華鐵應急-工程設備租賃龍頭對標海外前景廣闊-220906（25頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)工程設備租賃龍頭工程設備租賃龍頭,對標海外前景廣闊對標海外前景廣闊 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):10.40 2022 年 9 月 06 日中國內地 建筑設計及服務建筑設計及服務 冉冉升起的建筑設備租賃新星冉冉升起的建筑設備租賃新星，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”公司自 2008 年成立以來專注建筑設備租賃和運營，目前已發展形成高空作業平臺、建筑支護設備租賃及地下維修維護服務三大業務板塊，

2、22H1 收入分別占比 52%/41%/7%。受益于城鎮化率和用工成本提升，我們看好中國建筑設備租賃行業中長期高景氣，公司高空作業平臺/地鐵鋼支撐保有量位居國內第二/第一。我們預計公司 22-24 年 EPS 0.52/0.70/0.91 元，三年CAGR+32%，截至 9 月 5 日可比公司對應 22 年 17.6xPE，考慮公司輕資產和數字化有望推升管理效率、業績增長有望更快，我們認可給予公司 22年 20 xPE，目標價 10.4 元，首次覆蓋給予“買入”評級。高空作業平臺有望持續快速擴張，看好中長期高成長高空作業平臺有望持續快速擴張，看好中長期高成長 截至 21 年/22 年 6 月末

3、，公司高空作業平臺管理規模超過 4.7/5.9 萬臺，21年/22H1 相應收入 10.9/7.6 億，19-21 年 CAGR+238%，是公司的主要增長點。公司 20-21 年出租率高于行業均值約 4pct，驗證管理運營能力較強。Frost&Sullivan 預測 26 年中國高空作業平臺設備保有量或達 107 萬臺，21-26 年 CAGR+23%。我們認為輕資產典型項目和大股東包攬定增落地，將有望推動公司高空作業平臺業務持續快速擴張，預計 22-24 年相應收入增長 61%/47%/33%，出租率穩定在 80%以上。工程工程設備租賃長坡厚雪，龍頭份額有望加速提升設備租賃長坡厚雪，龍頭份

4、額有望加速提升 以北美建筑設備租賃市場為例，1997 年以來經歷了兩次明顯的增長階段（1997-2007/2011-2019），城鎮化率緩慢提升、用工成本增幅 33%/23%，但龍頭公司 URI 的市場份額從 2007 年的 7%快速提升至 2021 年的 16%，CR100由30%提升至56%。我們認為中國城鎮化率水平仍將保持較快提升，人口老齡化及安全環保施工要求下，建筑用工成本快速提升將加快設備租賃需求的釋放，21 年中國設備租賃運營服務市場約 0.9 萬億元，Frost&Sullivan 預計 25 年有望達 1.5 萬億元，CAGR+14.5%，且 2021 年 CR100僅 3%，其

5、中高空作業平臺集中度高，CR3 約為 57.5%。圍繞圍繞“產品產品+激勵激勵+模式模式”三要素”三要素，打造，打造“渠道“渠道+運營運營+服務”一體化經營服務”一體化經營 我們認為公司看點有三：1）產品線豐富，渠道分布全國，具備基礎/結構工程和裝飾運維后建筑市場的全生命周期服務能力，中小客戶數量穩定占比99%，有利于回款；2）激勵機制到位，通過股票期權、合伙人制、“商機分享-利益分成”等多元化機制，深度協同客戶、員工與公司利益一致；3）輕資產+數字化，推動公司規?？焖贁U張的同時強化管理運營。截至 22H1 末，公司來源于輕資轉租設備約 6700 臺，占比超過 11%，資產價值超過 8 億。風

6、險提示：需求增長放緩，資產管理效率提升不及預期，盈利能力下滑。研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 研究員 張藝露張藝露 SAC No.S0570520070002 +(86)10 6321 1166 點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點 基本數據基本數據 目標價(人民幣)10.40 收盤價(人民幣 截至 9 月 5 日)7.39 市值(人民幣百

7、萬)9,331 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)109.30 52 周價格范圍(人民幣)7.24-14.20 BVPS(人民幣)2.86 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(人民幣百萬)1,524 2,607 3,560 4,727 5,995+/-%32.11 71.02 36.57 32.78 26.81 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)322.82 498.13 656.20 878.92 1,152+/-%17.09 54.31 31.73 33.94 31.

8、07 EPS(人民幣，最新攤薄)0.26 0.39 0.52 0.70 0.91 ROE(%)12.68 14.14 16.39 18.79 20.77 PE(倍)28.90 18.73 14.22 10.62 8.10 PB(倍)2.80 2.52 2.17 1.85 1.54 EV EBITDA(倍)13.29 8.34 6.00 4.84 4.03 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(5)161179111315Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(人民幣)華鐵應急相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 華鐵應急華鐵應急(

9、603300 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點及推薦邏輯核心觀點及推薦邏輯.3 核心觀點.3 與市場觀點的不同之處.3 專注全周期服務，聚焦建筑專注全周期服務，聚焦建筑設備運營設備運營.4 設備運營萬億大賽道，滲透率提升促行業新舊轉換設備運營萬億大賽道，滲透率提升促行業新舊轉換.8 城鎮化率持續發力，建筑設備租賃滲透提升.8 安全環保促新舊轉換，新興業務場景擴展需求.10 施工安全環保要求提升，新型設備運營持續放量.10 滲透多種建筑業務場景，業務多元化帶來新需求.12 公司看點：高效率驗證強管理，設備規模優勢顯著公司看點：高效率驗證強管理，設備規模優勢顯著.13 看點一：高空作業平臺規模第二

10、，輕資產模式快速擴張.13 看點二：產品線豐富，中小客戶占比高.15 看點三：數字化賦能+激勵到位，提升管理效率.17 看好中長期高成長，首次覆蓋建議“買入”看好中長期高成長，首次覆蓋建議“買入”.19 收入：預測 2022-2024 年收入增速分別為 37%/33%/27%.19 毛利率：預測 2022-2024 年毛利率穩定在 50%.19 費用率：預測 2022-2024 年期間費用率分別為 22.6%/22.4%/21.7%.20 凈利潤：預測 2022-2024 年歸母凈利潤增速為 32%/34%/31%.20 首次覆蓋，給予“買入”評級.20 風險提示.21 bUqUeXcZuWj

11、WtXdUbR8QaQoMmMsQtRjMrRuNkPqQoQbRqRoRNZnNpQuOqQtQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)核心核心觀點觀點及及推薦邏輯推薦邏輯 核心觀點核心觀點 建筑設備租賃行業長坡厚雪，公司建筑設備租賃行業長坡厚雪，公司各類設備保有量均處于行業前列各類設備保有量均處于行業前列。隨著城鎮化率和建筑用工成本的持續上升，海外市場表明建筑設備租賃需求將保持較高增長。21 年中國設備租賃運營服務市場約 0.9 萬億元，滲透率約 10%，Frost&Sullivan 預計 25 年中國設備運營服務市場規模有望

12、達 1.5 萬億元，CAGR+14.5%。公司持續擴大設備保有量，截至 22 年 6月底，公司高空作業平臺管理規模超 5.9 萬臺，保持行業第二；地鐵鋼支撐保有量超過 32萬噸，連續多年位列國內市場第一；鋁模板和爬架合計超 160 萬平方米。2021 年中國設備租賃行業 CR100 僅 3%，低于北美市場 56%的份額，我們認為公司深耕建筑設備租賃行業，領先同行的資產規模與項目周期全覆蓋能力，將有助于推動收入規模持續擴張。聚焦高空作業平臺，全方位打造聚焦高空作業平臺，全方位打造綜合綜合服務能力。服務能力。截至 21 年/22H1 末，公司高空作業平臺管理規模超過 4.7/5.9 萬臺，位于行業

13、第二；21 年/22H1 高空作業平臺租賃收入 10.9/7.6 億元，19-21 年 CAGR+238%，期間年均毛利率 55.3%，收入/毛利占比由 19 年的 8.3%/7.6%上升至 22H1 的 52.5%/51.6%，是公司的主要增長點。在設備租賃行業快速發展的背景下，Frost&Sullivan 預測 26 年中國高空作業平臺設備保有量將達 107 萬臺，21-26 年五年CAGR+23%。我們預計 22-24 年公司每年新增約 2.5 萬臺高空作業平臺設備，公司市場占有率將由 21 年的 15%上升至 24 年的 18%。截至 22H1，公司高空作業平臺租賃網點突破170 個，

14、同比增長 150%，我們認為網點布局加速有助于公司降低運費、提升服務效率。輕資產模式降低資產負債率，數字化系統提升輕資產模式降低資產負債率，數字化系統提升管理效率。管理效率。公司通過輕資產模式引入外部資金方或資產閑置方，能夠有效解決建筑設備租賃行業依賴大規模資產投入的劣勢，但對管理運營能力要求較高。2021 年至今，公司已與熱聯集團、徐工廣聯、蘇銀金租、東陽城投等多家企業簽署合作協議，采用輕資產模式提升管理規模。截至 22 年 6 月末，公司來源于輕資產模式的轉租設備約 6700 臺，占比超過 11%，資產價值超過 8 億元，21 年/22H1 創造收入約 1.2/0.7 億元。我們認為輕資產

