仕凈科技-深度報告：光伏制程污染治理龍頭下游應用加速拓展-220910(25頁）.pdf

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 09 月月 10 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(維持維持)研究所 證券分析師：王寧 S0350522010001 證券分析師：張婉姝 S0350522010003 光伏制程污染治理龍頭，下游應用加速拓展光伏制程污染治理龍頭，下游應用加速拓展 仕凈科技（仕凈科技（301030）深度）深度報告報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2022/09/08 表現 1M 3M 12M 仕凈科技 9.3%27.2%-3.9%滬深 300-2.7%-4.3%-18.8%市場數據 2022/09/08 當前價格（元）31.71

2、 52 周價格區間（元）19.46-46.46 總市值（百萬）4,228.00 流通市值（百萬）3,306.13 總股本（萬股）13,333.33 流通股本（萬股）10,426.14 日均成交額（百萬）180.97 近一月換手（%）9.92 相關報告 仕凈科技（301030）中報點評：業績高增，光伏領域訂單大幅增長（買入）*環保設備*王寧，張婉姝2022-08-27 投資要點：投資要點：光伏制程污染治理光伏制程污染治理龍頭，下游應用持續拓展龍頭，下游應用持續拓展。公司是光伏制程污染治理龍頭，以低溫液態催化脫硝技術為核心，為光伏、橡膠、電子、建材、化工、鑄造、水泥、電力、冶煉等行業提供全套污染治

3、理方案，服務 60 多家上市企業、20 多家世界 500 強企業。2016-2021年，公司營業收入從 2.63 億元增長到 7.95 億元，歸母凈利潤從 0.28億元增長到 0.58 億元，CAGR 分別為 24.8%和 15.47%。分治理類型看，公司更多從事制程污染防控；2019-2021 年，制程污染防控設備分別占公司總收入的 80.68%/72.46%/77.99%。光伏廢氣治理需求持續提升，公司技術領先，競爭力強。光伏廢氣治理需求持續提升，公司技術領先，競爭力強?！疤贾泻汀北尘跋?，光伏行業景氣度提高，新增裝機規模保持高位，帶動組件需求提升。組件生產過程中的電池片生產環節會產生大量酸

4、堿廢氣，危害程度和產生量均較高，廢氣治理需求高、難度大。公司自主研發的 LCR 技術對 NOx 的處理效率可達 99%以上，排放濃度最低可達 5mg/m，能夠很好地滿足現行 NOx 排放標準。同時 LCR 技術還具有運營成本低、投資成本低、無二次污染、可遠程操控、占地空間小、適用范圍廣等優點。公司客戶已覆蓋全球光伏組件出貨量前十家企業中的八家，客戶認可度高，競爭力強。2022H1，公司約為65GW 的光伏電池片新增產能提供配套設備，訂單快速增長。水泥行業超低排放改造開啟，公司技術有望實現降維打擊。水泥行業超低排放改造開啟，公司技術有望實現降維打擊。水泥行業超低排放改造開啟，部分地區已發布相關政

5、策，煙氣治理難度提升?，F有技術較難滿足超低排放改造要求，尤其在氨逃逸方面存在技術瓶頸。公司技術首先解決了以往技術的弊端，LCR 脫硝不存在氨逃逸和氨腐蝕問題，反應溫度無特定要求，不存在高溫除塵和催化劑失效、中毒問題，且不會造成二次污染。公司已獲中建材 76 億協議，水泥行業環保改造市場空間打開。2019 年以來，公司大幅擴充人員，為后續框架協議內訂單順利落地奠定基礎。公司核心看點：技術路線優越，客戶資源優質，下游空間進一步打公司核心看點：技術路線優越，客戶資源優質，下游空間進一步打開開 核心看點一：公司技術路線指標明顯優于現有主流技術，客戶資源優質，覆蓋光伏組件出貨量前十大企業中的八家；202

6、2 上半年訂單規?？焖僭鲩L；核心看點二：已與中建材簽署 76 億協議，末端治理下游市場進一步打開；核心看點三：原有光伏領域廢氣治理工藝遷移性強，下游延展領域多，已覆蓋電氣、汽車、水泥、鋼鐵等非光伏領域大客戶；核心看點四：公司發布上市以來首次股權激勵計劃，2022 年凈利潤-0.3517-0.2236-0.09550.03260.16070.288821/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/7 22/8 22/9仕凈科技滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 增長目標達 60%。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 我們

7、預計 2022、2023、2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.50/2.50/3.37 億元，對應 PE 為 27/16/12 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示 光伏產能增速不及預期；水泥領域超低排放政策推進進度不及預期；應收賬款風險；公司訂單增速不及預期；毛利率下滑風險。預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）795 1537 2546 3440 增長率(%)19 93 66 35 歸母凈利潤（百萬元）58 150 250 337 增長率(%)-5 158 66 35 攤薄每股收益（元）0.51 1.13 1.87 2.53 ROE(%)6

8、 13 18 19 P/E 63.39 27.06 16.27 12.07 P/B 4.20 3.46 2.85 2.31 P/S 5.43 2.65 1.60 1.18 EV/EBITDA 49.95 22.24 16.01 13.12 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 fYuY9Y9UtVjWuU8Z7NbP7NsQrRsQoMjMnNvMlOpOoN7NrQqQMYmRpMMYoNuM證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、光伏制程污染治理龍頭，自研 LCR 技術優越.5 1.1、以 LCR 為核心的光伏制程污染治理龍頭.5 1.2、泛半導體領域收入

