【研報】商業貿易行業折扣零售深度報告：抵御經濟周期關注特賣電商-20200326[41頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /行業深度行業深度報告報告 20202020 年年 0 03 3 月月 2 26 6 日日 商業貿易 折扣零售深度報告 抵御經濟周期，關注特賣電商 評級：評級：增持（維持）增持（維持） 分析師：分析師：江琦江琦 執業證書編號：S0740517010002 Email： 研究助理：龍凌波研究助理：龍凌波 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 107 行業總市值(百萬元) 845,315 行業流通市值(百萬元) 329,673 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本

2、狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE 評級 2018 2019E 2020E 2021E 20182019E 2020E 2021E 蘇寧易購 8.89 1.43 1.18 0.47 0.66 6.21 7.53 18.91 13.47 買入 永輝超市 9.31 0.15 0.21 0.29 0.41 62.044.33 32.10 22.71 增持 家家悅 28.7 0.92 1.09 1.29 1.52 31.226.39 22.30 18.93 增持 南極電商 10.8 0.36 0.48 0.64 0.85 30.022.52 16.89 12.72 買入 紅旗連鎖

3、9.16 0.24 0.33 0.37 0.41 38.627.61 24.74 22.13 買入 備注 投資要點投資要點 折扣零售行業具備抗經濟周期的優越性折扣零售行業具備抗經濟周期的優越性。經濟經濟不景氣時，不景氣時，廠家廠家/品牌商滯銷品牌商滯銷 庫存增加，居民消費回歸理性，折扣零售企業在供給側去庫存增加，居民消費回歸理性，折扣零售企業在供給側去庫存、庫存、需求端提需求端提 供低價正品等方面起到關鍵作用。供低價正品等方面起到關鍵作用。疫情疫情蔓延影響下，線下門店客流銳減，蔓延影響下，線下門店客流銳減， 消費行為消費行為加速加速向線上轉移，向線上轉移，品牌商去庫存需求迫切，品牌商去庫存需求

4、迫切，特賣電商平臺貨源特賣電商平臺貨源儲儲 備充足，客流增速提振備充足，客流增速提振，業績有望保持穩健，業績有望保持穩健增長增長。 美國美國折扣零售逆勢上揚，折扣零售逆勢上揚，TJX 增長穿越周期。增長穿越周期。電商沖擊線下門店銷售，20 19 年美國零售業迎來大規模閉店潮；與增長疲軟的傳統百貨業相比，折扣 零售商有效解決供需痛點、 業績穩健上揚。 以美國折扣零售龍頭 TJX 為例， 特賣模式定價低廉、存貨周轉快，可幫助供應商高效清理庫存，實現資金 流、貨流、信息流的高效流轉；TJX 精準定位中產階級目標客群，通過超 高速展店實現多產品線和全球化布局，在 2008 年金融危機期間擴大了供 應商

5、儲備，推動商業模式升級，成為全球領先的廉價服裝和家庭時尚零售 商，盈利增長成功穿越經濟周期。 中國中國電商滲透率高，電商滲透率高，線下以奧特萊斯為主。線下以奧特萊斯為主。2019 年中國/美國電商滲透率 為 21%/11%，發達的電商業限制了中國線下折扣零售的發展空間，缺少類 似 TJX 的現象級龍頭。國內特賣經濟以大眾消費品為主，注重二三線市場 下沉，銷售渠道包括快閃店、工廠特賣倉儲式平臺、以及折扣百貨業態的 奧特萊斯。奧特萊斯多由百貨公司運營，頭部效應顯著，但招商能力弱和 品牌、價格缺乏優勢的問題較為突出。我們認為，中國奧特萊斯未來的發 展方向包括： （1）以采購代替招商； （2）引進知名

6、度高和受眾深厚的品牌； （3）資金雄厚、商業管理經驗豐富的集團旗下奧萊進行連鎖化擴張。 唯品會：唯品會：特賣電商龍頭，回歸特賣電商龍頭，回歸主業主業經營經營優化優化。唯品會上市十二年來幾經沉 浮，在經歷過高速增長和發展瓶頸期后，2019 年全面回歸特賣主業，毛利 率顯著回升，物流外包優化履約費率，歸母凈利率創下新高。唯品會的核 心優勢是高粘性、高復購的忠誠用戶，從發展潛力來看， （1）行業端：）行業端：服 飾品類特賣能力強，差異化競爭優勢突出；品牌商數字化庫存精準管控能 力提升，若滯銷庫存規模減少，或對特賣模式造成沖擊； （2）用戶端：）用戶端：深 度折扣引流推動用戶增速回升，騰訊京東持股比例

