五糧液-再論五糧液千元白酒龍頭王者歸來之路-220905（27頁）.pdf

1、 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 再論再論五糧液五糧液，千元千元白白酒酒龍頭龍頭王者歸來王者歸來之路之路 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 五糧液(000858)公司研究 食品飲料行業食品飲料行業 公司深度報告 2022.09.05/強烈推薦(維持)分析師：分析師：劉暢 登記編號：S1220522030003 分析師：分析師：張東雪 登記編號：S1220522030004 歷史表現：歷史表現：-29%-19%-9%1%11%2021/92021/122022/32022/6五糧液滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 五糧液：業績符合預期，量價

2、齊升增長或可持續2022.08.26 五糧液：邊際向好趨勢明確，靜待消費需求回歸2022.04.29 五糧液：業績穩健從容，龍頭行穩致遠2021.10.30 五糧液：業績符合預期，延續穩健成長2021.08.30 白酒白酒千元千元價格價格帶帶賽道賽道系系“厚厚雪雪長長坡坡”，且且競爭競爭格局清晰格局清晰，公司公司憑憑借借品牌優勢品牌優勢與與渠道渠道改革改革有望有望擠占擠占更多的更多的增量增量份額份額。白酒千元價格帶細分市場是由我國經濟發展催生、居民財富支撐的優質賽道，盡管行業發展初期遭遇波折，但該賽道供給端的高壁壘與需求端的長邏輯共同決定其本質為“長坡厚雪”，故我們認為隨著中國崛起之勢愈發明確

3、，該細分賽道也將在充滿不確定的未來中“行穩致遠”。而公司作為千元酒第一品牌長期占據主要的增量份額，未來公司將立足核心品牌優勢，并梳理量價節奏與精細化市場運作，有望切割更多的增量市場，擴大品牌優勢。公司公司深耕深耕高端酒市場高端酒市場，深深遠遠的的品牌品牌影響力影響力以及以及穩固的穩固的基本盤基本盤系系公司公司成長性成長性與與確定性確定性的的關鍵關鍵抓手抓手。復盤公司發展歷程，公司在1990-2012 年崛起、輝煌期問鼎行業龍頭，并雄踞白酒第一品牌約二十載，沉淀了廣闊的品牌影響力以及深厚的市場基礎。盡管公司在 2013-2014 年行業調整期痛失龍頭寶座，但強大的品牌力與穩固的基本盤使得公司充分

4、受益千元酒市場景氣擴容期，并構成了公司成長性與確定性的核心支撐。公司公司換帥后換帥后繼續繼續深化深化產品、產品、渠道渠道及及激勵激勵機制機制等等改革改革，高端酒高端酒量量價價增長增長節奏節奏有望有望迎來改善迎來改善，預計 2024 年營收突破千億目標。復盤八代普五 2019 年量價齊增的發展歷程：公司提前降庫存、漲價預期疊加利潤驅動下渠道惜售共同推動普五批價在需求回暖之際迅速抬升，而批價突破形成了放量增長勢能；而目前公司積極做促銷幫助門店降庫存、開文創批條保大商，來年隨著需求回暖，普五批價有望向上突破并帶動量增，最終回歸量價良性增長道路。而經典五糧液夯實市場培育、逐步修復“價格失地”，并在批價

5、增長帶動放量的節奏下，預計其規模在十四五末可達 53 億元。隨著公司換帥后繼續深化改革，包括推動新股權激勵、改善渠道盈利模式，梳理渠道、秩序盤，擴充直營專賣店，提升 C 端影響力以及提升拓新、服務能力等，公司市場執行力與渠道推力有望提升，量價增長節奏進入正循環。隨著隨著深度深度改革改革相繼相繼落地，落地，基本面基本面向上向上態勢態勢逐步逐步被驗證被驗證，公司公司有有望迎來估值望迎來估值修復修復。公司 PE 估值自 2021 年初高點約 69X 調整至目前約 26X；且從歷史縱比看，目前 PE 估值低于二次創業以來（2017.1.2-2022.9.2）20%分位數，橫向比較看，公司估值顯著低于高

6、端酒平均水平。故我們認為本次估值調整時間、幅度充足，相對充分反映負面預期，同時考慮到普五批價突破、激勵落地、經典勢能向上以及換帥后改革落地等四點潛在的邊際 2 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 變化，公司在基本面向上驗證后有望迎來估值切換。盈利預測盈利預測與與投資評級投資評級：根據我們預測，五糧液公司 20222024年營業收入為 763/898/1047 億元，同比增長 15%/18%/17%；歸母凈利潤為 276/328/390 億元，同比增長 18%/19%/19%；EPS 分別為 7.10/8.45/10.04 元?；诠厩г?/p>

7、價格帶的市場地位、品牌競爭力以及增長穩定性，我們認為公司 2023 年合理 PE 估值為 30X，對應合理市值為 9843 億元，維持“強烈推薦”評級。風險提示風險提示：疫情擾動超預期；宏觀經濟發展不及預期；批價大幅下滑風險；行業競爭加劇。盈利預測盈利預測:單位單位/百萬百萬 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 66209 76330 89846 104734(+/-)(%)15.51 15.29 17.71 16.57 歸母凈利潤 23377 27564 32809 38964(+/-)(%)17.15 17.91 19.03 18

8、.76 EPS(元)6.02 7.10 8.45 10.04 ROE(%)23.60 21.77 20.58 19.64 P/E 36.97 22.79 19.15 16.12 P/B 8.72 4.96 3.94 3.17 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按最新股本攤薄 bUrVdU8VtVkZrZ8Z7NbPaQoMqQmOtRlOqQxOkPqQtN8OqRoRwMqRpOMYmQoP 3 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目目錄錄 1 核心觀點與推薦邏輯：.5 2 堅信千元價格帶“”的力量，消費升級仍是長期

9、不變的趨勢.6 2.1 千元價格帶擴容背后的支撐是經濟活動.6 2.2 千元價格帶格局穩固，品牌定位已然形成.8 3 強品牌力背后是五糧液的綜合實力，量價均衡間布局長遠.10 3.1 復盤五糧液的千元王者之路，綜合實力可見一斑.10 3.2 普五應積極尋求價增，經典五糧液布局長遠.14 3.2.1 普五批價“下蹲起跳”，需求回暖則價量遞增.14 3.2.2 經典重新起航，“攻守易位”的關鍵一步.16 4 改革步伐穩步向前，理順渠道良性發展.18 4.1 改革持續深化，內外“組合拳”打通成長道路.18 4.2 深化渠道變革、精細運作市場端“上下求索”.19 4.2.1 沒有最好的渠道模式，只有最

10、適合時代發展的模式.19 4.2.2 大商短期仍為重要依托，精細布局終端須“徐徐圖之”.21 5 投資建議與估值.23 5.1 公司業務拆分與盈利預測.23 5.2 二次創業以來估值復盤與展望.24 6 風險提示：.25 4 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：五糧液投資邏輯圖.5 圖表 2：千元價格帶白酒市場發展歷程.6 圖表 3：茅五國 2008-2012 終端價變動.7 圖表 4：2010-2012 年千元酒市場規模飛速發展.7 圖表 5：我國高價值人群規模不斷增加.8 圖表 6：高凈值人群品酒趨勢向上.

11、8 圖表 7：千元價格酒市場格局發展復盤.9 圖表 8：2017 年高端酒競爭格局清晰.10 圖表 9：千元主產品 2021 年行業增量中占比估算.10 圖表 10：公司發展歷程與競爭優勢復盤.11 圖表 11：五糧液榮譽傍身，高端名酒實至名歸.12 圖表 12：五糧液問鼎征程.13 圖表 13：二次創業以來公司展開產品、渠道、品牌、內部機制等多項改革.14 圖表 14：八代推出前后批價快速上行.15 圖表 15：五糧液銷量穩步增長.15 圖表 16：2019 年普五換代后量價增長復盤.15 圖表 17：普五量價增長節奏研判.16 圖表 18：經典五糧液產品發展情況回顧與展望.17 圖表 19

12、：公司自 2017 年“二次創業”以來持續深化改革.18 圖表 20：國窖與五糧液批價差距有所收窄.19 圖表 21：國窖與五糧液銷量差距也有所收窄.19 圖表 22：公司渠道發展歷史.20 圖表 23：普五 2021 年批價破千失敗.21 圖表 24：五糧液市場推力相對不足.21 圖表 25：五糧液銷售體系梳理.22 圖表 26：公司業務拆分預測（2020-2024）.23 圖表 27：五糧液二次創業以來 PE 估值變動回顧.24 圖表 28：可比公司估值比較.25 5 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 1 核心觀點核心觀點與與推