9、占比高.6 2、制程污染防控責任大，光伏企業景氣度高.9 2.1、光伏生產過程產生大量污染物.9 2.1.1、光伏生產過程產生大量污染物，治理必要性凸顯.9 2.1.2、“碳中和”目標確定，光伏行業景氣度高.11 2.2、公司 LCR 技術優勢明顯，客戶認可度高.12 2.2.1、公司自主研發的 LCR 技術脫硝效率更高，成本更低.12 2.2.2、客戶認可度高，行業集中度提升有望帶動訂單增加.13 2.2.3、在手訂單充足，大訂單持續落地.14 3、水泥行業超低排放改造開啟，LCR 受益行業排放標準提升.15 3.1、現有技術難以滿足水泥廢氣超低排放標準.15 3.2、公司 LCR 技術指標

10、優越，遷移性強.16 3.3、已獲中建材 76 億協議.17 4、核心亮點：技術領跑行業，客戶認可度高，下游應用進一步擴展.18 4.1、技術路線領跑行業，客戶認可度高.18 4.2、與中建材簽訂 76 億協議，超低排放改造打開新市場空間.19 4.3、光伏領域治理工藝可遷移性強，下游產業鏈擴展性大.19 4.4、股權激勵計劃發布，2022 年凈利潤增長目標達 60%.20 5、投資建議.21 6、風險提示.22 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.5 圖 3：主營業務構成情況.6 圖 4：近五年營收與歸母凈利潤情況

11、（單位：億元）.7 圖 5：近五年公司毛利率與凈利率變化情況.7 圖 6：公司營收行業分布情況（單位：億元）.7 圖 7：公司營收產品結構（單位：億元）.7 圖 8：公司環保設備銷售的毛利（單位：億元）.8 圖 9：公司產品的毛利率變動.8 圖 10：公司區域營收情況（單位：億元）.8 圖 11：2021 年公司國內各區域營收分布情況.8 圖 12：公司資產負債率.9 圖 13：ROA 與 ROE 變化情況.9 圖 14：公司費用率變化情況.9 圖 15：各類活動現金流量變化情況（單位：億元）.9 圖 16：光伏生產流程及可能產生的污染物.10 圖 17：光伏電池片生產流程及產生的污染物種類.

12、10 圖 18：1990-2020 年能源消費總量（萬噸標準煤）.11 圖 19：2020 年我國能源消費總量結構.11 圖 20：我國能源消費占比變化情況.12 圖 21：我國原油消費情況.12 圖 22：2017-2021 年我國光伏新增裝機變化情況.12 圖 23：2017-2021 年我國光伏發電總量變化情況.12 圖 24：2017-2021 年全球排名前十的光伏企業出貨量及其前十市占率.14 圖 25：公司自主研發的水泥窯用脫硫脫硝一體化技術.17 圖 26：2016-2021 年全國水泥產量變化情況.18 圖 27：2016-2021 年全國新型干法水泥生產線（條）.18 圖 2

13、8：公司客戶包括全球前十大光伏企業中的八家.18 圖 29：環保政策下的公司優勢凸顯.19 圖 30：公司污染治理典型項目.20 表 1：電池工業污染物排放的新舊標準對比.11 表 2：LCR 技術與常規技術對比.13 表 3：公司與其它主要環保設備企業的脫硝技術對比情況.13 表 4：2021 年全球光伏組件出貨量前十名.14 表 5：公司公告重大訂單及框架協議.15 表 6：現行大氣污染物排放限值.15 表 7：部分省份超低排放最新標準（單位：mg/m3）.16 表 8：超低排放脫硝技術對比.17 表 9：公司公告重大訂單及框架協議.19 表 10：公司股權激勵業績考核目標.20 證券研究

14、報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、光伏制程污染治理龍頭，自研光伏制程污染治理龍頭，自研 LCR 技術優越技術優越 1.1、以以 LCR 為核心的光伏制程污染治理龍頭為核心的光伏制程污染治理龍頭 公司成立于 2005 年，以自主研發的 LCR 液態催化劑脫硝技術為核心，根據多行業客戶的不同處理需求，針對各類復雜污染物提供定制化、精細化的工業污染治理整體解決方案，已成為光伏制程污染治理的龍頭。公司制程污染治理客戶覆蓋泛半導體、精細化工、汽車制造等精密制造業，同時開展鋼鐵冶金、水泥建材等行業的末端污染治理。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，國海證券研究所 家族企業，

15、實控人直接持股家族企業，實控人直接持股 21.58%。截止 2021 年年報，總經理朱葉女士直接持有公司16.95%的股份；其母親葉小紅女士直接持有公司4.63%的股份。朱葉、葉小紅與董事長董仕宏為一致行動人，直接持有公司 21.58%的股份，為公司的實際控制人與最終受益人。圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 現有現有七七家子公司，涉及運維、生產、檢測、監測等多領域。家子公司，涉及運維、生產、檢測、監測等多領域。公司現有蘇迪羅、證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 寧國環創、順澤檢測、順澤環境四家核心子公司，公司對四家子公司的持股比例分

16、別為 100%/100%/100%/51%。其中，蘇迪羅負責運維和監測，寧國環創負責生產和制造，順澤檢測負責 VOCs 泄露檢測，順澤環境負責第三方檢測。此外，公司于 2021 年收購江蘇遠橋建設工程有限公司 100%股權，投資設立蘇州博紐強新材料科技有限公司（51%）與山東迎領節能科技有限公司（100%），目前共有 7 家子公司。制程污染防控與末端污染治理為主，縱向延伸產業鏈制程污染防控與末端污染治理為主，縱向延伸產業鏈（1）制程污染防控設備。）制程污染防控設備。制程污染防控設備是針對精細化制造工藝流程的定制化環保系統裝備，主要處理工藝流程中持續產生的各類復雜污染物，其與制程工藝主體設備緊密