7、提高，將持續為唯品會 主站導流；頭部電商馬太效應顯著，唯品會用戶增長仍然承壓； （3）收入）收入 端：端：服飾品類拉動自營銷售收入增長，但新客消費能力較低，客單價同比 小幅下滑，收入增速放緩，需要尋找新的增收引擎； （4）盈利端：）盈利端：2019 年 盈利大增主要來自高毛利服飾銷售占比提升、終止自營物流運營等內部調 整，后期毛利率/履約費率的優化空間較小，盈利能力將保持平穩。 我們認為，我們認為，2020 年唯品會的核心看點主要有四點：年唯品會的核心看點主要有四點： （1）疫情影響下經濟增 長放緩，特賣模式具備抗經濟周期的優越性，供給端品牌商門店滯銷帶來 庫存貨源增加、唯品會議價能力有望提高

8、，需求端消費者更為理性、低價 正品推動銷售增長； （2）深度折扣與用戶運營雙管齊下，復購和 ARPU 有 望回升； 包郵門檻從 288 元降至 88 元后， 1 月份用戶購買頻次、 停留時長、 轉換率均大幅提高； （3）好貨戰略和騰訊京東引流，新客增長趨勢較好， 營銷費率有望進一步優化； （4）后期疫情影響消散后，奧特萊斯和線下店 客流增加，經營有望回暖，建議關注杉杉奧萊與特賣電商在服飾等品類銷 售的協同效益，以及線下店能否實現盈虧平衡。 風險提示事件：風險提示事件： （1）品牌商庫存管理能力提高，尾貨貨源大幅減少；品牌商庫存管理能力提高，尾貨貨源大幅減少； （2） 疫情蔓延造成門店客流銳減，

9、線下虧損增加；疫情蔓延造成門店客流銳減，線下虧損增加； （3）品質管控不足，產品質品質管控不足，產品質 量投訴增加；量投訴增加； （4）行業競爭加劇，用戶增長放緩，引流成本大幅提高行業競爭加劇，用戶增長放緩，引流成本大幅提高。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 行業深度行業深度研究研究 內容目錄內容目錄 美國折扣零售行業發展情況美國折扣零售行業發展情況 . - 6 - 電商沖擊下，傳統零售迎來閉店潮 . - 6 - 解決供需痛點，折扣零售逆勢而上 . - 6 - 美國折扣零售市場規模和行業格局 . - 8 - TJX：折扣零售標桿企業，業績增長穿越周

10、期：折扣零售標桿企業，業績增長穿越周期 . - 10 - 折扣零售先行者，布局多產品線和全球化發展 . - 10 - 商業模式良性循環，高性價比契合中產階級需求 . - 11 - 門店高度集約化，實現超高速擴張 . - 11 - 高效的供應鏈管理體系 . - 13 - 盈利能力出色，增長穿越周期 . - 15 - 中國折扣零售行業發展情況中國折扣零售行業發展情況 . - 17 - 中美折扣零售發展環境對比 . - 17 - 中國折扣零售市場規模和行業格局 . - 20 - 線下折扣零售業態之快閃店 . - 21 - 線下折扣零售業態之奧特萊斯 . - 22 - 對奧特萊斯發展空間的幾點思考.

11、- 26 - 唯品會：特賣電商龍頭，經營重煥生機唯品會：特賣電商龍頭，經營重煥生機 . - 29 - 中國特賣電商發展概況 . - 29 - 十年發展復盤，優勢逐步沉淀 . - 30 - 回歸服飾特賣，經營逐步向好 . - 32 - 物流金融減負提效，聚焦特賣主業發展 . - 36 - 盈利穩健提升，探尋增長引擎 . - 38 - 風險提示事件風險提示事件 . - 40 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：美國零售行業宣布關閉門店數：美國零售行業宣布關閉門店數 . - 6 - 圖表圖表2：美國百貨商店零售和食品服務銷售額：美國百貨商店零售和食品服務銷售額 . - 6 - 圖表圖表3：美國人均可支

12、配收入增速：美國人均可支配收入增速80年代起下滑年代起下滑 . - 7 - 圖表圖表4：美國人均信用卡持有量：美國人均信用卡持有量 . - 7 - 圖表圖表5：美國零售商存銷比：美國零售商存銷比 . - 7 - 圖表圖表6：折扣零售供應鏈：折扣零售供應鏈 . - 7 - 圖表圖表7：2015年起折扣百貨股價開始出現分化年起折扣百貨股價開始出現分化 . - 7 - 圖表圖表8：美國折扣零售市場規模及增速：美國折扣零售市場規模及增速 . - 8 - 圖表圖表9：美國三大折扣零售商與梅西百貨對比：美國三大折扣零售商與梅西百貨對比 . - 8 - 圖表圖表10：前三大折扣：前三大折扣零售商營收占社零總

