佳先股份：專精特新“小巨人”環保塑料助劑細分賽道龍頭-220906（20頁）.pdf

1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/20 佳先股份佳先股份（430489.BJ）2022 年 09 月 06 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/9/2 當前股價(元)6.68 一年最高最低(元)20.87/5.45 總市值(億元)9.12 流通市值(億元)5.60 總股本(億股)1.36 流通股本(億股)0.84 近 3 個月換手率(%)24.93 專精特新專精特新“小巨人”“小巨人”，環保塑料助劑環保塑料助劑細分賽道龍頭細分賽道龍頭 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S07

2、90522080007 塑料環保熱穩定劑塑料環保熱穩定劑專精特新“小巨人”專精特新“小巨人”，2022 上半年上半年業績快速增長業績快速增長 佳先股份是專業從事 PVC 環保熱穩定劑助劑研發、生產和銷售的高新技術企業，是我國化工行業二苯甲酰甲烷、硬脂酰苯甲酰甲烷標準的主起草單位，榮獲高新技術企業、國家火炬計劃重點高新技術企業等多項榮譽，2022 年 8 月入選第四批國家級專精特新“小巨人”企業。2022H1 年實現營收 2.91 億元，同比增長 48.36%，歸母凈利潤 3651 萬元，同比增長 78.95%。我們預計 2022-2024年歸母凈利潤分別為 7496 萬元/8734 萬元/94

3、00 萬元，對應 EPS 為 0.55/0.64/0.69元/股，當前股價對應 PE 分別為 12.5X/10.7X/9.9X,首次覆蓋給予“買入”評級。細分賽道龍頭，穩定客戶資源構筑公司護城河細分賽道龍頭，穩定客戶資源構筑公司護城河 國內 DBM、SBM 的主要生產廠家包含佳先股份、南通德發、莘縣水源、江西西尼爾等，上市公司中業務較為接近的為呈和科技、瑞豐高材、利安隆。公司目前已經完成 4000tDBM 和 1000tSBM 生產能力的建設，為細分賽道的龍頭企業。經過多年的發展，公司憑借在技術水平、客戶資源、品牌和質量管理等方面的優勢，與百爾羅赫集團（BAERLOCHER GROUP）、AD

4、K 株式會社等國際化工企業建立了較為穩定的合作關系。各國環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大空間各國環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大空間 公司主要產品為 PVC 熱穩定劑中的硬脂酸鹽類熱穩定劑。根據歷年中國塑料工業年鑒數據統計，熱穩定劑是 PVC 添加劑中使用量第二大的品種。目前主要的熱穩定劑有鉛鹽類、硬脂酸鹽類、復合型熱穩定劑（部分含鉛）、有機錫類等熱穩定劑，其中鉛鹽類約占 34%，硬脂酸鹽類約占 21%，復合型約占 28%（部分含鉛），有機錫約占 7.5%，其他約占 9.5%。當前鉛鹽類熱穩定劑目前在我國各類熱穩定劑消費結構中占比最大，當前隨著各國環保要求的趨嚴，熱穩定劑正在向無鉛化、

5、環?；陌l展方向，預期硬脂酸鹽類將替代鉛鹽類熱穩定劑，公司所處的細分行業后續具備較大的成長空間。風險提示：風險提示：項目產能釋放不及預期、行業競爭加劇、原材料價格大幅波動。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)144 479 646 750 804 YOY(%)-7.6 232.4 34.8 16.1 7.2 歸母凈利潤(百萬元)27 62 75 87 94 YOY(%)-23.0 126.3 20.5 16.5 7.6 毛利率(%)28.0 23.0 23.0 22.2 21.8 凈利率(%)19.5 1

6、3.9 11.9 12.0 12.1 ROE(%)6.2 13.3 13.7 14.5 14.2 EPS(攤薄/元)0.20 0.46 0.55 0.64 0.69 P/E(倍)34.0 15.0 12.5 10.7 9.9 P/B(倍)2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所研究北交所研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/20 目目 錄錄 1、公司層面：新廠區產能釋放穩步推進，子公司擴產具彈性.

7、3 1.1、公司簡介：深耕 PVC 熱穩定劑細分賽道，品類拓展打開公司上升空間.3 1.2、主營業務情況：深耕-二酮化合物生產，收購硬脂酸鹽產能形成新的增長點.3 1.3、營運表現：前期退市進園，新廠區產能釋放盈利快速改善.4 1.4、新廠區穩步推進，DBM/SBM 業務增長快.7 1.5、子公司沙豐新材新產線已經建成，隨產能釋放亦有望貢獻增量.7 2、行業角度：環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大空間.9 2.1、行業概況：熱穩定劑為助劑細分領域，行業趨勢綁定 PVC 行業.9 2.2、行業供需：下游需求增長穩定，環保趨嚴背景下無鉛熱穩定劑具較大空間.10 3、核心競爭力：細分賽道龍頭，認證

8、和穩定客戶構筑護城河.13 3.1、規模優勢：標準起草單位，細分賽道產能占比較高，具備規模優勢.13 3.2、技術成熟優勢：多年積累產品技術成熟，持續研發投入提升競爭力.14 3.3、環保和安全生產管理優勢：已實現產品環?；a，強化安全意識.14 3.4、品牌與客戶資源優勢：多年深耕具備持續穩定客戶.15 3.5、產品質量控制優勢：完善產品質量管理體系構筑公司競爭優勢.15 4、盈利預測與投資建議.16 5、風險提示.17 附：財務預測摘要.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司營業收入 2021 年實現大幅增長（萬元）.5 圖 2：2021 年歸母凈利潤隨營收產生大幅上升（萬元）.5 圖 3

9、：2021 年硬脂酸鹽類產品營收超過 二酮類（萬元）.6 圖 4：硬脂酸鹽類產品營收占比逐年增長.6 圖 5：二酮類產品是公司產品中毛利率相對較高的產品項.6 圖 6：2021 年管理費用率出現較大下降（萬元）.7 圖 7：管材、管件為中國 PVC 下游消費最大構成部分.11 圖 8：中國 PVC 產量與表觀消費量穩定增長.12 圖 9：硬脂酸鹽類熱穩定劑占我國各類熱穩定劑消費的 21%.13 表 1：募投項目產能不斷釋放會對營收產生較大貢獻（百萬元）.7 表 2：塑料助劑是聚合物成型加工時必須添加的化合物.9 表 3：熱穩定劑是使用量第二大的塑料助劑品種（萬噸）.9 表 4：硬脂酸鹽類熱穩定

10、劑為現在主要替代鉛鹽類熱穩定劑的產品種類.10 表 5：硬脂酸鹽類熱穩定劑環?；翘娲髁?12 表 6：佳先股份估值低于可比公司水平.16 8XuYeXdYvXjWrZdU9P9RaQnPnNsQmOkPmMxOjMrRoRbRmNpPNZqNzRNZoMnP北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/20 1、公司層面：新廠區產能釋放穩步推進，子公司擴產具彈性公司層面：新廠區產能釋放穩步推進，子公司擴產具彈性 1.1、公司簡介：深耕公司簡介：深耕 PVC 熱穩定劑細分賽道，品類拓展打開公司上升空熱穩定劑細分賽道，品類拓展打開公司上升空間間 佳先股份成立