17、連接，同步進行污染物收集、處理及排放，是制程企業生產系統不可或缺的組成部分。經過多年的發展，公司的產品和服務得到了眾多行業客戶的廣泛認可。（2）末端污染治理設備。）末端污染治理設備。隨著國家環保監管趨嚴、排放標準不斷升級，重工業企業廢氣排放治理已無法延續過往粗放式的處理方式，傳統環保技術經驗積累也難以滿足新監管環境下的環保治理需求。公司憑借先進的 NOx 處理技術，積極推進公司在鋼鐵冶金、水泥建材等末端污染治理領域的整體解決方案。（3）通過環保增值服務）通過環保增值服務縱向延伸產業鏈?？v向延伸產業鏈。依托在工業污染治理領域積累的優質客戶和項目經驗，公司不斷提升環保綜合服務能力，為客戶提供包括遠

18、程在線監測、環保工程服務、托管運維以及第三方檢測在內的環保增值服務，實現了公司服務鏈條的縱向延伸。圖圖 3：主營業務構成情況：主營業務構成情況 資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 1.2、泛半導體領域收入占比高泛半導體領域收入占比高 營收與歸母凈利潤受疫情影響短暫下降，毛利率凈利率較穩定。營收與歸母凈利潤受疫情影響短暫下降，毛利率凈利率較穩定。2016-2021 年，公司營業收入從2.63億元增長到7.95億元，歸母凈利潤從0.28億元增長到0.58億元，CAGR 分別為 24.8%和 15.47%。受新冠疫情的影響，2020 年營收與歸 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分

19、7 母凈利潤有所下降，2021 年逐步恢復。2017-2021 年，公司凈利率和毛利率較為穩定。圖圖 4：近五年營收與歸母凈利潤情況（單位：億元）：近五年營收與歸母凈利潤情況（單位：億元）圖圖 5：近五年公司毛利率與凈利率變化情況：近五年公司毛利率與凈利率變化情況 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 泛半導體領域制程污染治理為主要收入來源。泛半導體領域制程污染治理為主要收入來源。2019-2021 年，公司在泛半導體領域實現的收入分別為 5.80/5.20/5.92 億元，營收占比分別為 78.91%/77.84%/74.47%，為公司主要的收入來源。同時，

20、公司還為水泥建材、碳素制品、鋼鐵冶金、汽車、精細化工等領域客戶提供污染治理服務。分治理類型看，公司提供的末端污染治理服務較少，更多從事制程污染防控；2019-2021 年，制程污染防控設備分別占公司收入的 80.68%/72.46%/77.99%。圖圖 6：公司營收行業分布情況（單位：億元）：公司營收行業分布情況（單位：億元）圖圖 7：公司營收產品結構（單位：億元）：公司營收產品結構（單位：億元）資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 制程污染治理毛利率制程污染治理毛利率基本穩定?；痉€定。2018-2021 年，制程污染防控的毛利率分別為27.70%/26.3

21、0%/31.89%和 29.34%，基本保持穩定。末端污染治理毛利率相對較低，2018-2021 年分別為 22.86%/22.75%/22.05%和 18.65%。其他板塊由于體量較小，目前毛利率波動較大。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 圖圖 8：公司環保設備銷售的毛利（單位：億元）：公司環保設備銷售的毛利（單位：億元）圖圖 9：公司產品的毛利率變動：公司產品的毛利率變動 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 國內華東地區營收占比最高。國內華東地區營收占比最高。由于泛半導體產業在華東區域較為集中，公司國內營收主要分布在華東區域。2020 年開

22、始，公司加大了對國內其它地區（東北和華北地區）的業務開拓力度，華東地區的營收占比有所下降。2019-2021 年，公司 華 東 地 區 的 營 收 分 別 為 5.83/5.36/5.73 億 元，分 別 占 國 內 營 收 的86.50%/80.97%/74.51%。圖圖 10：公司區域營收情況（單位：億元）：公司區域營收情況（單位：億元）圖圖 11：2021 年公司國內各區域營收分布情況年公司國內各區域營收分布情況 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 資產負債率較穩定，管理費用率有所提升。資產負債率較穩定，管理費用率有所提升。除 2019/2020 年外

23、，公司資產負債率基本穩定在 55%-60%的區間，近三年呈上升趨勢。2019 年以來，公司三大費用率均有所提升，管理費用率從 4.64%提升至 6.61%，變動幅度最大。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 12：公司資產負債率：公司資產負債率 圖圖 13：ROA 與與 ROE 變化情況變化情況 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 圖圖 14：公司費用率變化情況：公司費用率變化情況 圖圖 15：各類活動現金流量變化情況（單位：億元）：各類活動現金流量變化情況（單位：億元）資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所

24、2、制程污染防控責任大，光伏企業景氣度高制程污染防控責任大，光伏企業景氣度高 2.1、光伏生產過程產生大量污染物光伏生產過程產生大量污染物 2.1.1、光伏生產光伏生產過程產生大量污染物，治理必要性過程產生大量污染物，治理必要性凸顯凸顯 光伏制造流程產生大量污染物，處理流程比傳統行業更復雜。光伏制造流程產生大量污染物，處理流程比傳統行業更復雜。光伏生產制造流程復雜，各個環節均會產生三廢。其中，生產光伏電池片時產生的化學污染物和?；份^多，包括氮氧化物，氟化物，氯化物，硅烷以及氨氣等。光伏行業作為泛半導體中的代表，處理技術、處理流程、設備工藝遠比鋼鐵冶金等傳統行業復雜；不僅對氮氧化物的排放要求更

25、高，還要與制程工藝主體設備緊密連接，同步進行污染物的收集、處理與排放。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 16：光伏生產流程及：光伏生產流程及可能產生的污染物可能產生的污染物 資料來源：中國光伏產業清潔生產研究報告，國海證券研究所 圖圖 17：光伏電池片生產流程及產生的污染物種類：光伏電池片生產流程及產生的污染物種類 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 光伏生產環節污染物治理必要性高。光伏生產環節污染物治理必要性高。1）遵守國家環保要求遵守國家環保要求：目前，光伏企業生產過程中產生的 NOx 初始濃度普遍在 1,000mg/m 以上。國家標準要求出口排放濃度不得超過