13、薦邏輯推薦邏輯：行行業業端端系系“厚雪厚雪長長坡坡”且且格局清晰格局清晰，公司公司作為作為千元酒千元酒龍頭龍頭，有望有望憑借憑借品品牌牌優勢優勢與與渠道渠道改革改革擠占擠占更多的更多的增量增量份額份額。白酒千元價格帶市場需求韌性強，品牌壁壘高，目前仍處于景氣擴容期，屬于典型的“長坡厚雪”。且行業競爭格局清晰，公司作為千元酒第一品牌長期占據主要的增量份額，未來公司將立足核心品牌優勢，并梳理量價節奏與精細化市場運作（尤其提升終端培育、拓新以及服務能力以拔高消費者對五糧液的感知價值），有望切割千元酒更多的增量市場，擴大品牌優勢。換帥后換帥后繼續繼續深化深化產品、產品、渠道渠道及及激勵激勵機制機制等等

14、改革改革，高端酒高端酒量價節奏量價節奏有望有望持續持續向好向好。公司多年深耕高端酒市場，雄踞白酒行業龍頭約二十載，積淀了深遠的品牌影響力與穩固的基本盤。換帥后，公司持續深化產品、渠道及激勵機制等層面改革，包括推動新股權激勵、改善渠道盈利模式，梳理渠道、秩序盤，擴充直營專賣店，提升 C 端影響力以及提升拓新、服務能力等。普五批價或在需求回暖之際向上突破并帶動量增，并逐步進入量價持續良性增長節奏，而經典預計在夯實市場培育、拔高價格過程中逐步放量。隨著深度改革相繼落地，公司基本面恢復向上，量價節奏持續向好，預計 2024 年營收突破千億目標。估值端估值端已充分反映已充分反映負面負面預期預期，公司公司

15、基本面基本面向上向上有望有望帶帶來估值來估值修復修復。公司 PE 估值自 2021 年初高點約 69X 調整至目前約 25X；且從歷史縱比看，目前 PE 估值低于二次創業以來（2017.1.2-2022.9.2）20%分位數，橫向比較看，公司估值顯著低于高端酒平均水平。故我們認為本次估值調整時間、幅度充足，相對充分反映負面預期，同時考慮到普五批價突破、激勵落地、經典勢能向上以及換帥后改革落地等四點潛在的邊際變化，公司在基本面向上驗證后有望迎來估值切換。圖表1：五糧液投資邏輯圖 資料來源：wind，方正證券研究所 6 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲

16、明與免責條款 2 2 堅信千元價格帶堅信千元價格帶“”“”的力量的力量，消費升級仍是長期不變的消費升級仍是長期不變的趨勢趨勢 2.12.1 千元價格帶擴容背后的支撐是經濟活動千元價格帶擴容背后的支撐是經濟活動 白酒白酒千元千元價格帶價格帶細分細分市場市場是是由由我國我國經濟經濟發展發展催生催生、居民居民財富財富支撐支撐的的優優質賽道質賽道，盡管盡管行業行業發展發展初初期期遭遇遭遇波折，波折，但但該賽道該賽道供給端供給端的的高壁壘高壁壘與與需需求求端端的的長長邏輯邏輯共同決定共同決定其其本質本質為為“長長坡坡厚厚雪雪”，故我們認為故我們認為隨著隨著中國中國崛起崛起之勢之勢愈發愈發明確明確，該該細

17、分細分賽道賽道也將也將在在充滿充滿不確定不確定的的未來未來中中“行穩致行穩致遠遠”。復盤白酒千元價格帶發展歷程，我們大致將其分為四大發展階段：2010-2012 年高速成長期，2013-2015 年縮量調整期，2016-2017 年行業復蘇期，2018-至今景氣擴容期。圖表2：千元價格帶白酒市場發展歷程 項目項目 2012010 0-20122012 高速高速成長成長 20132013-20152015 縮量縮量調整調整 20162016-20202121 復蘇復蘇，穩健穩健增長增長 20162016-20172017（復蘇）（復蘇）20182018-至今至今（景氣景氣擴容擴容）行業發行業發展

18、歷史展歷史 經濟繁榮疊加茅臺順勢而為孕育了千元價格帶白酒；渠道囤積投機等因素促進行業飛速發展但形成了泡沫。高端白酒量價齊跌，茅五國批價大幅下滑，茅臺韌性強，逆勢問鼎，五國戰略提價失誤導致經銷商崩盤，被迫降價保量。高端酒需求復蘇，量價齊升。2017 年茅臺酒率先爆發，五糧液二次創業、蓄勢待發。疫情擾動、經濟波動，但消費升級趨勢延續，千元酒仍處景氣擴容期；同期醬香、清香等多香型崛起，多款新銳大單品涌現。行業行業驅驅動動因素因素 基建投資落地，拉動地產經濟繁榮；政商務消費需求快速提升；充沛的流動性，賺錢效應、囤貨居奇 八項規定下，高端白酒需求銳減；供需嚴重失衡，渠道嚴重倒掛、崩盤；投機需求泡沫破裂。

19、消費升級帶來個人消費崛起，高凈值人群快速擴容；經濟持續發展，相對寬裕的流動性以及財富效應顯現。消費升級持續，高凈值人群與品酒趨勢持續增長；茅臺跨入 2000 價格帶打卡千元酒市場空間；知名品牌加大千元產品布局共同做大市場。行業行業 規模規模 (報表報表口徑口徑)2 2010010 年年約約 1 10 08 8 億億（僅茅臺價格觸及千元）；20122012 年年 4 40000-500500 億億 2012015 5年年千千元元酒酒市場市場約約3 315.515.5 億億（僅茅臺酒價格穩居千元）20172017 年：年：千元酒千元酒主力產主力產品品市場市場規模規模約約 792792 億，億，剔除

20、茅臺后約 268 億 2 2021021 年年千元酒千元酒約約 7 70000 億億 2018 年茅臺成交價已持續破 2000 元，故千元市場規?？趶教蕹┡_ 主主力力 產品產品 2012 年茅臺營收約240 億，老窖高檔酒銷售 76 億，測算五糧液高檔酒營收約 190 億 2015 年茅臺酒營收315.5 億，五糧液高價位酒約 155.1 億，老窖高檔酒約 15.4億 2017 年茅臺酒營收 524億，老窖高檔酒約 46.5億，五糧液高價位酒約214 億；開始崛起的青花郎 7.4 億 2 20 02121 年年：千元五糧液、高度國窖 新新銳銳大單大單品品：2017 年崛起的青花郎，2018

21、年的內參、2019 年的習酒君品、2020 年的復興版、2021年末的 1935 資料來源：wind，酒業家，方正證券研究所測算 2 2010010-2012012 2 年年高速高速成成長期長期：地產地產經濟經濟繁榮繁榮與與茅臺茅臺“向向上上布局布局”共同共同孕孕育了育了白白酒酒千元千元價價格格帶帶市場，市場，而而在在供需緊俏供需緊俏以及以及渠道渠道囤貨囤貨投機投機下下，五糧五糧液、液、國窖國窖躍入躍入千元千元價格帶價格帶，市場市場迎來迎來高速成長高速成長期期。7 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 隨著我國“四萬億”經濟刺激政策逐步落地

22、，投資拉動型經濟欣欣向榮，而高端白酒作為政商務社交活動的重要載體，需求端充分受益；同時，茅臺公司順勢而為，積極向上探索價格，給五糧液、國窖批價的提升留出空間。在需求景氣度高，貨幣流動性充沛以及渠道投機推波助瀾下，高端酒批價快速上行，其中飛天茅臺酒終端價從 2010 年H2 快速破千并一路向上，緊隨其后的五糧液、國窖終端價在 2021 年Q3 相繼突破千元價格，期間千元白酒市場迎來飛速發展，即報表口徑端，行業從 2010 年末約百億規?？焖贁U張到 2012 年 400-500 億。圖表3：茅五國 2008-2012 終端價變動 圖表4：2010-2012 年千元酒市場規模飛速發展 資料來源：wi

23、nd，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2 2013013-2012015 5 年年縮縮量量調整期調整期：八項規定八項規定出臺出臺導致導致高端高端酒酒需求銳減，需求銳減，千元千元高端高端酒酒量量價價齊跌齊跌，但茅臺需求穩健但茅臺需求穩健，銷售量銷售量甚至實現逆勢增長甚至實現逆勢增長，量價量價端端均均強強勢勢問鼎問鼎。受八項規定出臺、白酒塑化劑風波沖擊，高端白酒需求銳減，行業進入縮量調整期。而前期野蠻生長積累的社會庫存導致供需嚴重失衡，投機需求泡沫破裂，主力產品茅五國期間批價大幅下滑，渠道嚴重倒掛、瀕臨崩盤。酒企端，茅臺憑借巨大渠道利潤空間緩沖了第一波調整，同時在持續低迷期放開

