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1、證券研究報告公司深度研究專業工程 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中材國際（600970）一核雙驅一核雙驅+國際化打開長期成長空間國際化打開長期成長空間 2024 年年 06 月月 19 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 證券分析師證券分析師 房大磊房大磊 執業證書：S0600522100001 證券分析師證券分析師 石峰源石峰源 執業證書：S0600521120001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)12.17 一年最低/最高價 8.83/14.23 市凈

2、率(倍)1.63 流通A股市值(百萬元)21,390.77 總市值(百萬元)32,153.40 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.46 資產負債率(%,LF)62.57 總股本(百萬股)2,642.02 流通 A 股(百萬股)1,757.66 相關研究相關研究 中材國際(600970)：2024 年一季報點評：收入逆勢實現正增長，經營質量持續提升 2024-04-29 中材國際(600970)：2023 年年報點評：主業穩健增長，轉型升級持續發力 2024-03-27 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 202

3、6E 營業總收入（百萬元）42826 45799 51823 57849 64529 同比（%）17.22 6.94 13.15 11.63 11.55 歸母凈利潤（百萬元）2541 2916 3360 3933 4487 同比（%）40.22 14.74 15.22 17.07 14.09 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.96 1.10 1.27 1.49 1.70 P/E（現價&最新攤?。?2.65 11.03 9.57 8.17 7.17 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 中材國際中材國際：全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商：全球最大的水泥技術裝備工程

4、系統集成服務商，提供研發設計、裝備制造、土建安裝、礦山服務、生產運維等“一站式”系統集成服務。工程主業是公司業績壓艙石，業務結構轉型，國際化發展取得卓著成果，2023 年工程、裝備、運維業務分別貢獻毛利的 47%/21%/26%。公司提出 2024-2026 年如無重大投資計劃或現金支出等事項，每年現金分紅不低于可供分配利潤的 40%，持續穩定現金分紅回報股東。水泥工程市場：“一帶一路”沿線貢獻新建水泥工程市場：“一帶一路”沿線貢獻新建 EPC 需求，國內外存量技改需求，國內外存量技改與運維市場空間廣闊。（與運維市場空間廣闊。（1）國內水泥行業低碳減排改造任務緊迫，數字國內水泥行業低碳減排改造

5、任務緊迫，數字化轉型帶來水泥工業數字智能改造需求，化轉型帶來水泥工業數字智能改造需求，按照 2025 年能效達到標桿水平產能比例超過 30%的目標，仍有約 3 億噸產能存在技改升級的需求。（2）海外：“一帶一路”基建高景氣支撐新建）海外：“一帶一路”基建高景氣支撐新建 EPC 需求，減碳趨勢下需求，減碳趨勢下存量技改需求有望加速釋放。存量技改需求有望加速釋放。全球水泥產能延續低速增長，一帶一路地區基建需求升溫，其中東南亞地區和西亞北非國家基建景氣度表現搶眼，中東、非洲等國近年來水泥產量增速較快，有望持續貢獻 EPC 增量需求。發達地區市場受減碳政策影響，存量老線升級改造的潛力較大，歐洲等存量市

6、場技改需求空間可觀。公司：立足水泥工程產業鏈優勢，一核雙驅公司：立足水泥工程產業鏈優勢，一核雙驅+國際化國際化打開長期成長空間打開長期成長空間。（1）工程業務：工程業務：公司成功把握疫情后海外市場機遇，2023 年以來境外新簽 EPC 重大項目集中落地，驅動新簽工程訂單加速增長，在手未完合同額持續上升。（2）裝備業務：裝備業務：整合完成后公司加速聚合內外部資源，打造世界一流材料裝備平臺。加強與工程板塊、屬地公司的協同發展，提升境外收入占比，不斷提高裝備自給率和市場占有率，發布了工程和裝備協同管理辦法，2023 年裝備境外業務收入占比提升至 25%，外行業收入占比提升至 32%。（3）生產運營服

7、務：）生產運營服務：礦山運維存量市場份額持續提升，在國內水泥石灰石礦山、骨料需求下行、礦山投產節奏放緩的背景下，公司 2023 年、2024 年一季度分別新簽礦山運維合同 79.75億元、26.33 億元，同比增長 7%/32%，公司擁有開采其他露天礦的技術儲備，礦山運維業務向行業外和海外開拓已有顯著成果，新簽“兩外合同”16 個。在海外工程訂單高增長的帶動下，公司水泥運維業務有望保持較快增長，數字化、智能化業務持續向集團外、境外和外行業拓展，開拓新應用場景。（4）立足國際化屬地化運營優勢，參股協同中材水泥拓展境外基礎建材投資，有望形成境外基礎建材投資新一成長曲線。盈利預測與投資評級：盈利預測

8、與投資評級：公司秉持“一核雙驅、三業并舉”頂層設計，推動結構優化調整，裝備、運維業務形成新增長極，打開長期成長空間，當前在手合同保障充分，有望支撐未來 3 年業績穩健增長。我們維持公司 2024-2026 年歸母凈利潤預測為 33.6/39.3/44.9 億元，對應市盈率分別為 9.6/8.2/7.2 倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：水泥工程需求不及預期、訂單轉化不及預期的風險、業務結構優化調整速度不及預期、海外經營風險。-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2023/6/192023/10/182024/2/162024/6/16中材國際滬深300 請務

9、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/23 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商公司簡介：全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商.4 1.1.公司基本情況.4 1.2.控股股東為中國建材，多措并舉提升股東回報.5 2.水泥工程：水泥工程：“一帶一路一帶一路”沿線貢獻新建沿線貢獻新建 EPC 需求，國內外存量技改與運維市場空間廣闊需求，國內外存量技改與運維市場空間廣闊.7 2.1.國內水泥行業低碳減排改造任務緊迫，數字化轉型帶來水泥工業數字智能改造需求.7 2.2.“一帶一路”基建高景氣

10、支撐新建 EPC 需求，減碳趨勢下存量技改需求有望加速釋放.9 3.公司：立足水泥工程產業鏈優勢，一公司：立足水泥工程產業鏈優勢，一核雙驅打開長期成長空間核雙驅打開長期成長空間.11 3.1.水泥 EPC 實力全球領先.11 3.2.裝備業務推進專業化整合，境外、外行業占比顯著提升.13 3.3.把握水泥、露天礦山存量市場機遇，生產運營服務版圖持續完善.15 3.3.1.礦山運維：存量市場份額持續提升，“兩外”開拓成效顯著.15 3.3.2.境外 EPC 需求帶動水泥運維業務加速增長，數字智能平臺賦能升級.16 3.4.立足國際化屬地化運營優勢，協同中材水泥拓展境外基礎建材投資.17 4.盈利

11、預測與投資建議盈利預測與投資建議.19 5.風險提示風險提示.21 fY9WaYbZaVeZcWdXbRcM6MsQmMnPnReRqQsMlOmOnMbRpOsQNZoMoRwMmNvN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司近年來營業收入、歸母凈利潤.4 圖 2：公司近年來毛利率、凈利率、ROE 情況.4 圖 3：公司 2023 年營收構成與占比（分業務）.5 圖 4：公司 2023 年毛利構成與占比（分業務）.5 圖 5：公司 2023 年營收構成與占比（分地區）.5 圖 6：

