梅安森：聚焦智慧礦山建設打開長期成長空間-220903（23頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/23 公司研究|信息技術|技術硬件與設備 證券研究報告 梅安森梅安森(300275)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2022 年 09 月 03 日 聚焦聚焦智慧智慧礦山建設礦山建設，打開長期成長空間，打開長期成長空間 梅安森梅安森(300275.SZ)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：公司是“物聯網公司是“物聯網+”高新技術企業”高新技術企業，訂單訂單快速快速增長助力增長助力公司公司加速加速成長成長 公司是一家“物聯網+”高新技術企業，專業從事物聯網及安全領域成套技術與裝備的研發、設計、生產、營銷及運維服務。同時，利用自身在智能感知、物聯網及大數

2、據分析等方面的技術沉淀，在同一技術鏈上，拓展了環保以及城市管理兩個業務領域，公司已經成為“物聯網+安全與應急、礦山、城市管理、環?！闭w解決方案提供商和運維服務商。2018-2021 年，公司營業收入穩健增長，毛利率保持平穩。2021 年，公司全年新增訂單 4.95 億元，同比增長 48.09%，實現營業收入 3.09 億元，同比增長 8.64%。煤礦智能化煤礦智能化是是大勢所趨，大勢所趨，政策驅動政策驅動行業行業進入進入高景氣高景氣周期周期 智慧礦山旨在實現礦山生產的全流程智能化運行，推動礦山生產的安全提升、減員增效、節能降耗。該行業與下游煤炭行業的發展息息相關，其景氣度受多種因素共同影響：

3、一方面，國家對礦山生產的安全問題愈加重視，頻繁出臺指導性政策，引導煤礦進行智能化轉型，關于加快煤礦智能化發展的指導意見首次于國家層面對煤礦智能化發展提出了具體目標；另一方面，華為等巨頭入局建設數據底座，合作行業專精特新公司，承接整體且具有標桿性質的智慧礦山項目，為行業底層系統架構統一帶來可能性。公司領航公司領航智慧礦山智慧礦山建設建設行業行業，率先落地，率先落地曹家灘曹家灘、麻地梁、麻地梁等等標桿標桿性性項目項目 公司深耕礦山業務 19 年，已經建立起一套功能齊全的監測監控與預警技術體系，傳統礦山產品和智慧礦山產品具有較高的品牌影響力。公司成功落地曹家灘煤礦、麻地梁煤礦等標桿性項目，積累了豐富

4、的智慧礦山建設經驗。曹家灘項目達成了各子系統之間的資源共享、信息融合與互通，實現了各安全生產應用子系統之間的智能化聯動管控和處置突發事件的應急指揮。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 公司憑借扎實的礦山產品及銷售服務能力，在智慧礦山新賽道中形成先發優勢，有望受益于行業的快速發展。預測公司 2022-2024 年營業收入為5.05、7.93、11.35 億元，歸母凈利潤為 0.73、1.25、1.92 億元，EPS 為0.39、0.67、1.02 元/股，對應 PE 為 33.04、19.23、12.53 倍。目前，計算機（申萬）指數的 PE TTM 為 43.9 倍，考慮到成長性，給予公司

5、2022年 45 倍的目標 PE，目標價為 17.55 元。首次推薦，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新冠肺炎疫情反復的風險；宏觀經濟環境和煤炭行業周期波動的風險；新應用領域市場開拓的風險；技術創新失敗的風險；應收賬款發生壞賬的風險。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)284.73 309.35 504.85 793.38 1134.95 收入同比(%)5.14 8.64 63.20 57.15 43.05 歸母凈利潤(百萬元)27.09 29.22 72.90 125.27 192.20 歸母凈利潤同比(

6、%)1.86 7.90 149.45 71.85 53.43 ROE(%)5.02 4.03 9.20 13.83 17.82 每股收益(元)0.14 0.16 0.39 0.67 1.02 市盈率(P/E)88.93 82.42 33.04 19.23 12.53 資料來源：Wind，國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 當前價/目標價：12.80 元/17.55 元 目標期限：6 個月 基本數據 52 周最高/最低價（元）：17.03/9.70 A 股流通股（百萬股）：147.19 A 股總股本（百萬股）：188.17 流通市值（百萬元）：1884.03 總市值（百萬元）：2408.

7、58 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 耿軍軍 執業證書編號 S0020519070002 電話 021-51097188-1856 郵箱 聯系人 常雨婷 郵箱 -22%2%27%51%75%9/312/33/46/39/2梅安森滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/23 目 錄 1.公司介紹：領跑智慧礦山建設，高成長周期已開啟.4 1.1 歷史沿革：深耕智慧礦山業務，核心優勢護航成長.4 1.2 財務分析：業務規模持續擴大，訂單實現快速增長.5 1.3 股權架構：公司股權結構穩定，核心高管經驗豐富.8 1.4 股權激勵：凝聚公司核心員工，彰顯快

8、速成長信心.9 2.行業分析：智慧礦山大有可為，行業高景氣度確立.10 2.1 智慧礦山內涵豐富，未來成長空間廣闊.10 2.2 煤礦安全愈加重視，國家政策持續落地.12 2.3 華為構建數據底座，助力智慧礦山建設.13 3.競爭力分析：核心技術構筑優勢，多個領域持續拓展.15 3.1 深耕智慧礦山領域，率先落地標桿項目.15 3.2 在同一技術鏈延展，市政環保多處開花.16 4.盈利預測與投資建議.18 5.風險提示.21 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司營業收入及毛利率情況.6 圖 3：公司扣非歸母凈利潤及凈利率情況.6 圖 4：礦山產品收入及毛利率情況.6 圖 5：市政產

9、品收入及毛利率情況.6 圖 6：環保產品收入及毛利率情況.7 圖 7：期間費用率情況.7 圖 8：研發投入情況.8 圖 9：研發人員情況.8 圖 10：扣非歸母凈利潤與經營性現金流量凈額對比（單位：億元）.8 圖 11：公司股權結構.9 圖 12：智能礦山平臺架構.10 圖 13：智慧礦山行業產業鏈.12 圖 14：礦用 ICT 基礎設施建設是礦山智能化實現的基石.14 圖 15：曹家灘六大功能中心.16 圖 16：智慧城市領域的產品與服務能力.17 表 1：公司主要業務概況.5 表 2：2022 年限制性股票激勵計劃概況.9 表 3：煤礦智能化相關政策匯總.13 表 4：公司礦山業務產品體系

