商貿零售行業深度：平臺與服務商趨勢探討流量變遷下的直播電商-220906（45頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度 2022 年 09 月 06 日 商貿零售商貿零售 流量變遷下的直播電商流量變遷下的直播電商平臺與服務商平臺與服務商趨勢探討趨勢探討 直播電商下半場序幕拉開，本質是三方需求的撮合統一。直播電商下半場序幕拉開，本質是三方需求的撮合統一。當前，直播電商對電商滲透率已達 14.3%，伴隨市場規模的不斷提升以及政策端的不斷完善，行業逐步走向規范化，已步入了第三發展階段；從本質來看，商家、消費者及平臺三方需求的撮合統一，是其取得爆發獲得高速成長的背后動因：1）商家可以通過直播形式實現銷售轉化與品牌宣傳的雙重目的，其中超級主播是特

2、殊歷史條件下的階段性產物，因多方訴求，品牌自播成為新的發展方向；2）消費者通過直播電商實現了興趣發現、購物體驗升級以及性價比購物的需求，區別于傳統貨架電商，直播帶來的互動體驗以及折扣力度具備較強吸引力；3）平臺角度：以抖音、快手為代表的內容平臺則通過直播電商實現了流量的高效變現，同時拓寬了平臺屬性，而淘寶等電商借助內容提高用戶留存與轉化。2022 年東方甄選憑借內容、選品、運營等各方面差異性定位脫穎而出，是特殊時期直播模式變遷的體現。平臺端三分天下，在“多快好省”與“人貨場”方面具備差異。平臺端三分天下，在“多快好省”與“人貨場”方面具備差異。直播電商產業鏈中平臺為核心環節，產業鏈多方圍繞平臺

3、進行延展，當前，抖/快/淘為三大主流平臺。其中，1）淘寶直播以電商銷售環節為基礎向上有延申，定位種草與發現，其品類覆蓋廣，品牌密度高，并因其先發、流量、品類豐富度等優勢曾涌現出超級主播，當前淘寶直播規模已突破 5000 億元；2）抖音作為內容平臺后來居上，2021 年 GMV突破 8800 億元，基于其中心化的流量分發，基礎設施逐漸完善，當前已成為直播電商的第一大平臺，3）快手依托強私域流量與主播粘性，逐步搭建閉環電商體系，進行“快品牌”孵化，規模已達 6800 億元，單用戶 GMV 領先。比較來看:“多塊好省”中，高效的物流供應已成為行業標配的基礎設施，而淘寶直播在貨品端壁壘深厚，更強調“省

4、”；抖、快則以非標品為主要品類，更注重用戶體驗與興趣發現。在流量層面，淘寶在電商平臺的定位下，以銷售轉化為絕對目標，以公域流量為主，傾斜大主播與大品牌以提高轉化，抖、快則依據其獨有的內容生態特征，分發機制有所差異，在轉化、復購層面各有優勢。行業增長仍有動力，主播、平臺與服務商各有變遷。行業增長仍有動力，主播、平臺與服務商各有變遷。從行業整體來看，受需求驅動，直播電商的效率優勢仍在，用戶滲透仍有 30%空間在望，同時其復合效果定位也會給平臺帶來較高的貨幣化水平；過去，超級主播以“公域”需求“折扣”為核心競爭力，共性需求是超頭出現的底層動因，同時在行業早期階段，大主播對于行業整體滲透的拉升以及平臺

5、破圈具有重要意義，二者相輔相成共同促使了現象級主播的產生，而品牌端過高的品牌投入與較低的 ROI 水平，以及平臺端對流量的把控追求，使得超頭在未來誕生難度較大，而優質內容將成為達人與品牌直播間的共性競爭力，品牌通過自播增強消費者把控的同時，降低成本、拉升 ROI 也將成為趨勢。我們預計，三大平臺同樣將會有不同的路徑走向：1）淘寶以轉化為重心，直播將持續定位流量獲取與銷售轉化，扶持中腰部主播以承接流量、提升店播比例以提高轉化，或是未來的發展重點；2）抖音在中心化流量分配下，貨架電商是承接復購的新有效手段，與此同時或帶來貨幣化率的降低；3）而快手在平臺屬性不變的前提下，將持續以信任為基礎，以快品牌

6、、品牌以及服務商為快手的重點，提高公域流量的利用效率同時給予私域沉淀。而在此流量變遷下，完善的生態建設、專業化需求助力以 MCN 和代運營為代表的服務商持續成長，內容、上下游積淀與流量運營是其核心能力，有望享受行業紅利。風險提示風險提示：直播用戶增速放緩；行業政策風險；競爭風險 增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 杜杜玥玥瑩瑩 執業證書編號：S0680520080008 郵箱： 相關研究相關研究 1、商貿零售：挖掘潮玩本質，龍頭公司做對了什么？2022-08-23 2、商貿零售：618 增速企穩，直播表現亮眼2022-06-20 3、休閑服務/商貿零售：2021 年及

7、 2022Q1 總結：疫情持續擾動，龍頭順勢而為2022-05-06 2022 年 09 月 06 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.直播電商步入第三發展階段，下半場序幕拉開.5 1.1 直播電商步入第三發展階段，滲透率超 15%，下半場序幕拉開.5 1.2 直播電商的本質在于三方需求的撮合統一.8 2.入局者眾多，平臺端三分天下.12 2.1 平臺方為直播電商產業鏈核心，三巨頭格局已成.12 2.2 從需求端“多快好省”到供給端的“人貨場”，拆解平臺差異.15 2.2.1 需求：電商平臺直接從共性需求出發，內容平臺基于平臺調性延申.15 2.

8、2.2 供給：“場”的流量特質決定其綜合差異.18 3.從行業、平臺、服務商角度如何看未來.21 3.1 行業增長仍有動力，貨幣化率高于傳統電商.21 3.2 超頭主播階段已過，內容和品牌將成為直播間中堅力量.24 3.2.1 超級直播特殊歷史條件下的階段性產物.24 3.2.2 內容&品牌行業走向成熟階段的必然格局.27 3.3 各平臺直播電商發展不同路徑比較.29 3.4 依托于流量的代運營/MCN 服務商機會將持續展現.32 4.行業重點公司.34 4.1.星期六：頭部 MCN 機構，剝離鞋業有望迎來業績拐點.34 4.2.天下秀：紅人營銷平臺，賦能上下游打造生態鏈.36 4.3.值得買

9、：立足內容導購業務，拓展直播電商新業務構建新增長極.39 4.4.艾德韋宣：數字營銷集團，立足客戶資源布局直播電商板塊.42 5風險提示.44 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：直播電商行業發展歷程.5 圖表 2：直播電商在過去五年中 CAGR 為 154.38%.6 圖表 3：直播電商滲透率持續提升.6 圖表 4：東方甄選 GMV 變化（截至 2022.8.18）.6 圖表 5：場均觀看水平較高.7 圖表 6：自營農產品逐步上線.7 圖表 7：自營產品占比逐步提升（截至 2022.8.18）.7 圖表 8：逐步搭建直播間矩陣（截至 2022.8.18）.8 圖表 9：東方甄選直播間食品、農產品占比

10、最高（截至 2022.8.18）.8 圖表 10：運營規范且品牌友好.8 圖表 11：品牌投入與成本梳理.9 圖表 12：花西子的抖音賬號矩陣.9 圖表 13：直播電商助力下，2019-2021 年花西子銷售額有所增長.9 圖表 14：消費者在不同平臺消費習慣不同.10 圖表 15：貨架電商與內容電商在底層消費者需求層面滿足有所不同.10 圖表 16：消費者觀看直播間的原因.10 圖表 17：用戶關注的直播間類型.10 圖表 18：直播電商在體驗、價格、轉化等多方面具備顯著優勢.10 圖表 19：直播間通常具備專屬大額券以及 5-7 折左右折扣.11 圖表 20：2019-2021 年移動 A

11、PP 用戶時長占比.11 fYpXcVbWtVgVrZ8Z7N9R7NmOnNsQpNfQmMyRjMnNoR8OqRrRNZsPmOvPsRqR 2022 年 09 月 06 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：抖、快月活在短時間內增長迅速.11 圖表 22：淘寶增添內容入口拉高時長，抖快通過商城入口增加變現.12 圖表 23：直播電商產業鏈中平臺為核心環節.12 圖表 24：淘寶內容化策略有助于人找貨轉向貨找人.13 圖表 25：淘寶直播 2018 年至今實現 5 倍增長.13 圖表 26：淘寶提供逛逛、點淘等多樣化內容.13 圖表 27：抖音電商發展

12、歷程.14 圖表 28：抖音 GMV 爆發式增長.14 圖表 29：抖音服務商情況概覽.14 圖表 30：快手 GMV 爆發式增長.15 圖表 31：快手單用戶 GMV 較高.15 圖表 32：2022 年天貓、抖音 GMV 品類結構.16 圖表 33：2020 年度抖音電商 TOP30 潛力品類分布.16 圖表 34：快手品類展示中，非標品比例高.16 圖表 35：李佳琦、薇婭直播前會有折扣預告.17 圖表 36：快手“家族文化”直播間氛圍感更強.17 圖表 37：性價比為用戶在直播間購買產品的最主要原因.18 圖表 38：在不購買的用戶中，不存在價格原因.18 圖表 39：產品講解為淘寶直

13、播最主要的私域入口.18 圖表 40：淘寶直播的公域入口.19 圖表 41：淘寶直播對有助于銷售轉化.19 圖表 42：淘寶直播的主播考核標準.19 圖表 43：抖音以主播作為分發基礎，快手以主播作為分發基礎。.20 圖表 44：抖音&快手平均購買頻次估算對比.20 圖表 45：抖音&快手單用戶 GMV 對比.20 圖表 46：抖音具備較高的貨幣化率水平.21 圖表 47：抖音平臺貨幣化率中廣告費用更高.21 圖表 48：我國各類型互聯網用戶規模對比.22 圖表 49：我國各地扶持直播電商政策一覽.22 圖表 50：2020-2021 年國家各部委直播電商行業相關扶持政策.23 圖表 51：分

14、品類平臺抽傭比例大致區間.24 圖表 52：直播電商擁有參與方及功能拆解.24 圖表 53：不同類別產品對應不同需求和供給.25 圖表 54：超級主播事件梳理.26 圖表 55：東方甄選銷售農產品、書籍不以折扣為亮點，價格優勢小.26 圖表 56：超頭主播直播間折扣為最大亮點，且具備相當吸引力.26 圖表 57：商家進行直播電商的主要目的.27 圖表 58：品牌-直播間-平臺三方存在沖突.27 圖表 59：達人、品牌直播間對應需求、場景不同.28 圖表 60：抖音 2021 年 Q4 各類型帶貨賬號銷售額同比增長情況.28 圖表 61：2021 年中國在線直播用戶對不同類型帶貨直播間喜愛度.2

15、8 圖表 62：2021 年淘寶億元直播間店播與達人播占比.28 圖表 63：店播表現較好的品牌商.28 圖表 64：東方甄選停留時長水平相對較高顯示出優質內容的重要性.29 圖表 65：淘寶直播電商成長公式.30 圖表 66：抖音電商體量公式.30 2022 年 09 月 06 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：抖音電商轉化鏈路.30 圖表 68：抖音提出全域興趣電商概念.31 圖表 69：達人是快手直播電商的核心環節.31 圖表 70：快手電商 GMV 構成.31 圖表 71：淘寶代運營與抖音服務商的差異對比.32 圖表 72：直播電商產業鏈.32

16、圖表 73：57%的商家傾向于找第三方機構合作.33 圖表 74：第三方機構受商家認可的原因.33 圖表 75：2021 年我國 MCN 數量已突破 20000 家.33 圖表 76：中腰部為 MCN 主力.33 圖表 77：2020-2021 年 MCN 機構直播平臺帶貨選擇.34 圖表 78：2020-2021 年各業務形式實現盈利的 MCN 結構變動.34 圖表 79：遙望網絡收入高速增長.35 圖表 80：2021 年遙望網絡利潤端有所承壓.35 圖表 81：遙望網絡旗下藝人/網紅數量高速增長.35 圖表 82：公司形成完善的倉儲體系布局.35 圖表 83：遙望云賦能公司效率提升.36

17、 圖表 84：公司簽約 KOL 帶貨成績優秀.36 圖表 85：WEIQ 作為鏈接廣告主與自媒體資源的營銷服務平臺.37 圖表 86：公司營業收入高速增長.37 圖表 87：凈利潤增速趨于穩健.37 圖表 88：深耕行業積累客戶資源，積累一定體量活躍客戶數.38 圖表 89：注冊紅人數及職業化紅人數迅速增長，增強投放能力.38 圖表 90：小紅書建立內容傳播矩陣 實現品牌深度種草.38 圖表 91：2021 年 WEIQ 平臺商家客戶前十大行業分布占比.38 圖表 92：紅人廣告廣告市場高速增長、滲透率持續提升.39 圖表 93：公司業務體系擴大，為商家提供更為全面的服務.40 圖表 94：2

