萬通智控：行駛安全催生車聯網需求輪上傳感器龍頭厚積薄發-220907（46頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 45 頁起頁起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 行駛安全催生車聯網需求，輪上傳感器龍頭厚積薄發行駛安全催生車聯網需求，輪上傳感器龍頭厚積薄發 萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告2022.9.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業首席分析師 S1010517080005 李景濤李景濤 汽車及零部件行業聯席首席分析師 S1010520120003 黃耀庭黃耀庭 新能源汽車分析師 S1010521060003 公司以傳統氣門嘴業務起家，通過內生外延等方式實現多元業務與時俱進，目

2、公司以傳統氣門嘴業務起家，通過內生外延等方式實現多元業務與時俱進，目前公司已掌握前公司已掌握 TPMS、解耦管路系統、車聯網等領域的多項核心技術，構筑業、解耦管路系統、車聯網等領域的多項核心技術，構筑業績護城河。下游空間廣闊疊加公司產品優勢富集，我們看好公司乘用車績護城河。下游空間廣闊疊加公司產品優勢富集，我們看好公司乘用車 TPMS和車輛網業務的中長期發展前景，預計公司和車輛網業務的中長期發展前景，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為1.54/2.47/3.61 億元，對應億元，對應 EPS 預測分別為預測分別為 0.67/1.07/1.57 元，元，給予公司給

3、予公司 2023年年 25 倍倍 PE 估值，目標價估值，目標價 27 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。氣門嘴業務：五十年發展，實現多維優勢沉淀助力轉型升級。氣門嘴業務：五十年發展，實現多維優勢沉淀助力轉型升級。公司氣門嘴業務歷經五十年發展，實現成本控制、產品質量、客戶資源等多維優勢沉淀，成為公司轉型升級的基礎和底氣。氣門嘴行業多年經營使得公司對于輪胎基礎運行條件有了較深的積累與把握，是公司后續 TPMS 產品研發成功的關鍵。當前來看，商用車胎壓傳感器需氣門嘴協同設計保證結構與通信穩定，兩者整體出售進一步強化公司產品力和客戶粘性，氣門嘴基礎業務作用持續輸出。TP

4、MS 業務：更新周期聯翩業務：更新周期聯翩而至，產品不斷升級助力份額攫取。而至，產品不斷升級助力份額攫取。美國已進入 TPMS售后替換的平穩期，歐洲正處于 TPMS 換裝高峰期疊加部分地區換裝冬季胎帶來增量需求，我們預計 2025 年歐美乘用車 TPMS 后裝市場整體空間達 48 億元。中國 TPMS 目前處在換裝前期，我們預計 2025 年國內 TPMS 后裝市場空間為 20億元，21-25 年 CAGR 為 48%。公司深耕 TPMS 行業十五載，持續進行產品迭代升級，目前開發了低功耗藍牙 TPMS 傳感器以匹配新能源車需求，創新性開發出基于 NFC 的 TPMS 傳感器，產品優勢顯著，未

5、來有望進一步提振市場份額。此外，公開已著手開發云編程 TPMS 傳感器瞄準中國后市場，未來有望憑借歐洲與中國后裝市場接力增長之勢帶動 TPMS 業務持續高增。車聯網業務：短期駛入高增通道，長期劍指車聯網平臺服務商。車聯網業務：短期駛入高增通道，長期劍指車聯網平臺服務商。美國重卡 TPMS相關產品前裝需求旺盛，我們預計未來五年市場規模將突破約十億元。歐洲市場目前處于政策導入期，根據歐盟通用安全法規，2024 年 7 月商用車 TPMS 強裝政策將覆蓋歐洲所有商用新車，預計將帶動市場需求高速增長，同時亦將催生十億級增量市場。公司商用車 PPM 傳感器兼具小型化和低功耗，與氣門嘴協同設計賦能客戶高效

6、率低成本安裝。目前公司車聯網相關產品已批量用于可口可樂、亞馬遜等知名公司的商用車隊，美國重卡前裝需求旺盛有望帶動車聯網業務快速放量。此外，公司以傳感器為基礎，通訊協議為核心，打造商用車車隊管理系統，長期劍指車聯網平臺服務商。解耦管路業務：實力深厚協同可期，多政策帶來新機遇。解耦管路業務：實力深厚協同可期，多政策帶來新機遇。并購 WMHG 不僅為公司帶來現金流、技術優勢，亦為公司商用車 TPMS 及遠程信息控制系統進入海外主要車廠打開通道?！皣濉鼻小皣北尘跋?，單根軟管價值量從 100 元提升到約 300 元，子公司 WMHG 的氣密金屬軟管歷史悠久，技術壁壘優勢逐步釋放，有望助力公司擴大市

7、場份額。同時，外資車企在華獨立建廠成為趨勢，公司有望憑借技術優勢提供總成方案，預計單車價值量最高將提升至 1500 元。風險因素：風險因素：公司產品、技術研發創新性不足，未取得預期成果或成果未能滿足市場需求；公司乘用車 TPMS 新產品市場開拓不及預期；上游芯片短缺風險加 萬通智控萬通智控 300643.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 17.10元 目標價 27.00元 總股本 230百萬股 流通股本 229百萬股 總市值 39億元 近三月日均成交額 133百萬元 52周最高/最低價 20.82/9.94元 近1月絕對漲幅-8.06%近6月絕對漲幅 46.97%近12月絕對漲幅

8、 29.58%萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 ??；公司未來國內乘用車 TPMS 傳感器后市場開拓不及預期的風險；競爭加劇風險；匯率波動風險。投資建議：投資建議：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.54/2.47/3.61 億元，對應 EPS 預測分別為 0.67/1.07/1.57 元。綜合考慮可比公司估值情況（2023 年PE 均值為 27 倍，Wind 一致預期）、公司產品與技術優勢以及業績的高增長預期，給予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 27 元，首次

9、覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)789 1,023 1,159 1,395 1,666 營業收入增長率 YoY 71.9%29.7%13.3%20.4%19.4%凈利潤(百萬元)36 110 154 247 361 凈利潤增長率 YoY 83.3%203.2%40.1%59.9%46.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.16 0.48 0.67 1.07 1.57 毛利率 28.2%30.3%30.9%35.9%40.0%凈資產收益率 ROE 8.0%13.4%16.1%21.4%25.3%每股凈資產（元）

10、1.99 3.59 4.18 5.01 6.21 PE 106.9 35.6 25.5 16.0 10.9 PB 8.6 4.8 4.1 3.4 2.8 PS 5.0 3.8 3.4 2.8 2.4 EV/EBITDA 39.0 23.6 20.3 13.4 9.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 7 日收盤價 1VSV1U3U0WpNnP7N9R8OoMmMpNmOlOpPxOfQnNxP8OqQyRuOmPpQMYmMxO 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

11、3 目錄目錄 公司概況：與時俱進，多元業務不斷突破公司概況：與時俱進，多元業務不斷突破.6 氣門嘴業務：五十年發展，多維優勢沉淀助力轉型升級氣門嘴業務：五十年發展，多維優勢沉淀助力轉型升級.11 氣門嘴：汽車工業不可或缺的安全部件.11 公司氣門嘴產品主要集中于規模更大的后裝市場.11 五十年發展，基礎業務實現多維優勢沉淀.12 TPMS 業務：更換周期聯翩而至，業務：更換周期聯翩而至，產品不斷升級產品不斷升級助力份額攫取助力份額攫取.14 多維度監測輪胎安全，TPMS 成為乘用車標配.14 從氣門嘴到傳感器，基礎業務多維優勢沉淀助力前行.15 乘用車 TPMS 市場：美國成熟期，歐洲正當時，

12、中國靜待爆發.16 TPMS 產業鏈格局：上游高技術壁壘，中游多公司競爭，下游客戶有差異.18 車聯網業務：短期駛入高增通道，長期劍指車聯網平臺服務商車聯網業務：短期駛入高增通道，長期劍指車聯網平臺服務商.26 商用車 TPMS 市場：美國需求旺盛，歐洲處于政策導入期.26 核心優勢加持產品一枝獨秀，專利壁壘打造公司護城河.28 基于技術優勢劍指車聯網平臺服務商，車聯網業務高增長可期.31 解耦管路：解耦管路：實力深厚協同可期，多政策帶來新機遇實力深厚協同可期，多政策帶來新機遇.34 并購 WMHG 帶來多重發展優勢.35“國六”標準實施疊加外資獨立建廠，公司解耦管路業務迎來價值提升.36 風

13、險因素風險因素.38 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.39 盈利預測.39 縱向估值分析.42 橫向估值分析.42 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司所獲相關榮譽.6 圖 2：公司發展歷程.7 圖 3：公司股權結構（截至 2022H1）.8 圖 4：2015-2022H1 公司營業收入.8 圖 5：2015-2022H1 公司歸母凈利潤.8 圖 6：2020-2022H1 公司業務營業收入占比.9 圖 7：2020-2022H1 公司業務毛利率.9 圖 6：201

14、2-2021 公司主要產品按地區分類收入及占比.10 圖 7：2015-2022H1 公司各項費率.10 圖 8：2015-2022H1 公司研發支出及占營收比值.10 圖 9：2018-2021 研發人員數量走勢.10 圖 10：氣門嘴 OEM 市場規模.12 圖 11：氣門嘴 AM 市場規模.12 圖 12：公司氣門嘴業務優勢總結.12 圖 13：氣門嘴業務使得公司對輪胎不同運行場景理解深入.14 圖 14：TPMS 傳感器安裝示意圖.15 圖 15：TPMS 工作原理.15 圖 16：萬通延伸 TPMS 產品歷程.15 圖 17：各國家或地區 TPMS 強標政策.16 圖 18：TPMS

15、 產業鏈梳理.18 圖 19：2019 年全球 TPMS 芯片競爭格局（按市場份額劃分）.19 圖 20：TPMS 成本情況.19 圖 21：2018 年全球 TPMS 行業競爭格局.20 圖 22：TPMS 系統結構圖.21 圖 23：美國、歐洲、中國市場后裝市場渠道劃分情況.21 圖 24：三家公司 TPMS 業務毛利率對比.22 圖 25：可編程傳感器工作原理.23 圖 26：多協議/復合協議傳感器工作原理.23 圖 27：萬通基于 NFC 技術的 TPMS 工作原理.24 圖 28：公司 TPMS 手機端操作方式.24 圖 29：公司 TPMS 產線持續進行自動化升級.25 圖 30：

16、商用車 TPMS 產品優化需要氣門嘴協同配合.29 圖 31：公司 ppm 傳感器介紹.29 圖 32：公司商用車 PPM 傳感器圖示.30 圖 33：公司商用車延長桿傳感器圖示.30 圖 34：公司車聯網業務產品已在美國前四大車隊大批量安裝使用.31 圖 35：車隊管理功能.31 圖 36：T-Box 工作流程與系統架構.32 圖 37：車聯網技術結構圖.32 圖 38：公司商用車聯網示意圖.33 圖 39：公司商用車傳感器產銷及庫存量變化.33 圖 40：公司商用車通訊終端（T-Box）產銷及庫存量變化.33 圖 41：氣密金屬軟管連接示意圖.34 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）

17、投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 42：中國商用車銷量.35 圖 43：全球商用車銷量.35 圖 44：公司解耦管路業務部分客戶.36 圖 45：汽車廠商供應商分級.37 圖 46：萬通智控歷史 PE 倍數.42 表格目錄表格目錄 表 1：氣門嘴類別.11 表 2：美國、歐洲、中國 TPMS 后裝市場空間測算.17 表 3：TPMS 前裝玩家情況.20 表 4：各品牌 TPMS 情況對比.25 表 5：美國、歐洲、中國商用車安裝 TPMS 政策匯總.26 表 6：歐美市場重卡 TPMS、T-Box 與接收器前裝市場空間測算與美國重卡

18、TPMS 后市場空間測算.27 表 7：在保證傳輸穩定性、安全性基礎上，使用 Micro.Sp 技術傳輸數據所需用電量是市場上常見的 FSK 技術的十分之一.28 表 8：商用車胎壓監測系統相比于乘用車胎壓監測系統的主要技術難度.28 表 9：公司 ppm 傳感器等相關專利.30 表 10：車聯網業務募投項目產能建設較快.33 表 11：公司解耦管路產能布局.36 表 12：國五、國六排放標準應用時間及應用車型.37 表 13：國五、國六排放標準對比.37 表 14：分階段取消汽車行業股比限制.38 表 15：公司 2022-2024 年營收及毛利率預測.40 表 16：萬通智控盈利預測簡表.