12、公司 2023 年毛利構成與占比（分地區）.5 圖 7：公司控股股東為中國建材股份（截至 2023 年報）.6 圖 8：過去 5 年中材國際現金分紅總額和分紅比例.7 圖 9：國內水泥生產線中 2500t/d 和投產 10 年以上產線仍占一定比例.8 圖 10：國內水泥產能達到各級能效標準的比例.8 圖 11：“一帶一路”共建國家基礎設施發展需求指數呈上升態勢.9 圖 12：“一帶一路”共建國家基礎設施發展需求熱度指數呈上升態勢.9 圖 13：中東、非洲等國家 2019-2021 年水泥產量增速較高.10 圖 14：公司新簽合同金額中工程建設占比呈下降趨勢.11 圖 15：裝備制造、運維服務業

13、務毛利率高于工程業務.11 圖 16：公司營業收入中工程建設占比呈下降趨勢.11 圖 17：公司毛利構成中工程建設占比呈下降趨勢.11 圖 18：公司 2023 年新簽工程訂單高速增長.13 圖 19：公司工程未完合同額在新簽訂單拉動下持續增長.13 圖 20：公司裝備制造業務新簽和未完合同額保持平穩增長.14 圖 21：高端裝備制造收入平穩增長、毛利率穩步提升.14 圖 22：中材礦山供礦量穩健增長.16 圖 23：中材國際礦山運維收入持續增長.16 圖 24：水泥工廠智能化效益分析.17 圖 25：公司水泥運維業務保持較快增長.17 圖 26：公司海外市場布局示意圖.18 表 1：公司股權

14、激勵業績考核目標與解鎖條件.6 表 2：歐洲水泥協會及各跨國公司碳減排方案.10 表 3：公司 2023 年以來簽訂的主要工程合同.12 表 4：中國建材裝備集團周年儀式簽約項目.14 表 5：公司分業務未完合同額情況.19 表 6：公司盈利預測簡表與假設.20 表 7：可比公司估值表（2024 年 6 月 18 日）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/23 1.公司簡介：公司簡介：全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商 1.1.公司基本情況公司基本情況 中國中材國際

15、工程股份有限公司是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，也是國際水泥技術裝備工程市場少數具有完整產業鏈的企業之一，提供研發設計、裝備制造、土建安裝、礦山服務、生產運維等“一站式”系統集成服務。公司在國內水泥工業發展的歷程中，承接了國內 90%以上的新型干法水泥生產線的設計或建設，實現了關鍵設備從成套進口、全面國產化到整線出口的重大突破。在海外業務的發展過程中，公司累計在 87 個國家建設了 327 條水泥熟料生產線，水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率連續 15 年保持世界第一，“SINOMA”品牌成為國際建材工程市場最具影響力的品牌。工程主業是工程主業是公司公司業績壓艙石，業績壓艙石，近

16、年來推進近年來推進業務結構轉型業務結構轉型、國際化發展成果卓著、國際化發展成果卓著。（。（1）公司當前形成了工程技術服務（涵蓋水泥和礦山工程和多元化工程）、高端裝備制造、生產運營服務（涵蓋水泥生產線運維服務、礦山運維服務、數字智能服務、固廢資源化利用）三大業務板塊。（2）2023 年公司實現營業總收入 457.99 億元，同比增長 6.9%，實現歸母凈利潤 29.16 億元，分別同比增長 14.74%。其中 2023 年工程技術服務、高端裝備制造、生產運營服務分別實現收入 267 億元/72 億元/106 億元，分別占總收入的58%/16%/23%，實現毛利額 41.96 億元/18.28 億

17、元/23.1 億元，分別占毛利總額47%/21%/26%，2023 年境內、境外分別實現收入 254.93 億元/200.89 億元，分別占總收入的 56%/44%，實現毛利額 45.34 億元/42.59 億元，分別占毛利總額的 52%/48%。圖圖1：公司近年來營業收入、歸母凈利潤公司近年來營業收入、歸母凈利潤 圖圖2：公司近年來毛利率、凈利率、公司近年來毛利率、凈利率、ROE 情況情況 數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所 215.01243.74224.92362.42388.19457.9913.6815.9211.3318.1021.9429.16

18、050100150200250300350400450500201820192020202120222023營業總收入（億元）歸屬母公司股東的凈利潤（億元）0510152025201820192020202120222023ROE(加權)(%)毛利率(%)凈利率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/23 圖圖3：公司公司 2023 年營收構成與占比（分業務）年營收構成與占比（分業務）圖圖4：公司公司 2023 年毛利構成與占比（分業務）年毛利構成與占比（分業務）數據來源：公司定期報告、東吳證券研究所 數據來源：公

19、司定期報告、東吳證券研究所 圖圖5：公司公司 2023 年營收構成與占比（分地區）年營收構成與占比（分地區）圖圖6：公司公司 2023 年毛利構成與占比（分地區）年毛利構成與占比（分地區）數據來源：公司定期報告、東吳證券研究所 數據來源：公司定期報告、東吳證券研究所 1.2.控股股東為中國建材，多措并舉提升股東回報控股股東為中國建材，多措并舉提升股東回報 公司控股股東和間接控股股東分別為中國建材股份有限公司與中國建材集團，實際控制人為國務院國資委。截至 2023 年報，中國建材股份直接持有上市公司 40.96%的股份，間接控股股東中國建材集團還通過中國建材總院、建材國際工程集團分別間接持有上市

20、公司 15.60%、1.71%的股權。工程服務58%運維服務23%裝備制造16%其他3%工程服務47%運維服務26%裝備制造21%其他6%中國大陸56%國外44%中國大陸52%國外48%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/23 圖圖7：公司控股股東為中國建材股份（截至公司控股股東為中國建材股份（截至 2023 年報）年報）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司實施了公司實施了 2021 年限制性股票激勵方案，充分激發管理層和核心骨干的積極性。年限制性股票激勵方案，充分激發管理層和核心骨干的積極性。激勵方案設定了凈利

21、潤復合增長率不低于 15.5%以及凈資產收益率、經濟增加值的解鎖條件。其中首次授予 4654.91 萬股，占公司授予日股本總額的 2.01%，首次授予價格 5.97元/股。2023 年 4 月，公司完成 2021 年限制性股票激勵計劃預留授予股份 980.73 萬股（預留授予價格為 5.74 元/股）。未來三年股東回報規劃 確定持續穩定現金分紅回報股東。未來三年股東回報規劃 確定持續穩定現金分紅回報股東。2023 年底公司發布未來三年股東回報規劃（2024 年-2026 年），提出如公司無重大投資計劃或重大現金支出等事項發生，公司在足額提取法定公積金、任意公積金以后，公司每年以現金方式分配的利

22、潤應不低于當年實現的可供分配利潤的 40%。中國建材股份中國建材股份（3323.HK）中國建材總院中國建材總院中國建材集團中國建材集團凱盛科技集團有限凱盛科技集團有限公司公司中建材玻璃新材料研中建材玻璃新材料研究院集團有限公司究院集團有限公司建材國際工程建材國際工程中材國際中材國際（600970.SH）控制控制100%50.47%45.08%100%國務院國資委國務院國資委100%40.96%15.60%1.71%100%表表1：公司股權激勵業績考核目標與解鎖條件公司股權激勵業績考核目標與解鎖條件 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 可解除限售數量占可解除限售數量占獲授權益數量比例