13、額比重零售商營收占社零總額比重 . - 9 - 圖表圖表11：前三大折扣零售商和梅西百貨營收增速對比：前三大折扣零售商和梅西百貨營收增速對比 . - 9 - nMrOqQrNqNqOnPoPsNyRmP8OaOaQoMpPtRpPeRqQmPfQtRqP9PoOuMvPmRoPuOtQqP 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表12：TJX發展歷程發展歷程 . - 10 - 圖表圖表13：TJX營收占比（分產品）營收占比（分產品） . - 10 - 圖表圖表14：TJX營收占比營收占比（分地區）（分地區） . - 10

14、- 圖表圖表15：TJX模式形成良性循環模式形成良性循環. - 11 - 圖表圖表16：TJX門店情況門店情況 . - 12 - 圖表圖表17：T.J.Maxx門店布局門店布局 . - 12 - 圖表圖表18：TJX門店數量門店數量 . - 12 - 圖表圖表19：TJX持續高速展店持續高速展店 . - 12 - 圖表圖表20：TJX美國門店占比逐漸下降美國門店占比逐漸下降 . - 12 - 圖表圖表21：TJX靈活的購買策略靈活的購買策略 . - 13 - 圖表圖表22：分發中心相關支出：分發中心相關支出 . - 14 - 圖表圖表23：FY2019自有自有/租賃分發中心情況租賃分發中心情況

15、 . - 14 - 圖表圖表24：存貨周轉天數：存貨周轉天數 . - 14 - 圖表圖表25：應收賬款周轉天數：應收賬款周轉天數 . - 14 - 圖表圖表26：TJX與與MACYS坪效對比坪效對比. - 15 - 圖表圖表27：TJX營業營業收入（億美元）收入（億美元） . - 15 - 圖表圖表28：梅西百貨營業收入（億美元）：梅西百貨營業收入（億美元） . - 15 - 圖表圖表29：TJX銷售毛利率與銷售凈利率銷售毛利率與銷售凈利率 . - 16 - 圖表圖表30：梅西百貨銷售毛利率與銷售凈利率：梅西百貨銷售毛利率與銷售凈利率. - 16 - 圖表圖表31：TJX銷售、行政及一般費用（

16、億美元）銷售、行政及一般費用（億美元） . - 16 - 圖表圖表32：梅西百貨銷售、行政及一般費用（億美元）：梅西百貨銷售、行政及一般費用（億美元） . - 16 - 圖表圖表33：TJX現金流量（億美元）現金流量（億美元） . - 16 - 圖表圖表34：梅西百貨現金流量（億美元）：梅西百貨現金流量（億美元） . - 16 - 圖表圖表35：中國服裝零售期末庫存額（億元）：中國服裝零售期末庫存額（億元）. - 17 - 圖表圖表36：2017-2018各區域時尚業銷售增長情況各區域時尚業銷售增長情況 . - 17 - 圖表圖表37：美國：美國/中國個人消費支出占中國個人消費支出占GDP比重

17、比重 . - 18 - 圖表圖表38：中美社會消費品零售總額對比：中美社會消費品零售總額對比 . - 18 - 圖表圖表39：2019.09人均社零額度（測算）人均社零額度（測算） . - 18 - 圖表圖表40：社：社會消費品零售總額會消費品零售總額/限額以上企業商品零售總額同比增速限額以上企業商品零售總額同比增速 . - 18 - 圖表圖表41：服裝品類消費同比增速下降：服裝品類消費同比增速下降. - 18 - 圖表圖表42：中國不同階層（以：中國不同階層（以2017年家庭月收入實際購買力劃分）城市居民年家庭月收入實際購買力劃分）城市居民 . - 19 - 圖表圖表43：不同階層城市居民人

18、數：不同階層城市居民人數2016-2030年預計復合增長率年預計復合增長率 . - 19 - 圖表圖表44：中美電商滲透率對比：中美電商滲透率對比 . - 19 - 圖表圖表45：中國特賣市場規模及增速：中國特賣市場規模及增速 . - 20 - 圖表圖表46：中國服裝零售期末庫存額（億元）：中國服裝零售期末庫存額（億元）. - 20 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表47：中國快閃店數量：中國快閃店數量 . - 21 - 圖表圖表48：快閃店城市布局：快閃店城市布局 . - 21 - 圖表圖表49：快閃店持續時間

19、：快閃店持續時間 . - 22 - 圖表圖表50：服裝快閃店現場陳設（廣場空地）：服裝快閃店現場陳設（廣場空地）. - 22 - 圖表圖表51：奧特萊斯發展歷程：奧特萊斯發展歷程 . - 23 - 圖表圖表52：歐洲品牌未來三年計劃開設奧萊店：歐洲品牌未來三年計劃開設奧萊店. - 23 - 圖表圖表53：奢侈品牌奧特萊斯營業額占比：奢侈品牌奧特萊斯營業額占比 . - 23 - 圖表圖表54：奧特萊斯基：奧特萊斯基本要素本要素 . - 24 - 圖表圖表55：奧特萊斯經營方式對比：奧特萊斯經營方式對比 . - 24 - 圖表圖表56：2019M3 中國奧萊數量及面積中國奧萊數量及面積 . - 2