15、模式的加速落地有助于降低公司資產負債率與資產貶值風險，公司有望在擴大資產規模的同時降低對一次性資金投入的依賴。同時為提升管理能力，公司數字化進程加速，截至21年末公司高空作業平臺中后臺設備管理效率提升35%，電子簽約比例提升至 99%，出租率提升至 85.7%，領先同業平均水平。與市場觀點的不同之處與市場觀點的不同之處 我們認為我們認為圍繞圍繞數字化與輕資產數字化與輕資產提升運營效率是公司的核心驅動提升運營效率是公司的核心驅動。市場對公司高空作業平臺租賃業務的規模擴張均有較高的預期，但規模擴張的同時對資金籌措、設備運營管理均提出了更高的要求。我們從公司客戶群體、設備保有量、出租率、數字化戰略、

16、輕資產模式五個方面詳細分析了公司在高空作業平臺租賃行業競爭中的優勢，19-21 年公司驗證了規模擴張的同時實現高出租率和收入高增長，且應收賬款周轉率小幅改善。下一階段我們認為數字化和輕資產將是公司提升管理效率的重要渠道：1）數字化系統有助于提升規模效應、降低成本、提升核心資產出租率，公司基于與螞蟻鏈的合作，通過自主研發的 T-box 收集設備數據，借助區塊鏈的不可篡改性和可追溯性建立可信設備追蹤體系，打通設備租賃產業鏈；2）高空作業平臺租賃是重資產行業，輕資產模式有助于降低資產負債率，典型項目的落地將是推動公司輕資產模式快速擴張的重要信號。市場對海外租賃龍頭的經驗研究與比較存在市場對海外租賃龍

17、頭的經驗研究與比較存在不足。不足。市場主要從海外租賃行業規模以及 URI等龍頭的財務數據方面探討成長邏輯，未進行詳細拆分。我們在本報告中，一方面梳理了北美建筑設備租賃市場規模擴張的主要驅動因素；另一方面，我們剔除了并購對 URI 收入的影響，并以 1997 年為基數，重新計算了 URI 在 1997-2021 年的收入，認為其內生收入增速與行業增速相當，而外延并購成為其提升市場份額的重要驅動力。且 URI 在保持規模擴張的同時能夠維持較好的盈利水平，2012 年以來綜合毛利率穩定在 40%左右，EBITDA利潤率穩定在40%以上，凈利率自2014年以來穩定在10%以上（除2020年因疫情為9%

18、）。而公司 2019 年以來通過外延并購，也實現了類似的規模和品類擴張。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)專注專注全周期全周期服務，服務，聚焦聚焦建筑建筑設備運營設備運營 以以建筑設備建筑設備租賃租賃服務服務為核心為核心，推動數字化推動數字化+輕資產轉型。輕資產轉型。華鐵應急自 2008 年設立以來，主要從事設備租賃業務，現已發展形成高空作業平臺租賃服務、建筑支護設備租賃服務及地下維修維護服務三大業務板塊，主要產品包括高空作業平臺、地鐵/民用鋼支撐、集成式升降操作平臺（爬架）等。截至 2022H1，公司高空作業平臺管理規模超過

19、 59000 臺，運營中心突破 170 家，規模保持行業第二；公司地鐵鋼支撐保有量超過 32 萬噸，連續多年位列國內市場第一。經營模式上，公司以租賃為核心，打造“渠道+運營+服務”一體化經營模式。公司深耕城市運維領域，位居建筑設備租賃行業第一梯隊，2019 年開始重點布局高空作業平臺，鞏固建筑支護設備租賃業務，并積極開拓地下維修維護服務，連續斬獲 2020/2021 年中國高空作業設備租賃商 10 強等殊榮。圖表圖表1：華鐵應急發展歷程華鐵應急發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、華泰研究 通過通過多元化并多元化并購與購與設立子公司設立子公司，積極拓展，積極拓展業務版圖業務版圖。2019 年

20、，公司通過設立浙江大黃蜂、收購浙江吉通（未上市），布局高空作業平臺租賃服務及地下維修維護業務。2021 年以來，公司先后收購浙江恒鋁（未上市）、浙江粵順（未上市）和湖北仁泰（未上市）剩余部分股權，進一步拓展建筑支護設備租賃服務業務。今年 8 月，公司對大黃蜂控股（公司控股股東、實際控制人胡丹峰控制的公司）非公開發行 3-6 億元事項已獲證監會通過，若發行完成，公司控股股東實際持有公司的股份將進一步上升。圖表圖表2：華鐵應急股權架構華鐵應急股權架構（截至（截至 2022 年年 6 月）月）資料來源：公司公告、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 華鐵應急華鐵應

21、急(603300 CH)收入、利潤高速增長，收入、利潤高速增長，盈利盈利能力領先同業。能力領先同業。2021 年公司收入 26 億元，2019-2021 年CAGR+50.3%；2021 年公司歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 4.98/4.65 億元，2019-2021年 CAGR+34.4%/+43.0%，經營租賃服務成為主要增長動力。22H1 公司實現收入 14.4 億元，同比+35.7%；實現歸母凈利 2.5 億元，同比+27.0%，疫情影響下仍然延續了增長態勢。圖表圖表3：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表4：公司歸母凈利潤及扣非歸母凈利潤公司歸母凈利潤及扣非歸母

22、凈利潤 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 自2019年公司進入高空作業平臺租賃以來，業務發展迅速，營收及毛利占比保持提升。22H1公司高空作業平臺實現收入 7.6 億元，同比+99.2%；實現毛利 3.4 億元，同比+79.1%。圖表圖表5：公司公司高空作業平臺收入占比快速提升高空作業平臺收入占比快速提升 圖表圖表6：公司公司高空作業平臺毛利占比快速提升高空作業平臺毛利占比快速提升 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 2019 年以來，公司綜合毛利率維持 50%以上，歸母凈利率維持 20%左右，盈利能力高于同業水平，我們認為核心在于規?？焖贁U張

23、的同時保持了較好的運營周轉能力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022H1(百萬元)營業收入（百萬元）同比增速（%）(100)0100200300400500201720182019202020212022H1(百萬元)歸母凈利潤扣非歸母凈利潤62.3%60.1%65.3%55.2%47.4%40.9%8.3%31.1%41.9%52.5%7.9%12.3%9.8%6.7%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022H1建筑安全

24、支護設備租賃服務高空作業平臺地下維修維護工程商業保理其他業務49.3%61.1%63.2%59.4%47.2%41.6%7.6%27.7%42.4%51.6%6.1%11.4%10.1%6.8%-20%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022H1建筑安全支護設備租賃服務高空作業平臺地下維修維護工程商業保理其他業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)圖表圖表7：公司公司綜合毛利率高綜合毛利率高于同業水平于同業水平 圖表圖表8：公司凈利率公司凈利率高高于同業水平于同業水平 注：宏

25、信建發（未上市）、志特新材（300986 CH）、建設機械（600984 CH）、美國聯合租賃（URI US）資料來源：Wind、公司年報、華泰研究 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 應收賬款周轉率較低應收賬款周轉率較低，但整體但整體營運營運能力能力持續持續改善改善。公司應收賬款周轉率低于可比公司，2017年以來穩定維持在 1.5 次左右，主要是公司產品結構有差異，公司此前業務集中在回款較慢的建筑支護設備租賃。自 2019 年公司進入高空作業平臺租賃市場以來，應收賬款周轉率小幅上升，未來隨著該部分收入占比進一步提升，應收賬款周轉率有望持續改善。根據公司年報，2021 年公司已實施加強了應

26、收賬款的線上管控，在 CRM 系統中添加應收賬款模塊，加強過程管控與節點提醒，為催收人員提供數字化賦能，提高應收賬款回收速度，并組建了專業的催收團隊和風控部門，制定了系統性全方位催收體系等多項改善措施。2021 年公司建筑支護設備板塊應收賬款周轉率同比上升 13.49%，實現了單年度回款額新高。此外，公司總資產周轉率也低于可比公司，但 2019 年以來隨著高空作業平臺收入占比提升，公司的總資產周轉率呈上升趨勢，營運水平逐漸改善。圖表圖表9：公司應收賬款周轉率公司應收賬款周轉率略略低于同業低于同業 圖表圖表10：公司公司總資產總資產周轉率周轉率低低于于同業同業但持續提升但持續提升 資料來源：Wi

27、nd、公司公告、華泰研究 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%20172018201920202021華鐵應急宏信建發志特新材建設機械美國聯合租賃0%10%20%30%40%20172018201920202021華鐵應急宏信建發志特新材建設機械美國聯合租賃0246820172018201920202021(次)華鐵應急宏信建發志特新材建設機械美國聯合租賃0.00.20.40.60.820172018201920202021(次)華鐵應急宏信建發志特新材建設機械美國聯合租賃 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

