洗護用品 13 9 8 6 嬰童服裝/童鞋 5 4

29、 4 2 嬰童服裝/童鞋 4 4 4 2 成人營養品 10 11 11 9 成人營養品 5 6 7 8 玩具 7 6 5 6 玩具 6 7 9 5 推車/汽座/家具 9 9 8 11 推車/汽座/家具 9 11 11 10 早幼教 11 10 9 8 早幼教 12 8 5 7 月子會所 13 12 12 13 月子會所 9 12 12 13 寶寶游泳和 SPA 8 8 10 10 寶寶游泳和 SPA 9 10 10 11 產后修復/生活體驗類 12 13 13 12 產后修復/生活體驗類 6 13 13 12 資料來源：比達咨詢，國盛證券研究所 圖表 14：商品及渠道端互為補充，產業鏈利潤分配

30、因功能及議價權而異 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.3.行業增長關鍵驅動力向人均母嬰支出轉移，預計增速穩健，于上游標行業增長關鍵驅動力向人均母嬰支出轉移，預計增速穩健，于上游標品而言，品類升級替換將成主要驅動力品而言，品類升級替換將成主要驅動力 新生兒出生率下降，行業增長關鍵驅動力向人均母嬰支出轉移。新生兒出生率下降，行業增長關鍵驅動力向人均母嬰支出轉移。繼 20 世紀 90 年代第三次嬰兒潮過后，國內新生兒出生率整體呈下降趨勢，雖 2016 年全面二胎政策實行后有所提升，但階段性而言，其增速中樞已降至 1%左右；若以 0-3 歲嬰兒人數增速計算（對應母嬰行業最活躍消費人群），自 20

31、18 年起已呈負增長態勢；而嬰童奶粉、紙尿褲市場高速增長過后，近年滲透率已達 85%以上，揭示絕大多數新生兒家庭已為母嬰消費滲透人群。在此背景下，行業增長關鍵驅動力自嬰童消費人數向人均母嬰支出轉移：據國家統計局、Mob Data、中國產業信息網及公司公告估算，國內母嬰行業市場規模增速約 16%，其中約 13%為人均母嬰支出增加貢獻，3%為母嬰消費人數增加貢獻。而人均母嬰支出增加是人均收入提升及 80-90 后父母育兒觀念提升的雙重結果：國內居民可支配收入近年復合增速約 9%，而年輕家庭母嬰消費占家庭消費比重自 15.9%提至近 20%（注：2020 年行業數據披露很少、且有疫情干擾，這里不做特

32、別分析；2021 年預計趨勢相似）。圖表 15：新生兒出生率下降，人均母嬰支出將成行業增長關鍵驅動力 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 母嬰行業市場規模（億元）10040 11070 12570 14300 16540 19170 22280 25920 30200 YOY（右軸）10.3%13.6%13.8%15.7%15.9%16.2%16.3%16.5%新生兒出生人數（萬人）1588 1604 1635 1640 1687 1655 1786 1723 1523 1465 出生率 1

33、1.9 11.9 12.1 12.1 12.4 12.1 13.0 12.4 10.9 10.5 0-3 歲嬰童人數增速 1.1%1.7%0.4%2.9%0.7%-2.6%-6.4%母嬰消費人群滲透率 2018 年國內嬰兒紙尿褲、奶粉滲透率已達 85%以上 城鎮家庭嬰幼兒平均消費額（元/年）6198 7481 8702 9664 10883 12308 增速 14.1%20.7%16.3%11.1%12.6%13.1%居民人均可支配收入（元/年）18311 20167 21966 23821 25974 28228 30733 增速 10.1%8.9%8.4%9.0%8.7%8.9%國內年輕家

34、庭母嬰消費占家庭消費比例 15.9%16.0%16.3%17.3%18.2%18.9%(預測)19.6%(預測)資料來源：國家統計局，Mob Data，中國產業信息網，公司公告，前瞻產業研究院，國盛證券研究所，注：2020 年行業數據披露很少、且有疫情干擾，不做分析 品牌端銷量、消費升級及新品為主要推動力，預計行業增速穩健。品牌端銷量、消費升級及新品為主要推動力，預計行業增速穩健。從品牌端來看：1)于奶粉、紙尿褲、食品等高滲透率、高集中度品類而言，銷量及單價均對行業銷售額起到負面作用，消費升級帶來的品類高端化趨勢及新品推出成為行業增長最主要動力;2）于奶瓶、吸奶器等滲透率及集中度均有提升空間的

35、品類而言，銷量增長及消費升級驅動均較為明顯。據前瞻產業研究院，目前國內城鎮家庭嬰幼兒平均消費額為 15000 元/年，且不同區域差距較大（上海、北京、深圳、廣州年均消費約 2.9 萬元、2.8 萬元、2.1 萬元、1.7 萬元），預計行業仍存較大成長空間，且在上述動因分析基礎上，逐年來看仍將穩健增長（不考慮 2020 年疫情影響的一次性沖擊因素）。圖表 16：從品牌端來看，銷量、消費升級及新品為主要推動力 圖表 17：分城市家庭嬰幼兒平均消費差距較大，揭示行業仍存成長空間 資料來源：尼爾森，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 2.4.渠道端來看，電商入局是獨特背景，優質連

