華如科技：軍事仿真應用行業領軍-220901（38頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 37 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 軍事仿真軍事仿真應用行業應用行業領軍領軍 華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告2022.9.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 計算機行業首席 分析師 S1010517080002 付宸碩付宸碩 軍工行業首席 分析師 S1010520080005 潘儒琛潘儒琛 云應用分析師 S1010520110001 公司是國內公司是國內軍事仿真應用領軍企業軍事仿真應用領軍企業，依托平臺、模型、數據三大工程，保障，依托平臺、模型、數據三大工程，保障作作

2、戰實驗、模擬訓練、裝備論證、試驗鑒定、綜合保障戰實驗、模擬訓練、裝備論證、試驗鑒定、綜合保障五五類業務需求類業務需求。當前國際當前國際形勢復雜多變，在國防支出的堅實保障下，國防信息化建設迎來加速，軍事仿形勢復雜多變，在國防支出的堅實保障下，國防信息化建設迎來加速，軍事仿真市場發展前景廣闊。公司計劃進一步強化在軍事仿真領域內的布局與市場地真市場發展前景廣闊。公司計劃進一步強化在軍事仿真領域內的布局與市場地位，同時進軍工業仿真等民用市場，結合位，同時進軍工業仿真等民用市場，結合市場、產品、技術、人才、投資市場、產品、技術、人才、投資五方五方面變革，有望奠定長期戰略優勢，成長空間值得期待。綜合絕對估

3、值法和相對面變革，有望奠定長期戰略優勢，成長空間值得期待。綜合絕對估值法和相對估值法，給予目標價估值法，給予目標價 70 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。華如科技：國內軍事仿真應用領軍企業。華如科技：國內軍事仿真應用領軍企業。華如科技 2011 年成立，致力于打造中國軍事仿真自主品牌，實現軍事仿真核心技術的突破。公司共同實際控制人為李杰、韓超，合計控制 45.27%的表決權。業務上，公司以軍事仿真為主線，在平臺、模型、數據三大工程基礎上，形成包括基礎軟件、應用軟件在內的系列成果，為作戰實驗、模擬訓練、裝備論證、試驗鑒定、綜合保障等業務需求提供技術開發、軟件產品、

4、商品銷售、技術服務。近年來，憑借較強自主研發和創新能力，以及在各領域積累的豐富經驗和對客戶需求的理解，公司通過有效市場開拓和客戶滲透，實現業務快速發展。2021 年，公司實現營業收入 6.86億元，同比增長 30.41%；歸母凈利潤為 1.18 億元，同比增長 28.69%。行業趨勢：行業趨勢：軍事仿真應用發展迅速，政策推動自主可控建設軍事仿真應用發展迅速，政策推動自主可控建設。我國軍事仿真研究與應用起步較晚，經過追趕式發展，目前在基礎平臺類技術上基本與國際持平，但在應用、生態層面還有較大差距。伴隨世界各國認識到軍事仿真的巨大作用，其技術競爭已成為現代化戰爭的“超前較量”，其自主化是國家自主化

5、的重要構成。作為我國國防信息化進程的關鍵環節之一，在“十四五規劃”、軍隊裝備試驗鑒定規定等文件強調裝備現代化、實戰化的推動下，以及在龐大的國防支出保障下，我國軍事仿真行業有望迎來快速發展。根據智研咨詢，預計到 2027 年，我國軍用計算機仿真（軟件）市場規模將超過 200 億元。受軍工相關資質要求影響，軍事仿真行業準入門檻高，體制內單位由于承擔的裝備和信息系統研制主業科研任務繁重，涉及仿真類科研往往委托第三方完成，以華如科技等為代表的民營企業有望充分受益于“民參軍”趨勢。海外借鑒：海外借鑒：軍事仿真應用發展成熟，全球規模有望突破千億美元軍事仿真應用發展成熟，全球規模有望突破千億美元。發達國家基

6、于領先的裝備和技術、局部戰爭實踐，大力推動軍事仿真技術的研究與應用。根據簡氏防務報告，預計全球仿真軍事訓練系統市場規模在2027年將達到1216億美元。發達國家在軍事仿真方面投入巨大，2021 年，美國陸軍授予科學應用國際公司一份高達40億美元的建模仿真合同。美國蘭德公司作為全球知名智庫，深耕兵棋推演系統，打造了美軍最早的一套自動化、計算機化的戰略層級推演系統蘭德戰略評估系統，應用場景包括軍事行動、軍事演習、政策制定、理論探討等，服務于美國國防部、參謀長聯席會議、國防情報局以及多所軍事院校等單位。海外對軍事仿真技術的高度重視，為我國發展提供了思路借鑒，同時也充分體現出軍事仿真自主可控的重要性。

7、公司分析：基于軍事仿真已有成果，打造“產業公司分析：基于軍事仿真已有成果，打造“產業+技術技術+資本”生態圈。資本”生態圈。公司是國內為數不多的以軍事仿真為主營業務的民營企業，在仿真領域的品牌認同度處于第一梯隊。公司在軍事仿真基礎平臺上領先，XSimStudio 在技術上對標國際最先進的仿真平臺，應用上突出國情軍情特色，推出后快速替代國外產品；同時，公司人才儲備扎實，不僅在仿真技術和應用本身進行創新，更注重技術的交叉融合創新；截至 2021 年末，公司來自軍方單位、國防工業企業的在手合同金額分別為 4.15 億元、1.64 億元，未來收入確定性高。展望未來，公司計劃在軍事仿真領域內進一步提升市

8、場地位與話語權，加強各類業務需求的全面響 華如科技華如科技 301302.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 58.44元 目標價 70.00元 總股本 105百萬股 流通股本 25百萬股 總市值 62億元 近三月日均成交額 237百萬元 52周最高/最低價 71.91/56.17元 近1月絕對漲幅-9.31%近6月絕對漲幅 12.32%近12月絕對漲幅 12.32%華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 應，規?；瘮U展應用軟件產品，穩步提高市場份額；同時，公司計劃實現民用市場的突破，進軍工業

9、仿真領域。公司首次公開發行股票募資計劃投入新一代實兵交戰系統、復雜系統多學科協同設計與仿真試驗平臺、共用技術研發中心等項目，有望奠定長期戰略優勢。風險因素：風險因素：創新進度不及預期的風險、首次公開發行股票募資投入項目建設不及預期的風險、市場競爭加劇的風險、極端環境下基礎技術受封鎖的風險、行業政策變動的風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：我們看好公司在軍事仿真領域的領軍地位，當前國際形勢復雜多變，在龐大國防支出堅實保障下，公司依托平臺、模型、數據三大工程，實現核心技術突破，未來業績有望實現快速增長。預計公司 2022-2024年凈利潤分別為 1.50/1.96/2.46 億元，對應

10、 EPS 預測分別為 1.42/1.86/2.33 元，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司目標價 70 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)526 686 912 1,194 1,529 營業收入增長率 YoY 64.6%30.4%32.8%30.9%28.1%凈利潤(百萬元)92 118 150 196 246 凈利潤增長率 YoY 29.5%28.7%27.0%30.5%25.7%每股收益 EPS(基本)(元)0.87 1.12 1.42 1.86 2.33 毛利率 57.3%59.1%58.2%5

11、8.0%57.8%凈資產收益率 ROE 11.0%12.4%7.9%9.3%10.5%每股凈資產（元）7.94 9.06 18.07 19.93 22.26 PE 67.2 52.2 41.2 31.4 25.1 PB 7.4 6.5 3.2 2.9 2.6 PS 11.7 9.0 6.8 5.2 4.0 EV/EBITDA 64.9 45.7 35.8 27.6 21.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 30 日收盤價 8XuY9YcZuWgVuUeX6M8Q6MnPnNnPtRfQmMuNkPmMtR7NnMqQvPtRmNvPmRpO 華如科技（

12、華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 華如科技：國內軍事仿真應用領域領軍企業華如科技：國內軍事仿真應用領域領軍企業.6 公司概況：深耕軍事仿真領域，打造中國軍事仿真自主品牌.6 業務領域：依托三大基礎工程，面向五類業務方向提供產品與服務.7 財務分析：營收凈利潤保持快速增長，費用率有所控制.10 行業趨勢：軍事仿真應用發展迅速，政策推動自主可控建設行業趨勢：軍事仿真應用發展迅速，政策推動自主可控建設.12 行業概覽：我國軍事仿真研究起步較晚，近年來發展迅速.12 市場空間：軍事仿真行業空間廣闊，國防政策

13、提供強有力支持.14 競爭格局：行業準入門檻高，民營企業市場地位有望提升.16 海外借鑒：軍事仿真應用發展成熟，全球規模有望突破千億美元海外借鑒：軍事仿真應用發展成熟，全球規模有望突破千億美元.17 國際概況：軍事強國愈發重視軍事仿真，美國項目投入體量龐大.17 代表公司：蘭德公司深耕兵棋推演，蘭德戰略評估系統為美國軍隊服務.19 公司分析：基于軍事仿真已有成果，打造公司分析：基于軍事仿真已有成果，打造“產業產業+技術技術+資本資本”生態圈生態圈.21 核心優勢：平臺+應用+技術領先，軍事仿真民營企業佼佼者.21 未來規劃：深挖軍事仿真需求并提高市場份額，逐步實現民用市場突破.24 未來展望：

14、實兵交戰系統有望快速復制，補齊工業設計領域布局.27 風險因素風險因素.29 盈利預測及估值評級：盈利預測及估值評級：.30 盈利預測.30 估值評級.32 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構與參控股公司.7 圖 3：公司“1+3+5+N”業務布局.7 圖 4：公司 3 大基礎工程建設成果.8 圖 5：公司主營業務結構.9 圖 6：公司直接客戶與終端用戶.10 圖 7：2019-2021 年公司營業收入與增速.10 圖 8：2019-2

15、021 年公司歸母凈利潤與增速.10 圖 9：2019-2021 年公司營收分布（按產品）.11 圖 10：2019-2021 年公司營收分布（按地區）.11 圖 11：2019-2021 年公司毛利與毛利率.11 圖 12：2019-2021 年公司分產品毛利率.11 圖 13：2019-2021 年公司期間費用率.12 圖 14：2019-2021 年公司員工構成.12 圖 15：仿真技術包括軟件和硬件兩大部分.13 圖 16：軍事仿真中的代表應用作戰仿真推演.13 圖 17：我國軍事仿真研究應用發展歷程.14 圖 18：2015-2022 年我國中央本級財政安排國防支出預算與增速.15

16、圖 19：2020-2027 年我國軍用計算機仿真（軟件）行業市場規模.16 圖 20：2017-2027 年全球仿真軍事訓練系統市場規模.18 圖 21：2016-2025 年全球軍事模擬和虛擬訓練市場份額.18 圖 22：蘭德在人造衛星發射前 11 年即發布衛星航天器研究報告.19 圖 23：蘭德戰略評估系統發展關鍵節點.20 圖 24：蘭德公司業務成就.21 圖 25：公司平臺類基礎軟件可擴展仿真平臺（XSimStudio）.22 圖 30：公司應用軟件產品體系.22 圖 28：公司上市后計劃實施戰略“三步走”.24 圖 28：2019-2021 年公司營收分布（按應用方向）.25 圖