11、于 2006 年 4 月，是專業從事 PVC 環保熱穩定劑助劑研發、生產和銷售的高新技術企業，是我國化工行業二苯甲酰甲烷、硬脂酰苯甲酰甲烷標準的主起草單位，先后被評為高新技術企業、國家火炬計劃重點高新技術企業、國家火炬計劃“硬脂酰苯甲酰甲烷”、“二苯甲酰甲烷”的項目承擔單位、國家知識產權優勢企業、國家科技型中小企業技術創新基金承擔單位、安徽省專精特新中小企業、安徽省創新型企業、安徽省標準化示范企業等，擁有省認定企業技術中心、省級工程技術研究中心、省級博士后工作站，在行業內有著多年的專業經驗和深厚的行業積淀。目前，公司主營業務為生產、銷售環保熱穩定劑助劑，主要產品（-二酮化合物）為 DBM 和

12、SBM。DBM 和 SBM 先后被認定為安徽省新產品、安徽省重點新產品、安徽省高新技術產品，其中 DBM 還被認定為安徽省工業精品、安徽省名牌產品。DBM 和 SBM 已在歐盟 REACH 法規注冊，并率先完成了歐盟 REACH 法規中 DBM產品的領頭注冊。DBM 和 SBM 最終應用于 PVC 產品領域，如 PVC 異型材、PVC管材管件、電線電纜、注塑制品、食品包裝、醫療制品、玩具等，產品應用市場廣闊。另外，公司于 2020 年 12 月收購了安徽沙豐新材料有限公司 67%的股權，拓展了自身硬脂酸鹽的產品種類。硬脂酸鹽同樣為熱穩定劑的細分種類之一，其需要搭配公司-二酮化合物混合使用，與公

13、司業務具備較好的協同性。經過多年的發展，公司核心競爭力不斷增強，憑借在技術水平、客戶資源、品牌和質量管理等方面的優勢，公司在環保熱穩定劑生產廠商中具有良好的聲譽，并與百爾羅赫集團（BAERLOCHER GROUP）、ADK 株式會社等國際化工企業建立了較為穩定的合作關系。公司已成為-二酮化合物工業化應用領域環保熱穩定劑助劑主要生產供應商之一，產銷量較大。2022 年 8 月 10 日，佳先股份與合肥工業大學化學與化工學院簽署了安徽佳先功能助劑股份有限公司-合肥工業大學化學與化工學院聯合組建“生物可降解材料應用技術研究中心”協議，研究中心主要研發方向包括生物可降解包裝袋技術、生物可降解餐具技術、

14、生物可降解地膜技術、生物可降解膠帶技術以及其他生物可降解產品技術。佳先股份通過合作建立研究中心，加快推動生物可降解材料技術攻關和應用，為發展注入新動能，助力升級發展、提高可持續發展能力，進一步提升佳先股份研發能力和技術水平。1.2、主營業務情況：深耕主營業務情況：深耕-二酮化合物二酮化合物生產，收購硬脂酸鹽產能形成新生產，收購硬脂酸鹽產能形成新的增長點的增長點 公司專業從事 PVC 環保熱穩定劑助劑研發、生產和銷售，主要產品為-二酮化合物和硬脂酸鹽，兩者復配能夠起到改善 PVC 的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩定性和光穩定性的作用，最終應用于 PVC 產品領域，如 PVC 異型材、PVC 管材管

15、件、電線電纜、注塑制品、食品包裝、醫療制品、玩具等，具備較為廣闊的應用市場。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/20 二酮類產品二酮類產品（2021 營收占比營收占比 44.45%）環保和安全是最大的特色）環保和安全是最大的特色 目前已工業化應用的-二酮化合物主要有二苯甲酰甲烷（DBM）與硬脂酰苯甲酰甲烷（SBM）和辛?；郊柞＜淄椋∣BM），但 OBM 每年的需求量較少，基本可以忽略不計。公司 二酮類產品主要包括二苯甲酰甲烷（DBM）和硬脂酰苯甲酰甲烷（SBM）兩類，為公司本部深耕多年的產品，兩者 2019 年營收占比分別為 83.30%和 16

16、.70%（公司 2020 年年報開始 DBM 和 SBM 產品不再分開披露）。DBM 和 SBM 已在歐盟 REACH 法規注冊，并率先完成了歐盟 REACH 法規中DBM 產品的領頭注冊。產品在行業內具備較強的競爭力。DBM、SBM 都能夠起到改善 PVC 的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩定性和光穩定性的作用，并且 DBM 和SBM 應用可以存在一定的重合，但二者的主要應用領域不同，DBM 主要應用于 PVC軟制品及硬制品，如薄膜、PVC 異型材、PVC 管材管件、電線電纜、板材等；SBM是經美國 FDA 許可可適用于食品、藥品接觸的 PVC 材料，特別適用于淺色透明制品，如玩具、食品包裝袋、

17、醫療器材及水杯等。-二酮化合物二酮化合物是用于下游熱穩定劑生產廠家生產熱穩定劑的助劑，下游熱穩定劑廠家在生產硬脂酸鹽類熱穩定劑時，不同的生產廠家可能基于不同的生產工藝、成本等考慮，需要投入-二酮化合物的比例也可能會不同。DBM、SBM 與硬脂酸鹽類熱穩定劑復配，能夠起到改善 PVC 的初期著色、抑制鋅燒、提高熱穩定性和光穩定性的作用。除 DBM、SBM 外，市場上其他相同用途的助劑主要為亞磷酸酯類，也可作為熱穩定劑助劑，改善PVC初期著色，主要應用于復配液體復合硬脂酸鹽類熱穩定劑，但亞磷酸酯類易發生水解，水解后不但喪失熱穩定性能，同時導致游離醇或酚的生成，可能對健康和環境不利，在使用過程中要避

18、免與水接觸并控制環境濕度。因此，亞磷酸酯類的使用有相應的局限性。公司生產的產品 DBM 和 SBM 用于硬脂酸鹽類環保熱穩定劑系列產品，如硬脂酸鈣、硬脂酸鋅等。從中國塑料工業年鑒數據來看，鉛鹽類熱穩定劑目前在我國各類熱穩定劑消費結構中占比最大，目前熱穩定劑正在向無鉛化、環?；陌l展方向，硬脂酸鹽類將替代鉛鹽類熱穩定劑，從而硬脂酸鹽類熱穩定劑助劑如 DBM、SBM 將具有較為廣闊的市場空間。硬脂酸鹽類產品硬脂酸鹽類產品（2021 營收占比營收占比 54.62%）需）需-二酮化合物配套使用二酮化合物配套使用。硬脂酸鹽類熱穩定劑不能單獨使用，需要配以-二酮化合物等熱穩定劑助劑配合使用，DBM 和 S