10、.15 表 5：環保產品體系.17 9WrVcV9UuWjWqYdUbRcMaQmOoOoMoMeRqQxOiNnNtNbRrQmNwMqQqRNZpOoN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/23 表 6：公司收入拆分（單位：百萬元）.19 表 7：可比公司估值情況.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/23 1.公司介紹：領跑智慧礦山建設，高成長周期公司介紹：領跑智慧礦山建設，高成長周期已已開啟開啟 1.1 歷史沿革：深耕智慧礦山業務歷史沿革：深耕智慧礦山業務，核心優勢核心優勢護航護航成長成長 重慶梅安森科技股份有限公司成立于 2003 年，是一家“物聯網+”企業，專業從事安全領域

11、監測監控預警成套技術與裝備研發、設計、生產、營銷及運維服務(ITSS)，利用自身在智能感知、物聯網及大數據分析等方面的技術優勢，在同一技術鏈上，打造相關多元化產業鏈，已成為“物聯網+安全與應急、礦山、城市管理、環?！闭w解決方案提供商和運維服務商。公司于 2011 年 11 月在深圳證券交易所創業板成功上市。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國元證券研究所 公司的核心競爭力主要體現在扎實的監測監控與預警技術基礎、軟硬件技術鏈一體化的全技術鏈拓展、銷售服務一體化、技術研發創新四方面。扎實的監測監控與預警技術基礎優勢扎實的監測監控與預警技術基礎優勢:公司自成立以來

12、，一直致力于安全生產監測監控與預警設備及成套安全保障系統研發、設計、生產和銷售。憑借全面扎實的行業技術基礎，嚴格的產品質量控制體系，公司已經建立起一套相對完善、功能齊全的監測監控與預警技術體系，使公司在監測監控與預警技術領域始終走在行業的前列。軟硬件技術鏈一體化的全技術鏈拓展優勢軟硬件技術鏈一體化的全技術鏈拓展優勢:公司擁有從信息采集、網絡傳輸、自動控制、平臺軟件應用、大數據分析及可視化展示應用的完整技術體系，基于該技術體系已實現了在礦山、城市管理、環保等業務領域的融合應用，具備了完全的技術控制能力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/23 銷售服務一體化優勢銷售服務一體化優勢:公司堅持“銷

13、售服務一體化與全過程技術支持”的客戶服務理念。公司成立了區域辦事處，由“銷售人員+售前技術支持工程師+售后工程交付運維工程師”構成區域營銷管理的“鐵三角”，能及時響應客戶的相關需求，該模式使公司能夠在及時為客戶排憂解難、提供技術服務的同時，加強產品銷售推廣力度，密切公司與客戶的合作關系，同時及時收集客戶的技術反饋意見，為進一步改進技術、提高產品質量提供寶貴的經驗。目前，公司已建立起了符合 ITSS 標準要求的標準化、智能化的運維服務平臺，運維服務團隊強勁有力，持續為公司客戶提供全覆蓋、全天候的運維服務。技術研發創新優勢技術研發創新優勢:公司作為一家高新技術企業，技術創新是推動企業發展的驅動力，

14、是企業打造持續核心競爭力的重要組成部分，公司以自身發展的實際需求為出發點，積極推動基礎性共性技術的研究和產業應用型產品的研發工作。截至 2022 年 6 月底，公司擁有軟件著作權 275 項，有效專利授權共 83 項，其中 25 項為發明專利、55 項為實用新型專利、3 項外觀設計專利。公司產品涵蓋物聯網技術開發與應用、智能傳感器、傳輸設備、智能控制設備、信息化平臺及云服務平臺等，應用于礦山、環保、城市管理等領域。表表 1：公司公司主要業務主要業務概況概況 業務分類業務分類 業務內容業務內容 礦山業務 礦山業務為公司主營業務，主要產品包括物聯網技術的開發與應用、智能礦山、智慧礦區、礦山專用設備

15、、煤礦安全監控系統、人員與車輛定位系統、瓦斯抽采監控系統、瓦斯突出預警系統、無線通信系統、通訊廣播系統、綜合自動化系統、非煤礦山管理系統、露天礦車輛與人員定位管理系統、露天礦邊坡結構監測系統等，為用戶提供包括物聯網軟件平臺、采集端智能傳感器、傳輸控制設備及網絡、運維服務等內容的安全及生產整體解決方案；同時通過云計算和大數據分析技術應用，為客戶提供安全生產智能化應用與增值服務。環保業務 環保業務主要產品包括：污染源在線監測、智慧河長監管、地表水水質在線監測（江、河、湖、庫）、空氣質量在線監測以及環境綜合監控等相關業務平臺（系統）軟件、采集傳輸設備以及各類監測傳感器等；面向美麗鄉村、學校、高速公路

16、、景區等分散式生活污水處理場合研發的智能一體化污水處理裝置系列產品；為集團化、規?；鬯幚硌b置（廠站）運營管理需求研發的水務運營管理信息平臺，同時針對河道黑臭水體、礦井廢水等行業提供以核心污水處理工藝技術包為基礎的專業性解決方案及定制型污水處理系列產品。城市管理業務 公司針對城市治理能力和服務水平提升的應用需求開發了相關產品，在城市管理領域主要包括：智慧城市管理綜合服務平臺（含各業務子系統）、危險氣體在線監測系統、橋梁邊坡隧道結構安全監測預警系統、智能井蓋系統、地下排污管在線監測、城市部件物聯感知設備等；在應急管理領域主要包括：智慧應急管理平臺、化工園區智慧應急/安監管理平臺、化工企業安全生

17、產監管信息系統、化工企業人員物資精確定位系統等；在綜合管廊管線/鐵公路隧道領域主要包括：綜合管廊管理信息化平臺、綜合管廊環境監測產品、隧道監測系統等產品。資料來源：公司官網，公司公告，國元證券研究所 1.2 財務分析：財務分析：業務規模持續擴大，業務規模持續擴大，訂單實現訂單實現快速快速增長增長 煤炭行業持續向好，國家政策引導煤礦智能化建設，安全建設需求不斷釋放，公司順應趨勢，聚焦主業，優化產品與服務，積極開拓市場。2021 年，公司全年訂單金額4.95 億元，同比增長 48.09%，實現營業收入 3.09 億元，同比增長 8.64%，實現扣非歸母凈利潤 0.27 億元，同比增長 0.32%。

18、2022 年上半年，公司新增訂單 2.53 億元，同比增長 55.97%，實現營業收入 1.50 億元，同比增長 31.28%，實現扣非歸母凈利潤 0.17 億元，同比增長 39.19%。2017-2021 年，公司主營業務毛利率一直維持在 40-46%之間，盈利能力較為穩定。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/23 圖圖 2：公司營業收入及毛利率情況：公司營業收入及毛利率情況 圖圖 3：公司扣非歸母凈利潤及凈利率情況：公司扣非歸母凈利潤及凈利率情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 礦山業務為公司的主營業務。2021 年，礦山產品業務的收入占比 83.