24、社會招商、搶占優質商務渠道，實現穩價增量，逆勢問鼎白酒龍頭。而五糧液、瀘州老窖在需求遇冷期提價失誤，導致經銷商倒掛崩盤、銷售量銳減，尤其老窖高檔酒營收最大跌幅達 88%，最終酒廠被迫大幅降價保量，暫時退出千元酒市場。2012016 6-20201717 年年行業復蘇行業復蘇期：期：隨著隨著宏宏觀觀“棚改棚改貨幣化貨幣化安置安置”拉動拉動經濟經濟發發展展以及以及個人個人消消費費崛起崛起，千元酒千元酒行業行業迎來迎來量價齊升量價齊升式式強力強力復蘇復蘇。隨著2015 年棚改貨幣化安置拉動經濟快速發展，基于經濟活動的千元酒迎來需求恢復的“暖風”。即在消費升級演繹下，高凈值人群快速擴容以及該群體人均可

25、投資資產規模增長雙擊推動高端白酒需求迎來強勢復蘇。酒企端，茅臺酒 2016 年業績抬頭后 2017 年率先迎來爆發，其中茅臺酒同年營收 yoy 為 42%；而老窖在外部需求回暖、內部改革高勢能以及低基數下迎來強力反彈，其中高端酒 2015-2017 營收CAGR 達 70%+。五糧液同樣迎來量價齊升，2017 年開啟“二次創業”，經營端蓄勢待發，其中高價位白酒同年營收 yoy 達 23%。8 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2 20 01818-至今至今景氣景氣擴容擴容期期：消費升級消費升級持續演繹持續演繹，千元酒千元酒進入進入景氣擴

26、容期景氣擴容期。20202020 年年疫情疫情爆發爆發以來以來，千元酒千元酒市場市場短期短期增長增長或或面臨面臨挑戰挑戰，但但底層邏輯底層邏輯穩固穩固，疫疫后后率先復蘇率先復蘇即即為為驗證驗證。展展望望未來，未來，我國我國經濟經濟崛崛起起、消費升消費升級級趨勢趨勢明確明確，故故我們認為我們認為千元酒千元酒仍仍為為“長長坡坡厚厚雪雪”，行業行業會會在在潛在潛在的的挑戰挑戰或或波動波動中中行穩致遠行穩致遠。隨著國內經濟在多項挑戰中“行穩致遠”，高凈值人群及其品酒趨勢持續增長，根據貝恩私人銀行統計，我國高凈值人群從 2018 年 198萬人增長到 2021 年 296 萬人，期間 CAGR 約 14

27、.5%；同時酒企營銷端更積極有為，共同帶動千元酒市場量價齊升。酒企端，茅臺 2017-2018年批價快速向上提升后開始跨入 2000+價格帶，故千元酒市場進入由五糧液與國窖共同主導階段，2018 年 CR2 預計超 90%。自 2020 年疫情爆發以來，經濟發展呈現一定波動，千元酒市場也因消費場景受限有所調整，但貨幣流動性與財富效應使得千元酒核心消費人群購買力“堅挺”，且千元酒作為高端社交的重要載體未變，使得千元酒市場短期受疫情影響較低，并在疫情可控后率先復蘇。長期來看，中國經濟崛起、國內消費升級趨勢明確，故千元酒市場仍處于景氣擴容期，其“長坡厚雪”特質亦不改。此外，隨著醬香、清香等多香型崛起

28、，知名酒企紛紛布局千元價格帶，而新銳大單品的涌現，共同做大市場。圖表5：我國高價值人群規模不斷增加 圖表6：高凈值人群品酒趨勢向上 資料來源：中國私人財富報告，方正證券研究所；高凈值人群指個人可投資資產規模超千萬元人群 資料來源：2019 中國酒類消費白皮書，方正證券研究所 2.22.2 千元價格帶格局穩千元價格帶格局穩固固，品牌定位已品牌定位已然形成然形成 千元酒作為高端社交活動的“硬通貨”，需求粘性強，品牌壁壘高，也使得千元價格帶白酒在板塊各細分價格帶中集中度最高。而對于千元酒市場格局變遷，我們認為主要分為兩大階段，一一是是茅臺茅臺主導主導期期，其二是其二是茅臺突破茅臺突破 2 20000

29、00 元元后后，以以五糧液五糧液為核心為核心，攜手攜手國國窖窖共共同同主導主導的的多品多品競競發發階段。階段。20201 10 0-20201818 年年茅臺茅臺主導主導期期：茅臺成交價仍定位千元價格帶，期間茅五國 CR3 長期占據 95%以上市場份額，其他品牌幾無“立錐之地”。從千元酒賽道發展歷程看，茅五國經過“野蠻生長期”以及行業調整期后 9 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 市場地位清晰，其中茅臺憑借需求韌性、渠道“倒戈”逆勢提升市場份額，成為行業絕對領導者，而五糧液、國窖低谷期決策失敗、被迫“降價求量”，成為行業跟隨者。行業復蘇

30、期后，茅臺率先復蘇，回歸成長道路。五糧液同樣量價齊升，濃香第一的品牌地位愈發牢固；而國窖于通過公司內部深度改革、渠道精細運作以及持續終端培育快速“收復失地”，逐步恢復市場份額。2 2019019-至今，至今，茅臺突破茅臺突破千元千元進入進入 2 2000000 元元以上以上超高超高端端價格帶價格帶，千元千元酒酒格格局局進入進入五糧五糧液液主導主導、國國窖窖跟跟隨隨的的多品多品競競發發階段階段。從行業復蘇、高端消費結構優化以來，千元酒市場隨著國家發展、經濟活動繁榮而呈現出顯著的擴容趨勢。隨著茅臺酒成交價突破至兩千價格帶，千元酒市場開始孕育著新格局。其中，五糧液、國窖依舊占據絕對市場份額，去年 C

31、R2 約 74%（出廠口徑），但近兩年五糧液因內部調整搶占增量份額的步伐略有放緩；主要系近年來多家知名酒企紛紛加大布局、切割細分市場，并催生許多新銳大單品，例如隨行業復蘇而崛起的青花郎（2020 年營收達 42.7 億），2018 年酒鬼酒布局高端的內參酒，2019推出、3 年銷售達 50 億的君品習酒，2020 年推出、承載清香崛起的復興版以及 2021 年推出、未來可達百億規模的茅臺 1935。圖表7：千元價格酒市場格局發展復盤 資料來源：wind，前瞻產業研究院等，方正證券研究所測算 在千元價格帶在千元價格帶白酒規模白酒規模擴容的背景下擴容的背景下，君品君品習習酒酒、復興版復興版等等新銳

32、新銳單品單品崛起崛起，而而五糧液五糧液品牌品牌地位地位穩固，穩固，仍仍占據占據主要主要增量增量市場市場。其中，需求端擴容主要受益于消費升級下高端酒消費人群的增長以及財富效應，同時更開放包容的社會環境帶動多元化、個性化思潮的興起，以及產區經濟的指引，或直接或間接地推動多香型共同繁榮，也為新銳大單品的爆發創造“合適的土壤”。從競爭端來看，五糧液近年來處于戰略調整期，未能有效“乘勝追擊”，導致部分終端“倒戈”以及部分細分市場被“切割”，但五糧液憑借強大的品牌力仍占據增量市場中的主要份額。此外，知名酒企注重消費者教育、圈層營銷，加大市場培 10 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報

33、告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 育力度，并通過優渥的渠道政策以及充足的渠道利潤拔高市場推力，故新銳產品得以順利步入招商周期并迎來階段性爆發式增長，但是否形成有效的復購以及是否形成廣泛的品牌認知，仍有待驗證 千元千元酒酒逐步逐步分化之際，分化之際，五五糧糧液液有望有望憑借憑借強強品牌品牌力力及及渠道改革渠道改革逆勢逆勢提提升升份額份額，未來格局未來格局或將或將回歸回歸“強者恒強者恒強強”。隨著經濟增長放緩、千元酒市場“增速換擋”，新銳千元酒短期或將迎來分化，其中部分新銳大單品或面臨增長壓力，主要系其前期快速鋪貨形成了較高庫存以及高業績基數，而小眾香型以及品牌基礎薄弱使得其產品復購和真實動銷數

34、據面臨較大不確定性。五糧液因前期內部調整增長步伐略有放緩，但 20 年“登峰造極”積淀了深遠的品牌影響力以及牢固的消費基礎。故在千元酒市場調整、核心消費場景向品牌回歸的背景下，公司有望憑借其強勢的品牌定位以及渠道改革勢能“收攏”終端渠道，提升消費者培育、拓新力度，為千元酒需求回暖之際公司搶占更多增量份額夯實基礎。因此，我們預計千元價格帶白酒未來或將回歸“強者恒強”的市場格局。3 3 強品牌力強品牌力背后背后是五是五糧液的綜合實力糧液的綜合實力，量價均衡間布局長遠量價均衡間布局長遠 3.13.1 復盤五糧液的千元王者之路復盤五糧液的千元王者之路，綜合實力可見一斑綜合實力可見一斑 五糧液 1998