17、20：2019-2021 年公司軟件產品收入分布（按基礎、應用軟件）.26 圖 21：2019-2021 年公司商品銷售收入分布（按通用、專用設備）.26 圖 31：2019-2021 年公司營收分布（按軍民業務）.26 圖 32：公司產品發展方向.27 圖 33：公司合成部隊實兵交戰系統.28 圖 34：復雜系統多學科協同設計與仿真試驗平臺基礎架構.29 表格目錄表格目錄 表 1：公司下游 5 大應用方向.8 表 2：公司具體業務形式.9 表 3：國防信息化與軍事仿真行業相關政策.14 表 4：國內軍事仿真行業主要企業.16 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分

18、析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 5：美國軍事仿真布局情況.17 表 6：國外軍事仿真行業主要企業.18 表 7：蘭德公司實驗中主要采用的兵棋或系統.20 表 8：公司正在進行的研發項目（截至 2021 年末）.23 表 9：2020 年以來公司公開招投標中標情況（部分）.24 表 10：公司首次公開發行股票募集資金擬投資項目投入計劃.27 表 11：公司經營模型.31 表 17：公司費用預測.32 表 1：公司 DCF 結果.33 表 2：公司 DCF 估值過程.34 表 11：可比公司參考.34 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資

19、價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 華如科技華如科技：國內國內軍事仿真應用軍事仿真應用領域領域領軍企業領軍企業 公司概況公司概況：深耕軍事仿真：深耕軍事仿真領域領域，打造中國軍事仿真自主品牌，打造中國軍事仿真自主品牌 國內國內軍事仿真軍事仿真民營民營領軍領軍企業企業，堅持堅持仿真技術研究和產品開發，推動國內仿真產業整體仿真技術研究和產品開發，推動國內仿真產業整體升級升級。北京華如科技股份有限公司 2011 年成立，致力于打造中國軍事仿真自主品牌。自成立以來，公司受益于國家對民營企業參與軍民兩用高技術開發和產業化的支持，以軍事仿真為主業，在作戰實驗、模擬訓練、裝

20、備論證、試驗鑒定、綜合保障等領域提供優質專業的仿真產品及技術開發服務，保障了軍隊研究院所、軍事院校、試驗訓練基地、作戰部隊以及國防工業企業等客戶群體的軍事仿真需求，實現了軍事仿真核心技術的突破。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 共同實際控制人共同實際控制人為為李杰、韓超李杰、韓超，合計控制合計控制公司公司 45.27%的表決權的表決權。公司董事長李杰碩士畢業于中科院，曾在中科院計算所工作；總經理韓超本碩博畢業于國防科技大學，曾在北京系統工程研究所工作，二人均有相關的技術背景。公司首次公開發行股票后，李杰直接持有公司 14.70%的股份，韓超直接持有公司 14.22%的股

21、份，此外，二人共同作為華如志遠、華如筑夢和華如揚帆三個員工持股平臺的普通合伙人，間接控制公司 16.36%的股份，通過簽署一致行動協議及一致行動協議補充協議，李杰、韓超是公司的實際控制人。公司成立至今，無單一股東持股比例達到或超過 50%，李杰或韓超持有股份所享有的表決權均不能單一對股東大會構成控制或重大影響，因此公司無控股股東。公司目前擁有 4 家全資子公司，分別為華如防務、華如慧云、鼎成智造、小如文化，分別從事部隊實兵訓練器材、數據分析與運營、工業仿真、民用文化業務。華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

22、 7 圖 2：公司股權結構與參控股公司 資料來源：Wind，中信證券研究部 業務領域業務領域：依托三大基礎工程，面向五類業務方向提供產品依托三大基礎工程，面向五類業務方向提供產品與與服務服務 公司公司以軍事仿真為業務主線，打造平臺、模型、數據以軍事仿真為業務主線，打造平臺、模型、數據 3 大基礎工程，面向作戰實驗、大基礎工程，面向作戰實驗、模擬訓練、裝備論證、試驗鑒定、綜合保障模擬訓練、裝備論證、試驗鑒定、綜合保障 5 類業務需求類業務需求，提供，提供 N 系列產品。系列產品。圖 3：公司“1+3+5+N”業務布局 資料來源：公司招股說明書 公司公司依托平臺、模型和數據依托平臺、模型和數據 3

23、 大基礎工程建設，大基礎工程建設，實現軍事仿真能力的整體升級提高。實現軍事仿真能力的整體升級提高。軍事仿真核心技術包括仿真共性支撐技術、仿真模型設計和塑造、數據處理及分析技術，公司進行三方面核心技術的攻關和創新，即打造平臺、模型、數據三大工程。在平臺工程上，公司著眼于需求、設計、建模、開發、運行、數據采集和展現等軍事仿真系統全生命周期和全方位功能需求，開發全自主的工具平臺產品，并經過了應用實踐和市場檢驗；在 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 模型工程上，公司分別開展聯合、陸、海、空、火、天、網電各領

24、域的模型建設，形成模型產品集；在數據工程上，公司緊扣軍事仿真上、中、下游數據應用需求，支撐數據的建模、采集、管理、分析評估、挖掘、展現等。由此，公司形成了包括基礎軟件和專利技術在內的一系列成果，以及通過挖掘共性需求而形成的“N 系列產品”。圖 4：公司 3 大基礎工程建設成果 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 在此基礎上，公司在此基礎上，公司對接對接作戰實驗、模擬訓練等作戰實驗、模擬訓練等 5 類業務需求類業務需求，提供有競爭力的產品和提供有競爭力的產品和服務。服務。公司下游業務需求具有強勁的發展潛力。在作戰實驗領域，用仿真手段研究作戰方案計劃、戰術戰法是重要手段，軍委聯參、戰區和一線

25、部隊都存在需求，隨著作戰系統的復雜化，日常軍隊試驗和訓練由過去全部基于實兵實裝，越來越多地向仿真與實兵實裝相結合轉變；在模擬訓練領域，在非戰爭的情況下，作戰仿真、虛擬現實等技術有大量需求，如兵棋系統、模擬訓練系統等；在裝備論證領域，殲 20、055D、DF 系列先進導彈等各類先進裝備的全生命周期都有作戰仿真提供支持；在試驗鑒定領域，軍方需要仿真手段為各類武器裝備營造逼真的對抗環境；在綜合保障領域，近年來，全軍大力發展后勤指揮模擬訓練、后勤物流仿真、衛勤仿真等。表 1：公司下游 5 大應用方向 類別類別 具體具體介紹介紹 作戰實驗 仿真構設虛擬戰場空間，模擬對抗雙方兵力和作戰行為，在近似真實的數

26、字環境中，研究戰爭，預知戰爭，實現“戰爭在實驗室打響”。模擬訓練 綜合運用兵棋系統、模擬訓練系統、模擬器材，支撐司令官、指揮參謀人員和一線作戰人員開展模擬訓練，有效提高訓練的效率和效益，實現“像打仗那樣訓練”。裝備論證 以“體系貢獻率”核心指標為牽引，利用仿真手段為裝備發展戰略、規劃計劃、立項論證、作戰運用、效能評估等論證工作提供定量支撐，為實現定性定量相結合的裝備論證夯實基礎。試驗鑒定 綜合運用互連互通、虛實一體交互技術，構建集實兵實裝、模擬器、數字仿真模型于一體的 LVC 聯合試驗環境，支撐試驗場、部隊和實驗室聯合構建異地分布、功能一體的邏輯靶場，支撐體系級對抗環境背景下的裝備和作戰聯合試

27、驗。綜合保障 綜合運用模擬仿真、物聯網、大數據、人工智能等技術，為軍事物流、人員保障、裝備保障等保障業務提供方案優化、推演演練和綜合管理一體化信息服務。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 業務模式上，公司業務模式上，公司具體業務形式包括具體業務形式包括技術開發、軟件產品、商品銷售、技術服務。技術開發、軟件產品、商品銷售、技術服務。公司技術開發的交付物為根據客戶需求而定制化開發的軟件，軟件產品的交付物為公司既有 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 的成品軟件，商品銷售的交付物系硬件產品。公司深耕仿

28、真技術領域，擁有深厚的技術積累和項目執行經驗，通過提供技術服務，可以有效提升用戶仿真系統建設規劃的效率，也可以輔助用戶更高效地應用仿真解決其業務問題。表 2：公司具體業務形式 類別類別 具體介紹具體介紹 技術開發 以軍事仿真系統的定制開發為主，輔以虛擬現實和數據應用系統開發。主要針對客戶個性化需求，基于基礎軟件產品為用戶定制研發其需要的應用系統。軟件產品 基礎軟件產品分為平臺、模型、數據三類，覆蓋需求、設計、開發、運行和仿真后處理等全生命周期的功能需求，既是公司對外提供技術開發的基礎工具，也可以作為產品直接銷售給客戶，支撐客戶完成仿真系統的研制和運行。應用軟件產品是公司根據客戶群的共性應用需求

29、，在基礎軟件產品的基礎上，研發應用模型和應用軟件組件，最終集成為直接能支撐用戶應用的軟件產品。商品銷售 涉及傘降模擬器、實兵交戰訓練器材等專用設備，以及計算機、服務器、存儲設備、顯示設備等通用設備，其中專用設備收入占比為 70%以上。技術服務 包括公司為客戶提供系統建設的方案咨詢、提供產品銷售和技術開發合同約定的培訓條款以外的培訓、為客戶的課題提供仿真計算服務、為客戶的項目和技術論證提供支撐服務、應客戶需求為其項目執行（如演習訓練）提供技術保障、向客戶提供先進仿真技術培訓等。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 5：公司主營業務結構 資料來源：公司招股說明書 銷售模式銷售模式上，主要上

30、，主要分為公司驅動與客戶驅動分為公司驅動與客戶驅動，通過招投標、競爭性談判、單一來源采，通過招投標、競爭性談判、單一來源采購等購等方式方式獲客獲客。驅動模式的主要方式為定點推銷，即由公司銷售人員與客戶溝通發現需求，組織技術骨干經由多輪技術研討及方案論證，并與甲方進行技術交流，通過參加客戶招投 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 標、競爭性談判或單一來源采購取得銷售合同?？蛻趄寗又缚蛻舾鶕袠I口碑和業內相互交流、公司與客戶的合作歷史或通過展會、網站等了解公司產品和服務能力，之后聯系公司市場部門，公司與

31、其接洽并履行相應程序后取得銷售合同。公司主要通過招投標、競爭性談判、單一來源采購等方式獲取訂單。2021 年，公開招投標收入占比 65%，邀請招投標占比 4%，單一來源采購占比 26%，競爭性談判占比 5%。圖 6：公司直接客戶與終端用戶 資料來源：公司招股說明書 財務分析：財務分析：營收營收凈凈利潤利潤保持保持快速快速增長增長，費用率有所控制費用率有所控制 依托行業經驗積累與研發創新，依托行業經驗積累與研發創新，近幾年公司近幾年公司營收營收和和凈凈利潤利潤保持快速增長。保持快速增長。近年來，公司面臨的產業環境持續向好，憑借較強的自主研發和創新能力以及在各領域積累的豐富經驗和對客戶需求的深刻理