19、41 表 17：可比公司相對估值比較.43 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：與時俱進，多元業務不斷突破公司概況：與時俱進，多元業務不斷突破 傳統企業華麗轉身，多元業務與時俱進傳統企業華麗轉身，多元業務與時俱進。萬通智控是一家以傳感器為基礎，以通訊技術為核心，以商用車車隊管理系統為切入口的車聯網平臺服務商，主營產品為車聯網遠程信息管理平臺、TPMS 傳感器、解耦管路系統和氣門嘴。公司是國內最早研發 TPMS 傳感器的企業，TPMS 產品出貨量居全國前三，依托 Micro.Sp 通訊協議技術

20、創新，順勢延伸打造商用車 PPM 傳感器，得到了亞馬遜、可口可樂等國外知名公司商用車隊的認可。公司致力于科技創新和人才引進，掌握了一批具有自主知識產權的核心技術。憑借著先進的技術、優質的產品以及專業的服務，公司先后獲得“高新技術企業”、“浙江省汽車工業百強企業”、“浙江省隱形冠軍和省專精特新企業”、“國家級專精特新企業”等多項榮譽，在行業內樹立了良好的口碑和品牌形象，具備較高的影響力與地位。圖 1：公司所獲相關榮譽 資料來源：公司公告，中信證券研究部 第一階段：氣門嘴起家，基礎業務優勢持續沉淀。第一階段：氣門嘴起家，基礎業務優勢持續沉淀。公司前身為 1970 年成立的臨平福利廠主要生產氣門嘴，

21、1993 年，公司抓住國家對于出口經營的政策調整，勇于開拓國外市場，與香港企業德安國際合資成立杭州萬通氣門嘴有限公司，1995 年第一次與美國客戶合作逐漸打開美國市場，1997 年前瞻研判未來行業趨勢開始研發無內胎氣門嘴，1998年開始，公司產品開始大量出口，產品種類逐漸豐富，完成整個氣門嘴領域覆蓋。2000年公司正式轉制成為萬通汽配。公司氣門嘴業務經過五十載發展，實現成本控制、產品質量、客戶資源、輪胎運行環境經驗等優勢持續沉淀。第二階段：前瞻加碼第二階段：前瞻加碼 TPMS，二次創業實現華麗轉身，二次創業實現華麗轉身。2007 年，美國全面執行 TPMS強制標準，前裝市場迎爆發式增長。公司綜

22、合研判下前瞻加碼 TPMS 瞄準后裝市場，正式開啟研發進程。氣門嘴業務帶來的穩定現金流支撐 TPMS 產品研發投入持續加碼，歷經三次研發團隊升級更換最終研發成功，并持續進行產品迭代升級，目前 TPMS 產品可以適配 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 幾千種車型，覆蓋率超過 95%。此外，公司開發出行業內首個基于近場通信的配置 NFC 功能的傳感，產品優勢富集。TPMS 業務于 2019 年實現盈利，目前國外市場加速推進，市場份額穩步提升，同時公司積極布局國內市場靜待后裝市場爆發。第三階段：第三階段：

23、核心優勢加持核心優勢加持產品一枝獨秀，進軍廣闊車聯網市場。產品一枝獨秀，進軍廣闊車聯網市場。2019 年，公司收購德國軟管公司 Westfalia Metal Hoses GmbH（以下簡稱 WMHG），為公司帶來顯著營收增量的同時，亦為商用車 TPMS 及遠程信息控制系統進入海外主要車廠打開通道。2020年，公司獨創性地研發出基于 PPM 射頻技術的 TPMS 傳感器，產品具備小型化和低功耗優勢。2021 年打入國外高端客戶，公司成為了亞馬遜、可口可樂等世界知名公司車隊配套車聯網系統的供應商。公司車聯網傳感器產品矩陣逐漸完善且優勢產品持續滲透，未來有望具備提供完整解決方案的能力，車聯網賽道空

24、間廣闊，公司大有可為。圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 股權結構穩定且相對集中，股權結構穩定且相對集中，國有資本引入實現股權多元化。國有資本引入實現股權多元化。公司實際控制人為張健兒，通過持股杭州萬通智控股份有限公司的方式，間接持股 36.17%。公司成立至今，張健兒先生一直擔任公司董事長和總經理，掌舵公司發展，過往曾任臨平福利廠工人、科長、廠長等職務，從業經驗與管理經驗豐富。2021 年，公司引入國有資本，杭州市金融投資集團有限公司持股 6.57%，其他股東持股比例均低于 5%，逆向混改有望帶來潛在資金與政策支持、企業資質背景增強等優勢，助力公司長遠發

25、展，實現股權多元化和集中化的統一。萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：公司股權結構（截至 2022H1）資料來源：Wind，中信證券研究部 多元業務培育不斷突破，營收利潤朝向高質量增長。多元業務培育不斷突破，營收利潤朝向高質量增長。2019 年起，公司收購 WMHG，其貢獻超過50%的營業收入和30%左右的盈利，公司2020年營收增長率高達71.9%。2021年公司實現營業收入 10.23 億元，同比增長 29.7%，主要系 TPMS 業務憑借產品優勢和渠道優勢，實現了明顯增長，車聯網業務逐步

26、量產放量，及營收占比較大的解耦管路業務因國內商用車實行國六排放標準，氣密金屬軟管適合新標準下的市場需求實現穩健增長；歸母凈利潤達 1.10 億元，同比增長 203.5%，主要系期間費率大幅下行疊加高毛利產品放量，帶動公司利潤快速釋放。2022H1 公司營業收入為 5.49 億元，同比增長 9.09%；歸母凈利潤為 7162.06 萬元，同比增長 44.51%。圖 4：2015-2022H1 公司營業收入（單位：億元）圖 5：2015-2022H1 公司歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：Wind,中信證券研究部 資料來源：Wind,中信證券研究部 解耦管路營收占比呈逐步下降趨勢，業務結構優化將持

27、續提供向上動能。解耦管路營收占比呈逐步下降趨勢，業務結構優化將持續提供向上動能。分業務來看，解耦管路業務營收占比較大，20、21、22H1 占比分別為 61%、55%、52%，呈逐步下降趨勢，解耦管路業務 22H1 毛利率較 21 年末小幅下滑 2.9pcts，至 24.60%；氣門嘴業務營收呈穩步提升狀態，營收占比較為穩定，22H1毛利率較21年末下滑5.2pcts，至16.67%；TPMS 業務 22H1 收入為 0.89 億元，同比提升約 49%，毛利率呈逐步提升趨勢，22H1 毛利率較 21 年末提升 3.0pcts，至 48.70%；車聯網業務營收持續高增，22H1 收入為 0.40

28、億元，同比提升約 60%，營收占比逐步提升，從盈利水平來看，車聯網業務 20、21、22H12.893.10 3.20 3.144.597.8910.235.49-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.002.004.006.008.0010.0012.00營業總收入同比0.350.390.350.320.200.361.100.72-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.000.200.400.600.801.001.20歸母凈利潤同比 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后

29、的免責條款和聲明 9 毛利率分別為 44%、57%、60%，高水平下持續提升，伴隨產能爬坡與規模效應顯現該業務毛利率仍有向上空間。TPMS 與車聯網業務營收占比有望逐步提升，將為公司整體業績持續提供向上動能。圖 6：2020-2022H1 公司業務營業收入占比（億元）圖 7：2020-2022H1 公司業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 目前海外業務主導，未來國外國內目前海外業務主導，未來國外國內“兩條腿”走路“兩條腿”走路。按業務地區劃分，公司海外客戶常年占據營收主導，2021 年受益于公司乘用車 TPMS 產品國外后市場快速放量疊加商用車產品

30、打入歐美大車隊管理系統，公司歐美地區的營業收入為 8.35 億元，占總收入的81.6%，同比增長 44.7%，國外業務占比較大或也受益于人民幣貶值增加公司匯兌收益。未來國內乘用車 TPMS 傳感器將逐步迎來更換期，公司已著手開發云編程 TPMS 傳感器瞄準中國后市場。解耦管路國內業務受益多政策實施迎來供應商地位與單車價值量提升的新機遇，客單價顯著提升有望帶動營收增長。WMHG 并購費用影響消退，管理費率回落。并購費用影響消退，管理費率回落。2019 年至 2022H1 公司管理費用率逐步從 14.8%降到 8.6%，主要系 19 年并購 WMHG 產生大量中介費用的短期擾動疊加公司管理效率逐步

31、提升。財務費用率由 2019 年的 0%提升至 2020 年的 1.9%，主要系 2019 年四季度公司為實施收購而向銀行長期借款以及外匯匯率變動影響匯兌損益，2021 年因利息收入增加及匯率變動影響財務費用率再次回落，目前處于低位運行狀態。2019 年銷售費用率為 6.2%，同比增長 1pct，主要系公司合并范圍擴大，隨后銷售費用率逐漸回落并企穩，2022H1 為 3.6%。1.86 2.511.331.18 1.820.890.02 0.260.40 4.79 5.572.860%20%40%60%80%100%202020212022H1氣門嘴及其他輪胎用品TPMS 傳感器及配件車聯網遠

32、程信息管理系統解耦管路0%20%40%60%80%202020212022H1氣門嘴及其他輪胎用品毛利率TPMS 傳感器及配件毛利率車聯網遠程信息管理系統毛利率解耦管路毛利率總體毛利率 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 8：2012-2021 公司主要產品按地區分類收入及占比（億元）圖 9：2015-2022H1 公司各項費率 資料來源：Wind,中信證券研究部 資料來源：Wind,中信證券研究部 近四年公司研發投入快速加碼，聚焦產品升級與創新突破構筑競爭優勢。近四年公司研發投入快速加碼，聚焦

33、產品升級與創新突破構筑競爭優勢。公司研發支出自 19 年起呈高速增長，21 年相比 19 年研發支出實現翻倍式增長，19-21 年每年研發人員穩定增加 30 人，從 69 上升至 131 人，截至 21 年底研發人員數量占總員工數 13%。公司近幾年研發支出主要瞄向乘用車 TPMS 產品升級，開發出行業內首個基于近場通信的配置 NFC 功能的傳感器。同時公司聚焦商用車 PPM 傳感器突破落地及車聯網遠程管理系統的開發，成果開始顯現，產品優勢富集，已打入美國四大車隊管理系統。公司目前處于新品開發與市場開拓的關鍵時期，研發支出持續加碼有助于公司進一步強化產品優勢，助力新業務培育突破，保障公司成長性

34、來源與市場地位強化。圖 10：2015-2022H1 公司研發支出及占營收比值（億元）圖 11：2018-2021 研發人員數量走勢 資料來源：Wind,中信證券研究部 資料來源：Wind,中信證券研究部 0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國外港澳臺中國大陸-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.110.100.100.090.210.340.420.210%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0.000.050.100.150.200.250.30

35、0.350.400.45研發支出占比30691041310%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201402018201920202021研發人員占比 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 氣門嘴業務：五十年發展，多維優勢沉淀助力轉型升級氣門嘴業務：五十年發展，多維優勢沉淀助力轉型升級 氣門嘴：汽車工業不可或缺的安全部件氣門嘴：汽車工業不可或缺的安全部件 氣門嘴：汽車工業不可或缺的安全部件。氣門嘴：汽車工業不可或缺的安全部件。氣門嘴主要用于輪胎充放氣、并維持輪胎充氣后的密封。主

36、要由氣門嘴體、氣門芯和氣門嘴帽組成，是汽車工業不可或缺的安全部件。以用途區分，分為傳統氣門嘴和 TPMS 氣門嘴；根據原材料分為橡膠氣門嘴和金屬氣門嘴；根據結構和床配原理又分為卡扣式、壓緊式、膠座式和擰緊式四種；又根據有無內胎劃分，卡扣式、壓緊式氣門嘴屬于無內胎氣門嘴，膠座式、擰緊式氣門嘴屬于有內胎氣門嘴。目前公司氣門嘴系列產品包括卡扣式氣門嘴、壓緊式氣門嘴及膠座氣門嘴等。目前公司氣門嘴系列產品包括卡扣式氣門嘴、壓緊式氣門嘴及膠座氣門嘴等。表 1：氣門嘴類別 產品類別產品類別 產品圖片產品圖片 產品特性產品特性 產品用途產品用途 傳統氣門嘴 橡膠氣門嘴 卡扣式氣門嘴 結構簡單，價格 低廉。易于

37、安裝和拆卸。主要用于轎車、商務車、面包車、摩托 車等無內胎的輪胎輪輞。膠座式氣門嘴 粘合后硫化在內胎上用于內胎充、放氣。主要用于人力車、二輪三輪電動車、摩托車、載重卡車、農用車、農用機械等內胎。金屬氣門嘴 1.品種齊全，適用性廣；2、銅 合金制造，機械強度好；3.高低 溫密封性能好；4.與輪輞裝配用 螺母緊固，安全可靠。主要用于 商用車、巴士、載重汽車、特種 汽車等無內胎的輪胎輪輞。TPMS 氣門嘴 1.結構緊湊、重量輕；2.規格齊全，適用性、互換性強；3.力學性能好、機械強度高；4.耐腐蝕性、耐候性好。主 要 用 于 自 產 和 汽 車 廠 及 TPMS 電子廠的乘用車、巴士、卡車等 TPM

38、S 傳感器配套，亦用于售后 TPMS 維修、保養時氣門嘴更換。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司氣門嘴產品主要集中于規模更大的后裝市場公司氣門嘴產品主要集中于規模更大的后裝市場 公司氣門嘴業務主要集中于后裝市場，在中高端市場具備較強競爭力。公司氣門嘴業務主要集中于后裝市場，在中高端市場具備較強競爭力。氣門嘴業務主要分為前裝（OEM）市場和后裝（AM）市場。OEM 市場需求量主要由汽車產量決定，AM 市場需求量主要由汽車保有量決定。前裝市場占公司氣門嘴業務營收的比例為 20%，主要供應于北汽、上汽、通用、東本、東風汽車等主機廠。目前全球氣門嘴龍頭公司已與全球主要汽車集團建立了穩定的長

39、期的合作關系，產品高度標準化，生產批量化，龍頭廠商具備較強規模效應，行業進入壁壘較高。前裝市場主要供應商包括 Schrader、Alligator、Continental 等。而 AM 市場方面，因氣門嘴長期暴露在外需承受各種惡劣環境，使用壽命一般為三到五年、使氣門嘴容易損耗，更換頻繁，疊加全球乘用車保有量逐年增長，故氣門嘴 AM 市場需求量遠高于 OEM 市場。此外，氣門嘴市場需求以多品種、小批量為主，具有市場集中度相對較低、流通環節較多等特點。后裝市場主要供應商包括 Schrader、Alligator、萬通智控與保隆科技等。公司氣門嘴業務 80%的產品銷往后裝市場，在中高端市場具備較強競

40、爭力。萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 12：氣門嘴 OEM 市場規模 圖 13：氣門嘴 AM 市場規模 資料來源：QICA，中信證券研究部測算 注：2016-2021 年市場規模為中信證券研究部測算 資料來源：QICA，中信證券研究部測算 注：2016-2021 年市場規模為中信證券研究部測算 五十年發展，基礎業務實現多維優勢沉淀五十年發展，基礎業務實現多維優勢沉淀 公司歷經五十年發展，持續積累優勢，成為轉型重要底氣。公司歷經五十年發展，持續積累優勢，成為轉型重要底氣。公司在發展前期抓住國家

41、出口政策調整機遇，勇于開拓當時較為陌生的海外市場。經過多年深耕，公司在氣門嘴領域除獲得持續穩定的利潤與現金流外，已逐步構建起四大優勢：成本控制優勢、產品質量成本控制優勢、產品質量優勢、客戶資源優勢與優勢、客戶資源優勢與輪胎運行環境經驗積累優勢輪胎運行環境經驗積累優勢，這既奠定了公司的行業地位，也成為，這既奠定了公司的行業地位，也成為公司進一步轉型升級的基礎和底氣。公司進一步轉型升級的基礎和底氣。圖 14：公司氣門嘴業務優勢總結 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%01234562015201620172018201920202021氣

42、門嘴OEM市場(億元)yoy-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%051015202530352015201620172018201920202021氣門嘴AM市場(億元)yoy 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 成本控制優勢：成本控制優勢：公司氣門嘴生產經驗豐富，并持續推進氣門嘴生產車間自動化改造、精益化生產，目前生產設備已基本完成自動化升級改造，配有全自動 CNC 加工中心等，減少在線庫存量，減少不合格品，降低生產過程中的各種浪費，提升生產效率和產品良率，同時