19、BM 與硬脂酸鹽類熱穩定劑復配。公司硬脂酸鹽類產品為控股子公司沙豐新材主營業務，公司于 2020 年 12 月收購沙豐新材后拓展了硬脂酸鹽類產品的生產能力。具體而言公司 DBM、SBM 通常為生產硬脂酸鹽類熱穩定劑的必備原料之一，兩者具備較好的協同性和產業鏈延展性。1.3、營運表現：前期退市進園，新廠區產能釋放盈利快速改善營運表現：前期退市進園，新廠區產能釋放盈利快速改善 公司 2019/2020/2021/2022H1 營業收入分別為 1.56 億元/1.44 億元/4.79 億元/2.91億元，其中主營業務收入分別為 1.55 億元/1.44 億元/4.75 億元/2.89 億元，占當期營

20、業收入比重分別為 99.18%/99.79%/99.16%/99.31%，主營業務收入占比較高，公司其他業務收入主要為 REACH 法規數據收入。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/20 歐盟 REACH 法規是歐盟對進入其市場的所有化學品進行預防性管理的法規，根據歐盟 REACH 法規規定，企業需為在歐盟境內年產量或進口量超過 1 噸的化學物質向歐洲化學品管理署(ECHA)提交注冊，否則該企業將不得在歐盟范圍內繼續制造，進口或銷售該化學品。公司作為歐盟 REACH 數據認證的領頭注冊人，對開展多項實驗所獲得的注冊數據具有所有權。當其他企業需要在歐

21、盟境內進行 REACH注冊時，應當按照一定份額承擔本公司領頭注冊時的有關實驗費用。應承擔的費用與其所需數據、注冊成員數量等有關，故 REACH 法規數據帶來的總收入不會超出公司注冊時支付的相關實驗費用。公司通過杭州瑞旭科技集團有限公司委托愛爾蘭的 Chemical Inspection&Regulation Service Limited.（簡稱 CIRS）作為公司唯一代理辦理與該數據相關的業務。當 CIRS 接受其他公司的引用申請并收到其支付的費用后，會在一定期限內通知本公司并將其他公司支付的引用費用中屬于本公司享有的部分匯入本公司賬戶，公司在收到通知后確認該筆收入。歸母凈利潤方面，公司 2

22、018/2019/2020/2021/2022H1 歸母凈利潤分別為 2530 萬元/3571 萬元/2750 萬元/6222 萬元/3651 萬元。增速方面，公司 2021 營業收入出現同比大幅增長，實現同比增長 232.36%，主要因公司 2020 年 12 月收購沙豐新材 67%股權，新增沙豐新材并表所致，若扣除沙豐新材貢獻營收，公司原有業務二酮類產品營收實現同比增長 74.10%；歸母凈利潤 方 面，公 司2019/2020/2021/2022H1歸 母 凈 利 潤 分 別 實 現 同 比 增 長41.13%/-22.99%/126.28%/78.95%，其中 2020 年出現較大下降

23、主要因 2020 年 8 月公司老廠區關停，新廠區進入調試和試生產階段，因調試和試生產期間公司產量受到影響，且調試產品形成的銷售收入需沖抵在建工程，影響了銷售收入,同時為維持客戶的穩定性，公司采用委托加工方式進行生產，相較于自主生產，委托加工生產實現的毛利較低。圖圖1：公司營業收入公司營業收入 2021 年實現大幅增長年實現大幅增長（萬元萬元）圖圖2：2021 年年歸母凈利潤歸母凈利潤隨營收產生大幅上升隨營收產生大幅上升（萬元萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 主營業務收入的 PVC 熱穩定劑助劑分為兩塊，其中：二酮類產品前期收入占比較高，2018/2

24、019/2020/2021/2022H1分別實現營收1.43億元/1.55億元/1.22億元/2.13億元/1.01 億元，占比分別為 100.00%/100.00%/85.05%/44.45%/34.52%，出現下降主要因公司 2020 年新并表子公司沙豐新材的硬脂酸鹽類產品；公司另外一大業務是硬脂酸鹽類產品，此部分業務從 2020 年 12 月開始并表，2020 年/2021 年分別實現營收 0.22 億元/2.61 億元，業績貢獻快速提升。-5005010015020025001000020000300004000050000600002019202020212022H1營收總額YOY%

25、-40-20020406080100120140010002000300040005000600070002019202020212022H1歸母凈利潤YOY%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/20 圖圖3：2021 年硬脂酸鹽類產品營收超過二酮類年硬脂酸鹽類產品營收超過二酮類（萬元）（萬元）圖圖4：硬脂酸鹽類產品營收占比逐年增長硬脂酸鹽類產品營收占比逐年增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 綜合毛利率方面綜合毛利率方面，公司 2018/2019/2020/2021/2022H1 綜合毛利率分別為33.52

26、%/39.34%/27.98%/22.96%/19.78%，2020 年后毛利率降低主要因公司退市進園工程推進，2020 年 8 月公司老廠區關停，新廠區進入調試和試生產階段，因調試和試生產期間公司產量受到影響，為維持客戶的穩定性，公司采用委托加工方式進行生產，相較于自主生產，委托加工生產實現的毛利較低所致；2021 年毛利率降低則主要因為公司子公司沙豐新材并表，硬脂酸鹽類產品部分相對毛利率較低，導致綜合毛利率發生變化。拆分來看，公司二酮類產品毛利率相對較高且相對穩定，為公司持續深耕的產品，毛利率短期波動主要因公司退市進園項目推進下部分產品外協加工所致，隨著新廠區投產 2021 年已經有所恢復

27、；硬脂酸鹽類產品為 2020 年 12 月收購子公司沙豐新材所拓展的業務，此部分行業屬性因此相對毛利率較低。圖圖5：二酮類產品二酮類產品是公司產品中是公司產品中毛利率相對較高毛利率相對較高的產品項的產品項 數據來源：Wind、開源證券研究所 從各項費用來看，公司銷售費用率在 2020 年出現較大下降主要因會計準則變動部分運輸費用計入營業成本所致；公司管理費用率在 2020 年出現較大增長主要因當期收購子公司沙豐新材存在中介機構費用，此部分費用計入管理費用拉高當期費用率，因此部分費用為一次性費用，故而公司 2021 年管理費用率出現較大下降；財務費用率整體較低且部分年份為負主要因公司借款較少，且

28、存在較多現金利息收入較0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00202020212022H1硬脂酸鹽類產品二酮類產品0%20%40%60%80%100%202020212022H1硬脂酸鹽類產品二酮類產品0510152025303540202020212022H1綜合毛利率%硬脂酸鹽類產品毛利率%二酮類產品毛利率%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/20 高所致。圖圖6：2021 年管理費用率出現較大下降年管理費用率出現較大下降（萬元萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 1

29、.4、新廠區穩步推進，新廠區穩步推進，DBM/SBM 業務增長快業務增長快 公司前期 2017 年 6 月和蚌埠市人民政府、禹會區人民政府共同簽訂了退市進園協議，約定最遲需于 2020 年 12 月 31 日前完成“退市進園”搬遷工作。根據公司定期報告披露已經完成搬遷，新廠區當前產能正處于穩步增長階段。公司前期搬遷推進的影響，2019年/2020年公司-二酮類產品分別實現營收1.55億元/1.22 億元，其中 2020 年出現下降即因老廠區于 2020 年 8 月關停，且新廠區產能釋放尚未完全的影響。2021 年隨著新廠區產能的繼續釋放，公司業績也迎來了較快增長。我們以前期公司公開披露的產能規