28、一起閱讀。7 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)資本結構資本結構逐步逐步優化，優化，ROE 穩定穩定上升上升。2019-2021 年，公司資本結構逐漸趨于優化，短期借款比例逐步下降，資產負債率維持 50-60%之間。2017-2021 年公司 ROE 從 2.85%提升至14.14%，2021 年與同業相當。公司所處行業為重資產行業，且仍處于發展初期，但公司已加快實施了輕資產和數字化戰略。2021 年至今，公司已與熱聯集團（未上市）、螞蟻鏈（未上市）、徐工廣聯（未上市）、蘇銀金租（未上市）、東陽城投（未上市）等多家企業簽署合作協議，采用輕資產合作模式改善營運水平，有利于驅動公司 ROE 的

29、上升。圖表圖表11：公司資本結構及公司資本結構及資產資產負債負債率率 圖表圖表12：公司公司 ROE 震蕩震蕩提升提升 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 資料來源：Wind、公司公告、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,500201920202021(百萬元)短期借款長期借款帶息債務資產負債率-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021華鐵應急宏信建發志特新材建設機械美國聯合租賃 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)設備運營萬億大

30、設備運營萬億大賽道，賽道，滲透率提升滲透率提升促促行業新舊轉換行業新舊轉換 中國城鎮化水平較歐美國家依然偏低，隨著我國城鎮化率的進一步提升，建筑業設備租賃需求有望加快釋放，2025年設備運營服務規模有望達到1.5萬億元，22-25年 CAGR+14.5%。同時隨著我國城鎮化率接近 70%、建筑工人用工成本繼續上升、地產建筑行業去杠桿，建筑設備租賃滲透率有望加快滲透，且從 URI 的發展歷程來看，行業強者恒強趨勢明顯。城鎮化率城鎮化率持續發力持續發力，建筑設備租賃滲透提升，建筑設備租賃滲透提升 根據國家統計局，過去五年中國宏觀經濟保持快速增長，中國名義 GDP 由 2016 年的 74.6萬億元

31、增加至 2021 年的 114.3 萬億元，CAGR+8.9%，2021 年中國人均 GDP 突破 8 萬元。另一方面，2021 年中國城鎮化率 64.7%，相比于歐美國家 75%以上的水平依然較低。建筑業市場空間廣闊，相關設備運營服務市場規模將超萬億。建筑業市場空間廣闊，相關設備運營服務市場規模將超萬億。受益于城鎮化的持續推進以及固定資產投資的不斷增加，中國建筑業產值穩健增長。2021 年中國建筑業總產值 29.3萬億元，Frost&Sullivan 預測 2025 年將增至 37.0 萬億元。作為建筑業的上游行業，中國設備運營服務提供商現階段滲透率較低，根據中國工程機械工業協會的統計，20

32、21 年約為10%，低于北美、歐盟和日本等發達國家 2021 年的平均滲透率 66.3%，2021 年中國設備運營服務市場規模 8882 億元，Frost&Sullivan 預測 2025 年設備運營行業規模將達到 1.5萬億元，21-25 年 CAGR+14.5%。圖表圖表13：中國建筑業總中國建筑業總產值保持穩健增長產值保持穩健增長 圖表圖表14：2021-2025 年年中國設備運營服務市場規模中國設備運營服務市場規模 CAGR+14.5%資料來源：國家統計局、Frost&Sullivan 預測、華泰研究 資料來源：中國工程機械工業協會、Frost&Sullivan 預測、華泰研究 我們預

33、計隨著建筑業轉型升級，中國設備租賃行業滲透率將進一步提升：1)房地產和建筑企業去杠桿背景下，更多企業轉向輕資產經營，以租代購將更普及；2)人口老齡化帶來的勞動力短缺和用工成本上升；3)專業化分工與供應鏈轉型。建筑工人供不應求，設備替代人工需求有望加快釋放建筑工人供不應求，設備替代人工需求有望加快釋放。以北美為例，美國建筑機械租賃市場起步于上世紀 50 年代，其后經歷了兩次快速增長階段：1）1997-2007 年行業初具規模，由 235 億美元增長至 382 億美元，且行業集中度較高，2007 年 CR100 約為 30%。該期間美國的城鎮化率由 78%提升至 80%，建筑工人時薪由 16 美元

34、增長至 21 美元，增幅 33%；2）2010-2019 年行業規模繼續擴張，由 322 億美元增長至 573 億美元，同期美國城鎮化率由 81%增至 82.5%，建筑工人時薪由 23 美元增長 23%至 29 美元。同時行業集中度持續提升，2021 年北美建筑設備租賃 CR100 約為 56%。高企的建筑業人工成本和持續提升的城鎮化率成為美國設備租賃市場中長期發展的主要驅動力。0%2%4%6%8%10%12%05101520253035402016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(萬億元)建筑業總產值同比增速0%2%4%6%8%10%12%14

35、%16%18%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E(億元)設備運營服務市場規模同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)圖表圖表15：美國設備租賃行業規模隨著城鎮化率的上升而擴大美國設備租賃行業規模隨著城鎮化率的上升而擴大 圖表圖表16：用工成本上升加快美國設備租賃行業規模擴張用工成本上升加快美國設備租賃行業規模擴張 資料來源：Statista、華泰研究 資料來源：Statist

36、a、華泰研究 受益于北美建筑機械市場的蓬勃發展，美國聯合租賃（URI）于 1997 年創立，通過內生外延迅速成長為全球最大的設備租賃公司。1998-2000 年，公司進入高頻并購階段，收入/毛利由 1997 年的 4.90/1.49 億美元迅速攀升至 2000 年的 29.19/10.89 億美元，截至 2001 年3 月，美國聯合租賃完成收購項目 245 個。2001-2011 年，公司進入整合調整階段，并購速度放緩，疊加金融危機影響，2007 年收入/毛利達到 37.15/13.10 億美元的階段性高點后，2010 年下降至 23.58/6.10 億美元。2012-2021 年，由于公司并

37、購單體規模增大，包括 2012年完成收購當時美國第三大設備租賃公司 RSC，收入/毛利由 2011 年的 26.11/8.98 億美元增長至2021年的97.16/38.53億美元，URI的美國市場占有率也由2006/2011年的7%/10%提升至 2021 年的 16%。圖表圖表17：美國設備租賃行業美國設備租賃行業 CR3 市場份額持續提升市場份額持續提升 注：Sunbelt 為 Ashtead（AHT LN）的美國子公司，RSC（未上市）由 URI 于 2012 年并購，HRI（HRI US）。資料來源：Statista、Bloomberg、URI 年報、Ashtead 年報、華泰研究測

38、算 根據 URI 年報，我們剔除了并購對其收入的影響，以 1997 年的營業收入為基數，重新計算 URI 于 1997-2021 年的收入。1997-2021 年，URI 設備租賃收入（剔除并購因素影響）/設備租賃收入由 3.9 億美元上升至 11.8/82.1 億美元，CAGR+4.7%/13.6%。剔除并購因素影響后，URI 設備租賃收入內生增速與行業收入增速相當，因此我們認為外延并購是建筑設備租賃行業提升市場份額的另一重要驅動力。但從盈利能力來看，URI 在保持規模穩健擴張的同時保持了較好的盈利水平，2021 年 URI設備租賃業務收入 82 億美元，占整體收入的 84.5%，毛利率 4

39、0%，EBITDA 利潤率 42%，凈利率 11%，均延續了近 10 年的高盈利水平。URI 自 2012 年以來綜合毛利率穩定在 40%左右，EBITDA 利潤率穩定在 40%以上，凈利率自 2014 年以來穩定在 10%以上（除 2020年因疫情下降為 9%）。75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%0501001502002503003504004505005501997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(億美元

40、)美國設備租賃行業規模美國城鎮化率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美國設備租賃行業規模增速美國建筑業工人平均時薪增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021URISunbeltHRIRSC 免責聲明

41、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)圖表圖表18：URI 剔除并購因素影響后設備租賃收入明顯下降剔除并購因素影響后設備租賃收入明顯下降 圖表圖表19：URI 綜合盈利能力保持基本穩定綜合盈利能力保持基本穩定 資料來源：URI 年報、華泰研究 資料來源：URI 年報、華泰研究 根據國家統計局數據，2011 年以來中國的建筑工人薪資處于持續攀升階段。受人口老齡化和擇業選擇影響，中國一線建筑工人持續減少，由 2014 年的 6100 萬人減少至 2021 年的5558 萬人。受工人數量供應規模下降，中國建筑工人用人成本持續提升，從 2012