19、64%，市政產品業務的收入占比 3.46%，環保產品的業務收入占比 11.75%。礦山產品礦山產品：2021 年，公司礦山產品的業務收入為 2.59 億元，同比增長 7.08%，毛利率為 44.80%。市政產品市政產品：2021 年，公司市政產品的業務收入為 0.11 億元，同比下降 17.64%，毛利率為 21.66%。環保產品環保產品：2021 年，公司環保產品的業務收入為 0.36 億元，同比增長 30.77%，毛利率為 16.30%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123420172018201920202021營業收入（億元）YoY毛利率

20、-400%-300%-200%-100%0%100%200%-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.420172018201920202021扣非歸母凈利潤（億元）YoY凈利率圖圖 4：礦山產品礦山產品收入及毛利率情況收入及毛利率情況 圖圖 5：市政產品市政產品收入收入及毛利率情況及毛利率情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%012320172018201920202021礦山產品收入（億元）YoY毛利率-100%-50%0%50%100%150%0.00.20.40.60.81.01.21.4

21、1.620172018201920202021市政產品收入（億元）YoY毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/23 圖圖 6：環保產品環保產品收入收入及毛利率情況及毛利率情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 2017-2021 年，公司期間費用情況如下：銷售費用：銷售費用：2017-2021 年，公司銷售費用分別為 0.27、0.36、0.40、0.38、0.54億元，2021 年同比增長 41.93%，主要原因是：煤炭行業景氣度提升，公司加大力度擴展主營業務市場；上年同期根據國家政策減免部分社保，本年無減免；無疫情影響正常開工，工資較去年有所增加。2017-2021 年銷售費用率

22、分別為9.52%、15.27%、14.79%、13.31%、17.38%。管理費用：管理費用：2017-2021 年，公司管理費用分別為 0.22、0.26、0.29、0.23、0.21億元，管理費用率分別為 7.71%、11.05%、10.65%、8.24%、6.69%。財務財務費用：費用：2017-2021 年，公司財務費用分別為 0.11、0.08、0.08、0.05、0.04億元，財務費用率分別為 3.93%、3.28%、2.81%、1.76%、1.45%。研發費用：研發費用：2017-2021 年，公司研發費用分別為 0.26、0.28、0.24、0.24、0.27億元，研發費用率分

23、別為 9.15%、12.04%、9.00%、8.44%、8.67%。公司高度重視研發創新在業務開展中的驅動作用，并始終將自主創新作為持續投入的重點，確保在細分領域保持領先態勢。圖圖 7：期期間費用率情況間費用率情況 資料來源：Wind，國元證券研究所-50%0%50%100%150%0.00.20.40.620172018201920202021環保產品收入（億元）YoY毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/23 公司始終堅持應用型研究和前瞻性研究相結

24、合的管理理念，以梅安森研發中心為核心，外部研發合作為輔，深化與科研院校的合作，積極推動公司開放式研發平臺建設，緊緊圍繞既有業務發展方向，強化技術鏈和產品鏈的整合。2021 年，公司全面高效地完成了小安易聯工業互聯網操作系統國產化適配認證，先后完成面向鯤鵬、飛騰、龍芯、海思麒麟等國產 CPU 適配與優化，完美運行于 UOS 等國產操作系統，實現核心技術國產化完全自主可控，該系統為公司開展智慧礦山業務提供良好的技術支撐。公司研發人員數量從 2017 年的 95 人增長至 2021 年的 110 人，2021 年占公司員工總數的比例達到 24.07%。公司始終堅持靈活多樣的識人、留人、用人機制，吸納

25、優秀的創新型人才。圖圖 8：研發投入情況研發投入情況 圖圖 9：研發人員情況：研發人員情況 資料來源：Wind，國元證券研究所 資料來源：Wind，國元證券研究所 2021 年，公司經營性現金流量凈額為 0.13 億元，同比增長 238.63%，主要原因是銷售商品、提供勞務收到的現金大幅增加。圖圖 10：扣非歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤與經營性現金流量凈額經營性現金流量凈額對比對比（單位：（單位：億元億元）資料來源：Wind，國元證券研究所 1.3 股權架構：股權架構：公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，核心高管核心高管經驗豐富經驗豐富 根據公司2022 年半年度報告，公司目前控股股東、實際控制

26、人為第一大股東馬焰先生，馬焰先生目前持股為 2933.48 萬股，比例為 15.59%。0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.10.20.30.420172018201920202021研發投入（億元）占營業收入比例23%24%24%25%25%26%02040608010012014020172018201920202021研發人員數量（人）占員工總數比例-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.820172018201920202021扣非歸母凈利潤（億元）經營性現金流量凈額（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/23 圖圖 11：公司股權結構：公司股權結

27、構（2022 年年半年度報告半年度報告）資料來源：Wind，國元證券研究所 公司管理層擁有豐富的行業及管理經驗。公司管理層擁有豐富的行業及管理經驗。馬焰先生 1989 年畢業于重慶大學無線電技術專業，1989 年至 2003 年任職于煤炭科學研究總院重慶分院，歷任技術員、工程師等職務；2003 年進入公司，2010 年 1 月至 2015 年 10 月擔任公司總經理；2010年 1 月至今擔任公司董事長。1.4 股權激勵：凝聚公司核心員工，彰顯快速股權激勵：凝聚公司核心員工，彰顯快速成長成長信心信心 公司于 2022 年 4 月 20 日發布2022 年限制性股票激勵計劃（草案），擬向 93名

28、激勵對象授予第二類限制性股票 426.00 萬股，占本激勵計劃公告時公司股本總額的 2.2639%。本激勵計劃限制性股票的歸屬考核年度為 2022-2024 年三個會計年度，每個會計年度考核一次，公司層面業績考核要求：以 2021 年扣非歸母凈利潤為基準，2022、2023 和 2024 年扣非歸母凈利潤的增長率分別不低于 20%、44%和 72.8%。公司于 2022 年 5 月 31 日發布關于調整公司 2022 年限制性股票激勵計劃授予價格的公告，授予價格調整為 6.555 元/股。表表 2：2022 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃概況概況 歸屬期歸屬期 公司層面公司層面業績考

29、核業績考核要求要求 解除限售期比例解除限售期比例 第一個歸屬期 2022 年度歸屬于上市公司扣除非經常性損益后的凈利潤較 2021 年度增長率不低于 20%20%第二個歸屬期 2023 年度歸屬于上市公司扣除非經常性損益后的凈利潤較 2021 年度增長率不低于 44%40%第三個歸屬期 2024 年度歸屬于上市公司扣除非經常性損益后的凈利潤較 2021 年度增長率不低于 72.8%40%資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/23 2.行業分析：智慧礦山行業分析：智慧礦山大有可為大有可為，行業高景氣度確立，行業高景氣度確立 2.1 智慧礦山內涵豐富，未來成長