20、4 - 圖表圖表57：中國購物中心發展指數：中國購物中心發展指數 . - 24 - 圖表圖表58：集團項目：集團項目&單體項目數量對比單體項目數量對比 . - 25 - 圖表圖表59：奧特萊斯多：奧特萊斯多數為百貨公司運營數為百貨公司運營 . - 25 - 圖表圖表60：2018年中國年度營業額前年中國年度營業額前20奧特萊斯奧特萊斯 . - 25 - 圖表圖表61：全國新開奧特萊斯分布：全國新開奧特萊斯分布 . - 26 - 圖表圖表62：奧萊面積增量：奧萊面積增量 . - 26 - 圖表圖表63：首商股份旗下各業態坪效對比：首商股份旗下各業態坪效對比 . - 27 - 圖表圖表64：國內奧

21、萊奢侈品品牌數占比：國內奧萊奢侈品品牌數占比. - 27 - 圖表圖表65：百聯奧特萊斯（上海：百聯奧特萊斯（上海青浦）青浦） 價格對比價格對比 . - 27 - 圖表圖表66：打折款和品牌店正價商品對比：打折款和品牌店正價商品對比 . - 28 - 圖表圖表67：中國特賣電商市場規模：中國特賣電商市場規模 . - 29 - 圖表圖表68：中國特賣電商產業鏈：中國特賣電商產業鏈 . - 29 - 圖表圖表69：特賣電商分類：特賣電商分類 . - 29 - 圖表圖表70：唯品會上市以來股價復盤（日：唯品會上市以來股價復盤（日k線）線） . - 30 - 圖表圖表71：2019年用戶增速回升年用戶

22、增速回升 . - 31 - 圖表圖表72：收入增長持續放：收入增長持續放緩緩 . - 31 - 圖表圖表73：唯品會合作品牌數快速增加：唯品會合作品牌數快速增加. - 31 - 圖表圖表74：復購訂單占比持續提升：復購訂單占比持續提升 . - 32 - 圖表圖表75：用戶留存率穩步提高：用戶留存率穩步提高 . - 32 - 圖表圖表76：年化：年化ARPU下滑下滑 . - 32 - 圖表圖表77：年化人均訂單增長：年化人均訂單增長 . - 32 - 圖表圖表78：唯品會：唯品會B2C市場份額較小市場份額較小 . - 33 - 圖表圖表79：唯品會新客增長顯著低于綜合電商：唯品會新客增長顯著低于

23、綜合電商. - 33 - 圖表圖表80：品類擴充減弱差異化競爭優勢：品類擴充減弱差異化競爭優勢 . - 33 - 圖表圖表81： 2018年服飾收入同比增長年服飾收入同比增長24% . - 33 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表82：APP首頁設置瘋搶深度折扣頻道首頁設置瘋搶深度折扣頻道 . - 34 - 圖表圖表83：服飾品類：服飾品類GMV增速領先唯品會大盤增速領先唯品會大盤 . - 34 - 圖表圖表84：深度折扣驅動用戶增長：深度折扣驅動用戶增長 . - 34 - 圖表圖表85：自營銷售收入增速小幅回升

24、：自營銷售收入增速小幅回升. - 34 - 圖表圖表86：服務性收入增速：服務性收入增速下滑下滑 . - 34 - 圖表圖表87：2019Q3服務性收入拆分服務性收入拆分 . - 34 - 圖表圖表88：2018年及之前毛利率持續下滑年及之前毛利率持續下滑 . - 35 - 圖表圖表89：2019年毛利率持續回升年毛利率持續回升 . - 35 - 圖表圖表90：2018年奧萊銷售年奧萊銷售TOP20中杉杉集團占據四席中杉杉集團占據四席 . - 36 - 圖表圖表91：唯品會倉儲面積（萬平方米）：唯品會倉儲面積（萬平方米） . - 36 - 圖表圖表92： 2018年物流配送員工達年物流配送員工達50,598人人 . - 36 - 圖表圖表93：2018年倉儲效益小幅下滑年倉儲效益小幅下滑 . - 37 - 圖表圖表94：2019年履約費率大幅優化年履約費率大幅優化 . - 37 - 圖表圖表95：唯品會金融：唯品會金融牌照牌照 . - 37 - 圖表圖表96：互聯網金融收入情況：互聯網金融收入情況 . - 38 - 圖表