23、獲授權益數量比例 第一個解除限售期 2022 年較 2020 年凈利潤復合增長率不低于 15.5%；2022 年凈資產收益率不低于 14.9%，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值；2022 年度EVA 大于零。33%第二個解除限售期 2023 年較 2020 年凈利潤復合增長率不低于 15.5%；2023 年凈資產收益率不低于 15.4%，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分位值；2023 年度EVA 大于零。33%第三個解除限售期 2024 年較 2020 年凈利潤復合增長率不低于 15.5%；2024 年凈資產收益率不低于 16.2%，且上述兩個指標均不低于對標企業 75 分

24、位值；2024 年度EVA 大于零。34%數據來源：公司公告、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/23 圖圖8：過去過去 5 年中材國際現金分紅總額和分紅比例年中材國際現金分紅總額和分紅比例 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.水泥工程：水泥工程：“一帶一路”沿線貢獻新建“一帶一路”沿線貢獻新建 EPC 需求，國內外存量需求，國內外存量技改與運維市場空間廣闊技改與運維市場空間廣闊 2.1.國內水泥行業低碳減排改造任務緊迫國內水泥行業低碳減排改造任務緊迫，數字化轉型帶來水泥工業數字智數字化轉型帶來水

25、泥工業數字智能改造需求能改造需求 雙碳政策約束下，水泥行業被納入工業領域節能降碳重點行業范圍，政策倒逼水泥雙碳政策約束下，水泥行業被納入工業領域節能降碳重點行業范圍，政策倒逼水泥行業能效水平持續提升。行業能效水平持續提升。（1）關于嚴格能效約束推動重點領域節能降碳的若干意見、冶金、建材重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案（2021-2025 年）將水泥納入重點行業范圍，對 2025 年和 2030 年行業整體能效水平提升、碳排放強度降低以及行業達到標桿水平的產能比例提出要求。（2）建材行業碳達峰實施方案對“十四五”期間水泥單位能耗降低提出下降 3%以上的具體目標，對“十五五”期間原燃料替代

26、水平提高要求。（3）2024 年 5 月，國務院印發20242025 年節能降碳行動方案，一是嚴格新增建材項目準入，提出新建和改擴建水泥須達到能效標桿水平和環?？冃?A 級水平，到2025 年底，水泥行業能效標桿水平以上產能占比達到 30%，能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出。二是推進建材行業節能降碳改造。加快水泥原料替代，提升工業固體廢棄物資源化利用水平，推廣低阻旋風預熱器、高效篦冷機等節能工藝和設備。提出到 2025 年底，大氣污染防治重點區域 50%左右水泥熟料產能完成超低排放改造。5.2445.17.910.5732.89 35.26 28.19 36.00 36.25 051

27、015202530354002468101220192020202120222023現金分紅總額（億元）分紅比例（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/23 表表 1：水泥單位產品能源消耗限額（水泥單位產品能源消耗限額（GB16780-2021）針對現有企業、新建和改擴建企業單位產品能耗）針對現有企業、新建和改擴建企業單位產品能耗要求要求有有 5%以以上的大幅提高上的大幅提高 綜合能耗（綜合能耗（kgce/t）1 級（先進值級（先進值，標桿水平，標桿水平）2 級（準入值）級（準入值）3 級（限定值級（限定值，

28、基準水平，基準水平）熟料熟料 國標國標 2021 100 107 117 國標國標 2012 110 115 120 水泥水泥 國標國標 2021 80 87 94 國標國標 2012 88 93 98 數據來源：國家標準化管理委員會、東吳證券研究所 水泥行業能效先進水平水泥行業能效先進水平 30%的的目標改造仍未過半，目標改造仍未過半，3 億噸現有產能存改造需求。億噸現有產能存改造需求。按照 2025 年能效達到標桿水平（先進值：熟料綜合能耗 100kgce/t 熟料）產能比例超過 30%的目標，根據中國水泥協會的統計，盡管標桿水平產能占比已由 2020 年的 5%提升至2023 年底的 1

29、5%，但標桿水平改造進程仍未過半，按照當前全國 18 億噸的熟料產能規模，約 3 億噸產能存在技改升級的需求。圖圖9：國內水泥生產線中國內水泥生產線中 2500t/d 和投產和投產 10 年以上產線年以上產線仍占一定比例仍占一定比例 圖圖10：國內水泥產能達到各級能效標準的比例國內水泥產能達到各級能效標準的比例 數據來源：中國水泥協會、中材國際、東吳證券研究所 數據來源：中國水泥協會、中材國際、東吳證券研究所 政策推動水泥工業數字化智能化轉型，有望加快行業全鏈條智能化改造提升。政策推動水泥工業數字化智能化轉型，有望加快行業全鏈條智能化改造提升。工信部等部委 2023 年聯合發布的建材行業穩增長

30、工作方案提出建材行業 2023-2024 年主要行業關鍵工序數控化率達到 65%以上，產業高端化智能化不斷提高；同年印發建材行業智能制造標準體系建設指南，目標到 2025 年，建立較為完善的建材行業智能制造標準體系，制定不少于 40 項相關標準。工信部印發的建材工業鼓勵推廣應用的技術和產品目錄（2023 年本），將“水泥工廠智能制造系統解決方案”、“面向水泥制造的工業互聯網平臺”、“智能礦山綜合解決方案”納入其中。2023 年，以天山股份為代表的多家大中型水泥企業加速數字化、智能化升級。35%40%25%20%80%0%20%40%60%80%100%產線規格投產時間日產2500t日產5000

31、t其他投產不足10年投產10年以上5%15%30%71%85%70%24%0%20%40%60%80%100%2020年2023年2025年低于基準水平達到2級（準入值）、3級（限定值、基準水平）達到1級（先進值，標桿水平）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/23 2.2.“一帶一路”基建高景氣支撐新建“一帶一路”基建高景氣支撐新建 EPC 需求，減碳趨勢下存量技改需需求，減碳趨勢下存量技改需求有望加速釋放求有望加速釋放 全球水泥產能延續低速增長，新增產能主要集中在一帶一路沿線地區，貢獻全球水泥產能延續低速增長，新增

32、產能主要集中在一帶一路沿線地區，貢獻 EPC增量需求。增量需求。根據 USGS 的數據，2023 年全球熟料產能約為 38 億噸，全球水泥產量約為41 億噸，近年產能整體維持平穩或低速增長態勢。但境外發展中地區水泥工程市場保持活躍，得益于非洲、中東、東南亞等“一帶一路”沿線國家基建景氣上升帶來的水泥產能新建的 EPC 需求?！耙粠б宦贰被ā耙粠б宦贰被ňS持較高景氣維持較高景氣，有望持續拉動水泥需求和新產能建設。，有望持續拉動水泥需求和新產能建設。根據 “一帶一路”共建國家基礎設施發展指數報告（2023），隨著全球經濟持續復蘇、新冠疫情影響大幅減弱，共建國家基建發展環境不斷改善、發展需求穩步

33、釋放、發展熱度加速回升，共建國家總指數、需求指數、熱度指數分別由 2021 年的 113/125/112 上漲至118/133/124，反映一帶一路地區基建需求升溫。其中東南亞地區和西亞北非國家基建景氣度表現搶眼，東南亞國家基建景氣得益于政策清晰穩定，營商環境和產業配套健全，西亞北非地區基建景氣得益于能源價格上漲與大國關系改善。根據 USGS 的水泥產量數據，2019-2021 年水泥產量復合增速較快的國家也主要分布在中東、非洲等地區。圖圖11：“一帶一路一帶一路”共建國家基礎設施共建國家基礎設施發展需求指數呈上發展需求指數呈上升態勢升態勢 圖圖12：“一帶一路一帶一路”共建國家基礎設施共建國