42、 年 2654元/月增長至 2021 年 5141 元/月，最近十年增幅 94%。而隨著地產和建筑企業降桿桿和需求收縮，客戶對降本增效更加迫切，我們認為建筑工程企業將加快設備替代人工的進程。圖表圖表20：美國建筑業工人平均時薪及同比增速美國建筑業工人平均時薪及同比增速 圖表圖表21：中國建筑工人人數及平均月工資中國建筑工人人數及平均月工資 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究 資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究 安全環保安全環保促新舊轉換，促新舊轉換，新興新興業務場業務場景擴展景擴展需求需求 除整體設備運營服務行業市場規模不斷擴大以外，華鐵應急主營建筑設備租賃服務業務

43、有望贏得更快發展。傳統建筑支護設備、高空作業平臺、地下維修維護的安全和環保方面存在較多隱患，而建筑設備租賃業務由于引入更多新型設備、專業化服務能力更強，能夠提升建筑施工環節綠色環保水平和安全系數，并有效提升施工效率。同時，隨著建筑運維后市場等新興應用場景不斷涌現，也將為建筑設備租賃行業帶來新需求。施工安全環保要求提升，新型設備運營施工安全環保要求提升，新型設備運營持續放量持續放量 安全環保政策要求安全環保政策要求更為嚴格更為嚴格，產業迎來新舊動能轉換潮。，產業迎來新舊動能轉換潮。近年來隨著國家在安全生產、環境保護等方面的政策要求趨于嚴格。在安全生產及建設方面，安全事故容忍度降低，現場安全標準和

44、施工安全要求不斷提升。在環境保護方面，碳達峰和碳中和下節能減排要求更加嚴格。因此，傳統工程設備需要在低碳節能技術、安全生產技術前提下進行產能升級，華鐵應急等設備租賃服務商有望搶占先機，擴大新型設備租賃滲透率。01020304050607080901997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(億美元)設備租賃收入（剔除并購因素影響）設備租賃收入-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%199719981999200020

45、0120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021毛利率EBITDA利潤率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%051015202530351979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(美元)美國建筑業工人平均時薪同比增速01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0002,0003,0004,0005,0006,

46、0007,00020112012201320142015201620172018201920202021(元)(萬人)人數平均每月工資 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)現有建筑設備和環?，F有建筑設備和環保政策政策不協調不協調，地下維修維護，地下維修維護迎來迎來應用新場景應用新場景。目前在設備租賃服務領域三大方面存在新舊不平衡問題，并存在潛在的安全環保風險：1）建筑支護設備：傳統混凝土支護系統與新型鋼支護系統；2）高空作業平臺：傳統吊籃與自行式高空作業平臺；3）地下維修維護：傳統鉆孔灌注樁、混凝土地下連續墻與新型工法。1）建

47、筑支護設備建筑支護設備：支護系統指于地下或水下施工過程中，在基坑或圍堰搭建的臨時維護結構，用于保護工人及設備的安全。傳統支護系統主要由混凝土制或水泥制造，且無法重復使用，每年造成行業數億噸建筑垃圾的排放，與逐漸嚴格的環保要求不符。為滿足更高效、更安全、更經濟、更環保的要求，新型鋼支護系統市場份額正迅速增長。新型鋼支護具有環保、安全、高效且可回收的優點，能有效降低施工過程中的材料消耗，并且防水性能更好，成型更快，能夠有效提升建設效率并確保人員安全。圖表圖表22：新型支護系統更環保、更經濟、新型支護系統更環保、更經濟、更安全更安全 種類種類 效率效率 安全安全 經濟經濟 環保環保 新型支護（鋼支撐

48、）安裝、拆除快；有效縮短工期。裝配式操作；減少施工風險。一次性投入少；降低項目總投入。無噪音、無粉塵；減少建筑垃圾排放。新型支護（鋁模板）現場安裝快捷、拆除快。實現建筑工廠化、減少大量現場施工環節。重復利用次數多。重復利用次數多、低碳環保。新型支護（爬架）項目工期更短。安全、防護、防墜、防傾。節省原材料花費、人力成本。節省鋼管、手腳架等材料。傳統支護（混凝土）安裝、拆除慢；澆筑后養護20+天。施工環節多；人工操作影響大。一次性使用，損耗成本高。噪音大、粉塵多；建筑垃圾排放多。資料來源：公司公告、華泰研究 2）高空作業平臺：高空作業平臺：高空作業平臺指在一定高度進行作業使用時的可移動的機械設備，

49、一般將兩米以上高空作業且存在跌落可能下使用的工具都歸類為高空作業平臺。根據住建部數據，2021 年高處墜落是導致我國房屋市政工程安全事故的第一大原因，占比超過 50%。從效率看，與傳統吊籃等高空作業工具相比，如今高空作業平臺更加靈活，能夠顯著加快施工進度、簡化惡劣環境下施工進程；從安全性能看，高空作業平臺能夠減少勞動強度和人力成本，并保障建筑工人的安全。圖表圖表23：新型高空作業平臺新型高空作業平臺示意示意 圖表圖表24：2021 年年全國房屋市政工程生產安全事故全國房屋市政工程生產安全事故因素分類因素分類 資料來源：公司官網、華泰研究 資料來源：住建部官網、華泰研究 圖表圖表25：新型高空作

50、業平臺更經濟、新型高空作業平臺更經濟、更安全更安全 種類種類 效率效率 安全安全 經濟經濟 新型高空作業平臺 高度方便調節；可自行移動；可通過較窄空間；耗時少。始終保持水平；智能化、數字化。需要人工數量少。傳統高空作業平臺 安裝、拆除慢；澆筑后養護 20+天。穩定性較差；人工操作影響大。拆裝、移動所耗人工成本高。資料來源：公司公告、華泰研究 高處墜落事故,52.20%物體打擊事故,15.20%起重傷害事故,7.50%坍塌事故,7.30%機械傷害事故,5.90%其他類型事故,11.90%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)3）地

51、下維修維護地下維修維護：地下維修維護工程主要聚焦于微創、非開挖式施工，地鐵、隧道、城市管廊、地下商場、地下停車場等大型基礎地下空間施工項目均屬于地下維修維護工程。與傳統的地下維修維護工程施工技術相比，公司新型工法更高效、更靈活、造價合理、環境污染小，能夠在保障施工質量及人員安全的前提下，縮短施工周期、降低人力成本及造價、有效控制施工對地表的影響。滲透多種建筑業務場景，業務多元化帶來新需求滲透多種建筑業務場景，業務多元化帶來新需求 除傳統的工程施工外，新型設備租賃正加快對建筑工程運維市場的滲透，民用、市政、工業、交通運輸等多方面場景應用比例大幅提升。由于其設備更優良、更安全、能有效提升作業效率，

52、我們認為未來新型設備運營服務將會加快替換傳統支護、高空作業、地下維修維護傳統工具。此外，在農業、消費、文化旅游、娛樂等行業，建筑設備租賃亦有望得到廣泛推廣和應用。業務的不斷多元化，也為設備經營租賃業務帶來了新需求。圖表圖表26：新型設備經營租賃業務拓展情況新型設備經營租賃業務拓展情況 業務場景業務場景 建筑支護設備建筑支護設備 高空作業平臺高空作業平臺 地下維修維護地下維修維護 民用 民用建筑大跨度基坑 農業大棚、房屋建設維修，文化旅游，影視娛樂 圍墻旁維護，河道旁維護，危房旁維護，地下商業，地下停車場 市政 市政綜合管廊建設 高架、綠化，展會運營，場館建設 城市管廊，垃圾填埋場 工業 地下儲

53、氣庫，工業運輸系統建設 廠房建設，電力系統，船舶建設 地基加固 交通 地鐵，隧道，車站，跨海大橋等 高鐵站，機場建設 道路改建，地鐵，隧道 資料來源：公司公告、華泰研究 就華鐵應急而言，公司鋼支護、地下維修維護等業務主要受軌交、地下管廊等基建投資驅動，高空作業平臺業務下游需求廣泛，具備較強的挖掘潛力。傳統業務中的鋁模板和爬架與房地產投資關系較緊密，該部分業務主要由并購的子公司浙江恒鋁、浙江粵順和湖北仁泰等為獨立運行主體。一方面，我們將三家子公司的收入和凈利潤相加，測算得到2019-2021年合計收入占公司總收入的比例為 18.1%/18.1%/19.8%，均未超過 20%；在公司華東核心市場疫

54、情反復和地產信用風險影響下，公司鋁模板和爬架業務 22H1 合計實現凈利潤 3186萬元，同比-2.2%，展現出較強的盈利韌性。另一方面，公司并購三家子公司時均簽署了業績承諾與補償，三家公司 2021-2023 年合計承諾實現扣非歸母凈利潤 1.07/1.26/1.46 億元，其中 2021 年合計實現 1.06 億元，完成率98.5%，主要是浙江恒鋁未完成調增后的業績承諾，浙江粵順和湖北仁泰均完成相應業績承諾。由于 22H1 三家公司盈利韌性較強，且隨著公司高空作業平臺業務規模的進一步擴張，我們預計地產投資下行對公司整體經營影響較小。圖表圖表27：公司鋁模板和爬架收入占比低于公司鋁模板和爬架