36、鎖龍頭擴張整合，機遇及渠道端來看，電商入局是獨特背景，優質連鎖龍頭擴張整合，機遇及挑戰并存挑戰并存 渠道端來看，像所有零售子行業一樣，電商入局仍然是國內不同于國外發展的獨特背景。渠道端來看，像所有零售子行業一樣，電商入局仍然是國內不同于國外發展的獨特背景。與國內母嬰行業發展歷程對應，其線上化的過程大概經歷了以下幾個階段：與國內母嬰行業發展歷程對應，其線上化的過程大概經歷了以下幾個階段：1）初創期（2000-2009）：彷徨中逐步前行，目錄郵購+網上商城確立早期 O2O 雛形。一方面，在供給端及需求端雙重催化下，國內母嬰行業進入了快速發展的階段；另一方面，中國電商行業開始起步；雙重催化下，國內母

37、嬰行業開始出現線上化的雛形，但基于母嬰行業獨特的信任化問題，線上化起步乏力，仍以目錄派發為主：據公司官網，2000年，樂友孕嬰童網站上線，作為純粹的 B2C 平臺，由于母嬰行業特有的質量與信任因素，樂友的線上業務并不成功，故而，2001 年 3 月，其開設第一家線下店，此后主要業務轉向線下傳統母嬰零售。其后，以樂友、紅孩子為代表的母嬰零售商建立了郵購目錄+網上商城的模式，廣泛派發目錄清單，建立線下門店與物流體系，并依托目錄清單擴展客戶群，實現了高速發展。這些嘗試為后續的母嬰 O2O 模式提供了雛形，但其營收主要以目錄郵購或線下銷售為主，總體并非完全的線上化運營，且更依賴于目錄派發渠道營銷。圖表

38、 18：樂友及紅孩子采用郵購目錄+網上商城模式，成為當時母嬰線上運營的雛形 資料來源：紅孩子目錄刊，紅孩子官網，國盛證券研究所 2）洗牌期（2010-2012）：巨頭入局，線上化發展提速。2010 年起，國內電商行業進入飛速發展時期，淘寶、京東等綜合電商巨頭陸續進入母嬰市場，并依托其龐大流量，與傳統母嬰頭部品牌合作：以京東商城為例，據公司官網披露，2010 年 7 月京東商城母嬰頻道上線，至 2012 年 3 月單月銷售額破億，已基本與傳統母嬰線上玩家紅孩子線上銷售額持平，并于 2012 年陸續與媽咪寶貝、好奇、惠氏、多美滋等多家一線母嬰品牌達成合作，建立京東專賣旗艦店，獲得亨氏、強生、孩之寶

39、等 60 多個母嬰品牌的授權。同時，這一時期也萌生了很多垂直型母嬰企業（蜜芽前身“蜜芽寶貝”于 2011 年創立）。線上巨頭的進入給線下母嬰渠道及前期線上化的小規模試探者均帶來了壓力，行業整體進入整合期：據艾瑞咨詢及尼爾森，當期母嬰線上滲透率約 5%；截止 2012H1，天貓/京東/紅孩 子（含 電 話 渠 道 銷 售 部 分）/其 他 垂 直 電 商 在 線 上 的 市 占 率 分 別 為47.0%/11.4%/6.0%/35.6%。大量線下渠道開始面臨經營挑戰，很多中小型母嬰電商平臺因綜合電商平臺擠壓，大品牌經銷權喪失、資金鏈不足，被迫向全品類轉型或倒閉；曾經的龍頭紅孩子也由于希望轉型百貨

40、型 B2C 平臺，核心母嬰用戶不斷流失，最終于2012 年被蘇寧易購收購。圖表 19：截止 2012H1，天貓/京東/紅孩子（含電話渠道銷售部分）/其他垂直電商在線上的市占率分別為47.0%/11.4%/6.0%/35.6%（當期母嬰線上滲透率約 5%）資料來源：尼爾森，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 3）爆發期（2013-2016）：O2O 模式快速發展，母嬰社區平臺、跨境平臺、垂直電商平臺如雨后春筍，帶動國內母嬰行業線上滲透率快速增長。在這一時期，母嬰 O2O 模式快47.0%11.4%6.0%35.6%2012H1 國內母嬰B2C市場份額（%）天貓京東蘇寧紅孩子其他垂直電商 速發展，線上母嬰垂

41、直電商平臺及傳統線下母嬰零售品牌紛紛切入母嬰 O2O 領域，利用雙渠道引流及線下實體帶來的信任背書，帶動線上滲透率快速提升：據各公司官網，樂友孕嬰童等線下連鎖母嬰用品店在這一時期開始重新轉向線上，將線下實體店作為維護客群，增強服務體驗核心競爭力；線上垂直電商平臺以紅孩子為例，在接入蘇寧易購等資源后，于 2013 年開設第一家線下門店，開始線下擴張，蜜芽則在 2016 年在美中宜和醫院進駐實體店同時，母嬰社區平臺、跨境平臺、垂直電商平臺相繼發展：2012 年，辣媽幫，寶寶樹等頭部母嬰社區平臺逐步建立移動端 APP，2014 年辣媽幫上線辣媽商城，2015 年寶寶樹上線電商平臺“美囤媽媽”，紛紛開

42、啟社區+電商模式；洋碼頭、蜜淘等跨境 O2O 平臺借力三聚氰胺事件發酵刺激的中產階級母嬰用品品質安全需求，迅速發展；在聚美優品、唯品會等品牌特賣模式的成功驗證后，母嬰垂直電商平臺“蜜芽寶貝”網站、貝貝網、唯一優品、辣媽商城正式成立，（尤其在童裝等母嬰子品類上）有所作為。以上各類模式的涌現共通帶動行業線上滲透率的提升：據網經社數據，2013-2016 年，國內母嬰線上市場規模均保持 40%以上增長，母嬰品類線上滲透率迅速提升（由 2013年的 6%增至 2016 年的 22.4%）。圖表 20：2013-2016 年母嬰用品電商規模（億元）高增，后增速回落 圖表 21：2013-2016 年母嬰