30、空間廣闊智慧礦山內涵豐富，未來成長空間廣闊 智慧礦山旨在實現礦山生產的全流程智能化運行智慧礦山旨在實現礦山生產的全流程智能化運行。將以工業物聯網為核心、包括人工智能、大數據等在內的新一代信息技術與礦山開發技術、裝備進行深度融合，形成全面自主感知、實時高效互聯、自主學習、智能分析決策、動態預測預警、精準協同控制的礦山智能系統，最終達成礦山生產的安全提升、減員增效、節能降耗。其作為煤礦安全生產運營全過程的支撐平臺，是兩化深度融合的產物，承載著煤礦可靠遠程控制、安全生產精細化管控、穿透式全息可視化查詢等日常安全生產運營調度業務。圖圖 12：智能礦山平臺架構：智能礦山平臺架構 資料來源：智能礦山平臺建

31、設與實現，北路智控招股說明書，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/23 智慧礦山總體架構依托于礦山物聯網三層體系，即物聯感知層、傳輸層、智能應用與智慧礦山總體架構依托于礦山物聯網三層體系，即物聯感知層、傳輸層、智能應用與決策層。物聯感知層決策層。物聯感知層主要由現場大量傳感器、執行器、工業視頻前端攝像機、智能手持終端設備、定位裝置等設備構成，實現作業現場環境安全、生產工況的全面感知，依托井下各傳感裝置、控制裝置、定位裝置的物聯規則，實現各傳感器、控制器之間的自動智能識別與就地控制；傳輸層傳輸層完成物聯感知層各節點的組網控制及信息匯總，并通過各種通信網絡和工業以太網主干網完成

32、礦山物聯感知層設備配置信息、傳感器實時數據、控制命令、視頻、定位位置等數據信息的高效可靠傳輸；智能應用與決智能應用與決策層策層主要包括監測監控層、數據運維層和智能決策應用層，能夠實現礦井全面監控、數據存儲運用、礦山智能業務應用及決策分析等功能。智慧礦山行業受下游煤炭行業影響較大，而受上游影響智慧礦山行業受下游煤炭行業影響較大，而受上游影響較小較小。產業鏈上游原材料、零部件及服務包括電子元器件、集成模塊、外協加工等；中游產品為各類智慧礦山信息系統；下游應用領域是煤炭行業，具體客戶有煤礦生產企業以及煤礦裝備制造商。在上游供應方面，原材料及服務的充足供應有利于本行業的發展。在上游供應方面，原材料及服

33、務的充足供應有利于本行業的發展。在國內有大量的原材料供應商，競爭較為激烈，不存在供貨渠道單一、產品或服務壟斷的情況。智慧礦山企業建立穩定高效的供應鏈管理體系，與上游供應商保持良好的業務合作和密切的信息交流，并及時了解上游材料或服務的技術進步和價格波動情況，可確保產品質量的穩定和快速響應下游客戶需求。在中游廠商方面，在中游廠商方面，智慧礦山智慧礦山信息系統供應商的技術壁壘較高。信息系統供應商的技術壁壘較高。鑒于礦山生產應用環境復雜、定制化程度高、資質要求嚴格等特點，進入該領域需要較為豐富的生產技術積淀以及較為優異的產品研發能力、生產協調能力。公司處于智慧礦山產業鏈中游，主要從事智慧礦山相關信息系

34、統的開發、生產與銷售，主要產品為專業運用于各類煤礦生產作業場景的智慧礦山信息系統。在下游需求方面，煤炭行業與智慧礦山行業的發展息息相關。在下游需求方面，煤炭行業與智慧礦山行業的發展息息相關。我國是全球最大的煤炭生產國與消費國，2019 年我國煤炭產量為 3698.00 百萬噸，同比上升4.00%；消費量為 4176.54 百萬噸，同比上升 5.09%，較之煤炭行業“去產能、調結構”初期已呈現一定的回暖態勢。根據中國煤炭工業協會發布的煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見，到“十四五末”即 2025 年，我國煤炭產量將控制在 41 億噸左右，相較 2020 年 39 億噸的產量而言仍有一定的增長空

35、間，行業效益亦有所回升。并且，我國既有煤炭工業設施龐大，存量設備更新需求的存在為智慧礦山行業提供了巨大的市場增長空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/23 圖圖 13：智慧礦山行業產業鏈智慧礦山行業產業鏈 資料來源：北路智控招股說明書，國元證券研究所 煤礦數量眾多而智能化滲透率低，智慧礦山行業空間廣闊。煤礦數量眾多而智能化滲透率低，智慧礦山行業空間廣闊。根據安永（中國）企業咨詢有限公司發布的智慧賦能煤炭產業新萬億市場，已有生產型礦井單礦智能化改造升級費用約在 1.49 億元人民幣至 2.63 億元人民幣之間，新建型礦井單礦改造費用約在 1.95 億元人民幣至 3.85 億元人民幣之間；

36、根據國家能源局于 2019 年發布的全國煤礦生產能力情況統計，排除產能過低和已經整改關停的煤礦后，全國煤礦數量近 4500 座，故我國煤礦智能化建設將創造萬億級的市場。另外，隨著智慧礦山信息系統產品及技術在煤炭行業的成熟應用，將創造向油氣開采等能源化工行業的拓展可能性，屆時其市場空間將會迎來新的增長驅動。2.2 煤礦煤礦安全安全愈加重視愈加重視，國家政策持續國家政策持續落地落地 我國煤礦開采難度更大、危險系數更高，易發生礦井事故。我國煤礦開采難度更大、危險系數更高，易發生礦井事故。按煤礦開采方式區分，煤礦可分為露天煤礦與井工煤礦，其中露天煤礦開采難度更低、生產效率更高，是美國、澳大利亞、印尼等

37、產煤國家的主要煤礦形式；而我國由于地質特殊性的原因，多為井工煤礦，根據田會、白潤才、趙浩發表的學術論文 中國露天釆礦的成就及發展趨勢，截至 2017 年底，我國僅有露天煤礦約 420 座，約占全國煤礦數量的 6%。井工煤礦開采作業是在環境復雜、巖層多樣的井下進行，這是我國過去煤礦重特大事故頻發的重要原因。國家對礦山生產的安全問題愈加重視，陸續出臺煤炭行業相關指導性政策。國家對礦山生產的安全問題愈加重視，陸續出臺煤炭行業相關指導性政策。國家發展改革委、國家能源局、國家礦山安監局等八部委于 2020 年 2 月聯合發布的關于加快煤礦智能化發展的指導意見，指出“到 2025 年，大型煤礦和災害嚴重煤