35、 年上市前后，歷經“厚積”期（1958-1990 年）、崛起及輝煌期（1990-2012 年）、迷茫期（2013-2016 年）以及戰略調整期（2017年-至今）四大階段。其中，公司在崛起輝煌期問鼎行業龍頭并雄踞白酒第一品牌約二十載，沉淀了廣闊的品牌影響力以及深厚的市場基礎。盡管行業調整期公司痛失龍頭寶座，但仍穩居第二品牌；而強大的品牌力使得公司充分受益千元酒市場景氣擴容期，構成了公司成長性與確定性的核心支撐。圖表8：2017 年高端酒競爭格局清晰 圖表9：千元主產品 2021 年行業增量中占比估算 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 11 Table

36、_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表10：公司發展歷程與競爭優勢復盤 階段階段 營營收收 CAGRCAGR 產品策產品策略略 渠道策略渠道策略 經營簡述經營簡述 核心核心優勢優勢沉淀沉淀 60 年代“厚積”-計劃經濟 統購統銷 海內外享譽無數，上榜多屆評酒會；積極始擴建產能，從千噸到萬噸。享譽海內外沉淀名酒基因與品牌認知；179 口明清古窖池積淀優質產能。90 年代“薄發”-多品牌戰略，買斷經營品牌，貼牌模式 買斷經營、大商制、OEM 果斷提價順應時代發展，通過大商制、OEM 等快速打開市場，實現全國化布局，一舉成為行業龍頭。名酒認知、順勢提價

37、打造高端品牌，借助大商快速全國化夯實消費基礎，同時配合大量廣宣，凝聚品牌共識。2004-12輝煌期 20.1%多品牌戰略，買斷經營品牌，OEM 貼牌模式 大商制、七大營銷中心 系列酒快速增長，龍頭之位基本坐穩，但經營欠細化，提價失敗導致經銷商流失，高端消費群體被茅臺團購切割，多指標期間被其超越。深度全國化疊加龍頭效應鞏固品牌影響力，持續培育&網絡效應強化品牌勢能。擴產積淀產能優勢。2012-16 迷茫期-2.5%多品牌戰略，買斷經營品牌，OEM 貼牌模式“核心經銷商直銷模式”，經銷商+專賣店超1000 家 高端酒需求銳減，公司逆勢提價受挫，量價齊減，被茅臺全面超越?？硟r保量，品牌地位有所下滑，

38、但在高端酒中仍數一數二。2017-至今 調整期 21.9%聚焦核心品系，削減冗余條碼 7 大戰區裂變為21 個戰區；渠道下沉；數字化營銷、全國 15 個分倉體系建設 2017 年行業復蘇，公司大力改革產品/品牌/渠道等，市場/財務快速恢復。2022 年新帥上任，深化改革，保持雙位數增長。五糧液作為千元酒第一品牌，長期占據主要增量份額；經營細化內部經營勢能、渠道推力提升。資料來源：wind，酒業家，中國經濟網等，方正證券研究所 品牌品牌沉淀沉淀期（期（19601960-1991990 0 年年）：明清明清窖池窖池、高端品質高端品質、享譽享譽四海四海沉淀名沉淀名酒酒基因基因與與品牌品牌厚度厚度，同

39、時同時公司公司積極擴產積極擴產形成形成產能優勢產能優勢。公司自 1952年承接明清流傳的八大釀酒作坊后正式組建，其中 179 口明清古窖池造就了享譽四海的高品質酒，后于 1959 年正式命名為五糧液酒廠。在公司從千噸向萬噸擴產期間，公司憑借高品質濃香酒在海內外獲獎無數，包括在自 1963 年起的歷屆白酒評酒會上均被評為“國家名酒”，曾榮獲“第 6 屆亞洲品牌盛典中國品牌價值冠軍”、“大曲濃香國家優質獎”、“中國酒業大王”等榮譽以及在各類國際博覽會上獲得金獎。而優質稀缺的產能與市場美譽度寄凝聚了公司名酒基因與擴大了品牌知名度與美譽度，為公司進入 20 世紀 90 年代后的“厚積薄發”積蓄了發展勢

40、能。12 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表11：五糧液榮譽傍身，高端名酒實至名歸 資料來源：公司官網，酒評網，方正證券研究所 發力期及輝煌期（發力期及輝煌期（9090 年年-2 2012012 年年）：在在品牌、品牌、渠道渠道、定價定價等等多點發力多點發力下下，公司公司成功成功樹立樹立高端高端品牌品牌形象形象，并并借借時代時代浪潮浪潮一舉一舉登頂登頂白酒白酒行業行業。在 90 年代至 21 世紀初的經濟浪潮下，公司緊握白酒需求大幅擴張的時代機遇，“厚積薄發”。具體而言，隨著國家改革開放后逐步放開“酒類專賣”并實行“雙軌制”，公司果

41、斷提價、拔高品牌定位并配合大規模廣告宣傳來形成深入人心的品牌認知；而在量方面，公司創新買斷經營和 OEM 模式，并借助大商“杠桿”快速搶占全國市場，期間營收/利潤實現跨越式增長；最終公司一舉登頂白酒行業，并成功樹立高端品牌形象，凝聚高端品牌共識。此外，公司大規模擴充系列酒產能，為隨后布局白酒黃金時代積淀產能優勢。深度全國化深度全國化、龍頭效應龍頭效應疊疊加加“滾雪球”滾雪球”式式發展發展形成形成的的消費風潮消費風潮持續持續強強化品牌化品牌競爭力競爭力，但但龍頭龍頭地位地位開始開始不斷不斷被被茅臺茅臺挑戰挑戰。在 2003-2012 白酒黃金十年，公司利用早期的產能布局和強大的品牌影響力持續快增

42、，而營收端“滾雪球”式發展以及龍頭效應持續強化公司品牌競爭力，牢牢占據消費者心智。但公司彼時經營精細化略顯不足，甚至于 2005年出現提價失敗、經銷商大量流失，并一度導致高端酒銷售萎縮。而對比茅臺通過大單品普飛不斷夯實高端形象、做好圈層營銷以及團購渠道，公司在高端人群品牌認知培育端出現“力有未逮”，包括批價被超越，并拉開距離；此外，系列酒大規模擴張使得公司利潤率走低。最終，公司凈利潤在 2005 年被茅臺超越，2007 年七代普五價格也被茅臺超越。13 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表12：五糧液問鼎征程 資料來源：云酒頭條，公司

43、官網，方正證券研究所 迷茫期（迷茫期（20132013 年年-20162016 年年）：）：行業行業低谷期低谷期，戰略失誤戰略失誤導致導致白酒白酒龍頭龍頭寶寶座座易易位位，但但品品牌牌競爭競爭力力仍仍穩居穩居行業行業“榜眼”榜眼”。2012 年行業受“八項規定”等政策影響進入深度調整期，高端酒因政務需求銳減嚴重承壓，而公司對市場供需判斷失誤，戰略上逆勢挺價，導致渠道面臨嚴重倒掛，而需求遲遲不能復蘇，最終渠道體系幾近崩盤，酒廠大幅降價，短期量價齊跌、損失慘重。而茅臺憑借品牌認知沉淀與充沛的渠道利潤作為安全墊，最終動銷與價格均經受住逆境考驗，并于 2012 年實現出廠價超越，2013 年實現營收超

44、越登頂龍頭交椅。公司盡管龍頭易位，業績端有所倒退，但品牌底蘊依舊，核心競爭力并未受到嚴重挑戰。變革變革期（期（20172017 年至今）年至今）：多項多項改革改革提效提效同時同時提升提升經營經營穩定性穩定性，強強勢勢品品牌牌力力形成形成的的市場拉力市場拉力幫助公司幫助公司搶占搶占升升級級人群，人群，并并攫取攫取增量增量市場市場的的主要主要份額份額。2017 年前任董事長李曙光提出“二次創業”口號，并從內部治理、產品品牌、渠道營銷等多維度著手、對癥下藥。隨著行業需求恢復并在消費升級中結構優化，公司各項財務指標向好，其中 2017-2021年營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 21.95%/28.