43、品類線上滲透率迅速提升 資料來源：網經社，國盛證券研究所 資料來源：網經社，國盛證券研究所 4）成熟期：（2017-至今）：二胎政策紅利消退、融資市場寒冬，行業進入新一輪洗牌期，綜合電商及線下 O2O 占比提升。一方面，據國家統計局數據，我國出生率在全面二孩政策正式實行后的 2016 年有短暫上升，但之后趨降；另一方面，母嬰電商在資本市場大舉進入的 2015 年后迎來寒冬，據網經社數據，其后三年融資行為和融資金額不斷下降（2018 年去除寶寶樹上市實際融資金額約為 16 億元），行業進入新一輪洗牌期。大批垂直母嬰電商走向衰落（荷花親子關閉、蜜淘突然消失，母嬰之家跑路），缺乏線下支持的母嬰電商由

44、于缺乏消費群體信任，難以為繼；社區類轉型電商逐步回歸主業，以寶寶樹為例，2018 年獲阿里巴巴投資后回歸內容運營主業，將電商后端運營交給阿里，由阿里負責平臺的貨與場的構建；綜合電商及線上轉型較為成功的線下實體在國內母嬰線上市場市占率明顯提升：據比達咨詢及網經社數據，2017-2021 年國內母嬰線上滲透率保持25-30%，市場份額上，綜合電商仍維持市場份額高位（2019 年約 41.3%）、且內部更加集中，海淘/線下 O2O 市占率上升較多（2019 年分別為 17.5%/14.2%），社區電商/垂直電商市占率分別為 7.0%/20.0%。而 2020 年新冠疫情后，同其他子行業一樣，線上化率

45、進一步提升，但是結構上存在特殊背景，暫不做考慮。0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000120002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021母嬰用品線上市場規模YoY6.0%11.0%18.8%22.4%24.3%24.7%25.2%27.5%28.7%0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021母嬰電商滲透率母嬰電商滲透率 圖表 22：全面二孩實行后，國內單年出生人口/出生率短暫上升后下降 圖表 23：母嬰電商領

46、域融資在 2015 年資本風口后銳減 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：網經社，國盛證券研究所 圖表 24：行業進入新一輪洗牌期，綜合電商及線下 O2O 占比提升 資料來源：比達咨詢，艾瑞咨詢，國盛證券研究所（艾瑞咨詢及比達咨詢類別統計口徑有區分，故而有偏差，不影響結論）從線上當前格局看各玩家優劣勢：從線上當前格局看各玩家優劣勢：1）綜合電商（包括 C2C 平臺如淘寶，以及綜合 B2C如天貓、京東、當當、蘇寧（紅孩子）、1 號店等開設的母嬰頻道），流量優勢領先顯著、全品類覆蓋，依托其龐大用戶群體和平臺海量流量規模，與大量頭部品牌商合作，占據母嬰市場的主流，正因如此綜合電商內部也是

47、集中度日益加強的趨勢，阿里京東遙遙領先，拼多多后從童裝品牌切入逐步覆蓋紙尿布、奶粉等品類，增速較快；但劣勢是專業性相對不足，部分平臺可能展示性較低、甚至存在信任問題。2）垂直電商（如親親寶貝、蜜芽寶貝、貝貝網等，目前多定位于品牌特賣），其優勢主要為專業篩選及精準推薦，但在流量運營上相對綜合電商存在弱勢，會通過社交、直播、擴充品類等方式增強流量獲取能力，但隨著上游品類逐步透明化，渠道議價權在減弱。3）社區電商（如寶寶樹、搖籃網、麻麻幫等），以 UGC 為特征，具體形式包括垂直門戶、論壇以及移動端 APP 等，盈利模式以廣告、活動/導購分成為主，這類平臺而言，如何不斷增強客戶獲取及運營能力、進行商

48、業變現是關鍵。4）海淘。商品保真、價格優惠、供應鏈穩定是關鍵。5）線下企業 O2O 模式（主要指線下零售商自建網站、APP 或上線電商平臺旗艦店）。其優勢是以線下實體店為核心，體驗感受較好、信任感較強、且可以實現 O2O 相互引流并利于穩定客群維護；但線下運營模式的庫存、租金、人員剛性費用是面對的問題。02468101214160200400600800100012001400160018002000201020122014201620182020出生人數(萬人）出生率（）01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021融資數量

49、（筆）圖表 25：以蜜芽為例，母嬰垂直電商借助跨境直采/平臺直銷/品牌特賣/全渠道推廣等多重手段構筑商業閉環 圖表 26：寶寶樹作為母嬰社區電商龍頭相關電商業務體量在 2017 年后迅速減少，2018 年與阿里合作后電商業務基本停止運作 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 27：孩子王 APP 月活用戶數在母嬰 APP 類居于領先 資料來源：網經社，公司公告，國盛證券研究所 分品類線上滲透率：分品類線上滲透率：母嬰子品類中，奶粉線上滲透率相對較低，紙尿褲/洗護則屬于線上滲透率較高品類，這也與前文分析對應；據尼爾森國際統計，2019 年 5 月奶粉/紙尿