55、收入占比低于 20%圖表圖表28：22H1 公司鋁模板和爬架凈利潤同比下降公司鋁模板和爬架凈利潤同比下降 2.2%資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600201920202021(百萬元)鋁模和爬架收入同比增速(右軸)占公司收入比重(右軸)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608010012014020192020202122H1(百萬元)鋁模和爬架凈利潤同比增速(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

56、起閱讀。13 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)公司看點：公司看點：高高效率效率驗證強管理，設備驗證強管理，設備規模優勢顯著規模優勢顯著 看點一：高空作業平臺規模第二，輕資產模式快速擴張看點一：高空作業平臺規模第二，輕資產模式快速擴張 高空作業平臺租賃市場高空作業平臺租賃市場擴張擴張迅速，公司迅速，公司成長空間大成長空間大。根據中國工程機械工業協會數據，2017-2021 年中國高空作業平臺銷量由 4.6 萬臺上升至 16.0 萬臺，近五年 CAGR+36.7%；高空作業平臺保有量由 6.5 萬臺上升至 37.5 萬臺，其中租賃市場保有量由 6.1 萬臺上升至32.3 萬臺，2021 年租

57、賃型高空作業平臺占比 86.2%。我們認為租賃是高空作業平臺的主流商業模式，能夠幫助下游企業保障生產安全、降低資金壓力，實現高質量、高效率、低成本的施工，公司作為前列高空作業平臺租賃服務商，未來仍具有較大的成長空間。公司基于高空作業平臺建立了營銷網絡，并同步引入少量玻璃吸盤車、打樁機、蜘蛛車、蜘蛛吊等新型設備，以滿足各種環境下高空作業平臺的使用需求。高空作業平臺在基礎工程、主體結構、屋面裝飾、后續維護等場景廣泛應用，能夠覆蓋建筑項目全周期，實現多品類設備協同發展。我們認為隨著市場工業化水平的提高與公司業務的逐步拓展，高空作業平臺租賃業務有望持續為公司帶來新的收入增長點。圖表圖表29：2017-

58、22H1 中國高空作業平臺銷量及同比增速中國高空作業平臺銷量及同比增速 圖表圖表30：2017-2021 年中國高空作業平臺保有量情況年中國高空作業平臺保有量情況 資料來源：中國工程機械工業協會、華泰研究 資料來源：宏信建發招股說明書、華泰研究 2021 年年高空作業平臺經營規模翻倍，收入、毛利齊增長。高空作業平臺經營規模翻倍，收入、毛利齊增長。公司高空作業平臺租賃業務增速較快，2019-2021 年，公司營收/毛利分別由 1.0/0.6 億元提升至 10.9/5.7 億元，近三年CAGR+237.6%/+201.6，營收/毛利占比由 2019 的 8.3%/7.6%上升至 2022H1 的5

59、2.5%/51.6%。2021 年公司高空作業平臺營收/毛利實現翻倍，同比增長 131.3%/150.4%。我們認為隨著經營規模的快速擴張，公司有望進一步鞏固其在行業第一梯隊的位置，建立品牌效應，維持高速增長的趨勢。圖表圖表31：2019-22H1 公司高空作業平臺收入及占比公司高空作業平臺收入及占比 圖表圖表32：2019-22H1 公司高空作業平臺毛利及占比公司高空作業平臺毛利及占比 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416182017201820192020202122H1(萬臺)銷量同比增速70

60、%75%80%85%90%95%051015202530354020172018201920202021(萬臺)保有量租賃市場保有量租賃市場占比0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002019202020212022H1(百萬元)收入收入占比0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002019202020212022H1(百萬元)毛利毛利占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)出租率高于市場平均水平，設備出租率高于市場平均水平，設備管理管理規模已

61、居全國第二。規模已居全國第二。從出租率及租售比情況來看，根據 ESCG 年度調研報告，2017-2021 年中國高空作業平臺出租率由 73.6%提升至 81.3%，21 年租售比 30.0%，且 ESCG 預計未來我國高空作業平臺租售比將進一步提升，2025 年中國高空作業平臺租售比將達到 35.0%。2020-2021 年，公司高空作業平臺出租率分別為78.6%/85.7%，領先行業平均出租率 74.3%/81.3%。從設備保有量來看，根據 Access 50的統計，截至 2022 年 6 月底，公司高空作業平臺管理規模超 59000 臺，較 2021 年末新增約 12000 臺，僅低于宏信

62、建發的 97200 臺，穩居國內高空設備租賃第二名。我們測算 2021 年公司市場份額為 15%，較 2020 年上升 5pct。我們認為公司進入高空作業平臺租賃行業年份較晚，但后發優勢明顯，資產管理效率優于同行，管理設備規模增長迅速，2021 年公司管理設備規模已占據國內第二，后續將繼續擴大設備管理規模。圖表圖表33：公司位居公司位居國內高空設備租賃第一梯隊國內高空設備租賃第一梯隊（截至（截至 2022 年年 6 月底）月底）宏信建發宏信建發 華鐵應急華鐵應急 眾能聯合眾能聯合 進入行業年份 2012 年 2019 年 2016 年 設備保有量（臺）97200 59000 41314 線下網

63、點數（家）299 170 100 注：眾能聯合（未上市）資料來源：公司公告、Access 50、華泰研究 圖表圖表34：2017-2021 年中國高空作業平臺出租率年中國高空作業平臺出租率 圖表圖表35：2021-2025E 中國高空作業平臺租售比中國高空作業平臺租售比 資料來源：ESCG、公司公告、華泰研究 資料來源：觀研報告、ESCG 預測、華泰研究 輕資產輕資產落地落地加速，高空作業平臺多種模式并進。加速，高空作業平臺多種模式并進。高空作業平臺租賃業務屬于重資產行業，收入與投入設備密切相關。2017-2021 年，隨著公司 2019 年進入高空作業平臺租賃業務及資產規模的加速增長，公司的

64、資產負債率由 38.3%攀升至 61.3%。為降低公司在提升資產管理規模時對資金投入的依賴，公司加快推進輕資產模式。2021 年公司和熱聯集團成立合資公司熱聯華鐵，雙方分別持股 49%/51%。由公司負責租賃設備管理和運營，熱聯集團負責籌資和購買設備，雙方約定三年投入不少于 30 億元購買設備。熱聯華鐵于 2021 年 3 月正式運營，2021 年實現收入 6557 萬元，凈利潤 1742 萬元；22H1 實現收入 3883 萬元，凈利潤 580 萬元。借鑒熱聯華鐵的輕資產合作經驗，公司在高空作業平臺重點推進“轉租”模式，由資金方或設備閑置方負責出資購買設備，并以一定價格轉租給公司，由公司進行

65、二次出租。2022年 4 月，公司與徐工廣聯達成輕資產合作，涉及金額達 5 億元，合作模式包括但不限于委托運營管理、轉租等形式。2022 年 6 月，公司與蘇銀金租舉行經營性租賃業務簽約儀式，進一步開拓輕資產合作。截至 2022 年 6 月，公司轉租設備臺數超過 6700 臺（其中徐工廣聯合蘇銀金租分別新增轉租設備 1539/534 臺），占比超過 11%，資產價值超過 8 億元，上半年累計實現營收超 6500 萬元。64%68%72%76%80%84%88%20172018201920202021出租率華鐵應急出租率20%25%30%35%40%20212022E2023E2024E2025

66、E租售比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)2022 年 8 月，公司與浙江省東陽市國資辦簽署戰略合作協議，將圍繞工程設備產業形成深度合作，探索設備租賃產業數字經濟新模式。9 月 2 日，公司公告將投資 4900 萬元（占股49%）與東陽市城投設立合資公司，計劃未來管理資產規模不低于 15 億元。我們認為輕資產模式的加速落地有助于公司降低資產負債率、降低資產貶值風險，且輕資產合作模式有望復制擴展到公司三大主營業務板塊，推動公司專業服務能力提升和收入規模擴張。圖表圖表36：熱聯華鐵資產規模持續增長熱聯華鐵資產規模持續增長 圖表

67、圖表37：熱聯華鐵收入和凈利潤規模持續增長熱聯華鐵收入和凈利潤規模持續增長 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 看點二看點二：產品線豐富，產品線豐富，中小客戶占比高中小客戶占比高 具備項目具備項目全周期全周期覆蓋能力，滿足多元化需求。覆蓋能力，滿足多元化需求。公司通過自有資金與輕資產拓展設備品類，主營的建筑支護設備、高空作業平臺和地下維修維護三大業務板塊覆蓋建筑項目全周期，可應用于基礎工程、主體結構、屋面裝飾、后續維護等多個場景。此外，公司的地鐵鋼支撐、民用鋼支撐、伺服軸力系統、打樁機等產品均適用于地下維修維護工程，高空作業平臺、鋁合金模板、集成式升降操作平臺的應用場景