30、劃和價格數據為基礎，對公司新廠區產能釋放進度和營收進行了敏感性測算，結果如下。表表1：募投項目產能募投項目產能不斷釋放會不斷釋放會對營收對營收產生較大貢獻產生較大貢獻（百萬元百萬元）SBM 達產進度達產進度 40%50%60%70%80%90%100%DBM 達產進度 40%129 134 139 144 149 154 159 50%156 161 166 171 176 181 186 60%183 188 193 198 203 208 213 70%210 215 220 225 230 235 240 80%237 242 247 252 257 262 267 90%264 269

31、 274 279 284 289 294 100%291 296 301 306 311 316 322 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.5、子公司沙豐新材新產線已經建成，隨產能釋放亦有望貢獻增量子公司沙豐新材新產線已經建成，隨產能釋放亦有望貢獻增量 公司控股子公司沙豐新材為公司 2020 年 12 月收購而來，公司當前持有沙豐新-202468-500.00000.0000500.00001,000.00001,500.00002,000.0000201920202021銷售費用管理費用財務費用研發費用銷售費用率%管理費用率%財務費用率%研發費用率%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告

32、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/20 材 67%股權。沙豐新材主要從事硬脂酸鹽類產品的生產，和公司的-二酮類產品均為 PVC 熱穩定劑的組成成分，兩者業務具備較好的協同性。公司于 2021 年 11 月 6 日公告沙豐新材于 2020 年底開始實施建設的年產 3.5 萬噸硬脂酸鹽項目，其 4 條臥式釜生產線（硬脂酸鈣/鎂，對應產能 2 萬噸/年）和 2 條立式釜生產線（硬脂酸鋅，對應產能 1.5 萬噸/年），均已經建設完工，并于近期開展試生產工作，有望年內投產。沙豐新材硬脂酸鹽原有產能 3 萬噸/年，加上上述新建產能，沙豐新材硬脂酸鹽類產品合計產能 6.5 噸/年，隨著新產線產能

33、的釋放此部分業績有超過翻倍的增長，后續亦有望貢獻業績增量。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/20 2、行業角度：環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大空間行業角度：環保趨嚴背景下，無鉛熱穩定劑具備較大空間 2.1、行業概況：熱穩定劑為助劑細分領域，行業趨勢綁定行業概況：熱穩定劑為助劑細分領域，行業趨勢綁定 PVC 行業行業 聚氯乙烯(Polyvinyl Chloride，簡稱 PVC)與聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚苯乙烯（PS）、ABS 合稱五大通用塑料。由于 PVC 具有優良的耐化學腐蝕性、電絕緣性、阻燃性、質輕、強度高且易于加工等優點，在

34、建筑材料、工業制品、日用品、地板革、地板磚、人造革、管材、電線電纜、包裝膜、瓶、發泡材料、密封材料、纖維等方面均有廣泛應用。然而，PVC 也存在諸多缺陷，如抗沖擊強度差、韌性差、加工性能差、耐候性能差，易老化變質等。該等性能缺陷大大地限制了 PVC 產品的使用范圍，使得在很多生活生產領域 PVC 材質還不能完全替代木材、鋼材或 PE 等材質。為了解決 PVC 這些缺點，通常需要在其加工生產過程中添加各種塑料助劑以改變或提高性能，從而生產出符合各種應用要求的 PVC 制品。塑料助劑又叫塑料添加劑，是聚合物（合成樹脂）進行成型加工時為改善其加工性能或為改善樹脂本身性能所不足而必須添加的一些化合物。

35、塑料助劑對 PVC 工業具有舉足輕重、不可或缺的作用。塑料助劑在一定程度上決定了 PVC 應用的可能性及其使用范圍，而助劑品種的多少和質量的優劣直接決定了塑料制品的品質。由于 PVC 在所有類別塑料中應用最廣泛、用量最大，因此目前塑料助劑主要以 PVC塑料助劑為主，PVC 塑料助劑是目前品種最多和用量最大的塑料助劑，在一般情況下，塑料助劑狹義即指 PVC 塑料助劑。表表2：塑料助劑塑料助劑是聚合物成型加工時必須添加的化合物是聚合物成型加工時必須添加的化合物 類別類別 功能功能 增塑劑 增加塑料的可塑性、柔韌性，減少脆性。熱穩定劑 延緩或停止塑料因受熱、光或氧化作用而產生的裂解、交聯和氧化斷鏈現

36、象，延長塑料使用壽命，提高性能?？寡鮿?抑制或者降低塑料大分子的熱氧化、光氧化反應速度，提高塑料材料的耐熱、耐光性能。加工及抗沖改性劑 提高硬質 PVC 的可塑性、提高制品的外觀質量等綜合功能，以及提高硬質聚合物制品抗沖擊性能。阻燃劑 降低塑料的可燃性。發泡劑 在樹脂和膠料配方中能促進發生氣體的物質，用來降低制品成本、減低重量，用于形成發泡塑料。潤滑劑 用于減輕聚合物材料與加工機械表面間以及聚合物分子間的相互摩擦，提高加工流動性，起所謂外部和內部潤滑作用的助劑。其他助劑 還包括抗靜電劑、偶聯劑、光穩定劑等。資料來源：公司公開發行說明書、開源證券研究所 根據歷年中國塑料工業年鑒數據統計，增塑劑是

37、使用量最大的塑料助劑，熱穩定劑是使用量第二大的品種。表表3：熱穩定劑是使用量第二大的熱穩定劑是使用量第二大的塑料助劑塑料助劑品種品種（萬噸萬噸）類別類別 2010 年年 2011 年年 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 增塑劑 208 282 304.5 338 359 335.5 378 379 423 熱穩定劑 40 50 50 50 50 55 59 55 60 抗氧劑 7.2 8.6 8.8 10.8 11.5 13.6 14.6 14.5 15.7 加工及抗沖改性劑 28.5 31.5 32 32.6 45

38、 52 55 53 57 阻燃劑 36 39 41 42 44 42 45 46 48 發泡劑 16.5 18.5 19 19 20 20 21 21 21 潤滑劑 12 13.4 13.5 13.5 14 14 15 15 16 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/20 類別類別 2010 年年 2011 年年 2012 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 其他 39.6 43.6 43.5 43.6 46.5 49 52.4 52.2 56.1 數據來源：中國塑料工業年鑒、開源

39、證券研究所 熱穩定劑是塑料助劑中重要類別之一，熱穩定劑與 PVC 的誕生和發展同步，主要用于 PVC 制品加工過程。由于 PVC 分子結構中含有雙鍵、支化點和引發劑殘基等，在熱、氧作用下極易分解，尤其在高溫下分解加劇，放出大量的氯化氫，機械性能迅速降低，直至失去使用價值，因此加工過程中必須使用熱穩定劑。由于單純的鈣/鋅、鋇/鋅金屬鹽用于 PVC 熱穩定劑存在穩定性差等問題，因而需要根據產品加工工藝和用途進行復配多種化合物，以達到改善熱穩定性、耐候性和透明性等功效。在 20 世紀 70 年代后期，日本昭島化學工業株式會社和法國羅納普朗克工業公司將-二酮引入熱穩定劑體系，使其成為硬脂酸鹽類熱穩定劑