45、07%，批價也從低位600-700 元一度突破 1000 元。同時，公司推出股權激勵計劃，以 21.64元/股面向管理層、員工（第一期參與 2428 人）、經銷商以及部分機構定向增發 8564 萬股，激勵面廣、力度大，內部經營活力充足。14 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表13：二次創業以來公司展開產品、渠道、品牌、內部機制等多項改革 資料來源：方正證券研究所 3.23.2 普五普五應積極應積極尋尋求求價增價增，經典五經典五糧液布糧液布局長遠局長遠 3.2.13.2.1 普五普五批價批價“下下蹲起跳蹲起跳”，需求需求回暖回暖則則價

46、價量量遞遞增增 復盤復盤八代普五八代普五 2 2019019 年年量價量價齊增齊增的的發展發展歷程歷程：公司公司提前提前降降庫存庫存、漲價漲價預期預期疊加疊加渠道渠道惜售惜售配合配合共同共同推動推動普五普五批價批價在在需求回暖需求回暖之際之際的的迅迅速速上上升升，而而批價批價順利順利突破突破形形成成了了放量增放量增長長勢能勢能，故故我們認為我們認為推動推動普普五五價價增增是是公司公司向上向上突破突破的的第一步第一步。受中美貿易戰、供給側改革、去杠桿以及民營經濟減速等外部因素影響，2018 年白酒需求呈現一定波動，期間五糧液先通過與茅臺捆綁搭售的策略幫助經銷商快速出清七代普五庫存，隨后通知渠道次

47、年要更新換代（即出廠價提高 100 元的八代普五），形成漲價預期。隨著 2019年宏觀政策以及民營經濟轉暖，高端白酒需求開始恢復活力，同時茅臺產能受限形成了高端需求外溢，而公司推出七代收藏版、凝聚大商，合力推動普五批價快速上行。新舊交替之際，高價差、充足的渠道利潤使得經銷商紛紛響應廠家落地市場培育，提升消費者對八代普五的感知價值以及搶占升級來的增量客群，最終促進八代普五順利放量替代。15 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表14：八代推出前后批價快速上行 圖表15：五糧液銷量穩步增長 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wi

48、nd，方正證券研究所 內外內外多重因素多重因素共振共振，導致導致普五普五提價后提價后的的批批價價短期短期仍仍難以突破難以突破千千元元。得益于有效的防疫舉措，我國 2021 年經濟恢復程度好，白酒需求景氣度高，疫情期間積壓的普五庫存也得到有效釋放，使得提價前后經銷商和終端庫存相對良性，這也創造了提價的基礎。但在 2021H2 經濟增長疲軟背景下，專賣店等終端仍承接了不少公司計劃外 999 元/瓶的團購貨，使得渠道利潤空間收窄，疊加非良性的渠道秩序，導致渠道培育市場的動力低，顧客對五糧液感知價值提升緩慢。而今年華東疫情爆發，經濟以及消費明顯承壓，白酒需求也迎來了較大挑戰；其中高端酒消費場景因疫情管

49、控難以穩定，且重要客群地產業及配套產業鏈遭遇困境。最終，需求不景氣、公司弱指引及市場低預期使得渠道合力推價節奏被打亂，導致批價短期難以破千。圖表16：2019 年普五換代后量價增長復盤 資料來源：方正證券研究所 16 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 深度深度改改革革實為實為“盡人事盡人事以以待天時待天時”，即即需求需求回暖回暖系系充分條件充分條件，普五普五批批價價才才有望迎來有望迎來大大跨步跨步向前向前。我們認為普五批價大幅突破需具備幾點基礎：1）換帥后公司積極推動內部改革，積聚勢能，包括持續推進數字化營銷體系以及 15 個全國分倉體

50、系建設，戰區改革、權力下放以提升市場反應速度，股權激勵以提升內部積極性等。2）要求大商提前完成打款，回籠資金、布局后續營銷工作同時降低社會庫存。3）擴充直營專賣店資源（目前 1589 家專賣店，未來 2-3 年加速擴充），促進市場培育與拓新，而經營勢能的提升有助于渠道形成良好預期，蓄勢待發。4）未來經濟恢復增長帶動高端酒需求轉暖，同時部分品牌支撐弱的千元新品預計在市場調整期將讓渡部分市場，最終為普五批價向上突破創造窗口期。批價批價突突破破后后的的放放量增量增長長則則是是消費升級消費升級下下的的順勢而為順勢而為。在批價成功突破后，普五放量增長將進入正循環。包括消費升級形成底層需求邏輯，促進價格傳

51、導后的普五放量，而充足的渠道推力幫助普五切割細分市場，搶占增量人群與轉化團購資源。但在經濟降速、千元酒擴容節奏放緩以及茅臺 1935 等競品分流下，普五量價突破窗口期總體有所收窄。圖表17：普五量價增長節奏研判 資料來源：方正證券研究所 3.2.23.2.2 經典經典重新起航重新起航，“攻守攻守易位易位”的的關關鍵一步鍵一步 經典經典五糧液五糧液在在大跨步大跨步向向前前受受阻阻后后，進入進入深度調整深度調整期期?；仡櫧浀湮寮Z液的發展歷程，其作為公司布局高端酒持續增長的重要標品，2020 年高調亮相后備受關注，但由于公司在放量增長節奏上略微激進，經典五糧液在 2021 年 H2 發展有所受阻。隨

52、著公司重要人事變動以及戰略發展重新調整，經典五糧液也進入了“調整、再出發”的發展時期。17 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 產品產品發展端發展端預計預計“先價后量先價后量”，”，夯實夯實消消費費基礎基礎過程中過程中逐步逐步放量放量。具體而言，1）針對消費者培育不足，公司在品鑒會等產品定位活動上用規格、層次、費用投放力度強調了經典與普五的差異，為經典躋身超高端市場筑牢消費者認知基礎；2）針對渠道層級價差大、價格混亂，公司棄用 1+N+2 粗放式渠道模式，重新圈定核心超高端團購商，實行配額制，即將現有商家分為三個等級，不同等級的經銷商每月

53、只有稀缺的限量配額；3）公司通過回購經典庫存、取消“411”銷售政策以收緊供給，推動批價上行，保障各層級利潤以調動渠道積極性；4）經典產品定位送禮等消費場景，并被賦予投資收藏屬性，而公司攜手核心渠道提升消費者感知價值，預計未來在推動價格上行過程中逐步放量。圖表18：經典五糧液產品發展情況回顧與展望 經典五糧液經典五糧液 2 202020 0-20202121 2022-至今至今 董事長董事長 李曙光 曾從欽 價格定位價格定位 2020 年推出，定位 2000 元價格帶 消消費者畫像費者畫像 超高端酒消費人群 營銷營銷策略策略 與賓利跨界合作、舉辦高端品鑒會等，但終端培育力度略微不足，規格、費用

54、投入未與普五拉開差距。5 月在成都舉辦核心 KOL 的品鑒會，檔次、定位區別于普五；預計加大費用投入以及消費者培育力度?；刭徑浀洚a品，提升產品稀缺性。渠道渠道政政策策 1+N+2 的分銷模式，借用平臺商快速放量，相對粗放式投放。渠道調整：采取稀缺配額制；扁平化運作，集中開發茅臺優質大團購商。經經營結果營結果 品牌拔高受阻，產品、渠道“一鼓作氣后再而衰”。2021 年下半年分銷商和平臺商成本差距過大，終端推廣、培育動力不足，而過快放量導致批價一度跌破 1600 元。目前圈定核心超高端團購商；再傳導到對應高端消費者。經典五糧液批價開始穩步回升。后后續續關注關注 終端需求反饋以及批價走勢 資料來源：

55、wind，酒說，酒業家等，方正證券研究所 在在經典經典五糧液五糧液批批價價增長增長帶動帶動放量放量的的節奏節奏下下，預預計計其其銷售銷售規模規模在在十四五十四五末末達達 5 53 3 億元億元。隨著公司在超高端市場的培育逐步見效、核心團購渠道發力以及公司控量挺價，我們預計經典批價穩健上行至 2000 元價格帶，而充足的利潤空間有助于提升存量渠道配額的同時創造增量，即吸引更多優質的渠道，最終促進經典在量價增長端形成正反饋。據我們測算，2021 年經典五糧液單瓶均價約 1453.5 元，折算成噸價約264 萬元/噸，2021 年銷售破千噸，而在公司回購疊加控量挺價下，預計今年銷量呈穩定態勢。未來隨

56、著公司逐步沉淀忠誠的超高端顧客、渠道力推以及批價穩步提升，保守估計經典五糧液噸價 2022-2025年 CAGR 為 5%（擴直營、團購渠道等），銷量 2022-2025 年增長也逐步加快，期間 CAGR 約為 13.1%，則經典五糧液十四五末營收規模約 53億元。18 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4 4 改革步伐穩步改革步伐穩步向前向前，理順渠道良理順渠道良性發性發展展 4.14.1 改改革革持續持續深化深化，內外內外“組合組合拳拳”打打通通成長成長道路道路 換換帥后帥后，公司公司或將或將持續持續深化深化內部內部改革勢能改革勢能

57、，預計預計基本面基本面恢復恢復向上向上態勢態勢。自公司 2022 年人事調整落定以來，新一屆領導班子繼承并發揚 2017年“二次創業”以來的奮進、發展精神，持續推進深化改革進程，尤其針對快速發展積累的問題如“核心消費人群老化、渠道盈利狀況、終端培育與拓新、團隊建設等”相繼提出調整策略，為“十四五”末公司實現 2118 發展目標（原酒產能 20 萬噸，儲酒能力要達到 100萬噸，銷售收入突破 1000 億，利潤總額達到 800 億）奠定基礎。產品端產品端：公司推動核心單品普五的批價向上突破，不斷打開量價增長空間，同時弱化對經典五糧液銷量目標等短期考核，更注重高端消費者培育以及品牌影響力提升，為產