50、褲/嬰兒洗護用品/全品類的線上滲透率分別為 18.1%/48.2%/32.5%/27.1%。2020 年疫情影響下，母嬰全品類線上滲透率進一步提升（先前幾年線上滲透率提升并不快），其中洗護用品滲透率提升最快；據尼爾森國際同口徑比較，2020 年 5 月，奶粉/紙尿褲/嬰兒洗護用品/全品類的線上滲透率分別為 21.0%/52.5%/42.9%/31.2%。0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.520152016201720182019寶寶樹電商業務收入（億元）寶寶樹電商收入占比（%，右軸）050100150200250300350400貝貝蜜芽孩子

51、王大V店愛嬰室2020年底母嬰電商APP月活躍人數（萬人）圖表 28：母嬰分品類線上滲透率及 2020 年 5 月同 2019 年同期比較 資料來源：尼爾森國際，國盛證券研究所 線下渠道于上游品牌商具備獲客及線下渠道于上游品牌商具備獲客及引流作用，于消費者具備教育功能及信任背書，母嬰引流作用，于消費者具備教育功能及信任背書，母嬰連鎖滲透率持續提升。連鎖滲透率持續提升。相對線上渠道而言，母嬰線下渠道對于上游品牌商及下游消費者具備不可替代的部分作用：1）對于下游消費者來說，最最重要的功能是教育及信任背書，即消費者通過導購教育完成母嬰產品選擇、并相信貨源真實可靠（據部分門店草根調研，50%以上的奶粉

52、及紙尿褲用戶在第一單形成購買后后續會重復購買同一款產品）；2）對于上游品牌商而言，由于用戶生命周期較短、且行業口碑相傳特質較強，需要連鎖渠道持續助力獲客（產品端 ROE 高于渠道端），因而具有市場拓展需求的品牌商會通過控價、返點、提供高毛利品等方式維護線下優勢渠道利益（這對于行業低個位數增長、品類升級替換成為主要驅動力的標品品牌商將尤其明顯），終端專業母嬰連鎖由于品類相對較全（通過綜合選品降低對單品毛利率要求）、商品品質有保證、提供導購等專業服務更好地適應消費者需求變化、且連鎖運營效率更高，滲透率繼續增長。據尼爾森，國內嬰幼兒食品（以奶粉為主）在連鎖/電商渠道銷量占比逐年增加，在 KA 渠道銷

53、量占比逐年減少，至 2018 年底，百貨商超/連鎖/電商終端滲透率分別為 31%/44%/23%。圖表 29：線下渠道于上游品牌商具備獲客及引流作用，于消費者具備教育功能及信任背書，母嬰連鎖滲透率持續提升 資料來源：尼爾森，國盛證券研究所 國內母嬰渠道集中度尚低，優質連鎖龍頭擴張整合，機遇及挑戰并存。國內母嬰渠道集中度尚低，優質連鎖龍頭擴張整合，機遇及挑戰并存。母嬰專業連鎖的發展并沒有同時帶來成熟的格局：據尼爾森數據，截止 2018 年底，全國母嬰連鎖渠道高達 12 萬家，但據 CBME 在 2019 年對全國母嬰企業抽樣調研統計，擁有門店數在 5 家以18.10%48.20%32.50%27

54、.10%21.00%52.50%42.90%31.20%0%10%20%30%40%50%60%嬰兒奶粉嬰兒尿布嬰兒洗護母嬰品類總和2019年5月線上滲透率2020年5月線上滲透率 下的母嬰零售企業占比達到 49.41%，門店數為 5-10 家/11-50 家的占比達到 20.59%/20.59%，門店數為 51-100 家的占比為 5.29%，門店數超 100 家的占比僅為4.12%，仍呈高度分散格局狀態，且區域特征明顯。一方面，在行業消費者注重商品品質、專業連鎖龍頭渠道轉化率及粘性均相對較高、電商入局對效率提出新要求、但上游品牌商為持續獲客仍需借力線下的前提下，具備流量獲取、客戶運營及效率

55、優勢的終端連鎖龍頭將迎擴張整合機遇，對標日本西松屋、阿卡佳當前市占率，大有可為；另一方面，獨特的電商發展環境及出生率下滑的人口結構背景下，如何保證渠道端的盈利及現金流造血能力，完成規模迭代及盈利留存，也是線下連鎖渠道必須面對的問題。圖表 30：國內母嬰渠道達 12 萬家 圖表 31：當前行業格局仍高度分散 資料來源：尼爾森，國盛證券研究所，注：單位為渠道個數（個）資料來源：CBME，國盛證券研究所 圖表 32：母嬰連鎖區域特征明顯 門店數量門店數量 門店面積門店面積 區域布局區域布局 孩子王 全國495家直營門店（截至 2021 年末）平均約2,500平米（最大超過7,000平米）總部位于南京

56、，已在江蘇、安徽、四川、湖南、浙江、山東等全國20個省市、142個城市開設直營數字化門店 愛嬰室 全國508家直營門店（截至2022年3月末）平均約為 600 平米 總部位于上海，已在上海、江蘇、浙江、福建等地區開設直營門店，收購貝貝熊整合行業 樂友 全國700余家直營+加盟店 200 至 600 平米 總部位于北京，已在北京、上海、湖北、遼寧、河南等全國25個省市自治區開設直營和加盟店 愛嬰島 9,000 余家 直營+加盟店+伙伴店 60 至 300 平米 總部位于珠海，已在華南、華中、華東、西北、西南等17個省市、230余個城市開設直營、加盟和伙伴店 麗家寶貝 全國108家直營+加盟店 總