18、021 年新業務助力營業收入高速增長.40 圖表 95：2021 年利潤增速不及收入主要系公司加大新業務投入.40 圖表 96：星羅連接達人與貨品，根據帶貨效果收取服務費.41 圖表 97：多產品助力星羅實現人貨高效對接.41 圖表 98：直播電商供應鏈人貨匹配平臺 2023 年市場空間約 600-700 元.41 圖表 99：星羅負責寶潔抖音小店代運營，業績良好.42 圖表 100：星羅已經獲得抖音等多平臺認證.42 圖表 101：覆蓋業務一覽.43 圖表 102：公司以體驗營銷為主要業務板塊，整體收入 2021 年迅速恢復.43 圖表 103：2021 年凈利潤水平高增.43 圖表 104

19、：直播電商業務采取銷售分成的合作模式.44 2022 年 09 月 06 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.直播電商步入第三發展階段，下半場序幕拉開直播電商步入第三發展階段，下半場序幕拉開 1.1 直播電商步入第三直播電商步入第三發展階段，滲透率超發展階段，滲透率超 15%，下半場序幕拉開，下半場序幕拉開 直播電商直播電商經歷經歷三三個個發展階段發展階段，滲透率滲透率超超 15%。1）起步階段：直播形態起源較早，最初多為 PC 端的秀場、游戲等娛樂向網站，后伴隨虎牙、斗魚等知名平臺轉向移動端，生態日漸成熟；2016 年，淘寶經過 3 個月試運營，將這一內容形式正

20、式引入電商，同年快手上線直播功能，當年全行業直播用戶達 3.25 億人；2）爆發階段：2017-2020 年行業高速發展，期間淘寶著手孵化了紅人體系、在雙十一成功引爆直播帶貨概念，并成為往后大促重頭戲，推出獨立 app“點淘”，抖音、快手等短視頻平臺陸續加入，并逐步上線了購物車功能、店鋪入口，強化其電商功能，2020 年直播電商市場規模突破 1.29 萬億，同比增長 185.4%，除職業主播、淘主播外，大量明星、KOL 成為直播間重要參與者，廠播、店播開始發力，全民化趨勢加強，同時在這一階段，各平臺均成長出了年帶貨逾百億、甚至單場過百億的超級主播；3）規范成長期：2021 年行業已擴張至 2.

21、3 萬億規模，占電商大盤的 14.3%，直播電商用戶規模 4.6 億；2022 年雙十一，據星圖數據，直播帶貨滲透率近 26%。同時，經歷過 4 年生長，日漸常態化的同時行業迎來規范化改革，商務部、網信辦等陸續出臺政策指引進行監管，主播端、服務商以及平臺均迎來部分整改，行業進入成熟規范期。圖表 1：直播電商行業發展歷程 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：直播電商在過去五年中 CAGR 為 154.38%圖表 3：直播電商滲透率持續提升 資料來源：iiMedia Research、阿里研究

22、院、國盛證券研究所 資料來源：iiMedia Research、阿里研究院、國盛證券研究所 超級主播陸續缺位超級主播陸續缺位，東方甄選，東方甄選憑借自身優勢憑借自身優勢搶灘登陸搶灘登陸。2021-2022 以辛巴、薇婭等超級主播陸續缺位，各平臺頭部巨量流量外溢，同時抖音去頭部化趨勢日益加強，中小主播、優質內容主播得到一定傾斜。而新東方于 2021 年受到雙減政策影響被迫轉型，于年底成立“東方甄選”抖音賬號，全面進軍直播電商行業，在上述外部背景下迎來了機遇性爆發，6 月 9 日“直播牛排”視頻爆火，次日雙語直播實現出圈，并于 16 日達成銷售額6605 萬元，觀看人次 6044 萬，位列抖音直播

23、日榜 TOP3，當前其系列賬號日銷中樞約為 2000 萬元，觀看中樞為 1500 萬左右，雖有下降體量仍十分可觀，同交個朋友等抖音頭部直播間相比，仍有數百萬日均 GMV 優勢。圖表 4：東方甄選 GMV 變化（截至 2022.8.18）資料來源：蟬媽媽、國盛證券研究所 我們認為，東方甄選我們認為，東方甄選定位清晰定位清晰，內容、，內容、選品、運營選品、運營等等各方面差異性明顯各方面差異性明顯，是直播電商下是直播電商下半場的半場的代表模式代表模式。定位泛知識平臺，相比先前直播電商模式，東方甄選具備以下顯著特征：1）內容：知識輸出，“順便帶貨”。區別于其余電商直播間密集的產品介紹和大量的話術堆砌，

24、新東方圍繞其品牌核心能力圈、優質教師資源，最大限度強化其直播間的知0.03 0.15 0.45 1.29 2.30 2.85 459.7%200.9%185.4%78.6%24.1%0%100%200%300%400%500%00.511.522.53201720182019202020212022E直播電商交易規模（萬億）規模增速（%）1.6%4.1%8.6%14.3%20.1%24.30%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022E2023E直播電商對電商滲透率（%）直播電商對社零滲透率（%）0500100015002000250030000100020

25、00300040005000600070002022-05-312022-06-052022-06-102022-06-152022-06-202022-06-252022-06-302022-07-052022-07-102022-07-162022-07-212022-07-262022-07-312022-08-052022-08-102022-08-15東方甄選單日銷售額（萬元）交個朋友日銷售額（萬元）粉絲總數（萬人）2022 年 09 月 06 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 識屬性，話題覆蓋英語、文學、地理、廚藝等多元化內容，趣味性極強，并基于其產品特

26、性深度鏈接，傳遞品質生活理念，據蟬媽媽，其場均觀看時常長期保持在 3 分鐘以上，而交個朋友直播間則為 1.5 分鐘左右。2）選品：生鮮農業、圖書為主體，自營占比不斷提高。自成立起，公司便以農產品為其主力 SKU，牛排、大米均成為破圈單品，圖書同樣為其主播間主力內容，后逐步增加個護、運動等多樣化品類，并擁有獨立賬號“東方甄選之圖書”及“東方甄選之美麗生活（7 月 9 日上線）”，截至目前，東方甄選直播間近 30 日銷售品類分布中，食品飲料/生鮮蔬菜/圖書音像占比分別為 50.5%/26.6%/5.4%，單日自營品銷售占比突破 30%。3）運營：規范、體系化突出，高質量、低費率。公司擁有 SaaS

27、 選品系統并進行二次篩選，保障公平以及產品質量，且在過程中極力避免樣品浪費，通常只收取 1-2 件樣品，且會循環利用；在費率方面，不收取固定坑位費，綜合傭金比例約為 15-20%，遠低于市場 30%-40%的平均水平，與此同時期直播間主要依賴自然流量，營銷、人力等成本較低，品牌友好且保障讓利消費者。我們認為，一方面，超級主播的缺位給了東方甄選爆火的機會；另一方面，野蠻生長過后，東方甄選所代表的消費者對于“內容、選品、運營”追求的喚醒，也是直播電商從最初圍繞主播、到大量純帶貨內容之后、轉向內容驅動的標志性事件。圖表 5：場均觀看水平較高 圖表 6：自營農產品逐步上線 資料來源：蟬媽媽、國盛證券研

28、究所 資料來源：公開信息、國盛證券研究所 圖表 7：自營產品占比逐步提升（截至 2022.8.18）資料來源：蟬媽媽、國盛證券研究所 0123452022-06-082022-07-082022-08-08平均停留時長（分鐘）平均停留時長（分鐘）6.6%5.0%9.4%19.6%33.2%25.4%36.0%32.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02004006008001000120014002022-06-01 2022-06-11 2022-06-21 2022-07-01 2022-07-11 2022-07-22 2022-0

29、8-01 2022-08-11自營產品GMV（萬元）占當日GMV比例（%）2022 年 09 月 06 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：逐步搭建直播間矩陣（截至 2022.8.18）圖表 9：東方甄選直播間食品、農產品占比最高（截至 2022.8.18）資料來源：蟬媽媽、國盛證券研究所 資料來源：蟬媽媽、國盛證券研究所 圖表 10：運營規范且品牌友好 資料來源：公開數據整理、國盛證券研究所 1.2 直播電商的本質在于三方需求的撮合統一直播電商的本質在于三方需求的撮合統一 商家角度，在商家角度，在達人達人直播間可以實現銷售轉化與品牌宣傳直播間可以實現銷售轉

30、化與品牌宣傳的雙重目的的雙重目的，但其成本也通常較，但其成本也通常較高高，店播成為新趨勢，店播成為新趨勢。品效合一是大主播間，尤其是超級主播間對于品牌的核心吸引力，同樣，龐大的粉絲體量帶來的購買力和傳播力也將集中體現在其議價能力上。1）從成本拆解來看：直播間的收費模式通常是坑位費+傭金的形式，坑位費頭部達人一般要十幾萬到幾十萬不等，傭金則是銷售額的 20-40%左右，以上為顯性成本；隱性成本則為品牌方需要提供給直播間的銷售折扣，頭部達人通常會組建專業的選品團隊，對供應鏈的介入程度相對較深，對產品各環節的成本情況也非常熟悉，往往會給到品牌上成本線附近、甚至低于成本線的報價；2）從收入角度拆解來看

31、，頭部主播往往可以給品牌帶來單品、單鏈接、單場次過千萬的收入，而且動輒過億的場均觀看帶來的大量曝光也是其隱形收獲，同時對于新品牌或新產品系列來講，大規模的產品露出和銷售有利于品牌積累初始銷量，將直播間、主播的私域流量進行導流，積累品牌用戶。3）店播為品牌提供新方向。當前自播也已成為品牌標配，主播往往是品牌自有員工，對品牌產品進行介紹、講解、與消費者互動，能夠有效吸引對品牌或產品本身感興趣、帶有初始消費目的的用戶，顯著提高轉化，花西子通過 12 個賬號矩陣的打造，輸送精準流量；據抖音電商，2034.2,88%66.3,3%177.6,7%40.6,2%各直播間GMV（萬元）及占比（%）東方甄選

32、東方甄選之圖書 東方甄選美麗生活 東方甄選自營產品 50.48%26.60%7.88%5.36%4.26%5.42%銷售TOP5品類 食品飲料 生鮮蔬果 個護家清 圖書音像 家居用品 其他 2022 年 09 月 06 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 花西子2021年憑借自播矩陣搭建，平臺銷售額同比增長達2440%，在2021年12月-2022年 1 月的 30 天期間，引流旗艦店漲粉 209.4 萬，店播 GMV 高達 1.2 億。圖表 11：品牌投入與成本梳理 資料來源：草根調研、國盛證券研究所 圖表 12：花西子的抖音賬號矩陣 圖表 13：直播電商助力下，2

33、019-2021 年花西子銷售額有所增長 資料來源：抖音電商、國盛證券研究所 資料來源：鈦媒體、國盛證券研究所 消費者角度，消費者角度，興趣發現、興趣發現、體驗升級、體驗升級、價格優勢價格優勢是下單的核心驅動。是下單的核心驅動。1）發現發現：傳統電商需要消費者對其購買目的明確后進行主動搜索與篩選，而直播則可以基于興趣推薦、流量分發、主播信任等諸多維度，發現消費者的潛在需求，給予消費者全新體驗，而“興趣電商”也是直播電商時代的重要標簽；從益普索調研來看，49.9%的消費者觀看直播間的原因是發現自己感興趣的商品，而追求高性價比則緊隨其后占比 47.3%，44.0%的用戶則是出于對產品講解的需要，從

34、用戶關注的帶貨直播間來看，好物、測評和關注店鋪是消費者的主流選擇，同樣體現了發現的重要意義。2）體驗體驗：區別于傳統的貨架電商，直播電商能夠對產品進行實時動態展示，同時相對于短視頻電商，其互動性、體驗感也往往較強，消費者在直播間中可以獲得媲美線下的購物感受，顯著降低決策難度；3）折扣折扣同樣是重要推動力：主播、品牌為吸引用戶形成轉化，通常會提供高額折扣或大量贈品，同時對于達人主播來說，大體量的銷售預期也使得直播間對商家有較強的議價能力，對于消費者具有強吸引力。11.3 30 54 0102030405060201920202021花西子銷售額（億元）2022 年 09 月 06 日 P.10

35、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：消費者在不同平臺消費習慣不同 圖表 15：貨架電商與內容電商在底層消費者需求層面滿足有所不同 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 資料來源：公開信息整理、36kr、國盛證券研究所 圖表 16：消費者觀看直播間的原因 圖表 17：用戶關注的直播間類型 資料來源：益普索、國盛證券研究所 資料來源：益普索、國盛證券研究所 圖表 18：直播電商在體驗、價格、轉化等多方面具備顯著優勢 購物形式購物形式 直播電商直播電商 短視頻電商短視頻電商 傳統貨架電商傳統貨架電商 電視購物電視購物 線下導購線下導購 方式方式 實時講解+陪伴+購買 瀏覽