43、產品質量和產能得到很大提升。此外，大批量生產帶來規模效應，助力成本進一步下探。公司豐富生產經驗與成本控制優勢護航公司行業地位與利潤兌現，并為日后轉型提供重要資金保障。產品質量優勢：產品質量優勢：公司擁有氣門嘴領域從前期研發到后期制造全套零件的豐富經驗與技術，現有氣門嘴產品五大類 30 個系列近千種產品，可以廣泛應用于貨車、巴士、輕型乘用車和重型工程車、推土機、摩托車和自行車等輪胎。此外，公司也是中國卡扣式無內胎氣門嘴和壓緊式無內胎氣門嘴二項國家強制性標準的第一起草單位。公司產品品質穩定，種類齊全，在開發和生產階段均經過一系列性能檢測，符合歐洲、日本、美國等多個重要市場的標準，如獲得德國權威的

44、TV 認證等，穩定的品質保障產品在極端溫度保障產品在極端溫度和高腐蝕等極端環境下可以正常使用，并在一定程度的裝配壓力下產品不會出現斷裂脫落和高腐蝕等極端環境下可以正常使用，并在一定程度的裝配壓力下產品不會出現斷裂脫落和破損和破損。同時，賦能新產品信任度與知名度提升。同時，賦能新產品信任度與知名度提升?？蛻糍Y源優勢客戶資源優勢：公司氣門嘴產品具有成熟的銷售渠道和合作平臺，在市場上形成了良好的品牌形象。通過多年的努力經營，公司在整車市場和售后市場積累了寶貴的客戶資源。在售后服務市場，公司與 31 Inc.、Tyresure、REMA、JohnDow、JS 等品牌售后服務商展開緊密合作；在整車配套市

45、場，公司與中策集團、Haltec 等汽車零部件一級供應商及上汽集團等整車制造商建立了長期穩定的合作關系。深厚成熟的客戶資源為公司的創新轉型深厚成熟的客戶資源為公司的創新轉型道路注入強大信心，具備強協同優勢道路注入強大信心，具備強協同優勢，有助于新產品的推廣和渠道打通。，有助于新產品的推廣和渠道打通。輪胎運行環境經驗積累：輪胎運行環境經驗積累：TPMS 作為一個電子產品，不僅需要生產商有著很高的電子研發能力，也對生產商輪胎領域的基礎研究提出很高要求。憑借氣門嘴業務的多年研究與經營經驗，公司對 TPMS 在輪胎上的應用環境有著深入理解，如：在汽車高速行駛中輪胎高速旋轉下會產生巨大離心力和加速度，胎

46、壓監測傳感器存在被破壞的風險，因此對其機械強度要求較高；輪胎工作溫度區間較大，夏天高溫可達 120，冬天低溫可至-40，相關產品需要保證低溫環境不開裂和高溫環境不變形；某些特殊天氣下如冬天下雪道路上會撒鹽，產品容易腐蝕；不同的道路上存在不同電磁環境，這會對傳感器形成干擾，造成通訊問題。輪胎基礎運行條件的積累與把握，是公司后續輪胎基礎運行條件的積累與把握，是公司后續 TPMS 產品研發成功的關鍵。產品研發成功的關鍵。萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 15：氣門嘴業務使得公司對輪胎不同運行場景理解

47、深入 資料來源：公司公告，車生活網，中信證券研究部 TPMS 業務：更換周期聯翩而至，業務：更換周期聯翩而至，產品不斷升級產品不斷升級助力助力份額攫取份額攫取 多維度監測輪胎安全，多維度監測輪胎安全，TPMS 成為成為乘用車乘用車標配標配 TPMS 核心功能：高靈敏度無線傳感安全裝置，為駕駛安全保駕護航。核心功能：高靈敏度無線傳感安全裝置，為駕駛安全保駕護航。TPMS 全稱胎壓監測系統（Tire pressure monitoring system）是繼 ABS（防抱死系統）、安全氣囊之后的又一汽車安全產品汽車安全產品，主要用于在汽車行駛時實時的對輪胎氣壓進行自動監測，對輪胎漏氣和低氣壓進行報

48、警，以保障行車安全。TPMS 產品具有眾多系統功能產品具有眾多系統功能，主要包括:1）降低爆胎、毀胎概率。汽車爆胎原因多是輪胎氣壓不正常引起的，高速行駛中爆胎將危及生命安全，TPMS 可以防范因低氣壓引起的爆胎事故；2）減少燃油消耗，降低 CO2 排放。據華經情報網統計數據顯示：汽車缺氣行駛將多消耗 3.3%的燃油。如果僅保持乘用車胎壓正常，每年就可節約汽油消耗 101 萬噸。3）實時監控，讓駕駛者省心。TPMS 能實時監測輪胎，自動報警功能使駕駛者不會錯過任何異常狀態；因此安裝 TPMS 產品可以大幅提高行車的安全性。TPMS 工作原理：以傳感器為核心，三大模塊協同工作。工作原理：以傳感器為

49、核心，三大模塊協同工作。TPMS 系統由監測模塊、計算模塊和執行模塊三部分組成，監測模塊接收到汽車相關的信息后，通過計算模塊的模數轉化電路將信號轉化成數字信號，最后傳送給執行模塊。其中監測模塊主要包括 MEMS壓力傳感器、溫度傳感器、加速度傳感器等；計算模塊主要包括集成了低頻和射頻通信技術的 MCU、三維發射天線和 RF 發射單元，MCU 用于處理調制傳來的信息，RF 發射單元將處理后的信息發送給執行模塊；執行模塊包括天線、MCU、顯示器等硬件，用于接收信息發送給駕駛員并進行交互。萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責

50、條款和聲明 15 圖 16：TPMS 傳感器安裝示意圖 圖 17：TPMS 工作原理 資料來源：IEEE 資料來源：頭豹研究院，中信證券研究部 從氣門嘴到傳感器，基礎業務多維優勢沉淀助力前行從氣門嘴到傳感器，基礎業務多維優勢沉淀助力前行 美國強裝政策落地帶動美國強裝政策落地帶動 TPMS 前裝市場爆發，公司基于氣門嘴優勢沉淀前瞻加碼前裝市場爆發，公司基于氣門嘴優勢沉淀前瞻加碼TPMS。2007 年，美國全面執行 TPMS 強制標準，OEM 市場迎爆發式增長。公司在氣門嘴研發及生產技術上擁有先天優勢及對輪胎運行環境積累深厚；氣門嘴早已為新產品鋪墊了成熟的銷售渠道、合作伙伴及客戶資源，打通了市場，

51、建立了較高的知名度和信用價值。綜合研判下公司正式開啟 TPMS 研發進程，瞄準后裝市場，歷經三次研發團隊升級更換與持續現金流消耗，公司轉型漸入佳境，2012 年實現 TPMS 產品試生產及評測，2014 年產品實現規?；a及銷售，并在歐洲成立公司，提供銷售服務。2015 年，公司在美國設立公司，歐美市場布局逐漸成型。2017 年，公司吸納擁有豐富經驗的頂尖人才重新組建全球一流的研發團隊，持續進行產品升級與創新突破，針對售后市場 TPMS 傳感器需專業工具編程才能使用的痛點，開發出行業內首個基于近場通信的配置 NFC 功能的傳感器，在歐洲冬季胎的應用上突顯其優勢。十五載深耕，公司逐漸站穩行業地

52、位，并向乘用車 TPMS 后市場全球領先者進階。圖 18：萬通延伸 TPMS 產品歷程 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 乘用車乘用車 TPMS 市場：美國市場：美國成熟期成熟期，歐洲正當時，中國靜待爆發，歐洲正當時，中國靜待爆發 乘用車乘用車 TPMS 為標配，歐美中強裝政策為標配，歐美中強裝政策陸續陸續落地落地。TPMS 起源于美國，能夠有效監測輪胎壓力，預防輪胎失壓、爆胎造成交通事故，目前全球絕大部分發達國家均已要求強制安裝 TPMS。美國

53、公路交通安全管理局于 2005 年 4 月發布 FMVSS 138 輪胎氣壓監測系統，要求在美國銷售的最大設計總質量不超過 4536kg 的四輪乘用車和商用車 2005 年10 月 5 日起漸進安裝并自 2007 年 9 月開始全部安裝輪胎氣壓監測系統。歐洲自 2012 年11 月 1 日之后，對于未裝配 TPMS 的乘用車新車型不予認證，2014 年 11 月 1 日之后，對于未裝配 TPMS 的乘用車不允許銷售和注冊。中國乘用車市場 TPMS 強制裝配較晚，2017 年 10 月頒布的 乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法（GB26149-2017）規定，2019 年 1 月 1 日

54、起所有中國市場新認證乘用車必須安裝 TPMS；2020 年 1 月 1 日起所有在產車輛必須強制安裝 TPMS。圖 19：各國家或地區 TPMS 強標政策 資料來源：美國公路交通安全管理局，工信部，歐洲經濟委員會，中國產業信息網，中國產業信息網，公司招股說明書，中信證券研究部 美國后市場處成熟期，歐洲后市場正當時，中國后市場靜待爆發。美國后市場處成熟期，歐洲后市場正當時，中國后市場靜待爆發。美國 2007 年乘用車全面強裝 TPMS，但因美國乘用車保險條款未強制要求 TPMS 換裝，故實際空間小于理論空間，我們預計 22 年美國 TPMS 后市場空間規模為 9.9 億元，后續年份預計將保持 1

55、0%左右的年增長率平穩發展。歐洲 2015 年 TPMS 滲透率達到 100%，以 5 年為更換周期，目前正處于第一輪換裝高峰期。此外，因歐洲北部地區需更換冬季胎帶來季節性增量需求，我們預計 2022 年冬季胎 TPMS 市場規模為 7.8 億元，我們測算 2025 年歐洲乘用車總體（含冬季胎）后市場需求將達到 6028 萬只，市場規模36億元。中國乘用車 TPMS 強裝政策落地較晚，預計進口車與 19 年乘用車裝配的 TPMS，將從 24 年開始迎來換裝，25年全部乘用車迎來換裝爆發期，我們測算 2025 年中國 TPMS 后裝需求量有望達到 3349萬支，市場規模達 19.9 億元，21-

56、25 年 CAGR 為 48%。萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 核心假設及計算方法：核心假設及計算方法：1)歐美地區乘用車 TPMS 滲透率均已在 2015 年之前達到 100%，我們假設更換周期為 5 年，單車價值量為 250 元人民幣；2)假設當年后裝需求車輛數等于 5 年前乘用車銷量，例如 2021 年 TPMS 后裝需求車輛數等于 2016 年乘用車銷量；3)后裝車輛更換 TPMS比例假設：因為美國汽車保險條款對更換 TPMS沒有要求，結合調研情況，我們假設2021-2025年美國后裝乘

57、用車更換TPMS比例為21%、23%、25%、27%、33%；歐洲乘用車保險條款明確要求需更換 TPMS，故更換比例假設為 100%；假設中國 2021 年更換比例為 25%，后續年份逐步提升，至25 年達到 35%。4)基于每輛乘用車有 4-6 個輪胎，我們假設單車需求 4.2 個 TPMS 傳感器，2020年及以后歐美地區后裝 TPMS 需求量等于后裝需求車輛數*4.2；5)歐洲市場需將冬季換胎車輛納入考慮范圍，綜合北歐及阿爾卑斯山地區強制冬季換胎規定和部分歐洲其他地區的冬季換胎需求，結合草根調研，我們估計歐洲市場 20%存在后裝需求的車輛需要給冬季胎單獨購入 TPMS。6)TPMS 后裝

58、市場規模=后裝需求量車輛數*后裝車輛更換 TPMS 比例*單車價值量。表 2：美國、歐洲、中國 TPMS 后裝市場空間測算 后裝需求測算年份后裝需求測算年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 對應乘用車 5 年前出廠年份 2016 2017 2018 2019 2020 美國乘用車 TPMS 后裝空間測算 后裝需求（萬輛）1755 1723 1727 1706 1456 后裝車輛更換 TPMS 比例 21%23%25%27%33%單車 TPMS 需求量（支）4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 TPMS 需求量（萬支）1548 1664 1813 1935 2018

59、單車價值量（元）250 市場規模（億元）9.2 9.9 10.8 11.5 12.0 歐洲乘用車 TPMS 后裝空間測算（排除冬季胎）后裝需求（萬輛）1513 1563 1797 1581 1196 后裝車輛更換 TPMS 比例 100%100%100%100%100%單車 TPMS 需求量（支）4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 TPMS 需求量（萬支）6355 6565 7547 6640 5023 單車價值量（元）250 市場規模（億元）37.8 39.1 44.9 39.5 29.9 歐洲乘用車冬季胎 TPMS 后裝空間測算 換裝冬季胎乘用車比例 20%20%20%20%20%后裝

60、需求（萬輛）303 313 359 316 239 后裝車輛更換 TPMS 比例 100%100%100%100%100%單車 TPMS 需求量（支）4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 后裝需求測算年份后裝需求測算年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E TPMS 需求量（萬支）1271 1313 1509 1328 1005 單車價值量（元）250 市場規模（億元）7.6 7.8 9.0 7.9 6.0 中國乘用車 TPMS 后裝空間測

61、算 后裝需求（萬輛）2438 2472 2235 2144 2531 后裝車輛更換 TPMS 比例 25%27%30%32%35%對應乘用車 5 年前 TPMS 滲透率 27%35%40%60%90%單車 TPMS 需求量（支）4.2 4.2 4.2 4.2 4.2 TPMS 需求量（萬支）691 981 1126 1729 3349 單車價值量（元）250 市場規模（億元）4.1 5.8 6.7 10.3 19.9 資料來源：中汽協，華經產業研究院，頭豹研究院，MarkLines，中信證券研究部預測 TPMS 產業鏈格局：上游高技術壁壘，中游多公司競爭，產業鏈格局：上游高技術壁壘，中游多公司

62、競爭，下游客戶有差異下游客戶有差異 TPMS 產業鏈可以分為三個環節產業鏈可以分為三個環節，上游為高技術壁壘的物料供應商，中游為多公司競爭的 TPMS 集成生產商。TPMS 市場在銷售方式上分為前裝市場和后裝市場。市場在銷售方式上分為前裝市場和后裝市場。一般而言，前裝市場的客戶主要為整車制造商以及大型的一級零部件供應商；后裝市場主要面向汽車維修廠商。圖 20：TPMS 產業鏈梳理 資料來源：各公司官網，頭豹研究院，中信證券研究部 上游上游芯片芯片技術壁壘高技術壁壘高，國外，國外供應商供應商主導且主導且掌握定價權。掌握定價權。上游芯片設計環節包括 MEMS供應商、ASIC 芯片供應商、MCU/第