34、家基礎設施發展需求熱度指數呈發展需求熱度指數呈上升態勢上升態勢 備注：發展需求指數反映了一國基礎設施行業相對需求和絕對需求的總和，指數越高表示一國基礎設施投資需求和市場潛力越大。數據來源：“一帶一路”共建國家基礎設施發展指數報告、東吳證券研究所 備注：發展熱度指數基于全球基建項目新簽合同額、基建項目的私人投資額、中國對外承包工程新簽合同額 8 等指標進行測算，用以反映一國短期內基礎設施行業的投資熱度。數據來源：“一帶一路”共建國家基礎設施發展指數報告、東吳證券研究所（1）東南亞：東南亞：東南亞各國以參與全球產業鏈轉移與供應鏈重構為契機，推動交通、電力、房建、通信等一系列重點項目落地，基建發展領

35、跑全球；（2）中東地區中東地區：資源型國家較多，受益于全球能源價格高位運行，各國財政狀況與經濟持續好轉，較高的經濟增長推動各地基建需求有效釋放。（3）非洲：）非洲：2023 年非洲水泥需求逐漸表現出從疫情、901101301502020202120222023基礎設施發展需求指數基礎設施發展需求指數東南亞西亞北非南亞中亞中東歐獨聯體和蒙古撒哈拉以南的非洲901001101201301402020202120222023基礎設施發展熱度指數基礎設施發展熱度指數東南亞西亞北非南亞中亞中東歐獨聯體和蒙古撒哈拉以南的非洲 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

36、東吳證券研究所東吳證券研究所 10/23 俄烏沖突、能源危機的三重打擊中恢復的態勢。根據非洲水泥龍頭企業丹格特水泥集團的年報，非洲水泥業務在 2023 年表現強勁。盡管尼日利亞市場由于選舉、匯率波動等不穩定因素有所波動，但其他非洲地區的水泥業務增長迅速。圖圖13：中東、非洲等國家中東、非洲等國家 2019-2021 年水泥產量增速較高年水泥產量增速較高 數據來源：USGS、東吳證券研究所 發達地區市場受減碳政策影響，存量老線升級改造的潛力較大，歐洲等存量市場技發達地區市場受減碳政策影響，存量老線升級改造的潛力較大，歐洲等存量市場技改需求空間可觀。改需求空間可觀。歐洲水泥產能集中于瑞士豪瑞、德國

37、海德堡、愛爾蘭老城堡等大型跨國企業，碳交易履約成本的上升倒逼大型水泥企業加速碳減排，歐洲水泥工業協會也制定出臺了水泥行業碳減排路線圖。表表2：歐洲水泥協會及各跨國公司碳減排方案歐洲水泥協會及各跨國公司碳減排方案 出臺方出臺方 碳減排方案碳減排方案 碳減排目標碳減排目標 歐洲水泥協會 通過廢棄物分揀等方式獲取和和利用更多的脫碳原料和替代燃料，通過技術改造提高生產能效，嘗試應用氫能和電氣化技術，大力推進二氧化碳捕集和應用技術等 目標是到 2030 年二氧化碳減排 30%、2050 年二氧化碳減排80%。目前歐洲水泥工業每噸水泥二氧化碳排放量約為 667 千克，預計在 2030 年噸水泥二氧化碳排放

38、量可降至 472 千克，到 2060 年實現水泥生產零碳排放。瑞士豪瑞水泥 原燃料替代、低鈣熟料及低熟料水泥生產、建筑材料及建筑環境固碳、二氧化碳捕集和利用 在 2030 年可將直接二氧化碳排放降低至 475 千克/噸，通過社會面上新能源利用等技術將間接二氧化碳排放降低至13千克/噸；到 2050 年實現水泥生產完整產業鏈的零排放。德國海德堡水泥 通過替代燃料應用和提高能效和優化窯爐系統、降低水泥熟料系數、提升二氧化碳捕集和應用、促進循環經濟和創新產品開發 預計在 2025 年和 2050 年噸水泥二氧化碳排放分別降至 525千克和 500 千克以下；再通過未來新產品、新工藝、新技術的開發應用

39、，實現水泥生產二氧化碳零排放。愛爾蘭老城堡水泥 替代燃料技術、替代燃料技術、針對水泥生產工藝過程，研究制定和應用“最佳可獲得技術”數據來源：各公司公告、東吳證券研究所 中國日本越南印度尼西亞泰國印度孟加拉國土耳其伊朗沙特阿拉伯埃及伊拉克尼日利亞阿爾及利亞巴基斯坦巴西俄羅斯墨西哥美國-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002019-2021年水泥產量復合增速年水泥產量復合增速人均水泥產量（噸）人均水泥產量（噸）東亞東南亞南亞中東及非洲其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 1

40、1/23 3.公司：立足水泥工程產業鏈優勢，一公司：立足水泥工程產業鏈優勢，一核雙驅打開長期成長空間核雙驅打開長期成長空間 公司是國際水泥技術裝備工程市場少數具有完整產業鏈的企業之一，擁有全產業鏈公司是國際水泥技術裝備工程市場少數具有完整產業鏈的企業之一，擁有全產業鏈系統集成服務能力。系統集成服務能力。公司先后整合了國內水泥工業研發、設計、裝備及工程優質資源，擁有礦山開采和水泥生產線技術研發、數字設計、智能制造、智慧建設、智慧運維、售后服務的完整產業鏈資源、專業人才隊伍和系統解決方案。在“一核雙驅，三業并舉”的戰略下，公司業務結構調整優化已初見成效，其中工程建設（服務）占新簽訂單、營業收入、毛

41、利總額比重從 2018 年的 75.3%、74.8%、74.9%分別下降至 2023 年的 63.4%、58.5%、47.2%，裝備制造、運維服務業務逐步形成新的增長極。圖圖14：公司新簽合同金額中工程建設占比呈下降趨勢公司新簽合同金額中工程建設占比呈下降趨勢 圖圖15：裝備制造、運維服務業務毛利率高于工程業務裝備制造、運維服務業務毛利率高于工程業務 數據來源：公司定期報告、東吳證券研究所 數據來源：公司定期報告、東吳證券研究所 圖圖16：公司營業收入中工程建設占比呈下降趨勢公司營業收入中工程建設占比呈下降趨勢 圖圖17：公司毛利構成中工程建設占比呈下降趨勢公司毛利構成中工程建設占比呈下降趨勢

42、 數據來源：公司定期報告、東吳證券研究所 數據來源：公司定期報告、東吳證券研究所 3.1.水泥水泥 EPC 實力全球領先實力全球領先 水泥技術裝備與工程主業水泥技術裝備與工程主業全球市占率全球市占率 65%，連續連續 16 年保持世界第一。年保持世界第一。截至 2023 年年底，公司累計在海外 88 個國家和地區承接了 332 條生產線，2023 年，公司再次入選0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023工程建設裝備制造運維服務其他051015202530201820192020202120222023工程服務（%）裝備制造（%）運維服務（%）0%20

43、%40%60%80%100%201820192020202120222023工程建設（工程服務）運維服務裝備制造其他0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023工程建設（工程服務）運維服務裝備制造其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/23 2023 年度 ENR“全球最大 250 家國際承包商”，公司榜單排名再創新高，位列全球 43 位，同比上升 1 位，位列上榜中國企業 11 位。表表3：公司公司 2023 年以來簽訂的主要工程合同年以來簽訂的主要工程合同 地區地區 國

