華潤三九：OTC龍頭具備渠道優勢看好CHC業務發展-220905（15頁）.pdf

1、6032OTC 龍頭具備渠道優勢，看好 CHC 業務發展Table_CoverStock華潤三九(000999)公司首次覆蓋報告周平醫藥行業首席分析師S請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/2證券研究報告公司研究公司首次覆蓋報告華潤三九華潤三九(000999)(000999)投資評級投資評級買入買入上次評級上次評級資料來源：萬得，信達證券研發中心Table_BaseData公司主要數據收盤價（元）38.3052 周內股價波動區間(元)48.59-23.85最近一月漲跌幅()2.05總股本(億股)9.88流通 A 股比例()100.00總市值(億元)378.54資料來源：信達證券研發中心

2、信達證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓郵編：100031OTCOTC 龍頭具備渠道優勢，看好龍頭具備渠道優勢，看好 CHCCHC 業務發展業務發展Table_ReportDate2022 年 09 月 06 日報告內容摘要報告內容摘要:22H1 業績業績穩健穩健增長增長，下半年值得期待下半年值得期待。華潤三九是國內稀有的平臺型 OTC企業。2022H1 公司實現營收 84.01 億元（+6.82%），歸母凈利潤 14.33億元（+4.16%），主要由 CHC 業務增長帶動，其中專業品牌、大健康等業務增速較快。增

3、速穩中放緩主要受國標切換及省標推進速度影響，配方顆粒業務增速有一定下滑，此外受疫情及集采政策影響，中藥注射劑業務銷售同比下降。如下半年疫情得到有效控制、配方顆粒業務順利推進，公司預計2022 年營業收入將實現雙位數的增長。收購昆藥集團收購昆藥集團，合作共贏發揮協同效應合作共贏發揮協同效應。昆藥集團與公司均從事醫藥生產和銷售業務，雙方在業務發展、技術開發等領域具有較強的協同效應。一方面，有利于雙方發揮在醫藥大健康領域的協同效應，圍繞三七資源發展產業體系，促進雙方共同發展；另一方面，華潤三九將充分利用其豐富的經營管理經驗與產業資源背景對公司賦能，可在華潤三九良好的品牌運作能力基礎上，探索將“昆中藥

4、 1381”、“昆中藥”打造為精品國藥品牌，以此承載更多具有歷史沉淀的產品，有利于打造三七產業鏈龍頭企業。持續看好華潤三持續看好華潤三九九CHC業務長期發展業務長期發展。22H1公司CHC業務實現營收55.35億元（+7.43%），疫情影響下仍實現增長。據公司公告，CHC 業務未來增長邏輯在于：1）抓住行業變革機會，實現行業優質資源整合，引入如昆藥集團等有市場潛力的品牌，發揮協同效應。2）不斷拓展新渠道。過去幾年公司持續布局新渠道，通過產品結構調整和專業團隊打造以適應未來線上業務發展趨勢，近年來線上渠道銷售占比快速提升。3）強化品牌，品牌是業務發展的核心要素。公司在品牌之下會進一步細分品類，滿

5、足患者在疾病診療過程中全程的健康管理需求，并不斷引入新產品（如龍角散和抗病毒口服液等），豐富產品線。我們看好其長期發展能力。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們認為公司是國內稀有的平臺型品牌 OTC 企業，具備品牌優勢且不斷強化品牌，CHC 業務具備長期增長邏輯，國標切換配方顆粒業務暫受影響，長期看好公司 CHC 業務。我們預計公司 2022-2024年 營 收 分 別 為 170.29/195.21/222.67 億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為24.52/28.60/33.11 億元，PE 分別為 15/13/11X。首次覆蓋，給與“買入”評級。風險因素風險因素：市場及政策風

6、險、研發創新風險、并購整合風險、原材料價格波動風險。Table_Profit重要財務指標2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入(百萬元)13,63715,32017,02919,52122,267增長率 YoY%-7.8%12.3%11.2%14.6%14.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,5972,0472,4522,8603,311增長率 YoY%-23.9%28.1%19.8%16.6%15.7%毛利率%62.5%59.7%58.5%58.6%58.6%凈資產收益率 ROE%11.6%13.4%13.6%13.5%13.3%EPS(攤薄)(元)1.622.072.4

7、82.893.35市盈率 P/E(倍)15.4316.5315.4413.2311.43市凈率 P/B(倍)1.802.212.101.791.52資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年09月05日收盤價XZOZXYZYZZnPtR6MdN6MmOmMnPoMlOqQvMeRqQtN9PoOyRxNsOoRNZmPqQ請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/3目錄一、公司分析：.41、公司概況：實行“1+N”戰略，推動數字化轉型.42、財務分析：22H1 業績穩健增長，下半年值得期待.53、競爭優勢分析：品牌運作能力強、研發持續推進.64、并購昆藥，持續關注、整合國內外優