40、（尤其是鈣鋅或鋇鋅復合金屬熱穩定劑）不可缺少的組成部分 硬脂酸鹽類熱穩定劑由于其本身在環保效果等方面的優勢，為現在主要替代鉛硬脂酸鹽類熱穩定劑由于其本身在環保效果等方面的優勢，為現在主要替代鉛鹽類熱穩定劑的產品種類鹽類熱穩定劑的產品種類，總體而言公司業務具備較好的前景。表表4：硬脂酸鹽類熱穩定劑為現在主要替代鉛鹽類熱穩定劑的產品種類硬脂酸鹽類熱穩定劑為現在主要替代鉛鹽類熱穩定劑的產品種類 類別類別 主要應用主要應用領域情況領域情況 產品優劣勢產品優劣勢 環保效果環保效果 硬脂酸鹽類熱穩定劑 PVC 制品 硬脂酸鹽類熱穩定劑不能單獨使用，常需要配以-二酮化合物等熱穩定劑助劑配合使用，由于環保法規

41、的要求，鋇、鎘類金屬鹽面臨鉛鹽一樣的禁用局面，因此硬脂酸鹽類熱穩定劑以硬脂酸鈣、硬脂酸鋅為發展方向。具有安全環保、熱穩定性優良、融合性良好、適用范圍廣、實用性強等特點。目前，鈣鋅復合穩定劑是替鉛的主流。硬脂酸鋇、鎘面臨和鉛鹽類熱穩定劑一樣的禁用，硬脂酸鈣鋅是環保型熱穩定劑。鉛鹽類熱穩定劑 PVC 制品 鉛鹽類熱穩定劑的特點是耐熱性優良特別是長期熱穩定性良好，電氣絕緣性優良具有白色顏料的性能覆蓋力大因此耐候性也良好可做發泡劑的活性劑價格低。有毒性，缺乏潤滑性和透明性容易產生硫化污染。存在鉛污染，環保效果較差，未來將逐步被禁止或限制使用。復合型（部分含鉛）熱穩定劑 PVC 制品 稀土復合熱穩定劑具

42、有良好的熱穩定性、光穩定性和透明性及著色；復合鉛鹽熱穩定劑采用了共生反應技術將三鹽、二鹽和金屬皂在反應體系內以初生態的晶粒尺寸和各種潤滑劑進行混合，以保證熱穩定劑在 pvc 體系中的充分分散，同時可與潤滑劑共熔融形成顆粒狀。稀土復合熱穩定劑可替代鉛鹽類；復合鉛鹽類熱穩定劑面臨鉛鹽一樣的禁用局面。資料來源：公司公開發行說明書、開源證券研究所-二酮在提高熱穩定性、抑制鋅燒和光穩定性等方面有著重要的作用，大量實驗證明，隨著時間推移，添加-二酮的 PVC 制品較不添加-二酮的 PVC 制品有良好的抗初期著色能力和長期穩定性。2.2、行業供需：下游需求增長穩定，環保趨嚴背景下無鉛熱穩定劑具較行業供需：下

43、游需求增長穩定，環保趨嚴背景下無鉛熱穩定劑具較大空間大空間 塑料助劑是塑料工業的伴生行業，其發展程度與塑料工業的發展密切相關。塑料助劑門類龐雜、功能繁多，貫穿于樹脂合成、塑料制品加工和最終應用的各個環節，塑料助劑行業已經成為精細化工行業的重要分支。近年來，隨著塑料的廣泛應用，全球塑料助劑行業取得了快速增長。目前，世界上從事塑料助劑生產的企業主要分布在亞、歐、美三大洲，國際大型廠商資金實北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/20 力雄厚，從事相關行業時間較長、技術比較廣泛，大多從事多種助劑的生產。亞洲市場由于人力成本相對低廉，市場規模比較龐大，全球塑

44、料助劑產能正逐步向亞洲集中，尤以我國聚集的生產廠家數最多。近年來我國已逐步成為全球最大、增長最快的市場。目前我國的 PVC 助劑廠家已經能夠生產絕大部分助劑產品，在加工助劑、抗沖改性劑等領域的技術水平已經達到甚至在部分產品上超過國外同類產品，并集聚了一批塑料助劑基礎技術人才。熱穩定劑助劑為 PVC 助劑的一種。熱穩定劑助劑行業的發展是隨著下游 PVC 制品行業的發展而產生和發展起來的。由于 PVC 制品具有優良的耐化學腐蝕性、電絕緣性、阻燃性、質輕、強度高且易于加工等優點，作為通用塑料應用非常廣泛。PVC 制品在建筑材料、工業制品、日用品、地板革、地板磚、人造革、管材、電線電纜、包裝膜、瓶、發

45、泡材料、密封材料、纖維等方面均有廣泛應用。圖圖7：管材、管件為管材、管件為中國中國 PVC 下游消費下游消費最大構成部分最大構成部分 數據來源：中國氯堿工業協會、開源證券研究所 PVC 制品在日常生活消費的各個領域中均有所應用，下游消費品分為硬質品和軟制品兩大部分。硬質品硬質品中中管材/管件和型材/門窗是硬質品中用量最大的兩個領域。管材、管件占PVC 總消費量的 31%；型材、門窗消費占比在 17%。此外，PVC 還廣泛應用于薄膜、地板革、壁紙、發泡材料、電纜料、硬片等。軟制品軟制品中占比較高是薄膜、地板革、壁紙及發泡材料，PVC 地板需求呈現穩步增加趨勢。隨著我國經濟的持續穩定發展，工業化進

46、程和城市化進程的進一步加快，對高效能、低成本的PVC制品需求量保持較快增長態勢。中國氯堿工業協會的數據顯示，2010-2020 年間全國 PVC 表觀消費量呈現逐年增長趨勢，截至 2020 年末，PVC 表觀消費量達到 2108 萬噸，年復合增長率為 5.55%。PVC 的最大消費領域是型材、異型材和管材，主要應用于建筑領域。另外，我國目前處在農村城市化進程中，一些基礎設施投資也會對 PVC 的消費有一定的拉動作用。從供給的角度來看，國內 PVC 產量呈現持續上升的態勢，從 2012 年的 1318 萬31%17%10%9%8%6%5%5%4%2%2%管材、管件型材、門窗薄膜PVC地板壁紙、建

47、筑革、發泡材料電纜料片材板材等其他型材軟制品及其他人造革鞋及鞋底材料硬制品其他北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/20 噸到 2019 年的 2011 萬噸，年復合增長率達到 6.22%。圖圖8：中國中國 PVC 產量產量與表觀消費量穩定增長與表觀消費量穩定增長 數據來源：百川孚盈、開源證券研究所 具體到熱穩定劑行業來看，熱穩定劑是一類能防止或減少 PVC 在加工使用過程中因受熱而發生的降解或交聯,從而延長復合材料使用壽命的添加劑。作為 PVC 的伴生行業，熱穩定劑行業發展程度與 PVC 行業的發展密切相關，必然隨著 PVC 工業的快速發展而發展