44、家國家 合同名稱合同名稱 合同金額合同金額 合同期限合同期限 2024/3/2 中東北非 沙特 沙特東方水泥公司 5#線日產 10000噸熟料水泥生產線 EPC 總承包合同 2.70528 億美元 不超過 21.5 個月生產第一批熟料，不超過 26 個月完成臨時驗收 2023/12/8 歐洲 比利時 Holcim 比利時公司比利時新建熟料生產線項目總承包合同 2.18 億歐元 不超過 164 周生產第一批熟料，不超過 202 周完成臨時驗收 2023/8/10 中東北非 伊拉克 阿迪亞爾水泥工業及工業投資公司伊拉克阿迪亞爾日產 6000 噸熟料水泥生產線及配套 50 兆瓦發電站工程項目總承包合

45、同 2.1948 億美元 至產出熟料工期為 24 個月 2023/6/30 東非 埃塞俄比亞 德巴米德洛克水泥有限公司5000TPD 熟料生產二線工程總承包合同 2.9085 億美元（其中中材國際埃塞俄比亞分公司執行的施工、安裝、調試合同金額為 0.5657 億美元，并以埃塞俄比亞比爾支付）。26 個月出水泥，29 個月臨時驗收（PAC）2023/6/26 南亞 印度 印度阿達尼集團 Ambuja 水泥公司Bhatapara年產400萬噸熟料生產線、Sankrail 年產200 萬 噸 水 泥 粉 磨 站 和Farakka年產200萬噸水泥粉磨站工程項目總承包合同 折合人民幣 16.60 億元

46、（天津水泥院執行的離岸設備供貨合同金額為 3.86 億元人民幣，LNVT 執行的工程設計、在岸設備供貨、土建施工及安裝合同金額為 189億印度盧比）2023/5/19 中東北非 沙特 沙特阿拉伯南方省水泥公司吉贊廠三號線 5000TPD 工程總承包合同 3.3 億美元 至產出水泥工期為 27 個月 2023/1/31 西非 尼日利亞 Itori Cement PlcDangote 尼日利亞奧貢州伊托里 2 條日產 6000 噸熟料水泥生產線總承包合同 5.85 億美元 合同生效后 24 個月出熟料，25 個月出水泥，28 個月完成性能測試 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司成功把握疫情后

47、海外市場機遇，公司成功把握疫情后海外市場機遇，2023 年以來境外年以來境外水泥水泥 EPC 重大項目集中落地，重大項目集中落地，驅動新簽工程訂單加速增長，在手未完合同額持續上升驅動新簽工程訂單加速增長，在手未完合同額持續上升。公司把握疫情后境外展業的機遇，尤其是在一帶一路沿線地區在資源價格上漲、疫情后經濟復蘇的背景下水泥投資需求釋放，公司 2023 年在非洲、中東、歐洲、南亞等市場區域成功獲取一批水泥 EPC 整 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/23 線合同。2023 年新簽工程技術服務合同額 390.67

48、億元，同比增長 21%，年末工程技術服務未完合同額 507.66 億元，同比增長 12%。圖圖18：公司公司 2023 年新簽工程訂單高速增長年新簽工程訂單高速增長 圖圖19：公司工程未完合同額在新簽訂單拉動下持續增長公司工程未完合同額在新簽訂單拉動下持續增長 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 此外，公司工程技術服務市場地位與核心優勢進一步鞏固提升，多個項目獲國內外證書獎項。2023 年公司共有 20 個項目點火投產，主要指標達到世界領先水平，成功獲取 PAC 證書 32 項、FAC 證書 12 項，尼日利亞索高特三線、寧夏吳忠賽馬、阿爾及利亞 ZAHAN

49、A、BECHAR4 個項目榮獲 2022-2023 年度國家優質工程獎。3.2.裝備業務裝備業務推進專業化整合推進專業化整合，境外，境外、外行業占比顯著提升、外行業占比顯著提升 整合完成后公司加速聚合內外部資源，打造世界一流材料裝備平臺。整合完成后公司加速聚合內外部資源，打造世界一流材料裝備平臺。2023 年初中國建材裝備集團在合肥肥東正式揭牌成立，集團整合了中材國際下屬天津院和合肥院的先進裝備研發技術，是中國建材集團整合全國一流裝備和制造業務、全力打造“產品卓越、品牌卓著、創新領先、治理現代”的世界一流材料裝備平臺。根據定位，裝備集團除了提高國際市場占有率和裝備自給率，為集團走向世界舞臺中央

50、做好服務外，還將為中國建材集團新材料產品研發制造提供裝備支撐，快速拓展行業外領域技術。針對裝備業務發展，公司計劃：（1）按照“統一平臺、一體管理，一類裝備、一個主體”的“四個一”原則，加快推進裝備業務專業化整合融合，在裝備平臺下屬子公司實現專業聚焦，打造若干個“專精特新”裝備隱形冠軍。（2）推動裝備制造向制造服務轉型，加快打造全球備品備件加工、采購、倉儲服務中心，全面推動數字設計+智能制造+智慧安裝+敏捷服務，從根本上提高裝備產品的質量和信譽。（3）加強與工程板塊、屬地公司的協同發展，提升境外收入占比，不斷提高裝備自給率和市場占有率，發布了 工程和裝備協同管理辦法，促進工程和裝備的協同發展。按

51、照公司 2023 年裝備業務收入測算，水泥裝備全球市占率約 20%，相比水泥 EPC 業務-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400450工程技術服務新簽合同額（當年累計，億元）yoy（右軸）413.68452.32511.10507.6601002003004005006002022/62022/122023/62023/12工程技術服務業務未完合同額（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/23 全球市占率 65%，裝備業務仍有較大提升空間。（4）通過

52、專業化發展，持續提升裝備業務在外行業的占比，實現行業產品向專業產品轉型。（5）依托天津水泥院、合肥院的研發資源，建設創新領先、世界一流的新型研發機構，加大科技創新力度，持續提升裝備產品關鍵技術指標。2023 年公司年公司境外和外行業開拓境外和外行業開拓取得顯著成效取得顯著成效。2023 年公司具有研發制造能力的十類核心主機裝備自給率超過 60%，裝備境外業務收入占比提升至 25%，外行業收入占比提升至 32%。圖圖20：公司裝備制造業務新簽和未完合同額保持平穩公司裝備制造業務新簽和未完合同額保持平穩增長增長 圖圖21：高端裝備制造收入平穩增長、毛利率穩步提升高端裝備制造收入平穩增長、毛利率穩步

53、提升 數據來源：公司定期報告、東吳證券研究所 數據來源：公司定期報告、東吳證券研究所 2024 年 3 月，中國建材高端裝備智造園投運（總投資 30 億元，占地 1050 畝，新建40 余萬平米聯合廠房及配套設施）。裝備集團分別與新天山水泥、寧夏天元錳業、中材建設、蘇州中材、邯鄲中材簽訂了項目合作協議。這些項目涵蓋了中國建材集團本身基礎建材產業的轉型升級與多項兩外項目。表表4：中國建材裝備集團周年儀式簽約項目中國建材裝備集團周年儀式簽約項目 簽約企業簽約企業 項目名稱項目名稱 合同涵蓋業務合同涵蓋業務 天元錳業天元錳業 錳渣無害化處理及資源綜合利用項目 EPC 總承包合同 中寧工業園區石膏制酸