68、高度重合，有利于各業務板塊協同發展，為客戶提供全面的設備租賃服務、提升單個客戶價值。公司能夠提供設備安裝、維護、租賃設備方案設計、配件銷售、設備翻新等衍生配套服務，以優質的售后服務和設計方案提高客戶粘性和服務競爭力，滿足客戶多元化需求，提供綜合性解決方案。我們認為綜合性、多元化的租賃服務能夠推動業務有效擴張，綁定長中期客戶群體，加速拓展城市運維。圖表圖表38：公司擁有的各類設備可覆蓋項目全流程公司擁有的各類設備可覆蓋項目全流程 資料來源：公司 2021 年報、華泰研究 2.05 5.02 5.03 1.031.171.23012345621H1末21A末22H1末(億元)總資產凈資產6.225

69、9.3538.833.2114.215.8001020304050607021H121H222H1(百萬元)收入凈利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)網點布局加速，網點布局加速，中小客戶中小客戶高高占比提升占比提升營運能力營運能力。根據公司半年報，截至 2022 年 6 月，公司已在北京、鄭州、南京、杭州等全國重點城市設立 50 余個大型倉儲基地，運營中心突破 170個，同比增長 150%，覆蓋全國 400 余個城市。我們認為密集的網點布局有助于降低運輸費用、提高服務效率，是增加客戶粘度的重要支撐。公司重點拓展中小客戶，

70、建立品牌效應，增加客戶粘性和回款率，提升公司的競爭優勢。截至 2021 年底，公司累計簽約客戶超過 6 萬個，其中，中小客戶數量占比穩定在 99%。2017-2021 年，公司前五名客戶銷售額實現增長 125.7%，營收占比下降 16.2pct；公司整體應收賬款風險可控，1 年內應收賬款占比均在 60%以上，且呈上升趨勢，2021 年公司 1年內應收賬款占比接近 70%，22H1 占比達 70.4%，賬齡結構持續優化。從經營性現金流凈額情況看，2017-2021 年，公司經營性現金流由負轉正，由-11.3 億元上升至 11.1 億元，奠定了公司正常運營與未來發展的基礎，公司 22H1 經營現金

71、流凈流入 5.2億元，同比+5.2%。從收現比情況看，2017-2021 年公司收現比不斷攀升，由 51.6%上升至 76.9%，主要是由于公司客戶以小 B 和 C 端為主，大客戶占比持續下降（前五名客戶收入占比持續下降）。我們認為中小客戶存在回款好、粘性強、租金單價高等優勢，公司中小客戶營收貢獻占比的逐漸擴大，有助于改善應收賬款的回款情況，提升公司的盈利能力和營運能力。圖表圖表39：前五名客戶銷售額及營收占比前五名客戶銷售額及營收占比 圖表圖表40：高空作業平臺高空作業平臺大、中、小客戶營收貢獻占比大、中、小客戶營收貢獻占比 資料來源：公司公告、華泰研究 注：以上數據為截至 2021Q3。資

72、料來源：公司公告、華泰研究 圖表圖表41：2017-2021 年公司經營性現金流凈額年公司經營性現金流凈額 圖表圖表42：公司公司應收賬款結構及收現比應收賬款結構及收現比 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 0%10%20%30%40%50%01020304050607020172018201920202021(百萬元)前五名客戶銷售額前五名客戶營收占比大型客戶營收,20.67%中型客戶營收,36.74%小型客戶營收,42.59%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-1200-800-4000400800120020172018201920202

73、02122H1(億元)經營性現金流凈額同比增速61%66%67%65%64%63%69%70%70%20%17%17%21%21%23%19%18%18%0%20%40%60%80%100%201720182019H120192020H120202021H120212022H11年內應收賬款占比1-2年內應收賬款占比收現比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)看點三看點三：數字化賦能：數字化賦能+激勵到位，激勵到位，提升管理效率提升管理效率 渠道數字化持續推進，渠道數字化持續推進，打開業務推廣突破口。打開業務推廣突破口。除繼續

74、推廣線下網點布局，公司同時通過小程序、APP 和服務熱線等多種手段構建線上服務渠道，能夠查詢實時價格、在線下單、物流跟蹤、報停報修等服務功能?！安少彙安少?設備運營設備運營-零部件管理”零部件管理”流程持續優化，流程持續優化，數字化賦能提升數字化賦能提升平臺平臺管理效率管理效率。公司以高空作業平臺為切入口，搭建了“擎天系統”，應用于設備采購、業務管理、設備管控、財務結算等業務流程，實現業務鏈條的高效數字管理。采購方面，公司擎天系統能夠與生產廠商管理系統對接，實現采購全流程在線跟蹤，并結合設備運行累積的數據優選產品及配件。此外，公司零部件管理從需求發起到處置報廢也實現了全流程在線跟蹤。設備運營管

75、理平臺是工程設備租賃企業的核心，公司持續推進該領域的數字化賦能。2021年 12 月，公司公告聘任前螞蟻集團共享出行事業部總經理彭杰中為公司總經理，并于 2022年 1 月啟動與螞蟻鏈的合作，于今年 3 月 18 日發布了重要進展。公司已制定研發了線索平臺、智慧倉庫、輕資產等數字化平臺，基于物聯網 IOT 技術，通過擎天系統和設備 ECU 通信能遠程掌控設備的實時定位、舉升次數、載荷、剩余電量、開機時長等運行狀態，并實現設備的上下電、遠程開鎖機、一鍵找機、云圍欄等操作。同時通過對設備業務數據進行搜集分析，更好地驅動一線業務決策，從而優化產品出租率、租賃價格與設備調撥決策，提升設備效益產出。根據

76、公司今年 3 月召開的“可信上鏈高機全場景生態發布會”，公司自主研發的 T-box 在線率和數據傳輸速度顯著提升，將 IOT 物聯網技術與區塊鏈技術相結合，建立了可信設備追蹤信任體系，推動數字化發展，未來有望助力公司在輕資產拓展、二手設備運營、維修保養標準等方面取得更大成效。根據公司年報，截至 2021 年，公司高空作業平臺中后臺設備管理效率提升 35.0%，電子簽約比率提升至 99.0%，應收賬款回款率提升 20.0%，合同簽約時間大幅縮短，體現了數字化對公司經營效率的提升。從公司費用率看，2021 年公司管理費用率優于同業水平，基本維持在 5%-6%左右；20H1-22H1，公司財務費用率

77、/期間費用率分別由 12.0%/35.4%下降至 8.4%/23.7%；公司營運周期下降 6.5%，由 306 天縮短至 286 天。我們認為數字化系統為公司業務的拓展提供了強有力的支撐，公司有望通過數字化提升規模效應、降低成本，提升核心資產出租率，強化公司管理效率與運營能力。圖表圖表43：公司期間公司期間費用率拆分費用率拆分 圖表圖表44：公司管理費用率優于同業公司管理費用率優于同業 資料來源：公司公告、華泰研究 資料來源：公司公告、華泰研究 7.59%8.75%8.45%7.77%6.21%6.25%5.44%5.76%2.54%2.86%2.20%1.80%7.69%9.86%7.30%

78、8.37%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%20172018201920202021華鐵應急宏信建發志特新材 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)圖表圖表45：2020H1-2022H1 年公司財務費用率與期間費用率年公司財務費用率與期間費用率 圖表圖表46：2020H1-2022H1 公司營業公司營業周期周期 資料來源：公司公告、華泰研究 注：營業周期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數。資料來源：公司公告、華泰研究

79、激勵機制全覆蓋激勵機制全覆蓋，助力公司持續發展。，助力公司持續發展。公司激勵方案涉及中高層和店長，實施普通員工合伙人制，以利潤或收入考核為主導目標實施激勵方案。2018/2019/2020 年公司分別授予董事、高管以及核心技術/業務人員 40/62/159 人限制性股票 3075/2226/2335 萬股，業績考核均達標，目前已基本行權，均起到了良好的激勵效果。2021 年公司還實施了兩期股權激勵計劃，分別授予 857/45 人 4171/1566 萬份股票期權。此外，公司探索形成了“商機分享-利益分成”機制，通過給予商機提供者一定比例分成，22H1 線索平臺共收到線索 3581 單，成功轉化

80、比例達 32.1%，累計創造營收超 1000 萬元。我們認為公司通過有效的激勵機制，使公司核心業務、技術及管理人才與公司形成利益共同體，有助于維持經營的穩定性與積極性，持續提升公司價值，保障公司經營目標的實現。圖表圖表47：公司公司股權激勵計劃股權激勵計劃概述概述 公告公告時間時間 授予股數授予股數 授予人數授予人數 業績考核目標業績考核目標 2018 年 6 月 5 日 3075.00 40 2018/2019 年凈利潤不低于 5000/6000 萬元 2019 年 11 月 21 日 2226.32 62 2019/2020 年凈利潤不低于 2.6/3.0 億元 2020 年 9 月 24