8、質資源.7二、行業分析：.81、中藥行業迎來發展機遇，看好 OTC 品牌藥企.82、配方顆粒行業試點結束，量價齊升具備擴容潛力.9三、盈利預測、估值與投資評級.101、盈利預測和假設.102、盈利預測結果.103、估值結論與投資評級.11四、風險因素.121、市場及政策風險.122、研發創新風險.123、并購整合風險.124、原材料價格波動風險.12表目錄表 1：華潤三九盈利預測假設.10表 2：華潤三九盈利預測結果.11表 3：華潤三九可比公司估值.11圖目錄圖 1：華潤三九組織架構.4圖 2：2018-2022H1 公司營業收入情況.5圖 3：2018-2022H1 公司歸母凈利潤情況.5

9、圖 4：2018-2022H1 公司銷售毛利率和凈利率變化.5圖 5：2018-2022H1 公司費用率變化.5圖 6：2018-2022H1 公司收入結構變化.6圖 7：2018-2022H1 公司總資產及資產負債率變化.6圖 8：2018-2022H1 公司經營現金凈流量及凈現比.6圖 9：2018-2022H1 昆藥集團營收及歸母凈利潤變化.8圖 10：第 7 次人口普查數據：我國人口年齡組成結構.8圖 11：我國人均醫療消費支出占總消費支出比重.8圖 12：2017-2022E 我國中藥配方顆粒市場規模.9請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/4一、一、公司分析：公司分析：1、

10、公司概況：公司概況：實行實行“1+N”戰略，推動數字化轉型戰略，推動數字化轉型華潤三九醫藥股份有限公司（以下簡稱“華潤三九”或“公司”）前身為 1985 年第一軍醫大學在深圳建立的南方制藥廠，1999 年由三九企業集團、深圳三九藥業股份有限公司等 5 家公司發起設立股份制公司，2000 年在深圳主板上市，2008 年重組進入華潤集團，目前已發展為一家大型國有控股醫藥上市公司。公司主要從事 OTC 和中藥處方藥等醫藥產品的研發、生產、銷售及相關健康服務，OTC 核心產品在感冒、胃腸、皮膚、兒科、止咳和骨科用藥占據了較高的市場份額；處方藥產品在中藥配方顆粒、心腦血管、抗腫瘤、抗感染等領域位居國內市

11、場前列。公司品牌戰略為“1+N”，以“999”系列為核心品牌，打造“天和”、“好娃娃”、“易善復”、“康婦特”、“澳諾”等品牌集群。公司產品覆蓋領域廣，產品線豐富，2021 年公司擁有 23 個年銷售額過億元的品種，在2021年度中國非處方藥產品綜合統計排名中，“999感冒靈”、“999復方感冒靈”、“三九胃泰”、“999 皮炎平（紅）”、“澳諾鈣”、“易善復”在相關榜單中處于領先位置?！皡⒏阶⑸湟骸?，“紅花注射液”、“參麥注射液”，“血塞通軟膠囊（理洫王）”相關的科研項目先后榮獲國家科學技術進步獎二等獎。此外，公司搭建三九商道客戶體系，致力于打造“診+療+健康”的智慧生態圈；成立深藍（智能制

12、造）實驗室，運用 5G、區塊鏈、數字孿生、云計算、AI 智能生產設備等技術升級傳統藥品制造體系，加快數字化轉型。目前公司總股本約為 9.88 億股，現任董事長為邱華偉先生，總裁為趙炳祥先生。從組織架構來看，除研發、生產、職能平臺外，公司 CHC 事業群下轄 4 個事業部，RX 事業群下轄 3 個事業部。圖圖 1：華潤三九組織架構華潤三九組織架構資料來源：公司官網，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/52、財務分析：財務分析：22H1 業績穩健業績穩健增長，下半年值得期待增長，下半年值得期待2018-2022H1，公司營業收入波動上漲，2020 年受疫情影響有所下滑。2

13、021 年，公司實現營收 153.20 億元（+12.34%），歸母凈利潤 20.47 億元（+28.13%），公司持續進行數字化轉型升級，強化品牌、渠道建設，加大創新投入，提升運營質量與效率，穩固行業地位，實現了經營業績的穩健增長。2022H1 公司實現營收 84.01 億元（+6.82%），歸母凈利潤14.33 億元（+4.16%），增速主要由 CHC 業務增長帶動，其中專業品牌、大健康等業務增速較快。增速穩中放緩，主要受國標切換及省標推進速度影響，配方顆粒業務增速有一定下滑，此外受疫情及集采政策影響，中藥注射劑業務銷售同比下降，處方藥業務增速下降。展望下半年，外部和市場環境還有一定不確定