63、三方系統解決方案商等，TPMS 芯片存在較高技術壁壘。據觀研天下數據，TPMS 產品成本結構中芯片所占比重最高，為 46%；其次為氣門嘴和電池，占比分別為 20%、13%。國際 TPMS 玩家憑借先發渠道、技術和資本優勢迅速占據中國 TPMS 芯片市場，并以各自積累的商譽和技術特色形成差異化競爭優勢。2019 年全球 TPMS 芯片市場頭部四家集中度 CR4 為 89%，其中英飛凌獨占 45%，已形成寡頭壟斷的競爭格局。萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 國際芯片大廠掌握供應權，拔高中游進入壁壘。國

64、際芯片大廠掌握供應權，拔高中游進入壁壘。芯片細分種類較多，設計、制造單一種類芯片的廠商很多，但能夠提供完整解決方案的只有恩智浦、英飛凌、GE、邁來芯等。TPMS 制造商如 Schrader、大陸電子、保隆科技、萬通智控等，主要向英飛凌、恩智浦、GE 等采購 TPMS 芯片。芯片供應掌握在英飛凌和恩智浦等國際大廠手中，且國際芯片大廠供應 TPMS 制造商的數量嚴格有限，如恩智浦對國內 TPMS 廠家只保證供應保隆科技、萬通智控和道通科技，英飛凌也只供應國內幾家 TPMS 制造大廠，邁來芯目前國內獨供萬通智控。上游芯片可獲得性難度大，拔高中游環節進入壁壘。圖 21：2019 年全球 TPMS 芯片

65、競爭格局（按市場份額劃分）圖 22：TPMS 成本情況 資料來源：頭豹研究院，中信證券研究部 資料來源：觀研天下，中信證券研究部 中游前裝市場特點：先發優勢鑄就寡頭壟斷穩固格局，成本與渠道為關鍵競爭中游前裝市場特點：先發優勢鑄就寡頭壟斷穩固格局，成本與渠道為關鍵競爭要素要素 中游環節前裝廠商議價能力弱，利潤受上下游雙重擠壓。中游環節前裝廠商議價能力弱，利潤受上下游雙重擠壓。前裝中游廠商采購 TPMS 芯片完整解決方案和電池、天線等，加工制作成 TPMS 產品，最終交付給主機廠。中游環節前裝市場廠商議價能力較弱，受到掌握定價權的上游芯片廠商和具備較強議價能力的下游主機廠雙重利潤擠壓，成本優勢重要

66、性凸顯，為行業關鍵競爭要素之一。龍頭企業先發優勢富集，鑄就寡頭壟斷穩固格局。龍頭企業先發優勢富集，鑄就寡頭壟斷穩固格局。從全球市場來看，TPMS 市場呈現寡頭壟斷格局，森薩塔、大陸等歐美廠商占據主要市場份額。據華經產業研究院數據，2018 年全球 TPMS 市場 CR3 達到 89%。歐美電子巨頭具備顯著的先發優勢，主要包括以下三方面：1）與下游客戶配套關系穩固，前裝市場供應鏈體系存在資質準入門檻，新廠商在新車型推出前，會經過下游客戶嚴格考察，周期可長達一至兩年，而且，前期如果主機廠與原供應商經歷合作研發建立了穩固合作關系，一般不會更換供應商，供應鏈體系相對穩定；2）龍頭廠商通過自供芯片等主要

67、物料及升級改造自動化產線持續強化成本優勢，后入者難以競爭；3）龍頭企業通過大批量供應，壓低客戶采購價格，進一步強化客戶粘性壁壘。45%23%13%8%5%3%3%英飛凌恩智浦GEMelexis森薩塔瑞薩其他46%13%20%12%5%4%芯片電池氣門嘴其他組件人工費其他 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 23：2018 年全球 TPMS 行業競爭格局 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 前裝市場前裝市場 TPMS 行業龍頭行業龍頭差異化競爭差異化競爭，靠后玩家生存艱難，靠后玩家生存艱難。

68、行業龍頭森薩塔已經實現了從芯片開發到產品設計和生產制造的全產業鏈布局，依靠原材料自供和規模效應壓低產品價格，拔高行業壁壘，最后的盈利模式為賺取產品芯片的利潤。大陸電子提供 TPMS 總成方案，不依靠單一傳感器產品賺錢，盈利模式為賺取總成方案的溢價。保隆科技通過與霍富集團成立合資公司，實現雙方多方面資源互補，較大程度發揮協同效應，目前正驅動該業務從虧損向盈利跨越。其他靠后玩家生存相對艱難，大多難以盈利。表 3：TPMS 前裝玩家情況 競爭對手競爭對手 公司簡介公司簡介 核心業務核心業務/主要產品主要產品 業務類型業務類型 Sensata/Schrader Sensata 收購了英國 Schrad

69、er 公司，其是用于汽車和工業領域傳感和閥門解決方案的全球領先制造商之一，提供保護和執行的解決方案 整車原配胎壓檢測系統、自供芯片和氣門嘴 TPMS 前裝全球大廠，在TPMS 前裝有顯著優勢 Continental 隸屬于運輸行業制造商德國大陸集團，合并了西門子旗下西門子威迪歐汽車電子集團，是全球領先的汽車零部件供應商之一 汽車零部件及運動控制系統，自動駕駛相關技術、車隊通信技術等 TPMS 前裝市場為主，包括部分后裝市場 保隆科技 主要從事汽車零部件產品的研發、生產和銷售，2017 年 5 月在上交所主板上市 主要產品包括排氣系統管件、氣門嘴、TPMS.、平衡塊、汽車結構件和傳感器 TPMS

70、 前裝市場為主，與霍富集團成立合資公司，市占率進一步躍升 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 前裝市場前裝市場 TPMS 產品特點：車型和傳感器一一對應，專用性強不可互換。產品特點：車型和傳感器一一對應，專用性強不可互換。前裝市場TPMS 傳感器是不同的供應商為不同的車廠開發的具有特定通訊協議的傳感器。在 TPMS系統中，數據通信主要由無線傳輸實現，系統以通訊協議的形式對數據格式、同步方式、傳送速度、傳送步驟、檢糾錯方式以及控制字符定義等問題做出統一規定。大多數通信協議（以及使用它們數據的 CAN 總線協議和網絡）專用于不同車型，按照一定的數據格式、收發順序、規則進行數據發送，確保服務對象準

71、確的獲取信息。對于前裝傳感器而言，在新車出廠前進行裝配時它們在響應或工作的時候發送的數據格式是單一的或唯一的。隨著技術的進步和車廠需求的變化，通訊協議會不斷發展演化不同版本。汽車廠商也會與 TPMS的供應商一起聯合開發新型的通訊協議，使系統更加準確高效穩定，因此不同廠商、不同車型甚至不同年份之間的傳感器可能無法通用。例如 GM 的傳感器和 BMW 的傳感器所發送的數據格式是不同的，應用在兩類車上的傳感器相互間不能互換。55%23%11%4%3%2%2%SensataContinentalPacific industrialTRWHuf保隆科技其他 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價

72、值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 24：TPMS 系統結構圖 資料來源：陶曉玲基于 CAN 總線的重型卡車輪胎壓力監測系統（TPMS）設計，中信證券研究部 中游后裝中游后裝市場特點：較強議價能力帶來高利潤，產品迭代升級賦能客戶為競爭市場特點：較強議價能力帶來高利潤，產品迭代升級賦能客戶為競爭核心核心 歐美地區維修廠占據后市場主導地位，歐美地區維修廠占據后市場主導地位，對中國未來后市場渠道趨勢提供指引對中國未來后市場渠道趨勢提供指引。2003年美國發布 汽車可維修法案，規定汽車生產企業應及時向車主、汽車維修者提供診斷、維修車輛必須的技術信息

73、。法案落地十余年，美國汽車后市場的汽配維修市場以獨立廠商為主，占據全部市場的 80%。相比之下，歐洲第三方維修還處于擴張期，但已經具有跟 4S 店相當的市場地位。我國第三方維修相關法規發布相對較晚，汽車售后維保市場仍是 4S 店主導，未來有向維修廠擴張的趨勢，根據前瞻產業研究院數據，2019 年 4S 店在我國汽車售后維保市場的份額為 73%。我們認為，政策支持、第三方維修專業化程度不斷提升與我們認為，政策支持、第三方維修專業化程度不斷提升與性價比優勢逐漸凸顯性價比優勢逐漸凸顯及消費者理性認識回歸等因素將驅動我國汽車售后維保服務更多流及消費者理性認識回歸等因素將驅動我國汽車售后維保服務更多流向

74、第三方維修店，維修市場化大勢所趨。向第三方維修店，維修市場化大勢所趨。圖 25：美國、歐洲、中國市場后裝市場渠道劃分情況 資料來源：道通科技公告，專汽家園，前瞻產業研究院，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國歐洲中國維修公司4s店 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 后裝后裝 TPMS 廠商面對第三方維修廠具更強議價能力，帶來產品高毛利。廠商面對第三方維修廠具更強議價能力，帶來產品高毛利。與前裝市場面向整車制造商及大型的一級零部件供應商不同，后裝市場

75、廠商主要面對第三方零散汽車維修店，下游客戶主體的巨大差異決定后裝廠商議價能力顯著強于前裝廠商，帶來更高的產品毛利率，且 TPMS 前裝市場存在“價格年降”現象，即前裝市場項目通常在每個項目周期內施行價格年降，降低幅度常見為 35 個百分點，致使前裝 TPMS 廠商毛利率進一步承壓。同時，后裝 TPMS 傳感器以通用型為主，一種傳感器可以匹配多種車型，后裝市場廠商需要具備通信協議破解以及軟件適配的能力，研發生產出車型覆蓋率高、安裝程序簡單、使用壽命較長的傳感器，來獲得市場競爭力。高技術要求使得后裝 TPMS 傳感器獲得更高產品溢價，兩者疊加有望打開后裝 TPMS 利潤空間。圖 26：三家公司 T

76、PMS 業務毛利率對比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 通用型傳感器賦能客戶降本增效為后裝主流通用型傳感器賦能客戶降本增效為后裝主流。以獨立維修廠為主導的歐美后裝市場，對通用型 TPMS 傳感器需求很高，主要原因是后裝維修要接觸幾百種不同車型，如果為每個車型單獨準備原廠 TPMS，維修公司很容易出現貨品積壓的現象，為了降低成本，通用型傳感器已成為后裝市場的首選。后市場主流的通用后市場主流的通用 TPMS 傳感器主要分為以下兩種：傳感器主要分為以下兩種：可編程傳感器：可編程傳感器：原理是將不同傳感器的協議內容預先存儲在一個專用的編程工具里，然后通過有線或無線的方式將軟件代碼輸入給一個空白傳

77、感器，對傳感器進行編程后，傳感器可以發出跟車型匹配的信號。該類型 TPMS 傳感器的優點是一種傳感器可以覆蓋多種車型，傳感器每次只存儲一種格式，電池壽命較長。缺點缺點是必須與特定的編程工具或設備一同工作，整個操作過程復雜，設備投資成本高，整個操作過程復雜，設備投資成本高，并且編程工具還存在定期升級工作，對普通操作工而言有一定的技術門檻，且無線編程傳感器被設定使用一段時間后不可再被編程，不具備重復性。目前市面上采用該技術的主流玩目前市面上采用該技術的主流玩家有家有森薩塔森薩塔、大陸、道通科技、大陸、道通科技、萬通、萬通智控智控等。等。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60

78、.0%70.0%20172018201920202021保隆科技道通科技萬通智控 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 27：可編程傳感器工作原理 資料來源：公司專利文件一種自編程輪胎壓力監測裝置及實現方法，中信證券研究部 多協議多協議/復合協議傳感器：復合協議傳感器：原理是將多種不同類型的通訊協議以軟件的形式寫在傳感器內，當響應到一定條件則同時將所有格式的信號發送出來。該類型 TPMS 傳感器的優點是不需要編程工具，使用比較方便，缺點缺點是每次發送的信號對于一款車而言只有一個格式是有用的，其他的

79、格式消耗電能卻無用的，電池的壽命較短；電池的壽命較短；并且，受限制于電池的使用壽命，傳感器內能夠存放的格式類型相當有限傳感器內能夠存放的格式類型相當有限，相對于可編程傳感器而言，銷售商需要更多種類的庫存量才能滿足需求。目前市場上該類傳感器的供應商以保隆目前市場上該類傳感器的供應商以保隆科技科技為主。為主。圖 28：多協議/復合協議傳感器工作原理 資料來源：公司專利文件一種自編程輪胎壓力監測裝置及實現方法，中信證券研究部 萬通創新性將萬通創新性將 NFC 技術技術應用于傳感器，產品升級應用于傳感器，產品升級走在行業前列走在行業前列。2020 年公司取得 基于近場通信的胎壓監測系統、傳感器、輪胎和

80、車輛專利，開發出行業內首個基于近場通信的配置 NFC 功能的傳感器。該技術的原理是終端從服務器獲取到對胎壓監測傳感器進行更新的更新信息后，通過終端和服務器之間建立近場通信的連接將更新信息傳輸到胎壓監測傳感器，以使得胎壓監測傳感器實現信息重配置或編程過程。具有以下優點具有以下優點：1)采用NFC(近場通信)通訊機制，一對一傳輸，解決了 LF 或 RF 固有的無線干擾缺陷，避免了產避免了產品之間相互串擾，提高產品傳輸穩定性品之間相互串擾，提高產品傳輸穩定性；2)傳輸速率上 NFC 速率是目前 LF（長波）傳輸速率的 10 倍至 42 倍，在使用手機在使用手機 APP 配置或編程時，速度更快配置或編

81、程時，速度更快；3)手機 APP 隨時隨地可連網下載，用戶使用方便快捷用戶使用方便快捷；4)對應服務車型數據云存儲管理，后臺更新更方便快捷后臺更新更方便快捷。萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 29：萬通基于 NFC 技術的 TPMS 工作原理 資料來源：公司專利文件基于近場通信的胎壓監測系統、傳感器、輪胎和車輛專利，中信證券研究部 注：更新信息包括對胎壓監測傳感器進行配置的配置信息或對胎壓監測傳感器進行編程的編程信息；車輛信息包括車輛品牌和車輛型號 萬通產品客戶操作方式簡單方便、高效快捷：萬通