32、解，通過有效市場開拓和客戶滲透，實現業務的快速發展。2019-2021 年，公司營業收入分別為 3.20/5.26/6.86 億元，同比增長 30.20%/64.56%/30.41%，保持較快增速；歸母凈利潤分別為 0.71/0.92/1.18 億元，同比增長 25.46%/29.52%/28.69%，與營業收入增速匹配程度高。同期，公司銷售凈利率分別為 22.15%/17.43%/17.20%。圖 7：2019-2021 年公司營業收入與增速 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 8：2019-2021 年公司歸母凈利潤與增速 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0%10%20

33、%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800201920202021營業總收入(百萬元)同比23%24%25%26%27%28%29%30%020406080100120140201920202021歸母凈利潤(百萬元)同比 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 按產品劃分，技術開發按產品劃分，技術開發、商品銷售、商品銷售是公司收入是公司收入的主要來源；按的主要來源；按地區地區劃分劃分，華北、華東，華北、華東地區是公司收入的主要來源地區是公司收入的主要來源。201

34、9-2021 年，公司技術開發收入穩步增長，分別為2.39/3.19/4.38 億元，占比分別為 74.67%/60.53%/63.82%，構成業務基本盤；軟件產品收入波動較大，分別為 0.33/0.20/0.71 億元，占比分別為 10.30%/3.88%/10.31%；基于客戶對模擬仿真設備等硬件需求的增長，公司商品銷售收入快速增長，分別為0.34/1.64/1.71 億元，占比分別為 10.66%/31.24%/24.93%；技術服務規模較小，占比分別為 4.37%/4.35%/0.94%。同時，按地域劃分，由于公司客戶主要為軍方單位和國防工業企業等，其地域分布導致公司的收入來源呈現地域

35、相對集中的特點，2019-2021 年，公司來自華北、華東和西北地區的收入占當期收入比重均在 75%以上。圖 9：2019-2021 年公司營收分布（按產品）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 10：2019-2021 年公司營收分布（按地區）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 伴隨商品銷售伴隨商品銷售業務業務快速增長，整體毛利率水平有所下滑?？焖僭鲩L，整體毛利率水平有所下滑。2019-2021 年，公司主營業務毛利為 2.28/3.01/4.06 億元，整體毛利率為 71.27%/57.25%/59.14%，毛利率 2019 年以來有所下降，主要是由于快速增長的商品銷售業務毛

36、利率較低（2021 年為 23.26%）。公司技術開發業務毛利率近年來有一定回落，主要由于公司承接的部分項目實施難度有提升，但 2021 年依然保持在 69.39%的較高水平，而軟件產品、技術服務業務毛利率有提升。圖 11：2019-2021 年公司毛利與毛利率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 12：2019-2021 年公司分產品毛利率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021技術開發軟件產品商品銷售技術服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202

37、02021華北華東西北華中西南華南東北0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450201920202021毛利(百萬元)毛利率0%20%40%60%80%100%201920202021技術開發商品銷售軟件產品技術服務 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 銷售和管理費用率處于較低水平，整體費用率有所降低。銷售和管理費用率處于較低水平，整體費用率有所降低。2019-2021 年，公司期間費用為 1.43/2.09/2.82 億元，占當期營業

38、收入比例為 44.74%/39.79%/41.06%。隨著業務規模的擴大，公司期間費用增長較快，但由于營業收入增速更高，期間費用占比有所降低。其中，銷售費用率持續下滑，2019-2021 年分別為 9.49%/8.94%/8.63%，與軍工領域可比公司的平均水平較為接近，原因系下游客戶對供應商的穩定性要求較高，公司營銷推廣需求較??；管理費用率有所波動，分別為 12.37%/11.73%/12.58%；同時，公司持續加大研發投入，研發費用持續上升，分別為 22.26%/19.15%/19.66%。截至 2021 年，公司及子公司已取得專利 51 項，計算機軟件著作權 381 項，在軍事仿真行業形

39、成大量擁有自主知識產權的先進技術。圖 13：2019-2021 年公司期間費用率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 14：2019-2021 年公司員工構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 行業趨勢：軍事仿真行業趨勢：軍事仿真應用應用發展迅速發展迅速，政策推動自主可政策推動自主可控建設控建設 行業概覽：行業概覽：我國我國軍事軍事仿真仿真研究研究起步較晚起步較晚，近年來發展迅速，近年來發展迅速 仿真技術反映系統行為或過程，起步于仿真技術反映系統行為或過程，起步于 20 世紀初，在水利、航空、航天、原子能等世紀初，在水利、航空、航天、原子能等多多領域應用。領域應用。仿真技術是以相似

40、原理、信息技術、系統技術及其應用領域有關的專業技術為基礎，以計算機和各種物理效應設備為工具，利用系統模型對實際或設想的系統進行研究、分析、評估、決策或參與系統運行的一門多學科的綜合性技術。仿真技術包括軟件和硬件兩部分，通過以計算機技術為核心的現代高科技生成逼真的視、聽、觸覺的特定仿真環境，使參與者借助一定的交互設備，按照主觀意愿驅動仿真模型與環境，并感知仿真世界的各種對象，從而可以組織完成一些現實中難以完成或根本無法進行的活動。近年來，“平行戰爭”、“平行社會”、“數字孿生”等概念提出，將仿真產業推向新的高度。0%5%10%15%20%25%201920202021銷售費用率管理費用率研發費用

41、率0200400600800100012001400201920202021銷售技術綜合管理 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 15：仿真技術包括軟件和硬件兩大部分 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 軍事仿真軍事仿真是仿真技術研究是仿真技術研究及應用的及應用的重要重要細分范疇，細分范疇，服務于軍隊作戰、訓練、試驗和保服務于軍隊作戰、訓練、試驗和保障以及國防工業企業裝備研制、試驗、保障等多方面。障以及國防工業企業裝備研制、試驗、保障等多方面。軍事仿真綜合軟硬件技術，模擬復雜作戰及裝備系統

42、?，F代軍事仿真始于二戰期間的導彈武器、核武器研制過程仿真。20 世紀 70 年代開始，軍事仿真從裝備的物理仿真拓展到作戰對抗仿真，催生了作戰實驗、模擬訓練、裝備論證、試驗鑒定等領域的仿真應用。當前，軍事仿真系統成為研究未來戰爭、設計未來裝備、支撐戰法評估、訓法創新和裝備建設的有效手段，并貫穿于武器裝備的體系規劃、發展論證、工程研制、試驗鑒定與評估、作戰使用研究、綜合保障直至報廢的全生命周期。同時，軍事斗爭復雜性提升，國防建設向遠海、深海、深空、無人、智能等方向發展，對軍事仿真技術創新的要求越來越高。圖 16：軍事仿真中的代表應用作戰仿真推演 資料來源：公司官網 華如科技（華如科技（301302

43、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 國際形勢復雜多變，國際形勢復雜多變，軍事仿真技術自主化軍事仿真技術自主化是是國家自主化戰略的重要組成部分國家自主化戰略的重要組成部分。我國軍事仿真研究與應用起步較晚，經過追趕式發展，目前在基礎平臺類技術上基本與國際持平，但在應用、生態層面還處于發展階段。特別是在作戰對抗仿真領域，國內外差距大。國外早在 20 世紀 70、80 年代開始研制作戰仿真系統軟件，80、90 年代開始研制作戰仿真平臺軟件，而我國盡管在 20 世紀 70 年代后期開始了應用研究，但直至 90 年代后期才開始作戰仿真系統的研

44、制，21 世紀后引入國外的仿真平臺軟件，但在自主性上受限，適用性上也不能很好地匹配國內軍事需求。伴隨世界各國認識到仿真技術在軍事領域的巨大作用，軍事仿真競爭成為現代化戰爭的“超前智能較量”，其自主化是國家自主化戰略的重要組成。在國際形勢快速變化的當下，構建世界先進、自主安全、軍民融合、結構合理的產業發展局面對我國仿真行業具有重要意義。圖 17：我國軍事仿真研究應用發展歷程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 市場空間：軍事仿真行業空間廣闊市場空間：軍事仿真行業空間廣闊，國防政策提供強有力支持，國防政策提供強有力支持 國防國防政策政策推動推動軍事仿真行業發展軍事仿真行業發展，在，在作戰實驗

45、、裝備論證、模擬訓練等領域作戰實驗、裝備論證、模擬訓練等領域均有均有明確明確需求需求。我國軍隊正處于機械化向信息化、智能化發展的關鍵節點之上?！笆奈逡巹潯?、軍隊裝備試驗鑒定規定等文件指向裝備現代化、實戰化，有望帶動軍事仿真行業發展。表 3：國防信息化與軍事仿真行業相關政策 時間時間 政策政策名稱名稱 發布發布單位單位 主要主要相關相關內容內容 2016 關于深化國防和軍隊改革的意見 中央軍委 2020 年前，在領導管理體制、聯合作戰指揮體制改革上取得突破性進展，在優化規模結構、完善政策制度、推動軍民融合深度發展等方面改革上取得重要成果，努力構建能夠打贏信息化戰爭、有效履行使命任務的中國特色現

46、代軍事力量體系，進一步完善中國特色社會主義軍事制度 2016 軍隊建設發展“十三五”規劃綱要 中央軍委 到 2020 年，軍隊要如期實現國防和軍隊現代化建設“三步走”發展戰略第二步目標，基本完成國防和軍隊改革目標任務，基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，構建能夠打贏信息化戰爭、有效履行使命任務的中國特色現代軍事力量體系 2016 國家信息化發展戰略綱要 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 積極適應國家安全形勢新變化、信息技術發展新趨勢和強軍目標新要求，堅定不移把信息化作為軍隊現代化建設發展方向，貫徹軍民融合深度發展戰略思想，在新的起點上推動軍隊信息化建設跨越發展 華如科技（華如科技（301302

47、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 2016 關于經濟建設和國防建設融合發展的意見 中共中央、國務院、中央軍委 深化國防科技工業體制改革，進一步打破行業封閉，立足國民經濟基礎，突出核心能力，放開一般能力，推進社會化大協作，推進軍工企業專業化重組 2016“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 國務院 引導優勢民營企業進入國防科研生產和維修領域，構建各類企業公平競爭的政策環境 2018 國防科技重點實驗室穩定支持科研管理暫行辦法 國防科工局 加大國防科技基礎研究領域創新力度，充分發揮國防科技重點實驗室自主創新平臺作用 2020 中央軍

48、委軍事訓練會議 中央軍委 堅持聚焦備戰打仗，堅持實戰實訓、聯戰聯訓、科技強訓、依法治訓，發揚優良傳統，強化改革創新，加快構建新型軍事訓練體系，全面提高訓練水平和打贏能力 2021“十四五”規劃 中共中央、國務院 加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展 2021 軍隊建設“十四五”總體規劃 中央軍委 全面部署軍隊建設戰略任務和重大工程，布局戰略力量和新域新質作戰力量建設，統籌機械化信息化智能化融合發展，打造高水平戰略威懾和聯合作戰體系，聚力提高捍衛國家主權、安全、發展利益的戰略能力 2021 關于構建新型軍事訓