14、性，如中藥配方顆粒新國標實施、中成藥集展望下半年，外部和市場環境還有一定不確定性，如中藥配方顆粒新國標實施、中成藥集采擴圍、疫情出現反復等，公司已擬定了具體的應對措施，如下半年疫情得到有效控制、采擴圍、疫情出現反復等，公司已擬定了具體的應對措施，如下半年疫情得到有效控制、配方配方 顆粒業務順利推進，公司預計顆粒業務順利推進，公司預計 2022 年營業收入將實現雙位數的增長。年營業收入將實現雙位數的增長。圖圖 2：2018-2022H1 公司營業收入情況公司營業收入情況圖圖 3：2018-2022H1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況資料來源：wind,信達證券研發中心資料來源：wind,信

15、達證券研發中心從毛利率來看，2022H1，公司銷售毛利率下降，主要原因為業務結構變化和成本上漲。毛利率相對較高的處方藥業務占比較往年有所下降，其中配方顆粒業務在執行新國標之后成本有明顯上升，毛利率相對較低的飲片業務占比國藥業務提升，整體國藥業務毛利率同比有所下降。從費用率來看，2018-2022H1 公司銷售費用率逐年下降，2022H1 為 25.61%，系公司主動進行費用管理和業務結構變化，其它三項費用率基本保持穩定。銷售凈利率保持上漲銷售凈利率保持上漲態勢，態勢，2022H1 凈利率為凈利率為 17.06%，盈利能力有所提升，盈利能力有所提升。圖圖 4：2018-2022H1 公司銷售毛利

16、率和凈利率變化公司銷售毛利率和凈利率變化圖圖 5：2018-2022H1 公司費用率變化公司費用率變化資料來源：wind,信達證券研發中心資料來源：wind,信達證券研發中心公司在十三五后期重新梳理了業務體系，確定了 CHC 業務為核心業務，兩個處方藥業務為發展業務，賦能核心業務協同發展的框架。業務主要由 CHC（自我診療），處方藥事業部，國藥事業部所組成：1）CHC 占比較高，公司立志于做 CHC 領域的領軍企業，抓住請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/6消費升級的趨勢，從前端的預防到后端的康復進行全領域的布局，未來接續業務將不斷的強化品牌拓展渠道，全面布局，推動業務持續增長；2）

17、處方藥較往年占比有所下降，處方藥業務中的中藥注射劑銷售持續下降、抗生素類的一些大品種受集采影響，長遠來看長遠來看，公司希公司希望能夠在處方藥的核心的品種領域進行戰略上布局，從而推動處方藥業務毛利的回升和盈望能夠在處方藥的核心的品種領域進行戰略上布局，從而推動處方藥業務毛利的回升和盈利能力的恢復。利能力的恢復。圖圖 6：2018-2022H1 公司收入結構公司收入結構變化變化資料來源：wind，信達證券研發中心2018-2022H1，公司總資產逐年穩步增加，資產負債率輕微下滑，基本維持在 35%左右。從現金流來看，2018-2022H1，公司經營現金凈流量穩定在 20 億元左右，凈現比較高，20

18、22H1 凈現比有所上升，約為 130%。圖圖 7：2018-2022H1 公司總資產及資產負債率公司總資產及資產負債率變化變化圖圖 8：2018-2022H1 公司經營現金凈流量及凈現比公司經營現金凈流量及凈現比資料來源：wind,信達證券研發中心資料來源：wind,信達證券研發中心3、競爭優勢分析：競爭優勢分析：品牌運作能力強品牌運作能力強、研發持續推進、研發持續推進品牌運作能力品牌運作能力強強，重視消費者，重視消費者溝通與媒體投放溝通與媒體投放。公司建立“1+N”品牌體系（999 作為主品牌+多個專業品牌結構），基于產品屬性和人群精準性，圍繞兒科、骨科、婦科等品類，打造“好娃娃”、“天和

19、”以及“康婦特”等品牌?；趯Υ蠼】敌袠I及消費者需求的研究，公司自2018 年陸續推出“999 今維多”、“三九益普利生”、“9 YOUNG BASIC”、“桃白白”等品牌，將 999 品牌優勢拓展到膳食營養補充劑領域。公司聚焦心腦血管等慢病康復領域，打造理洫王牌血塞通軟膠囊?！?99”主品牌多次被評為“中國最高認知率商標”、“中國最有價值品牌”。2021 年中國醫藥工業中藥企業百強榜單上公司再度蟬聯第 3。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/7產品覆蓋領域廣產品覆蓋領域廣，渠道體系管理和終端覆蓋渠道體系管理和終端覆蓋強強。公司建立了覆蓋全國的渠道商業體系，CHC方面合作全國最優質的