82、產品客戶操作方式簡單方便、高效快捷：終端通常為手機或者手持平板電腦這類容易攜帶的設備。終端中安裝有對胎壓監測傳感器進行配置或者編程的應用程序 APP。當需要對某一車輛的輪胎內的胎壓監測傳感器進行配置或者編程時，用戶打開終端上的 APP，通過 APP 輸入該胎壓監測傳感器所在車輛的車輛信息或者通過 APP 選擇該車輛信息，點擊獲取更新信息的功能按鍵，即向服務器發送了獲取與該車輛信息匹配的更新信息得到請求。服務器根據該車輛信息將查詢到的更新信息發送到終端，終端接收更新信息后，只需要用戶將終端靠近車輛的輪胎，使得在終端和輪胎內的胎壓監測傳感器之間建立近場通信(NFC)后，便可將更新信息傳輸到胎壓監測

83、傳感器，然后胎壓監測傳感器根據接收的更新信息實現配置或者編程。圖 30：公司 TPMS 手機端操作方式 資料來源：公司官網 萬通萬通新新產品具備強比較優勢，產品具備強比較優勢，有望助力有望助力公司市場份額穩步提升。公司市場份額穩步提升。公司基于 NFC 的TPMS 傳感器具備編程速度快、抗干擾、體驗好、操作簡單、成本低等優點，維修公司可以在手機端 APP 直接進行傳感器與不同車型之間的配對切換和硬件維護升級等操作，不再需要購買高昂貴的編程工具，學習編程技術和設備維護等技能；與傳統的可編程傳感器和多協議傳感器相比，萬通 TPMS 傳感器兼得兩種傳統通用傳感器的優點，又可規避兩者 萬通智控（萬通智

84、控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 缺點，為維修公司節省至少 200 美元的工具成本，同時公司產品價格亦具有比較優勢，產品優勢賦能客戶價值創造，為銷售渠道開辟建立基礎。公司不斷擴大傳感器可配對車型的數量，實現了通用型 TPMS 傳感器車型覆蓋率 98%的成果。此外，公司已開發了低功耗藍牙 TPMS 產品，解決藍牙傳輸高功耗痛點，匹配新能源車傳感器需求，據公司 2022 年半年報披露，藍牙 TPMS 產品將首先投放歐洲冬季胎市場。我們認為，萬通新一代產品（基于 NFC 的 TPMS 傳感器）與競品相比具有較強的比較優

85、勢，該款產品該款產品目前還未進入市場目前還未進入市場，強產品力強產品力為市場開拓為市場開拓破局利器，預計未來投入市場將對下游維修店形成較大吸引力，賦能破局利器，預計未來投入市場將對下游維修店形成較大吸引力，賦能客戶進一步降本增效，從而助力公司市場份額穩步提升?？蛻暨M一步降本增效，從而助力公司市場份額穩步提升。表 4：各品牌 TPMS 情況對比 品牌品牌 車型覆蓋率車型覆蓋率 TPMS 終端單價終端單價（美元）（美元）配對模式配對模式 編程工具價格（美元）編程工具價格（美元）萬通 Hamaton 98%（歐洲覆蓋99%）25 編程工具配對 NFC 手機端直接配對 無需編程工具 道通 Autel

86、98%30 編程工具配對 200 保隆 Baolong 58%45 多協議自動感應 無 森桑塔 Schrader 90%29 編程工具配對 400 大陸 Continental 49%53 多協議自動感應/編程工具配對 900 資料來源：各公司官網，Amazon，Tire Rack，AutoZone，FindParts，JBTools，中信證券研究部 產線持續升級助力降本增效，產能擴張較為容易，產線持續升級助力降本增效，產能擴張較為容易，保障保障未來業績持續釋放。未來業績持續釋放。萬通自主研發的可編程 TPMS 傳感器和接收器已實現全自動化生產，有效提高產品的生產效率。在 SMT 產線上，設置

87、 AOI、CCD 及 SPI 自動檢測工序，確保了工藝先進性和產品質量穩定性，保證良品率。公司目前擁有多條 TPMS 全自動化生產線，且每年持續注重對生產設備升級改造和產線自動化度提升，持續助力降本增效，引領先進生產技術優勢。據公司 2020年年報披露，公司 TPMS 產能為三百萬支，目前產能情況充裕，TPMS 業務為輕資本擴張模式，未來擴產邊際投入較小，可較快匹配行業上行周期的需求，面對未來聯翩而至的廣闊后市場需求，公司較容易實現乘用車 TPMS 供給端擴張，業績有望持續釋放。圖 31：公司 TPMS 產線持續進行自動化升級 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 萬通智控（萬通智控（

88、300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 車聯網業務：短期駛入高增通道，長期劍指車聯網平車聯網業務：短期駛入高增通道，長期劍指車聯網平臺服務商臺服務商 商用車商用車 TPMS 市場：美國需求旺盛，歐洲處市場：美國需求旺盛，歐洲處于于政策導入期政策導入期 美國美國積分推動，歐洲處于導入期，中國商用車積分推動，歐洲處于導入期，中國商用車 TPMS 強裝大勢所趨。強裝大勢所趨。北美對于主動安裝 TPMS 的商用車給予碳積分獎勵，因為此舉可以降低油耗和成本，亦對企業經營產生積極影響。大型車隊積極對公路貨運的去碳化作出承諾，并采用 T

89、PMS 或節能技術降低碳排放，小公司仍然有較大空間。歐洲 2019 年頒布通用安全法規，規定于 2022 年 7 月所有新發布的車型都需要裝配 TPMS 系統才能上市銷售，包括 GVW 在 3.5 噸以下的小貨車、半掛車、全掛車等注冊為卡車的車輛。從 2024 年 7 月開始，所有新生產的車輛都需要遵守上述限制。在國內，交通運輸部于 2019 年 3 月發布營運貨車安全技術條件行業標準（JT/T 1178.2-2019），明確牽引車輛應安裝 TPMS，各大商用車廠現已開始在部分車輛上安裝 TPMS 系統。目前兩客一危已經強制規定需要安裝胎壓監測或防爆輪胎裝置。因為商用車對安全性的要求比乘用車高

90、，我們認為接下來國內商用車或將復刻我們認為接下來國內商用車或將復刻乘用車逐步要求乘用車逐步要求強制裝配強制裝配 TPMS 的的過程。過程。表 5：美國、歐洲、中國商用車安裝 TPMS 政策匯總 國家國家 政策政策 時間時間 詳細內容詳細內容 美國 碳積分政策 美國重卡車隊可通過改進卡車設計和運行減少碳排放，行業中許多公司憑借使用自動輪胎壓控制系統和節能潤滑油等手段改進和優化運營，可減少 30%碳排放，因此北美對于主動安裝 TPMS 的會給予碳積分獎勵。這些改進因為可以降低油耗和成本，通常還能對企業經營產生積極影響。大型車隊積極對公路貨運的去碳化作出承諾，并采用 TPMS 或節能技術降低碳排放，

91、小公司仍然有較大空間。碳積分政策是美國聯邦政府和各州政府為鼓勵環境零污染行為而給予的積分，美國燃油經濟性法規、GHG 溫室氣體法規以及加州零排放汽車法規允許富余積分進行交易以獲得收益，每個法規計算積分方法不同，富余積分不可跨法使用。歐盟 通用安全法規（GSR）2019.12 2022 年 7 月卡車和公共汽車輪胎在法律上必須具有輪胎壓力監測系統(TPMS)的要求開始生效，目前適用于新車型。2024 年 7 月 7 日起涵蓋所有新車。中國 運營貨車安全技術條件行業標準（JT/1178.2-2019)2019.3 牽引車輛應安裝 TPMS，各大商用車廠現已開始在部分車輛上安裝 TPMS 系統。國內

92、目前兩客一危已經強制規定需要安裝胎壓監測或防爆輪胎裝置。資料來源：殼牌與德勤公司聯合發布公路貨運去碳化：整裝待發，陳蘭中美新能源汽車碳積分政策比較研究，能源電力說微信公眾號、公司招股書，ATIC 官網，中信證券研究部 注：兩客一危指從事旅游的包車、三類以上班線客車和運輸危險化學品、煙花爆竹、民用爆炸物品的道路專用車輛 美國重卡前裝需求旺盛，后裝空間廣闊，歐洲前裝市場即將崛起。美國重卡前裝需求旺盛，后裝空間廣闊，歐洲前裝市場即將崛起。通過測算,我們預計2022 年美國重卡前裝市場空間為 8.4 億元，2026 年有望達到 10.4 億元；預計美國重卡TPMS 后裝市場年化空間為 6.9 億元。歐

93、洲市場目前處于政策導入期，2024 年 7 月商用車TPMS 強裝政策將覆蓋所有新車，有望帶動市場爆發，預計 24 年歐洲重卡前裝市場空間為 7.1 億元，26 年達到 10.1 億元。若加入上公司正著手打造的管理軟件和逐步加碼的其他傳感器產品，以及應用于除重卡外的其他商用車類型產品，市場規模將會更大。萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 核心假設核心假設 1)美國重卡銷量增速假設：美國重卡銷量增速假設：據 Preeti Wadhwani 等所著 Global Market Insights，預計美國

94、重卡市場規模 2021 年至 2027 年間 CAGR 將超過 4%，基于此我們假設美國重卡銷量 2021 至 2026 年 CAGR 為 4%。2)歐洲重卡銷量增速假設：歐洲重卡銷量增速假設：據 Graphical Research 數據顯示，2019 年歐洲重型卡車市場規模估計約為 400 億美元，預計 2020 年至 2026 年 CAGR 為 7%。我們以此為基準假設歐洲重卡銷量 2021 到 2026 年 CAGR 為 7%。3)單車平均價值量假設：單車平均價值量假設：一臺重型卡車，一般分為車頭和拖車兩部分，車頭有 10個輪胎，拖車有 12 個輪胎，單車按 22 個輪胎計算，外側胎使

95、用的標準胎壓傳感器價格為 80 元/支，雙胎的內側胎以及外側不易于安裝標準傳感器的輪胎使用的胎壓傳感器價格為 110 元/支，車頭位置需要裝配一個 T-Box，價值量假設為 600元/支，拖車部分需裝配一個接收器，價值量假設為 600 元/支。單車最小價值量下：公司僅提供掛車胎壓傳感器和接收器價值量為 1740 元。單車最大價值量下：公司提供整套產品價值量為 3260 元。故單車平均價值量假設為 2500 元。4)后裝后裝 TPMS 替換率假設：替換率假設：重卡 TPMS 使用周期大概為 7 年，故每年后裝 TPMS更換率假設為 14%。表 6：歐美市場重卡 TPMS、T-Box 與接收器前裝

96、市場空間測算與美國重卡 TPMS 后市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 美國、歐洲重卡前裝 TPMS、T-Box 與接收器需求空間測算 美國重卡銷量（萬輛）46.2 48.0 49.9 51.9 54.0 56.2 Yoy 4%4%4%4%4%美國重卡 TPMS 滲透率假設 70%71%72%73%74%歐洲重卡銷量（萬輛）28.9 30.9 33.1 35.4 37.9 40.5 Yoy 7%7%7%7%7%歐洲重卡 TPMS 滲透率假設 20%50%80%100%100%TPMS 每車安裝個數（個）22 22 22 22 22 美國重卡 TP

97、MS 需求數（萬個）739 780 822 867 914 歐洲重卡 TPMS 需求數（萬個）136 364 623 833 892 單車價值量假設（元）2500 2500 2500 2500 2500 美國市場空間（億元）8.4 8.9 9.3 9.9 10.4 歐洲市場空間（億元）1.5 4.1 7.1 9.5 10.1 歐美整體市場空間 9.9 13.0 16.4 19.3 20.5 美國重卡 TPMS 后市場更換需求測算（年化空間）2020 年美國重卡保有量(萬輛)397 美國重卡保有量 TPMS 滲透率假設 55%后裝 TPMS 替換率 14%TPMS 每車安裝個數（個）22 后裝

98、TPMS 更換需求總數（萬個/年）686 TPMS 單價（元/個）100 重卡 TPMS 后市場空間（億元/年）6.9 資料來源：Preeti Wadhwani 等Global Market Insights，Graphical Research，YCHARTS，美國卡車運輸協會，中信證券研究部預測 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 核心優勢加持產品一枝獨秀，專利壁壘打造公司護城河核心優勢加持產品一枝獨秀，專利壁壘打造公司護城河 無線無線通訊技術顛覆性創新通訊技術顛覆性創新使得使得 PPM 技術兼

99、顧高穩定性與超低能耗。技術兼顧高穩定性與超低能耗。目前主流的通訊傳輸方式是 FSK，它的主要優點:實現起來較容易，抗噪聲與抗衰減的性能較好，在中低速數據傳輸中得到了廣泛的應用。缺點是電池能耗較高。PPM 傳輸方式也已存在近 20 年，優點是能耗超低，但由于傳輸不穩定而沒有被市場認可。公司在歐洲的合作伙伴（STE INDUSTRIES S.R.L.）通過十多年研發，發明了 Micro.Sp 技術，創新性解決了 PPM傳輸不穩定痛點，使其成為當前市場上功耗最低的穩定的傳輸方式。據公司專利文件基于射頻技術的監測方法和裝置中測試結果顯示，使用 PPM 技術的 TPMS 對汽車胎壓進行監測，以傳輸一幀數

100、據 8 字節計算，其發射一幀數據的時間約為 5.2mS，發射功率約為10dBm，測量發射的平均功耗的電流消耗僅為 1mA，相較于采用 FSK/ASK 技術的方案，傳輸一幀數據 8 字節數據的時間約為 8-10mS，測量發射的平均功耗的電流消耗為10-12mA，傳輸相同數據量使用 Micro.Sp 技術功耗是 FSK/ASK 技術的十分之一，且傳輸速度更快，接近后者的兩倍。表 7：在保證傳輸穩定性、安全性基礎上，使用 Micro.Sp 技術傳輸數據所需用電量是市場上常見的 FSK 技術的十分之一 14dBm 輸出功率下傳輸輸出功率下傳輸 1 幀（幀（64 位）數據所需的能量位）數據所需的能量 傳