81、 日 2334.81 159 2020/2021 年凈利潤不低于 3.0/3.3 億元 2021 年 6 月 22 日 4170.75 857 2021-2022 年累計營收不低于 51.24 億元；2021-2023 年累計營收不低于 93.09 億元；2021-2024 年累計營收不低于 151.68 億元。2021 年 12 月 22 日 1566.00 45 2022 年營收不低于 29.89 億元；2022-2023 年累計營收不低于 71.74 億元；2022-2024 年累計營收不低于 130.33 億元。資料來源：公司公告、華泰研究 0%10%20%30%40%2020H120

82、202021H120212022H1財務費用率期間費用率0501001502002503003502020H120202021H120212022H1(天)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)看好中長期高成長，首次覆蓋建議“買入”看好中長期高成長，首次覆蓋建議“買入”收入：預測收入：預測 2022-2024 年收入增速分別為年收入增速分別為 37%/33%/27%公司收入主要由高空作業平臺、建筑支護設備和地下維修維護構成，我們針對不同業務進行分項預測。對于建筑支護設備與地下維修維護業務，我們認為其增長將主要來自：1）行業滲透率

83、的穩步提升，根據宏信建發 IPO 招股書和中國模板腳手架協會的統計數據，2017-2021 年鋼支護系統產量 CAGR+33%，鋁模板保有量 CAGR+30%。2）公司自有產能的穩步擴張，2019-2021 年通過并購浙江恒鋁、浙江粵順、湖北仁泰和浙江吉通完成建筑支護設備租賃與地下維修維護業務布局。公司 2021 年鋼支護系統和鋁模板保有量市占率均在 1%左右，我們預測建筑支護設備租賃服務業務/地下維修維護工程業務 22-24 年收入每年分別保持 20%和 15%的同比增速。對于高空作業平臺租賃服務業務，我們認為收入增長主要來自設備保有量規模和出租率的提升。1）市占率預測：市占率預測：根據前文

84、我們的分析，2021 年全國租賃型高空作業平臺 32.3 萬臺，Frost&Sullivan 預計 2024 年達到 68 萬臺，公司 2021 年末高空作業平臺保有量超過 4.7 萬臺，市占率約 15%，排名行業第二。結合公司的資金實力，我們預測公司 22-24 年每年新增高空作業平臺2.5萬臺，年末保有量分別為7.5/10.0/12.5萬臺，2024年市場份額達到約18%。2）出租率預測）出租率預測：公司 20-21 年高空作業平臺出租率為 79%/86%。22 年受疫情反復的影響，我們預計全年平均出租率為 80%，23-24 年平均出租率穩步回升至 82%/85%。此外，基于行業滲透率提

85、升和需求釋放，我們假設租金價格不變。綜合市占率和出租率假設，我們預測公司 22-24 年高空作業平臺收入 17.6/25.9/34.5 億元，同比分別增長61%/47%/33%。綜上，我們預測 22-24 年公司總收入 35.6/47.3/59.9 億元，總收入增速為 37%/33%/27%，22-24 年收入 CAGR+32%。圖表圖表48：2022-2024 年年華鐵應急華鐵應急收入及毛利率預測收入及毛利率預測 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總收入（百萬元）總收入（百萬元）887.65 1153.87 1524.35 2606.86 3

86、560.19 4727.34 5994.65 建筑安全支護設備 533.80 753.86 841.91 1236.35 1483.62 1780.34 2136.41 高空作業平臺 95.72 473.34 1093.55 1761.55 2587.87 3448.18 保有量（萬臺）0.87 2.10 4.72 7.52 10.02 12.52 市占率（%）9.5%14.6%16.9%17.8%18.3%出租率（%）78.6%85.7%80.0%82.0%85.0%地下維修維護工程 90.75 187.79 254.71 292.92 336.86 387.39 商業保理 22.51 7.

87、84 6.79 4.19 3.14 2.36 1.77 總收入增速總收入增速（%）28.0%30.0%32.1%71.0%36.6%32.8%26.8%建筑安全支護設備 23.5%41.2%11.7%46.9%20.0%20.0%20.0%高空作業平臺 394.5%131.0%61.1%46.9%33.2%地下維修維護工程 106.9%35.6%15.0%15.0%15.0%商業保理-27.6%-65.2%-13.3%-38.3%-25.0%-25.0%-25.0%資料來源：公司公告、華泰研究預測 毛利率：預測毛利率：預測 2022-2024 年毛利年毛利率穩定在率穩定在 50%2019-20

88、21 年公司高空作業平臺租賃業務毛利率波動較大，22H1 受疫情反復影響，高空平臺業務毛利率 44%，同比低 5.0pct，但 Q2 隨著施工陸續恢復，市場需求逐步回升，公司 6月末出租率已回升至 80%以上。隨著公司進一步擴大設備保有量，同時輕資產模式擴張帶來的收入比重增加，我們預測公司 22-24 年高空作業平臺租賃服務業務毛利率穩定在 50%。建筑支護設備租賃服務與地下維修維護工程業務隨著服務業務趨于成熟，我們預測公司毛利率或穩定在 49-51%左右。公司 2018-2021 年整體毛利率均保持在 50%以上，綜合對各業務的分析，我們預測 22-24 年公司整體毛利率為 50.4%/50

89、.1%/50.1%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)圖表圖表49：2022-2024 年年華鐵應急華鐵應急毛利率預測毛利率預測 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 綜合綜合毛利率毛利率 70.1%71.4%53.9%51.6%50.4%50.1%50.1%建筑安全支護設備 71.3%69.1%58.0%51.4%51.5%51.0%51.0%高空作業平臺 65.5%48.1%52.1%50.0%50.0%50.0%地下維修維護工程 55.3%50.0%53.6%50.0%49

90、.0%49.0%資料來源：公司公告、華泰研究預測 費用率：預測費用率：預測 2022-2024 年期間費用率分別為年期間費用率分別為 22.6%/22.4%/21.7%2019-2021 年公司期間費用率由 27.9%下降至 2021 年的 23.4%（2019-2020 年銷售費用計算不剔除運輸費），其中 2019-2021 年銷售費用率下降 3.0pct，2020-2021 年財務費用率下降 2.6pct，主要得益于網點布局加速與數字化戰略帶來的成本下降。我們認為隨著公司規模擴張，網點布局擴大，銷售費用率和管理費用率保持穩??；隨著輕資產模式的推進，公司財務費用率有望進一步降低。而作為公司核

91、心競爭力之一，我們認為公司有望進一步提升研發費用率。綜合來看，我們預測 22-24 年公司期間費用率為 22.6%/22.4%/21.8%。圖表圖表50：2022E-2024E 華鐵應急華鐵應急期間費用率預測期間費用率預測 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 期間費用率 21.8%27.9%27.7%23.4%22.6%22.4%21.7%銷售費用率 8.9%11.4%8.7%8.4%8.4%8.4%8.4%管理費用率 4.5%6.2%6.2%5.4%5.4%5.4%5.4%研發費用率 2.0%2.5%2.9%2.2%2.5%3.0%3.0%財務

92、費用率 6.5%7.7%9.9%7.3%6.3%5.6%4.9%資料來源：Wind、華泰研究預測 凈利潤：預測凈利潤：預測 2022-2024 年歸母凈利潤增速為年歸母凈利潤增速為 32%/34%/31%綜合我們對公司營業收入、毛利率以及期間費用率的分析和預測，我們預測公司 22-24 年歸母凈利潤為 6.6/8.8/11.5 億元，對應 EPS 分別為 0.52/0.70/0.91 元，同比增速分別為32%/34%/31%，三年 CAGR+32.2%，略高于收入增速，系規模擴張的同時營運效率提升。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“買入買入”評級”評級 考慮公司較為優秀的運營管理能力和 22-2

93、4 年積極擴張高空作業平臺規模，我們認為公司有望維持較快的收入和歸母凈利增長，對公司采用 PE 法估值?？紤]公司租賃業務涉及高空作業平臺和多種支護設備，我們選用全球設備租賃龍頭 URI 和 Ashtead、國內塔吊租賃龍頭建設機械和鋁模板租賃龍頭志特新材作為可比公司。截至 2022 年 9 月 5 日收盤，可比公司對應 2022 年平均 PE 為 17.6 倍（Bloomberg 一致預期），而公司對應 2022 年 14 倍 PE，考慮公司建筑設備輕資產和數字化賦能將進一步提升管理效率，且業務規模目前相對更小、成長性更優，我們測算公司 22-24 年歸母凈利 CAGR+32%，高于可比公司同

94、期 CAGR 均值 27%，因此我們認可給予公司 22 年 20 倍 PE，對應目標價 10.4 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表51：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2022 年年 9 月月 5 日）日）公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 股價股價 市值市值 EPS（元）（元）22-24 年年 PE（X）2022E (元元)(億元億元)2021 2022E 2023E 2024E CAGR 2021 2022E 2023E 2024E EV/EBITDA URI URI US 289.71 202.75 19.04 28.96 31.22 33.41 20.61%15.22