57、部位于北京，已在北京、天津、武漢、成都等地區開設直營和加盟店 資料來源：孩子王招股說明書，愛嬰室公司公告，國盛證券研究所 0200004000060000800001000001200001400002016年2017年2018年三四線城市二線城市重點/一線城市49.41%20.59%20.55.29%4.12%擁有不同門店數的母嬰連鎖渠道占比5家以下5-10家11-50家51-100家101家以上 圖表 33：于具備流量獲取、客戶運營及效率優勢的終端連鎖龍頭而言，擴張整合，機遇與挑戰并存 資料來源：國盛證券研究所 3.公司：深耕單客經濟，獲客及客戶運營能力遠優于同行公司：深耕單客經濟，獲客及

58、客戶運營能力遠優于同行，規，規模、盈利能力均存空間模、盈利能力均存空間 3.1.客戶獲取能力遠好于同行客戶獲取能力遠好于同行 全國全國展店觸達消費者、展店觸達消費者、會員制拉新模式突出，會員制拉新模式突出，多舉措多舉措助力獲客。助力獲客。1）孩子王為廣泛布局的母嬰連鎖龍頭，截止 2021 年底，公司已在全國 20 個?。ㄊ校?、142 個城市開設了 495家直營數字化門店，規模及門店覆蓋范圍領先同行（據 CBME，2019 年我國母嬰連鎖中，49.41%的企業門店數不超過 5 家），密集的展店、已有的用戶基礎下所形成的口碑和品牌效應是公司不斷獲客的前提條件；2）會員制拉新模式優勢突出。據草根調研

59、，公司在開店前期推出 185 元掃碼注冊禮包，通過地推、與幼兒機構合作吸引消費者加入會員體系，孩子王會員包括普通會員、付費會員-黑金 PLUS 會員 2 種會員體系，普通會員可以在消費、簽到時獲取積分兌換優惠券及門店禮物，付費會員-黑金 PLUS 會員有 2 類會員卡：孕享卡（399 元/年）和成長卡（199 元/年），可以獲取更多消費返現以及新增權益，截止 2021 年末，孩子王會員數量已超 5000 萬人。圖表 34：對比母嬰龍頭愛嬰室，孩子王門店全國化布局，觸達全國范圍消費者 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 35：兩類付費會員卡的類型及權益 付費會員卡類型付費會員卡類型 會員卡

60、權益會員卡權益 成長卡（成長卡（199 元元/年）年）1、開卡禮：購買黑金會員，獲得 50 元現金券（有效期 365 天）或 100 元品 牌套券（有效期 180 天）；2、童趣禮：購買黑金會員，獲得 3 次童樂園體檢或成長試驗站隊長卡（均為 365 天有效）；3、返現禮：黑金 PLUS 會員專屬返利，返現范圍為孩子王全渠道自營商品（以實際參與返現的商品為準），購物立享 2%返現，返現金額=返現比例*實付金額，1 年有效期內最高獲得 1,000 元返現；4、生日禮：購物滿 200 元-50 元使用，有效期 30 天；5、育兒禮：獲得 3 項貼心育兒服務，包括：專業育兒顧問、在線客服、專屬 本地

61、生活。孕享卡（孕享卡（399 元元/年）年）1、幸孕禮：獲得 300 元幸孕禮盒 1 份；2、開卡禮：獲得 100 元現金券，有效期 1 年，購物滿 100.1 元使用；3、服務禮：66 元到店理胎發抵用券 1 張+到店禮包 1 份；38 元嬰幼兒到店理 發抵用券 1 張；4、返現禮：同成長卡；5、新生禮：66 元直營門店現金券，購物滿 66.1 元使用，90 天有效；6、育兒禮：同成長卡。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2.深耕單客經濟，育兒顧問建立情感聯結，具備極強客戶運營能力深耕單客經濟，育兒顧問建立情感聯結，具備極強客戶運營能力 公司以大店模式為依托，門店同時提供“產品公司以大

62、店模式為依托，門店同時提供“產品+服務”；并通過育兒顧問立足于為“人”服務”；并通過育兒顧問立足于為“人”的服務，與消費者建立情感聯結；過程中借助數字化工具，精準對接消費需求并通過線的服務，與消費者建立情感聯結；過程中借助數字化工具，精準對接消費需求并通過線上線下雙渠道觸達消費者，充分挖掘消費者消費潛力，深耕單客經濟，上線下雙渠道觸達消費者，充分挖掘消費者消費潛力，深耕單客經濟，與客戶保持長期與客戶保持長期互動關系促進其持續復購互動關系促進其持續復購。圖表 36：孩子王提供“產品+服務”通過全渠道觸達，育兒顧問及數字化工具助力會員運營，挖掘消費潛力 資料來源：國盛證券研究所 大店模式下“產品大

63、店模式下“產品+服務”雙服務”雙管齊下，管齊下，產品引流、服務增客戶產品引流、服務增客戶粘性，長期看有望發揮平粘性，長期看有望發揮平臺價值臺價值。與其他母嬰連鎖類似，公司提供包括奶粉、紙尿褲、玩具、服飾等在內的商品，滿足。同時公司依托線下大店模式，店內一半面積用來提供包含童樂園、親子互動活動、育兒在內的服務，據公司公告，截止 2021 年，公司商品/服務營收占比 86.59%/2.85%，毛利占比 61.14%/8.66%。雙管齊下的設置既幫助公司增加引流模式，也幫助公司拓展了營收范圍。同時公司積極發展本地生活業務，接入周邊攝影、早教等本地生活服務，于 B 端供應商來說公司具備獲客能力和目標客