48、。目前，我國熱穩定劑消費量約為 60 萬噸/年，基本上能夠生產加工工業所需的所有熱穩定劑品種。伴隨著我國熱穩定劑消費總量的增長，各類熱穩定劑消費量也獲得相應增長。目前主要的熱穩定劑有鉛鹽類、硬脂酸鹽類、復合型熱穩定劑（部分含鉛）、有機錫類等熱穩定劑，其中鉛鹽類熱穩定劑是傳統的 PVC 熱穩定劑，目前是市場消費量最大的品種。硬脂酸鹽類熱穩定劑的消費量由 2015 年 11.22 萬噸增長至 2018 年的 12.60 萬噸，年復合增長率為 3.94%；復合型（部分含鉛）熱穩定劑的消費量由2015年的15.61萬噸增長至2018年的16.80萬噸，年復合增長率為2.48%。而同期中國 PVC 表觀

49、消費量由 2015 年 1630 萬噸增長至 2018 年的 1889 萬噸，年復合增長率 5.62%。熱穩定劑作為塑料助劑中的一類添加至 PVC 制品中，其變動與 PVC消費量變動趨勢基本一致。主流的熱穩定劑有鉛鹽類是最早應用于 PVC 加工中的熱穩定劑。但由于其有毒性而被世界發達國家列入禁用名單，未來將被更加環保的硬脂酸鹽類熱穩定劑等非鉛穩定劑替代。表表5：硬脂酸鹽類熱穩定劑硬脂酸鹽類熱穩定劑環?；翘娲髁鳝h?；翘娲髁?類別類別 性能與特點性能與特點 鉛鹽類熱穩定劑 鉛鹽類熱穩定劑是使用最早的熱穩定劑之一。鉛鹽類熱穩定劑的特點是耐熱性優良特別是長期熱穩定性良好電氣絕緣性優良具有白色顏

50、料的性能覆蓋力大因此耐候性也良好可做發泡劑的活性劑價格低。但鉛鹽類熱穩定劑有毒性，缺乏潤滑性和透明性容易產生硫化污染等。硬脂酸鹽類熱穩定劑 常用的硬脂酸鹽類熱穩定劑主要有硬脂酸鈣、硬脂酸鋅、硬脂酸鋇、硬脂酸鎂、硬脂酸鎘等。硬脂酸鹽類熱穩定劑不能單獨使用，需要配以-二酮化合物等熱穩定劑助劑配合使用，由于環保法規的要求，鋇、鎘類金屬鹽面臨鉛鹽一樣的禁用局面，因此硬脂酸鹽類熱穩定劑以硬脂酸鈣、硬脂酸鋅為發展方向。硬脂酸鹽類熱穩定劑具有安全環保、熱穩定性優良、融合性良好、適用范圍廣、實用性強等特點。目前，鈣鋅復合穩定劑是替代鉛鹽類的主流。復合型（部分含鉛）常用的復合型熱穩定劑主要有稀土復合熱穩定劑、復

51、合鉛鹽熱穩定劑等，稀土熱穩定劑具有良好的熱穩定性、0500100015002000250020162017201820192020產量（萬噸）消費量（萬噸）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/20 類別類別 性能與特點性能與特點 熱穩定劑 光穩定性和透明性及著色；復合鉛鹽熱穩定劑采用了共生反應技術將三鹽、二鹽和金屬皂在反應體系內以初生態的晶粒尺寸和各種潤滑劑進行混合，以保證熱穩定劑在 PVC 體系中的充分分散，同時可與潤滑劑共熔融形成顆粒狀。有機錫類熱穩定劑 有機錫穩定劑最大的特點是具有優良的透明性使用有機錫穩定劑的 PVC 配方可得到結晶般的制

52、品，此外，有機錫穩定劑還具有良好的熱穩定性；但是有機錫熱穩定劑在使用過程中的揮發速度將加快，從而產生有機錫氯化物，給現場操做職員帶來危害。資料來源：公司公開發行說明書、開源證券研究所 具體到占比層面，其中鉛鹽類約占 34%，硬脂酸鹽類約占 21%，復合型約占 28%（部分含鉛），有機錫約占 7.5%，其他約占 9.5%。從數據可以看出，鉛鹽類熱穩定劑目前在我國各類熱穩定劑消費結構中占比最大，目前熱穩定劑正在向無鉛化、環?；陌l展方向，硬脂酸鹽類將替代鉛鹽類熱穩定劑等，具有較為廣闊的市場空間。圖圖9：硬脂酸鹽硬脂酸鹽類熱穩定劑類熱穩定劑占占我我國各類熱穩定劑消費的國各類熱穩定劑消費的 21%數據

53、來源：中國塑料工業年鑒、開源證券研究所 無鉛化是熱穩定劑行業發展的必由之路。無鉛化是熱穩定劑行業發展的必由之路。隨著熱穩定劑行業的快速發展以及世界各國對 PVC 生產和加工過程中對環境造成的污染問題越發重視，環保的硬脂酸鹽類熱穩定劑也將逐步替代現有的鉛鹽類熱穩定劑等的市場份額，考慮到當前鉛鹽類熱穩定劑消費占比最高為 33%，隨著替代的持續推進，硬脂酸鹽類熱穩定劑的市場需求會得到較大的增長。短期內熱穩定劑無鉛化的主要領域為管材，短期內熱穩定劑無鉛化的主要領域為管材，具體到當下來看主要因管材老化后其中的鉛會析出，會對其中傳輸的液體造成污染，若作為上水管則會對用戶的健康產生負面影響，因此管材的熱穩定

54、劑的無鉛化具備一定的緊迫性。預期預期-二酮化合物后續需求同樣會不斷增長。二酮化合物后續需求同樣會不斷增長。具體到公司產品來看，由于單純的硬脂酸鹽類熱穩定劑不能單獨使用，需要根據產品加工工業和用途進行復配多種化合物，以達到改善熱穩定性、耐候性和透明性等功效。-二酮化合物作為硬脂酸鹽類熱穩定劑助劑，能提高熱穩定性、抑制鋅燒和光穩定性，是該類熱穩定劑不可缺少的組成部分。3、核心競爭力：細分賽道龍頭，認證和穩定客戶構筑護城河核心競爭力：細分賽道龍頭，認證和穩定客戶構筑護城河 3.1、規模優勢：標準起草單位，細分賽道產能占比規模優勢：標準起草單位，細分賽道產能占比較高，較高，具備規模優勢具備規模優勢 鉛

55、鹽類,33%硬脂酸鹽類,21%復合型（部分含鉛）,28%有機錫類,8%其它,10%鉛鹽類硬脂酸鹽類復合型（部分含鉛）有機錫類其它北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/20 公司是專業從事 PVC 環保熱穩定劑助劑研發、生產和銷售的高新技術企業，是我國化工行業二苯甲酰甲烷、硬脂酰苯甲酰甲烷標準的主起草單位硬脂酰苯甲酰甲烷標準的主起草單位，先后被評為高新技術企業、國家火炬計劃重點高新技術企業、國家火炬計劃“硬脂酰苯甲酰甲烷”、“二苯甲酰甲烷”的項目承擔單位、國家知識產權優勢企業、國家科技型中小企業技術創新基金承擔單位、安徽省專精特新中小企業、安徽省創新