58、品中長期的量價增長夯實基礎。渠道渠道端端：公司持續推進渠道扁平化、精細化，搶占團購資源，加強新零售、專賣店等渠道布局，努力提升終端消費者觸達與培育轉化能力，同時持續推動數字化升級、開文創緩解大經銷商短期利潤問題。組織建設組織建設：公司持續優化“總部管總，戰區主戰”模式，給一線營銷團隊下放財權、事權、人權、推薦權、靈機決斷權五個權限，因此戰區擁有更多靈活話語權、費用自主投放權，便于精細化管理渠道和市場。激勵激勵端端：為持續深化改革、綁定核心利益相關者，公司持續推進薪酬績效與配套體系改革，包括探索股權激勵（預期有望于年內落地），利潤分享、跟投等中長期激勵機制。圖表19：公司自 2017 年“二次創

59、業”以來持續深化改革 項目項目 20172017 -2 2021021 年“二次創業”年“二次創業”20222022 新班子“深化改革”新班子“深化改革”產品維度產品維度 主品牌圍繞“1+3”戰略（普五+501/經典/低度）。系列酒圍繞“4+4”戰略（五糧春/五糧醇/五糧特曲/尖莊四大全國戰略單品及五糧人家/百家宴/友酒/火爆四個區域性大單品)。高端：圍繞“經典+普五”兩大核心標品；其中，經典五糧液短期側重市場培育與渠道梳理，不再以量為核心目標；同時推動普五批價向上。系列酒：聚焦四大全國性大單品。營銷管理營銷管理 全渠道發展：吸引專賣店、小商進入同時發力團購、新零售渠道；引入控盤分利、啟動數字

60、化轉型項目，跟蹤各環節動銷，建設現代化營銷體系。全渠道發展：發力直營專賣店（目前 1589 家）、團購、新零售、KA 商超四大渠道；深度數字化轉型，著手市場培育及線上線下拓新。渠道渠道 精細化精細化 推出“百城千縣萬店”計劃；優化原有經銷商配額；七大營銷戰區裂變為 21 大戰區，下設 60 個營銷基地；大幅擴充營銷團隊，并提升薪資待遇以調動積極性。推進扁平化渠道建設，提升終端影響力；積極授權，柔性管理運作；探索更有效的薪酬激勵機制；產能產能建設建設 17 年啟動建設 10 萬噸釀酒生產技改項目一期工程，20 年啟動 12 萬噸生態釀酒項目一期項目。加快實現 2118（原酒產能 20 萬噸，儲酒

61、能力要達到 100 萬噸，銷售收入突破 1000 億，利潤總額達到 800 億）。資料來源：wind，酒說，酒業家等，方正證券研究所 公公司司內外內外多點多點連線、連線、組合發組合發力力，以期以期在在競爭加劇競爭加劇下下擴大擴大品牌優品牌優勢勢，回回 19 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 歸歸持續持續成長成長道路道路。在千元價格帶白酒需求增長放緩、1935 等領銜的新銳大單品崛起導致競爭加劇、普五與高度國窖批價、銷量差距收窄的背景下，公司品牌競爭力、市場地位仍面臨一定挑戰，但在新班子堅定拔高品牌形象（培育超高端戰略大單品經典五糧液）、

62、渠道再梳理（擴終端，做團購，建分倉等）、戰區營銷授權以及探索匹配的激勵機制等內外多點發力下，公司執行力、終端培育、拓新能力以及消費者對品牌感知價值有望得以提升，并沉淀為品牌核心競爭力。而隨著品牌優勢的持續穩固以及渠道良性發展，公司有望回歸穩健成長道路。圖表20：國窖與五糧液批價差距有所收窄 圖表21：國窖與五糧液銷量差距也有所收窄 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 4.24.2 深化深化渠道渠道變革變革、精細運作精細運作市市場場端端“上下求索”上下求索”4.2.14.2.1 沒有最好沒有最好的的渠道渠道模式，模式，只有只有最最適合適合時代時代發展發展的的模

63、式模式 復盤公司渠道歷史，大商模式貫穿公司輝煌的發展歷程，并為公司快速全國化、登頂白酒行業、沉淀品牌等核心競爭力打下堅實的基礎。但但隨著隨著時代發展時代發展，需求需求空間空間、競爭競爭態勢態勢更迭更迭，大大商商框架框架已已難難以以匹配匹配公公司司增長步伐。增長步伐。而而在在公司公司對內對內深度深度變變革革、對外對外精細運作下，精細運作下，渠道端渠道端有望有望迎來迎來“質變質變”，”，即即更更貼近貼近 C C 端，端，持續提升持續提升終端終端拓新拓新力力、服務服務力力。1 1990990S S：早期早期大商大商模式模式深度深度契合契合公司公司發展發展全系列全系列產品產品的的戰略戰略，并幫助并幫助

64、公司公司實現實現質效雙升、質效雙升、規模躍遷規模躍遷，奠定奠定龍頭地位龍頭地位。公司在 90 年代崛起期曾獨創“買斷經營”以及“OEM 授權貼牌”模式，并通過由經銷商主導、以區域劃分銷售的總經銷模式充分發揮渠道積極性，快速消化系列酒產能的同時實現規模躍遷，例如針對目標市場而開發的金六福、瀏陽河、老作坊”等中檔系列酒都取得了巨大的成功。進入千禧年后，公司針對產能受限的高端酒“穩出廠價、控投放量、直銷到位”，推動批價持續向上，銷售逐步緊俏（2000 年 6 月后五糧液品牌已出現供不應求的緊缺狀況）。此外，公司于 1995 年首次落地五糧液品牌專賣店，開啟終端布局。隨著 2001 年國家開始從量征收

65、消費稅，公司開始縮減低效益的子品牌，并對供不應求的五糧液提價。盡管大商制幫助公司登頂白酒行業，但大商高周轉的盈利模式不利于廠商控價，且大量價格定位密集的子品牌弱化了主品牌的產品力。20 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2 2003003-20162016 年年：2 21 1 世紀世紀后后大眾大眾品牌意識品牌意識崛起，崛起，大商大商模式模式限制限制了了公司公司爭爭奪奪高端高端定價權定價權，也影響了也影響了高端高端五糧五糧液液長期量價長期量價發展發展。白酒“黃金十年”初，公司因提價失誤損失了部分優質經銷商。在穩住“陣腳”后，公司逐步開啟全

66、渠道拓展、細化渠道管理，包括 2005 年推出物流碼以期解決跨區竄貨問題，將全國八大片區細化為 30 個市場直屬區，2006年完善商超與專賣店渠道建設，2007 年發力團購渠道，次年組建“VIP團購部”。2005-2008 年期間，公司前五大經銷商客戶合計占總銷售超 70%。隨后，公司持續細化市場管理，如 2010-2013 年期間建立七大區域營銷中心；并在行業調整期采取“直分銷模式”，在部分區域如廣東設置大商作為銷區總代理。但大商捆綁子品牌利益，致使五糧液品牌難以凝聚最大共識，也不利于公司管控終端供給、培育忠誠顧客，最終批價、零售價均被茅臺超越，出廠價也在行業調整期被超越。2 2017017

67、-至今：至今：渠道渠道精細化、精細化、扁平化扁平化強化了強化了公司公司終端管控力，終端管控力，也也激發了激發了成長活力成長活力，但大商制架構仍存，但大商制架構仍存，周轉周轉型型渠道渠道盈利模式盈利模式不利于不利于培育培育消費消費者者感感知價值知價值，提升提升普五普五批批價價。2017 年起，公司換帥后掀起了“二次創業”改革浪潮，其中渠道端推進“百城千縣萬店”工程（2018 年完成10000 個終端建設），導入“控盤分利”模式同時落地數字化營銷體系，大大增強公司對終端動銷、社會庫存以及價格預期的管控能力。而后，公司 2019 年推出“營銷戰區模式”，將主品牌的 7 個營銷中心裂變為 21 個營銷

68、戰區，并下設 60 個營銷基地。同年公司籌建五商供應鏈公司以專門對接 KA 渠道?！疤鞎r地利人和”下，公司八代普五順利導入市場，也打開了高端酒量價增長空間。次年，公司在疫情沖擊下發力新零售與直營團購渠道；前五大經銷客戶銷售占比也從2014 年 約 24%下降到 2021 年約 9%。隨著 2021 年 H2 經濟增長在放緩，公司成長端顯露“疲態”，其中增長量主要來自品牌拉動的自然動銷為主，而渠道推力弱導致升級人群、增量市場被切割。圖表22：公司渠道發展歷史 資料來源：酒業家，糖酒快訊，微酒等，方正證券研究所 21 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明

69、與免責條款 4.2.24.2.2 大商大商短期短期仍仍為為重要依托重要依托，精細精細布局布局終端終端須須“徐徐圖徐徐圖之之”經銷商經銷商周轉型周轉型盈利盈利模式模式、短期主義、短期主義、相對相對不穩不穩的的渠道秩序渠道秩序以及以及較弱較弱的的終端管控力終端管控力導致導致普五普五近年來近年來增量增量更多更多源于源于自然動自然動銷銷，批價批價破千破千失敗失敗，但但短期短期仍仍為為公司公司經營經營業績業績的的重要重要依依托托。公司核心單品普五作為千元價格帶白酒的“硬通貨”，在公司長期耕耘的高端酒市場中沉淀了強大的品牌共識，但隨著普五全國化放量與公司以往對渠道相對粗放式管理，普五經銷商單瓶毛利總體呈下