36、+購買 瀏覽+購買 實時講解+購買 實時講解+陪伴+購買 特征特征 互動感強 體驗感較強 互動感弱 體驗感較強 互動感強 體驗感弱 互動感一般 體驗感較強 互動感強 體驗感強 專業性強 專業性強 專業性一般 專業性較強 專業性較強 價格優勢強 流量來源廣 轉化率高 價格優勢一般 流量來源廣 轉化率較高 價格優勢強 流量來源廣 轉化率較低 價格優勢一般 流量來源較窄 轉化率較低 價格優勢弱 流量來源窄 轉化率較低 訪問成本訪問成本 低 低 低 低 高 用戶決策成本用戶決策成本 低 較低 中等 較高 較低 用戶購后成本用戶購后成本 較低 較低 低 高 低 資料來源：華經產業研究院、國盛證券研究所

37、49.9%47.3%44.0%40.5%39.5%37.7%30.4%30.3%29.2%0%10%20%30%40%50%60%發現感興趣的商品 購買高性價比產品 觀看更直觀清晰的產品講解 作為休閑放松的方式 接觸更多新奇商品 認識更多品牌 購買主播同款 在大促期間觀看 追隨潮流 0%10%20%30%40%50%60%70%好物試用分享 專業測評體驗 店鋪內部直播 工廠帶貨 搞笑娛樂帶貨 才藝表演帶貨 情景綜藝帶貨 2022 年 09 月 06 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：直播間通常具備專屬大額券以及 5-7 折左右折扣 資料來源：淘寶、國盛

38、證券研究所 平臺角度平臺角度：電商平臺需要內容解決留存，而電商是：電商平臺需要內容解決留存，而電商是最直接最直接的流量變現形式的流量變現形式之一之一。當前直播電商的主要玩家淘寶、抖音、快手三足鼎立，淘寶增添內容入口拉高時長，抖快通過商城入口增加變現。1）直播之于淘寶是流量和轉化。淘寶為電商定位，相比于內容平臺以及社交平臺等娛樂性 APP，使用場景單一，故其流量天然饑渴，據 Questmobile，2019-2021 年快手系、字節系在移動APP用戶時長中的份額快速提升，分別增長4.5pct、7.3pct至10.2%、21%，短視頻已成為占據用戶時間最長的賽道，而淘系占比 2021 年則僅為 6

39、.7%，因此淘寶迫切需要通過充實內容、豐富玩法提高點開率和用戶粘性；而直播作為強互動內容不僅同電商關聯度高、匹配性強，且有助于用戶停留和銷售轉化。2）直播之于抖、快是流量變現的有效途徑，也是第二增長曲線。與直播同期爆發的短視頻，使得抖音、快手聚集了大量流量、用戶以及用戶時長，2018 年抖音和快手月活均突破 2 億人，平臺主播同樣積累了大量粉絲，二者都需要尋求高效的變現途徑，內容本身是分散的、垂直的、有限的，而“購物”則是共性的、同質的，“賣貨”是最具普適性的變現選擇。從結果來看，一方面，于單個 KOL 行為而言，帶貨在交易流程中對平臺的依賴程度較高，相比于廣告可追溯性較強，更有利于平臺分傭；

40、且伴隨體量進一步增長，延展了內容平臺的經營可能性，有望成為貨架電商以外的電商第二極。圖表 20：2019-2021 年移動 APP 用戶時長占比 圖表 21：抖、快月活在短時間內增長迅速 資料來源：Questmobile、國盛證券研究所 資料來源：益普索、國盛證券研究所 7.00%6.70%6.70%12.70%15.80%21.00%5.70%9.10%10.20%0%20%40%60%80%100%201920202021其他 快手系 字節系 百度系 阿里系 騰訊系 01000020000300004000050000600007000080000900001000002014-07201

41、5-112016-112017-112018-112019-112020-11淘寶月活用戶（萬人）快手月活用戶（萬人）抖音月活用戶（萬人）2022 年 09 月 06 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：淘寶增添內容入口拉高時長，抖快通過商城入口增加變現 資料來源：淘寶、快手、抖音、國盛證券研究所 2.入局者眾多，平臺端三分天下入局者眾多，平臺端三分天下 2.1 平臺方為直播電商產業鏈核心，三巨頭格局已成平臺方為直播電商產業鏈核心，三巨頭格局已成 產業鏈多方圍繞平臺進行產業鏈多方圍繞平臺進行延展延展。直播電商的參與者可以分為平臺、商家以及包含 MCN、代

42、運營公司、主播等在內的服務商/中間商，其中平臺位于核心位臵，服務商為主要參與方。服務商中，前臺部分為主播/達人，往往自帶流量且對銷售效果起到重要作用，其歸屬的 MCN 機構以及代運營機構則提供從選品、直播間流程管理、投流等全鏈條服務，并向商家收取一定比例傭金，除個別頭部品牌方外，大量商家同樣會對店鋪自播進行外包，尋求專業代運營服務，收費模式多為年框合作協議較為固定，或根據時長收費；從平臺端來看，平臺在交易過程中不光提供產品曝光、交易保障、商品管理和服務等電商功能，更需要完成需求對接、流量分配的關鍵環節，而平臺也會因其屬性、定位不同而有所差異，平臺收入來源主要為直播間、達人的買量收入以及交易傭金

43、分成。圖表 23：直播電商產業鏈中平臺為核心環節 資料來源：公開資料整理、國盛證券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 淘寶直播始于內容化戰略淘寶直播始于內容化戰略定位種草與發現，促進交易轉化的同時帶來用戶粘性的提升定位種草與發現，促進交易轉化的同時帶來用戶粘性的提升。2014 年淘寶便開始重視流量端變化，并展開內容方向探索，致力于縮短“種草-拔草”的鏈條向上游探索，提高“人找貨”的轉化效率（內容平臺則相反），并引入了大量內容創作者，布局分享社區、直播、逛逛等板塊，提高時長留存、優化購物體驗的同時通過多種形式刺激需求轉化，2016

44、 年 5 月淘寶正式上線直播入口，2018 年大量增加短視頻內容，定位導購與種草，2019 年 2 月上線點淘 APP 作為淘寶直播的獨立板塊承接內容，據公司公告，2021 年淘寶直播 GMV 突破 5000 億元，同比增長 25%，整體用戶超 6 億，積累會員 1.2 億，觀看人次突破 500 億，且復購率高達 59%。從用戶留存效果來看，據Questmobile，2022 年 1 月淘寶 APP 的人均單日使用時長為 21.43 分鐘，對應點淘可達45.78 分鐘，顯示出直播對于提高用戶停留的重要作用，且相比 2019 年點淘 36.08 分鐘的平均停留，時長的增長不僅體現出消費者的習慣養

45、成，更體現出平臺運營效率的提升。圖表 24：淘寶內容化策略有助于人找貨轉向貨找人 資料來源：公開資料整理、國盛證券研究所 圖表 25：淘寶直播 2018 年至今實現 5 倍增長 圖表 26：淘寶提供逛逛、點淘等多樣化內容 資料來源：Questmobile、公司公告、國盛證券研究所 資料來源：淘寶、點淘、國盛證券研究所 抖音抖音后來居上，已是直播電商后來居上，已是直播電商成交額第一名成交額第一名，基礎設施逐漸完善，基礎設施逐漸完善。2018 年抖音上線購物1000 2000 4000 5000 0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060002018

46、201920202021淘寶直播GMV（億）淘寶直播GMV同比（%）2022 年 09 月 06 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 車以及商品櫥窗功能，后陸續推出好物聯盟等，次年 4 月，同京東、網易考拉、唯品會等大同，進行外部電商引流，2020 年正式成立電商一級業務部門，9 月中斷抖音直播外鏈，雙十一期間實現單日成交 20 億，2021 年 1 月上線抖音支付，4 月在抖音大會發布中宣布“興趣電商”定位，2021 年末抖音電商已擁有 100 萬名主播，全年 GMV 破 8800億，已占據直播電商大盤中最大份額，2022H1 銷售額同比實現 150%增長。在過程

47、中，抖音不僅致力于電商規模增長，同時上線電商一體化營銷平臺巨量千川輔助商家智能營銷，積極完善服務商體系，搭建 DP 矩陣，且官方認證門檻較高，且區別于 TP 排他，品牌方可以同多家 DP 合作，激烈的競爭有助于 DP 在最大程度內提高專業水平，拉升商家直播效果，做大銷售額。圖表 27：抖音電商發展歷程 資料來源：公開資料整理、國盛證券研究所 圖表 28：抖音 GMV 爆發式增長 圖表 29：抖音服務商情況概覽 資料來源：Questmobile、國盛證券研究所 資料來源：巨量引擎、國盛證券研究所 快手快手逐步搭建閉環電商體系逐步搭建閉環電商體系，進行“快品牌”孵化，進行“快品牌”孵化，單用戶單用

48、戶 GMV 領先。領先?？焓蛛娚唐鸩接?2018 年，上線快手小店，發布麥田計劃，2019 年開始快手基于其強主播-用戶鏈接以及“信任電商”特質，大力支持白牌貨源供應鏈搭建，從最初的源頭好貨到鼓勵主播自創品牌，在全國各地涌現了大量快手直播基地，2018 年至今，GMV 由 9600 萬元發展至2021 年突破 6800 億，單用戶 GMV 由 2019 年 160 元提升至 2021 年 1565 元，已成為直播電商三極之一。在電商生態建設方面，2019 年快手推出好物聯盟和服務商合伙人計劃，由推廣達人、商家和招商團長共同組成，同年 12 月起快手采取措施強化電商閉環，對第三方外鏈進行限制，必

49、須通過磁力聚星平臺統一上架。且據快手公告，截至 20211500 5000 8800 233%76%0%50%100%150%200%250%010002000300040005000600070008000900010000201920202021抖音電商GMV（億）抖音電商GMV同比（%）2022 年 09 月 06 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年 12 月，閉環電商快手小店貢獻了交易總額的 98.8%，生態逐漸完善。圖表 30：快手 GMV 爆發式增長 圖表 31：快手單用戶 GMV 較高 資料來源：快手公司公告、國盛證券研究所 資料來源：快手、鈦媒體

50、、wind、國盛證券研究所 2.2 從從需求端需求端“多快好省”到“多快好省”到供給端的供給端的“人貨場”，拆解平臺差異“人貨場”，拆解平臺差異 直播電商本質為“多快好省”需求驅動下的迭代模式，更多為消費者需求的滿足，背后同樣有產業鏈生態的完善，故我們將“多快好省”融入消費者分析，同時會從平臺底層邏輯展開，分析各大直播電商在流量分發、貨幣化率等多方不同的深層動因。2.2.1 需求：需求：電商平臺電商平臺直接從直接從共性需求共性需求出發出發，內容平臺基于平臺調性延申，內容平臺基于平臺調性延申 消費者核心需求“多快好省”中，消費者核心需求“多快好省”中，高效的物流供應已成為行業標配的基礎設施高效的

51、物流供應已成為行業標配的基礎設施，而，而淘寶淘寶直播直播在在貨品端貨品端壁壘深厚壁壘深厚。首先在物流方面，經過電商近 20 余年的發展，運輸基礎設施建設已經對平臺間履約差異在最大程度上縮小，淘寶通過菜鳥整合第三方物流體系，京東自建物流，抖音當前通過物流資源整合，且已推出音準達服務，二者之間差距可視為拉平。通過對比貨架電商與興趣電商的業態差異我們能夠發現，淘寶電商定位于線上超市，而對于淘寶直播，除頭部主播的大直播間外，大量中小以及品牌直播間則類似于給單一品牌/產品提供線上講解員，其基礎仍為海量品類以及 sku 覆蓋，同時直播手段致力于對轉化有所拉升；而與此對應，抖音、快手以內容為基礎，其品類及產

52、品延申基于適合直播形式的內容做擴張，據艾瑞咨詢，在展示作用較強的非標品品類中，其滲透率相對較高，據抖音 2021 年直播電商報告，可以發現內衣、服裝、箱包、時尚為抖音主力品類，在大量標品品類中則表現相對較弱，快手類似，同時抖音、快手等內容平臺由于其天然定位，適合呈現非標、個性品類，即使形式上保障了全品類覆蓋，sku 豐富度同貨架電商之間的差距則無法得到抹平，且全品類露出同其本身基于內容的興趣推薦存在底層沖突，“萬能的淘寶”們在品類、商家、sku 的多樣性壁壘預計將持續保持，綜合以上，在貨品豐富度層面，淘寶直播更具壁壘。596 3812 6800 540%78%0%100%200%300%400

53、%500%600%010002000300040005000600070008000201920202021快手電商GMV（億）快手電商GMV同比（%）160.3 830.1 1565.4 399.4 830.3 1298.1 020040060080010001200140016001800201920202021快手單用戶GMV（元/人）抖音單用戶GMV（元/人）2022 年 09 月 06 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2022 年天貓、抖音 GMV 品類結構 資料來源：飛瓜數據、蟬媽媽、國盛證券研究所 圖表 33：2020 年度抖音電商 T