56、型企業、安徽省標準化示范企業等，擁有省認定企業技術中心、省級工程技術研究中心、省級博士后工作站，在行業內有著多年的專業經驗和深厚的行業積淀。公司 DBM 和 SBM 先后被認定為安徽省新產品、安徽省重點新產品、安徽省高新技術產品，其中 DBM 還被認定為安徽省工業精品、安徽省名牌產品。DBM 和 SBM已在歐盟 REACH 法規注冊，并率先完成了歐盟 REACH 法規中 DBM 產品的領頭注冊。國內 DBM、SBM 的主要生產廠家包含佳先股份、南通德發、莘縣水源、江西西尼爾等，除佳先股份外，其他生產廠家均為非公眾公司。據招股書統計，2019 年市場上 DBM、SBM 產能合計約 15000 噸

57、，佳先股份占到 3600 噸，同時因 OBM 每年需求量較少，因此在不考慮 OBM 的情況下，公司產能占-二酮化合物領域中能夠工業化應用的比例約 24%；目前公司產能方面已經完成“退市進園”項目，先行建成 4000tDBM 和 1000tSBM 的生產能力及整體項目的配套設施，1000tSBM 生產能力于 2020 年 11 月達到預定可使用狀態，4000tDBM 生產能力于 2021 年 3 月達到可使用狀態，剩余 3000tDBM 生產能力已于 2021 年度完成主要設備采購工作，預計于 2022 年三季度進行投資建設并與公用系統銜接。另外考慮到公司當前產能仍未釋放完全，且公司或仍具備新的

58、擴產計劃，展望后續，公司市占率有望繼續提升。3.2、技術成熟優勢技術成熟優勢：多年積累產品技術成熟，持續研發投入提升競爭力：多年積累產品技術成熟，持續研發投入提升競爭力 公司作為國家火炬計劃重點高新技術企業公司作為國家火炬計劃重點高新技術企業，長期以來一直非常重視技術研發投入和提高自主創新能力。公司承擔的“二苯甲酰甲烷”項目、“硬酯酰苯甲酰甲烷”項目分別于 2011 年 8 月、2015 年 12 月被列為國家火炬計劃項目國家火炬計劃項目，并先后擁有多項安徽省省級科學技術成果；2013 年 8 月，公司獲評“安徽省認定企業技術中心安徽省認定企業技術中心”；2014年 12 月，“安徽省 PVC

59、 輔助熱穩定劑工程技術研究中心”被認定為安徽省工程技術安徽省工程技術研究中心研究中心；2015 年 11 月，公司獲得“博士后科研工作站”稱號；公司是我國化工行業二苯甲酰甲烷和硬酯酰苯甲酰甲烷行業標準的主起草單位，并率先完成行業標準的主起草單位，并率先完成了歐盟了歐盟 REACH 法規中法規中 DBM 產品的領頭注冊。產品的領頭注冊。經過多年研發和實踐的積累，公司 DBM、SBM 產品在生產工藝、原料配方、質量控制等方面形成了技術成熟優勢。從專利的角度來看，截至 2021 年 6 月 30 日，公司已擁有專利權 78 項，其中發明專利 9 項，實用新型專利 69 項。3.3、環保和安全生產管理

60、優勢環保和安全生產管理優勢：已實現產品環?；a：已實現產品環?；a，強化安全意識，強化安全意識 公司自設立以來，高度重視環境保護，通過科技創新、產學研合作等方式，積極研究開發 DBM 和 SBM 新工藝、新技術、新裝置，完善了生產過程中污水、廢氣及廢物的綜合治理，研究開發了多項環保處理專有技術，實現了產品的環?；a。公司依據清潔生產的理念設計、建造了廠區生產裝置及“三廢”處理裝置，確保生北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/20 產過程中產生的污染物排放符合國家和省市環境質量標準和排放標準，通過了ISO14001:2005 環境管理體系認證，

61、獲得了“安徽省綠色工廠”、2018 年度安徽省“環保良好企業”等榮譽。在安全生產及職業健康保護方面，公司通過了 ISO45001:2018 職業健康安全管理體系認證，獲得了“安全生產標準化三級企業”證書，并在 2017 年度安徽省“安康杯”競賽活動中榮獲“優勝單位”稱號。公司建立了多項安全管理制度及規程，涉及生產、倉儲、臨時作業管理、物料轉移等方面。公司還通過定期及不定期培訓不斷強化員工的安全責任意識，并常年開展全員參與安全管理提升活動，自查自糾，查找身邊的隱患，提出改進、提升建議。隨著我國供給側改革及環保、安全生產監管力度不斷加強，環保、安全生產不達標、不合規的企業將逐步關停退出，公司的環保

62、、安全生產優勢會日益顯現。3.4、品牌與客戶資源優勢品牌與客戶資源優勢：多年深耕具備持續穩定客戶：多年深耕具備持續穩定客戶 公司注重品牌建設和樹立良好的品牌形象，致力于以技術優勢帶動產品優勢、以產品優勢強化品牌優勢的市場效果。經過長期的積累，公司的產品和“佳先”的品牌得到了客戶的認可，“佳先”商標被認定為安徽省著名商標、DBM 產品被認定為安徽省名牌產品，并在國內外市場形成了較高的知名度和影響力，已經成為公司可持續發展的重要動力。憑借良好的市場口碑和優質的品牌形象，公司擁有一批市場需求大、實力雄厚、信譽良好、業務關系持續穩定的優質客戶。一方面豐富而優質的客戶資源為公司之后的發展奠定了基礎，另一

63、方面也使得公司能夠及時洞悉下游客戶需求，把握下游產業發展的最新動向和發展趨勢，從而制定與之相適應的產品開發計劃和企業發展戰略，持續保持競爭優勢。經過多年的發展，公司核心競爭力不斷增強，憑借在技術水平、客戶資源、品牌和質量管理等方面的優勢，公司在環保熱穩定劑生產廠商中具有良好的聲譽，并與百爾羅赫集團（BAERLOCHER GROUP）、ADK 株式會社等國際化工企業建立了較為穩定的合作關系。公司已成為-二酮化合物工業化應用領域環保熱穩定劑助劑主要生產供應商之一，產銷量較大。整體而言公司在國內具備較強的市場競爭力。3.5、產品質量控制優勢產品質量控制優勢：完善產品質量管理體系構筑公司競爭優勢：完善

64、產品質量管理體系構筑公司競爭優勢 公司積極推動精細化質量管理，已建立了現代化、科學化和規范化的管理和控制體系，建立了原料、過程、產品一體化質量控制流程，各生產工段建立質量內控程序及目標，確保了產品質量的穩定性和可靠性。公司不斷吸取國內外先進的管理方法，樹立了先進的管理理念，公司質量管理體系符合 GB/T19001-2016/ISO9001：2015 標準，質量管理水平獲得客戶的認可。完善的產品質量管理體系，是公司保持競爭優勢的有利保證。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/20 4、盈利盈利預測預測與投資建議與投資建議 佳先股份為國內 PVC 熱穩