95、10.01 9.28 8.67 5.58 Ashtead AHT LN 43.12 189.98 2.07 2.95 3.30 3.62 20.55%20.85 14.60 13.07 11.90 6.92 建設機械 600984 CH 5.18 65.11 0.30 0.26 0.50 0.68 31.64%17.38 20.04 10.35 7.62 8.91 志特新材 300986 CH 34.50 56.54 1.00 1.35 1.82 2.40 33.81%34.39 25.58 18.93 14.35 7.46 行業平均行業平均 26.65%21.96 17.56 12.91 1

96、0.64 7.22 注：URI 單位為美元，AHT 單位為英鎊，建設機械和志特新材單位為人民幣元，22-24 年 EPS 預測分別來自 Bloomberg 一致預期。資料來源：Bloomberg、Wind、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)圖表圖表52：華鐵應急華鐵應急 PE-Bands 圖表圖表53：華鐵應急華鐵應急 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 風險提示風險提示 1）建筑業設備租賃建筑業設備租賃需求需求增長增長不及預期。不及預期。盡管我們看好建筑業設備租賃需求加快

97、釋放，但宏觀經濟波動、經濟政策、房地產政策、消費者需求及自身周期性等因素仍可能導致建筑業設備租賃需求增長不及預期，宏觀經濟的波動，容易引發社會固定資產投資放緩或投資重點的變動，對建筑業細分領域的經營情況產生影響，進而造成建筑業設備租賃行業業績的波動。2）公司）公司資產管理效率資產管理效率提升提升不及預期不及預期。盡管公司自成立以來一直聚焦于建筑設備租賃行業，在支護設備規模、業務網絡布局、客戶資源及技術等方面已有較為深厚的積累，但持續擴大的管理設備規模無疑會對公司的管理效率產生更高的要求?？紤]公司此前在服務器租賃業務上的糾紛，我們認為若公司的管理水平不能匹配公司發展的需求，資產管理能力不能得到相

98、應提升，將限制公司的發展速度。此外，若公司規?？焖贁U張的同時可能導致應收賬款和壞賬風險大幅增加，進而影響公司總資產管理效率。3）設備租賃設備租賃盈利提升不及預期盈利提升不及預期。盡管我們看好公司規模效益擴大、盈利能力提升，但設備租賃行業目前屬于完全性競爭行業，市場準入門檻較低，且市場集中度較低，目前行業整體盈利能力能夠維持較高水平，導致該行業具備較高的吸引力，若未來市場競爭加劇，可能導致租金下降，企業毛利率和凈利率降低。05101520Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(人民幣)華鐵應急15x20 x25x30 x40 x036912Sep 19Mar 2

99、0Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(人民幣)華鐵應急1.7x2.2x2.6x3.1x3.6x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,015 2,577 3,310 4,402 5,298 營業收入營業收入 1,524 2,607 3,560 4,72

100、7 5,995 現金 147.27 137.94 188.38 250.13 317.19 營業成本 702.23 1,261 1,768 2,360 2,991 應收賬款 1,444 2,099 2,739 3,685 4,462 營業稅金及附加 5.05 10.08 13.76 18.27 23.17 其他應收賬款 32.06 53.37 63.31 91.62 104.84 營業費用 133.37 220.21 299.06 397.10 503.55 預付賬款 17.16 20.69 31.00 37.63 49.40 管理費用 95.24 141.79 193.65 257.13 3

101、26.07 存貨 18.21 37.17 40.45 63.18 68.18 財務費用 150.24 190.40 224.19 264.44 294.89 其他流動資產 356.77 228.68 247.21 274.05 296.48 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 5,382 7,990 10,464 13,421 16,747 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 690.82 875.87 940.39 1,005 1,069 投資凈收益 3.21 18.37 18.37 18.37 18

102、.37 固定投資 4,316 2,819 3,648 4,609 5,636 營業利潤營業利潤 482.18 699.83 931.25 1,247 1,634 無形資產 10.41 8.69 8.87 9.13 9.27 營業外收入 1.35 3.57 3.57 3.57 3.57 其他非流動資產 364.93 4,286 5,866 7,798 10,033 營業外支出 2.42 4.70 4.70 4.70 4.70 資產總計資產總計 7,397 10,566 13,774 17,823 22,045 利潤總額利潤總額 481.12 698.69 930.12 1,246 1,633 流

103、動負債流動負債 2,482 3,277 3,395 4,035 4,822 所得稅 82.25 99.45 139.52 186.87 244.93 短期借款 1,060 912.30 1,284 1,219 1,514 凈利潤凈利潤 398.86 599.25 790.60 1,059 1,388 應付賬款 353.24 877.43 847.50 1,455 1,464 少數股東損益 76.05 101.12 134.40 180.02 235.95 其他流動負債 1,069 1,487 1,264 1,361 1,844 歸屬母公司凈利潤 322.82 498.13 656.20 878

104、.92 1,152 非流動負債非流動負債 1,191 3,205 5,570 8,043 10,257 EBITDA 921.62 1,415 1,935 2,410 3,009 長期借款 0.00 271.00 283.86 274.83 254.54 EPS(人民幣，基本)0.45 0.57 0.52 0.70 0.91 其他非流動負債 1,191 2,934 5,286 7,768 10,003 負債合計負債合計 3,673 6,482 8,965 12,079 15,079 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 389.50 375.49 509.89 689.91 925.86 會

105、計年度會計年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 902.71 902.55 1,263 1,263 1,263 成長能力成長能力 資本公積 1,691 1,431 1,071 1,071 1,071 營業收入 32.11 71.02 36.57 32.78 26.81 留存公積 956.20 1,454 2,097 2,956 4,084 營業利潤 1.73 45.14 33.07 33.90 31.04 歸屬母公司股東權益 3,335 3,709 4,299 5,054 6,040 歸屬母公司凈利潤 17.09 54.31 31.73 33.94 31.07

106、 負債和股東權益負債和股東權益 7,397 10,566 13,774 17,823 22,045 獲利能力獲利能力(%)毛利率 53.93 51.62 50.35 50.08 50.10 現金流量表現金流量表 凈利率 26.17 22.99 22.21 22.40 23.15 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.68 14.14 16.39 18.79 20.77 經營活動現金經營活動現金 537.67 1,105 1,537 1,949 2,494 ROIC 10.25 15.69 18.74 21.52 22.91

107、 凈利潤 398.86 599.25 790.60 1,059 1,388 償債能力償債能力 折舊攤銷 293.05 526.79 820.28 985.30 1,183 資產負債率(%)49.66 61.34 65.09 67.77 68.40 財務費用 150.24 190.40 224.19 264.44 294.89 凈負債比率(%)67.92 51.18 36.78 28.70 26.88 投資損失(3.21)(18.37)(18.37)(18.37)(18.37)流動比率 0.81 0.79 0.97 1.09 1.10 營運資金變動(271.20)(253.68)(199.55)

108、(260.87)(273.86)速動比率 0.67 0.72 0.91 1.03 1.04 其他經營現金(30.06)60.58(80.00)(80.00)(80.00)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(1,556)(603.38)(3,276)(3,924)(4,491)總資產周轉率 0.24 0.29 0.29 0.30 0.30 資本支出(1,506)(775.16)(1,376)(1,350)(1,006)應收賬款周轉率 1.28 1.47 1.47 1.47 1.47 長期投資 8.50(49.00)(64.52)(64.52)(64.52)應付賬款周轉率 1.88 2.0

109、5 2.05 2.05 2.05 其他投資現金(57.84)220.78(1,836)(2,510)(3,420)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 1,069(497.62)505.48 2,101 1,770 每股收益(最新攤薄)0.26 0.39 0.52 0.70 0.91 短期借款 24.56(147.86)371.71(64.64)294.38 每股經營現金流(最新攤薄)0.43 0.88 1.22 1.54 1.98 長期借款(100.00)271.00 12.86(9.02)(20.29)每股凈資產(最新攤薄)2.64 2.94 3.40 4.00 4.7

110、8 普通股增加 222.62(0.15)360.03 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 1,028(259.95)(360.03)0.00 0.00 PE(倍)28.90 18.73 14.22 10.62 8.10 其他籌資現金(107.07)(360.66)120.91 2,175 1,496 PB(倍)2.80 2.52 2.17 1.85 1.54 現金凈增加額 50.39 3.96(1,234)126.39(227.33)EV EBITDA(倍)13.29 8.34 6.00 4.84 4.03 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的

111、一部分，請務必一起閱讀。23 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、黃穎、張藝露，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本

112、公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。

113、華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析

114、中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一

115、致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，

116、以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股

117、（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。華鐵應急（603300 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國

118、）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券

119、股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、黃穎、張藝露本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華鐵應急（603300 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的

120、公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報

121、）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華

122、泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 華鐵應急華鐵應急(603300 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-7023

123、1 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/

124、傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司