26、100mg/m，故要求 NOx 處理效率達到 90%以上；2）提高產品提高產品良率良率：光伏生產過程中上一環節產生的污染物如果不加以治理帶到下一環境，不僅會腐蝕設備，還會混入產品，降低產品良率；3）符合安全生產要求符合安全生產要求：生產過程中產生的酸堿類化工品、廢氣等，會增加生產車間爆炸、員工中毒的風險。對污染物的有效治理，可以有效地保障工人的人身安全，并避免企業的財產損失。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 表表 1：電池工業污染物排放的新舊標準對比：電池工業污染物排放的新舊標準對比 污染物污染物 現行標準（現行標準（GB30484GB30484-20132013）過去標準（過

27、去標準（GB16297GB16297-19961996）濃度（mg/m3）排放速率要求 濃度（mg/m3）二級最高允許排放速率（kg/h）氟化物 3.0 按環評文件及批復 9.0 排氣筒高度 15-80 米，要求為 0.10-4.2 氯化氫 5.0 1.9 排氣筒高度 25-80 米，要求為 0.15-4.6 氯氣 5.0 65 排氣筒高度 25-80 米，要求為 0.52-15 氮氧化物 30 240 排氣筒高度 15-100 米，要求為 0.77-52 非甲烷總烴 50 120 排氣筒高度 15-40 米，要求為 10-100 顆粒物 30 120 排氣筒高度 15-60 米，要求為 3.

28、5-85 資料來源：電池工業污染物排放標準，國海證券研究所 2.1.2、“碳中和”目標確定，光伏行業“碳中和”目標確定，光伏行業景氣度高景氣度高 我國能源結構我國能源結構仍仍以化石能源為主。以化石能源為主。2020 年，煤炭、石油、天然氣等化石能源消費量占我國能源消費總量的 84.1%，依然是我國目前能源消費的主體。但 1990年以來，一次電力及其他能源的消費比例從 5.1%（1990 年）提升至 15.9%（2020年），清潔能源消費占比持續提升。圖圖 18：1990-2020 年年能源消費總量（萬噸標準煤能源消費總量（萬噸標準煤）圖圖 19：2020 年我國能源年我國能源消費總量消費總量結

29、構結構 資料來源：中國統計年鑒，國海證券研究所 資料來源：中國統計年鑒，國海證券研究所“碳中和”目標確定，可再生能源比重將明顯提升?！疤贾泻汀蹦繕舜_定，可再生能源比重將明顯提升。我國確定 2030 年實現“碳達峰”、2060 年實現“碳中和”的目標；并提出到 2025 年，非化石能源的消費比重要達到 20%左右；到 2030 年，非化石能源的消費比重要達到 20%左右。光伏作為重要清潔能源，有望持續保持較高增速。光伏作為重要清潔能源，有望持續保持較高增速。2017-2021 年，我國光伏新增裝機年增量均在 30 GW 以上，雖出現小幅波動，但整體呈現上漲趨勢。根據國務院關于印發 2030 年前

30、碳達峰行動方案的通知，到 2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量將達到 12 億千瓦以上。截止 2021 年底，我國已并網風電、光伏裝機容量分別為 3.28 和 3.06 億千瓦，合計 6.35 億千瓦。若要完成 2030年的裝機量目標，則未來 9 年需新增裝機規模 5.65 億千瓦，CAGR 為 7.33%。據國家能源局統計，2022 年上半年國內光伏發電裝機容量為 30.88GW，同比增長 137.4%，已超過 2021 年 1-10 月國內新增裝機容量的總和，光伏領域實際增速或遠高于碳達峰行動方案制定的目標。010000020000030000040000050000060000019

31、90199520002005201020152020煤炭石油天然氣一次電力及其他能源56.80%18.90%8.40%15.90%煤炭石油天然氣一次電力及其他能源 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 20：我國能源消費占比變化情況：我國能源消費占比變化情況 圖圖 21：我國原油消費情況：我國原油消費情況 資料來源：國家統計局，國海證券研究所 資料來源：國家統計局，國海證券研究所 電池片出貨量提升將帶動制程污染治理需求增長。電池片出貨量提升將帶動制程污染治理需求增長。2017-2021 年，我國光伏發電總量從 1182 億千瓦時增長到 3259 億千瓦時，CAGR 為 22.

32、49%。光伏發電新增需求有望繼續保持高位，將繼續帶動電池片需求提升，增加制程污染治理需求。圖圖 22：2017-2021 年我國光伏新增裝機變化情況年我國光伏新增裝機變化情況 圖圖 23：2017-2021 年我國光伏發電總量變化情況年我國光伏發電總量變化情況 資料來源：國家統計局，國海證券研究所 資料來源：國家統計局，國海證券研究所 2.2、公司公司 LCR 技術優勢明顯，客戶認可度高技術優勢明顯，客戶認可度高 2.2.1、公司自主研發的公司自主研發的 LCR 技術脫硝效率更高，成本更低技術脫硝效率更高，成本更低 公司自主研發的公司自主研發的 LCR 技術脫硝效率優于傳統工藝路徑技術脫硝效率

33、優于傳統工藝路徑。光伏企業生產過程中產生的 NOx 初始濃度普遍在 1000mg/m 以上，現行標準要求排放濃度低于30mg/m。末端污染治理領域常用的 SCR、SNCR 等技術均無法實現上述處理效率。公司自主研發的 LCR 技術以定制化液態脫硝催化劑配方為核心，能夠根據不同用戶污染物的種類、含量、排放濃度、溫度、工況等基本參數，為用戶制定個性化整體解決方案。最終NOx處理效率可達99%，排放濃度最低可達5-20 mg/Nm3，遠低于現行 NOx 排放標準。此外，LCR 技術還具有投資成本和運行雙低、無二 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 次污染等突出優勢，兼具可遠程中央操控占