49、練體系的決定 中央軍委 堅持實戰實訓、聯戰聯訓、科技強訓、依法治訓，發揚優良傳統，強化改革創新，加快構建新型軍事訓練體系，全面提高訓練水平和打贏能力 2022 軍隊裝備試驗鑒定規定 中央軍委 按照面向部隊、面向實戰的原則，規范了新體制新編制下軍隊裝備試驗鑒定工作的管理機制；著眼裝備實戰化考核要求，調整試驗鑒定工作流程，在裝備全壽命周期構建了性能試驗、狀態鑒定、作戰試驗、列裝定型、在役考核的工作鏈路；立足裝備信息化智能化發展趨勢，改進試驗鑒定工作模式，完善了緊貼實戰、策略靈活、敏捷高效的工作制度 資料來源：中國政府網，新華網，國家國防科工局，中信證券研究部 軍事仿真是軍事仿真是我國我國國防信息化

50、進程的關鍵環節之一國防信息化進程的關鍵環節之一，在龐大國防支出的支持下，有望加，在龐大國防支出的支持下，有望加快自主可控建設快自主可控建設。按用途劃分，我國國防費主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費構成，裝備費用于武器裝備的研究、試驗、采購、維修、運輸、儲存等。根據國務院新聞辦公室2019 年發布的新時代的中國國防白皮書，與世界主要國家相比，我國國防費占國內生產總值和財政支出的比重、人均國防費偏低，預計未來我國國防開支將與國家經濟發展水平相協調，繼續保持適度穩定增長。根據央視網消息，2022 年，全國財政安排國防支出預算 14760.81 億元，其中中央本級安排 14504.50 億元，相較于

51、上年預算執行數增長7.1%，增加的國防費用途包括加快武器裝備現代化建設、推動軍事人員能力素質提升、改善部隊訓練條件等。圖 18：2015-2022 年我國中央本級財政安排國防支出預算與增速 資料來源：財政部，中信證券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020004000600080001000012000140001600020152016201720182019202020212022中央本級財政安排國防支出預算(億元)同比 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 軍用計算機仿真軟件市場前

52、景廣闊，軍用計算機仿真軟件市場前景廣闊，2027 年年國內國內規模有望超過規模有望超過 200 億元。億元。根據智研咨詢2021-2027 年中國軍用仿真（軟件）行業市場全景調查及投資策略研究報告，2020年我國軍用計算機仿真（軟件）行業市場規模約 118.52 億元，同比增長 11.32%。未來隨著我國國防信息化的不斷深入，軍用計算機仿真（軟件）市場前景廣闊，智研咨詢研究報告預計，到 2027 年行業市場規模將超過 200 億元。公司下游涉及的 5 大業務方向均有較大的發展潛力，可拓展的市場空間十分廣闊。圖 19：2020-2027 年我國軍用計算機仿真（軟件）行業市場規模 資料來源：智研咨

53、詢（含預測），中信證券研究部 競爭格局：行業準入門檻高，民營企業市場地位競爭格局：行業準入門檻高，民營企業市場地位有望有望提升提升 受軍工相關資質要求受軍工相關資質要求影響影響，軍事仿真市場準入門檻高，軍事仿真市場準入門檻高，體制內單位、民營企業體制內單位、民營企業共同共同參參與與國內軍事仿真行業國內軍事仿真行業競爭。競爭。體制內單位包括軍隊下屬科研機構、研究院所和國防工業企業等，民營企業則以華如科技為代表。而國外企業受軍事仿真技術保密限制，向我國出口和轉讓空間有限，較難直接參與國內軍事仿真領域的競爭。體制內單位多覆蓋專業用戶，但由于主業繁重，仿真類體制內單位多覆蓋專業用戶，但由于主業繁重，仿

54、真類任務多委托第三方完成任務多委托第三方完成。部分國防工業單位的主業包含仿真相關業務，其依托的工業集團在軍品研制方面優勢較大，與民營企業形成競爭態勢，如航天科工系統仿真科技（北京）有限公司聚焦軍用仿真、信息保障、虛擬現實三大主業。但體制內單位因裝備和信息系統研制主業繁重，涉及仿真類科研往往委托第三方完成。民營企業民營企業有望充分受益于有望充分受益于“民參軍”“民參軍”趨勢趨勢，在行業擴充過程中取得更快增長，在行業擴充過程中取得更快增長。近年來，民營企業生產和技術研發水平不斷提升，一批具備軍品科研生產相關資質的企業已逐步進入專業市場，且軍品采購模式逐步從傳統的定向采購向市場化采購模式轉變，上述因

55、素均使得專業市場的市場化程度逐步提高，民營企業的市場地位有望穩步提升。表 4：國內軍事仿真行業主要企業 企業類型企業類型 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 國內國資企業 航天科工系統仿真科技（北京）有限公司 面向軍用系統仿真、民用系統仿真和動感娛樂仿真設備三大領域?？梢酝瓿晌淦髦茖О雽嵨?數學仿真試驗室建設、綜合測試、流程仿真、攻防體系對抗及作戰效能評估等工作 國內民營企業 北京神州普惠科技股份有主要從事技術開發、技術咨詢服務及相關產品的銷售 05010015020025020202027我國軍用計算機仿真（軟件）行業市場規模（億元）華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投

56、資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 限公司 國內民營企業 北京未爾銳創科技有限公司 專注于電子、航空、訓練等領域的仿真模擬研發與服務，為客戶提供自主知識產權的核心軟硬件產品及系列化仿真模擬平臺，并可根據客戶需要，提供系統級和定制化解決方案 國內民營企業 北京神舟智匯科技有限公司 從事軍事模擬仿真與武器裝備配套產品技術開發，產品主要包括軍事仿真系統、模擬訓練裝備、光機電一體化設備等 國內民營企業 南京睿辰欣創網絡科技股份有限公司 從事軍事仿真、虛擬現實應用與開發，業務覆蓋軍事訓練教學、部隊模擬訓練、國防軍工虛擬仿真等方面 國內民營企業 南京宇天智云仿真技術有

57、限公司 以軍事需求和技術支撐為牽引，形成 RTSIM 戰役級體系對抗云仿真平臺、VRE 全球三維戰場環境仿真平臺和 VRB 多兵種戰術訓練仿真平臺，并在此之上衍生出四大類十多項產品 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 海外借鑒海外借鑒：軍事仿真應用軍事仿真應用發展發展成熟成熟，全球全球規模有望突規模有望突破千億美元破千億美元 國際國際概況：軍事強國愈發概況：軍事強國愈發重視軍事仿真，重視軍事仿真，美國項目美國項目投入投入體量龐大體量龐大 仿真技術在世界各軍事強國仿真技術在世界各軍事強國的國防軍事領域中的國防軍事領域中作用愈來愈重要。作用愈來愈重要。以美國為代表的西方發達國家基于領先的裝備

58、和技術、多次局部戰爭實踐以及武裝力量建設的需要，通過立法和鼓勵技術創新，大力推動仿真技術的研究創新和應用轉化，將軍事仿真系統大量應用到軍隊作戰實驗、模擬訓練、裝備論證和試驗鑒定等方面。以作戰實驗領域為例，美軍重要的作戰和非戰爭軍事行動都在事前經過大量的計算機仿真評估和優化迭代，以減少因作戰方案和行動計劃不當帶來的損失，近年來的多場局部戰爭，包括伊拉克戰爭、阿富汗戰爭、南聯盟戰爭等，都在戰前進行了大量仿真推演和評估。美國國防部將建模仿真視作“有助于極大提高戰備、現代化、部隊結構、持續軍事能力”的一項國防關鍵技術，打造涉及各軍兵種及聯合作戰的真實、虛擬、構造全譜仿真系統、設施和環境。表 5：美國軍

59、事仿真布局情況 時間時間 布局布局 1992 年 美國國防部公布“國防建模與仿真倡議”，并成立國防建模與仿真辦公室，負責倡議的實施 1992 年 美國國防部公布“國防科學技術戰略”，“綜合仿真環境”被列為保持美國軍事優勢的七大推動技術之一 1995 年 美國防部公布“建模與仿真主計劃”，提出美國防部建模與仿真的六個主目標 1997 年“美國國防技術領域計劃”將“建模與仿真”列為“有助于能極大提高軍事能力的四大支柱（戰備、現代化、部隊結構、持續能力）的一項重要技術 2007 年 美國眾議院 487 號決議將建模仿真列為影響國家安全繁榮和保持絕對領先優勢的具有戰略意義的國家關鍵技術 資料來源：公司

60、招股說明書，中信證券研究部 國際軍事仿真行業規模有望達到千億美元，發達國家投入體量龐大國際軍事仿真行業規模有望達到千億美元，發達國家投入體量龐大。根據簡氏防務 全球建模與仿真的市場預測報告，仿真軍事訓練系統全球市場規模在 2017 年達到 130 億美元，預計 10 年后將達到 1216 億美元。根據中國航天科工集團第二研究所二八所發布的軍用建模仿真領域發展報告，從未來的地區增長趨勢來看，北美在 2016-2025 年預計花費 606 億美元用于模擬和虛擬訓練，亞太地區預計為 426 億美元，中東地區是另一個預 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

61、9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 計增長區域，拉丁美洲和非洲在未來 10 年也將開始該領域的采購。根據公司首次公開發行股票并在創業板上市申請文件審核問詢函的回復，2021 年，美國陸軍授予美國科學應用國際公司（SAIC）一份 40 億美元的建模仿真合同，反映美國在軍事仿真領域的投入體量龐大。圖 20：2017-2027 年全球仿真軍事訓練系統市場規模 資料來源：簡氏防務報告（含預測），中信證券研究部 圖 21：2016-2025 年全球軍事模擬和虛擬訓練市場份額 資料來源：簡氏防務報告（含預測），中信證券研究部 中美軍事仿真市場中美軍事仿真市場競爭格局相近競爭格局相近，均包括大

62、型軍工企業、專業仿真平臺軟件供應商。均包括大型軍工企業、專業仿真平臺軟件供應商。美國在軍事仿真方面有兩類企業，一類是自成體系，采用封閉技術對軍方提供完整的軟件工具，這類企業基本上是大型軍工企業，例如波音、科學應用國際公司、TBE 等，仿真軟件是其業務的一部分，波音、洛克希德馬丁等多家全球著名企業都有相關的仿真技術研究部門或基地，負責仿真測試、模擬訓練、虛擬制造、仿真設計等領域；一類是開放體系，專業的仿真平臺軟件供應商，提供通用的軍事仿真平臺軟件，再由第三方或自身在平臺上研制專用仿真軟件。表 6：國外軍事仿真行業主要企業 企業類型企業類型 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 加拿大企業 Pres