54、、脫硫錳渣制板材，加納錳業礦石精煉、港口碼頭升級、礦山破碎篩分 天山水泥天山水泥 氮氧化物超低排放項目戰略合作協議 水泥生產氮氧化物排放技改 中材建設中材建設/蘇州中材蘇州中材/邯鄲中材邯鄲中材 歐洲/伊拉克/沙特項目裝備供貨合同 簽約水泥 EPC 和技改項目裝備供貨 數據來源：中國建材裝備集團公眾號、東吳證券研究所 65.1074.1229.0830.350102030405060708020222023新簽合同額：高端裝備制造（億元）未完合同額：高端裝備制造（億元）68.5670.3771.7623.89%24.09%25.47%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%

55、26.0%66676869707172202120222023裝備業務收入（億元）裝備業務毛利率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/23 3.3.把握水泥、露天礦山存量市場機遇，生產運營服務版圖持續完善把握水泥、露天礦山存量市場機遇，生產運營服務版圖持續完善 公司生產運營服務業務主要涵蓋以下領域：（1）水泥生產線運維服務：）水泥生產線運維服務：目前該業務主要在境外實施，業務模式通常為業主負責原/燃材料供應、水泥銷售等，公司承擔生產線的人員組織、水泥熟料生產、設備運行維護、設備檢修及備品備件等，主要采用人工單

56、價或噸熟料單價進行結算。（2）礦山運維服務：）礦山運維服務：在礦山工程的基礎上，公司為石灰石、砂石骨料或有色金屬礦山客戶提供礦山開采服務，生產環節主要包括穿孔、爆破、裝車、運輸、破碎及輸送、礦石均化等。目前該業務主要在國內實施并開始積極向境外拓展，主要按照供礦量進行結算。（3）數字智能服務：）數字智能服務：依托現有水泥行業資源，公司開展水泥和礦業數字化產品服務業務，包括智能工廠系統解決方案及智慧礦山、數字設計、智慧建設、智能制造等數字化智能化服務。（4）固廢資源化利用：）固廢資源化利用：公司依托中材水科、中材環境等業務主體，積極開展固體廢棄物處置和綜合利用業務。目前，固廢資源化利用主要采用的業

57、務模式是投建營模式（投資+工程+運營）。3.3.1.礦山運維：存量市場份額持續提升，“兩外”開拓成效顯著礦山運維：存量市場份額持續提升，“兩外”開拓成效顯著 安全、環保政策趨嚴推動礦山運維外包至專業服務商安全、環保政策趨嚴推動礦山運維外包至專業服務商，公司礦山運維市場份額有望，公司礦山運維市場份額有望持續提升持續提升。2023 年底自然資源部 關于進一步加強綠色礦山建設的通知（征求意見稿）發布，目標是到 2028 年底持證在產的全部大型礦山、80%中型礦山要達到綠色礦山標準要求；地方政府相應管理條例及建設辦法相繼出臺。伴隨國家對礦山開采安全、環保方面的要求日益嚴格，大、中型礦山業主在缺乏相關專

58、業技術和設備的情況下，更傾向于將礦山運維外包至專業服務商。公司 2023 年、2024 年一季度分別新簽礦山運維合同79.75 億元、26.33 億元，同比增長 7%/32%，2023 年末公司在執行礦山運維服務項目281 個（較 2021/2022 年分別增加 74 個/35 個），完成供礦量 6.5 億噸，同比增長 25%，在國內水泥石灰石礦山、骨料需求下行、礦山投產節奏放緩的背景下，新簽礦山運維訂單保持增長反映公司存量礦山運維市場的份額持續提升。除石灰除石灰石和骨料露天開采運維服務能力外，公司擁有開采其他露天礦的技術儲備石和骨料露天開采運維服務能力外，公司擁有開采其他露天礦的技術儲備，礦

59、山礦山運維運維業務向行業外和海外開拓已有顯著成果。業務向行業外和海外開拓已有顯著成果。2023 年中材礦山新簽“兩外合同”16個，在執行境外運維項目 5 個，建成綠色礦山 131 座，完成 213 個達標項目和 33 個標桿項目，專業化影響力持續彰顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/23 圖圖22：中材礦山供礦量穩健增長中材礦山供礦量穩健增長 圖圖23：中材國際礦山運維收入持續增長中材國際礦山運維收入持續增長 數據來源：公司定期報告、公司收購報告書、東吳證券研究所 數據來源：公司定期報告、公司收購報告書、東吳證

60、券研究所 3.3.2.境外境外 EPC 需求帶動水泥運維業務加速增長，數字智能平臺賦能升級需求帶動水泥運維業務加速增長，數字智能平臺賦能升級“一帶一路一帶一路”沿線國家沿線國家水泥水泥新建產能投產新建產能投產帶動運維需求快速增長。帶動運維需求快速增長。特別是一些經濟快速發展、水泥生產線快速增加的國家，由于缺乏先進管理經驗與技術工人，對水泥生產線運維服務的需求將持續擴大。在傳統運維服務的基礎上，公司統一數字智能業務平臺，對內為工程、裝備、運維業務賦能，提升運營效率與競爭優勢；對外通過推動水泥智能工廠升級與產業生態圈打造，加快打造水泥智能工廠、智慧礦山等核心數字化產品，提升為全球客戶提供全生命周期

61、數字化服務的能力。按照中材國際數字化戰略規劃，按照中材國際數字化戰略規劃，2023 年，南京凱盛更名為中材智科，開啟戰略再次年，南京凱盛更名為中材智科，開啟戰略再次轉型，建設中材國際統一的數字化和工業智能化業務平臺轉型，建設中材國際統一的數字化和工業智能化業務平臺。中材智科已經完成了整個智能化相關人員、技術和業務方面優勢資源的整合，加快數字中材國際的建設，為基礎建材企業提供更加優化的智能化整體解決方案，系統輸出架構規劃、系統開發、數字化底座研發運營、工廠生產運營全流程數字化管控、智能優化控制、數字化運維服務、工廠智能化升級整體解決方案等核心能力，打造 SINOM 智能化品牌。數字化、智能化業務

62、持續向集團外、境外和外行業拓展數字化、智能化業務持續向集團外、境外和外行業拓展，開拓新應用場景，開拓新應用場景。（1）中材智科不僅在中材國際內部、中國建材集團承接的數字化、智能化業務，持續布局集團外和境外的數字化、智能化業務，目前也在探索突破行業的限制，在個別業務上已經有所突破。（2）此外公司積極）此外公司積極培育渠道，構建上下游生態合作機制培育渠道，構建上下游生態合作機制，開拓新應用場景，開拓新應用場景。2023年，依托公司科研創新和海量應用場景，公司在數字智能化業務方面取得實質性進展和突破。首先是智能建造，通過智能建造賦能 EPC 主業，通過數字模型技術（BIM）應用和自主開發的工業互聯網

63、平臺（IIESP），實現了工程項目全生命周期、全要素的數字化管理，并且具備了數字孿生工廠交付能力，有幾個工廠已經全面實現數字孿生的交付。2.132.893.324.825.226.501234567201820192020202120222023中材礦山供（采）礦量（億噸）31.56 38.88 48.36 53.46 64.820%5%10%15%20%25%30%01020304050607020192020202120222023中材礦山采礦服務（礦山運維）收入（億元）yoy(右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