34、用空間小，操作簡單、運行安全等特點。表表 2：LCR 技術與常規技術對比技術與常規技術對比 對比項目對比項目 SNCRSNCR SCRSCR 公司公司 LCRLCR 技術技術 脫硝效率 最高可達 55%最高可達 85%最高可達 99%占地空間 大 大 小 投資成本 約為 SCR 的 25%-30%最高 比 SCR 低 20%以上 運行成本 最低 比 SNCR 高 80-120%比 SCR 低 30%-50%脫硝指標 200mg/Nm(10%O2）35-100mg/Nm(10%O2）5-20mg/Nm(10%O2）應用領域 主要應用于火力發電 主要應用于大型火力發點、鋼鐵冶金行業 可廣泛應用于傳

35、統制造業以及泛半導體、精細化工等精密制造業 備注 目前已基本淘汰 存在催化劑二次污染 以定制催化劑配方為核心 資料來源：公司公告，國海證券研究所 公司 LCR 技術技術門檻高，依賴大量實踐經驗，短期難以被復制。公司目前已形成以 LCR 技術為核心，以污染協同處理技術為輔助，為客戶提供定制污染治理整套解決方案的核心競爭優勢。表表 3：公司與其它主要環保設備企業的脫硝技術對比情況：公司與其它主要環保設備企業的脫硝技術對比情況 環保設備企業 采用的脫硝技術 A 公司 SNCR 技術；SCR 技術；COA 技術；或以上多種技術的組合 B 公司 SNCR 技術；與其他工藝結合，實現 SCR 高效脫硝 C

36、 公司 SNCR 技術；SCR 技術 D 公司 SNCR 技術；SCR 技術；活性焦干法脫硫脫硝集成技術 E 公司 SCR 技術；低溫 SCR 技術 本公司 LCR 技術（公司自主研發的脫硝技術）；SNCR 技術 資料來源：公司公告，國海證券研究所 2.2.2、客戶認可度高，行業集中度提升有望帶動訂單增加客戶認可度高，行業集中度提升有望帶動訂單增加 公司客戶覆蓋全球光伏組件出貨量前十中的八家，客戶認可度高。公司客戶覆蓋全球光伏組件出貨量前十中的八家，客戶認可度高。公司依托自主研發的低溫液態催化脫硝技術、環境污染協同處理技術等一系列核心技術，以泛半導體產業為市場切入點，在該領域積累起豐富的行業應

37、用經驗，獲得了良好的市場口碑。2021 年，光伏組件領域全球市場前十大出貨廠商中，除環晟光伏、陽光能源外都是公司的長期合作客戶，公司在光伏行業的制程污染防控領域具有較高的市場占有率和領先的市場地位。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 表表 4：2021 年全球光伏組件出貨年全球光伏組件出貨量量前十名前十名 排序 企業名稱 出貨量（單位：GW）1 隆基股份 38.52 2 晶澳科技 25.45（含電池）3 天合光能 24.8 4 晶科能源 22.23 5 阿特斯 14.5 6 東方日升 8.108 7 尚德 7.3 8 正泰新能源 6.29 9 環晟光伏 4.17 10 陽光能源

38、2.84 資料來源：北極星太陽能光伏網，國海證券研究所 光伏行業市場集中度提升。光伏行業市場集中度提升。2021 年，全球排名前十的光伏企業出貨量合計約160GW，占全年組件總需求 172.6GW 的 90%以上，集中度進一步提升。公司在光伏行業大客戶的認可度高，有望受益行業集中度提升。圖圖 24：2017-2021 年全球排名前十的光伏企業出貨量及其前十市占率年全球排名前十的光伏企業出貨量及其前十市占率 資料來源：北極星太陽能光伏網，InfoLink 官網，Solarbe 索比太陽能光伏網，國海證券研究所 2.2.3、在手訂單充足，大訂單持續落地在手訂單充足，大訂單持續落地 上市以來，公司大

39、訂單持續落地。2021 年下半年，公司分別與潤陽光伏科技(泰國)有限公司、江蘇華航新能源有限公司簽訂了 2 億元、3.1 億元的太陽能電池項目污染治理訂單。2022 年 6 月，公司與揚州市環境保護有限公司簽署框架協議，總金額 2.58 億元。2022H1，公司約為 65GW 的光伏電池片新增產能提供配套設備，訂單快速增長。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 表表 5 5：公司公告重大訂單及框架協議：公司公告重大訂單及框架協議 序號序號 公告日期公告日期 合作方公司名稱合作方公司名稱 項目中標總價項目中標總價 占當年營收比重占當年營收比重 1 2021.09.17 潤陽光伏科技(

40、泰國)有限公司 2 億元人民幣 29.93%2 2021.11.05 江蘇華航新能源有限公司 3.1 億元人民幣 46.39%3 2022.06.08 開發區精密功能件載體一期工程EPC總承包工藝安裝工程框架協議 2.58 億元人民幣-資料來源：公司公告，國海證券研究所 3、水泥行業超低排放改造開啟，水泥行業超低排放改造開啟，LCR 受益行業排受益行業排放標準提升放標準提升 3.1、現有技術難以滿足水泥廢氣超低排放標準現有技術難以滿足水泥廢氣超低排放標準 超低排放標準出臺，水泥行業污染治理難度提升。超低排放標準出臺，水泥行業污染治理難度提升。水泥生產過程中，主要產生的污染物包括顆粒物、SO2、