63、agis公司 成立于 2007 年，產品主要應用于作戰實驗、模擬訓練、聯合作戰仿真等領域，例如海軍模擬訓練及任務演習以及相應仿真平臺等 美國企業 MAK 公司 成立于 1990 年，是國際化的分布式交互仿真產品供應商，其主要軟件產品應用于作戰實驗、聯合作戰系統平臺等方面 德國企業 萊 茵 金 屬 防務電子公司 是德國萊茵公司的子公司，其產品為模擬對戰或交戰系統等應用軟件產品 美國企業 Ternion 公司 是美國較為知名的仿真公司。其產品主要應用于作戰仿真領域，產品主要包括涵蓋平臺模型、通信模型、傳感器模型、數據處理模型、干擾裝備模型、子系統模型、彈藥模型和武器系統模型的一系列仿真軟件產品 美

64、國企業 TeledyneBrown 工程公司 其產品主要為應用于空戰、導彈戰、空間戰的“多對多”的仿真領域的軟件產品，能夠實現雙邊或多邊的對抗模擬或仿真。公司在美國海灣戰爭期間為美軍“沙漠盾牌”、“沙漠風暴”作戰計劃的制訂與作戰方案的擬制發揮了重要作用 美國企業 蘭德公司“蘭德戰略評估系統”為美軍進行大量的戰略規劃評估及實際應用，主要是基于戰略層面的作戰模擬 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 020040060080010001200140020172027E市場規模(億美元)北美歐洲亞太中東拉丁美洲和非洲 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

65、2.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 代表公司：蘭德公司深耕兵棋代表公司：蘭德公司深耕兵棋推演，推演，蘭德戰略評估系統蘭德戰略評估系統為美國軍隊服務為美國軍隊服務 美國蘭德公司是研究政治、軍事、經濟、科技、社會等各方面問題的綜合智庫美國蘭德公司是研究政治、軍事、經濟、科技、社會等各方面問題的綜合智庫，擅長擅長通過研究和分析改善政策和決策制定通過研究和分析改善政策和決策制定?！岸稹逼陂g，美國科學家和工程師將運籌學用于作戰，取得豐碩成果。戰后，美國軍方與道格拉斯飛機公司聯合設立蘭德計劃以繼續這項工作。1948 年，蘭德公司正式成立，總部設在加利福尼亞州的圣莫尼卡。蘭德公司與美國聯

66、邦政府及下屬部門等簽訂合同，提供研究支持，首先形成項目的問題、方法、背景、數據、進度、預算、時間表等，并結合預算執行項目。圖 22：蘭德在人造衛星發射前 11 年即發布衛星航天器研究報告 資料來源：蘭德公司官網 軍事仿真方面，蘭德公司重視軍事仿真方面，蘭德公司重視兵棋推演兵棋推演，形成蘭德戰略評估系統。，形成蘭德戰略評估系統。兵棋系統是現代戰爭的計算機仿真系統，對戰爭全過程進行模擬與推演。美軍有多個兵棋推演、仿真模擬研究機構，既有隸屬于國防部和軍事院校的體制內機構，如國防部建模與仿真協調辦公室、參謀長聯席會議下屬的聯合參謀研究分析和兵棋推演部，也有各類智庫。1981 年，蘭德公司將“政治-軍事

67、”兵棋推演與分析建模相結合，形成“蘭德戰略評估系統”（RAND Strategy Assessment System），這是美軍最早的一套自動化、計算機化的戰略層級推演系統，服務于美國國防部、參謀長聯席會議、國防情報局以及多所軍事院校等單位。根據李健、毛翔發表的蘭德戰略評估系統及其影響，其應用包括在軍事行動中制定戰爭計劃，在政策層面指導分析軍事態勢、輔助戰略規劃，在聯合軍事演習中提供支持，以及協助軍事理論的制定。華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 23：蘭德戰略評估系統發展關鍵節點 資料來源：蘭

68、德戰略評估系統及其影響（李健、毛翔，發表于軍事運籌與系統工程期刊第 29 卷第 1 期）蘭德公司蘭德公司運用運用兵棋兵棋系統為美國陸軍系統為美國陸軍未來未來發展提供發展提供指引指引。2004 年，針對美國陸軍發展未來戰斗系統應當選用什么裝備、運用什么關鍵技術的問題，蘭德公司形成研究報告Examining the Armys Future Warrior。該報告基于對軍方需求的準確理解和分解，采用兩面神（Janus）、聯合沖突和戰術模擬（JCATS）、兵力生成系統（OneSAF Testbed）三個兵棋或系統，結合二、三維同步的方法進行了模擬仿真分析。報告提出，未來美國陸軍作戰能力的關鍵在于一線

69、步兵與間瞄火力的聯系能力，選用裝備的關鍵在于隱身能力和裝備無人化技術。表 7：蘭德公司實驗中主要采用的兵棋或系統 系統名稱系統名稱 系統介紹系統介紹 兩面神 模擬多個對手之間的地面戰斗，是交互式、隨機的地面作戰仿真系統。聯合沖突和戰術模擬 能為訓練對象提供逼真的、實體級的、多分辨率的、多邊的作戰訓練，包括戰術訓練、分析、任務規劃和演習等，支持非致命性以及常規武器，允許用戶對實體和單元進行快速組合與解聚。美國陸軍、空軍安全部隊、特別軍事行動司令部、海軍陸戰隊、海軍研究生院、南方司令部、駐歐洲陸軍、能源部、情報局等都曾使用。兵力生成系統 合成環境包括：為天氣、地形（靜態和動態的、自然的、人造的、城

70、市的）、核生化（NBC）污染和障礙物（煙、塵、沙）系統造成的影響構建模型，并能為單個作戰人員的功能（目標搜索、通信、機動、火力等）和行為構建模型。資料來源：Architectural re-engineering of Janus using object modeling and rapid prototyping（作者：M.Shing、Luqi、V.Berzins、M.Saluto、J.Williams），美軍聯合沖突戰術仿真系統分析（作者：王振平、丁峰），美軍新一代計算機生成兵力系統-OneSAF 仿真系統研究（作者：李莉、金偉新、傅凝、謝寧），中信證券研究部 目前，目前，蘭德公司蘭德公

71、司與美國軍方持續合作，每年為美國國防部長辦公室和其他國家安全機與美國軍方持續合作，每年為美國國防部長辦公室和其他國家安全機構、美國空軍、美國陸軍等提供服務構、美國空軍、美國陸軍等提供服務。目前，蘭德公司擁有 1880 名員工，其中擁有博士學位的員工占比達到 55%。2021 年，蘭德公司為 490 多家客戶和資助單位開展研究工作，累計項目數量超過 1740 個。每年蘭德公司官網研究產品的下載量達到 500 萬次以上，關注人群包括政策制定者、學術研究者以及公眾。根據蘭德公司官網，2021 財年，公司實現收入 3.46 億美元，其中來自美國國防部長辦公室和其他國家安全機構的收入 6700 萬美元、

72、來自美國空軍收入 4850 萬美元、來自美國陸軍收入 3900 萬美元。華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 24：蘭德公司業務成就 資料來源：蘭德公司官網 公司分析：公司分析：基于軍事仿真已有成果，打造基于軍事仿真已有成果，打造“產業“產業+技技術術+資本”生態圈資本”生態圈 核心優勢：核心優勢：平臺平臺+應用應用+技術領先，技術領先，軍事仿真民營企業佼佼者軍事仿真民營企業佼佼者 公司是國內為數極少的以軍事仿真為主營業務的民營企業之一，在仿真領域的品牌認公司是國內為數極少的以軍事仿真為主營業務的

73、民營企業之一，在仿真領域的品牌認同度處于第一梯隊。同度處于第一梯隊。從軍事仿真市場細分看，公司實現從戰略、戰役、戰術、系統、信號仿真市場“從天到地”各仿真層級垂直全覆蓋，實現從作戰實驗、模擬訓練、裝備論證研制、試驗鑒定到綜合保障各應用領域橫向全覆蓋。從軍事仿真的用戶看，公司實現軍方的軍委、戰區、各軍種、軍科、國防大學和國防科技大學的全覆蓋，實現國防工業部門的航空、航天、電子、船舶、兵器和核工業的全覆蓋。優勢優勢 1：軍事仿真基礎平臺和工具成果領先軍事仿真基礎平臺和工具成果領先，XSimStudio 對標國際最先進的仿真平對標國際最先進的仿真平臺臺。公司從需求出發，分析軍方用戶、國防科技工具用戶

74、以及民企對于仿真基礎平臺的共性需求，并充分調研分析國外先進的平臺和工具產品，既強調技術的先進生，也突出應用的成熟性。以核心產品 XSimStudio 為例，2012 年發布 1.0 版本以來，持續至今，技術上可以對標國際最先進的仿真平臺，應用上突出國情軍情特色，推出之后，就在作戰實驗、裝備論證試驗和軍事訓練各領域形成了對國外產品的替代，也已經成為某實驗體系和某研究院的基礎平臺標準，為圍繞用戶開展業務的仿真企業提供公共平臺，為促進相關領域的產業發展奠定了良好的基礎。華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22

75、圖 25：公司平臺類基礎軟件可擴展仿真平臺（XSimStudio）資料來源：公司官網 優勢優勢 2：依托業務中臺打造仿真應用產品依托業務中臺打造仿真應用產品，軟件復用能力突出軟件復用能力突出，有望，有望實現快速復制推實現快速復制推廣。廣。在仿真應用系統的發展思路上，公司強調“共性為主，個性為輔”。在基本功能模塊設計上，公司首先著眼同類用戶的共性需求，針對共性需求打造業務中臺，強調業務中臺的復用性；其次針對具體用戶的個性化功能需求，突出其使用體驗，量身定制。通過這一發展模式，盡管公司提供給用戶的系統各異，但是由于共性功能需求的統一設計和打造，在個性系統的定制上完全可以實現“敏捷制造”，有利于毛利

76、率水平的提升。也因為業務中臺的存在，公司使應用產品成果與產業實現了深度融合。公司的訓練導調、聯合試驗訓練中臺產品，具備為訓練、試驗的仿真產業發展提供半成品的條件，也為上述領域產業企業的發展提供了有力支撐。圖 26：公司應用軟件產品體系 資料來源：公司招股說明書 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 優勢優勢 3：人才儲備扎實，技術開發不斷創新人才儲備扎實，技術開發不斷創新。公司在人才儲備、技術探索、技術開發和服務模式上全面發展。人才儲備上，管理層與核心研發團隊大多擁有軍隊和國防科技研究院所工作經歷，在

77、雷達、通信、電子對抗、飛行器設計及軍事運籌等專業領域有較深的經驗。技術探索上，公司針對軍事仿真多學科融合的特點，不僅在仿真技術和應用本身創新，更注重技術的交叉融合創新，如利用機器學習和人工智能技術，開展作戰行為和決策建模，利用云計算和大數據技術，開展云仿真和仿真數據后處理等。技術開發和服務模式上，公司針對軍事應用需求多發和需要快速響應的特點，在組織架構設置、研發模式和技術保障模式上，采用共性需求行業垂直管理、復用軟件組件中臺集中研制、區域快速本地保障、重大項目專項管理等多種創新模式，有效地保障各類型項目的實施，贏得客戶支持。表 8：公司正在進行的研發項目（截至 2021 年末）項目名稱項目名稱