64、戶，于消費者公司平臺提供具備性價比的周邊攝影、早教等服務入口，長期看有望發揮平臺價值。圖表 37：對比母嬰龍頭愛嬰室，孩子王營收結構更加多元，商品、服務雙管齊下 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 38：孩子王 APP 本地生活頻道作為流量入口接入其他平臺 資料來源：孩子王 APP，國盛證券研究所 立足立足”人人”的服務，育兒顧問通過情感聯結消費者，較強激勵和完善培養機制下調動積極的服務，育兒顧問通過情感聯結消費者，較強激勵和完善培養機制下調動積極性。性。母嬰渠道解決上游獲客、下游教育消費者，公司通過育兒顧問強化渠道作用。公司改變傳統門店一線員工理貨員的定位，對公司一線員工進行了從理貨到

65、理人的重新定義，創新性采用“育兒顧問”模式作為公司與顧客之間的紐帶，通過育兒顧問維系客戶關系、提供專業知識咨詢、催乳等專業服務，可同時承擔營養師、母嬰護理師、兒童成長培訓師等多重角色，使育兒顧問真正立足消費者服務，建立情感聯結。截止 2021 年末，公司擁有近 4700 名持有國家育嬰員職業資格的育兒顧問，。同時公司店員亦實行“誰推薦誰有提成”的模式，“3k-4k 基礎工資+商品提成+服務提成+互動提成+金融服務等”的薪資結構，形成了全店員營銷的模式，激發店員持續維護用戶的積極性，在會員生命周期內持續促成會員的購買行為。全流程數字化覆蓋，人客合一助力客戶運營。全流程數字化覆蓋，人客合一助力客戶

66、運營。公司充分運用數字化技術，在服務過程中完成了用戶數據的采集，形成了“千人千面”的服務方式。同時，公司開發了 1300 多個數字化工具，實現了全運營流程的數字化覆蓋，如店長可通過數字化系統以多個維度實時監控店鋪表現，從而對門店表現的針對性優化。其中公司自主開發了管理工具“人客合一”APP，公司的育兒顧問可基于前端用戶的身份信息、行為信息、交易信息的采集和分析，通過客戶標簽、購買行為分析等充分了解用戶的行為特征與購物服務需求，疊加育兒顧問與消費者建立的情感聯結，能夠有效維護會員關系的同時提高會員復購率。圖表 39：孩子王數字化系統搭建 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 全渠道運營全渠道運營促

67、成消費者便利完成購買行為促成消費者便利完成購買行為。公司具有母嬰行業廣泛的線下門店布局，門店數量達到 495 家，同時公司以線下門店為基礎，積極布局線上。目前已經形成包括移動端 APP、微信公眾號、小程序、微商城、第三方電商平臺在內的完善線上布局。截至2021 年底，孩子王 APP 已擁有超過 4100 萬用戶；在第三方電商平臺端，孩子王最早在天貓上設立旗艦店，并于 2020 年下半年完成于京東和拼多多旗艦店開設。公司通過全渠道布局全方位觸達消費者，促進消費者完成購買行為，疫情期間完善的線上布局助力公司抵御綜合電商平臺分流，全渠道優勢凸顯。圖表 40：孩子王通過小程序、掃碼購、APP、第三方平

68、臺等方式全渠道運營 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3.周轉效率較高，奠定領先優勢周轉效率較高，奠定領先優勢 孩子王周轉效率更快，上下游占款能力較強。孩子王周轉效率更快，上下游占款能力較強。由于更快的動銷及效率更高的多級倉儲體系，孩子王存貨周轉效率遠高于同行愛嬰室。2019/2020/2021 年，孩子王存貨周轉天數分別為 56/60/53 天，同期愛嬰室存貨周轉天數分別為 110/125/134 天。整體來看，孩子王資產周轉率逐年提升并逐步優于愛嬰室（孩子王資產周轉率約 2-2.5 次/年，愛嬰室約 1.5-2 次/年，疫情期間有所下滑但趨勢不變）。同時，孩子王對上下游議價能力較強。

69、上游來看，2019/2020/2021 年孩子王應付賬款周轉天數分別為 69/72/56 天，體現孩子王較強對上游貨款占用的能力。下游來看，由于母嬰連鎖下游為 C 端消費者，因此公司應收賬款周轉效率較高，2018/2019/2020 年，孩子王應收賬款周轉天數分別為1.7/2.3/2.7 天，同時，公司在下游 B 端業務（供應商服務）占比高于愛嬰室前提下，公司下游占款能力優于愛嬰室（應收賬款周轉天數為 2.5/2.8/5.6 天）。圖表 41：孩子王存貨周轉天數顯著低于愛嬰室 圖表 42：孩子王資產周轉率逐年提高并超過愛嬰室 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究

70、所 02040608010012014016020142015201620172018201920202021愛嬰室孩子王00.511.522.533.520142015201620172018201920202021愛嬰室孩子王 圖表 43：孩子王應收賬款周轉天數更低 圖表 44：孩子王應付賬款周轉天數整體高于愛嬰室 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.4.布局總部江蘇與二三線城市，布局總部江蘇與二三線城市，發展空間廣闊發展空間廣闊 全國布局，深耕江蘇省，重點布局二三線城市，因地制宜穩步擴張全國布局，深耕江蘇省，重點布局二三線城市，因地制宜穩步擴張。孩