38、礦基本實現智能化”，首次于國家層面對煤礦智能化發展提出了具體目標。國家發展改革委、工信部和國家能源局于 2020 年 4 月發布的2019 年煤炭化解過剩產能工作要點，亦指出“引導煤炭企業加大科技投入，應用現代信息技術和先進適用裝備，建設安全高效智能環保的大型現代化煤礦，不斷提升機械化、自動化、信息化和智能化水平”。政策出臺有效推動了智能化技術與煤炭產業融合，促進了煤炭工業高質量發展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/23 表表 3：煤礦煤礦智能化智能化相關政策匯總相關政策匯總 時間時間 政策名稱政策名稱 頒布單位頒布單位 政策內容政策內容 2021 年 12 月 智能化示范煤礦驗收管理

39、辦法（試行）國家能源局 設立了國家級智能化示范建設煤礦的申請條件以及驗收程序以及驗收評分細則、并將智能化示范建設煤礦驗收等級分為初級、中級和高級。對公布的智能化示范煤礦，按規定享受國家有關優惠政策。2021 年 6 月 煤礦智能化建設指南（2021 年版）國家能源局、國家礦山安全監察局 重點突破智能化煤礦綜合管控平臺、智能綜采（放）、智能快速掘進、智能主輔運輸、智能安全監控、智能選煤廠、智能機器人等系列關鍵技術與裝備，形成智能化煤礦建設、評價、驗收等系列技術規范與標準體系，建成一批多種類型、不同模式的智能化煤礦。2021 年 6 月 能源領域 5G 應用實施方案 國家發展改革委、國家能源局、中

40、央網信辦、工業和信息化部 建設煤礦井上井下 5G 網絡基礎系統，搭建智能化煤礦融合管控平臺、企業云平臺和大數據處理中心等基礎設施，打造“云-邊-端”的礦山工業互聯網體系架構。利用 5G 的高速率、低時延、大連接、高可靠等特性，重點開展井下巡檢和安防、無人駕駛等系統建設和應用，探索智能采掘及生產控制、環境監測與安全防護、虛擬交互等場景試點應用，促進智能煤礦建設。2020 年 11 月 煤炭工業“十四五”高質量發展指導意見 中國煤炭工業協會 到“十四五”末，國內煤炭產量控制在 41 億噸左右；全國煤炭消費量控制在 42 億噸左右。全國煤礦數量控制在 4000 處以內；建成煤礦智能化采掘工作面 10

41、00 處以上；建成千萬噸礦井（露天）數量 65 處、產能超過 10 億噸/年。培育 35 家具有全球競爭力的世界一流煤炭企業。2020 年 11 月 關于開展首批智能化示范煤礦建設的通知 國家能源局、國家煤礦安全監察局 審核確定內蒙古雙欣礦業有限公司楊家村煤礦等 71 處煤礦，作為國家首批智能化示范建設煤礦。明確指出要加快推進煤炭行業供給側結構性改革，推動智能化技術與煤炭產業融合發展，提升煤礦智能化和本質安全水平。2020 年 4 月 2019 年煤炭化解過剩產能工作要點 國家發展改革委、工業和信息化部、國家能源局 引導煤炭企業加大科技投入，應用現代信息技術和先進適用裝備，建設安全高效智能環保

42、的大型現代化煤礦，不斷提升機械化、自動化、信息化和智能化水平。2020 年 2 月 關于加快煤礦智能化發展的指導意見 國家發展改革委、國家能源局、應急部、國家煤礦安全監察局等八部委 到 2021 年，建成多種類型、不同模式的智能化示范煤礦。到 2025 年，大型煤礦和災害嚴重煤礦基本實現智能化。到 2035 年，各類煤礦基本實現智能化。資料來源：國家各部委官網，中國煤炭工業協會官網，國元證券研究所 2.3 華為構建數據底座，助力智慧礦山華為構建數據底座，助力智慧礦山建設建設 巨頭入局智慧礦山行業，助力行業突破發展瓶頸。巨頭入局智慧礦山行業，助力行業突破發展瓶頸。礦山生產設備技術壁壘高，各生產環

43、節隔離性強，系統涉及傳感器、數據采集等多方功能，行業內的供應商呈現“廣而散”的特點，礦企客戶的礦用信息基礎設備普遍存在四大痛點：1）缺少行業標準，企業各個信息系統之間互聯互通難度大、成本高，系統升級和演進困難；2）設備接口不同，各種生產設備接口不統一，七國八制，嚴重影響了數據價值釋放；3）數據孤島問題，現存各系統“煙囪式”林立，不僅各系統獨立部署維護成本高，還嚴重制約數據的流通與協同應用；4）安全問題突出，裝備操作系統的產業安全問題也是一大挑戰，煤礦信息系統的網絡安全亟待提升。華為以煤炭工業互聯網架構為指引，致 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/23 力于將新一代信息通信技術應用到每一座

44、礦山，圍繞“統一的平臺、統一的標準、統一的安全”三個方針推進礦用 ICT 信息基礎設施的建設，向下賦能礦山裝備、向上使能礦山應用，助力礦企構建面向未來、安全智能、協同高效的智慧礦山。華為構建行業數據底座，華為構建行業數據底座，與與智慧礦山龍頭企業智慧礦山龍頭企業合作合作。華為推出鴻蒙礦山操作系統礦鴻，堅持“平臺+AI+生態”戰略，以云計算、大數據、AI、5G、物聯網等新一代信息技術，使能礦業工業互聯網建設，提出智能礦山聯合解決方案，形成了“3 個1+N+5”的智能礦山整體架構，即礦山一張網、礦山一朵云、礦山一平臺、以及 N 個應用與 5 個中心。礦山一張網，礦山一張網，包括 5G 接入網、F5

45、G 承載工業環網、Wifi6 接入網等多種網絡接入方式，構建互聯互通、統一高效、綜合承載的礦山融合網絡；礦山一礦山一朵云，朵云，統籌規劃一體化的云平臺，涵蓋集團、礦山以及遠端容災中心，構建安全可控、彈性靈活、運維高效的數字化底座；礦山一平臺，礦山一平臺，通過數據治理、AI 推理、標準化API、大數據應用等系列化工具，打通數據孤島，形成數據共享、能力共享、開放統一的礦山數字平臺。華為通過支撐礦山打造各類業務應用，形成“智能礦山五中心”，即：決策指揮中心、安全生產中心、綜合集控中心、智能巡檢中心以及經營管理中心，進而推動礦山應用全面智能化，助力智能礦山走向集約化、高效化。目前華為通過不同路徑達成了