78、 預計研發投入預計研發投入（萬元）（萬元）業務中臺系統研發 900 BattleSim 系統研發 800 民用娛樂系統項目 750 紅藍對抗系統項目 600 智能靶標系統研發 600 多智能體對抗仿真環境軟件研發 500 實兵交戰主控軟件研發 500 聯合情報應用中臺產品研發 500 多域戰場環境數據整編標注系統 450 DigiWorld 軟件研發 450 武器模型庫軟件研發 420 LinkStudio 系統研發 420 BattleModels 軟件研發 400 反潛模擬訓練系統研發 400 聯合仿真試驗調度系統研發 400 太空安全數據應用與集成平臺研發 380 開源情報分析平臺研發

79、350 推演復盤仿真平臺研發 350 復雜系統建模仿真平臺研發 320 航天裝備試驗設計推演與教學演訓系統研發 310 謀戰聯合推演系統研發 300 陸軍航空兵有人機/無人機協同作戰模擬訓練系統研發 300 智能實兵對抗系統研發 216 防衛武器運用技術實驗室系統研發 200 產品社區研發 120 無線智能單兵系統研發 108 科技藝術展系統研發 80 智能人形靶標系統研發 54 資料來源：公司招股說明書（含預計研發投入數據），中信證券研究部 優勢優勢 4：從千萬級以上的仿真項目合同總額來看，公司在民營企業中從千萬級以上的仿真項目合同總額來看，公司在民營企業中處于處于領先領先水平水平。在軍方需

80、求增長的大背景下，公司技術積累帶來的核心競爭力促進了業務快速發展，服務客戶數從 2018 年 100 家左右增長至 2021 年接近 200 家。公司大額合同數量呈明顯增長 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 態勢：2019 年，公司新簽超 1000 萬元合同 4 個，其中單筆合同最高超 3000 萬元；2020年，新簽超 1000 萬元合同 19 個，其中 3000 萬元以上 4 個，單筆合同金額最高超過 1.4億元。公司在軍事仿真民營企業中領先，中標軍事仿真標桿計劃仿真預先研究重大項目，參與某戰

81、區指揮信息系統試點聯合和陸上主系統研制。截至 2021 年末，公司來自軍方單位的在手訂單共 115 筆，合同金額合計 4.15 億元；來自國防工業企業的在手訂單共 77 筆，合同金額合計 1.64 億元。2022 年 8 月 4 日，公司中標模擬練習系統，金額達到 1.2 億元，再度印證公司軍事仿真業務單筆訂單規模邁向億元級。公司在手訂單規模較大，來自軍方單位、國防工業企業的業務收入確定性較高。表 9：2020 年以來公司公開招投標中標情況（部分）項目名稱項目名稱 中標時間中標時間 中標金額（單位：萬元）中標金額（單位：萬元）實驗室建設公開招標項目 2020 年 5 月 20 日 930 某學

82、院分隊戰術指揮訓練平臺項目 2020 年 6 月 18 日 1089 某學院班組行動訓練模擬系統項目 2020 年 6 月 18 日 810 激光模擬系統和靶標系統公開招標項目 2020 年 12 月 1 日 1546.21 戰術對抗系統采購項目 2021 年 7 月 12 日 1229.105 艦船裝備體系設計研究平臺和視景仿真運行環境軟件項目 2022 年 6 月 28 日 905.2719 模擬練習系統公開招標結果公示（2022-JH01-W1003）2022 年 8 月 4 日 12055.339 資料來源：采招網，中信證券研究部 未來規劃未來規劃：深挖軍事仿真需求并提高深挖軍事仿真需

83、求并提高市場市場份額，逐步實現民用市場突破份額，逐步實現民用市場突破 公司規劃上市后實施戰略“三步走”，堅持走以技術為龍頭、以產業經營為核心、以公司規劃上市后實施戰略“三步走”，堅持走以技術為龍頭、以產業經營為核心、以產融互動為手段的發展路徑產融互動為手段的發展路徑，不斷進行業務和服務創新，確保，不斷進行業務和服務創新，確保戰略有效落地執行。戰略有效落地執行。圖 27：公司上市后計劃實施戰略“三步走”資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 在軍事仿真領域，公在軍事仿真領域，公司將努力司將努力提升市場地位與話語權提升市場地位與話語權，穩步提高軍事仿真市場份額，穩步提高軍事仿真市場份額。根據公司

84、招股說明書，公司擁有在國內仿真平臺市場中占有率最高的體系仿真平臺；早在2017 年，公司在眾多競爭者中脫穎而出，成為軍委裝備發展部“十三五”時期裝備共性預研仿真技術研究承擔份額最大的民營企業，體現公司平臺技術優勢?；诖?，公司計劃 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 穩步提高市場份額，實現軍用研究院所、院校和試驗訓練基地，以及國防工業研究院所的市占率逐年提升。參考智研咨詢發布的 2020 年我國軍用計算機仿真（軟件）行業市場規模約為 118.52 億元的數據，公司 2020 年市場份額約為 4.4%

85、。伴隨軍事仿真市場對擁有核心技術積累的民營企業進一步放開，以及軍品采購模式的市場化，公司未來市占率提升空間廣闊。具體來看，公司提高在軍事仿真具體來看，公司提高在軍事仿真領域領域市場份額的舉措包括：市場份額的舉措包括：在應用方向上，公司當前側重于響應模擬訓練和作戰實驗方向的需求，未來計劃加強試驗鑒定、裝備論證等方向布局。此前，公司在模擬訓練作戰實驗方向取得較大進展，2019-2021 年相關收入年復合增長率分別達到 57%、88%，而試驗鑒定、裝備論證和綜合保障方向的收入體量相對較小。鑒于下游客戶在五大方向上的軍事仿真投入動力均較為充分且市場發展潛力巨大、空間廣闊，公司有望把握五大業務方向全面發

86、展的市場機遇。在戰略“三步走”規劃中，公司計劃進一步強化裝備試驗鑒定、裝備論證領域的業務布局，有望在應用方向上獲得更多增量機會。圖 28：2019-2021 年公司營收分布（按應用方向）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 單位：百萬元 在商業模式上，公司計劃挖掘共性需求，仿真應用軟件產品有望進入規模擴展期，同時商品銷售業務有望迎來起量。軟件產品方面，公司在基礎軟件產品成熟、功能基本實現仿真全生命周期覆蓋的基礎上，將加大力度挖掘軍方、國防工業和公共安全領域客戶容易形成批量采購的共性需求。根據公司招股說明書，未來兩年內，公司將力爭在每個行業方向上至少形成 2 款以上的應用軟件產品并形成收入，

87、由此公司計劃實現軟件產品結構從以“基礎軟件產品為主，應用軟件產品為輔”向“以應用軟件產品為主”轉變。同時，公司商品銷售業務順應軍方在模擬仿真領域不斷系統的采購需求，客戶需求從模擬訓練軟件為主到模擬訓練軟件與實兵訓練器材并重轉變，仿真訓練器材和成套設備等專用設備業務有望迎來起量，公司具備形成整體設計方案并將軟件注入外部供應商硬件中的能力。0100200300400500600700800201920202021模擬訓練作戰實驗試驗鑒定裝備論證綜合保障 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 29：20

88、19-2021 年公司軟件產品收入分布（按基礎、應用軟件）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 單位：百萬元 圖 30：2019-2021 年公司商品銷售收入分布（按通用、專用設備）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 單位：百萬元 在民用仿真領域，公司在民用仿真領域，公司將將轉化轉化軍事仿真技術成果，實現民用市場收入占比提高。軍事仿真技術成果，實現民用市場收入占比提高。軍用和民用仿真基礎技術共用，公司多年積累的仿真基礎平臺、工具和技術，在交通、金融、城市規劃、反恐維穩等民用領域可以實現復用。目前，公司民用業務主要集中在公共安全和教育培訓方面。公司募投項目將發力復雜系統多學科協同設計與

89、仿真試驗平臺。同時，公司近期設立全資子公司小如文化，計劃開拓數字創意應用及網絡游戲研發與運營、精品IP 培育與推廣、主題樂園建設與管理、文創產品設計與生產等業務?？傮w來看，未來五年內公司有望實現民用市場營收在總營收中占比的不斷提高，助力業績的持續成長。圖 31：2019-2021 年公司營收分布（按軍民業務）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 單位：百萬元 經營策略上，經營策略上，公司公司將將集中優勢資源，集中優勢資源，圍繞市場拓展、產品發展、技術研發、人才發展、圍繞市場拓展、產品發展、技術研發、人才發展、投資并購等方面投資并購等方面推進推進業務發展業務發展。1）市場拓展上，營銷手段向自

90、媒體和專業學術兼展覽類轉變，銷售模式按不同目標客戶進行細化，拓展空白和弱勢市場；2）產品發展上，圍繞仿真項目全生命周期補齊，從當前主打的任務級仿真向上延伸戰略級仿真，向下延伸系統和信號級仿真，同時使產品性能與國際領先水平同步或接軌，并加大應用軟件研發力度；3）技術研發上，加大人工智能、平行仿真和虛擬現實等熱點應用的技術研究，積極參與裝備預研、國防科技創新研究等國家軍隊主導的技術創新主戰場研究工作；4）人才發展上，加大對有軍隊研究院所、院校和國防工業研究院所工作經歷的專家以及在軍隊一線部051015202530354045201920202021基礎軟件應用軟件02040608010012014

91、0160201920202021專用設備通用設備0100200300400500600700800201920202021軍用民用 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 隊有工作經驗的專家的引進力度；5）投資并購上，公司招股說明書中未來發展規劃部分提及，未來公司將擇機以并購或其他形式投資具備業務協同的優質硬件企業，進一步完善產業鏈布局。圖 32：公司產品發展方向 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 未來展望未來展望：實兵交戰系統有望快速復制，補齊工業設計領域布局實兵交戰系統有望快速復制，補齊工業

92、設計領域布局 首次公開發行股票首次公開發行股票募資圍繞主營業務進行募資圍繞主營業務進行深化，深化，奠定長期戰略優勢奠定長期戰略優勢。公司首次公開發行 2637 萬股股份，發行價格為 52.03 元/股，募集資金總額為 13.72 億元，扣除發行費用后，募集資金凈額為 12.75 億元。募集資金投資項目包括新一代實兵交戰系統、復雜系統多學科協同設計與仿真試驗平臺、共用技術研發中心和補充營運資金。若研發建設順利，將有利于增強公司的研發能力和綜合服務能力，擴大公司業務規模，使公司在未來的市場競爭中獲得更大的競爭優勢，為公司實現長期戰略目標奠定基礎。同時，公司將逐步實現產品在陸、海、空、天、電、網等領

93、域的橫向覆蓋以及在信號、系統、體系等不同層次的縱向覆蓋。表 10：公司首次公開發行股票募集資金擬投資項目投入計劃 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）擬投入募集資金擬投入募集資金（萬元）（萬元）建設期（月）建設期（月）1 新一代實兵交戰系統 25,000.00 25,000.00 36 2 復雜系統多學科協同設計與仿真試驗平臺 20,000.00 20,000.00 24 3 共用技術研發中心 15,000.00 15,000.00 24 4 補充營運資金 20,000.00 20,000.00-合計 80,000.00 80,000.00 資料來源：公司招股說明書