70、降趨勢，而相對穩定的盈利使得其商業模式傾向于薄利多銷、經營端更加短期利益導向，對終端消費者培育力度不足；而在大商框架下，渠道盤與秩序盤相對不穩，使得專賣店等終端拓新力度不足，最終導致高端酒近年來的增量（2019-2021五糧液銷量 CAGR 為 4.8%）更多源于自然動銷而非渠道推力，批價破千失敗。圖表23：普五 2021 年批價破千失敗 圖表24：五糧液市場推力相對不足 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，愛企查，今日酒價等，方正證券研究所 公司公司目前目前仍須仍須依托依托大商大商，同時同時精細化管理精細化管理渠道、渠道、秩序秩序盤盤，包括包括優化優化終終端端利益利益調動

71、積極性調動積極性，同時同時積極拓展積極拓展團購團購資源資源、擴擴充充專賣店專賣店體系體系。此此外，外，公司公司通過通過不斷升級不斷升級數字化系統數字化系統配合配合渠道渠道深度改革深度改革。1 1）加速加速推進推進營銷數字營銷數字化化二二期期，夯實夯實渠道渠道精細化精細化管控管控的的設施基礎設施基礎。自2017 年變革以來，公司已基本完成營銷數字化管理和服務體系建設，專賣店智慧門店試點運行初見成效，其中包括積累用戶數據庫，層層掃碼追蹤庫存，解決渠道竄貨及終端開箱上架率低的問題（2020 年 5月，五糧液到終端的渠道透明度達到 89.6%）。此外，區塊鏈數字酒證與五糧液的實體產品錨定，有助于提高年

72、份及文創五糧液的金融、收藏屬性。2 2）發力發力粘性強粘性強、價盤價盤穩穩的的團購團購渠道渠道，增強增強對對終端終端掌控力掌控力、影響力影響力同同時時擴充擴充利潤利潤。2020 年 3 月公司提出“加速推進公關團購工作”，并將部分調整的計劃量投放到團購渠道。次年公司總部建立團購部，各戰區建立團購組織，將經銷商層面團購業務人員增至 300 人左右，大企業覆蓋率達 20%，復購率達 90%，2021 年團購在高端五糧液銷售額、銷售量占比分別約 15.3%/14.3%。為進一步提升團購業務、擴充利潤，公司將持續加大圈層營銷，包括公司層面開發世界 500 強大企業；各 22 Table_Page 五糧

73、液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 戰區聯合經銷商攻堅區域型集團公司與中小企業客戶等。3 3）立足于立足于精細化精細化管控管控渠道渠道盤盤、秩序盤，秩序盤，公司公司將專賣店調將專賣店調至直銷至直銷模式模式并并持續持續擴充擴充專賣店專賣店體量體量，以以實現“實現“服務、服務、拓新拓新、增量增量、挺價挺價”良性良性循循環環。專賣店既是公司獲取增量客群的重要渠道，也是消費者服務、體驗的重要場所（尤其意見領袖培育）；而在以大商為核心的體系中，專賣店主要從經銷商處拿貨，導致公司對終端管控力較弱；因此，公司自 2017 年渠道改革以來引入小商、擴充專賣店數量，同年增加 400

74、多家（年底 1000 余家）；截止 2022 年 H1，公司專賣店數量達 1589 家，較期初增加 44 家，未來 2-3 年預計加速擴充。此外，公司正在進行智慧門店系統二期升級，預計把 1589 家專賣店納入至升級系統，并采取線上&線下&第三方流量的切入，努力提升專賣店效率。4 4）通過通過布局布局線上線上渠道渠道（發展發展五糧液新零售公司五糧液新零售公司），多方多方位位樹立樹立品牌形品牌形象，象，培育培育潛在潛在的的目標目標客戶客戶，獲取獲取增量增量市場市場。2020 年 7 月五糧液新零售公司揭牌，繼五糧液云店后的新零售平臺正式上線。新零售公司作為酒業第一家集品宣、銷售、消費者互動和線上

75、市場管理為一體的垂直生態平臺，不僅能加強對線上消費者的精準營銷及鎖定、加強消費者教育、擴大消費群體的覆蓋、挖掘新增長點，同時有助于提升供貨均價、增厚公司利潤。圖表25：五糧液銷售體系梳理 資料來源：wind，方正證券研究所 隨著隨著公司公司持續推進持續推進內部內部改革，改革，包括包括激勵激勵調動調動內部積極性、內部積極性、精細化精細化管控管控終端市場終端市場運作運作（批價批價向向上上改善改善經銷商經銷商盈利模式，盈利模式，梳理梳理渠道渠道、秩序盤秩序盤，擴充擴充直達直達 C C 端端影響力，影響力，提升提升拓新、拓新、服務服務能力能力等等），公司公司渠道渠道推推力力有望有望得到得到提升提升；并

76、并逐步逐步回歸回歸量量價價良性良性增長增長節奏節奏。23 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 5 5 投資建議投資建議與與估估值值 5.15.1 公司公司業務拆分業務拆分與與盈利預測盈利預測 五糧液五糧液酒酒：隨著經濟恢復、白酒需求逐步回暖以及公司改革“漸入佳境”，五糧液產品或回歸良性增長道路，其中普五批價向上突破并帶動銷量增長，而經典五糧液“厚積薄發”，或為公司未來重要增長級。預計 2022-2024 年五糧液酒營業收入為 577/677/787 億元，同比增長17%/17%/16%，其中預計銷量為 3.3/3.6/3.9 萬噸，同比增

77、長12%/9%/8%，噸價為 176/189/204 萬元/噸，同比增長 5%/7%/8%。毛利率層面，預測 2022-2024 年五糧液酒毛利率分別為 86%/87%/87%。系列酒系列酒：五糧液濃香公司將堅持 4 大全國性單品戰略方向，堅決控量挺價加速回歸，有望實現打造系列酒 10/20/30/50 億級的大單品目標。故預計系列酒將維持快速增長。預測 2022-2024 年系列酒收入 139/172/208 億元，同比增長 17%/21%/17%，其中預測銷量 10/10/11萬噸，同比增長-35%/3%/5%，噸價 14/17/19 萬元/噸，同比增長70%/20%/15%。毛利率上，預

78、測 2021-23 年系列酒毛利率分別為 60%/61%/62%。綜上，預計公司 20222024 年營業收入為 763/898/1047 億元，同比增長 15%/18%/17%；歸母凈利潤為 276/328/390 億元，同比增長18%/19%/19%；EPS 分別為 7.1/8.45/10.04 元。圖表26：公司業務拆分預測（2020-2024）項目項目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 五糧液酒五糧液酒 收入/億元 441 491 577 677 787 yoy 14%12%17%17%16%銷量/萬噸 2.8 2.9

79、 3.3 3.6 3.9 yoy 5%4%12%9%8%噸價（萬元/噸）157 168 176 189 204 yoy 8%7%5%7%8%毛利率 85%86%86%87%87%系列酒系列酒 收入/億元 84 126 139 172 208 yoy 10%51%17%21%17%銷量/萬噸 13 15 10 10 11 yoy-5%15%-35%3%5%噸價（萬元/噸）6 8 14 17 19 yoy 15%31%70%20%15%毛利率 56%60%60%61%62%塑料印刷等塑料印刷等其他業務其他業務 收入/億元 49 45 47 49 52 yoy 28%-8%5%5%5%收入合計（億元

80、）收入合計（億元）573 662 763 898 1047 yoyyoy 14%16%15%18%17%毛利率毛利率 74.20%75.40%76.80%77.54%78.17%資料來源：wind，方正證券研究所 24 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 5.25.2 二次創業以來二次創業以來估值復盤估值復盤與與展望展望 近五年近五年估值估值回顧回顧：二次創業以來二次創業以來公司公司經營經營狀態狀態有起伏有起伏但總體但總體在在“漸入漸入佳境佳境”，隨著隨著需求需求端端逐步逐步回暖，回暖，公司公司業績業績確定性確定性以以及及成長性成長性有望

81、有望推動推動PEPE 估值中樞估值中樞持續持續向上向上抬升抬升。1）行業調整期，公司受高端酒需求遇冷、外部經濟環境變動、戰略提價失誤等因素影響，基本面“萎靡”，導致估值波動幅度較大。2）隨著消費升級演繹，行業景氣度向上，公司通過“二次創業”改革煥發成長活力，實現業績高增，而基本面持續向上也帶動估值修復。3）2018-2019 年，因受宏觀中美貿易戰及加息、去杠桿等政策影響，公司估值承壓，PE 一度跌至 15X（茅臺同期 PE 為 20X），而公司同期業績持續增長、內部價值不斷提升，故公司性價比不斷凸顯。4）2019年需求回暖，公司內部經營勢能高并成功完成八代普五換代，業績穩健增長，情緒、預期回