41、NOx、氟化物以及少量的氨逃逸。隨著最新水泥工業大氣污染排放標準 GB4915-2013 的頒布，各省份也出臺了各自的超低排放限值標準，水泥行業廢氣治理難度逐漸提升。表表 6：現行大氣污染物排放限值：現行大氣污染物排放限值 單位：mg/m3 新建企業 重點地區企業 顆粒物 30 20 SO2 200/600 100/400 氮氧化物 400 320/300 氟化物 5 3 汞及其化合物 0.05 0.05 氨 10 8 資料來源：水泥工業大氣污染排放標準 GB4915-2013，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 表表 7：部分省份超低排放最新標準（單位：部分省份

42、超低排放最新標準（單位：mg/m3）地區 顆粒物 SO2 NOx 完成時間 寧夏 10 50 100 2022 年底 浙江 10 35 100 2022 年底 10 35 50 2025 年 6 月底 河北 10 30 100 2021 年 10 月 1 日 河南 10 35 100 2020 年底 10 20 50 力爭實現 海南 10 100 200 2021 年 12 月 31 日前 四川 10 35 100 2022 年前 山西 10 35 50 2024 年 12 月底前 資料來源：北極星大氣網，國海證券研究所 水泥年產量近水泥年產量近 25 億噸，水泥行業超低排放改造市場空間超億噸

43、，水泥行業超低排放改造市場空間超 400 億元。億元。2016-2021年，我國水泥產量保持在相對穩定的區間內，接近 25 億噸。截至 2021 年底，年底，全國共有全國共有 1622 條新型干法水泥生產線，條新型干法水泥生產線，為水泥行業的環保改造提供了廣闊的市場。以單條改造成本 3000 萬估算，目前全國水泥產線改造市場總規模達到 486.6億元。3.2、公司公司 LCR 技術指標優越，遷移性強技術指標優越，遷移性強 公司光伏領域工藝可遷移至水泥領域，實現降維打擊。公司光伏領域工藝可遷移至水泥領域，實現降維打擊。傳統煙氣治理的流程包括：石灰石石膏法脫硫，低氮燃燒+SNCR 或 SCR 技改

44、脫硝，布袋集塵或電除塵。公司自主研發了 LCR 脫硫脫硝除塵一體化技術（石灰石-石膏濕法脫硫+LCR 脫硝+高效除塵除霧器除塵除霧），解決了以往技術的弊端：LCR 脫硝不存在氨逃逸和氨腐蝕問題，反應溫度無特定要求，一般在 15-200，不存在高溫除塵和催化劑失效、中毒問題，同時催化劑也不會造成二次污染。公司技術還具有諸多其他優勢：脫硝效率高達脫硝效率高達 95%，可同時達成塵、硫、硝，可同時達成塵、硫、硝的的超低排放，超低排放，可在不改造原有布袋集塵情況下實現 5mg/Nm3 超低排放要求；末端處理對工況影響小，建設期和維護期停窯時間短；投資成本和運營成本均較低。證券研究報告 請務必閱讀正文后

45、免責條款部分 17 表表 8：超低排放脫硝技術對比：超低排放脫硝技術對比 對比項目 SNCR+HB 脫硝技術 SNCR+SCR 脫硝技術 公司 LCR 脫硫脫硝除塵一體化技術 處理工序 過程處理，對生產線有影響 過程處理，對生產線有影響 末端處理，對生產線沒有影響 脫硝效率 理論上 90%理論上 90%95%以上 設計排放標準(mg/Nm3)NOX：50，SO2：另處理，粉塵：另處理 NOX：50，SO2：另處理，粉塵：另處理 NOX：10-30，SO2：10，粉塵：5 氨逃逸、氨腐蝕 有氨腐蝕，氨逃逸8mg/Nm3。實際氨逃逸基本控制不住 有氨腐蝕，氨逃逸8mg/Nm3。實際氨逃逸基本控制不

46、住 可不用氨水，無氨腐蝕、氨逃逸可不用氨水，無氨腐蝕、氨逃逸 系統穩定性 燃燒不充分與結皮問題 粉塵堵塞、催化劑損壞或中毒問題 無 危險固廢 無 失效催化劑 無 投資與運行成本 高 100%、一般 高 100%、一般 一般 60%-70%、較低 停窯時間 1 個月 1 個月 7 天 資料來源：公司公告，國海證券研究所 圖圖 25：公司自主研發的水泥窯用脫硫脫硝一體化技術：公司自主研發的水泥窯用脫硫脫硝一體化技術 資料來源：Wind，公司資料，國海證券研究所 3.3、已獲中建材已獲中建材 76 億協議億協議 與中國建材簽訂與中國建材簽訂 76 億合作協議。億合作協議。2019 年 9 月，公司與

47、中建材國際裝備有限公司簽訂了戰略合作協議及補充協議，公司將負責未來中國建材集團有限公司體系內的 400 條左右水泥生產線上新及改造項目的煙氣治理設備，預計累計金額約為 76 億元，技術路線獲認可。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 圖圖 26：2016-2021 年全國水泥產量變化情況年全國水泥產量變化情況 圖圖 27：2016-2021 年全國新型干法水泥生產線年全國新型干法水泥生產線（條）（條）資料來源：水泥網，產業發展研究網，北極星大氣網，數字水泥網，搜狐網，國海證券研究所 資料來源：水泥網，數字水泥網，北極星大氣網，國海證券研究所 4、核心亮點：技術領跑行業，客戶認可度高

48、，下游核心亮點：技術領跑行業，客戶認可度高，下游應用進一步擴展應用進一步擴展 4.1、技術路線領跑行業，客戶認可度高技術路線領跑行業，客戶認可度高 脫硝技術路線優越。脫硝技術路線優越。公司自主研發的 LCR 技術對氮氧化物的處理效率能夠達到99%以上，排放濃度最低可達 5mg/m。與現有的 SNCR（可達 55%）和 SCR技術（可達 85%）相比，脫硝效率明顯更高，且具有占地空間小、運營成本低、投資成本低、應用領域更廣等特點?？蛻糍Y源豐富?？蛻糍Y源豐富。公司客戶包括全球前十大光伏企業中的八家，包括：隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯、東方日升、尚德電力、正泰太陽能等。隨著市場份額