94、，中信證券研究部 新一代實兵交戰系統項目新一代實兵交戰系統項目是對公司現有軍事仿真業務模擬訓練方向的拓展是對公司現有軍事仿真業務模擬訓練方向的拓展，助力公司助力公司由“課堂”向“戰場”拓展由“課堂”向“戰場”拓展、由“軟件”向“由“軟件”向“產品產品”拓展”拓展、由“院所”向“部隊”拓展由“院所”向“部隊”拓展。實兵交戰系統用于保障合成部隊、兵種部隊、訓練基地組織開展實兵對抗演練，從 2015年開始，公司不斷開展其研制探索，但目前功能性能仍有較大優化空間。隨著軍隊改革深 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

95、 28 入，基地按旅團規模、集團軍按營規模、旅按連規模配備實兵交戰系統成為實戰化訓練的最大需求，采購需求達到近百億元，除龍頭企業外普遍競爭力偏弱，為公司快速成長提供充分機遇。通過新一代實兵交戰系統項目，公司將為部隊建設近似實戰的信息化戰爭“準戰場”，盈利模式將由“定制服務”向“標準化產品”轉型，服務客戶將向一線作戰部隊傾斜。實兵交戰系統通用性強，潛在用戶基數大，有望快速復制并形成批量化采購，是促進公司盈利模式快速轉型的抓手。圖 33：公司合成部隊實兵交戰系統 資料來源：公司官網 通過復雜系統多學科協同設計與仿真試驗平臺項目，通過復雜系統多學科協同設計與仿真試驗平臺項目，公司公司有望實現有望實現

96、核心技術領域向工核心技術領域向工業仿真方向的深化和拓展業仿真方向的深化和拓展。隨著工業科技發展，大型設施特別是軍事裝備、飛機、航天器、船舶等的系統設計更加精細、專業技術極為龐雜，采用物理樣機進行設計的成本攀升，以CAD/CAE/CAM、DFA/DFM/DFC 等為代表的虛擬樣機技術得到廣泛應用。但與此同時，由于缺乏共用基礎平臺，公司工業設計仿真相關的項目實施效率偏低、周期較長，研究成果難以在項目間實現重用和復用。復雜系統多學科協同設計與仿真試驗平臺作為工業仿真領域的基礎軟件平臺，能夠補齊公司仿真在工業設計應用上的布局，并通過平臺將技術規范進行軟件化，實現關鍵技術的轉化應用，從而充實公司業務方向

97、，進一步服務好航空、航天、船舶、核工業等軍工用戶需求。公司當前在系統仿真領域的技術基礎，為復雜系統多學科協同設計與仿真試驗平臺快速形成生產力奠定了基礎。華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 34：復雜系統多學科協同設計與仿真試驗平臺基礎架構 資料來源：公司招股說明書 建設共用技術研發中心建設共用技術研發中心，全方位提高研發能力，全方位提高研發能力。軍方、國防工業用戶的個性化研發保障需求，以及軍事仿真技術成果向民用領域轉化，都要求公司不斷增強自身的研發能力。共用技術研發中心是公司研發體系的專業化擴展

98、和能力升級：1）對公司在軍事仿真領域的研發能力提升，特別是對于先進技術創新攻關；2）對公司軍事仿真技術的民用轉化研究，以及民用仿真的專業建模研究；3）對有重大應用價值的新興技術領域的研發投入，如人工智能、知識圖譜、實時操作系統等技術與軍事仿真技術的融合應用研究等。風險因素風險因素 1）創新創新進度不及預期的進度不及預期的風險：風險：軍事仿真行業涉及多類關鍵技術，若公司未能及時將產品和技術更新迭代，或新產品研發失敗、研發成果未能產品化，以及若新建項目進展未達預期，則將對公司業務發展造成不利影響。華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正

99、文之后的免責條款和聲明 30 2）首次公開發行股票募資投入項目建設不及預期的風險：）首次公開發行股票募資投入項目建設不及預期的風險：公司在確定募投項目時，已綜合審慎地考慮了技術能力、客戶需求等因素，但若遇到技術障礙、投資成本變化、客戶需求變化等問題，公司首次公開發行股票募資投入項目的建設進度或存不確定性。3）市場競爭市場競爭加劇的加劇的風險風險：軍事仿真行業處于高速發展階段，可能出現更多具有研發能力和軍事仿真經驗的軟件公司參與到軍事仿真行業中來，新競爭者的加入將會加劇行業的市場競爭，公司依賴仿真行業有一定的市場競爭風險。仿真技術的研究發展不僅受各相關學科發展水平的制約，而且受到相關領域技術成果

100、集成能力的制約。若國內競爭對手或潛在競爭對手率先在上述領域取得重大突破，推出更先進、更具競爭力的技術和產品，或出現其他替代產品和技術，將削弱公司產品和技術的領先優勢，對公司現有業務造成沖擊。4）極端環境下極端環境下基礎基礎技術技術受受封鎖封鎖的的風險風險：公司生產過程中涉及使用基礎工具軟件（包括代碼編輯器、編譯器和調試器等工具）和運行環境軟件（包括操作系統、數據庫等）。如在極端環境下，由于國外技術封鎖導致公司無法繼續使用相關軟件的商用版本和開源版本，會導致產生進一步的研發投入，相應帶來成本上漲，同時會影響最終用戶的使用習慣。5）行業政策變動的風險：）行業政策變動的風險：公司業務收入主要來源于軍

101、事仿真行業，客戶為各類涉軍單位，其需求受到國防支出預算、國際局勢、軍隊改革、采購程序等因素影響。如果未來國際形勢、軍事環境等發生變化，以及軍事仿真行業政策等方面發生調整，公司所處行業可能受到較大沖擊，進而業績或受到影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級：盈利預測盈利預測 收入端收入端：根據上文所述的業務發展趨勢，我們對公司經營模型的假設如下：1、技術開發技術開發業務業務：公司提供的技術開發以軍事仿真系統的定制開發為主，輔以虛擬現實和數據應用系統開發，有力滿足客戶個性化需求。我國“十四五”規劃等政策文件強調加強軍事力量聯合訓練、聯合保障，加快武器裝備現代化，軍用計算機仿真（軟件）市場前景廣闊

102、，同時考慮到公司深挖并全面滿足各類軍事仿真需求，相關產品服務在客戶處具有強粘性，我們預計公司技術開發業務將保持快速增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為 33%/31%/28%。毛利率方面，公司技術開發業務的技術水準與服務質量高、客戶粘性強，考慮到近年來大項目數量有所增加，我們預計 2022 年毛利率同比略有回落，伴隨業務增長過程中對成本端的管控，我們預計未來短中期內公司毛利率將保持穩定，預計2022-2024 年毛利率分別為 68%/68%/68%。2、軟件產品軟件產品業務業務：公司軟件產品收入體量較小，但基礎軟件產品已經相對成熟，可以作為產品直接銷售給客戶，并支撐客戶完成仿真系統

103、的研制與開發，同時，公司仿真應用軟件產品進入規?；瘮U展期，有望加速落地成果，滿足客戶共性應用需求，我們預計公司軟件產品業務將保持較快增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為 29%/27%/25%。毛利率方面，公司基礎軟件、應用軟件產品成熟，軟件產品業務近兩年來毛利率基本保持平 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 穩，我們預計未來短中期內毛利率將保持穩定，預計 2022-2024 年毛利率分別為 81%/81%/81%。3、商品銷售商品銷售業務業務：隨著軍隊訓練實戰化水平的提高及訓練需求的大

104、幅增長，客戶對模擬仿真業務的需求從過去以提供模擬訓練軟件為主，向提供模擬訓練軟件與實兵訓練器材并重發展，從而產生了大量模擬仿真設備等硬件設備的需求，我們預計公司商品銷售業務將保持快速增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為 35%/33%/30%。毛利率方面，伴隨高毛利率的專用設備起量，我們預計 2022 年毛利率同比略有提升，另由于相關軟硬件成本可控，我們預計未來短中期內毛利率將保持穩定，預計 2022-2024 年毛利率分別為24%/24%/24%。4、技術服務技術服務業務業務：公司技術服務業務占比較小，受客戶需求波動較大，伴隨仿真行業快速發展，公司技術方案和相關培訓收入持續提升，

105、我們預計公司技術服務業務將保持平穩增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為 5%/5%/5%。毛利率方面，公司技術服務業務采取成本加成法定價，由于業務相對成熟，我們預計未來短中期內毛利率將保持穩定，預計 2022-2024 年毛利率分別為 72%/72%/72%。具體經營模型假設如下所示：表 11：公司經營模型 科目科目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總收入（百萬元）526.35 686.42 911.72 1,193.55 1,528.78 同比 64.6%30.4%32.82%30.91%28.09%毛利率 57.3%59.1%58.2%58.0%57.8

106、%1、技術開發、技術開發 收入（百萬元）318.60 438.08 582.65 763.27 976.98 同比 33.39%37.50%33.00%31.00%28.00%毛利率 73.74%69.39%68.00%68.00%68.00%2、軟件產品、軟件產品 收入（百萬元）20.42 70.74 91.25 115.89 144.87 同比-37.99%246.43%29.00%27.00%25.00%毛利率 80.10%81.23%81.00%81.00%81.00%3、商品銷售、商品銷售 收入（百萬元）164.45 171.13 231.03 307.26 399.44 同比 38

107、2.27%4.06%35.00%33.00%30.00%毛利率 20.71%23.26%24.00%24.00%24.00%4、技術服務、技術服務 收入（百萬元）22.88 6.47 6.79 7.13 7.49 同比 63.62%-71.73%5.00%5.00%5.00%毛利率 69.89%72.25%72.00%72.00%72.00%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 費用費用端：端：我們預計，伴隨公司各業務快速拓展，整體規模擴大，預計公司將持續加大人員投入，費用體量保持增長，整體費用率保持相對穩定。華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

108、9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 1、銷售費用：銷售費用：隨著公司銷售投入的加大，人員和薪酬費用提升，我們預計公司銷售費用持續增長，費用率保持相對穩定，預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 8.5%/8.4%/8.3%。2、管理費用：管理費用：隨著公司業務規模的擴大、收入的增長，公司管理費用有望呈逐步增長的趨勢，我們預計公司管理費用率保持相對穩定，2022-2024年管理費用率分別為12.5%/12.4%/12.3%。3、研發費用：研發費用：隨著募投項目研發開展，我們預計公司研發費用有望保持較快增長，預計 2022-2024 年研發費用率分別為 19.5%/19.4%/

109、19.3%。表 12：公司費用預測（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 47 59 77 100 127 銷售費用率 8.9%8.6%8.5%8.4%8.3%管理費用 62 86 114 148 188 管理費用率 11.7%12.6%12.5%12.4%12.3%研發費用 101 135 178 232 295 研發費用率 19.2%19.7%19.5%19.4%19.3%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 絕絕對估值法對估值法：每股價值：每股價值 70 元元 由于公司已進入盈利期，未來盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量