64、所 17/23 圖圖24：水泥工廠智能化效益分析水泥工廠智能化效益分析 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 在海外工程訂單高增長的帶動下，公司水泥運維業務有望保持較快增長。在海外工程訂單高增長的帶動下，公司水泥運維業務有望保持較快增長。公司 2023年新簽水泥和其他運維合同額 56.10 億元，同比增長 26%。在執行水泥運維生產線 56條，較上年增長 8 條，水泥及其他運維服務實現營業收入 41.18 億元，同比增長 2.5%，年提供水泥產能超過 1 億噸，同比增長 23%。公司 2023 年全年建成數字智能工廠 9 個、數字化礦山 20 座，打造了合肥南方、宜城南方、滁州中聯、山東泉興、池

65、州中建材骨料等一批智能化標桿示范項目。圖圖25：公司水泥運維業務保持較快增長公司水泥運維業務保持較快增長 數據來源：公司定期報告、東吳證券研究所 3.4.立足立足國際化屬地化運營優勢，國際化屬地化運營優勢，協同中材水泥拓展境外基礎建材投資協同中材水泥拓展境外基礎建材投資 多年的海外專業項目積淀鑄就了公司領先的國際化屬地化運營管理能力。多年的海外專業項目積淀鑄就了公司領先的國際化屬地化運營管理能力。截至2023年年底，公司累計在海外 88 個國家和地區承接了 332 條生產線，水泥技術裝備與工程18.25 25.0441.1810.48 48.85 56.10 48560102030405060

66、202120222023水泥及其他運維服務收入（億元）新簽水泥和其他運維合同額（億元）在執行水泥運維產線(條)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/23 主業全球市場占有率連續 16 年保持世界第一。公司堅持“全球化、屬地化、多元化”發展定位，建立了完善的屬地區域型服務網絡，在海外擁有超過 100 家境外機構，1800 余名外籍長期雇員，超過 1000 名優秀的海外項目管理人員，一國一策深入推進屬地經營，有效夯實國際化發展基礎。2023 年公司成功建立屬地化資源聯絡機制與區域化屬地資源共享平臺，建成 1 億元利潤平臺

67、 3 家、5000 萬元利潤平臺 1 家、3000 萬元利潤平臺1 家。中國建材提出中國建材提出“在海外再造一個中國建材在海外再造一個中國建材”，中材國際定位于國際化發展先鋒官，中材國際定位于國際化發展先鋒官。在中國建材集團“利用 10 年左右時間在海外再造一個中國建材”的戰略目標指引下，中材國際將與中材水泥深度協同，加速推進基礎建材全球布局，并積極協同推動玻纖、鋰膜、風電葉片等新材料產業“走出去”。圖圖26：公司海外市場布局示意圖公司海外市場布局示意圖 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 通過參股通過參股中材水泥中材水泥，中材國際，中材國際有望有望形成形成境外基礎建材投資新一成長曲線。境外基

68、礎建材投資新一成長曲線。2024 年 2月，公司完成了對關聯方天山股份全資子公司中材水泥以現金方式的增資共計 82.32 億元（其中公司增資 40.86 億元）。增資完成后，公司持有中材水泥 40%股權。中材水泥作為中國建材集團基礎建材板塊專注于國際化的投資運營管控平臺，此前已完成國內水泥資產的剝離，并開展國際化拓展的相關市場調研工作。公司現金增資中材水泥，將充分發揮中材國際國際化、屬地化的長期積淀和核心優勢，有助于中材水泥在“競爭優勢、區域領先、風險可控”原則下加速境外基礎建材投資布局。公司作為中材水泥的參股股東，未來將按股比享有中材水泥海外基礎建材投資的收益。此外根據公告，中材水泥發展過程

69、中涉及技術、裝備、工程、運維等服務，同等條件下，優先選用中材國際提供服務，也將帶動公司工程、裝備、運維業務。中材水泥在境外已投資 3 個基礎建材生產運營項目，擁有水泥 200 萬噸/年、骨料200 萬噸/年、商混 20 萬方/年、燒結磚 6000 萬塊/年的產能，2023 年中材水泥實現營業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/23 收入 8.71 億元，凈利潤 1.57 億元。在國內水泥需求進入下行期的同時，海外以一帶一路沿線為代表的發展中國家隨著經濟發展、基礎設施建設和城市化的推進，人均水泥消費量有較大成長空間

70、，中材水泥投資布局海外市場，不僅市場空間廣闊，借助公司國際化屬地化優勢也有望獲得良好的回報率。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 在手在手合同合同保障充分，保障充分，有望支撐未三年業績有望支撐未三年業績穩健增長。穩健增長。公司 2023 年末工程服務業務在手未完合同額/收入保障倍數為 1.90 倍，裝備制造、運維服務未完合同額分別同比增長 4%/20%，上述因素有望支撐公司未來三年業績穩健增長。表表5：公司分業務未完合同額情況公司分業務未完合同額情況 營業收入營業收入（萬元）（萬元）新簽合同額新簽合同額（萬元）（萬元）未完合同額未完合同額（萬元）（萬元）未完合同未完合同/營營業收入業收入

71、 2023 2023 2022 同比同比 2023 2022 同比同比 分產品分產品 工程服務 2666494 3906712 3235317 21%5076639 4523181 12%1.90 裝備制造 717582 741200 650996 14%303471 290758 4%運維服務 1060042 1358565 1191383 14%544223 453194 20%其他 221284 157937 154356 2%8181 8004 2%合計 4558177 6164415 5232052 18%5932514 5275137 12%1.30 分地區分地區 境內 25493

72、15 2833712 3083169-8%2313740 2399449-4%0.91 境外 2008862 3330703 2148883 55%3618775 2875688 26%1.80 合計 4558177 6164415 5232052 18%5932514 5275137 12%1.30 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 我們認為：我們認為：（1）公司是全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，公司 2021 年以來通過重組整合了中建材旗下國內水泥工業研發、設計、裝備及工程優質資產，是全球水泥技術裝備及工程服務市場唯一具有完整產業鏈的企業，實施了股權激勵方案充分激發管理層和核心

73、骨干的積極性。（2）多年的海外專業項目積淀鑄就了公司領先的國際化屬地化運營管理能力，作為中建材集團國際化發展先鋒官，公司有望抓住“一帶一路”高質量發展機遇，把握一帶一路水泥 EPC 機會，加速裝備、運維服務海外拓展，協同中材水泥加速境外基礎建材投資布局。（3）此外，公司秉持“一核雙驅、三業并舉”頂層設計，推動結構優化調整，加速外行業拓展，提出“十四五末力爭實現工程、裝備、服務三足鼎立、三位一體、協同發展業務格局”，公司中長期成長空間有望進一步打開。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/23 表表6：公司盈利預測簡表與

74、假設公司盈利預測簡表與假設 數據來源：公司定期報告、東吳證券研究所 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 33.60 億元、39.33 億元、44.87 億元，6 月 18 日收盤價對應市盈率分別為 9.6/8.2/7.2 倍，市盈率低于國際工程板塊整體水平，考慮到公司在手訂單保障充分，裝備、運維業務加速海外拓展和外行業開拓，經營結構持續調整優化，分紅比例提升，維持“買入”評級。單位單位20232024E2025E備注與假設備注與假設工程服務工程服務收入萬元2,666,4942,906,4793,138,9973,358,727基于在手訂單保障，公司工程服務收入有望維持穩定增長

75、yoy7.6%9.0%8.0%7.0%毛利額萬元419,552457,312493,897528,470毛利率元/噸15.7%15.7%15.7%15.7%工程服務毛利率基本維持穩定裝備制造裝備制造收入萬元717,582825,220973,7591,168,511公司整合內部裝備資源，水泥行業內市占率有望加速提升，外行業拓展有望貢獻增量yoy2.0%15.0%18.0%20.0%毛利額萬元182,802210,222248,062297,675毛利率元/噸25.5%25.5%25.5%25.5%裝備制造毛利率基本穩定運維服務運維服務收入萬元1,060,0421,314,4531,511,62