71、子王以江蘇南京為總部開設直營門店，并逐步向外輻射，江蘇地區門店開設時間早、銷售規模大，對公司業績貢獻較高，華東地區 2021 年收入占比為 52.90%；公司也將重點布局二、三線城市，截止 2021 年末，公司已在 20 個?。ㄊ校?、142 個城市開設了線下實體門店，實現了多區域覆蓋，重點的西南、華中地區的 2021 年主營業務收入占比分別為 14.85%、11.17%。圖表 45：全國各地區門店數量及營收占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 線下連鎖龍頭線下連鎖龍頭，重點地區重點地區市占率仍將穩定上升。市占率仍將穩定上升。據估算，孩子王在華東地區、華中地區、西南地區等重點區域的市占率分別

72、達到 3.2%、0.6%、2.3%，市場地位趨于穩固。分地區看：1）華東地區：華東地區擁有眾多母嬰消費人群，截止 2021 年末，0-6 歲總人數約為 1800 萬人，母嬰消費潛力巨大，行業增長動能明顯。以愛嬰室為代表的母嬰商品連01234567820142015201620172018201920202021愛嬰室孩子王0102030405060708020142015201620172018201920202021愛嬰室孩子王0%10%20%30%40%50%60%華東西南華中華北華南西北東北 鎖零售企業嶄露頭角，其中，愛嬰室在上海（愛嬰室的總部位于上海）的市占率近 20%?；诂F有的市占

73、率及增長潛力，華東地區作為孩子王的總部所在，孩子王在華東地區的市占率有望繼續提升。2）華中地區。以湖北為例，根據中童觀察，截止 2019 年末，湖北的母嬰門店數量在 5000 多家左右，街邊店、社區店、醫院店、商超店、進口店或精品店等門店類型多樣，單體店及小店數量眾多，大連鎖占少數；孩子王重點布局華中地區例如湖北，將重新整合華中地區的母嬰門店，養成線上消費習慣，有望于華中繼續提升市占率。3）西南地區：川渝地區作為西南經濟發展核心區域，擁有眾多母嬰消費人群，產業發展潛力巨大，行業增長動能明顯。但同時，西南地區的母嬰門店以中小單體店為主，連鎖化程度低，孩子王正在重點布局四川、成都等城市。圖表 46

74、：公司在華東、華中、西南地區市占率較高，起源于江蘇南京，重點布局二、三線城市，因地制宜穩步擴張 華東 華中 西南 華北 華南 東北 2016 新生兒數量（萬人）422 367.5 124.2 263.7 262.4 45.8 2017 新生兒數量（萬人）430.9 368.6 134.1 265.6 292 55.4 2018 新生兒數量（萬人）368.4 341.4 127.9 234.8 267 54 2019 新生兒數量（萬人）238.5 303.7 122 224.8 260.4 49 2020 新生兒數量（萬人）165.7 235.8 89.5 214.4 249.5 44.1 20

75、21 新生兒數量（萬人）144.46 204.7 77.94 201.9 212.378 42.52 0-6 歲總人數(萬人）1769.96 1821.7 675.64 1405.2 1543.678 290.82 年均消費（元）17,841.3 17,841.3 17,841.3 17,841.3 17,841.3 17,841.3 總消費（億元）3158 3250 1205 2507 2754 519 母嬰連鎖渠道占比 48%48%48%48%48%48%0-6 歲母嬰連鎖渠道規模（億元/年)1516 1560 579 1203 1322 249 公司 2021 年營收（億元）47.9 1

76、0.1 13.4 3.4 4.8 0.4 市占率 3.2%0.6%2.3%0.3%0.4%0.2%資料來源：公司公告，國家統計局，比達咨詢，尼爾森，國盛證券研究所，注：圖中年均消費、母嬰連鎖渠道占比均按一致估算，可能會使得發達地區市占率結果偏小，不影響整體結論 3.5.定位平臺型企業，盈利模式有望改善定位平臺型企業，盈利模式有望改善 孩子王毛利率趨勢向上，定位平臺型企業服務占比提升有望拉動毛利率進一步上行。孩子王毛利率趨勢向上，定位平臺型企業服務占比提升有望拉動毛利率進一步上行。趨勢上看，孩子王毛利率呈現出明顯的上升趨勢，2014-2021 年，孩子王毛利率由 25.0%提升至 30.6%，毛

77、利率趨勢向上。主要系：規模優勢下對上游議價能力持續提升：其中銷售商品毛利率由 2014 年 21.0%提升至 2020 年 21.6%；毛利率更高的服務類產品占比提升，拉動毛利率上行：銷售商品收入占比由 2014 年 93.6%下降至 2021 年86.6%。未來來看，公司作為具備流量獲取、客戶運營及效率優勢的終端連鎖龍頭市占率預計將持續提升，對于上游議價能力有望增強；同時公司定位平臺型企業，服務類收入占比有望進一步提升，綜合來看公司毛利率仍有提升空間。圖表 46：對標日本龍頭，孩子王毛利率存在上行空間 圖表 47：孩子王服務類（高毛利）業務占比逐步提升，拉動毛利率上行 資料來源：公司公告，國

78、盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 費用率趨勢費用率趨勢向下逐步改善向下逐步改善。趨勢上看，孩子王總體銷售費用率及管理費用率呈現明顯的下降趨勢，2018/2019/2020年，孩子王銷售及管理費用率分別為20.4%/19.7%/19.4%、6.2%/5.6%/5.7%，費用管控能力逐步增強，主要系：銷售人員效率有所提升，工資性支出占比下降；公司新開門店向核心城市周邊及低線城市滲透帶來商場租金費用節省。橫向對比愛嬰室看，費用率端，孩子王與愛嬰室差距主要在員工及租金，拆解來看，孩子王單位租金及員工成本低于愛嬰室，但效率較愛嬰室相比仍有較大提升空間：孩子王坪效相對愛嬰室百分位由 47.