20、經銷商和連鎖終端，全國布局超 40 萬家藥店。處方藥方面與全國數千家等級醫院，數萬家基層醫療機構對接。線上營銷方面，合作京東大藥房、阿里健康大藥房等大型平臺公司，實現“互聯網+醫+藥”的聯動。三九商道 2.0 致力于打造一個高效鏈接華潤三九與客戶，共同實現用戶需求全方位滿足的服務平臺。智能制造智能制造與數字化應用優勢與數字化應用優勢。成立深藍（智能制造）實驗室數字化轉型傳統藥品制造體系，多家標桿工廠（觀瀾、雅安、金蟾等）承接工信部、科技部智能制造課題項目，多個生產基地（華潤三九觀瀾基地、雅安三九項目、棗莊三九工廠、合肥神鹿工廠等）持續推進智能制造建設工作，實現質量可視可感知及產品生產端到端的全

21、程可控可優化。公司成功入選工信部“智能制造標桿企業”，獲得“兩化融合管理體系評定證書”。4、并購昆藥，持續關注、整合國內外優質資源并購昆藥，持續關注、整合國內外優質資源2022 年 5 月，公司公告收購昆藥 28%股份，以支付現金的方式向華立醫藥購買其所持有的昆藥集團 27.56%股份，向華立集團購買其所持有的昆藥集團 0.44%股份，昆藥集團成為華潤三九的控股子公司，初步預期于 11 月完成昆藥項目交割。昆藥集團為國內天然植物藥領先企業，深耕以血塞通軟膠囊為代表的昆藥血塞通系列植物昆藥集團為國內天然植物藥領先企業，深耕以血塞通軟膠囊為代表的昆藥血塞通系列植物藥產品和以參苓健脾胃顆粒為龍頭的藥

22、產品和以參苓健脾胃顆粒為龍頭的“昆中藥昆中藥 1381”精品國藥系列產品精品國藥系列產品，主營業務細分三大塊：1）醫藥制造工業。擁有粉針劑、注射劑、膠囊劑、片劑、顆粒劑、丸劑、散劑等全劑型智能化生產線，產品涵蓋心腦血管、骨科、抗瘧疾及脾胃類、感冒呼吸類、婦科（身心）類等治療領域，以“針劑-口服”、“處方-零售”雙輪驅動；2）國際合作和醫藥流通。依托“青蒿素產品出口商”的全球網絡資源優勢，積極走出去，成為“國際化醫療健康服務提供商”；3）醫藥大健康。聚焦公司特色植物資源三七、青蒿，將公司在植物藥領域的研發、品牌、技術優勢延伸到大健康領域，開拓并深化公司在功效護膚、口腔護理、健康食品賽道的布局，探

23、索大健康領域的新零售模式。昆中藥營收昆中藥營收、利潤再創歷史新高利潤再創歷史新高。據昆藥集團 2022 年中報，報告期內實現營收 42.28 億元（+3.28%），歸母凈利潤 2.17 億元（-34.77%），扣非歸母凈利潤 1.44 億元（-28.69%）。其中單二季度營收為 18.64 億元（-15.19%），歸母凈利潤為 1.02 億元（-25.54%），主要受銷售費用單季度增長和資產減值影響，2022Q2 公司銷售費用率為 35.41%（同比增加6.90pct），資產減值 3582 萬元（上年同期為 77 萬元）。血塞通軟膠囊同比持平，院外增長 35%，血塞通針劑表現亮眼（+38%），

24、受益于中成藥省級集采中標以及進入醫保支付標準試點品種目錄。昆中藥營收、利潤再創歷史新高，實現營業收入 6.96 億元（+6.63%），實現凈利潤 9,020.28 萬元（+94.75%），參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒、清肺化痰丸、金花消痤丸分別同比增長 13.82%、2.90%、24.57%、11.38%、80.11%。昆藥集團與公司均從事醫藥生產和銷售業務，雙方在業務發展、技術開發等領域具有較強昆藥集團與公司均從事醫藥生產和銷售業務，雙方在業務發展、技術開發等領域具有較強的協同效應的協同效應。公司與云南省全面深化合作，聚焦三七全產業鏈，圍繞三七全株的開發，啟動降血脂功能保健品天欣軟

25、膠囊的生產，引入三七系列保健、日化品，持續豐富產品管線，推動三七產業高質量發展。華潤三九將管理經驗與產業資源賦能昆藥，有利于打造“昆中藥1381”、“昆中藥”為精品國藥品牌，提升三七產業鏈價值量。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/8圖圖 9：2018-2022H1 昆藥集團營收及歸母凈利潤變昆藥集團營收及歸母凈利潤變化化資料來源：wind，信達證券研發中心二、二、行業分析：行業分析：1、中藥行業迎來發展機遇中藥行業迎來發展機遇，看好，看好 OTC 品牌藥企品牌藥企2021 年中藥工業復蘇明顯，行業迎來新機遇年中藥工業復蘇明顯，行業迎來新機遇。據米內網統計，中成藥生產企業銷售規模自2