82、暖以及基本面持續優化也帶動 PE 估值向 30X以上探索。5）2020 年“疫情見真金”，公司憑借強大的抗風險能力，即業績韌性持續獲得資金青睞，并在充沛的流動性以及板塊景氣度向上的特殊背景下，充分享受到估值溢價，PE 于 2021 年初達到高點 69X。6）隨后高端酒進入“降速換擋”期，公司 PE 估值迎來長期深度調整。目前公司品牌基本盤依舊穩固，換帥后改革進入“深水期”，內部治理不斷完善，量價節奏趨勢向好，預計 2024 年公司營收有望突破千億目標。且本次估值調整時間之長、幅度之深已相對充分地反映悲觀預期，當前估值顯著低于高端酒平均水平，考慮到五糧液作為 A 股核心資產典型代表，公司基本面向

83、上驗證后有望迎來估值修復。圖表27：五糧液二次創業以來 PE 估值變動回顧 資料來源：wind，方正證券研究所 對對比比同同業業公公司司下下的的相相對估值對估值。根據 wind 一致性預期，白酒行業龍頭貴州茅臺 2022-2024 年 PE 為 38/32/28 倍，濃香知名品牌瀘州老窖 PE為 33/26/21 倍，以及清香龍頭山西汾酒 PE 為 43/33/26 倍。同時，25 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 我們預測五糧液 2022-2024 年 EPS 分別為 7.10/8.45/10.04 元?；诠厩г獌r格帶的市場地位、

84、品牌競爭力以及增長穩定性，我們認為公司 2023 年合理 PE 估值為 30X，對應合理市值為 9843 億元，維持“強烈推薦”評級。圖表28：可比公司估值比較 公司公司 收盤價收盤價 總市值總市值 EPSEPS PEPE 簡稱簡稱 元元 億元億元 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20212021 20222022E E 20232023E E 2024E2024E 貴州茅臺 1875 23554 41.76 49.79 58.36 67.89 49.09 37.66 32.13 27.62 瀘州老窖 225.5 3318 5.43 6

85、.89 8.59 10.53 46.74 32.73 26.25 21.42 山西汾酒 268.79 3279.44 4.36 6.26 8.25 10.48 72.51 42.94 32.58 25.65 同類公司平均估值 56.11 37.77 30.32 24.89 五糧液 161.84 6282 6.02 7.10 8.45 10.04 36.97 22.79 19.15 16.12 資料來源：wind，方正證券研究所（截止 2022 年 9 月 2 日）；除五糧液外，其他可比公司利潤與估值都采取 wind一致性預期 6 6 風險提示：風險提示：疫疫情情擾擾動動超預期超預期。新冠疫情對

86、公司經營和終端消費場景產生一定影響。若疫情大范圍爆發超出市場預期，則可會影響企業正常生產經營，進而擾動業績釋放節奏。宏觀宏觀經濟經濟不不及預及預期期。當前我國處于經濟深度轉型期，巨大體量下 GDP增速有所放緩，同時國際局勢動蕩不平，經濟貿易爭端屢見不鮮，新冠疫情反復擾動，都在影響國內生產與消費。未來若宏觀經濟進一步承壓，經濟增長明顯不及預期，如不能有效應對新形勢，公司或面臨業績下滑挑戰。批價批價大幅下滑大幅下滑風風險險。批價是高端白酒內在價值、品牌影響力的重要外顯因素，也是白酒價格向上突破的重要一關，既構成業績確定性又影響未來成長性。若庫存周期、需求周期共振導致批價大幅下滑，高端酒銷售恐面臨下

87、滑。行業行業競競爭爭加劇加劇。近年千元價格帶市場新銳大單品層出不窮，不利于公司切割增量市場份額。26 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 附錄：公司財附錄：公司財務預測表務預測表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流流動資動資產產 122138122138 156162156162 191893191893 236936236936 營業營業總總

88、收入收入 6620966209 7633076330 8984689846 104734104734 貨幣資金 82336 114396 143969 181848 營業成本 16319 17705 20175 22860 應收票據 23859 23505 27768 32528 稅金及附加 9790 11008 13021 15205 應收賬款 64 103 107 123 銷售費用 6504 7627 8837 10252 其它應收款 26 572 519 572 管理費用 2900 3061 3774 4189 預付賬款 196 258 284 318 研發費用 177 193 228

89、268 存貨 14015 15686 17605 19905 財務費用-1732-1824-2145-2670 其他 25501 25147 29409 34169 資產減值損失-8 0 0 0 非流動資產非流動資產 1348313483 1398913989 1450414504 1505915059 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 1912 2008 2103 2199 投資收益 97 95 96 96 固定資產 8256 8659 9037 9457 營業營業利潤利潤 3255232552 3884438844 4624546245 5492254922 無形資產 714 7

90、21 763 801 營業外收入 52 0 0 0 其他 2601 2601 2601 2601 營業外支出 154 0 0 0 資產總計資產總計 135613562121 170152170152 206397206397 251995251995 利潤總額利潤總額 3245032450 3884438844 4624546245 5492254922 流動負債流動負債 3361633616 3880038800 4011140111 4422044220 所得稅 7943 9497 11310 13433 短期借款 0 0 0 0 凈利凈利潤潤 2450724507 2934629346

91、3493434934 4148941489 應付賬款 5404 4445 5097 5826 少數股東損益 1130 1783 2125 2524 其他 28212 34355 35015 38394 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 2337723377 275627564 4 3280932809 389638964 4 非流動非流動負負債債 613613 613613 613613 613613 EBITDA 31042 37186 44258 52398 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）6.02 7.10 8.45 10.04 其他 613 613 613 613 負債合計負債合

92、計 3422934229 3941339413 4072540725 4483344833 主要主要財務比財務比率率 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少數股東權益 2323 4106 6231 8756 成長能力成長能力 股 本 3882 3882 3882 3882 營業總收入 15.51%15.29%17.71%16.57%資本公積 2683 2683 2683 2683 營業利潤 16.98%19.33%19.05%18.76%留存收益 92504 120068 152877 191841 歸屬母公司凈利潤 17.15%17.91%19

93、.03%18.76%歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 99068 126632 159441 198405 獲利能獲利能力力 負債和股東權益負債和股東權益 135621135621 170152170152 206397206397 251995251995 毛利率 75.35%76.80%77.54%78.17%凈利率 35.31%36.11%36.52%37.20%現現金流量表金流量表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 23.60%21.77%20.58%19.64%經營經營活動現金流活動現金流 2638126381 329213

94、2921 3043930439 3877638776 ROIC 131.68%188.87%165.81%167.21%凈利潤 24507 29346 34934 41489 償債能力償債能力 折舊攤銷 523 450 446 438 資產負債率 25.24%23.16%19.73%17.79%財務費用 70 0 0 0 凈負債比率 0.36%0.28%0.23%0.18%投資損失-97-95-96-96 流動比率 3.63 4.02 4.78 5.36 營運資金變動 1547 3220-4846-3055 速動比率 3.22 3.62 4.35 4.91 其他-168 0 0 0 營營運能力

95、運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -14971497 -861861 -865865 -897897 總資產周轉率 0.53 0.50 0.48 0.46 資本支出-1533-861-865-897 應收賬款周轉率 1252.90 914.53 855.34 907.43 長期投資-6 0 0 0 應付賬款周轉率 15.07 15.50 18.83 19.18 其他 42 0 0 0 每股指標每股指標(元元)籌籌資活動現金流資活動現金流 -1126911269 0 0 0 0 0 0 每股收益 6.02 7.10 8.45 10.04 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 6.80 8.

96、48 7.84 9.99 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 25.52 32.62 41.08 51.11 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 36.97 22.79 19.15 16.12 其他-11269 0 0 0 P/B 8.72 4.96 3.94 3.17 現金凈增加額現金凈增加額 1361413614 3206032060 2957329573 3787937879 EV/EBITDA 25.20 14.62 11.61 9.09 數據來源：wind 方正證券研究所 27 Table_Page 五糧液(000858)-公司深度報

97、告 分析分析師聲師聲明明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收

98、到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用

99、途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。公司投公司投資評級的資評級的說說明：明：強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅；推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅；中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動；減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。行行業投資評級的業投資評級的說明說明：推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數；中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平；減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。地址地址 網址：https:/ E-mail: 北京北京 西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海上海 靜安區延平路 71 號延平大廈 2 樓 上海上海 浦東新區世紀大道 1168 號東方金融廣場 A 棟 1001 室 深圳深圳 福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈 31 層 廣州廣州 天河區興盛路 12 號樓 雋峰苑 2 期 3 層方正證券 長沙長沙 天心區湘江中路二段 36 號華遠國際中心 37 層