65、定助劑-二酮類產品細分賽道龍頭，具備較強的規模優勢，有望受益環保趨嚴背景下無鉛熱穩定劑對含鉛熱穩定劑的替代趨勢。當前隨著新廠區的產能逐步釋放，公司營業收入具備較大上漲空間；另外公司控股子公司沙豐新材于 2021 年 11 月公告硬脂酸鹽產能 3.5 萬噸/年擴產項目已經建成，后續隨著產能釋放亦有望貢獻營收增量。鑒于佳先股份主要從事二酮類產品及硬脂酸鹽類產品生產銷售，我們在同行業可比估值時將呈和科技、瑞豐高材及利安隆選擇為比較對象。我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 6.46 億元、7.50 億元、8.04 億元，增速分別為 34.8%、16.1%、7.2%，歸母凈利潤分別為

66、7496 萬元、8734 萬元、9400萬元，增速分別為 20.5%、16.5%、7.6%。估值方面，公司股價對應 2022-2024 年 PE分別為 12.5X、10.7X、9.9X?？杀裙窘嵌葋砜?，可比公司平均 2021PE 為 32.53X?？紤]到佳先股份的 PE 低于可比公司平均水平，同時佳先股份為塑料環保熱穩定劑細分賽道龍頭，產能不斷釋放，首次覆蓋給予“買入”評級。表表6：佳先股份估值低于可比公司水平佳先股份估值低于可比公司水平 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元 EPS（元（元/股）股）PE 2021 2022E 2022E 2024E 2021 2022E

67、2023E 2024E 呈和科技 688625.SH 69.64 1.18 1.53 2.09 2.82 44.35 33.90 24.83 18.42 瑞豐高材 300243.SZ 22.09 0.40 -23.78 -利安隆 300596.SZ 131.30 2.04 2.31 2.87 3.56 29.45 22.60 18.20 14.70 平均值 32.53 28.25 21.52 16.56 佳先股份 430489.BJ 9.12 0.46 0.55 0.64 0.69 14.66 12.47 10.70 9.94 數據來源：Wind、開源證券研究所（數據截至 2022 年 9 月

68、 5 日）備注：未覆蓋公司呈和科技、瑞豐高材數據來自 Wind 一致預期 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/20 5、風險提示風險提示（1）項目產能釋放不及預期項目產能釋放不及預期 公司業績彈性主要來自于新建產能的釋放，若產能釋放進度低于預期，則將對公司業績造成較大影響。（2）行業競爭加劇行業競爭加劇 公司產品銷售與下游 PVC 行業的需求相關，若行業競爭加劇，則可能造成公司產品單價下跌，對公司業績造成較大影響。（3）原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動 公司主要原材料均為大宗商品，若大宗商品價格波動，則可能會對公司業績造成較大影響。北交所首次

69、覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/20 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 361 379 286 339 350 營業收入營業收入 144 479 646 750 804 現金 214 167 225 261 280 營業成本 104 369 498 584 629 應收票據及應收賬款 106 151 0 0 0 營業稅金及附加 2 3 8 8 8 其他應

70、收款 0 4 2 5 3 營業費用 2 5 9 9 11 預付賬款 5 3 8 4 9 管理費用 11 16 22 26 27 存貨 20 45 43 60 51 研發費用 7 19 25 29 31 其他流動資產 16 8 8 8 8 財務費用-1 3 6 3-0 非流動資產非流動資產 419 452 596 671 685 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 14 6 7 8 固定資產 240 279 375 431 448 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 44 35 39 39 38 投資凈收益 0 0 1 0 0 其他非流動資產

71、 135 139 182 201 199 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 780 830 882 1010 1035 營業利潤營業利潤 26 76 85 99 107 流動負債流動負債 188 262 250 322 293 營業外收入 4 0 1 1 2 短期借款 35 57 120 252 138 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 67 117 0 0 0 利潤總額利潤總額 30 76 86 101 108 其他流動負債 85 88 129 69 155 所得稅 2 10 9 11 11 非流動負債非流動負債 141 67 73 69 56 凈利潤凈利

72、潤 28 67 77 90 97 長期借款 82 46 53 49 36 少數股東損益 1 4 2 2 3 其他非流動負債 58 20 20 20 20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 27 62 75 87 94 負債合計負債合計 328 329 322 391 348 EBITDA 32 79 125 157 174 少數股東權益 19 24 25 28 31 EPS(元)0.20 0.46 0.55 0.64 0.69 股本 85 85 136 136 136 資本公積 220 220 168 168 168 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2

73、024E 留存收益 128 173 213 262 314 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 433 478 534 592 655 營業收入(%)-7.6 232.4 34.8 16.1 7.2 負債和股東權益負債和股東權益 780 830 882 1010 1035 營業利潤(%)-37.3 195.6 11.6 16.7 7.5 歸屬于母公司凈利潤(%)-23.0 126.3 20.5 16.5 7.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)28.0 23.0 23.0 22.2 21.8 凈利率(%)19.5 13.9 11.9 12.0 12.1 現金流量表現金流量表(

74、百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)6.2 13.3 13.7 14.5 14.2 經營活動現金流經營活動現金流 24 59 217 63 250 ROIC(%)4.6 10.7 10.5 10.2 11.8 凈利潤 28 67 77 90 97 償債能力償債能力 折舊攤銷 1 2 38 50 60 資產負債率(%)42.1 39.6 36.6 38.7 33.7 財務費用-1 3 6 3-0 凈負債比率(%)-2.9-1.5-3.3 12.2-10.2 投資損失-0 0-1-0-0 流動比率 1.9 1.4 1.1 1.1 1.2 營運資金變

75、動-13-35 98-79 94 速動比率 1.8 1.3 0.9 0.9 1.0 其他經營現金流 9 22-0-0-1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-82-64-181-125-74 總資產周轉率 0.2 0.6 0.8 0.8 0.8 資本支出 100 51 182 125 74 應收賬款周轉率 4.7 11.0 0.0 0.0 0.0 長期投資 25-15 0 0 0 應付賬款周轉率 1.8 4.0 8.5 0.0 0.0 其他投資現金流-6 1 1 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 164-41-69-27-39 每股收益(最新攤薄)0

76、.20 0.46 0.55 0.64 0.69 短期借款 15 22 63 132-114 每股經營現金流(最新攤薄)0.18 0.43 1.59 0.46 1.83 長期借款-10-36 6-4-13 每股凈資產(最新攤薄)3.17 3.50 3.91 4.34 4.80 普通股增加 21 0 51 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 162 0-51 0 0 P/E 34.0 15.0 12.5 10.7 9.9 其他籌資現金流-24-27-138-156 88 P/B 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 現金凈增加額現金凈增加額 106-47-33-90 137 EV/EBITD

77、A 28.9 12.0 7.5 6.6 5.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給

78、您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計

79、相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同

80、的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批

81、準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的

82、的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非

83、本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司

84、對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：