26、018 年以來有所下降，系中藥行業生產規范及“限輔”政策落地影響。據昆藥集團中報，從終端銷售渠道來看，2021 年公立醫療機構中成藥銷售 2,508 億元（+4.90%），城市零售藥店中成藥銷售 1,117 億元（+4.40%），在疫情影響下仍呈復蘇趨勢。在需求端，隨著老齡化程度加深、民眾健康意識提高，催化了中醫大健康產業的蓬勃發展。2014-2020 年，中國居民人均可支配收入和人均消費支出逐年增長，人均醫療消費支出占總消費支出比重由 7.20%增加至 8.69%，醫療支付意愿提升。在供給端，中醫藥政策紅利持續釋放，國家大力支持中醫藥事業，深化醫療保障制度改革與醫療服務定價改革，堅持中西醫并

27、重，支持和促進中醫藥傳承創新發展。疫情催化新零售渠道變革，線上渠道高速擴張，催化品牌集中度進一步提升，品牌延展品牌延展、渠道擴張渠道擴張、定價能力定價能力強的品牌中藥企業將逐漸步入高質量發展階段強的品牌中藥企業將逐漸步入高質量發展階段，我們認為華潤三九作為一家我們認為華潤三九作為一家優秀的品牌中優秀的品牌中藥企業有望迎來良好發展機遇。藥企業有望迎來良好發展機遇。圖圖 10：第第 7 次人口普查數據：我國人口年齡組成結構次人口普查數據：我國人口年齡組成結構圖圖 11：我國人均醫療消費支出占總消費支出比重我國人均醫療消費支出占總消費支出比重資料來源：國家統計局，信達證券研發中心資料來源：國家統計局

28、，信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/922H1 公司 CHC 業務實現營收 55.35 億元（+7.43%）。999 皮炎平借助包裝升級及數字化推廣快速增長，“三九胃泰”借助抖音、知乎等，實行年輕化營銷戰略以鞏固細分領域的優勢地位。專品業務，骨科天和品類聚焦獨家品種天和骨通貼膏（聚異丁烯型），易善復聯合快手、百度健康等平臺構建數字化運營生態系統，999 澳諾以臨床研究項目為核心抓手，打造維礦品類學術高地。大健康業務 22H1 增長良好，線上業務實現快速增長。此外公司持續發展康復慢病領域能力，康復慢病業務保持穩定?？春萌A潤三九看好華潤三九 CHC 業務長期發展業務長期

29、發展。據公司公告，CHC 業務未來增長邏輯在于：1）抓住行業變革機會，實現行業優質資源整合，引入如昆藥集團等有市場潛力的品牌，發揮協同效應。2）不斷拓展新渠道。過去幾年公司持續布局新渠道，通過產品結構調整和專業團隊打造以適應未來線上業務發展趨勢，近年來線上渠道銷售占比快速提升。3）強化品牌，品牌是業務發展的核心要素。公司在品牌之下會進一步細分品類，滿足患者在疾病診療過程中全程的健康管理需求，并不斷引入新產品（如龍角散和抗病毒口服液等），豐富產品線。我們看好其長期發展能力。2、配方顆粒行業試點結束，量價齊升具備擴容潛力配方顆粒行業試點結束，量價齊升具備擴容潛力與中藥飲片相比，中藥配方顆粒具有安全

30、、有效、方便、質量穩定可控等優點，經過國家長期政策引導與扶持，中國中藥配方顆粒行業逐漸走向規范化，2021 年年 11 月試點工作結束月試點工作結束，生產與銷售限制放開生產與銷售限制放開，行業迎來廣闊發展空間行業迎來廣闊發展空間。從醫保端來看：我們認為隨著國標實行、配方顆粒進入省級平臺掛網，未來將有更多省份把中藥配方顆粒納入省級醫保，最終有望納入國家醫保體系，醫保覆蓋范圍的拓寬有利于增強終端支付能力。從需求端來看，銷售范圍拓寬至基層終端市場，更加迎合中藥日常消費習慣，有利于推動配方顆粒市場擴容。2022 年企業舊標配方顆粒產品庫存逐漸出清，標準的切換也給企業形成新的價格體系提供良好契機，我們預