101、輸設備壽命比較（傳輸設備壽命比較（64 位，每位，每 60 秒）秒）技術：消耗能量（n）/幀 等同于 持續時間（小時）持續時間（日）持續時間（年）Micro.Sp 11 1 倍 Micro.Sp 77419 3226 8.84 FSK/ASKRF(主流）112 10 倍 Micro.Sp 7742 323 0.88 BTLE 16245 1456 倍 Micro.Sp 4211 175 0.48 Zigbee 11924 1068 倍 Micro.Sp 3057 127 0.35 ANT 35606 3191 倍 Micro.Sp 1702 71 0.19 資料來源：公司公告，中信證券研究部

102、商用車商用車 TPMS 技術要求更高，氣門嘴協同設計保證結構與通信穩定技術要求更高，氣門嘴協同設計保證結構與通信穩定。商用車胎壓監測技術難度比乘用車的胎壓監測技術難度大。相比于乘用車，商用車的輪胎數量多、軸距大、胎壓壓力高、胎壓壓力變化大、數據需要從掛車傳到車頭，這些都提升了商用車胎壓監測系統技術要求。商用車 TPMS 有內置與外置兩種安裝方式，均存在不同程度的痛點，需要氣門嘴協同設計解決。例如公司開發延長桿傳感器，改善內側輪胎的 TMPS 通信可靠性以及便于加裝 TPMS 系統的傳感器。據萬通專利文件一種商用車 TPMS 氣門嘴及 TPMS傳感器部裝，公司將 TPMS 傳感器和輪輞氣門嘴設計

103、成一個整體，安裝于輪輞上既保證了通訊可靠同時又連接強度大，有效避免了目前商用車 TPMS 系統的功能和結構缺陷。公司依靠傳統優勢產品氣門嘴的品質控制，保障了整套 TPMS 產品可以在特定的極端環境下穩定使用，避免了外購氣門嘴而可能面臨的質量波動風險。TPMS 與氣門嘴協同設計與整體出售可進一步強化公司產品力和客戶粘性。表 8：商用車胎壓監測系統相比于乘用車胎壓監測系統的主要技術難度 安裝安裝 TPMS 系統的商用車與乘用車相比的不同之處系統的商用車與乘用車相比的不同之處 對商用車對商用車 TPMS 系統的特珠技術要求系統的特珠技術要求 1 輪胎數量多，10 個或者更多 準確的輪胎位置識別 2

104、軸距大，3-15m 相對高的 RF 信號傳輸可靠性 3 后軸使用雙胎 準確的輪胎位置識別 4 輪胎壓力高 49bar；由于截荷變化大和輪胎磨損大 因此胎壓變化大 髙準確率的判定算法 5 車輪輪股外形結構不同 不同的車輪模塊安裝結構 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 安裝安裝 TPMS 系統的商用車與乘用車相比的不同之處系統的商用車與乘用車相比的不同之處 對商用車對商用車 TPMS 系統的特珠技術要求系統的特珠技術要求 6 充氣閥門型式和位置不同 不同的車輪模塊安裝結構 7 輪胎結構不同，帶有胎側金

105、屬加強結構 相對高的 RF 信號傳輸可靠性 8 車輪和輪胎更換較頻繁 容易更換車輪模塊 9 車輛結構不同，有大量的金屬零件 相對高的 RF 信號傳輸可靠性 10 承載物不同，承我貨物類型和重量變化大 相對高的 RF 信號傳輸可靠性 11 數據傳輸從掛車到主車 連接掛車和主車的數據傳輸方法 資料來源：羅文發、于素杰商用車輪胎氣壓監測系統，中信證券研究部 圖 32：商用車 TPMS 產品優化需要氣門嘴協同配合 資料來源：公司專利文件一種商用車 TPMS 氣門嘴及 TPMS 傳感器部裝，中信證券研究部 技術優勢推動產品升級實現小型化和低功耗，賦能客戶價值創造。技術優勢推動產品升級實現小型化和低功耗，

106、賦能客戶價值創造。公司通過正向開發獨創性地研發出基于 PPM 射頻技術的 TPMS 傳感器并成功應用在商用車上，目前產品在商用車市場一枝獨秀，得到了國外多家高端客戶的認可，產品主要優勢包括：低能耗、數產品主要優勢包括：低能耗、數據安全性高、輕量化、安裝方便。據安全性高、輕量化、安裝方便。同時，安裝從剝胎輪轂安裝裝胎變為螺帽直接擰在氣門嘴上，極大簡化了安裝步驟，節省安裝工時費，產品性能優勢賦能客戶價值創造。此外，公司產品解決了更換輪胎時拆下的監測裝置二次使用難度很大的問題，增加產品的重復性使用，并且在進行充放氣時不需要對監測裝置進行拆卸。圖 33：公司 ppm 傳感器介紹 資料來源：公司微信公眾

107、號，中信證券研究部 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 34：公司商用車 PPM 傳感器圖示 圖 35：公司商用車延長桿傳感器圖示 資料來源：公司微信公眾號，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 專利壁壘創造技術護城河，助力公司供應商地位與議價權提升。專利壁壘創造技術護城河，助力公司供應商地位與議價權提升。公司合作伙伴（STE INDUSTRIES S.R.L.）研發的 Micro.Sp 技術已申請專利并受到保護，獨家授權公司使用，在中國市場具排他協議。公司基于 Micro.Sp

108、通訊技術研發的 PPM 胎壓傳感器和T-Box，擁有從系統到結構件到傳感器等一系列專利，這些專利在中國、美國和歐洲均得到保護，有利于公司充分發揮主導產品的知識產權優勢，形成持續創新機制，提升公司的核心競爭力，構筑公司技術護城河。一枝獨秀的產品優勢與強大的專利壁壘將使得公司在與下游車隊客戶博弈中具備一定談判能力，助力公司供應商地位與議價權提升，保障產品的合理價格與毛利。表 9：公司 ppm 傳感器等相關專利 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 法律狀態法律狀態 公開號公開號 申請日期申請日期 適用氣門嘴延伸管的帶有限位結構的接頭 實用新型 授權 CN214822405U 2021/3/26 一種

109、商用車 TPMS 氣門嘴及 TPMS 傳感器部裝 實用新型 授權 CN211195731U 2019/7/16 一種多功能延伸外接氣門嘴 實用新型 授權 CN214119295U 2020/10/20 一種自動匹配頭掛車的方法及接收機 發明公布 實質審查 CN111901122A 2020/7/14 接收器的固定裝置 實用新型 授權 CN212860964U 2020/7/14 資料來源：公司產品專利手冊，中信證券研究部 商用車商用車 TPMS 市場特征：車隊主導，車廠配合。市場特征：車隊主導，車廠配合。與乘用車前裝領域由車廠主導不同，商用車領域，特別在重卡領域，客戶比較集中，采購量大，如美國

110、去年重卡銷售 46 萬臺，亞馬遜一家獨占 5 萬臺，車輛的前裝配置一般是車廠根據車隊的需求提供個性化定制，重卡的前裝和后裝一般由車隊主導，車廠負責組織實施。所以，所以，萬通萬通車聯網業務車聯網業務在在美國美國的客的客戶是車隊而不是車廠戶是車隊而不是車廠?；趶姶蠡趶姶蟮牡漠a品優勢產品優勢，公司打入美國著名車隊管理系統，有望帶動車聯網業務快速放公司打入美國著名車隊管理系統，有望帶動車聯網業務快速放量。量。隨著美國碳積分政策積極推動商用車隊裝配 TPMS 及歐洲商用車強制安裝 TPMS 法規的推行，PPM 傳感器被普利司通、固特異等企業大量采用在商用車上，公司的市場份額和品牌地位得到進一步提升。

111、公司基于車聯網項目開發的車輛網遠程信息管理系統，在TPMS 基礎上實現數據集成，已在可口可樂、亞馬遜等美國商用車車隊批量安裝使用，奠定了公司在商用車智能網聯行業的地位。公司車聯網業務有望受益于大客戶批量采購與客 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 戶滲透率提升雙重驅動而實現快速發展。圖 36：公司車聯網業務產品已在美國前四大車隊大批量安裝使用 資料來源：公司公告，各公司官網，中信證券研究部 基于技術優勢劍指車聯網平臺服務商，車聯網業務高增長可期基于技術優勢劍指車聯網平臺服務商，車聯網業務高增長可期

112、商用車車隊商用車車隊管理具剛性需求，助力車隊降本增效更安全。管理具剛性需求，助力車隊降本增效更安全。車隊管理是一個將數據記錄、衛星定位和數據通信整合到一起的完整解決方案。在全球市場上，商用車的運營主要以車隊的方式進行，為了車輛調配和安全運行、車輛維護和駕駛員忠誠履職與健康駕駛，系統性的管理模式是商用車車隊的剛性需求。對于大型企業，車隊管理是節約成本、增加收益的過程中必不可少的環節。車隊管理可以通過車輛定位、機械診斷、駕駛員行為監測等有效地實現對車隊的精細化管理，優化車隊的成本控制并提高車隊行駛安全系數，提高企業的投資回報率。圖 37：車隊管理功能 資料來源：移為通信招股說明書，中信證券研究部

113、萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 T-Box 與與各種傳感器協作組成車聯網系統。各種傳感器協作組成車聯網系統。車聯網通訊終端設備(Telematics BOX)，是一種安裝在汽車上用于控制跟蹤汽車的嵌入式系統，由定位模塊、藍牙模塊、微控制器、OBD、通信模塊、電源轉換電路等部分組成。各類傳感器如 TPMS 用于收集汽車相關的數據指標，并將這些信息轉化成信號傳輸給 T-Box，T-Box 作為車輛通訊傳輸中樞，將收集到的各類數據傳輸給管理軟件，駕駛員或車隊管理人可以在管理軟件終端對數據進行運算處理，

114、從數據中了解車輛和車隊的信息，優化管理，提高駕駛安全。不同廠家生產的傳感器可能采用不同的通訊協議，因此車隊管理系統需要T-Box可以實現不同通訊協議的兼容，在車聯網技術中扮演核心角色。公司的公司的 T-box 使用使用 Micro.Sp 通訊技術，集成通訊技術，集成 PPM 和和 FSK信號接收，可以接收包括輪胎壓力監測系統（信號接收，可以接收包括輪胎壓力監測系統（TPMS）在內的一百多種車輛無線傳感器信）在內的一百多種車輛無線傳感器信號，從而實現車隊智能化管理的數據集成。號，從而實現車隊智能化管理的數據集成。圖 38：T-Box 工作流程與系統架構 圖 39：車聯網技術結構圖 資料來源：頭豹

115、研究院，中信證券研究部 資料來源：頭豹研究院，中信證券研究部 產品強標特性與底層通信協議核心優勢加持，公司劍指產品強標特性與底層通信協議核心優勢加持，公司劍指車聯網平臺服務商車聯網平臺服務商。車聯網遠程信息管理系統由各類車輛傳感器、T-Box 和管理軟件組成，不同的車輛傳感器負責收集汽車不同維度的信息數據。一個車隊一般配備一個管理軟件，其中每一臺車配備一個 T-Box，重卡則是車頭配一個 T-Box，拖車配一個接收器，每一個 T-Box 接收上百個車輛傳感器，用于獲取汽車不同維度信息。TPMS 胎壓傳感器是每個車輪安裝一支，單車安裝量可到 20余支，相較于其他傳感器具備明顯數量優勢，同時公司正

116、加緊液位傳感器、空氣過濾傳感器等其他車輛傳感器類型的研發，產品矩陣有望逐步完善，傳感器為公司搭建車聯網管理傳感器為公司搭建車聯網管理平臺的基礎平臺的基礎。公司傳感器與 T-Box 均使用 Micro.Sp 技術，通訊協議兼顧穩定性與超低能耗，同時，可以兼容 PSK 和 PPM 及藍牙、WIFI、5G 等多種主流通訊協議，符合系統兼收并蓄的要求。底層通訊技術優勢為公司搭建車聯網管理平臺的核心底層通訊技術優勢為公司搭建車聯網管理平臺的核心，通訊協議專利在國內受保護，未來公司可能通過開放技術授權，設計利益捆綁機制吸納其他傳感器廠商加入擴大生態圈，打造車聯網管理平臺。目前，公司依托傳感器與通訊協議優勢

117、，開發了車聯網遠程信息管理系統，未來有望具備為客戶提供完整車聯網解決方案的能力。萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 40：公司商用車聯網示意圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 需求無虞，需求無虞，芯片供應決定芯片供應決定業績釋放業績釋放幅度和節奏幅度和節奏?？紤]到美國重卡 TPMS 前裝市場需求旺盛，疊加后裝市場空間較大，公司產品已經打入可口可樂、亞馬遜等大型公司的車隊，需求端無憂。車聯網業務業績釋放的關鍵在于供給側的產量幾何。隨著募投項目投入，公司車網相關產品逐步量產。據年報披露，公司 2

118、021 年共銷售了 5746 個車聯網通訊終端以及 25.9 萬個車聯網傳感器，對應收入 2643 萬元。據公司 2022 年半年報披露，目前公司募投車聯網傳感器及智能車載通訊終端系統生產應用項目投資進度為 44.48%，項目進展良好，車聯網通訊終端與傳感器產能逐步爬升。目前制約產量的關鍵在于上游芯片存在一定程度短缺，公司正積極尋求“二供”，公司正積極尋求“二供”，芯片瓶頸一旦打開，公司車聯網業務有望駛入芯片瓶頸一旦打開，公司車聯網業務有望駛入快速增長快速增長通道。通道。圖 41：公司商用車傳感器產銷及庫存量變化（萬支）圖 42：公司商用車通訊終端（T-Box）產銷及庫存量變化（個）資料來源：

119、公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 10：車聯網業務募投項目產能建設較快 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 建設內容建設內容 項目效益項目效益 目前狀態目前狀態 車聯網傳感器及智能車載通訊終端系統生產應用項目 24,358.98 萬元 項目建設形成年產 180 萬個傳感器、2 萬個胎紋檢測工具、5 萬臺接收機、5 萬臺顯示器及 6 萬臺 T-BOX 的生產線 達產后年營業收入 22,900 萬元，年凈利潤4,778.10 萬元 目前，該項目投資進度為 44.48%，進展良好 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0510152025303520202021車聯網傳

120、感器 銷售量車聯網傳感器 生產量車聯網傳感器 庫存量0100020003000400050006000700020202021車聯網通訊終端 銷售量車聯網通訊終端 生產量車聯網通訊終端 庫存量 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 解耦管路：解耦管路：實力深厚協同可期，多政策帶來新機遇實力深厚協同可期，多政策帶來新機遇 商用車解耦管路系統是商用車排氣管路系統的重要組成部分，商用車解耦管路系統是商用車排氣管路系統的重要組成部分，其主要用于連接車輛發動機和尾氣后處理系統，其中柔性解耦元件主要分為纏繞金屬軟