46、與梅安森、龍軟科技、工大高科等智慧礦山板塊公司的合作，比如梅安森獲得了華為 ISV 認證，公司的小安易聯工業互聯網操作系統進行了國產化適配認證，先后完成面向鯤鵬、飛騰、龍芯、海思麒麟等國產 CPU 適配，并順暢運行于 UOS等國產操作系統。圖圖 14：礦用：礦用 ICT 基礎設施建設是礦山智能化實現的基石基礎設施建設是礦山智能化實現的基石 資料來源：華為官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/23 3.競爭力分析：核心技術構筑優勢，競爭力分析：核心技術構筑優勢，多個多個領域持續拓展領域持續拓展 公司是一家“物聯網+”高新技術企業，利用自身在智能感知、物聯網及大數據分析等方

47、面的技術沉淀，在同一技術鏈上，由礦山業務拓展了環保以及城市管理兩個業務領域，公司已經成為“物聯網+安全與應急、礦山、城市管理、環?！闭w解決方案提供商和運維服務商。3.1 深耕智慧礦山領域，率先落地標桿項目深耕智慧礦山領域，率先落地標桿項目 公司深耕礦山業務近二十年，其傳統礦山產品和智慧礦山產品具有較高的品牌影響公司深耕礦山業務近二十年，其傳統礦山產品和智慧礦山產品具有較高的品牌影響力。力。公司礦山業務的主要產品包括煤礦安全監控系統、人員與車輛定位系統、瓦斯抽采監控系統、瓦斯突出預警系統、無線通信系統、通訊廣播系統、綜合自動化系統、非煤礦山管理系統、露天礦車輛與人員定位管理系統、露天礦邊坡結構

48、監測系統等，為用戶提供包括物聯網軟件平臺、采集端智能傳感器、傳輸控制設備及網絡、運維服務等內容的安全及生產整體解決方案；同時通過云計算和大數據分析技術應用，為客戶提供安全生產智能化應用與增值服務。表表 4：公司礦山業務產品體系公司礦山業務產品體系 類型類型 產品產品 平臺技術 智慧礦山綜合管控平臺(MAS-IMMCP)礦井綜合自動化平臺(MAS)協同地理信息系統平臺(CGIS)協同管理信息系統平臺(CMIS)三大技術方向 瓦斯災害防治技術 粉塵災害防治技術 礦山應急救援成套技術 八大應用系統 煤礦安全監控系統 瓦斯抽采監控系統 煤與瓦斯突出實時診斷系統 人員定位系統 視頻監控系統 粉塵監控系統

49、 無線通信系統 應急廣播系統 資料來源：公司微信公眾號，國元證券研究所 公司實現標桿性項目落地，豐富公司實現標桿性項目落地，豐富了了智慧礦山建設實踐經驗，示范效應有望帶來新突智慧礦山建設實踐經驗，示范效應有望帶來新突破。破。公司負責的“陜煤曹家灘智能礦井管控平臺建設項目”，以煤礦安全生產保障與運行管理為出發點，充分利用計算機和網絡技術手段對煤礦安全防范進行集中管理，綜合集成生產自動化子系統、安全生產監測監控子系統、人員定位管理系統、設備定位與管理子系統、視頻監控子系統、頂板壓力監控子系統等多個安全、生產與自動化應用子系統，實現各子系統之間的資源共享、信息融合與互通，達到了管理的便捷性與數據的直

50、觀性，最終實現各安全生產應用子系統之間的智能化聯動管控和處置突發事件的應急指揮。從根本上提升煤礦安全生產的全方位防范能力，提高煤礦安全防 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/23 范的整體聯動響應能力和智能管理程度，實現煤礦內各安全生產應用子系統集中管理、資源共享、統籌調度。該項目榮獲中國煤炭工業協會“2019-2020 年度煤炭行業兩化深度融合優秀項目”。圖圖 15：曹家灘六大功能中心：曹家灘六大功能中心 資料來源：公司微信公眾號，國元證券研究所 3.2 在在同一技術鏈延展，市政環保多處開花同一技術鏈延展，市政環保多處開花 基于同一技術鏈優勢，公司智慧城市管理產品實現物聯網設備+平臺應用

51、的結合，采用“智能感知-數據匯聚-平臺整合-行業應用”路線，聚焦于智慧城市管理、智慧安監、智慧管廊、智慧環保等領域的應用拓展，形成一系列產品與解決方案。其中，城市設施智能監控產品主要用于實現對市政工程設施、市政公用設施、市容環境監督管理的智能化綜合管理指揮，實現市政設施全生命周期的運營服務管理與安全保障服務等，提高市政部門日常工作效率、監管手段和能力，并為監測減災、事故預警、突發事件應急搶險等提供技術支撐和輔助決策。安監綜合管理平臺主要為各級安委會成員單位提供實用性強、擴展靈活的安全生產綜合信息監管平臺，實現“橫向到邊、縱向到底”的安全生產監管格局。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/23

52、 圖圖 16：智慧城市領域的產品與服務能力：智慧城市領域的產品與服務能力 資料來源：公司微信公眾號，國元證券研究所 公司將物聯網技術與環保深度融合，從智慧環保和污水治理兩個方面著手，自主研發了環境綜合監控平臺及污染源在線監測、智慧河長監管、地表水水質在線監測等各類應用子系統，有效提升行業主管部門監管能力。同時自主研發的智能一體化污水處理系統，將傳統污水處理工藝與物聯網、大數據分析技術結合，能有效解決分散式污水治理與運營管理等現實難題，具有較強的行業競爭優勢。表表 5：環保產品體系環保產品體系 類型類型 產品產品 環保信息化 污染治理設施運營管理信息平臺 水務運營管理云平臺 生態環境監測 生態環

53、境大數據平臺 空氣質量網格化管理系統 污染源在線監測（揚塵噪聲、VOCs、廢水、廢氣）工業園區危險源在線監測預警 環境污染治理與運維 分散式生活污水處理與運行維護 河道黑臭水體應急治理 揮發性有機物(VOCs)污染治理 工業園區環境污染第三方治理、監測及運維服務 資料來源：公司微信公眾號，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/23 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：公司是一家在大安全領域內擁有技術、產品、數據處理與應用服務完整技術鏈和產品鏈、具備 ITSS 運維服務能力的高新技術企業。公司以礦山業務、城市管理、環保業務三大板塊為重點，聚焦于礦山安全

54、監測監控、城市地下管線/綜合管廊智能化、城市市政全息管理、環保應急監測監控、污水治理等領域，在同一技術鏈上，打造相關多元化產業鏈，已經成為“物聯網+安全智能服務”整體解決方案提供商和運維服務商。目前，公司產品主要包括：礦山產品、市政產品、環保產品、其他業務，我們按照這四個維度來預測公司未來的收入和毛利率情況。1.礦山產品：礦山產品：礦山業務為公司主營業務，主要產品包括：物聯網技術的開發與應用、智能礦山、智慧礦區、礦山專用設備、煤礦安全監控系統、人員與車輛定位系統、瓦斯抽采監控系統、瓦斯突出預警系統、無線通信系統、通訊廣播系統、綜合自動化系統、非煤礦山管理系統、露天礦車輛與人員定位管理系統、露天