54、OP30 潛力品類分布 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 圖表 34：快手品類展示中，非標品比例高 資料來源：抖音、國盛證券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 淘淘寶寶直播大多直播大多以以最大公約數最大公約數“省”“省”為為王牌，抖、快更關注用戶體驗王牌，抖、快更關注用戶體驗，前者更容易出現超，前者更容易出現超級主播級主播。在“多”和“快”兩方面，平臺間存在一定優劣對比，而在“好”和“省”的角度，如前所述，用戶觀看直播間購物的原因中，“發現”與“講解”是大家相對偏好的優勢，即在購物體驗方面直播電商具備天然優勢。拆分來看，1

55、）抖快體驗更佳：抖音同快手的帶貨直播更多同主播的內容以及主播本身和用戶的關聯程度直接相關，因此在講解專業度方面有所欠缺，但在直播間氛圍、情感聯結角度存在優勢，例如辛巴在直播間中更強調“家人”“家族”氛圍帶動銷售。相比較下，2）淘寶集中在“省”：淘寶平臺超級主播則以“極致折扣”、“贈品多”作為宣傳亮點，且店鋪直播間也多以“專屬優惠”吸引消費者。據中國消費者協會調研，用戶在直播間購物的原因中排名前 4 的均與產品性價比相關，即低價體驗、產品優惠可以促使消費者下達購買決策，性價比好貨為直播電商用戶下單的最具有普遍性的動因，反之我們關注到消費者不在直播間購物的原因中，多為產品、平臺本身質量保障相關，從

56、反面顯示出直播間的性價比優勢在所有用戶群體中形成了一定共識，因此從銷售結果來看，超級“折扣主播”頭部效應更強。且從飛輪效應角度來講，性價比產品更容易吸引到最大范圍的用戶群體，且更易產生銷售轉化，同時有利于主播往后同品牌方的折扣談判，進而形成飛輪效應，反之更依賴主播和內容本身的直播間則規模效應較弱，針對客群更窄。圖表 35：頭部主播直播前會有折扣預告 圖表 36：快手“家族文化”直播間氛圍感更強 資料來源：微博、國盛證券研究所 資料來源：快手、國盛證券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：性價比為用戶在直播間購買產品的最

57、主要原因 圖表 38：在不購買的用戶中，不存在價格原因 資料來源：中國消費者協會、國盛證券研究所 資料來源：中國消費者協會、國盛證券研究所 2.2.2 供給：供給：“場”的流量特質決定其綜合差異“場”的流量特質決定其綜合差異 平臺定位決定平臺定位決定淘寶以淘寶以總量總量 GMV 為絕對導向，為絕對導向，公域公域流量向大流量向大直播間直播間傾斜傾斜，私域流量，私域流量存在存在感低感低。淘寶作為電商平臺，某種程度上，直播間同樣為“貨架電商”中貨架上的一部分，包括主播直播間在內的內容均為促成銷售轉化的“工具”，從效果來看，觀看過直播的用戶有更高比例下單支付，故淘寶直播間在流量分配中則必定會以 GMV

58、 為導向，對應其流量分配的考核標準也圍繞帶貨。因此，淘寶在流量以公域為主的前提下，會向大主播、大品牌有所傾斜，以增加平臺整體下單概率。在手淘 APP 中，在消費者觸達直播間通常有兩種形式：1）找直播間：通過推薦頁中的“淘寶直播”入口選擇感興趣的直播間，頭部商家及頭部主播將會在信息流中擁有更多的露出，推送指標以直播間點擊量為主；2）先找貨/品牌：消費者在有較為明確的商品傾向時，可以通過旗艦店/商品鏈接中的直播間入口進入店播界面，或直接通過“關注”觀看感興趣的品牌直播，此時淘寶直播的“工具”屬性得到強化，又因除個別高頻消費門店/品牌（例如天貓超市、服裝）以及強內容直播間（例如翡翠商家）外，因消費頻

59、次原因，較少存在找品牌直播間的情況發生，多為消費目的出現后轉向直播間尋求講解，同抖、快鏈路相反，因此私域流量存在感低，且公域向大直播間傾斜。圖表 39：產品講解為淘寶直播最主要的私域入口 資料來源：淘寶、國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%商品性價比很高 展示的商品很喜歡 價格優惠 限時限量優惠 主播說明商品價值 是我關注的主播 直播間氛圍火熱 很多人都下單了 主播與我互動 是我喜歡的明星 直播購物的原因分布 0%10%20%30%40%50%60%70%擔心商品質量保障 擔心售后 沒有接觸過購物環節 擔心支付安全問題 擔心維權問題 不信任直播平臺 不信任主播 其他

60、沒有使用直播電商購物的原因分布 2022 年 09 月 06 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：淘寶直播的公域入口 圖表 41：淘寶直播對有助于銷售轉化 資料來源：淘寶、國盛證券研究所 資料來源：淘寶、國盛證券研究所 圖表 42：淘寶直播的主播考核標準 資料來源：淘寶、國盛證券研究所 抖、快抖、快作為作為內容內容平臺有其獨特平臺有其獨特生態生態特征特征，其分發機制分別偏向內容本身及主播，其分發機制分別偏向內容本身及主播，在轉化在轉化及復購層面各有優勢及復購層面各有優勢。無論是短視頻還是直播間，抖音和快手的分發均遵循其平臺定位，抖音通過大數據積累以及流量

61、池體系，對直播間的內容根據其動態表現做精準的用戶匹配，從其算法流程來看，無買量情況下，抖音會根據直播間的國王基礎情況基于首次流量，并匹配給具有相同或相似標簽的用戶做對接，而后續流量分發則取決于當場直播間的運營能力，為中心化分配公域流量；而快手則基于平臺上的“家族”以及“老鐵”內容特征，在分發時更多基于主播和用戶之間的連接，會為主播在快手平臺所積累到的私域做相對大比例的分發。體現到直播間帶貨結果中，我們可以得到：我們可以得到：1）抖音的“精準匹配”機制對于當場直播的轉化率有提高作用；2）快手的“私域留存”則對于粉絲及主25%26%27%28%29%30%31%未觀看直播用戶 觀看直播用戶 202

62、1年淘寶支付頁吊起占比（%）2021年淘寶支付頁吊起占比（%）2022 年 09 月 06 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 播之間的“銷售粘性（即用戶在某主播直播間的復購水平）”存在優勢。且從數據層面可以得到對應驗證，以 2021 年為例，抖音及快手的 GMV 分別 8800 億元、6800 億元，其MAU 為 6.8 億、4.3 億，可以計算得出抖音、快手單用戶 GMV 分別為 1294 元/年和 1565元/年，而其客單價區間中樞分別為 75 元、65 元，故而可得平均購買頻次為 20.9 次/年以及 24.1 次每年，體現出快手在復購推動方面得優勢，且該模

63、式更有利于挖掘用戶得深度價值。圖表 43：抖音以主播作為分發基礎，快手以主播作為分發基礎。資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 圖表 44：抖音&快手單用戶 GMV 對比 圖表 45：抖音&快手平均購買頻次估算對比 資料來源：Questmobile、國盛證券研究所 資料來源：Questmobile、國盛證券研究所 1565 1294 020040060080010001200140016001800快手 抖音 單用戶GMV估算（元/年）24.1 20.9 19202122232425快手 抖音 平均購買頻次估算（次/年）2022 年 09 月 06 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

64、細閱讀本報告末頁聲明 從貨幣化率角度從貨幣化率角度來看，來看，抖音的直播電商兼具廣告與銷售功能，在分成鏈條中占比更高。抖音的直播電商兼具廣告與銷售功能，在分成鏈條中占比更高。據草根調研及公開資料顯示，當前，淘寶、抖音、快手的貨幣化率分別約為 6%、12.5%（商家端因有代運營機構付費用等，整體支出約在 15%左右）及 10%左右（商家端約為 12%）；同時從平臺直播間的分傭模式來看，快手主播收費以交易傭金為主，而抖音主播則的坑位費相對較高。分平臺來來看：1）淘寶：淘寶直播間因其多基于品牌以及商家自身，尤其是在兩大超級主播退播后，這一現象得到了強化，據淘榜單估算，當前在淘寶直播中約有 80%甚至

65、以上為商家自播，而品牌自播的銷售則無需因直播而額外給予平臺費用，故從整體來看，淘寶直播的貨幣化率同淘寶平臺差異不大，傭金主要對應銷售環節。2）抖音&快手：二者作為內容電商平臺，如前所述，品牌方付費構成中其實包含了產品廣告與傭金兩部分，其中傭金部分二者之間差異性可以忽略不計，其核心區別在于廣告即品牌宣傳價值的體現，快手直播間的私域特性使得在產品直播過程中，銷售行為的動因更多為主播，從直播間用戶轉化為品牌用戶的比例相對較低，抖音則相反，精準匹配使得產品同用戶連結更強，用戶更容易沉淀為品牌用戶，也就是說，抖音直播的廣告功能強于快手，在同等 GMV 的前提下，抖音貨幣化率更高。圖表 46：抖音具備較高

66、的貨幣化率水平 圖表 47：抖音平臺貨幣化率中廣告費用更高 資料來源：草根調研、國盛證券研究所 資料來源：淘寶、國盛證券研究所 3.從行業、平臺、服務商角度如何看未來從行業、平臺、服務商角度如何看未來 3.1 行業增長仍有動力行業增長仍有動力，貨幣化率高于傳統電商貨幣化率高于傳統電商 效率優勢仍在，滲透率空間廣闊，效率優勢仍在，滲透率空間廣闊，政策扶持規范發展政策扶持規范發展，持續拉高持續拉高行業行業天花板天花板。其增長則主要來自于：1）需求驅動：從圖文到短視頻再到直播，信息傳遞效率不斷加速，同時直播在零售交易過程中的信息匹配能力仍然為當前降低交易成本、提高交易效率的最佳解決方案，在新的“流量

67、革命”到來之前，直播的仍將持續在品牌宣傳以及銷售環節為電商賦能，并不斷加深滲透；2）用戶角度：據中國互聯網絡發展狀況統計報告，當前我國網民人數、網購人數、直播用戶數以及直播電商用戶數分別為 10.51 億/8.4 億/7.16億/4.3 億人次，因此我們能夠得出網購在網民中的滲透率為 79.9%，而直播電商在直播用戶中的滲透率僅為 60.06%，對比仍有 30%滲透空間在望，同時相比于傳統電商，直播電商鏈路較短、操作難度較低，其滲透率有望持續向上；3）政策扶持，規范發展：2020 年以來，伴隨直播電商對經濟的帶動作用日漸凸顯，各地政府紛紛出臺政策給予支6.5%10.0%12.5%0%2%4%6

68、%8%10%12%14%淘寶 快手 抖音 不同平臺貨幣化率水平 2022 年 09 月 06 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 持，2020 年，?？谑姓l布?？谑兄С职l展直播電商產業若干措施，2021 年 8 月商務部發布商務部關于加強“十四五”時期商務領域標準化建設的指導意見，要求加強商務領域數字技術應用標準體系建設，促進直播電商、社交電商等規范發展，2022 年，廣州則舉辦了“首屆直播節”，市商務局出臺行動計劃，從 5 個方面提出了 16 條政策措施，計劃構建一批直播電商產業聚集區，并扶持代表機構、品牌和達人。圖表 48：我國各類型互聯網用戶規模對比 資料

69、來源：中國互聯網絡發展狀況統計報告、國盛證券研究所 圖表 49：我國各地扶持直播電商政策一覽 資料來源：廣州、菏澤、義烏等地方政府網站、國盛證券研究所 10.51 8.4 7.16 4.3 34567891011網民人數 網購人數 觀看直播的用戶數 直播電商用戶數 2022年我國各類型互聯網用戶規模（億）滲透率為79.9%滲透率為60.06%2022 年 09 月 06 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 50：2020-2021 年國家各部委直播電商行業相關扶持政策 時間 頒布機構 政策名稱 主要內容 2020.2 商務部 關于進一步做好疫情防空期間農產品產

70、銷對接工作的通知 鼓勵電商企業要通過扶貧頻道、專區、直播帶貨等多種渠道提供流量支持，開通農戶入駐綠色通道，拓寬滯銷農產產品產銷對品銷路。2020.7 發改委等 13部門 關于支持新業態新模式健康發展激活消費市場帶動擴大就業的意見 意見指出，積極培育新個體，支持自主就業。進一步降低個體經營者線上創業就業成本，提供多樣化的就業機會。支持微商電商、網絡直播等多樣化的自主就業、分時就業。著力激發各類主體的創新動力和創造活力，打造兼職就業、副業創業等多種形式蓬勃發展格局。2020.9 國務院 國務院辦公廳關于以新業態新模式引領新型消費加快發展的意見 經過 3-5 年努力，促進新型消費發展的體制機制和政策