31、計各企業或將上調出廠價格，以緩解上游藥材成本上漲與單位用量提升壓力。據中商情報網，我國中藥配方顆粒市場規模由 2017 年的 191.6 億元增長至 2020 年的 291.4億元，CAGR 約 15%，占比中藥飲片行業比例約為 11%；而日本漢方藥配方顆粒市場規模占中藥飲片的比例約為 60%（2019 年中藥材天地網報道）。我們預計量價齊升邏輯下國內市場放量達到相對穩定時，中藥配方顆粒收入占比或有望達到中藥飲片的 20-30%，滲透率還有提高空間，對應為數倍擴容的潛力。圖圖 12：2017-2022E 我國中藥配方顆粒市場規模我國中藥配方顆粒市場規模資料來源：中商情報網，信達證券研發中心配方

32、顆粒行業目前呈“6+N”競爭格局，中國中藥為行業龍頭，紅日藥業及華潤三九市占率次請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/10之。我們認為我們認為，龍頭企業在龍頭企業在“生產工藝成本管控生產工藝成本管控+溯源體系市場覆蓋溯源體系市場覆蓋”四維度打造護城河四維度打造護城河，新進入競爭者短新進入競爭者短期難以趕超。期難以趕超。2022 年上半年中藥配方顆粒業務挑戰巨大，公司積極應對試點結束帶來的行業變化，積極推進中藥配方顆粒新國家標準品種的生產落地研究、銷售備案工作，穩步推進國家標準、地方標準產品的切換，同時增加飲片業務，一定程度彌補配方顆粒業務下滑的影響。各省政策不同導致不同地區國標加省標的

33、推進速度不同，但經過上半年努力，公司除了個別 3-4 個省份，推進工作已經基本完成。上半年還在切換的階段，切換后成本會上升，公司會通過加強產業鏈管理控制成本、調整下游銷售價格來消除部分成本上升的影響。三、三、盈利預測、估值與投資評級盈利預測、估值與投資評級1、盈利預測和假設盈利預測和假設我們對 2021 年各事業部業務數據進行拆分，估計：（1）非處方藥業務：CHC 事業群下有 4 個事業部，OTC 事業部的感冒、胃腸、皮膚領域產品具備品牌知名度，我們估計 2021 年其收入體量約為 56 億元，預計 2022-2024 年該事業部營收增速分別為 13%/15%/15%；康復慢病事業部我們估計

34、2021 年收入體量約為 8 億元，預計 2022-2024 年營收增速分別為 16%/15%/15%；專業品牌事業部具備增長潛力，我們估計 2021 年收入體量約為 26 億元，預計 2022-2024 年收入增速分別為 15%/18%/18%；大健康事業部目前體量較小，我們估計 2021 年收入體量約為 4 億元，預計 2022-2024 年收入增速分別為 28%/21%/21%。（2）處方藥業務：處方藥事業群下有 3 個事業部，國藥事業部我們估計 2021 年收入體量約為 31 億元，考慮今年配方顆粒國標切換影響，估計 2022-2024 年收入增速分別為5%/19%/15%?？垢腥臼聵I

35、部我們估計 2021 年收入體量約為 9 億元，預計 2022-2024 年收入增速分別為 14%/5%/5%；處方藥事業部我們估計 2021 年收入體量約為 14 億元，考慮大單品納入集采的情況，預計 2022-2024 年收入增速分別為 3%/5%/5%。（3）包裝印刷業務和其他收入：考慮歷史情況，我們預計包裝印刷業務 2022-2024 年收入增速分別為 5%/5%/5%，預計其他業務 2022-2024 年收入增速分別為 5%/5%/5%。（4）期間費用率：我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率為 33%/33%/33%；預計管理費用率分別為 6%/6%/6%；考慮公司持續研發

36、投入，我們預計研發費用率分 別為3.66%/3.66%/3.66%。表表 1：華潤三九盈利預測假設：華潤三九盈利預測假設項目2021A2022E2023E2024E非處方藥業務營業收入（百萬元）9386.3810738.6212467.6514478.16YOY17.31%14.41%16.10%16.13%處方藥業務營業收入（百萬元）5350.365677.496410.587113.71YOY3.25%6.11%12.91%10.97%包裝印刷業務營業收入（百萬元）566.44594.76624.50655.73YOY30.39%5.00%5.00%5.00%其他業務營業收入（百萬元）16

37、.8117.6518.5319.46YOY-13.04%5.00%5.00%5.00%資料來源：wind,信達證券研發中心2、盈利預測結果盈利預測結果基 于 以 上 盈 利 預 測 假 設 條 件，我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 營 業 收 入 分 別 為請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/11170.29/195.21/222.67 億元，歸母凈利潤分別為 24.52/28.60/33.11 億元，EPS 分別為2.48/2.89/3.35 元，PE 分別為 15/13/11X。表表 2：華潤三九盈利預測結果：華潤三九盈利預測結果會計年度2020A2021A2022

