電動智能汽車行業研究思想：效率提升-220831（20頁）.pdf

1、電動智能汽車研究思想01效率提升證券分析師：黃細里執業證書編號：S0600520010001聯系郵箱：聯系電話：021-601997932022年8月31日證券研究報告核心觀點：每一輪汽車變革都是一次效率提升！百年汽車行業一直在滿足消費者多樣化需求和規模效應最大化之間尋找平衡點，實現效率提升。福特流水線生產：T型車進入尋常百姓家，成就了福特1908-1925中期的世界汽車霸主地位。后期通用在此基礎上采用了分權管理，事業部制，多品牌單獨運營，財務統一的模式，做到了保證大批量生產方式的前提下，能夠適當滿足消費者多樣化需求，推出針對不同階層的不同品牌汽車。豐田的精益生產方式：日系車成功逆襲美國市場，

2、助推豐田霸占全球第一位置（2008-2009年，2012-2015年）。豐田生產效率及產出的絕對勝出。1985-1996年期間，豐田每臺車生產時間是通用的二分之一，人均產值從相當到是通用的1.8倍。大眾的平臺化生產方式：1）平臺化的概念在不斷升級。從最初的單維度實現平臺化（尺寸或類型），到實現尺寸和類型兼顧下的平臺化（衍生出了模塊化的叫法）。2）全球各大車企先后推出自己的平臺化（模塊化）策略。3）大眾2016-2018年取代豐田成為全球汽車霸主位置。特斯拉數字化生產方式：不是繼續追求硬件的個性化，而是另辟蹊徑通過軟件（智能化）實現消費者千人千面的個性化需求。跳出汽車行業的傳統思維，從全局出發，

3、極大地擴展能夠有所作為的空間，讓汽車行業成為一個涵蓋出行、能源、協作經濟和融資等多領域的平臺。2eZrVfWbWsUlYuU8ZbRaO7NsQpPoMtRkPnNvMfQrRnMbRoOuNNZmNtMuOmNnP核心觀點：每一輪汽車變革都是一次效率提升！百年汽車行業格局一直“三十年河東三十年河西”，新的生產方式均產生新的龍頭車企，但龍頭車企的ROE可以階段性提升但無法質的提升。通用-豐田-大眾均沒有本質改變汽車生意模式。重視特斯拉數字化生產方式的影響力。目前報表看：特斯拉盈利好于豐田原因：1）創造更好性能體驗帶來單車ASP提升。2）大單品的天花板打開提升規模效應；3）直營模式提升庫存周轉效

4、率。特斯拉的盈利天花板仍未出現。1）目前報表上只體現了特斯拉的汽車硬件盈利能力。2）智能化是改變汽車商業模式的核心，從規模效應到網絡效應的升級，目前創新仍處于前半場。3）拓展汽車之外的周邊行業盈利模式。投資建議：擁抱汽車黃金時代！電動化+智能化雙重推動下汽車百年變革的第一主戰場是中國市場，特斯拉目前引領變革，看好自主品牌及供應鏈全面崛起。整車層面：比亞迪率先突出重圍，傳統車企【長城+吉利+吉利】積極求變；新勢力緊追【理想+小鵬+蔚來】，手機轉型汽車【華為+小米等】。零部件層面：聚焦4大核心大賽道。1）智能化增量零部件【德賽西威+華陽集團+經緯恒潤+炬光科技等】；2）智能底盤賽道【拓普集團+伯特

5、利+中鼎股份+保隆科技+耐世特等】；3）一體化壓鑄賽道【文燦股份+愛柯迪+旭升股份等】；4）消費屬性賽道：座椅【繼峰股份】+車燈【星宇股份】+玻璃【福耀玻璃】等。風險提示：全球疫情控制不及預期；電動化/智能化滲透率不及預期。3（世界汽車產量數據變遷 每一次生產方式創新都會帶動汽車消費受眾群體更廣闊（發達國家到發展中國家的推廣），全球汽車產量創新高。龍頭車企產量峰值不斷創新高，同時車企的管理能力邊界也在拓寬。05,00010,00015,000圖：全球汽車產量變化情況（萬輛）數據來源：1950-1990年數據來源為日本汽車工業協會，1991-1996年產量數據缺失，1997-2021年數據來源為

6、中國汽車工業協會，東吳證券研究所020040060080010001200199920012003200520072009201120132015201720192021圖：福特汽車產量（萬輛）020040060080010001200199820002002200420062008201020122014201620182020圖：通用汽車產量（萬輛）02004006008001000120019351943195119591967197519831991199920072015圖：豐田汽車產量（萬輛）圖：大眾汽車產量（萬輛）020040060080010001200194019481956

7、19641972198019881996200420122020數據來源：Bloomberg，Marklines，豐田官網，大眾官網，東吳證券研究所峰值：750峰值：1000峰值：1050峰值：11004汽車發展史本質是生產方式變革史百年汽車行業一直在如何在滿足消費者多樣化需求和規模效應最大化之間尋找平衡點。從手工生產方式大批量生產方式精益化生產方式平臺化生產方式，每次迭代目的均為了實現更好的生產效率。福特流水線生產方式豐田精益生產方式大眾平臺化生產方式數據來源：搜狐汽車，新浪汽車，東吳證券研究所繪制5數據來源：易車，汽車之家，東吳證券研究所（福特流水線生產方式（只有一個品類）產生背景：純手工