121、管和氣密金屬軟管，主要起到吸收并減緩發動機振動、承受荷載、降低噪聲和補償發動機位移及各個管件之間的安裝公差等作用。目前公司解耦管路系統產品包括金屬纏繞解耦元件、氣密柔性解耦元件、隔熱套和排氣管路系統總成。歐洲市場穩定，國內市場有進一步提升空間。歐洲市場穩定，國內市場有進一步提升空間。目前，歐洲解耦管路市場空間約 10 億元，國內市場空間約 30-40 億元。公司約 80%的營收來自歐洲市場，憑借子公司 WMHG的綜合優勢，公司有望進一步鞏固歐洲市場這一基本盤。國內，“國六”政策強化對產品的性能要求，驅動單管價值量從約 100 元提升到約 300 元；公司在國內的銷售以單管為主，在歐洲的銷售以管

122、路總成為主，后續有望為在華建廠的外資車廠提供總成方案，預計單車價值量將提升到 1000-1500 元。圖 43：氣密金屬軟管連接示意圖 資料來源：公司官網，中信證券研究部 子公司解耦管路系統在全球重型卡車排氣管路系統中常年保持第一位。子公司解耦管路系統在全球重型卡車排氣管路系統中常年保持第一位。2019 年，公司并購德國柔性金屬軟管、氣密解耦元件和相關連接技術的領先制造商 WMHG。WMHG成立于 1908 年，是復雜排氣管系統領先供應商。在德國、捷克、中國、美國設有 4 個生產基地，憑借 65 年以上的柔性金屬軟管和氣密解耦元件的開發和生產經驗，在競爭環境中成就了其行業第一的地位。2021

123、年度，WMHG 在歐洲卡客車市場占有率約為 43%，中國卡客車市場占有率約為 37%，北美卡客車市場占有率約為 25%。WMHG 的氣密金屬軟管性能充分滿足目前排放標準日益上升的監管趨勢，國內商用車尤其是中高端品牌對此類軟管需求具有不可替代性。目前 WMHG 國內唯一一家擁有該技術類型的生產商，已經具備國內市場競爭主導地位。WMHG 擁有技術優勢和經驗積累，有望在解耦管路市場持續擁有技術優勢和經驗積累，有望在解耦管路市場持續保持領先地位。保持領先地位。WMHG 擁有基于帶狀纏繞焊接軟管的氣密解決方案，目前已經形成了包 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告20

124、22.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 括生產工藝、生產模具自主設計生產在內的全工藝流程，且 WMHG 對其核心產品擁有獨創的制造技術及產品專利，目前為世界知名廠商提供配套產品。WMHG 的專利產品 GTH在柔韌性、抗震性、耐高溫抗腐蝕等表現上優于其主要競爭對手產品，對于整車廠進行組裝具有額外的便利，雙層管結構則提供了氣密性方案以防止高溫氣體滲漏，具有較強的競爭力，且在市場上有大幅推廣的空間。以 GTH 氣密管為例，WMHG 生產的 GTH 氣密管能夠確保發動機出口和尾氣處理入口之間的完美連接，主要優點是：1）低硬度導致相鄰部件的反作用力小，完美消除發動機震動對設備的影響；2）

125、位移解耦，保護相鄰部件不被破壞；3）符合世界范圍內所有已知的排放法律要求；4）由于氣隙概念，管外表面溫度低；5）可提供不同的直徑和長度，無需額外的模具費用。并購并購 WMHG 帶來多重發展優勢帶來多重發展優勢 商用車市場穩定，解耦管路業務粘性強，并表帶來持續穩定的現金流。商用車市場穩定，解耦管路業務粘性強，并表帶來持續穩定的現金流。2020 年，WMHG開始納入報表，大大增厚了公司的營業收入和凈利潤。商業車市場銷量穩定，2019、2020、2021 年我國商用車銷量分別為 432.5、513.3、479.3 萬輛，過去十年 CAGR 為 1.7%，公司解耦管路業務基礎穩固。同時，解耦管路業務粘

126、性較強，公司在解耦管路市場具有明顯的競爭優勢，而整車制造商通常不會輕易更換排氣管路系統解耦元件的供應商：1）相較于解耦元件較低廉的價格，整車廠對新產品的測試、驗證成本高出許多，如果當前產品滿足車輛要求，且在解耦元件價格不會大幅下降的情況下，沒有必要更換產品；2）整車制造商改變車型設計的周期較長，因此往往與原車型的配套供應商達成長期穩定的合作關系；3）解耦元件及排氣管路系統是整個尾氣處理系統總成的一部分，占總成成本比例較小。解耦元件是整個尾氣處理系統總成維持質量穩定和長期壽命的核心關鍵部件，相對于其相對較小的成本占比，客戶往往傾向于選擇性能和穩定性占優且具有長期合作關系的供應商，以確保整個系統的

127、性能和穩定性。圖 44：中國商用車銷量（萬臺）圖 45：全球商用車銷量（萬臺）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：國際汽車制造商協會，中信證券研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國商用車銷量（萬臺）同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000200520062007200820092010201120122013

128、20142015201620172018201920202021全球商用車銷量（萬臺）同比 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 客戶資源協同，并購為商用車客戶資源協同，并購為商用車 TPMS 及遠程信息控制系統進入世界著名車廠打開通道。及遠程信息控制系統進入世界著名車廠打開通道。WMHG 是全球知名商用車和非道路移動機械的一級供應商，主要客戶涵蓋國際領先的主機廠，包括戴姆勒、沃爾沃、斯堪尼亞、MAN 等；國內客戶包括一汽解放、中國重汽、陜西重汽、三一重工等。WMHG 在德國的研發中心具有豐富的與整車

129、廠合作研發的經驗和完整的技術人才隊伍，公司有望逐漸消化 WMHG 的技術經驗和客戶積累，承接今后其他業務如 TPMS 的國際化發展。圖 46：公司解耦管路業務部分客戶 資料來源：公司年報，中信證券研究部 注：logo 來自各公司官網 解耦管路業務開辟先路，便于其他業務海外建廠。解耦管路業務開辟先路，便于其他業務海外建廠。目前，公司解耦管路業務已經在德國、捷克和美國成立生產基地，并在德國建有研發中心和管理中心。解耦管路業務的國際化產能運營和管理經驗，將有利于公司在國外建設傳感器、車聯網、氣門嘴等業務的產能。此外，還能直接觸達終端客戶，助力市場開拓與產品滲透。表 11：公司解耦管路產能布局 國家國

130、家/地區地區 區域區域 面積面積 業務功能業務功能 中國 上海 建筑面積：1000 重卡解耦管路系統中國生產基地 歐洲 德國 占地面積：30000 1.重卡解耦管路系統研發中心和管理中心 建筑面積 12000（一期）2.解耦器生產基地 捷克 占地面積：30000 歐洲重卡解耦管路總成生產基地 建筑面積：13600 美國 康涅狄格 占地面積：6000 美國重卡解耦管路總成生產基地 建筑面積：2508 資料來源：公司公告，中信證券研究部“國六”標準實施疊加外資獨立建廠，公司解耦管路業務迎來價值提升“國六”標準實施疊加外資獨立建廠，公司解耦管路業務迎來價值提升 “國五”切“國六”帶動軟管價值量大幅提

131、升，并強化公司競爭壁壘“國五”切“國六”帶動軟管價值量大幅提升，并強化公司競爭壁壘。2023 年 7 月 1日起“國六”標準全面實施?！皣睒藴蕦Πl動機效率提出更高的要求，發動機溫度將從“國五”標準下的 350 度提升到 600 度左右，轉速將達到 2000-3000 轉/分鐘，這對管路的設計方案和密封方案都提出了新的挑戰。更高的技術要求下，預計公司憑借產品性能優勢將構建更強的競爭壁壘，同時單根軟管的價格也將從約 100 元提升到約 300 元。萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 技術壁壘優勢逐步

132、釋放將助力公司擴大市場份額。技術壁壘優勢逐步釋放將助力公司擴大市場份額。目前歐盟、美國分別實施 Euro VI、EPA 10 排放標準，其對于車輛尾氣排放量的要求早于我國的國六排放標準，WMHG 已在歐美等地區向世界知名的汽車制造商或機械裝備制造商提供符合排放標準的排氣管路解耦元件產品，相關產品的性能已得到了市場驗證。相對于其他廠商的波紋管方案，公司的帶狀纏繞焊接軟管方案能適應不同的直徑和長度，具有更好的靈活性、抗震性和散熱性，目前已經成為全球第一的解決方案，在沃爾沃、戴姆勒等主機廠中占有率超過 30%。表 12：國五、國六排放標準應用時間及應用車型 功能 時間 應用車型 國六 a 2019

133、年 7 月 1 日 燃氣車輛 2021 年 7 月 1 日 城市車輛 2021 年 7 月 1 日 所有車輛 國六 b 2021 年 7 月 1 日 燃氣車輛 2023 年 7 月 1 日 所有車輛 資料來源：生態環境部，中信證券研究部 表 13：國五、國六排放標準對比 排放物 單位 國五 國六 a 國六 b NOx mg/km 60 60 35 PM 4.5 4.5 3 CO 1000 700 500 HC 100 100 50 資料來源：生態環境部，中信證券研究部 從從 tier2 到到 tier1，總成方案帶動單車價值量提升。，總成方案帶動單車價值量提升。目前公司對國內客戶如三一重工的供

134、貨方案多數為單根軟管，但對國外客戶以提供總成方案為主。以“國六”標準下為例，單根軟管價值量約 300 元，軟管總成包含前后的硬管和連接器，價值量約 1000-1500 元。WMHG 德國基地具備軟管產能，捷克基地具備總成產能，公司后續將充分挖掘子母公司協同效應，2023 年 7 月 1 日起“國六”標準全面實施，公司有望運用 WMHG 技術為中高端商用車、中外品牌車輛配套解耦管路系統總成，成為國內重卡軟管細分行業龍頭。圖 47：汽車廠商供應商分級 資料來源：公司公告，公司投資者關系活動記錄表，中信證券研究部 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.

135、7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 外資獨資在華建廠成為趨勢，總成方案將成為關鍵。外資獨資在華建廠成為趨勢，總成方案將成為關鍵。2018 年，我國開始分階段取消汽車行業股比限制。截止 2022 年，我國汽車行業股比限制已經全部取消，外資車廠可在中國獨資建廠。2020 年 1 月，韓國現代汽車集團將在四川現代汽車有限公司的股比增加至 100%，現代商用車成為中國首家外商獨資的商用車企業。2020 年 11 月，斯堪尼亞在江蘇如皋建立其第三家工廠，預計于 2022 年正式投產。2021 年 8 月，沃爾沃卡車收購江鈴重汽，在華成立獨資重卡公司。相對于國內廠商，國際廠商的供應商選擇權更自由

136、，也有更強的意愿選擇具有總成能力的解耦管路供應商。預計公司將發揮協同效應，在國內建設總成方案供給能力。表 14：分階段取消汽車行業股比限制 時間時間 階段措施階段措施 2018 年 取消專用車、新能源汽車外資股比限制 2020 年 取消商用車外資股比限制 2022 年 取消乘用車外資股比限制，取消合資企業不超過兩家的限制 資料來源：發改委，中信證券研究部 定增進一步擴大產能優勢，定增進一步擴大產能優勢，WMHG 賦能國產化生產。賦能國產化生產。2020 年，公司投資 5000 萬元（含募集資金 4600 萬元）開展維孚金屬制品（上海）有限公司擴建項目。擴建項目計劃引進 WMHG 德國業務公司的

137、先進生產技術和設備，并在上海新建形成年產 40 萬根高柔性零泄漏國六汽車金屬排氣軟管生產線。據公司 2022 年半年報披露，該項目預計將于 2022年 12 月 31 日達到預定可使用狀態。WMHG 具有穩定、優異的全球研發團隊，將為上海維孚國六汽車金屬排氣軟管的國產化生產提供專業知識和實操經驗等全方位的支持，助力上海維孚在國內市場的市場占有率進一步提升。風險因素風險因素 1）公司產品、技術研發未能滿足市場需求或未取得預期成果 公司通過研發不斷推出新傳感器，完善車聯網產品矩陣，拓展新用戶，若未來持續研發過程創新性不足或不能夠滿足市場需求，將對公司業績造成不利影響。2）公司乘用車 TPMS 新產

138、品市場開拓不及預期 公司新一代基于 NFC 技術的 TPMS 傳感器產品力較強，未來將逐步向市場導入，新產品面向市場時存在一定程度不確定性，存市場開拓不及預期風險。3）上游芯片短缺風險加劇 目前，公司商用車胎壓傳感器存在一定程度芯片短缺問題，若目前合作供應商芯片供應持續低于公司需求，同時，公司尋求“二供”進展不順，芯片短缺問題將影響公司車聯網業務業績釋放的節奏和幅度。4）公司未來國內 TPMS 乘用車傳感器后市場開拓不及預期 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 根據我們預測 2024 至 2025

139、年中國將逐步迎來乘用車 TPMS 換裝爆發期，公司已著手開發云編程 TPMS 傳感器進行布局，但未來后市場可能存在競爭加劇風險或者公司產品推廣不力、下游客戶接受程度低的風險，將對公司未來業績產生不利影響。5）競爭加劇風險 TPMS 后裝市場與車聯網行業目前正處于快速發展階段，市場前景較好，若未來吸引更多競爭者進入或者現有競爭對手擴大競爭手段，將對公司未來業績產生不利影響。6）匯率波動風險 公司出口業務目前占據主導，主要以美元結算，雖然公司將預期的匯率變動作為產品報價的重要考慮因素計入成本，并開展多種外匯避險業務，主動應對匯率波動，但仍有可能無法避免匯率波動所帶來的財務風險，或對公司業績產生不利

140、影響。盈利預測及盈利預測及估值評級估值評級 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）營收假設：營收假設：TPMS 及配件業務：及配件業務：將 TPMS 及配件業務拆分成 TPMS 產品與配件兩部分。其中，TPMS 產品當前價格為 60 元左右，該產品價格較為穩定，假設后續年份價格保持不變。其次，從量的維度來看，歐洲后裝市場更新周期已到，中國后裝市場有望逐步迎來爆發期，公司不斷進行產品升級，產品矩陣覆蓋車型較廣且具備獨特的競爭優勢，有望受益于市場空間接力擴容，預計 22-24 年 TPMS 產品銷量分別為 220/320/420 萬支。配件收入有望跟隨 TPMS 放量穩步增長，預計 22-24