49、進一步向頭部傾斜，公司的市場份額有望進一步提升。圖圖 28：公司客戶包括全球前十大光伏企業中的八家：公司客戶包括全球前十大光伏企業中的八家 資料來源：公司公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 大訂單持續落地大訂單持續落地，在手訂單快速增長，在手訂單快速增長。公司上市以來新增重大訂單/框架協議 7.68億元，大訂單持續落地。截至 2022H1，公司約為 65GW 的光伏電池片新增產能提供配套設備，訂單快速增長。表表 9 9：公司公告重大訂單及框架協議：公司公告重大訂單及框架協議 序號序號 公告日期公告日期 合作方公司名稱合作方公司名稱 項目中標總價項目中標總價

50、占當年營收比重占當年營收比重 1 2021.09.17 潤陽光伏科技(泰國)有限公司 2 億元人民幣 29.93%2 2021.11.05 江蘇華航新能源有限公司 3.1 億元人民幣 46.39%3 2022.06.08 開發區精密功能件載體一期工程EPC總承包工藝安裝工程框架協議 2.58 億元人民幣-資料來源：公司公告，國海證券研究所 4.2、與中建材簽訂與中建材簽訂 76 億協議，億協議，超低排放改造打開新市超低排放改造打開新市場空間場空間 2019 年 9 月，公司與中建材國際裝備有限公司簽署了戰略合作協議及補充協議，約定雙方力爭在 6 年內簽訂約 400 條左右生產線上新及改造項目合

51、同，累計金額約累計金額約 76 億元億元。2019 年以來，公司大幅擴充人員，為后續框架協議內訂單順利落地奠定基礎。2022H1，公司末端污染治理設備實現收入 0.44 億元，同比增長 224%。圖圖 29：環保政策下的公司優勢凸顯：環保政策下的公司優勢凸顯 資料來源：公司公告，國海證券研究所 4.3、光伏領域治理工藝可遷移性強，下游產業鏈擴展光伏領域治理工藝可遷移性強，下游產業鏈擴展性大性大 公司 LCR 處理工藝不僅能應用在光伏領域，還可以應用于光電行業、汽車制造行業；末端污染治理技術可以應用在鋼鐵冶金行業、水泥建材行業。公司作為多 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 行業領

52、域的工業污染治理整體解決方案提供商，能夠根據下游客戶的不同需求，為客戶提供包括遠程在線監測、托管運維以及第三方檢測在內的環保增值產品及服務。國務院出臺的 “十三五”生態環境保護規劃，對鋼鐵、建材、工業鍋爐（石化、有色）提出了進一步明確的環保排放要求。這也意味著公司末端污染治理將向鋼鐵、有色、造紙等重工業生產領域進一步延伸。圖圖 30：公司污染治理典型項目：公司污染治理典型項目 資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所 4.4、股權激勵計劃發布，股權激勵計劃發布，2022 年凈利潤增長目標達年凈利潤增長目標達60%公司于 2022 年 3 月 17 日審議通過了關于向激勵對象首次授予限制性股票的

53、議案，發布上市以來首次股權激勵計劃，首次授予限制性股票首次授予限制性股票 163 萬股，授予萬股，授予價格為價格為 14.47 元元/股股。本激勵計劃首次及預留授予的限制性股票的考核年度為 2022-2024 年三個會計年度，以 2021 年營業收入或凈利潤值為基數，對各考核年度的營業收入增長率或凈利潤增長率進行考核。表表 1010：公司：公司股權激勵股權激勵業績考核目標業績考核目標 歸屬期歸屬期 營收增長率觸發值營收增長率觸發值 營收增長率目標值營收增長率目標值 營收觸發值（億）營收觸發值（億）營收目標值（億）營收目標值（億）2022 年 40%50%11.13 11.93 2023 年 2

54、6%30%13.99 15.50 2024 年 26%30%17.65 20.11 歸屬期歸屬期 凈利潤增長率觸發值凈利潤增長率觸發值 凈利潤增長率目標值凈利潤增長率目標值 凈利潤觸發值（億）凈利潤觸發值（億）凈利潤目標值（億）凈利潤目標值（億）2022 年 48%60%0.86 0.93 2023 年 26%30%1.08 1.21 2024 年 27%30%1.37 1.57 資料來源：公司公告，Wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 5、投資建議投資建議 光伏制程污染治理龍頭，下游應用持續拓展。光伏制程污染治理龍頭，下游應用持續拓展。公司是光伏制程污染

55、治理龍頭，以低溫液態催化脫硝技術為核心，為光伏、橡膠、電子、建材、化工、鑄造、水泥、電力、冶煉等行業提供全套污染治理方案，服務 60 多家上市企業、20 多家世界 500 強企業。2016-2021 年，公司營業收入從 2.63 億元增長到 7.95 億元，歸母凈利潤從 0.28 億元增長到 0.58 億元，CAGR 分別為 24.8%和 15.47%。分治理類型看，公司更多從事制程污染防控；2019-2021 年，制程污染防控設備分別占公司總收入的 80.68%/72.46%/77.99%。光伏廢氣治理需求持續提升，公司技術領先，競爭力強。光伏廢氣治理需求持續提升，公司技術領先，競爭力強?！?/p>