8、生產方式雖然能做到完全的定制化，但生產效率過低，成本過高，導致汽車只能屬于上層社會的專屬品。核心思想：將汽車的生產工序化，工人各自分工明確，各施其責。產生效果：福特的T型車進入尋常百姓家，成就了福特1908-1925中期的世界汽車霸主地位。后期通用在此基礎上采用了分權管理，事業部制，多品牌單獨運營，財務統一的模式，做到了保證大批量生產方式的前提下，能夠適當滿足消費者多樣化需求，推出針對不同階層的不同品牌汽車。福特流水線生產方式，超級大單品模式6211602004600501001502002503003504004505001911191619201929美國汽車產量美國汽車產量/萬輛萬輛數據

9、來源：引擎視線，搜狐，汽車之家，東吳證券研究所（豐田的精益生產方式（部件開始模塊化）產生背景：1）大批量生產方式出現了庫存堆積+產品質量低下弊端。2）日本民族情懷，不甘于被貼上的“模仿創新“標簽。核心思想：通過準時化+自動化來徹底杜絕浪費?！皽蕰r化”是將所需要的物品，以所需要的數量，在所需要的時間送到裝配線?！白詣踊笔亲畲笙薅劝l揮工人的主觀能動性，將人的智慧賦予機器。產生效果：1）兩次石油危機后全球車企均深受影響，而豐田卻屹立不倒。2）日系車成功逆襲美國市場，助推豐田霸占全球第一位置（2008-2009年，2012-2015年）。3）豐田生產效率及產出的絕對勝出。根據日本學者大鹿隆著作的記錄

10、，1985-1996年期間，豐田每臺車生產時間是通用的二分之一，人均產值從相當到是通用的1.8倍。豐田精益生產方式7數據來源：東吳證券研究所（豐田的精益生產方式（部件開始模塊化）（續）產生背景：1）大批量生產方式出現了庫存堆積+產品質量低下弊端。2）日本民族情懷，不甘于被貼上的“模仿創新“標簽。核心思想：通過準時化+自動化來徹底杜絕浪費?！皽蕰r化”是將所需要的物品，以所需要的數量，在所需要的時間送到裝配線?！白詣踊笔亲畲笙薅劝l揮工人的主觀能動性，將人的智慧賦予機器。產生效果：1）兩次石油危機后全球車企均深受影響，而豐田卻屹立不倒。2）日系車成功逆襲美國市場，助推豐田霸占全球第一位置（2008

11、-2009年，2012-2015年）。3）豐田生產效率及產出的絕對勝出。根據日本學者大鹿隆著作的記錄，1985-1996年期間，豐田每臺車生產時間是通用的二分之一，人均產值從相當到是通用的1.8倍。1985-1996年通用及豐田生產效率比較1985-1996年通用及豐田人均產值比較80501001502002501985199019941996生產每臺汽車所需小時數生產每臺汽車所需小時數通用豐田2930404201020304050607080901985199019941996人均產值人均產值(單位：千美元單位：千美元）通用豐田數據來源：WardsAuto，東吳證券研究所精益生產VS大規模生

12、產 銷量視角：格局切換。1960-2010年日本精益生產方式（豐田為代表）對美國大規模生產方式形成了巨大的威脅，最終造成了美國本土市場傳統汽車三巨頭的沒落，豐田和本田的全球崛起。表：美國汽車歷史格局變化9數據來源：豐田官網，福特官網，東吳證券研究所（精益生產Vs大規模生產 盈利視角：ROE沒有本質提升。將豐田和福特自20世紀60年代以來的ROE數據進行對比，可知相較于豐田，福特盈利能力波動非常劇烈，并于2006年陷入破產邊緣。生產方式的進化會帶來行業性的效率提升，但效率提升不一定能帶來ROE質的提升，因為行業本質上來看是需要資本不斷投入的。但精益生產方式一定程度上給豐田帶來了抵御風險、穩健經營

13、的底層保障。10-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%19641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010福特豐田圖：豐田及福特ROE變化（%）數據來源：網通社、電動EV，東吳證券研究所（大眾的平臺化生產方式（車型層面模塊化）產生背景：1）汽車全

14、球化范圍越來越廣，不同國家消費者對汽車的需求多樣化性越來越復雜。2）一款車前期的研發投入占比越來越高，車型開發的風險越來越高。3）全球汽車需求增速放緩，車企之間的價格戰愈加明顯。4）2008年經濟危機前，大眾主要精力在于歐洲市場內部整合，在多品牌之間如何實現品牌獨立性又能實現技術緊密聯系上處理很好。2008年之后，美系進入了多元化戰略失敗的恢復期，日系主要精力在美國市場的進攻，而大眾在亞洲（尤其中國）和南美洲積極推進全球化，對尋求多樣化需求與規模效應最大化平衡的迫切性強核心思想：在保證多樣化需求時，盡可能的實現不同車型零部件通用性，且縮減車型開發周期。產生效果:1）平臺化的概念在不斷升級。從最