55、礦邊坡結構監測系統等，為用戶提供包括物聯網軟件平臺、采集端智能傳感器、傳輸控制設備及網絡、運維服務等內容的安全及生產整體解決方案；同時通過云計算和大數據分析技術應用，為客戶提供安全生產智能化應用與增值服務。2020-2021年，該產品收入增速分別為 13.68%、7.08%，2022 年上半年，該產品收入增速為50.39%，未來三年收入有望保持快速增長，預測增速分別為 71.28%、62.38%、45.61%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 46.53%、44.80%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 44-45%的區間。2.市政產品：市政產品：公司針對城市治理能力和

56、服務水平提升的應用需求開發了相關產品。公司智慧城市管理產品是物聯網設備+平臺應用的結合，已在部分城市開始應用，并獲得用戶認可。公司順應智慧城市發展趨勢，積極參與城市生命線安全工程建設，覆蓋燃氣、橋梁、供排水、綜合管理等重點安全領域，助力提升城市安全風險管控能力，為我國推進新型智慧城市建設貢獻力量。2020-2021 年，該產品收入增速分別為-23.40%、-17.64%，未來三年收入有望保持穩健增長，預測增速分別為 10.21%、9.43%、8.95%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 31.26%、21.66%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 21-22%的區間。3

57、.環保產品：環保產品：環保業務主要產品包括：污染源在線監測、智慧河長監管、地表水水質在線監測、空氣質量在線監測以及環境綜合監控等相關業務平臺（系統）軟件、采集傳輸設備以及各類監測傳感器等。2020-2021 年，該產品收入增速分別為-28.39%、30.77%，未來三年收入有望保持較快增長，預測增速分別為 25.42%、22.31%、20.38%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 25.50%、16.30%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 16-17%的區間。4.其他業務：其他業務：該業務在公司收入中的占比很小。2020-2021 年，該業務收入增速分別為-7.36%

58、、54.12%，未來三年收入有望保持穩健增長，預測增速分別為20.35%、17.84%、15.72%。毛利率方面，2020-2021 年分別為 12.52%、49.71%，預測未來三年將保持在 2021 年的水平，維持在 49-50%的區間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/23 表表 6：公司：公司收入收入拆分（單位：拆分（單位：百百萬元）萬元）項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 礦山產品礦山產品 收入 241.67 258.78 443.23 719.72 1047.98 增長率 13.68%7.08%71.28%62.38%45.61%毛利率 46.5

59、3%44.80%44.88%44.94%45.00%市政產品市政產品 收入 12.98 10.69 11.78 12.89 14.05 增長率-23.40%-17.64%10.21%9.43%8.95%毛利率 31.26%21.66%21.72%21.80%21.91%環保產品環保產品 收入 27.79 36.34 45.58 55.74 67.10 增長率-28.39%30.77%25.42%22.31%20.38%毛利率 25.50%16.30%16.44%16.60%16.76%其他業務其他業務 收入 2.30 3.54 4.26 5.03 5.82 增長率-7.36%54.12%20.

60、35%17.84%15.72%毛利率 12.52%49.71%49.77%49.83%49.88%合計合計 收入 284.73 309.35 504.85 793.38 1134.95 增長率 5.14%8.64%63.20%57.15%43.05%毛利率 43.51%40.71%41.82%42.60%43.07%資料來源：Wind，國元證券研究所 可比公司估值：可比公司估值：在國內上市公司中，工大高科、龍軟科技、天地科技與公司所從事的行業相近，主要向客戶提供煤礦智能化相關軟硬件產品與技術服務，因此我們選擇這三家公司作為可比公司。從 PE 估值水平的角度來看，公司目前的估值水平高于可比公司的

61、平均水平。在煤礦智能化相關政策持續出臺的大背景下，行業需求有望快速釋放，公司深耕智慧礦山領域，未來成長空間較為廣闊，估值水平有望不斷提升，目前具備較好的長期投資價值。表表 7：可比公司估值情況：可比公司估值情況 股票代碼 公司簡稱 收盤價 總市值（億元）EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688367.SH 工大高科 17.60 15.27 0.66 0.86 1.30 1.85 26.67 20.36 13.51 9.48 688078.SH 龍軟科技 40.25 28.74 0.88 1.35 1.97 2.83 40.

62、25 29.87 20.40 14.21 600582.SH 天地科技 5.03 208.17 0.39 0.52 0.63 0.72 12.85 9.65 7.99 6.98 平均平均-26.59 19.96 13.97 10.22 300275.SZ 梅安森 12.80 24.09 0.16 0.39 0.67 1.02 82.42 33.04 19.23 12.53 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：可比公司均采用 Wind 一致預期，收盤價的日期為 2022 年 9 月 2 日 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/23 投資建議：投資建議：公司深耕智慧礦山領域，受行業政策指引

63、以及煤炭價格上漲帶來客戶效益提升的影響，智慧礦山行業景氣度有望持續提升，公司有望迎來高成長周期。預測公司 2022-2024 年的營業收入為 5.05、7.93、11.35 億元，歸母凈利潤為0.73、1.25、1.92 億元，EPS 為 0.39、0.67、1.02 元/股，對應 PE 為 33.04、19.23、12.53 倍。目前，計算機（申萬）指數的 PE TTM 為 43.9 倍，考慮到公司的成長性，給予公司 2022 年 45 倍的目標 PE，對應的目標價為 17.55 元。首次推薦，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/23 5.風險提示風險提示 1.新冠肺炎

64、疫情反復的風險新冠肺炎疫情反復的風險：2020 年初以來，全球多地相繼發生新冠肺炎疫情，對本行業下游客戶招投標進度以及公司產品交付造成影響。如果新冠肺炎疫情在全球范圍內得不到有效控制、引發國內疫情出現反復，將會對公司未來生產經營產生一定影響。2.宏觀經濟環境和煤炭行業周期波動的風險：宏觀經濟環境和煤炭行業周期波動的風險：公司主要服務煤炭行業的智慧礦山領域，其行業需求雖不與煤炭價格行情的常規波動直接關聯，但受我國煤炭行業相關產業政策及存量煤礦改造建設影響較大，進一步而言，煤炭行業作為我國的基礎性能源行業，其行業狀況與國家宏觀經濟運行情況顯著相關，所以公司經營不可避免地受到國家宏觀經濟環境和煤炭行