141、 年配件收入增速分別為 0%/10%/10%。對應預計 TPMS 及配件業務22-24 年收入分別為 1.92/2.58/3.25 億元，增速分別為 5.5%/34.4%/25.8%。車聯網業務：車聯網業務：將車聯網業務拆分成車聯網傳感器與車聯網通訊終端兩部分。根據調研，目前車聯網傳感器價格大概為 100 元/支，車聯網通訊終端價格大概為 600 元/支，兩種產品價格較為穩定，假設后續年份兩種產品價格保持不變。其次，從量的維度來看，目前公司車聯網傳感器與車聯網通訊終端已經批量用于可口可樂、亞馬遜等著名公司的商用車隊，美國重卡前裝需求旺盛有望帶動公司車聯網業務快速放量，預計 22-24 年公司車

142、聯網傳感器產品銷量分別為 70/150/250 萬支，預計 22-24 年車聯網通訊終端產品銷量分別為 7/15/25 萬支。對應預計車聯網業務 22-24 年收入為 1.12/2.40/4.00 億元，同比增速為 324%/114%/67%。萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 輪胎氣門嘴業務：輪胎氣門嘴業務：氣門嘴作為公司傳統業務，在中高端市場中具有較強的競爭力，未來有望保持穩定增長。預計 22-24 年收入分別為 2.63/2.76/2.90 億元，同比增速分別為 5.0%/5.0%/5.0%。

143、解耦管路業務：解耦管路業務：在解耦管路方面，隨著國六排放標準的逐漸應用，氣密軟管價值量提升，外資車企在國內建廠有望助推公司實現客單價顯著提升，預計隨著未來商用車銷量回歸穩定，解耦管路營收增長率也將逐漸保持穩定。預計 22-24 年收入分別為 5.84/6.14/6.44 億元，同比增速分別為 5.0%/5.0%/5.0%。2）毛利率假設：毛利率假設：TPMS 及相關制造業：及相關制造業：TPMS 業務正處于快速增長階段，產線持續升級迭代疊加規模效應共同助力降本增效，預計 2022-2024 年公司應用于 TPMS 行業的產品毛利率分別為50.0%/52.0%/55.0%。車聯網行業：車聯網行業

144、：車聯網業務目前處于快速放量期，隨著募投項目產能逐步爬坡，規模效應助力下毛利率有望繼續上行，預計 2022-2024 年公司應用于車聯網行業的產品毛利率分別為 60.0%/62.0%/65.0%。輪胎氣門嘴行業：輪胎氣門嘴行業：公司氣門嘴產品主要集中于后裝高端市場，且氣門嘴產線已完成自動化升級改造，生產效率得到大幅提升，氣門嘴產品價格較為穩定，預計 2022-2024 年公司應用于輪胎氣門嘴行業的產品毛利率分別為 17.0%/22.0%/22.0%。解耦管路行業：解耦管路行業：解耦管路業務逐步拓展國內客戶，毛利率相對較低，但“國六”標準切換下，價值量較高的金屬軟管逐步放量，綜合來看毛利率有望維

145、持穩定狀態，預計2022-2024 年公司應用于解耦管路行業的產品毛利率分別為 25.0%/25.0%/25.0%。綜上，我們預測公司綜上，我們預測公司 2022-2024 年營收及毛利率結構如下：年營收及毛利率結構如下：表 15：公司 2022-2024 年營收及毛利率預測（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E TPMS 及配件收入及配件收入 182.4 192.0 258.0 324.6 yoy 53.6%5.5%34.4%25.8%TPMS 收入/百萬 122 132 192 252 單價/元 60 60 60 60 銷量/萬支 203 220 320 420 配件收入

146、/百萬 60 60 66 72.6 yoy 0%10%10%TPMS 及配件毛利率 46%50%52%55%車聯網業務收入車聯網業務收入 26.4 112.0 240.0 400.0 yoy 324%114%67%車聯網傳感器收入/百萬 23 70 150 250 單價/元 90 100 100 100 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 2021A 2022E 2023E 2024E 銷量/萬支 26 70 150 250 車聯網通訊終端收入/百萬 3.09 42 90 150 單價/元 540

147、600 600 600 銷量/萬支 0.6 7.0 15.0 25.0 車聯網業務毛利率 57%60%62%65%輪胎氣門嘴收入輪胎氣門嘴收入 250.7 263.2 276.4 290.2 yoy 34.6%5.0%5.0%5.0%輪胎氣門嘴毛利率 22%17%22%22%解藕管路收入解藕管路收入 557 584 614 644 yoy 16.2%5.0%5.0%5.0%解藕管路毛利率 27%25%25%25%其他業務收入其他業務收入 7.14 7.14 7.14 7.14 yoy 27%0%0%0%其他業務毛利率 62%50%50%50%公司總體收入公司總體收入 1022.8 1158.7

148、 1395.1 1666.2 yoy 29.6%13.3%20.4%19.4%公司總體毛利率公司總體毛利率 30.35%30.86%35.89%40.03%資料來源：wind，中信證券研究部 基于上述假設與測算，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 11.59/13.95/16.66億元，同比增速分別為 13.3%/20.4%/19.4%，歸母凈利潤分別為 1.54/2.47/3.61 億元，同比增速分別為 40.1%/59.9%/46.3%，對應 EPS 預測分別為 0.67/1.07/1.57 元。表 16：萬通智控盈利預測簡表 項目項目/年度年度 2020 2021 202

149、2E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)789 1023 1159 1395 1666 營業收入增長率 YoY 71.9%29.7%13.3%20.4%19.4%凈利潤(百萬元)36 110 154 247 361 凈利潤增長率 YoY 83.3%203.2%40.1%59.9%46.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.16 0.48 0.67 1.07 1.57 毛利率 28.2%30.3%30.9%35.9%40.0%凈資產收益率 ROE 8.0%13.4%16.1%21.4%25.3%每股凈資產（元）2.0 3.6 4.2 5.0 6.2 PE 124.9 41.2 29.4

150、18.4 12.6 PB 9.9 5.5 4.7 3.9 3.2 PS 5.8 4.4 3.9 3.3 2.7 EV/EBITDA 38.1 23.2 19.9 13.2 9.3 資料來源：wind，中信證券研究部 注：股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 縱向估值分析縱向估值分析 縱向縱向 PE 估值：估值：公司上市以來 PE 估值的 25/50/75 分位數分別為 56 倍、71 倍、93倍，按當前股價計算 PE 倍數為 29 倍（2022/09/02）

151、。目前來看萬通的估值和基本面出現較大背離，公司 TPMS 與車聯網業務拓展成功，帶動公司業務結構持續優化，但公司估值卻處于近三年絕對低位。我們認為，公司當前股價未充分反映其 TPMS 與車聯網業務的轉型成功及未來高成長潛力。展望未來，公司業績具備高增長預期，且確定性與持續性較強，中長期配置性價比凸顯。我們認為可以給予公司 2022 年歷史 25 分位估值56 倍 PE，對應公司股價為 38 元。圖 48：萬通智控歷史 PE 倍數 資料來源：Wind，中信證券研究部 橫向估值分析橫向估值分析 公司主營業務為車聯網遠程信息管理系統、TPMS 傳感器及配件、商用車解耦管路系統、氣門嘴及其他輪胎用品等

152、，主要用于汽車行業、TPMS 行業及商用車智能網聯汽車行業。我們選取道通科技、保隆科技、松原股份、徠木股份作為可比公司。其中，道通科技主營業務主要包括汽車綜合診斷產品、TPMS 系列產品、ADAS 檢測系列產品、新能源充電樁產品以及提供診斷檢測應用軟件云服務；保隆科技主要產品包括氣門嘴、汽車金屬管件、TPMS 系列產品、空氣懸架系統產品等，并逐步拓展汽車傳感器、基于攝像頭和毫米波雷達等技術的汽車駕駛輔助系統等領域；松原股份是國內領先的汽車被動安全系統一級供應商，主營汽車安全帶總成、特殊座椅安全裝置、安全氣囊及方向盤等產品；徠木股份是國內領先的汽車連接器供應商，主營連接器產品，下游應用涉及汽車及

153、消費電子等領域。截至 2022 年 9 月 7 日，道通科技、保隆科技、松原股份、徠木股份基于 2023 年 Wind 一致預期的 PE 分別為 21、29、29、29 倍，平均值為 27 倍。我們預計公司 2022/23/24 年歸母凈利潤分別為 1.54/2.47/3.61 億元，2022-2024 年凈利潤復合增長率為 53%，結合可比公司估值水平，以及公司后續業績的高成長性與高確定性，我們認為給予公司 2023 年25 倍 PE 估值是合理的，對應股價對應股價 27 元。元。0204060801001201401601802002017/5/52018/5/52019/5/52020/

154、5/52021/5/52022/5/5PE25分位50分位75分位 萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 表 17：可比公司相對估值比較 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 股價，元股價，元 EPS，元，元/股股 PE，倍，倍 2022/9/2 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 道通科技 688208.SH 30.36 0.97 1.00 1.47 2.00 31 30 21 15 保隆科技 603197.SH 55.57 1.40 1.3

155、1 1.90 2.56 40 42 29 22 松原股份 300893.SZ 30.82 0.74 0.70 1.07 1.45 42 44 29 21 徠木股份 603633.SH 15.25 0.18 0.25 0.52 0.78 85 61 29 20 平均 49 44 27 19 萬通智控 300643.SZ 16.77 0.52 0.67 1.07 1.57 33 26 16 11 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：除萬通智控外其余公司使用 Wind 一致預測；股價取 2022-9-7 收盤價 估值分析結論：估值分析結論：縱向估值來看，公司業務結構持續優化，業績逐步好轉，但

156、估值卻一路走低，公司發展潛力未被市場充分認知，但由于公司過往股價波動較大，導致估值水平較高，基于歷史估值 25 分位56 倍 PE，對應 2022 年目標價 38 元。我們同時選擇橫向估值分析方法，所選可比公司道通科技與保隆科技與公司主營業務相似，均包括 TPMS等產品，松原股份、徠木股份雖與公司主營業務差異較大，但均屬于汽車零部件行業，且為各自細分領域龍頭具備較強競爭實力，公司為汽車 TPMS 領域龍頭，強產品力與技術優勢有望助力份額擴張，塑造強屬性。綜上所述，基于謹慎性原則，我們認為橫向估值分析方法更為合理，綜合分析給予公司 2023 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 27 元。首次覆

157、蓋，給予公司“買入”評級。萬通智控（萬通智控（300643.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 789 1,023 1,159 1,395 1,666 營業成本 566 712 801 894 999 毛利率 28.2%30.3%30.9%35.9%40.0%稅金及附加 3 3 3 4 5 銷售費用 48 46 46 56 67 銷售費用率 6.0%4.5%4.0%4.0%4.0%管理費用 94 93 93 112 133 管理費用率

158、 11.9%9.1%8.0%8.0%8.0%財務費用 15 3 1-3-7 財務費用率 1.8%0.3%0.0%-0.2%-0.4%研發費用 34 42 41 49 58 研發費用率 4.4%4.1%3.5%3.5%3.5%投資收益 2 1 0 0 0 EBITDA 105 173 202 305 431 營業利潤率 5.84%12.37%14.91%20.11%24.57%營業利潤 46 127 173 280 409 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 0 2 0 0 0 利潤總額 46 125 173 280 409 所得稅 9 13 19 31 45 所得稅率 20.4%10.

159、4%11.0%11.0%11.0%少數股東損益 1 2-1 3 3 歸屬于母公司股東的凈利潤 36 110 154 247 361 凈利率 4.6%10.8%13.3%17.7%21.7%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 85 182 314 470 716 存貨 135 170 194 214 240 應收賬款 164 221 232 291 347 其他流動資產 70 208 209 218 227 流動資產 454 781 949 1,192 1,529 固定資產 278 273 265 255 244 長期股權投資

160、0 0 0 0 0 無形資產 91 78 78 78 78 其他長期資產 110 208 208 208 208 非流動資產 479 560 552 542 531 資產總計 933 1,341 1,501 1,734 2,059 短期借款 15 3 0 0 0 應付賬款 120 175 184 206 230 其他流動負債 156 188 205 223 246 流動負債 291 366 390 429 475 長期借款 167 116 116 116 116 其他長期負債 20 33 33 33 33 非流動性負債 187 149 149 149 149 負債合計 477 515 538

161、578 624 股本 200 230 230 230 230 資本公積 133 393 393 393 393 歸屬于母公司所有者權益合計 457 825 962 1,153 1,429 少數股東權益-1 1 0 3 6 股東權益合計 456 826 962 1,156 1,435 負債股東權益總計 933 1,341 1,501 1,734 2,059 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 37 112 154 250 364 折舊和攤銷 45 47 28 30 32 營運資金的變化 21-51-11-51-46 其他經營現金

162、流 17 7 2 0-6 經營現金流合計 120 115 173 228 345 資本支出-102-102-20-20-20 投資收益 2 1 0 0 0 其他投資現金流 9-148 0 0 0 投資現金流合計-91-249-20-20-20 權益變化 0 293 0 0 0 負債變化-27-52-3 0 0 股利支出-8-18-18-56-86 其他融資現金流-8-11-1 3 7 融資現金流合計-42 212-21-53-78 現金及現金等價物凈增加額-14 77 132 155 246 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率

163、（%）營業收入 71.9%29.7%13.3%20.4%19.4%營業利潤 112.0%174.6%36.6%62.3%45.9%凈利潤 83.3%203.2%40.1%59.9%46.3%利潤率（利潤率（%）毛利率 28.2%30.3%30.9%35.9%40.0%EBITDA Margin 13.4%16.9%17.4%21.9%25.9%凈利率 4.6%10.8%13.3%17.7%21.7%回報率（回報率（%）凈資產收益率 8.0%13.4%16.1%21.4%25.3%總資產收益率 3.9%8.2%10.3%14.2%17.5%其他（其他（%）資產負債率 51.1%38.4%35.9

164、%33.3%30.3%所得稅率 20.4%10.4%11.0%11.0%11.0%股利支付率 49.5%18.4%36.1%34.6%29.7%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 45 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯

165、營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔

166、投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相

167、反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高

168、級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納

169、斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 46 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）

170、與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 1%：保隆科技（603197）。法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香

171、港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal

172、House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會

173、員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美

174、國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CL

175、SA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）

176、、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的

177、專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公

178、司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。