71、體系更加完善，到 2025 年，培育形成一批新型消費示范城市新業態新模 和領先企業，實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重顯著提高，“互聯網+服務”等消費新業態新模式得到消費加快發普及并趨于成熟。2021.3 發改委等 28個部門 加快培育新型消費實施方案 發展直播經濟，鼓勵政企合作建設直播基地，加強直播人才培養培訓。2021.8 商務部 商務部關于加強“十四五”時期商務領域標準化建設的指導意見 要求加強商務領域數字技術應用標準體系建設，促進直播電商、社交電商等規范發展。資料來源：商務部、國務院、發改委等政務網站、國盛證券研究所 從產業鏈角度來講，其一石多鳥的定位以及較高的運營難度，使其從

72、產業鏈角度來講，其一石多鳥的定位以及較高的運營難度，使其品牌端品牌端貨幣化率應高貨幣化率應高于傳統電商。于傳統電商。對于電商平臺來講，貨幣化率的主要途徑包括傭金以及平臺內的廣告營銷支出，其中傭金部分，即平臺技術服務費，因各平臺所提供的交易技術支持功能大致相同，雖然在短期內因抖音、快手平臺尚處于加速發展階段，存在部分抽傭返點，長期來看，整體比例大致相似，而品牌方的成本付出則取決于其自身的品類差異，服飾、箱包、美妝等品類傭金比例相對較高，當前約為 5%左右，與之相比 3c、食品飲料等類目則相對較低，約在 2%左右；而廣告營銷部分，傳統電商的廣告費用多以鏈接買量、排名等輔助交易轉化為主，例如淘寶直通

73、車，其功能仍在囿于交易環節，但其在貨幣化中的占比仍然在不斷提升，當前可以看出營銷環節相比交易有更高的付費率。對于直播電商來說：1）從品類而言，聚焦非剛需品類，往往也是高傭金率、更愿意對營銷進行投入的品類；2）無論是達人直播間還是品牌直播間，完成交易轉化的同時可以通過內容輸出、達人影響力轉化等諸多途徑達成一定品牌宣傳、產品傳播效果，實現品效合一，同時在這一過程中，參與方數量與環節顯著增加，例如達人、MCN、主播、直播間運營等多個環節，會產生對應費用支出，故其品牌角度的貨幣化率應高于單純貨架電商，即其成本將走向廣告+交易的支出均衡。2022 年 09 月 06 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲

74、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：分品類平臺抽傭比例大致區間 圖表 52：直播電商擁有參與方及功能拆解 資料來源：淘寶、京東、抖音、快手、國盛證券研究所 資料來源：公開信息整理、艾媒、國盛證券研究所 3.2 超頭主播階段已過，內容和品牌將成為直播間中堅力量超頭主播階段已過，內容和品牌將成為直播間中堅力量 在直播電商行業滲透有望持續提高，且產業鏈各環節走向規范化，貨幣化率走向市場均衡、標準方向，其行業格局與發展方向同樣會出現相應的變化，接下來我們將從過去到未來進行綜合論證。3.2.1 超級直播超級直播特殊歷史條件下的階段性產物特殊歷史條件下的階段性產物 首先，首先，從消費者需求出發，從消費

75、者需求出發，“性價比”“性價比”共性共性需求需求是支撐是支撐超頭出現的底層動因。超頭出現的底層動因。從本質上講，直播間的深層次驅動可以分為興趣（內容）和折扣兩種，前者出發點為私域，后者則落腳在公域，而公域流量則在最大程度上決定了單個直播間的天花板。1）興趣電商以內容/KOL 本身為載體，兼具社交與內容雙重需求，消費者對直播間的選擇、停留到最終的下單實現轉化，基礎均為對內容本身的認可和取舍，即興趣電商的轉化前提是私域流量的積累和形成，而與此同時，內容本身具備垂直的特點決定了單個直播間/系列直播間的天花板，例如早期階段的辛巴、貓妹妹等主播對相對下沉、或是“老鐵”文化受眾存在一定吸引力，其與“交個朋

76、友”直播間的手中存在差異，對應在流量切分上二者均相對較窄，而駱王宇、東方甄選等直播間，則以美妝、時尚、文化等不同內容吸引用戶，在其垂類品類中對針對客群進行轉化；2）相比之下，以淘寶、京東為代表的電商平臺則是公域流量的代表，直播作為電商的載體終極目標是購買行為，而產品本身、品牌、折扣則是更廣泛意義上的共性需求，因此更廣的貨品支撐、更公共的需求滿足、更大眾的客群使得公域需求給單個直播間的天花板更高，但折扣驅動下的直播間內容屬性低，或者說主播憑借渠道信任進行的產品推介為簡易的內容形式，消費決策多在觀看前早已完成，直播間只是限時領券下單的渠道；3）但回顧過去我們也能夠發現，足夠體量的“內容”直播間也能

77、夠憑借體量達成相對極致的性價比，吸引到部分非目標用戶，在一定程度上突破上限，獲得公域流量并實現轉化。2022 年 09 月 06 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：不同類別產品對應不同需求和供給 資料來源：公開資料整理、國盛證券研究所 回溯過去，直播電商滲透率高速提升過程伴隨著超級主播的出現，二者相輔相成是特定回溯過去，直播電商滲透率高速提升過程伴隨著超級主播的出現，二者相輔相成是特定階段的產物。階段的產物。2016 年，薇婭、李佳琦就已參加當年度淘寶主辦的“主播連續播出 10 小時”活動，2018 年雙十一李佳琦 15 分鐘售出 15000 支口紅，

78、薇婭直播間 2 小時銷售額達 2.67 億；而辛巴在經過 3 年的粉絲積累后于 2018 年 3 月，開始了第一場直播，同年11 月，單場帶貨紀錄迅速攀升至 1.1 億元，并逐漸孵化出了辛巴家族矩陣；2020 年 3月，羅永浩正式加入直播帶貨，四大頭部主播的格局逐步形成。在破圈的關鍵階段，超級主播在這一過程中起到了重要的推動作用，是平臺宣傳的重要抓手和出圈工具，其意義類似爆款之于品牌，以2020 年為例（2021 年超級主播存在變動故以 2020年為代表），李佳琦、薇婭、辛巴年成交額分別為 219 億元、311 億元、121 億元，累計 651 億元，占比 6.77%，TOP20 主播占比 1

79、1.08%，而 2018 年高峰時，辛選能夠占到快手平臺 GMV的近 1/4。超級主播是直播電商破圈時期，平臺為“最大公約需求”“低價”匹配的同質化供給，主播在過程中憑借低成本的流量獲取和平臺傾斜，以及限時低價的熱門品牌和流量標品的吸引用戶，幫助直播電商和平臺破圈的同時加強了自身的吸虹效應。而伴隨監管和平臺規范的進一步加強，截至 2022 年 6 月，辛巴接連“翻車”，薇婭因偷稅漏稅被封，李佳琦 618 大促期間“暫停直播”、羅永浩逐漸淡出直播帶貨界，超頭部主播格局正逐漸瓦解。2022 年 09 月 06 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：超級主播事件

80、梳理 資料來源：國盛證券研究所 圖表 55：東方甄選銷售農產品、書籍不以折扣為亮點，價格優勢小 圖表 56：超頭主播直播間折扣為最大亮點，且具備相當吸引力 資料來源：東方甄選、國盛證券研究所 資料來源：微博、國盛證券研究所 本質上，本質上，過高的綜合投入帶來的低過高的綜合投入帶來的低 ROI 以及平臺對于流量均衡的需求和把控，使得超以及平臺對于流量均衡的需求和把控，使得超級主播誕生難度將逐漸加大，或無法重現級主播誕生難度將逐漸加大，或無法重現。從商家角度來說：1）頭部達人憑借專業的選品團隊，以及對供應鏈的深度介入，對品牌報價的把控程度較高，攜流量自重，而出于曝光需求品牌則會促成合作，但 ROI

81、 較低；2）而事實上對于大多數品牌來說，品牌折扣所形成的流量多仍為主播流量，低價會加深消費者對于直播間的折扣信任，較難轉化為品牌擁躉，即使有所轉化折扣價也會對消費者心中的產品價值中樞造成一定程度動搖，而據虎嗅調查，商家直播目的中僅有 3 成為追求銷量，46%是為了積累私域用戶；3）在此背景下，商家對于頭部主播的投入正逐漸減少：頭部主播對品牌的利潤侵蝕在過去不斷拉大，長期不具備可持續性，品牌也在通過同肩部主播合作、自播等多樣化方式分散營銷集中度。從平臺角度來說：平臺給予超級直播間的扶持，或者說用流量孵化下一個超級直播間的意愿和動力不復存在，一家獨大、主播議價能力過強不利于平臺維護整體流量生態，平

82、臺商業化需要趨于去中心化的流量分配架構，抖音 2021 年便發布了商家自播白皮書給予平臺層面指引，淘寶也在同年啟動“領航計劃”扶持中腰部主播。從消費者角度：直播習慣養成后多樣化內容、品牌私域、發現式的推薦直播間將占據越來越多的用戶時長，留給單一直播間的空間對應縮小。綜合以上，從本質上講，超級主播的低價循環模式不具備可持續基礎，品牌-直播間-平臺三者的沖突使得超頭或成為歷史。2022 年 09 月 06 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：商家進行直播電商的主要目的 圖表 58：品牌-直播間-平臺三方存在沖突 資料來源：虎嗅、國盛證券研究所 資料來源：公開

83、信息整理、國盛證券研究所 3.2.2 內容內容&品牌品牌行業走向成熟階段的必然格局行業走向成熟階段的必然格局 成本、成本、轉化、留存驅動品牌轉化、留存驅動品牌自播常態化形成自播常態化形成，同達人播之間互為輔助，同達人播之間互為輔助。首先，自播內容、成本可控，品牌自播可以去除掉高額的直播間傭金和對接成本，將更多利潤空間直接給到消費者或節省部分費用支出，也可以規避主播造假等翻車事件；另一方面自播能夠真正將流量和用戶沉淀在品牌自身，實現流量-轉化-品牌留存的正向循環，推動品牌持續盈利；在運營細節上，相比于頭部主播的拼盤售賣，每個產品以分鐘計算的講解時間和同質化的講解內容，品牌自播能夠將品牌自身的個性

84、和內容做優質展示，向消費者展現更強的產品、品牌價值，據觀研天下,79.3%的用戶更喜歡品牌直播間。當下，越來越多的商家意識到了自播的重要性，自播也成為了直播大盤中增速較高的板塊。據抖音公布，截止 2021Q4，達人主播和品牌自播對 GMV 的貢獻已經平分秋色，據淘寶直播 2021年度報告,2021 年淘寶億元直播間中店播占比已達 55%；在三大超級主播均缺位的2022 年 618 活動期間，品牌自播更是扛起了直播大旗，一些敢于嘗試的品牌，例如林清玄，自播與達人播比例已經達到六四開，2022 年抖音 618 品牌自播榜中，TOP20 的品牌銷售額均過千萬元，其中花西子、ULIKE、肌先知等三個品

85、牌銷售額過 4000 萬元，OLAY 自播間的銷售額則貢獻了品牌 618 期間 50.9%的 GMV。但同時，達人直播在新品推廣、拓展用戶群體等場景下，其強 IP 影響力、高轉化率仍然具備顯著優勢，二者之間搭建起良好的互動與匹配關系或將成為品牌往后的常態化操作方式。23.10%,23%30.50%,31%46.40%,46%商家電商直播的主要目的 提升店鋪銷量沖業績或清理庫存 進行品牌宣傳引流或提升品牌知名度 建立品牌私域利用粉絲沉淀、裂變以二次營銷 2022 年 09 月 06 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：達人、品牌直播間對應需求、場景不同 資

86、料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 圖表 60：抖音 2021 年 Q4 各類型帶貨賬號銷售額同比增長情況 圖表 61：2021 年中國在線直播用戶對不同類型帶貨直播間喜愛度 資料來源：蟬媽媽、國盛證券研究所 資料來源：觀研天下、國盛證券研究所 圖表 62：2021 年淘寶億元直播間店播與達人播占比 圖表 63：店播表現較好的品牌商 資料來源：淘寶直播 2021 年度報告、國盛證券研究所 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 50.0%30.7%15.9%3.1%0.3%0.1%0%10%20%30%40%50%60%品牌藍V 頭部 肩部 腰部 小達人 尾部 同比增幅（%）同比增幅（%）7

87、9.30%58.10%28.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%品牌官方直播間 達人直播間 素人直播間 2021年中國在線直播用戶對不同類型帶貨直播間喜愛度 45%55%達人直播（%）店鋪直播（%）2022 年 09 月 06 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容將成為達人直播與品牌自播共同的核心要素。內容將成為達人直播與品牌自播共同的核心要素。達人與內容存在顯著依存外，對于品牌自播來講，如何吸引用戶、增加用戶時長同樣是核心命題，興趣/內容直播場景下，消費者的購買行為本身是隨機且無目的的，往往是通過用戶時長、用戶心智的搶占，通過內容創