65、業周期波動的影響。3.新應用領域市場開拓的風險新應用領域市場開拓的風險：為了擺脫公司對單一行業的依賴，降低公司的整體經營風險，公司加大力度開拓城市管理業務與環保業務，但由于市場競爭激烈，市場占有率較低，新業務具有較大的不確定性。4.技術創新失敗的風險技術創新失敗的風險：隨著行業技術的發展和革新，為了保持技術優勢，公司2020 年向特定對象發行股票募集資金用于開展“基于 5G+AI 技術的智慧礦山大數據管控平臺項目”和“基于 5G+AI 技術的智慧城市管理大數據管控平臺項目”，項目的成功實施依賴于公司在關鍵技術領域的突破，存在研發失敗的風險。5.應收賬款發生壞賬的風險應收賬款發生壞賬的風險：公司

66、主營業務收入主要來源于礦山業務，受煤炭行業周期性影響以及煤礦企業盈利能力的影響，公司應收賬款的回款存在一定周期。如果客戶信用狀況發生惡化，將可能導致公司面臨一定的壞賬風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/23 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 450.09 656.74 862.94 1171.99 1468.70 營業收入營業收入 284.73 309.35 504.8

67、5 793.38 1134.95 現金 26.95 79.17 74.32 73.28 72.16 營業成本 160.85 183.43 293.75 455.37 646.16 應收賬款 267.00 306.29 408.27 557.83 688.57 營業稅金及附加 3.40 3.94 6.31 9.76 13.73 其他應收款 11.34 19.33 30.34 46.25 63.78 營業費用 37.88 53.77 72.85 112.74 158.67 預付賬款 7.85 14.88 23.09 34.52 48.02 管理費用 23.47 20.68 27.36 42.53

68、59.81 存貨 75.17 131.64 189.67 273.54 358.20 研發費用 24.03 26.81 28.87 34.48 39.57 其他流動資產 61.79 105.43 137.24 186.57 237.96 財務費用 5.01 4.50 4.86 7.79 9.63 非流動資產非流動資產 421.39 498.45 514.31 532.67 550.83 資產減值損失-4.73-3.93-3.76-3.63-3.57 長期投資 91.72 113.01 124.32 136.58 147.69 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

69、固定資產 87.28 159.89 165.49 170.26 174.64 投資凈收益 2.48 4.23 4.34 4.38 4.42 無形資產 29.58 28.70 29.23 30.22 31.67 營業利潤營業利潤 33.35 33.76 83.81 144.17 221.00 其他非流動資產 212.81 196.84 195.26 195.61 196.82 營業外收入 0.37 0.30 0.35 0.38 0.43 資產總計資產總計 871.48 1155.18 1377.24 1704.66 2019.53 營業外支出 1.95 0.02 0.04 0.07 0.10 流

70、動負債流動負債 305.22 410.02 570.15 792.06 944.16 利潤總額利潤總額 31.77 34.03 84.12 144.48 221.33 短期借款 75.00 82.50 149.16 240.86 255.98 所得稅 5.70 5.40 12.64 21.61 32.78 應付賬款 79.23 140.72 213.08 313.20 414.64 凈利潤凈利潤 26.07 28.63 71.48 122.86 188.55 其他流動負債 150.99 186.79 207.91 238.00 273.54 少數股東損益 -1.01-0.59-1.42-2.4

71、1-3.65 非流動負債非流動負債 25.58 20.08 15.24 9.52 3.64 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 27.09 29.22 72.90 125.27 192.20 長期借款 19.00 17.00 12.00 6.00 0.00 EBITDA 49.52 49.64 106.72 172.36 253.60 其他非流動負債 6.58 3.08 3.24 3.52 3.64 EPS（元）0.16 0.16 0.39 0.67 1.02 負債合計負債合計 330.80 430.09 585.39 801.58 947.80 少數股東權益 1.41 0.82-0.60-3.

72、01-6.66 主要財務比率主要財務比率 股本 169.23 188.22 188.17 188.17 188.17 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 資本公積 257.79 393.13 393.18 393.18 393.18 成長能力成長能力 留存收益 134.75 159.27 227.46 341.09 513.39 營業收入(%)5.14 8.64 63.20 57.15 43.05 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 539.27 724.27 792.46 906.09 1078.39 營業利潤(%)50.55 1.21 148.28

73、72.02 53.30 負債和股東權益負債和股東權益 871.48 1155.18 1377.24 1704.66 2019.53 歸屬母公司凈利潤(%)1.86 7.90 149.45 71.85 53.43 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)43.51 40.71 41.82 42.60 43.07 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利率(%)9.51 9.45 14.44 15.79 16.94 經營活動現金流經營活動現金流 3.84 13.00-29.84-35.13 53.86 ROE(%)5.02 4.03

74、9.20 13.83 17.82 凈利潤 26.07 28.63 71.48 122.86 188.55 ROIC(%)7.18 7.24 13.38 17.31 21.52 折舊攤銷 11.16 11.39 18.04 20.41 22.96 償債能力償債能力 財務費用 5.01 4.50 4.86 7.79 9.63 資產負債率(%)37.96 37.23 42.50 47.02 46.93 投資損失-2.48-4.23-4.34-4.38-4.42 凈負債比率(%)32.55 24.40 28.50 31.52 27.63 營運資金變動-62.50-31.80-121.69-186.89

75、-169.32 流動比率 1.47 1.60 1.51 1.48 1.56 其他經營現金流 26.57 4.51 1.80 5.09 6.45 速動比率 1.18 1.25 1.15 1.10 1.14 投資活動現金流投資活動現金流 -13.64-78.14-27.34-32.14-34.54 營運能力營運能力 資本支出 13.88 69.08 18.95 22.37 25.48 總資產周轉率 0.35 0.31 0.40 0.51 0.61 長期投資-0.21 9.17 11.31 12.26 11.11 應收賬款周轉率 0.90 0.95 1.41 1.64 1.82 其他投資現金流 0.

76、04 0.12 2.92 2.49 2.05 應付賬款周轉率 2.29 1.67 1.66 1.73 1.78 籌資活動現金流籌資活動現金流 17.02 112.60 52.32 66.23-20.44 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 53.00 7.50 66.66 91.70 15.12 每股收益(最新攤薄)0.14 0.16 0.39 0.67 1.02 長期借款-2.00-2.00-5.00-6.00-6.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.02 0.07-0.16-0.19 0.29 普通股增加 1.12 18.99-0.05 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)2.87 3.85 4.21 4.82 5.73 資本公積增加 12.74 135.34 0.05 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-47.84-47.22-9.33-19.48-29.56 P/E 88.93 82.42 33.04 19.23 12.53 現金凈增加額現金凈增加額 7.22 47.47-4.85-1.04-1.12 P/B 4.47 3.33 3.04 2.66 2.23 EV/EBITDA 43.54 43.43 20.20 12.51 8.50