110、，具備使用 DCF的條件。我們對 DCF 模型中的參數進行假設，并計算公司發行后合理的股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月 10 年期國債收益率的平均水平，參數為 2.8%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來收益率的復合增長率，參數為 8.5%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 5.7%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，我們根據可比公司的值來確定公司的值。公司的業務以定制化仿真技術開發和標準化仿真軟件產品為主，主要從事軍事仿真領域，國內上市公司中沒有與公司在業務內容和業務結構上完全可比的公司，具有

111、一定可比性的公司有航天宏圖、中科星圖和霍萊沃，其近 3 年值分別為 1.09、0.89 和 0.83，因此我們選取平均值 0.94 作為公司的系數。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.16%；5）Kd：即公司債權收益率，在 5 年期貸款市場報價利率（LPR）4.60%的基礎上適度上浮 0.40pct，數值為 5.00%；6）所得稅稅率：公司母公司及各子公司所得稅稅率不一致，由于母公司華如科技貢獻近 100%凈利潤，是公司主要凈利潤來源，我們在計算 WACC 時以華如科技的所得稅稅率作為公司所得稅稅率。根據中華人民共和國企業所得稅法、中華 華如

112、科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 人民共和國企業所得稅法實施條例、高科技企業認定管理辦法以及高新技術企業認定管理工作指引規定，經認定的高新技術企業，減按 15%的稅率征收企業所得稅。同時，根據財政部、國家稅務總局關于進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展企業所得稅政策的通知（財稅201227 號），財政部、國家稅務總局、發展改革委、工業和信息化部關于軟件和集成電路產業企業所得稅優惠政策有關問題的通知（財稅201649 號）的相關規定，對于國家規劃布局內的重點軟件企業和集成電路設計企業，如當年未享受免稅優

113、惠的，可減按 10%的稅率征收企業所得稅，公司于 2018 年開始滿足該條件，2018-2019 年度企業所得稅稅率均為 10%，2020 年由于公司未能在規定的時間向備案機關完成重點軟件企業相關備案手續，最終稅率為 15%。我們認為公司作為技術性企業，將延續高新技術企業的認定，且基于謹慎性考慮，我們仍根據高新技術企業的認定假設按15%的稅率征收企業所得稅。7）D/(D+E)：2019-2021 年公司有息資產負債率分別為 11.43%、5.38%、0，持續下降，但考慮上市后公司業務規模將會進一步擴大，從而導致負債增加，因此我們假設目標參數為 30%。8）WACC：根據公式計算得出 WACC=

114、6.99%。9）永續增長率：公司長期深耕軍事仿真領域，積累了豐富的行業知識和堅實的技術積累，且與主要軍方客戶保持長期穩定的合作關系，同時由于我國軍事現代化建設的客觀需求與歷史上基礎薄弱的客觀影響，國家政策方面有望給予強大的支持，公司所服務的軍事仿真領域在這一大背景下料將保持蓬勃發展，公司業務規模也將進一步擴大，因而預計公司 2022-2026 年整體收入 CAGR 為 29%；2027-2031年，在 AI、大數據等技術的應用下，公司軍事仿真業務仍有較大發展空間，預計整體業務收入 CAGR 為 15%；預期十年后公司各業務進入成熟階段，收入增速將有所放緩，參考發達國家的GDP增速，美國2011

115、-2020年GDP增速在1.55%-2.93%之間，考慮到以美國為代表的發達國家在信息技術的發展階段和成熟度相較我國而言依然具備指示價值，我們認為公司進入成熟階段后，收入整體增速和當前發達國家 GDP 增速接近，因此取中值 2%為公司的永續增長率。根據 DCF 估值模型，我們計算公司上市后合理價值為 74 億元，對應每股價值 70 元。表 13：公司 DCF 結果（單位：百萬元）Rf 2.8%永續增長率永續增長率 2%Rm 8.5%預測期現值預測期現值 797.53 系數系數 0.94 永續期現值永續期現值 5343.51 Ke 8.16%企業價值企業價值 6141.04 Kd 5%債務總額債

116、務總額 0 稅率稅率 15%現金現金 1256.57 D/(D+E)30%股權價值股權價值 7397.60 WACC 6.99%每股價值每股價值 70 元 資料來源：中信證券研究部測算 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 表 14：公司 DCF 估值過程（單位：百萬元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 營業收入 911.72 1,193.55 1,528.78 1,943.54 2,448.86 2,914

117、.15 3,409.55 3,920.99 4,430.72 4,918.09 增速 32.82%30.91%28.09%27.13%26.00%19.00%17.00%15.00%13.00%11.00%EBIT 157.76 202.68 261.82 353.15 499.13 600.31 701.74 807.79 914.98 1,019.23 所得稅率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得稅率)134.10 172.28 222.55 300.18 424.26 510.26 596.48 686.62 777.74 866.34 加：

118、折舊和攤銷 13.89 20.35 28.36 22.79 20.83 17.45 17.44 17.45 17.45 17.44 減：運營資金的追加 145.70 221.34 264.80 341.14 376.46 368.52 392.33 405.07 403.70 385.99 資本性支出 18.20 23.20 28.20 18.20 18.20 18.20 18.20 18.20 18.20 18.20 FCF-15.91 -51.91 -42.08 -36.38 50.43 141.00 203.39 280.80 373.28 479.59 折現系數 1.00 0.93 0

119、.87 0.82 0.76 0.71 0.67 0.62 0.58 0.54 FCF 現值-15.91 -48.52 -36.77 -29.71 38.50 100.60 135.64 175.03 217.49 261.18 TV 9,811.94 TV 現值 5,343.51 企業價值 6,141.04 債務總額 0.00 現金 1,256.57 股權價值 7,397.60 每股價值 70 元 資料來源：中信證券研究部測算 相相對估值法對估值法：每股價值：每股價值 74 元元 公司從事軍事仿真行業，目前國內上市公司中尚無與公司在業務內容和業務結構上完全可比的公司，業務具有稀缺性、獨特性。我

120、們選取與公司在下游客戶屬性接近的可比公司進行分析，包括航天宏圖、中科星圖和霍萊沃。公司作為國內軍事仿真應用領軍企業，深入保障軍隊研究院所、軍事院校、試驗訓練基地、作戰部隊以及國防工業企業等客戶群體的軍事仿真需求，業務有望迎來提速發展。我們預計公司 2022 年歸母凈利潤為 1.50 億元，對應每股收益 EPS 為 1.42 元，參考可比公司估值水平，給予公司 2022 年 52X PE，對應目標市值 78 億元，對應每股價值 74 元。表 15：可比公司參考 可比公司可比公司 市值市值 PE 2022E PE 2023E PE 2024E 航天宏圖 136 億元 46 33 24 中科星圖 1

121、66 億元 53 38 29 霍萊沃 49 億元 57 42 30 均值 52 38 28 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 8 月 30 日收盤價；預測數據來自 Wind 一致預期 綜合絕對估值法和相對估值法，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司目標價給予公司目標價 70 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司依托平臺、模型、數據三大工程，實現軍事仿真領域核心技術突破。當前國際形勢復雜多變，在龐大國防支出保障之下，在國防信息化自主可控建設主線之下，未來我國軍事 華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

122、2.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 仿真市場發展空間廣闊。公司有望進一步強化在軍事仿真領域內布局與市場地位，同時進軍工業仿真等民用市場，結合市場、產品、技術、人才、投資五方面變革，有望奠定長期戰略優勢，未來成長值得期待。根據絕對估值法，給予公司目標市值 74 億元，對應每股價值 70 元；根據相對估值法，給予公司目標市值 78 億元，對應每股價值 74 元。綜合兩種估值方法，根據審慎原則，給予公司目標價 70 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。華如科技（華如科技（301302.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 利潤

123、表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 526 686 912 1,194 1,529 營業成本 225 280 381 502 646 毛利率 57.3%59.1%58.2%58.0%57.8%稅金及附加 1 3 5 6 8 銷售費用 47 59 77 100 127 銷售費用率 8.9%8.6%8.5%8.4%8.3%管理費用 62 86 114 148 188 管理費用率 11.7%12.6%12.5%12.4%12.3%財務費用(0)1(19)(28)(28)財務費用率 0.0%0.2%-2.0%-2.3%-1.8%研發費用 10

124、1 135 178 232 295 研發費用率 19.2%19.7%19.5%19.4%19.3%投資收益 3 4 5 5 5 EBITDA 95 135 172 223 290 營業利潤率 16.95%18.11%19.35%19.29%18.94%營業利潤 89 124 176 230 289 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 89 125 176 230 289 所得稅(3)6 26 35 43 所得稅率-2.8%5.2%15.0%15.0%15.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 92 118 150 196 246

125、凈利率 17.4%17.2%16.4%16.4%16.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 466 439 1,257 1,252 1,262 存貨 105 204 267 351 452 應收賬款 462 540 697 913 1,170 其他流動資產 62 98 122 161 206 流動資產 1,095 1,281 2,343 2,677 3,090 固定資產 9 20 24 27 27 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 3 3 3 3 3 其他長期資產 15 45 45 45 45 非流動資產 28 6

126、8 72 75 75 資產總計 1,122 1,349 2,416 2,752 3,165 短期借款 60 0 0 0 0 應付賬款 63 120 153 201 258 其他流動負債 161 254 338 431 540 流動負債 284 374 491 631 798 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 0 19 19 19 19 非流動性負債 0 19 19 19 19 負債合計 284 393 510 651 817 股本 79 79 105 105 105 資本公積 452 452 1,226 1,226 1,226 歸屬于母公司所有者權益合計 838 956 1,906

127、2,102 2,348 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 838 956 1,906 2,102 2,348 負債股東權益總計 1,122 1,349 2,416 2,752 3,165 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 92 118 150 196 246 折舊和攤銷 6 9 14 20 28 營運資金的變化 11-88-146-221-265 其他經營現金流 2 2-5-8-4 經營現金流合計 110 41 13-13 6 資本支出-7-15-18-23-28 投資收益 3 4 5 5 5 其他投資現金流

128、8 20-1-1-1 投資現金流合計 3 9-14-19-24 權益變化 298 0 800 0 0 負債變化-3-74 0 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-2-3 19 28 28 融資現金流合計 293-77 819 28 28 現金及現金等價物凈增加額 407-27 818-5 10 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 64.6%30.4%32.8%30.9%28.1%營業利潤 21.0%39.4%41.9%30.5%25.7%凈利潤 29.5%28.7%27.0%30.5%25.7%

129、利潤率（利潤率（%）毛利率 57.3%59.1%58.2%58.0%57.8%EBITDA Margin 18.1%19.6%18.8%18.7%19.0%凈利率 17.4%17.2%16.4%16.4%16.1%回報率（回報率（%）凈資產收益率 11.0%12.4%7.9%9.3%10.5%總資產收益率 8.2%8.8%6.2%7.1%7.8%其他（其他（%）資產負債率 25.3%29.1%21.1%23.6%25.8%所得稅率-2.8%5.2%15.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 37 分析師聲明分析師聲明

130、 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或

131、監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均

132、可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理

133、層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級

134、分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5

135、%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 38 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。

136、本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（C

137、LSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indones

138、ia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國

139、香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送

140、本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles

141、Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易

142、的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照

143、編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：

144、CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。