88、造購買需求完成閉環，通過比較我們可以看到，東方甄選用戶平均停留時長多在200s 上下，相比賈乃亮的 150s、交個朋友的 100s 左右具備較大優勢，而 618 期間，芝華士通過特邀總裁空降直播間、紅包雨、邀請產品設計師和空間搭配師講解家居知識，顯著拉近了用戶距離有效提高轉化，同時成為天貓、京東、抖音行業直播榜單 TOP1，抖音單店成交金額突破 8000 萬，同比增長 299%；佰草集于 2021 年 10 月開始嘗試“宮廷直播”,為直播間帶來了顯著的用戶增量；YAYA 則在大促期間進行雪山直播，越來越多的品牌意識到了自播以及內容對店播的重要性，并在持續發力。圖表 64：東方甄選停留時長水平相

89、對較高顯示出優質內容的重要性 資料來源：飛瓜數據、國盛證券研究所 3.3 各平臺各平臺直播電商發展直播電商發展不同路徑比較不同路徑比較 整體而言，直播電商對于平臺意義是變現，那么我們可以得出其基礎途徑大致分為三類：1）提高貨幣化率：即增加平臺對品牌商的附加價值，單純就交易以及買量環節來說，存在市場均衡，無法獲得超額收入；2）擴容：品牌化完成后，同樣加強中小商家覆蓋，實現全品類、全 SKU、全商家覆蓋，走向貨架，承接更多場景下的用戶需求；3）粘性：在用戶拉新基礎上，不斷通過達人、品牌等私域流量的強化，提高粘性，持續完成 N 次轉化。本質上在用戶角度，2）和 3）都是在逐漸觸及直播電商用戶天花板的

90、背景下，以提高復購來拉升 GMV 的方式。提高提高流量與轉化是淘寶直播流量與轉化是淘寶直播發展的落腳點發展的落腳點，也是淘寶直播同電商的交界處。也是淘寶直播同電商的交界處。內容平臺與電商平臺的相互滲透是不可避免的，在直播電商的加成下趨勢趨于明顯，因此對于淘寶來說，提高 VV（內部 VV+外部 VV）以及轉化率是重點內容，直播電商即是二者的解決方案，在這一基礎上，尤其是在淘寶過去具有標桿意義的兩大超頭落幕后，增加總 VV的途徑則為：1）鼓勵支持大量中腰部主播對頭部流量進行承接，即達人流量的內部轉化；2）繼續提升店播的占比，并鼓勵其常態化，以最大限度提高 DAU、用戶時長以及點擊率；而轉化率的提高

91、，則有賴于直播的內容滲透率以及內容質量，而加強直播的品牌化，也有助于提高客單。因此，“量”與“質”的同時增長，精細化運營能力、平臺層面的匹配和服務能力，都將是淘寶的發展方向。0501001502002503006月12日 6月13日 6月14日 6月15日 6月16日 6月17日 6月18日 6月19日 6月20日 東方甄選平均停留時長（秒）2022 年 09 月 06 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 65：淘寶直播電商成長公式 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 抖音抖音基于中心化流量分配下，基于中心化流量分配下，貨架電商貨架電商是承接復購的是承接復

92、購的新有效新有效手段手段，與此同時或帶來與此同時或帶來貨幣貨幣化率化率的的降低。降低。如前所述，在抖音中心化的流量分配機制下，單場次直播間的最終轉水水平決定了整體 GMV 的體量，即抖音電商的總 GMV 為平臺 VV（用戶總瀏覽量）與電商內容滲透率以及 GPM（直播間千人瀏覽銷售額）的乘積，而 GPM 又為內容訪問概率、轉化概率以及客單價的乘積，在這個流程中，電商滲透率、用戶總瀏覽量等均為相對固定，故通過精準匹配提高轉化、增加產品容量等均為重要手段，同時也能夠看出，在公域流量分配下的內容電商存在天花板，無處承接的復購則為重要板塊，故貨架電商成為了抖音電商的選擇，其公域特點、SKU 容納、海量品

93、牌、強平臺服務等同抖音生態匹配程度較高，也在不改變抖音內容生態前提下提供了承接復購的解決方案。8 月 15 日，抖音內部宣布，抖音電商的行業運營將分出兩條業務線，即內容業務和貨架業務，意味著抖音將正式落實此前提出的“全域興趣電商”方向，即在興趣的基礎上，覆蓋用戶購物全場景，形成一部分不依賴內容而傾向于搜索、店鋪的電商架構；同時抖音同樣在打造自有物流系統，除星辰躍動外，推出了“音尊達”以及同城當日達“極速達”服務。而貨架電商在拉高基礎體量的同時，正如我們之前所論述，貨架電商貨幣化率受其方式、內容影響較低，因此在 GMV 基本盤做大的同時，抖音貨幣化率的下降將成為必然。圖表 66：抖音電商體量公式

94、 圖表 67：抖音電商轉化鏈路 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：抖音提出全域興趣電商概念 資料來源：抖音、國盛證券研究所 以信任為基礎，快品牌、品牌以及服務商為快手的重點發展方向以信任為基礎，快品牌、品牌以及服務商為快手的重點發展方向，貨幣化率有望持續提，貨幣化率有望持續提升升。相比較于抖音的強轉化能力，快手的 GMV 主要依賴于主播粘性以及非平臺觸達下的用戶復購，即在快手“GMV=買家數*購買頻次*客單價”，而其購買頻次來自于信任基礎下的自

95、然流量復購，據新播場整理，2021 年 1 月 1 日-12 月 1 日，GMV 預估破億的品牌直播間和 GMV 千萬級的直播間，抖音分別有 1073 個、6173 個。相比之下，快手分別對應的成績是 359 個、1391 個，可以看出其主播集中度之高，以及用戶對單一直播間的粘性。在不改變平臺特性與定位的基礎上，快手對于直播電商的深度挖掘則在更豐富的內容、更強的平臺管理以持續提高信任度，從供應鏈入手扶持更符合目標用戶的平臺品牌，以及提高平臺的綜合服務能力，改善生態。在 2022 年快手引力大會上，其電商戰略變被總結為“大搞信任電商、大搞快品牌、大搞品牌、大搞服務商”四大方向：新人電商意味著私域

96、優勢不變，快品牌則為其先前產業鏈基地建設的升級形態，同大搞品牌一起，共同對高毛利 SKU 占比進行拉升，最后逐步加強對公域流量的利用效率，即更多的扶持品牌，給予品牌私域沉淀，自有內容孵化，并提高公域投放效率與精準度。圖表 69：達人是快手直播電商的核心環節 圖表 70：快手電商 GMV 構成 資料來源：2022 快手電商引力大會、國盛證券研究所 資料來源：2022 快手電商引力大會、國盛證券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 依托于流量的依托于流量的代運營代運營/MCN 服務商服務商機會機會將持續展現將持續展現 流量變遷

97、下，流量變遷下，完善的生態建設、完善的生態建設、專業化需求助力以專業化需求助力以 MCN 和代運營為代表的服務商和代運營為代表的服務商持續持續成長。成長。在直播電商生態中，MCN 所處的中游環節承上啟下，是平臺同商家之間的關鍵鏈接，其服務內容較為廣泛，涉及內容創作、KOL 運營、數據營銷等多個環節；伴隨直播電商生態的日益完善，服務商角色將日漸常態化，市場容量隨之擴張。同時，服務商的服務內容具有較強的平臺屬性，在抖、快內容平臺電商崛起的過程中，涌現出了區別于傳統淘系電商平臺的服務需求與流量特征，例如，區別于 TP 在淘寶商家的運營生態中，所處的相對流程化的責任內容，DP 除了要承擔在銷售轉化環節

98、的操作外，還需要承擔所屬平臺的內容產出、運作、投放以及直播相關的事項處理。因此，平臺基礎上的服務商生態，依賴于底層平臺以及其上的直播電商的流量特征，專業度較強，據虎嗅調研，商家選擇DP等三方服務機構的原因中，專業的直播運營指導和服務占比33.9%位列第一，同時相比于商家子自己組建的團隊所具備的更加高效的效果產出占比為 30.3%，凸顯出其專業屬性。伴隨直播電商逐步走出野生發展階段，商家對于專業化運營的需求將持續提升，以 MCN、DP 為代表的服務商將迎來成長空間，據虎嗅調研，當前約 57%的商家更傾向于在直播中尋求同第三方服務商合作，占比已過半。圖表 71：淘寶代運營與抖音服務商的差異對比 維

99、度維度 淘寶代運營（淘寶代運營（TP）抖音服務商（抖音服務商（DP）本質 電商運營 內容運營基礎+電商運營+新業態（直播等）運營 工作內容 客服、日常運營、倉儲、推廣、代銷、平臺內廣告投放等 抖音號運營、品牌直播、店鋪代運營、信息流廣告投放、達人帶貨等 所處環節 消費環節 內容流量營銷環節與消費環節 業務模式 經銷與非經銷（服務）業務 DP 與 MCN 兩種，互相合作與滲透 代表服務商 寶尊、麗人麗妝 星羅、融趣傳媒 資料來源：未來智庫、頭豹研究院、國盛證券研究所 圖表 72：直播電商產業鏈 資料來源：億歐智庫、國盛證券研究所 2022 年 09 月 06 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲

100、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：57%的商家傾向于找第三方機構合作 圖表 74：第三方機構受商家認可的原因 資料來源：虎嗅、國盛證券研究所 資料來源：虎嗅、國盛證券研究所 服務商主要聚集服務商主要聚集于于中腰部，中腰部，內容內容與流量運營與流量運營是核心能力，具備行業紅利，但本身格局較是核心能力，具備行業紅利，但本身格局較為分散。為分散。當前直播電商因其特殊的內容與交易緊密結合的特性，不同傳統 TP，服務商之間出現了較強的互相合作、融合的趨勢，即 MCN、數據服務商、平臺電商代運營之間在服務內容上相互滲透，因此我們此處以 MCN 為探討主體，以點代面。從個體而言，作為平臺-品牌-消費者

101、三方交集的中間地帶，內容與流量運營為服務商的核心競爭力，是吸引品牌商加入、于直播間促成購買的關鍵，除此之外，上、下游的供應鏈能力與品牌客戶的長期維系，同樣是重要經營資源；而從整體結構來看，據艾媒咨詢統計，當前我國MCN機構已突破20000家，其中規模在50-100人之間的中腰部機構占比最多，達到37%，而 500 人以上的服務商巨頭占比則僅為 2.3%。其原因主要來自于：1）頭部服務商的體量大程度依賴于頭部主播的孵化，而頭部主播往往具備強話語權，把控力較弱，且通常以工作室形式存在，機構化存在感低，故機構多以中腰部、中長尾主播為主；2）該業務模式依賴于人工、運營人員的經驗等，規模效應較弱，個人能

102、力占比較高，同 1）結合，導致其分裂容易聚合較難；3）在內容平臺相對野生的發展階段，直播電商運營方法論相對黑箱，而伴隨平臺成熟度提高，官方體系搭建完善，其透明度、可拆解性逐步加強，業務層面重現內容平臺的服務商特性，即內容運作本身、廣告營銷的業務占比得到強化。據華經研究院，2020-2021 年 MCN 更多在內容電商以及廣告營銷業務中獲得盈利，分別提升 4pct、11pct 至 37%、41%，同品牌關聯性較高的直播間、同主播關聯度高的達人直播在絕大部分的服務商機構中得到弱化。圖表 75：2021 年我國 MCN 數量已突破 20000 家 圖表 76：中腰部為 MCN 主力 資料來源：艾媒咨

103、詢、國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院、國盛證券研究所 57%43%商家直播傾向的運營方式 找第三方服務機構合作 自己組建直播團隊 0%50%100%150%200%250%300%350%050001000015000200002500030000350002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2015-2022年我國MCN機構數量（家）同比增速 13.2%22.7%37.0%17.7%4.0%3.2%2.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%10-30人 30-50人 50-100人 100-200人 200-300人 300

104、-500人 500人以上 2021年我國MCN機構規模分布 2022 年 09 月 06 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 77：2020-2021 年 MCN 機構直播平臺帶貨選擇 圖表 78：2020-2021 年各業務形式實現盈利的 MCN 結構變動 資料來源：華經產業研究院、國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院、國盛證券研究所 本文我們通過對直播電商行業的發展歷程、空間、近期變化以及平臺端的格局，包括 MCN等服務商進行了綜合分析，得出：1）直播電商的本質在于三方需求統一，當前需求堅挺，空間仍在，且因其多重屬性貨幣化率高于傳統電商；2）淘、抖、快

105、等平臺因其調性不同，對直播電商的戰略定位不同，在品類、直播間格局以及貨幣化率等方面有所差異；3）從趨勢來看，超頭主播階段已過，內容和品牌將成為后續直播間的主流發展路徑；三大平臺各有優勢，將通過不同支點撬動行業成長。在行業紅利下，MCN 與服務商機會不斷滋生，通常在流量變遷早期迎來繁榮，其上下游積累為先發優勢，內容與流量運營能力為關鍵因素。4.行業重點公司行業重點公司 4.1.星期六：頭部星期六：頭部 MCN 機構，剝離鞋業有望迎來業績拐點機構，剝離鞋業有望迎來業績拐點 星期六：星期六：收購遙望網絡后轉型互聯網營銷，剝離女鞋業務或迎來業績拐點。收購遙望網絡后轉型互聯網營銷，剝離女鞋業務或迎來業績