38、E2023E2024E營業總收入（百萬元）13,63715,32017,02919,52122,267同比（%）-7.8%12.3%11.2%14.6%14.1%歸母凈利潤（百萬元）1,5972,0472,4522,8603,311同比（%）-23.9%28.1%19.8%16.6%15.7%毛利率（%）62.5%59.7%58.5%58.6%58.6%ROE%11.6%13.4%13.6%13.5%13.3%EPS(攤薄)(元)1.622.072.482.893.35P/E15.4316.5315.4413.2311.43資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2022年09月05日

39、收盤價3、估值結論與投資評級估值結論與投資評級華潤三九可比公司為同仁堂、片仔癀和以嶺藥業，2022年行業可比公司平均PE估值為41.66倍。我們認為公司是國內稀有的平臺型品牌 OTC 企業，具備品牌優勢且不斷強化品牌，CHC業務具備長期增長邏輯，國標切換配方顆粒業務暫時受影響，長期來看配方顆粒行業具備量價齊升的潛力，公司為老六家之一具備產業鏈優勢。我們設定華潤三九 2022 年 PE 估值區間為 20-22 倍，對應目標價區間為 49.6-54.56 元，首次覆蓋，給與“買入”評級。表表 3：華潤三九可比公司估值：華潤三九可比公司估值證券代碼證券名稱總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE(倍)2

40、0212022E2023E20212022E2023E600436.SH片仔癀*1773.7524.3127.8633.2072.9563.6753.43600085.SH同仁堂604.6812.2714.9317.5349.2740.5034.49002603.SZ以嶺藥業*355.8613.4417.1019.7026.4820.8118.06行業平均49.5741.6635.33000999.SZ華潤三九*378.5420.4724.5228.6018.4915.4413.24資料來源：Wind,信達證券研發中心，注：收盤價截至2022年09月05日，*為信達證券研發中心預測請閱讀最后一

41、頁免責聲明及信息披露 http:/12四、四、風險因素風險因素1、市場及政策風險市場及政策風險藥品集中帶量采購等政策可能對現有業務造成影響。藥品帶量采購日益常態化開展，中選品種的價格將有一定幅度下降，對公司營業收入及盈利能力造成一定沖擊。湖北集采中公司有四個品種參麥注射液、生脈注射液、舒血寧注射液、血塞通軟膠囊參與了報價，最終生脈注射液中選，中選價格降幅 41.11%。同時，醫保目錄實施動態調整，對目錄外獨家品種進行談判準入，對目錄內占用醫?；疠^大的品種進行談判降價，部分品種可能面臨降價風險。2、研發創新研發創新風險風險藥品研發周期長、投入大、失敗率高，從新藥開發到上市期間受政策法規、市場競

42、爭格局等不確定性因素影響較多，隨著公司研發投入不斷加大，公司將面臨一定的研發創新風險。3、并購整合風險并購整合風險并購項目投入大，整合難度高，且市場環境及政策環境不斷變化，可能面臨對標的企業風險分析不充分或應對措施不足，對并購業務的市場潛力、潛在價值和盈利能力預測出現偏差，投后整合不達預期等風險。4、原材料價格波動風險原材料價格波動風險中藥材價格一直受到諸如宏觀經濟、貨幣政策、自然災害、種植端信息不對稱等多種因素影響，容易出現較大幅度的波動，從而對中藥制劑企業的生產成本產生影響。2021 年，因 2020版藥典實施、天氣因素等影響，中藥材市場整體向上，部分品種價格漲幅較大。如連翹受產區倒春寒影

43、響，減產明顯，價格波動較大；地黃受河南暴雨影響，產區植株長勢不佳，行情不斷上揚。同時，實施新國標的中藥配方顆粒品種生產成本大幅上漲。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/13Table_Finance資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產10,92512,47816,56120,33725,232營業營業總總收入收入13,63715,32017,02919,52122,267貨幣資金3,8223,0656,2038,903

44、12,591營業成本5,1206,1717,0608,0879,228應收票據010475361營業稅金及附加176204223258293應收賬款2,9803,0403,5503,9724,587銷售費用5,0155,0215,6196,4427,348預付賬款190280291350390管理費用9319451,0221,1711,336存貨1,7622,3082,5352,9653,348研發費用460560623714814其他2,1713,7743,9354,0924,254財務費用-57-39-115-189-270非流動資產非流動資產11,08511,83012,26312,73

45、813,266減值損失合計-205-256-112-3長期股權投資1515151515投資凈收益8234706281固定資產（合計）3,4833,7053,9714,2744,622其他200223254293333無形資產2,1782,2952,3332,4352,528營業利潤營業利潤2,0702,4572,9103,3943,929其他5,4095,8165,9446,0136,101營業外收支-11-28000資產總計資產總計22,01024,30828,82533,07438,498利潤總額利潤總額2,0592,4292,9103,3943,929流動負債流動負債7,2957,775