79、4%上升至 61%，費用率有望持續優化。圖表 48：孩子王總體銷售費用率及管理費用率呈現明顯的下降趨勢 孩子王孩子王2018 年年 愛嬰室愛嬰室2018 年年 孩子王孩子王2019 年年 愛嬰室愛嬰室2019 年年 孩子王孩子王2020 年年 愛嬰室愛嬰室2020 年年 工資性支出 11.9%9.0%10.8%9.6%10.6%10.2%商場租賃費 7.2%6.9%6.6%7.4%7.1%8.4%其他銷售及管理費用率 6.4%5.3%6.6%6.4%6.3%6.6%合計 25.5%21.2%24.0%23.4%24.0%25.3%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 20%25%30%35%40

80、%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021阿卡佳毛利率西松屋毛利率愛嬰室毛利率孩子王毛利率圖表圖表 1：此處錄入標題：此處錄入標題 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 綜合毛利率(%)30.11 30.34 30.52 30.60 銷售商品毛利率(%)25.50 23.78 22.82 21.60 銷售商品收入比例(%)92.23 89.91 88.40 86.59 供應商服務毛利率(%)96.05 97.33 97.97 98.34 供應商服務收入比例(%)3.65 5.11

81、6.21 7.48 母嬰服務毛利率(%)93.85 94.32 94.06 92.82 母嬰服務收入比例(%)2.71 3.20 2.66 2.85 平臺服務毛利率(%)92.82 75.01 平臺服務收入比例(%)0.99 1.13 廣告業務毛利率(%)21.40 41.00 32.62 41.67 廣告業務收入比例(%)0.51 0.68 0.85 0.95 其他業務毛利率(%)47.49 62.01 64.43 64.19 其他業務業務收入比例(%)0.91 1.10 0.90 1.00 資料來源：國盛證券研究所 圖表 49：愛嬰室相對于孩子王人效較高 圖表 50：愛嬰室 2020 年來

82、看租金及人均工資均高于孩子王 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 51：愛嬰室坪效高于孩子王，孩子王坪效相對于愛嬰室逐步提升 孩子王孩子王 愛嬰室愛嬰室 孩子王相對于愛嬰室百分位孩子王相對于愛嬰室百分位 坪效坪效 （元（元/平方米平方米/年）年）成熟門店坪效成熟門店坪效（元（元/平方米平方米/年）年）坪效坪效 （元（元/平方米平方米/年）年）成熟門店坪效成熟門店坪效 （元（元/平方米平方米/年）年）坪效坪效 （元（元/平方米平方米/年）年）成熟門店坪效成熟門店坪效 （元（元/平方米平方米/年）年）2017 7127.5 9494.8 15071.3 4

83、7.3%2018 7855.1 9443.8 14407.5 19013.5 54.5%49.7%2019 7838.8 9779.4 13040.0 17169.5 60.1%57.0%2020 6878.7 8180.4 11272.8 12971.3 61.0%63.1%2021 6905.8 10347.3 11033.1 66.7%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.6.復盤海外，新生兒人數持續下降，優質龍頭仍可以實現突圍，持續盈復盤海外，新生兒人數持續下降，優質龍頭仍可以實現突圍，持續盈利利 復盤海外，龍頭高速增長時期日本復盤海外，龍頭高速增長時期日本新生兒人數持續下降。新生兒

84、人數持續下降。復盤日本，日本自 20 世紀 70年代起生育率持續走低。但復盤西松屋成長歷程，其快速發展階段為 1997 年至 2007 年左右，該階段公司營業收入、凈利潤 CAGR 分別達到 20%、30%?？偨Y其成功因素，我們發現，西松屋通過：區域密集開店策略搶占消費者心智；優化單店模型，通過拓展用戶年齡及商品 SKU 對沖出生率下降帶來影響；高性價比的定位及便民的選址等多種措施應對日本消費水平及出生率下滑危機，展現出龍頭品牌強大的順應環境靈活應變能力，實現營業收入及凈利潤的高速增長。0204060801001202017201820192020孩子王人效（萬元/人/年）愛嬰室人效（萬元/人

85、/年）024681012人均工資（萬元/人/年）租金（百元/平方米/年）愛嬰室孩子王 圖表 52：日本總生育率持續走低 圖表 53：日本母嬰龍頭西松屋營業收入快速增長期對應出生率下降時期 資料來源：世界銀行，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 對標我國，龍頭積極求變、順應趨勢對標我國，龍頭積極求變、順應趨勢，突破可期。，突破可期。與日本相似，國內近年來生育率呈現下降勢頭且面臨電商入局挑戰。孩子王作為國內母嬰龍頭，通過密集展店觸達消費者、內部極為重視會員拉新并通過商品+服務的雙管齊下助力獲客，應對出生率下滑，不斷擴大用戶基礎；建立全渠道運營體系應對電商沖擊，全店員營銷以及數字化管理，擴大用戶生命周期，提升單用戶留存、復購。同時具備極高的效率。結合日本龍頭西松屋發展路徑及孩子王展現能力，我們認為出生率下滑不是母嬰連鎖龍頭發展的決定性因素，行業承壓時，若龍頭能夠積極求變、順應趨勢，行業同樣具備較大的整合紅利，國內母嬰龍頭孩子王未來發展突破可期。00.511.522.5日本總生育率(女性人均生育數）日本總生育率(女性人均生育數）0%10%20%30%40%50%050010001500營業收入（億日元）增長率