106、拐點。1）公司原為女鞋龍頭，2019 年收購遙望網絡后轉型互聯網營銷新業態，重點拓展社交電商直播業務。公司旗下遙望網絡較早進入移動互聯網營銷行業，積極布局近年來主要互聯網行業流量入口，2016 年以來，順應直播電商發展趨勢，公司 加大對于直播電商業務投入，迎來快速增長，當前已經成長為抖音快手平臺頭部 MCN 機構。其業務模式為依托快手、抖音等短視頻平臺，通過孵化、簽約明星、主播及外部合作主播等，在快手、抖音、淘寶直播等平臺進行直播帶貨、承接短視頻廣告等社交電商業務。2）2021 年遙望網絡營收 22.2 億元，2019-2021 年營業收入 CAGR 達到 72.6%，銷售 GMV 超過 10

107、0 億元，全年成交訂單量突破一億單；利潤端來看，遙望網絡 2021 年實現凈利潤 0.7 億元，有所承壓，主要系隨公司業務規模擴張，公司進行人員擴張但數字化系統尚不完善導致人效不高、同時加強對于研發投入、且存在 0.7 億元股權攤銷費用，綜合導致遙望網絡凈利潤有所承壓。3）根據公司公告，公司盈利能力較差的鞋類業務將在今年剝離，且在規模構筑的基礎上，公司注重降本增效，預計 2022 年公司將迎業績拐點。76%45%33%21%6%3%96%35%30%8%4%4%0%20%40%60%80%100%120%抖音 淘寶直播 快手 小紅書 京東 微信 2020202153%34%30%34%37%4

108、1%0%10%20%30%40%50%60%直播帶貨 內容電商 廣告營銷 20202021 2022 年 09 月 06 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 79：遙望網絡收入高速增長 圖表 80：2021 年遙望網絡利潤端有所承壓 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 遙望網絡深耕行業，形成運營遙望網絡深耕行業，形成運營、供應鏈、供應鏈等多重核心競爭力。等多重核心競爭力。1）主播及培養體系積累：遙望網絡是抖音快手雙平臺頭部 MCN 機構。主播端具有成熟的可復制的主播孵化方法論，目前簽約包括賈乃亮、瑜大公子在內的藝人/主播/達

109、人共 229 位，外部合作主播 230 余位。同時公司形成完善的簽約主播培育體系，前期通過賽馬機制篩選優質主播，并針品類培養和繼續重點孵化。2）完善貨品及供應鏈體系：公司不斷加強供應鏈的建設，隨著公司業務規模的快速增長以及在營銷服務領域的影響力提升，與公司建立合作關系的國內外品牌合計近 2 萬個，涉及 SKU 幾十萬個，形成對各種垂直細分品類和全品類主播的有力支撐。公司在美妝護膚、家居生活、酒水等類目上，通過投資、合資、戰略合作等形式進一步深入了供應鏈端。以酒水為例，公司逐漸減少與代理商的合作，更多直接與酒水品牌以及開發商展開合作。3）運營端：公司深諳不同平臺用戶畫像和流量規則。抖音用戶相對集

110、中于高線城市，公司主要拓展明星主播、選聘上傾向于大牌；而快手平臺中公司培育頭部主播，貨品亦向中低端傾向。此外，公司研發的“遙望云”云中臺賦能直播全流程，實現直播流程的在線化、分析的數字化，解決人貨場運營痛點，為直播電商業務提質增效奠定堅實基礎。圖表 81：遙望網絡旗下藝人/網紅數量高速增長 圖表 82：公司形成完善的倉儲體系布局 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 未來來看，公司未來來看，公司社交電商社交電商收入及盈利能力皆有提升空間收入及盈利能力皆有提升空間，布局數字資產及拓展海外業務，布局數字資產及拓展海外業務構筑新增長點構筑新增長點。1）公司社交電商收

111、入及盈利能力皆有提升空間。GMV：抖音平臺預計持續增長。2021 年公司開始發力抖音平臺，根據公司公告，公司上半年抖音平臺實現0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025201920202021遙望網絡收入 YoY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%00.511.522.53201920202021遙望網絡凈利潤 YoY050100150200250201920202021旗下藝人/網紅數量 2022 年 09 月 06 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 GMV 約 7.7 億元，占比 21%；下半年

112、抖音 GMV 達到 36 億元，占比 54%，抖音平臺 GMV迅速增長，未來伴隨公司內部孵化、外部簽約下主播數量增長及 GMV 增長，公司 GMV有望持續增長。傭金率：深入拓展供應鏈，擴大服飾、家紡、滋補保健等類目商品的推廣和銷售，并嘗試開發自由品牌產品，預計將穩定并提升商品傭金率水平。盈利能力角度：加大研發力度提高效率，2021Q4 前，公司直播運營團隊大量時間消耗在選品階段，月度直播市場在 30-50 小時，為提高效率，公司集中研發“遙望云”系統，幫助直播運營團隊減少重復性工作，將團隊月度直播市場提升至 80-100 小時；預計規模及技術優勢將逐步體現，提升效率降本增效。2）公司積極拓展海

113、外布局。已經建立進出口事業部，包含內容團隊、運營團隊、供應鏈團隊。在 Tiktok、Facebook、Instagram、YouTube等全網平臺開展短視頻、直播帶貨等業務，進行專業化運營全球直播，搶占品牌出海新賽道。2022 年 3 月，公司作為 Tiktok 核心合作伙伴，首先在英國實現了短視頻及直播業務的落地，同時歐洲其他市場、以及東南亞及美國市場公司亦在持續擴張。3）公司趨勢前瞻性布局數字資產，并孵化內外部創業團隊。目前已實現了包括虛擬人“孔襄”、孿生主播、數字藏品和數字影棚的初步探索，且均實現項目落地。未來公司有望通過虛擬人廣告營銷、數字藏品銷售等渠道實現商業變現。圖表 83：遙望云

114、賦能公司效率提升 圖表 84：公司簽約 KOL 帶貨成績優秀 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：1）客戶拓展不及預期；2）電商平臺政策變化；3）海外市場拓展不及預期。4.2.天下秀：紅人營銷平臺，賦能上下游打造生態鏈天下秀：紅人營銷平臺，賦能上下游打造生態鏈 紅人營銷平臺，深耕行業多年。紅人營銷平臺，深耕行業多年。公司成立于 2009 年，立足于紅人新經濟領域的平臺型企業，核心服務紅人（內容創業者）、MCN（紅人經紀公司）、品牌商家、中小商家，搭建大數據平臺鏈接紅人與企業，通過大數據技術為企業的營銷需求與紅人賬號實現精準匹配，幫助紅人實

115、現私域流量的商業變現。1）主要業務模式：公司主要業務為紅人營銷平臺 WEIQ，其業務邏輯為：將有營銷需求的企業與有營銷供給能力的紅人建立連接，并依托大數據技術，分析企業的營銷需求，精準匹配相應屬性的紅人賬號，一端幫助商家完成紅人賬號匹配、一鍵直連溝通、生成訂單支付、實時效果追蹤、營銷總結反饋、數據沉淀等完整的紅人營銷鏈路；另一端幫助紅人通過內容創作實現私域流量的價值變現。2）公司營業收入高速增長、利潤逐步穩健。2017-2021 年營業收入復合增速為 57.9%，2021 年實現營業收入 45.1 億元，同比+47.4%；歸母凈利潤復合增速為 36.7%，2021 2022 年 09 月 06

116、 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年歸母凈利潤 3.5 億元，同比+19.9%，增速慢于營業收入增速主要系公司在新媒體商業主營業務上的大數據產品升級改造和公司圍繞紅人經濟產業鏈的創新業務布局初有成效，公司加大投入力度。圖表 85：WEIQ 作為鏈接廣告主與自媒體資源的營銷服務平臺 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 86：公司營業收入高速增長 圖表 87：凈利潤增速趨于穩健 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 客戶資源、行業積累、數字化等客戶資源、行業積累、數字化等核心優勢穩固。核心優勢穩固。1）行業邏輯來看：紅人營銷上

117、下游高度分散，公司上游積累客戶資源、下游積累紅人資源，賦能上下游。上游來看，根據公司公告，2021 年公司累計注冊商家客戶數達到 17.9 萬個，增加 1.3 萬個。其中活躍商家客戶數為 7918 個、其中品牌客戶 799 個，較 2020 年小幅下降主要系公司提高商家客戶資質審核、主動淘汰部分履約能力弱的客戶。且老客戶粘性相對較高、投放有所增加，2021 年 79.6%的留存客戶投放金額同比+39.3%，2021 年收入中 81.2%來自老客戶。紅人端注冊紅人數及職業紅人數均維持高速增長，投放能力進一步完善和增強，2021 年WEIQ 平 臺 注 冊紅 人數 及 職 業 紅 人數 分 別達

118、到 192.1/53.5 萬 人，分 別 同 比+30.3%/+83.8%。2）多平臺、多行業 know-how 長期積累。公司具備多平臺、多行業的長期投放能力積累。分平臺來看，WEIQ 平臺同時覆蓋微信、微博、抖音、小紅書等多個平臺，各平臺投放各有側重，在抖音平臺投放注重“品效合一”，在小紅書平臺，WEIQ 更重視種草內容傳播互動，提升營銷效果。分品類來看，公司客戶來自護膚品、食品飲料、汽車等多行業，公司具備多行業投放能力。3）數字化持續賦能。公司自成立0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540455020172018201920202021營業收入

119、（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.5420172018201920202021歸母凈利潤（億元）YoY 2022 年 09 月 06 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以來重視研發投入，多年來維持較高研發投入，占營業收入比重在 3%左右，2021 年研發投入達到。不斷開發 WEIQ-SAAS、熱浪數據、定制化 KOL 需求管理系統等創新的數據化產品，提升公司和各端合作方的效率。技術優勢疊加多年數據積累下，公司精準匹配能力、匹配效率領先，而數字化能力既需時間積累數據又需長期研發投入，并非短期可超越。圖表 88：

120、深耕行業積累客戶資源，積累一定體量活躍客戶數 圖表 89：注冊紅人數及職業化紅人數迅速增長，增強投放能力 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 90：小紅書建立內容傳播矩陣 實現品牌深度種草 圖表 91：2021 年 WEIQ 平臺商家客戶前十大行業分布占比 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 未來成長：未來成長：主營業務享受行業紅利高增，生態鏈布局、布局區塊鏈技術構建長期增長點。主營業務享受行業紅利高增，生態鏈布局、布局區塊鏈技術構建長期增長點。1）行業高速增長，公司核心競爭力穩固。根據國家統計局、克勞銳數據，紅人營

121、銷廣告市場規模迅速增長，2020 年市場規模達到 670 億元，同比+36.7%，在廣告市場滲透率由 2018 年 3.8%提升至 2020 年 7.3%。如上分析公司深耕行業、核心競爭力穩固，未來WEIQ 平臺享受行業發展紅利。2）生態鏈布局逐步完善，公司在新媒體商業的主營業務上持續沉淀、不斷突破。并在在此基礎上梳理行業經驗，提供 IMSOCIAL 紅人加速器、TOPKLOUT 克勞銳等創新的商業服務業務，全方位賦能紅人、MCN 和商家客戶，完善業務流程，幫助產業鏈各個環節提高效益。并且通過新媒體商業不斷向上下游探索延伸，布局了以新消費品牌、IRED 紅人教育和西五街為代表的探索紅人經濟產業

122、鏈創新業務的“紅人經濟生態圈”。2021 年，公司紅人經濟生態鏈創新業務營收為 2.2 億元，同比+123.6%；3）前瞻布局區塊鏈技術，公司基于在 Web2.0 時代對創業者經濟商業模式的創造引領和紅人經濟生態圈布局的不斷完善，深刻理解技術對于紅人新經濟的重要性。為探索創新的技術產品和商業模式，公司創建了 3D 虛擬社交軟件“虹宇宙”和自-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070008000201920202021品牌商家客戶數 中小商家客戶數 YoY050100150200250201920202021注冊紅人數（萬人）

123、職業化紅人數（萬人）22.3%17.6%14.3%7.6%4.9%3.8%3.7%2.0%0%5%10%15%20%25%護膚品 網服 食品 化妝品 汽車 服裝 家具 餐飲 2022 年 09 月 06 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 媒體數字藏品工具集“TopHolder 頭號藏家”。圖表 92：紅人廣告廣告市場高速增長、滲透率持續提升 資料來源：國家統計局、可勞瑞、國盛證券研究所 風險提示：風險提示：1）公司達人風險；2）政策監管風險；3）品牌廣告投放不及預期。4.3.值得買：立足內容導購業務，拓展直播電商新業務構建新增長極值得買：立足內容導購業務，拓展直播