56、碳中和”背景下，光伏行業景氣度提高，新增裝機規模保持高位，帶動組件需求提升。組件生產過程中的電池片生產環節會產生大量酸堿廢氣，危害程度和產生量均較高，廢氣治理需求高、難度大。公司自主研發的 LCR 技術對 NOx 的處理效率可達 99%以上，排放濃度最低可達 5mg/m，能夠很好地滿足現行 NOx 排放標準。同時 LCR 技術還具有運營成本低、投資成本低、無二次污染、可遠程操控、占地空間小、適用范圍廣等優點。公司客戶已覆蓋全球光伏組件出貨量前十家企業中的八家，客戶認可度高，競爭力強。2022H1，公司約為 65GW 的光伏電池片新增產能提供配套設備，訂單快速增長。水泥行業超低排放改造開啟，公司

57、技術有望實現降維打擊。水泥行業超低排放改造開啟，公司技術有望實現降維打擊。水泥行業超低排放改造開啟，部分地區已發布相關政策，煙氣治理難度提升?，F有技術較難滿足超低排放改造要求，尤其在氨逃逸方面存在技術瓶頸。公司技術首先解決了以往技術的弊端，LCR 脫硝不存在氨逃逸和氨腐蝕問題，反應溫度無特定要求，不存在高溫除塵和催化劑失效、中毒問題，且不會造成二次污染。公司已獲中建材76 億協議，水泥行業環保改造市場空間打開。2019 年以來，公司大幅擴充人員，為后續框架協議內訂單順利落地奠定基礎。公司核心看點：技術路線優越，客戶資源優質，下游空間進一步打開公司核心看點：技術路線優越，客戶資源優質，下游空間進

58、一步打開 核心看點一：公司技術路線指標明顯優于現有主流技術，客戶資源優質，覆蓋光伏組件出貨量前十大企業中的八家；2022 上半年訂單規?？焖僭鲩L；核心看點二：已與中建材簽署 76 億協議，末端治理下游市場進一步打開；核心看點三：原有光伏領域廢氣治理工藝遷移性強，下游延展領域多，已覆蓋電氣、汽車、水泥、鋼鐵等非光伏領域大客戶；核心看點四：公司發布上市以來首次股權激勵計劃，2022 年凈利潤增長目標達60%。我們預計 2022、2023、2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.50/2.50/3.37 億元，對應 PE 為 27/16/12 倍，維持“買入”評級。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條

59、款部分 22 6、風險提示風險提示 光伏產能增速不及預期；水泥領域超低排放政策推進進度不及預期；應收賬款風險；公司訂單增速不及預期；毛利率下滑風險。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 附表：仕凈科技盈利預測表 證券代碼：證券代碼：301030 股價：股價：30.50 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期日期：2022/09/09 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 6%13%18%19%EPS 0.51 1.13 1.87

60、 2.53 毛利率 27%28%28%28%BVPS 7.70 8.82 10.70 13.23 期間費率 12%12%13%13%估值估值 銷售凈利率 7%10%10%10%P/E 63.39 27.06 16.27 12.07 成長能力成長能力 P/B 4.20 3.46 2.85 2.31 收入增長率 19%93%66%35%P/S 5.43 2.65 1.60 1.18 利潤增長率-5%158%66%35%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.33 0.44 0.45 0.46 營業收入營業收入 795 15

61、37 2546 3440 應收賬款周轉率 0.91 0.93 0.91 0.92 營業成本 577 1105 1826 2475 存貨周轉率 1.36 2.06 1.87 1.81 營業稅金及附加 5 9 15 20 償債償債能力能力 銷售費用 26 55 85 108 資產負債率 58%66%74%76%管理費用 53 92 161 216 流動比 1.81 1.75 1.47 1.40 財務費用 18 43 78 124 速動比 1.15 1.15 0.92 0.86 其他費用/（-收入）32 61 90 103 營業利潤營業利潤 68 182 301 405 資產負債表（百萬元）資產負債

62、表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支 0 0 0 0 現金及現金等價物 499 400 430 450 利潤總額利潤總額 68 182 301 405 應收款項 925 1739 2931 3945 所得稅費用 9 28 45 60 存貨凈額 585 747 1361 1898 凈利潤凈利潤 59 154 256 345 其他流動資產 255 411 715 968 少數股東損益 1 4 6 8 流動資產合計流動資產合計 2263 3297 5437 7261 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 58 150 250 337 固定資產 107 104 10

63、1 97 在建工程 0 0 30 70 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 63 71 80 89 經營活動現金流經營活動現金流 -210-403-997-694 長期股權投資 1 1 2 2 凈利潤 58 150 250 337 資產總計資產總計 2435 3473 5649 7519 少數股東權益 1 4 6 8 短期借款 646 756 1806 2650 折舊攤銷 7 4 4 4 應付款項 460 931 1570 2088 公允價值變動 0 0 0 0 預收帳款 0 1 1 2 營運資金變動-325-608-1340

64、-1173 其他流動負債 147 199 331 443 投資活動現金流投資活動現金流 -19-11-43-54 流動負債合計流動負債合計 1253 1887 3708 5182 資本支出-18-9-40-49 長期借款及應付債券 149 399 499 549 長期投資-1 0-1-1 其他長期負債 1 1 1 1 其他 0-1-3-4 長期負債合計長期負債合計 150 400 500 550 籌資活動現金流籌資活動現金流 320 315 1070 768 負債合計負債合計 1403 2288 4208 5732 債務融資 158 360 1150 894 股本 133 133 133 13

65、3 權益融資 165 0 0 0 股東權益 1031 1186 1442 1786 其它-3-46-80-126 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2435 3473 5649 7519 現金凈增加額現金凈增加額 90-99 30 20 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【環保小組介紹】【環保小組介紹】王寧，環保&專精特新團隊首席分析師；法國 KEDGE 商學院碩士，中國人民大學學士，6 年證券從業經驗，曾先后就職于民生證券、國信證券、方正證券。張婉姝，對外經濟貿易大學金融學碩士，曾先后就職于山西證券、方正證券，專注

66、于固廢、水務、第三方檢測及專精特新板塊研究?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】王寧,張婉姝,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬

67、深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法

68、獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭

69、取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。