76、01,738,363基于境外EPC訂單高速增長支撐水泥運維業務拓展，以及國內礦山運維市占率持續提升，公司運維服務收入有望維持較快增長yoy13.8%24.0%15.0%15.0%毛利額萬元230,959286,389329,347378,750毛利率元/噸21.8%21.8%21.8%21.8%運維服務毛利率基本維持穩定利潤表摘要利潤表摘要營業收入萬元4,579,8845,182,3375,784,9046,452,904yoy13.2%11.6%11.5%毛利額萬元889,8461,003,9571,126,3701,265,490毛利率19.4%19.4%19.5%19.6%毛利率提升主要

77、是公司業務結構變化所致銷售費用率1.2%1.2%1.2%1.2%銷售費用率基本穩定管理費用率4.7%4.7%4.7%4.7%管理費用率基本穩定研發費用率4.0%4.0%4.0%4.0%公司加速數字智能化驅動發展，研發費用率維持穩定財務費用率0.6%0.6%0.3%0.3%2023/2024年匯兌損失影響財務費用率上升，2025/2026年財務費用率有望下降歸母凈利潤 萬元291,581335,960393,317448,739yoy14.7%15.2%17.1%14.1%歸母凈利率6.4%6.5%6.8%7.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東

78、吳證券研究所東吳證券研究所 21/23 表表7：可比公司估值表（可比公司估值表（2024 年年 6 月月 18 日）日）公司名稱公司名稱 最新最新收盤收盤價價 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/B P/E P/E（億元）（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E(TTM)000928.SZ 中鋼國際 5.84 83.78 7.61 8.84 10.07 11.54 1.08 9.5 8.3 7.3 10.9 002051.SZ 中工國際 7.40 91.57 3.61 4.15 4.74 5.37 0.81 22.1 19.3

79、 17.1 25.3 000065.SZ 北方國際 11.34 113.66 9.18 10.59 12.48 15.02 1.33 10.7 9.1 7.6 11.5 平均值 1.07 14.1 12.2 10.6 15.9 600970.SH 中材國際中材國際 12.17 321.53 29.16 33.60 39.33 44.87 1.72 9.6 8.2 7.2 11.0 數據來源：Wind、東吳證券研究所 備注：中鋼國際、中工國際、北方國際 2024-2026 年盈利預測來自于 Wind 一致預期。5.風險提示風險提示（1）水泥工程需求不及預期水泥工程需求不及預期的風險：的風險：國內

80、水泥產能過剩形勢嚴峻，國內水泥行業效益下滑，一帶一路沿線地區基建景氣的波動可能影響公司工程建設服務業務訂單承接情況。（2）訂單轉化不及預期的風險：訂單轉化不及預期的風險：國際宏觀經濟形勢、國內外水泥需求和盈利波動可能影響海外業主資本開支節奏以及在手訂單的執行速度。（3）業務結構優化調整速度不及預期業務結構優化調整速度不及預期的風險的風險：公司當前運維及裝備業務收入和毛利占比較小，若中長期發展速度受到市場形勢的影響，公司業務結構優化調整速度可能不及預期。（4）海外經營風險：海外經營風險：公司大力推動境外屬地化經營，但海外市場環境復雜、風險較大，海外經營業績可能不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲

81、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/23 中材國際中材國際三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 39,488 43,513 49,360 55,393 營業總收入營業總收入 45,799 51,823 57,849 64,529 貨幣資金及交易性金融資產 9,890 11,748 13,898 17,592 營業成本(含金融類)36,90

82、0 41,784 46,585 51,874 經營性應收款項 16,865 17,352 19,916 20,728 稅金及附加 221 250 279 311 存貨 2,879 3,388 3,599 3,893 銷售費用 558 631 705 786 合同資產 6,866 7,769 8,673 9,674 管理費用 2,165 2,450 2,734 3,050 其他流動資產 2,988 3,254 3,274 3,506 研發費用 1,842 2,084 2,326 2,595 非流動資產非流動資產 14,931 16,623 17,227 17,712 財務費用 252 286 1

83、74 194 長期股權投資 1,216 1,246 1,276 1,306 加:其他收益 180 216 259 311 固定資產及使用權資產 5,225 6,660 7,305 7,750 投資凈收益(33)15 18 21 在建工程 576 430 292 237 公允價值變動 78 0 0 0 無形資產 1,092 1,380 1,410 1,432 減值損失(491)(415)(463)(516)商譽 782 812 812 812 資產處置收益 16 0 0 0 長期待攤費用 196 236 281 331 營業利潤營業利潤 3,612 4,156 4,860 5,536 其他非流動

84、資產 5,844 5,859 5,851 5,844 營業外凈收支 86 105 127 155 資產總計資產總計 54,420 60,135 66,587 73,105 利潤總額利潤總額 3,698 4,260 4,988 5,690 流動負債流動負債 29,900 32,446 35,370 38,085 減:所得稅 511 589 690 787 短期借款及一年內到期的非流動負債 3,562 3,962 4,262 4,462 凈利潤凈利潤 3,186 3,671 4,298 4,903 經營性應付款項 14,339 15,847 17,161 18,297 減:少數股東損益 270 3

85、11 365 416 合同負債 7,613 7,730 8,525 9,337 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,916 3,360 3,933 4,487 其他流動負債 4,386 4,908 5,422 5,989 非流動負債 3,908 4,308 4,608 4,808 每股收益-最新股本攤薄(元)1.10 1.27 1.49 1.70 長期借款 2,044 2,444 2,744 2,944 應付債券 1,000 1,000 1,000 1,000 EBIT 4,019 5,100 5,768 6,547 租賃負債 55 55 55 55 EBITDA 4,572 5,699 6

86、,384 7,191 其他非流動負債 809 809 809 809 負債合計負債合計 33,808 36,754 39,978 42,893 毛利率(%)19.43 19.37 19.47 19.61 歸屬母公司股東權益 19,095 21,554 24,417 27,604 歸母凈利率(%)6.37 6.48 6.80 6.95 少數股東權益 1,516 1,827 2,192 2,608 所有者權益合計所有者權益合計 20,611 23,381 26,609 30,211 收入增長率(%)6.94 13.15 11.63 11.55 負債和股東權益負債和股東權益 54,420 60,13

87、5 66,587 73,105 歸母凈利潤增長率(%)14.74 15.22 17.07 14.09 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 3,536 4,495 4,110 6,007 每股凈資產(元)7.23 8.16 9.24 10.45 投資活動現金流(904)(2,171)(1,075)(954)最新發行在外股份（百萬股）2,642 2,642 2,642 2,642 籌資活動現金流(1,708)(466)(885)(1,360)RO

88、IC(%)13.23 15.12 15.17 15.38 現金凈增加額 766 1,859 2,150 3,694 ROE-攤薄(%)15.27 15.59 16.11 16.26 折舊和攤銷 553 599 616 645 資產負債率(%)62.13 61.12 60.04 58.67 資本開支(916)(2,055)(953)(825)P/E（現價&最新股本攤?。?1.03 9.57 8.17 7.17 營運資本變動(849)(279)(1,364)(146)P/B（現價）1.68 1.49 1.32 1.16 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人

89、民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或

90、其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東

91、吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%

92、之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527