124、電商新業務構建新增長極 值得買：值得買：立足主站，布局直播電商行業。立足主站，布局直播電商行業。公司成立于 2011 年，為專注消費產業的科技集團。1）立足內容性導購業務。連接上游消費者與下游電商/品牌商，網羅 3427 萬（截至 2021H1）高粘性價格敏感型用戶，并由客戶創造比價、推薦、體驗分享內容，最終靠導購、廣告業務賺取收入（2019 年營收分別占比 51.6%、48.4%）。2）2021 年以來公司進行戰略升級，在堅持以消費內容為核心的基礎上，深入布局消費內容、營銷服務和消費數據三大核心板塊。其中消費內容板塊順應趨勢調整，什么值得買 APP 推出 10.0版本，主站視頻化、拓品類、順

125、應用戶下沉趨勢。營銷服務業務布局直播電商行業，主要業務包括人貨匹配業務及代運營業務。消費數據板塊構建商品數據庫、長期將對外輸出數據產品。3）新業務布局下，營業收入高增，凈利潤增速略低。公司迎來營業收入步入穩健后重新迎來高速增長，2021 年公司整體實現營業收入 14.0 億元，同比+54.3%，其中“什么值得買”貢獻收入 10.5 億元，同比+25.7%；新業務實現收入 3.6 億元，同比+357.2%。2021 年公司實現歸母凈利潤 1.8 億元，同比+14.5%。由于新業務前期處于投入期且參考同行、代運營業本身盈利能力不及原有業務，由此公司歸母凈利潤增速不及收入增速。0%2%4%6%8%1

126、0%12%14%16%01000200030004000500060007000800090001000020162017201820192020紅人廣告市場規模（億元）中國互聯網廣告總體收入（億元）中國廣告經營額（億元）紅人/互聯網廣告滲透率 紅人廣告/國內廣告滲透率 2022 年 09 月 06 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 93：公司業務體系擴大，為商家提供更為全面的服務 資料來源：公開信息整理、國盛證券研究所 圖表 94：2021 年新業務助力營業收入高速增長 圖表 95：2021 年利潤增速不及收入主要系公司加大新業務投入 資料來源：公司公告，

127、國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 消費內容板塊：以“什么值得買”為核心，預計穩健增長，改版之下具備長期增長空間。消費內容板塊：以“什么值得買”為核心，預計穩健增長，改版之下具備長期增長空間。公司注重消費內容社區構建，對產品進行更新升級，有效淡化了導購性質，增強了社區及工具屬性，有助于未來來更好地聚合和控制流量，減少對下游電商的依賴性。當前平臺朝著全品類、社區化的方向發展，隨著品類結構繼續優化，社區趨于完善，用戶規模和單用戶廣告 ARPU 值有較大提升空間：1）傭金：目前平臺月活躍用戶數為 3681 萬人，而根據 Questmobile，小紅書 2020 年月平均活躍用戶數為

128、1.0 億人，用戶規模增長空間廣闊；同時公司由 3C 為主向全品類發展趨勢之下傭金率有望提升；2）廣告：單用戶廣告 ARPU 值來看，根據各公司公告，2020 年公司廣告業務單用戶 ARPU 值為 13.1 元/人/年，而抖音廣告業務單用戶 ARPU 值約 183.1 元/人/年，快手廣告業務單用戶 ARPU 值約 82.6 元/人/年。從單用戶日使用時長來看，根據 Questmobile，2020 年 12 月抖音和快手單用戶日使用時長分別為 93.9 分鐘、94.6 分鐘，而公司 2020 年單用戶日使用時長為 14.0 分鐘，與兩平臺差距較大，隨著公司社區屬性及工具屬性增強下用戶粘性增強

129、，日使用時長增加下單用戶廣告 ARPU 值有較大增長空間。預計穩健增長，改版之下具備長期增長空間。營銷服務營銷服務板塊，以星羅為核心，承接人貨匹配及代運營業務，預計整體高增。板塊，以星羅為核心，承接人貨匹配及代運營業務，預計整體高增。0%20%40%60%80%100%120%02468101214162014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元）YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.61.822014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母

130、凈利潤（億元）YoY 2022 年 09 月 06 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 人貨匹配業務實現達人與貨品高效對接。人貨匹配業務實現達人與貨品高效對接。1）星羅 2019 年底開始人貨匹配業務，解決達人缺乏商品供應鏈、商家缺乏合適主播的核心痛點。收入方面，星羅與商家敲定扣點，將扣點的大部分作為傭金率提供給達人，其余作為服務費率，根據 GMV 收取服務費。2）星羅在提升技術與數據能力的方面投入了大量資源，前端重點了打造了 PC 端好貨平臺和移動端的小程序星羅星選、星羅好貨三個產品。其中好貨平臺有“接單廣場”、“達人選品庫”、“云發單助手”三個頻道，分別支持渠道

131、選品、抖音小店達人選品、一鍵放單等功能；星羅星選和星羅好貨分別支持渠道和達人在移動端進行選品。同時，星羅打造了MRP（MediaResourcePlanning）系統和星羅羅盤作為底層架構為直播提供服務與支持，包括直播日歷、項目內容及帶貨效果實時監控等功能，使直播流程更加透明化和專業化；星羅星盤是一個全鏈路的數據監控和分析平臺，擁有 10 萬級別的達人數據積累，給業務提供分析的數據依據，幫助更好變現。3）我們測算至 2023 年，人貨匹配市場空間達到600-700 億元。未來伴隨直播電商行業高增及去中心化趨勢，市場規模有望持續增長。公司先發優勢強、沉淀消費數據，且與代運營等其他業務產生協同，賽

132、道中公司具備長期核心競爭力。圖表 96：星羅連接達人與貨品，根據帶貨效果收取服務費 圖表 97：多產品助力星羅實現人貨高效對接 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 98：直播電商供應鏈人貨匹配平臺 2023 年市場空間約 600-700 元 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 頭部頭部 DP 服務商，綜合實力突出。服務商，綜合實力突出。為了滿足品牌商抖音小店代運營需求，以及攫取直播電商發展紅利，2020 年星羅開啟抖快小店代運營服務，為品牌和商家提供基于抖音、快手的全案營銷服務，收入來源于基礎服務費和基于 GMV 的傭金。目前星羅是頭部 DP 服 20

133、22 年 09 月 06 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 務商，相比于行業其他服務商，其優勢體現為：品牌招商能力：依托值得買，公司積累了大量的優質客戶；直播服務能力：星羅在基礎設施建設、人員招募、團隊運營等多個方面做了大量的優化工作，截止 2020 年末，星羅在北京、杭州、順德、南京、保定自建五大直播基地，可以支持約百家直播間同時在線開播。此外，在底層技術的支撐下，星羅能夠幫助電商和品牌商進行有效的訂單管理，實現多訂單的統一發貨，保證了履約過程的高效性。運營能力：全面且成熟，涉及達人帶貨、品牌藍 V 自播、信息流投放、抖音/快手小店代運營、藍 V 短視頻內容 5

134、 大服務模塊。內容營銷能力：十年深耕消費內容賽道，使公司沉淀了豐富的消費數據，能夠實現科學的內容生產和精準的投放，內容營銷能力強；入場早，是抖音首批品牌服務商，熟悉平臺規則。2021 年代運營貢獻收入近 2 億元，憑借綜合實力有望順應行業趨勢高增；同時公司前臵投入于 2021 年基本完成，2022 年以代運營為代表的新業務盈利能力有望增強。圖表 99：星羅負責寶潔抖音小店代運營，業績良好 圖表 100：星羅已經獲得抖音等多平臺認證 資料來源：新抖，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：1）業務拓展不及預期；2）行業競爭加??；3）政策變更風險。4.4.艾德韋宣：

135、數字營銷集團，立足客戶資源布局直播電商板塊艾德韋宣：數字營銷集團，立足客戶資源布局直播電商板塊 艾德韋宣：艾德韋宣：領先的領先的泛時尚品牌數據互動營銷集團泛時尚品牌數據互動營銷集團。公司是中國領先的泛時尚品牌數據互動營銷集團，業務覆蓋體驗營銷服務、數字新營銷服務和 IP 拓展三大板塊。其中體驗營銷為主要業務板塊，2021 年實現收入 6.9 億元，同比+120.2%，占比達到 75.9%，公司與 CHANEL、DIOR、LV 等國際頂尖品牌維持超 12 年的合作關系，覆蓋品牌數超 500家。根據灼識咨詢報告，2020 年公司是大中華區最大的體驗營銷服務提供商，市場占有率達 7%。同時公司立足體

136、驗營銷，不斷拓展業務領域。2016 年取得環法自行車賽和西甲俱樂部的 IP 獨家運營權，正式開展體育 IP 運營服務，2021 年 7 月與愿景娛樂達成戰略合作，布局抖音直播電商領域，2022 年 1 月與為快科技達成戰略合作，打通元宇宙營銷業務模式。根據公司公告，2021 年全年實現收入 9.04 億元，同比+97.4%；歸母凈利潤 9248 萬元，同比+294.86%。疫情恢復疊加新業務持續拓展，公司整體實現收入和利潤高速增長。2022 年 09 月 06 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 101：覆蓋業務一覽 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表

137、102：公司以體驗營銷為主要業務板塊，整體收入 2021 年迅速恢復 圖表 103：2021 年凈利潤水平高增 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司公司主業來看主業來看：創意、團隊、經驗領先，卡位高奢品客戶，線上線下整合再拓展，主業：創意、團隊、經驗領先，卡位高奢品客戶，線上線下整合再拓展，主業規模有望穩健增長。規模有望穩健增長。1）團隊結構穩定。多名高管深耕行業多年，采用合伙人制激發團隊活力。2）客戶粘性高。深耕行業，擁有多人創意團隊且積累多年行業經驗并具備線上線下一站式整合營銷布局，與多個高端品牌達成穩定合作關系。3）全整合營銷凸顯優勢。作為少數能夠

138、提供線上線下全整合營銷的營銷服務提供商，通過活動前線上宣傳造勢、線下活動舉辦觸達消費者、活動后線上二次發酵形成二次傳播，整合營銷效果突出。奢侈品+國潮趨勢興起，我們預測，2021-2023 年高奢及國潮營銷投入有望達到千億，公司作為高端品牌營銷服務領軍者，營銷業務收入有望穩健增長。新業務持續拓展，新業務持續拓展，2021 年年與業內頭部抖音與業內頭部抖音 MCN 機構成立合營公司，開拓直播電商業機構成立合營公司，開拓直播電商業務。務。公司在 2021 年 7 月 8 日與國內領先的多媒體展示服務機構愿景娛樂達成戰略合作，共同成立合資公司來為奢侈及時尚品牌提供抖音明星直播電商和抖店品牌代運營服務

139、。合營公司采用銷售分成的模式，借助公司名人及品牌資源、愿景娛樂在直播電商領域的豐富經驗等現有資源，以最低的成本打造新平臺，幫助公司在數字營銷前沿領域直播電商領域中的優勢，幫助品牌實現營銷到銷售的閉環。公司僅與明星藝人合作，將中高端品牌商品與藝人連接：對于藝人來說，公司將體驗營銷活動帶來的時尚資源與藝人掛靠，并提供約 20%的中高端品牌貨源，包括雅詩蘭黛、迪奧等多個國際頂尖奢侈品-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345678910201620172018201920202021IP拓展收入（億元）數字新營銷收入（億元）體驗營銷收入（億元）YoY-100%-50%0

140、%50%100%150%200%250%300%350%00.10.20.30.40.50.60.70.80.91201620172018201920202021凈利潤（億元）YoY 2022 年 09 月 06 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 牌，藝人產生與普通 KOL 帶貨的差距，與公司維持穩定的合作；對于品牌來說，由藝人進行直播帶貨的調性較高，特別對于中高端品牌來講，能夠維護品牌基調。2021 年公司直播電商全年實現 GMV4.7 億元。2021 年底，公司簽約呂莎、林小宅、關之琳，在明星矩陣逐步擴張下，預計驅動公司直播電商業務高增。圖表 104：直播電商

141、業務采取銷售分成的合作模式 資料來源：抖音 APP，公司公告，國盛證券研究所 風險提示：風險提示：1）客戶因不可抗因素流失；2）疫情反復阻礙線下活動開展；3）行業競爭加劇。5風險提示風險提示 1）直播用戶增速放緩：在滲透處于中高位的階段，新增用戶以及滲透的放緩對行業有所影響；2）行業政策風險：直播電商行業處于尚未完全規范階段，相應政策出臺可能對行業發展以及市場格局有所影響；3）競爭風險：現有電商、內容平臺、服務商之間的競爭，可能會伴隨新入局者加入帶來流量的變遷與分化，單一玩家增長或不及預期；2022 年 09 月 06 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免

142、責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當

143、自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有

144、限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說

145、明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：