46、9,51810,56312,273所得稅442348417487563短期借款2560303030凈利潤凈利潤1,6182,0812,4932,9083,366應付票據277311369415477少數股東損益2034414755應付賬款8411,1051,2121,4181,601歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤1,5972,0472,4522,8603,311其他6,1536,3007,9078,70010,164EBITDA2,3622,9392,9463,2493,657非流動負債非流動負債656820820820820EPS(當年)(元)1.622.072.482.893.35長期借

47、款08888其他656812812812812現金流量表現金流量表單位:百萬元負債合計負債合計7,9518,59510,33811,38313,093會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E少數股東權益332430471518573經營活動現金經營活動現金流流2,2241,8713,7783,2664,252歸屬母公司股東權益13,72715,28318,01621,17324,832凈利潤1,6182,0812,4932,9083,366負債和股東權益負債和股東權益22,01024,30828,82533,07438,498折舊攤銷427520463399409財務

48、費用-37-15322重要財務指標重要財務指標單位:百萬元投資損失-82-34-70-62-81會計年度會計年度2020A2021A2022E2023E2024E營運資金變動96-85887721553營業總收入13,63715,32017,02919,52122,267其它20317712-24同比（%）13,63715,32017,02919,52122,267投資活動現金投資活動現金流流-659-1,791-617-563-562歸屬母公司凈利潤-7.8%12.3%11.2%14.6%14.1%資本支出-615-866-634-572-590同比（%）1,5972,0472,4522,8

49、603,311長期投資-211-991-50-50-50毛利率（%）-23.9%28.1%19.8%16.6%15.7%其他16667675978ROE%62.5%59.7%58.5%58.6%58.6%籌資活動現金籌資活動現金流流-1,469-653-23-2-2EPS(攤薄)(元)11.6%13.4%13.6%13.5%13.3%吸收投資1833900P/E1.622.072.482.893.35借款-1,04739-3000P/B15.4316.5315.4413.2311.43支付利息或股息-448-525-3-2-2EV/EBITDA1.802.212.101.791.52現金流凈增

50、加現金流凈增加額額91-5753,1382,7013,688請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/14Table_Introduction研究團隊簡介研究團隊簡介周平周平，醫藥行業首席分析師。北京大學本科、清華大學碩士，5 年證券從業經驗。曾入職西南證券、華西證券，2021 年 4 月加入信達證券擔任醫藥首席分析師。作為團隊核心成員獲得 2015/2016/2017年新財富醫藥行業最佳分析師第六名/五名/四名。史慧穎史慧穎，團隊成員，上海交通大學大學藥學碩士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 從事臨床 CRO 工作，2021年加入信達證券，負責 CXO 行業研究。王橋天王橋天，團隊

51、成員，中國科學院化學研究所有機化學博士，北京大學博士后。2021 年 12 月加入信達證券，負責科研服務與小分子創新藥行業研究。吳欣吳欣，團隊成員，上海交通大學生物醫學工程本科及碩士，曾在長城證券研究所醫藥團隊工作，2022年 4 月加入信達證券，負責醫療器械和中藥板塊行業研究。阮帥阮帥，團隊成員，暨南大學經濟學碩士，2 年證券從業經驗。曾在明亞基金從事研究工作，2022 年加入信達證券，負責醫藥消費、原料藥行業研究。趙驍翔趙驍翔，團隊成員，上海交通大學生物技術專業學士，卡耐基梅隆大學信息管理專業碩士，2 年證券從 業經驗，2022 年加入信達證券，負責醫療器械、醫療設備、AI 醫療、數字醫療

52、等行業研究。機構銷售聯系人機構銷售聯系人區域姓名手機郵箱全國銷售總監韓秋月華北區銷售總監陳明真華北區銷售副總監闕嘉程華北區銷售祁麗媛華北區銷售陸禹舟華北區銷售魏沖華北區銷售樊榮華北區銷售章嘉婕華東區銷售總監楊興華東區銷售副總監吳國華東區銷售國鵬程華東區銷售李若琳華東區銷售朱堯華東區銷售戴劍簫華東區銷售方威華東區銷售俞曉華東區銷售李賢哲華東區銷售孫僮華東區銷售賈力華東區銷售石明杰華東區銷售曹亦興華南區銷售總監王留陽華南區銷售副總監陳晨華南區銷售副總監王雨霏華南區銷售劉韻華南區銷售胡潔穎華南區銷售鄭慶慶請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/15分析師聲明分析師聲明負責本報告全部或部分內容的

53、每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接

54、收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報

55、告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由

56、該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明投資建議的比較標準投資建議的比較標準股票投資評級股票投資評級行業投資評級行業投資評級本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。