15、初的單維度實現平臺化（尺寸或類型），到實現尺寸和類型兼顧下的平臺化（衍生出了模塊化的叫法）。2）全球各大車企先后推出自己的平臺化（模塊化）策略。3）大眾2016-2018年取代豐田成為全球汽車霸主位置大眾平臺化生產方式的持續迭代例如：PQ平臺例如：MQB，MEB平臺11數據來源：Marklines，東吳證券研究所（模塊化生產Vs精益生產 銷量視角：格局切換。2000-2019年：大眾模塊化生產方式創新適應了中國消費者對汽車多樣化快速變化需求，見證了大眾快速成長，超越豐田成為全球車企老大。大眾和豐田形成全球2超格局。圖：大眾/豐田全球及中國銷量數據（萬輛）12050100150200250300

16、3504004500200400600800100012002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大眾集團豐田集團大眾集團中國銷量豐田集團中國銷量數據來源：WardsAuto，東吳證券研究所（模塊化生產Vs精益生產 盈利維度：ROE沒有本質提升。我們將豐田和大眾自2004以來的ROE數據進行對比，與前一輪生產方式變革對盈利能力的影響的結論類似，效率提升并未帶來ROE質的提升。13圖：豐田及大眾ROE變化（%）-10-50510152025303520032

17、00420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021豐田大眾特斯拉數字化生產方式（千人千面均可滿足）在大眾基礎上，特斯拉創新之處不是繼續追求硬件的個性化，而是另辟蹊徑通過軟件（智能化）實現消費者千人千面的個性化需求。若只從硬件層面：我們認為特斯拉對硬件個性化是弱化了，甚至有些回歸福特T型車時代的意味。數據來源：東吳證券研究所繪制大批量個性化強個性化弱小批量手工制造生產方式豐田精益生產方式福特流水線生產方式大眾模塊化生產方式特斯拉生產方式（硬件個性化弱，但軟件個性化強）圖：各車企生產方式比較14特斯拉生產方

18、式究竟是什么？特斯拉生產方式是一套系統工程。第一原則：公司有一個非常宏偉愿景“加速世界向可持續能源的轉變”。第二原則：扁平化組織管理。創始人-中層管理-一線員工均有責任心，高協作效率高。第三原則：人與機器持續學習。不管是員工，產品還是工廠均保持“終生學習”態度，快速迭代和深度學習。第四原則：軟件融合+超級生產。這是戰術層面，企業必須具備將軟件和硬件能力兩個維度均已第一性原則做到最佳。第五原則：用戶數據驅動+生態圈構建。用戶數據是最重要生產資料，抓住用戶是核心，且需要上下游垂直整合和橫向整合能力。數據來源：東吳證券研究所繪制宏偉愿景人與機器持續學習扁平化組織管理交叉整合能力用戶數據驅動軟件融合超

19、級生產構建一個共創型組織去集體冒險挑戰不可能！真正做到定制化生產，滿足千人千面的需求。圖：特斯拉生產方式15特斯拉的戰略版圖（改變汽車商業模式）特斯拉跳出汽車行業的傳統思維，從全局出發，極大地擴展能夠有所作為的空間，讓汽車行業成為一個涵蓋出行、能源、協作經濟和融資等多領域的平臺（如下圖）。這正是特斯拉布局汽車之外還布局太陽能-共享出行-保險業務等背后邏輯。當然整個網絡平臺的節點是：裝載可持續能源的無人駕駛汽車。數據來源：特斯拉模式著作，東吳證券研究所圖：特斯拉生產模式16數據來源：公司公告，東吳證券研究所（特斯拉Vs豐田:已經超越 特斯拉VS豐田：已經證明了這輪產業變革帶來的生產效率遠高于傳統

20、車。如下4圖財務數據比較。特斯拉為何盈利好于豐田：1）創造更好性能體驗帶來單車ASP提升。2）大單品的天花板打開提升規模效應；3）直營模式提升庫存周轉效率。1702040608010020152016201720182019202020212022Q1豐田特斯拉圖：單車收入比較（萬元）圖：單車歸母凈利比較（萬元）(20)(15)(10)(5)051020152016201720182019202020212022Q1豐田特斯拉圖：毛利率比較（%）0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019202020212022Q1豐田特斯拉圖：凈利率比較（%）-30%

21、-20%-10%0%10%20%20152016201720182019202020212022Q1豐田特斯拉風險提示 全球疫情控制低于預期。若疫情反復影響供應鏈穩定，車企生產端可能受限造成供應不足。新能源汽車滲透率低于預期。因充電/電池續航等多原因，國內市場新能源汽車銷量增長幅度可能低于市場預期。智能化滲透率不及預期。智能化行業增速不及預期，可能對核心零部件企業放量產生不利影響。18免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本

22、報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所

23、同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址：http:/東吳證券 財富家園